公司10月29日发布2013年三季报。2013年1-9月实现营业收入84.5亿元,同比增长14.54%,利润总额3.96亿元,同比增长25.59%,归属净利润3亿元,同比增长21.75%。其中,三季度实现营业收入26.7亿元,同比增长12.39%,利润总额7423万元,同比增长31.26%,归属净利润5636万元,同比增长23.81%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.503元(其中三季度0.094元),净资产收益率10.75%,每股经营性现金流1.23元。 公司同时预告:2013年归属净利润同比增长20-30%,即在4.11亿元和4.46亿元之间,合每股收益0.69-0.75元。 简评和投资建议。公司三季度按物理位置计新开门店3家(按业态计为2家百货、3家超市),低于去年同期7家物理门店的展店速度;其中包括重庆长寿店(大卖场,8月30日,1.5万平米)、新化店(县级MALL,9月28日,5万平米)及柳州购物广场(城市综合体,9月30日,12万平米)。我们测算,截至9月底,公司按物理位置计门店数为141家,按业态分百货26家、超市140家。 受益百货超市稳定内生增长和稳健外延扩张,公司前三季度收入增14.54%,其中三季度增速(12.39%)略低于上半年(15.56%)主要由于单季度展店速度较去年同期放缓;前三季度综合毛利率同比增0.73个百分点,其中各季度毛利率均有不同程度提升,主要由于超市供应链完善及百货次新门店逐渐成熟。 前三季度公司销售管理费用率同比增0.76个百分点至16.15%,其中三季度增0.83个百分点,主要来自人力成本、租金、折旧摊销及广告促销费用增加;因定增募资致利息收入增加及归还银行贷款致利息费用减少,公司前三季度获财务收益2492万元(去年同期为1872万元财务费用);此外,因递延所得税影响,公司前三季度和三季度有效所得税率各增2.4和4.75个百分点。最终,公司前三季度归属净利润同比增21.75%,其中一至三季度各增21.26%、21.33%和23.81%,各季经营稳定增长;业绩增速优于行业平均水平主要来自毛利率提升及财务收益增加。 维持盈利预测。预计2013-15年EPS分别为0.71、0.86和1.03元(以总股本59712万股计),公司目前13.5元股价对应2013-15年PE各为19.1、15.7和13.1倍;81亿市值对应13年PS为0.7倍;PE和PS估值处于合理水平;考虑到公司未来三年20%以上优于行业平均的净利润复合增速、所处消费氛围较好的湖南区域、江西区域门店也已稳健盈利、百货超市两业态均处于良性发展期以及积极开展O2O的战略性眼光,给予15.46元(对应2014年18倍PE)的6个月目标并维持“买入”评级。 风险与不确定性。跨区域扩张及展店速度的不确定性;新门店培育期超出预期;新渠道发展的不确定性等。

公司10月29日发布2013年三季报。2013年1-9月公司实现营业收入53.13亿元,同比增长13.06%,利润总额3.7亿元,同比下降2.64%,归属净利润2.65亿元,同比下降5.37%。其中,三季度实现营业收入15.45亿元,同比增长6.24%,利润总额8092万元,同比增长9.43%,归属净利润5809万元,同比增长8.23%。 公司前三季度摊薄每股收益0.358元(其中三季度0.079元),净资产收益率7.25%,每股经营性现金流0.28元。 公司同时公告(1)以1870万元竞得如皋市白蒲镇一处面积为6794平米的国有建设用地使用权,将用于建设综合商场,出让年限40年,建筑密度不高于60%,容积率2.0,绿地率不低于10%;(2)拟设立如皋如城文峰大世界和如皋白蒲文峰大世界商贸两家子公司。 简评及投资建议。公司三季度收入增长6.24%,较上半年放缓约10个百分点,而二季度高增长主要来自去年同期主力门店南大街店装修改造致基数较低;三季度毛利率提升0.32个百分点,较前两个季度进一步改善(各为降1.38和增0.12个百分点),估计与百货占比提升、家电占比下降等有关;三季度销售管理费用率增加0.11个百分点,财务费用增加156万元,期间费用率增加0.2个百分点。投资收益减少近750万元抵消了资产减值损失减少的455万元,三季度营业利润增长9.21%,归属净利润增长8.23%。 从前三季度看,毛利率下降(0.4个百分点)抵消了期间费用率改善(0.3个百分点),且理财产品投资减少约4000万元,致营业利润下降1.45%;此外,有效税率增加2个百分点以及少数股东损益变动,最终归属净利润下降5.37%。我们测算,扣除资产减值损失、投资收益及营业外收支,前三季度经营性利润总额仍有10%的良好增长,其中一季度降14%,二、三季度各增51%和14%。 维持盈利预测。预计公司2013-15年摊薄每股收益为0.53、0.60和0.68元,其中零售主业贡献的EPS分别为0.51、0.59和0.67元(同比增速为16.3%、14.6%和14.3%)。此外,我们预计2013-14公司地产贡献的EPS均为0.13元(地产业务确认时间和比例具有较大不确定性)。 公司目前7.35元的股价对应其2013-15年零售主业的PE分别为14.4、12.5和11倍,PE估值处于行业平均水平(由于公司地产业务不确定性较大,暂忽略其估值影响);公司目前约54亿元的总市值相对于13年74亿的营业收入,PS为0.73倍。考虑到公司在江苏省尤其是南通地区具有较强的竞争力,及其在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施,将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障,我们给予公司2013年零售主业15-18倍目标PE,维持7.66-9.19元的目标价区间(对应市值57-68亿元,对应2013年74亿的营业收入PS为0.76-0.91倍)和“增持”评级。 风险与不确定性。(1)地产业务收入及利润贡献的不确定性;(2)地产业务比重增加的风险;(3)未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时,培育期长短变化对短期业绩的影响。

公司10月29日发布2013年三季报。2013年1-9月公司实现营业收入94.33亿元,同比增长2.67%,利润总额4590万元,同比下降29.66%,归属净利润3991万元,同比下降5.76%。其中,三季度实现营业收入29.95亿元,同比增长0.38%,利润总额1153万元,同比下降46.82%,归属净利润1000万元,同比下降4.02%。 公司前三季度摊薄每股收益0.06元(其中三季度0.015元),净资产收益率1.31%,每股经营性现金流0.43元。 公司同时公告拟出资1000万新加坡元在新加坡设立一家全资子公司,用于经营商品采购和进出口贸易,暂定名北京华联综合超市(新加坡)采购有限公司。该事项尚需商务主管部门批准。 简评及投资建议。公司三季度整体经营形势较上半年更弱,收入仅增0.38%,较上半年(3.77%)进一步放缓,估计仍主要与同店增长较慢及展店略放缓等有关;三季度毛利率延续弱势,同比减少0.04个百分点至19.65%,降幅有所收窄;三季度销售管理费用率增加0.29个百分点,而财务费用因发行10亿元非公开定向债务融资工具而增加2340万元,致期间费用率增加1.07个百分点至19.74%。 尽管资产减值损失减少200多万元且投资收益增加200多万元,但在毛利率和费用率的双重恶化下,三季度营业利润仍同比下降142%;因三季度收到业主解约赔偿款和政府补助,营业外净收入增加近2000万元,利润总额同比下降46.82%;有效利率减少近36个百分点,最终三季度归属净利润下降4.02%,净利率同比减少0.03个百分点至0.32%。我们测算,剔除资产减值损失、投资收益及营业外收支,三季度经营性利润总额为-2172万元(2012年同期为1252万元),而前三季度同比下降94%至仅231万元。 维持盈利预测。预计公司2013-15年EPS分别为0.07、0.08和0.09元(值得注意的是,影响公司业绩的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前4.58元的股价对应其2013-15年PE分别为64、60和54倍,公司目前30亿市值对应13年动态PS为0.23倍;从中长期的角度,维持目标价5元(对应2013年约0.25倍PS)和“增持”评级。 风险和不确定性:开店速度和区域的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响;一次性收益的影响等。

公司25日发布2013年三季报。2013年1-9月公司实现营业收入22.26亿元,同比增长52.93%,利润总额10.81亿元,同比增长69.9%,归属净利润7.89亿元,同比增长71.06%。其中,三季度实现营业收入5.31亿元,同比增长12.07%,利润总额2.82亿元,同比增长25.58%,归属净利润2.03亿元,同比增长24.33%。 公司前三季度摊薄每股收益0.70元(其中三季度0.181元),净资产收益率24.35%,每股经营性现金流1.05元。 公司同时公告对2013全年的业绩预计。预计归属净利润增长45%-75%,对应2012年70456万元归属净利润,预计2013年归属净利润区间为102161万元至123298万元,对应EPS为0.91-1.1元。 简评和投资建议。公司三季度归属净利润增长24.33%,较2013上半年97%的增速,略平淡但符合预期。主要由于三季度内公司并无商铺销售和房产销售收入确认(2012年同期有约1亿元东方艺墅和卡森大厦商务楼销售收入),同时2012年新开的本部五期、佟二堡二期和成都市场分别于当年8月、8月和9月计租,同比上租金的外延收入增量也已不多,因此报告期12.1%的收入增速和24.33%的归属净利润增速的大部分均由老市场的内生增长贡献。 三季度的其他主要财务数据方面,综合毛利率同比提升7.6个百分点至70.42%,主要由于报告期内收入更多有高毛利率的租金收入构成。因销售费用增加683万元,期间费用率同比略增加0.2个百分点,基本保持稳定。466万元投资收益较2012年同期增加295万元。因此三季度主要由于毛利率提升的带动,公司利润总额增长25.58%,归属净利润增长24.33%。 从前三季度看,公司收入增长52.93%,毛利率提升10.42个百分点,期间费用率同比减少0.51个百分点至5.19%,显示公司的业务趋势和费用管控依然较好。公司前三季度归属净利润增长71.06%符合预期。 展望后续期间,公司仍有本部六期(预计2014下半年开始陆续开业)、佟二堡三期(预计2014下半年开业)、哈尔滨(预计2014下半年开业)、北京、天津(预计2015年三季度开业)和济南(2015下半年开业)等较多的外延项目,公司虽然将经历2014年短暂的业绩平稳增长期,但将在2015-2016年重新步入快速增长阶段。 维持对公司观点。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。 维持盈利预测、目标价和评级。预计公司2013-2014年EPS分别为1.00元和1.16元,同比增长59.8%和15.7%,其中以毛利额占比测算2013年出租业务贡献EPS约0.68元,商铺出售业务贡献EPS约0.28元,地产贡献EPS约0.04元。目标价21.3元(对应2013年出租业绩25倍PE,商铺出售业绩10倍PE,并加上地产业绩贡献),维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。

公司25日发布2013年三季报。2013年1-9月公司实现营业收入16.47亿元,同比增长7.02%,利润总额2.65亿元,同比增长83.87%,归属净利润1.92亿元,同比增长84.36%。其中,三季度实现营业收入5.32亿元,同比增长17.15%,利润总额1.46亿元,同比增长290.56%,归属净利润1.09亿元,同比增长297.95%。 公司前三季度摊薄每股收益0.337元(其中三季度0.192元),净资产收益率18.96%,每股经营性现金流0.21元。 公司同时公告:授权管理层在2013年11月13日至2014年11月13日期间,以自由闲置资金购买银行发行的低风险理财产品,单笔理财期限不超过3个月,理财余额不超过1.5亿元。 简评及投资建议。公司三季度收入增长17.15%,较一、二季度小个位数的增速明显回升,我们判断主要来自太平洋百货裁决相关的租金收益,这也导致毛利率大幅提升15.9个百分点至40.43%。在收入较好增长的基础上,三季度期间费用率减少1.53个百分点至14.25%,其中销管合计费用率减少0.95个百分点,因归还银行借款,财务费用减少181万元。 因收到与太平洋合作期间的收益增加,三季度投资收益增加2310万元,营业利润大幅增长288%;有效税率减少2.3个百分点,最终三季度归属净利润大幅增长298%。其中,裁决事项对三季度的净利润贡献为9100万元,我们测算扣除该收益,公司前三季度和三季度净利润分别下降3%和34%;假设裁决事项对净利润的影响主要体现在收入和投资收益中,我们测算剔除该事项后,三季度收入基本持平。此外,公司预计该裁决对全年的净利润影响为9500万元,预计余下400万元左右的收益将体现在四季度。 维持对公司的判断。公司的主要门店内生增长稳定,未来经营主要看点在外延扩张项目上:(A)公司与太平洋中控关于成都商厦太平洋百货的裁决结果已确定,公司可收回物业自主经营,属于重要外延扩张并有利于公司的可持续成长性;(B)盐市口项目(南区):商业部分有望于2013年底前开业,由于较低的物业投建成本和较好的商圈环境,预计培育期较短,而成熟后将可为公司新增贡献8亿左右收入和7500万左右利润;(C)茂业中心:总计6.2万平米商业部分有望于2014年开业,以购物中心租赁模式进行运营。此外,预计公司仍将以每年1-2家新开门店的速度,在成都及四川省内进行外延扩张,九眼桥项目也将成为公司后续年度的储备外延增量。 略下调盈利预测。预测公司2013年EPS为0.44元其中2013年获取来自太平洋百货投资收益贡献EPS约0.16元(按增厚净利润9100万元)。自2014年开始,公司利用春熙店物业新开茂业百货春熙店,将增厚2014年收入及净利润,预测2014-2015年EPS分别为0.50元和0.62元。对应当前5.14元股价,2013-2015年PE分别为11.8倍、10.3倍和8.3倍。维持6.1元目标价(以2014年业绩按12倍左右PE估值)和“增持”评级。 风险与不确定性:(1)主要外延扩张项目开业时间或投建时间再次低于预期,包括盐市口项目(南区)、茂业中心项目及九眼桥项目等;(2)区域竞争环境趋向激烈,公司相对竞争力下降。

公司25日发布2013年三季报。2013年1-9月公司实现营业收入65.04亿元,同比增长19.52%,利润总额2.13亿元,同比增长25.31%,归属净利润1.3亿元,同比增长31.16%,扣非归属净利为1.14亿元,同比增长17.1%。其中,三季度实现营业收入20.79亿元,同比增长16.75%,利润总额6644万元,同比增长258.44%,归属净利润4584万元,同比增长378.46%,扣非归属净利为3530万元,同比增长279.39%。 公司前三季度摊薄每股收益0.249元(其中三季度0.088元),净资产收益率10.19%,每股经营性现金流0.07元。 简评和投资建议。 公司三季度收入20.79亿元,同比增长16.75%,绝对额增加2.98亿元,其中:(A)母公司商业大厦收入增加344万元至3.98亿元,同比略增0.87%,与二季度增速基本持平;我们预计受同商圈9月16日开业的恒隆广场影响,本部店四季度收入增速难有显著改善;(B)剔除本部店的其他业务收入增加2.95亿元,同比增长21.27%,是公司三季度的主要收入增量,其中我们估计主要来自汽车业务以及2011年9月开业的海门店,而超市、家电和伊酷童可能贡献较小。 三季度毛利率为12.41%,大幅提升1.02个百分点,是2Q2012以来的首次同比改善,可能主要与汽车业务毛利率回升(推出专属定制服务)和海门店逐渐培育成熟等有关,其中本部店毛利率同比减少0.41个百分点至19.58%,估计主要是低毛利率商品销售略增所致。费用方面,因2012年同期有新东方汽车城搬迁和海门店费用的增量(本期无),三季度销售管理合计费用率同比减少0.19个百分点;银行借款减少,财务费用减少近600万元至1500万元,期间费用率减少0.64个百分点至9.67%。 三季度投资收益为800多万元,与2012年同期基本持平,估计仍主要来自无锡广电网络分红;资产减值损失增加118万元,主要是2012年同期新纪元公司有坏账准备冲回。毛利率和费用率双重改善,三季度营业利润同比增长212%;因东方汽车处置部分老营业大楼,营业外收入增加约1300万元,利润总额增长258%;有效税率大幅减少35个百分点,净利润同比增长582%。 此外,少数股东损益增加611万元至380万元(估计主要与海门店和汽车业务盈利改善有关),三季度归属净利润同比增长378%,净利率大幅提升1.98个百分点至2.39%,为2Q2012以来的最高单季水平。其中,本部店净利润增长17.3%,剔除投资收益后增长26.63%;其他业务净利润1268万元,而2012年同期亏1869万元。 维持对公司的判断。我们坚定认为2013年是公司业务经营和业绩减亏成长的拐点之年,投资应关注汽车业务继续超预期的潜力,以及随资本开支放缓,财务费用下降的空间,当然也应关注恒隆广场对公司商业大厦的后续影响。 从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈7.2万平米价值估计25亿元以上的商业物业;(B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源且已进入成长期;(C)拥有账面资产约4亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约7.7亿元。 因此,我们认为当前是公司的价值底部,具备中长期投资价值。截至报告期末,华地国际(1700.HK)实际控制的绿地农业科技持有公司2917万股,占比5.59%,显示同业对公司价值的认同,但我们判断:同样基于对公司价值及成长趋势的认同,控股股东商业大厦集团(均瑶)亦会继续保持对公司的控制地位。 上调盈利预测和目标价。考虑到公司环比明显改善的业绩表现,上调2013-15年净利润预测分别至1.66亿元、2.21亿元和2.80亿元,同比增长36.4%、33.5%和26.9%,对应EPS为0.32、0.42和0.54元。公司当前5.27元股价对应我们预计的2013年EPS的PE为16.6倍,与行业平均水平相当。调高目标价至6.50元(7.7亿股权投资价值+2013年剔除投资收益后净利润约18倍PE),维持“增持”评级。 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;百货次新店培育亏损超预期。

公司23日发布2013年三季报。2013年1-9月公司实现营业收入75.06亿元,同比增长10.86%,利润总额5.14亿元,同比增长2.30%,归属净利润3.55亿元,同比增长5.57%。其中,三季度实现营业收入20.99亿元,同比增长8.44%,利润总额1.61亿元,同比增长10.76%,归属净利润1.13亿元,同比增长19.17%。 公司前三季度摊薄每股收益0.456元(其中三季度0.144元),净资产收益率12.63%,每股经营性现金流0.97元。 简评和投资建议。公司三季度归属净利润增长19.17%超预期,主要由于收到合肥科农行分红而增加投资收益1000多万元以及公允价值变动增加500多万元。我们测算,扣除投资收益、公允价值变动和营业外收支,三季度经营性利润总额同比下降2%,延续一、二季度经营弱势(各为增5%和降3%)。 三季度收入增长8.44%,环比放缓12个多百分点,但同比提升8个百分点;毛利率为19.18%,同比增加1.35个百分点,扭转前两个季度均下滑的趋势(收入与毛利率的变化,主要与家电在二三季度间的销售增长及占比不同有关);三季度期间费用率11.13%,同比增加1.81个百分点,其中销售管理费用率增加2.2个百分点,仍主要来自人工、租金、水电及广宣等运营费用,财务收益增加850万元至1272万元。因非经营性收益增加1750万元和有效税率减少2.38个百分点,三季度利润总额和净利润各增长10.76%和14.33%;最终少数股东损益减少(与百大电器有关),归属净利润增长19.17%。 从前三季度看,公司收入增长10.86%,毛利率减少0.67个百分点;销管合计费用率略增0.05个百分点,财务收益增加近1630万元,致期间费用率减少0.16个百分点。非经营性收益增加630多万元,营业利润增长1.59%。在营业外收支、有效税率及少数股东损益变动下,最终前三季度归属净利润增长5.57%,我们测算的经营性利润总额基本持平。 虽然公司短期经营主要受消费环境影响仍偏弱,但从中长期来看,其基本面看点在于:(1)产业转移与城镇化推进,安徽经济增长有潜力,就业与收入吸引力增强,驱动大众消费成长,中档定位的安徽商业龙头受益大;(2)鼓楼商厦等主力门店完成装修改造和品类品牌优化,次新门店仍较好增长,是公司未来两年内生成长的重要来源;(3)当前行业景气低点,与部分零售公司停止扩张或过度扩张相比,公司仍将资源投入主业,低成本稳健扩张,有望继续保持高的成功率、短的培育期和低的培育期亏损(2008年来上述特征非常明显),并为未来景气高点时获取高成长弹性做铺垫。 公司目前储备项目8个,均为购物中心项目,其中自购或自建项目4个,合计36.68万平米,延续低成本扩张特征。表1中统计了公司先后公告的储备项目,外延扩张均衡推进,体现公司具有积极的经营定位和战略进取心。 维持盈利预测。预计公司2013-2015年EPS为0.56元、0.63元和0.74元,分别同比增长7.4%、12.3%和16.9%。公司目前6.7元股价对应2013-2015年PE为11.9倍、10.6倍和9.1倍,估值处于底部,维持8.40元目标价(对应2013年EPS约15倍PE)和“买入”评级。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈,公司面临竞争压力加大。

公司15日发布2013年三季报。2013年1-9月公司实现营业收入27.1亿元,同比增长1.34%,利润总额8.24亿元,同比增长4.88%,归属净利润6.17亿元,同比增长4.86%。其中,三季度实现营业收入9.33亿元,同比下降8.71%,利润总额2.8亿元,同比下降0.15%,归属净利润2.12亿元,同比增长2.65%。 公司前三季度摊薄每股收益0.227元(其中三季度0.078元),净资产收益率7.33%,每股经营性现金流0.21元。 简评及投资建议。公司前三季度收入增1.34%,其中一、二季度各增9.43%和5.98%,而三季度降8.71%,减少8906万元,我们判断一方面主要商铺租金无增长,而也与商品销售等业务收入下降有关。公司四区市场原五年期商位将于10月20日到期,所续租金下浮5-15%,公司预计比2011-2012年享受补助后租金相比下调3204万元,将减少四季度收入。 前三季度毛利率增2.78个百分点至51.08%,其中三季度大幅提升6.16个百分点,应主是由于低毛利率业务收入增速下降。费用方面,前三季度销售管理费用率为12.95%,同比增加1.54个百分点,其中因核算口径变动,销售费用率降1.85个百分点、管理费用率增3.4个百分点;三季度销管费用率增加3.01个百分点,主要是收入下降所致。 公司财务费用仍维持在高位,三季度同比增加912万元至6311万元,费用率增加0.41个百分点至5.55%。截至报告期末,公司长短期有息负债余额为47.87亿元,同比增加3.52亿元(其中短期借款减少9亿元,长期借款增加0.62亿元,应付债券增加12亿元),较6月底增加6.57亿元主(其中长、短期借款各增3个多亿);有息负债率22%,预计公司财务费用压力短期内难以明显缓解。 毛利率改善抵消了费用率增加,最终前三季度归属净利润增4.86%,净利率增0.76个百分点,三季度略增2.65%,净利率增2.53个百分点。此外,公司对外进行了较多的股权投资,截至2013年9月末,对外投资余额为11.26亿元,较6月末进一步增加2.5亿元。其中公司投资参股23%的惠商小贷公司2013上半年净利5021万元,分红收益1155万元,预计后续仍将贡献稳定收益。 维持盈利预测。预测2013和2014年主业EPS约0.28元和0.34元,分别同比增长8.9%和20.9%,对应当前7.2元股价的PE为25.7倍和21.2倍。地产2013-14年有望贡献一定业绩,但存在确认时间的不确定性。公司老市场提价幅度有限,预计新商铺开业的盈利增厚不大,且利润受财务费用增加制约,2013年主业业绩仍将较为平淡,可关注生产资料市场和一区东扩等的建设及招商开业进程,以及地产业绩的贡献时点。 维持对公司中长期投资观点:作为一个资产型、价值型加成长型兼具的投资标的,其长期发展的趋势和逻辑没有发生太大改变,具备中长期投资价值。但短期缺乏明显的业绩催化剂,需持续观察义乌小商品经济的繁荣度,以及政府对小商品市场社会效益和股东利益之间权衡的态度。维持“增持”评级,考虑到估值切换及公司金融创新业务的发展,给予2014年主业20倍和地产业务10倍PE,目标价为7.80元。或可关注其金融及电子商务业务的进展。 风险与不确定性。房地产收入确认具有不确定性;新市场开业时间低于预期及租金水平的不确定性。

公司11日发布2013年三季报。2013年1-9月公司实现营业总收入44.33亿元,同比增长9.93%,利润总额4.87亿元,同比增长9.5%,归属净利润3.66亿元,同比增长11.7%。其中,三季度实现营业总收入11.59亿元,同比降2.47%,利润总额8625万元,同比增长6.57%,归属净利润6639万元,同比增长17.13%。 公司前三季度实现摊薄每股收益0.655元(其中三季度0.119元),净资产收益率15.12%,每股经营性现金流-0.07元。 公司同时公告:预计2013年公司归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为0-30%,即在3.76亿元和4.89亿元之间,合每股收益为0.67-0.87元。 此外,公司公告于2013年10 月10日与腾讯公司旗下的腾讯大湘网签订了合作协议,由腾讯根据公司需求,依托腾讯微信平台和会员入口,建设“友阿微购 youa-wego”微信公众平台。该平台建设内容包括:微信网上支付、地面场景支付、网上商品购买、会员服务、品牌推荐、以及幸运降临等。此平台通过腾讯微信可实现移动在线支付;实现商场品牌和服务信息线上线下共享,让顾客轻松获取公司旗下商场资讯;实现会员卡绑定,使公司已有的40多万会员无需持卡即可享受会员服务;通过智能服务实现与顾客一对一的互动和一键呼叫公司客服等等。该项目开发期60个工作日,一期在10月底前上线。目前公司已和腾讯组织联合团队进行项目开发,同时加强地面基础设施的准备,包括公司旗下各门店实现无线WIFI覆盖等,建设地面场景体验馆。 我们认为该项目是公司探索OTO模式的重大进展,长期看线下品牌优势和线上推广的相互融合有利于公司营销效率达到最大化;短期看由于项目仍在建设期,实际效果尚待跟踪,预计对公司中短期业绩影响较小,但由于线上线下融合是零售业态未来的必然发展趋势,公司对这一模式的积极探索态度或将有助于其股价摆脱估值的束缚,打开进一步提升空间。 简评和投资建议。公司前三季度营业总收入同比增9.93%,1-3季度增速各为20%、9.03%和-2.47%,2-3季度较差的增速主要由于主力门店之一友谊商城于5月开始停业装修所致,该门店已于9月12日重新开业,因此我们预计公司四季度总收入增速将明显回升。 前三季度综合毛利率同比降0.45个百分点至19.19%,其中上半年由于黄金等低毛利业务及长沙奥莱销售占比提升,降1.11个百分点,而三季度毛利率同比增1.26个百分点,预计主要来自奥莱逐步成熟后毛利率提升及金融业务收入占比增加;前三季度公司销售管理费用率同比减少0.03个百分点至7.91%,其中三季度由于门店装修同比增0.76个百分点;此外,公司前三季度获得财务收益1311万元(去年同期为383万元)。 综上,公司前三季度和三季度利润总额分别同比增长9.5%和6.57%,而因两者有效税率同比降1.28和6个百分点,最终导致前三季度和三季度归属净利润分别同比增11.7%和17.13%。 维持对公司的判断。公司成熟店内生增长稳定良好、次新店(长沙奥莱)培育超预期、外延扩张稳健,预计2013-15年储备项目(包括国货陈列馆、天津奥特莱斯、春天百货扩建项目、郴州友阿购物中心、邵阳友阿购物中心等)将相继开业,为公司未来业绩持续增长提供保障。同时,通过与腾讯合作进行OTO模式的探索则长期看有利于公司线上线下融合从而达到营销效率最大化。 维持盈利预测。预计2013-15年EPS分别为0.79、0.96和1.18元,其中: (1)假设长沙银行三年分红均合EPS0.04元; (2)小额贷款和担保公司合计收益合EPS分别为0.09、0.11和0.12元; (3)不包括住宅项目收益,住宅项目预计贡献EPS约0.25元,预计2014年确认。 公司目前16.38元的股价对应总市值92亿元,剔除长沙银行2元左右的价值及小额贷款和担保收益1.1元价值(14年10倍PE),对应2014年主业PE约16.6倍;给予17.51元目标价(2014年商业等主业EPS0.8元*18倍PE+小额贷款和担保收益EPS0.11元*10倍PE+2元长沙银行价值),而公司对OTO模式的积极探索或将有助于其股价摆脱估值的束缚,打开进一步提升空间。维持“增持”投资评级。 不确定性因素。网点及储备项目的增加带来资本开支加大;异地扩张的不确定性;与腾讯合作项目进展情况的不确定性等。

公司10月11日公告拟以5亿元收购海航商业持有的兴正元32.41%股权,交易完成后将继续推进海航商业持有兴正元剩余股权的注入事宜。该交易为关联交易。 简评及投资建议。 1. 兴正元简介:2007年底开业,因经营欠佳被海航商业收购,并于09年2月给公司托管,当年5月重装开业。兴正元广场位于骡马市商业步行街,属于钟楼商圈,建筑面积25万平米,商业面积16万平米,其中公司托管共6层约建面7万平米的物业,包括餐饮1万平米、奥斯卡影城3000平米、沃尔玛超市8600平米、滑冰场1000多平米以及酒店、娱乐等其他配套设施。该门店有较多品牌是西北地区品牌销售冠军。 2. 预计收购后增厚公司EPS约10%:兴正元2009-2012年收入迅速增长,其中2011年因进行装修改造和品牌调整,致净利润下降;2012年实现收入8.86亿元,同比增长24.45%,净利润587万元,同比降14.6%;2013年1-4月实现收入和净利润各为3.43亿元和731万元。该门店之前为公司托管,仅确认托管费用和利润提成(利润总额超过300万的部分可提取20%做超额奖励),托管费每年300万,公司2012年和2013上半年分别确认托管收入319万元和150万元。 在本次收购公告中,海航商业承诺,若兴正元2013年5-12月、2014、2015和2016年净利润分别低于1538万元、3405万元、4365万元和5796万元,则将向兴正元以现金方式补充利润,以达盈利预测数。 表1为我们对兴正元的主要经营指标预测,主要假设2013年确认2个月投资收益;因由托管转股权投资,假设2013-15年均损失托管收入300万元(即抵消投资收益)。我们预计,兴正元门店坪效将由目前的1.5万元/平米左右提升至2015年的1.8万元/平米左右,2013-15年净利率逐年提升,各为2.3%、3.2%和3.8%,预计对公司2014-15年的业绩增厚幅度在10%左右;以5亿元收购对价计,本次收购PS(2013E)、PE(2013E)和PB(2013/4/30)各为1.6倍、68倍和2.3倍,收购的短期估值较高,但该门店处于成长期的开端,未来几年增速高。 公司目前在陕西拥有13家百货门店,总营业面积24.84万平米,若未来收购兴正元剩余股权,将新增6.2万平米营业面积(将成为公司面积最大门店),有利于增强公司在钟楼商圈的竞争力及业绩的进一步增厚。 维持对公司的判断。我们认为,从长期看公司在内生效益和外延扩张方面有一定发展空间,其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构,以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额,并辐射西北地区。但中短期看,业绩提升能力不强。 考虑兴正元的投资收益增厚,预计公司2013-14年EPS分别为0.15和0.20元,目前4.91元的股价对应PE分别为32和25倍,估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前23亿总市值(对应2013年38亿以上的销售规模,PS0.6倍)与所处西北区域未来发展空间的对比,我们认为从更长期的角度看,可以给予公司一定的估值溢价,给以公司5.64元(对应2013年0.7倍PS)的6个月目标价和长期“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等

公司9月28日公告(1)拟以18亿元投建吉林欧亚城市商业综合体项目(商业部分),总建面48万平米,建设起止年限2013.01-2014.12;以13.2亿元投建该项目住宅部分,总建面34.46万平米,分二期建设,建设起止年限2013.03-2015.10。(2)控股子公司乌兰浩特欧亚富立置业拟以3.87亿元投建乌兰浩特欧亚购物中心(钻石名城)一期,总建面9.5万平米,建设起止年限2013-14年。 简评及投资建议。本次公告的两则外延扩张均为以自有资金建设城市综合体,平均建设成本均为3700-4000元/平米,继续体现公司的低成本扩张模式。其中吉林欧亚城市商业综合体项目(商业部分)和乌兰浩特欧亚购物中心(钻石名城)一期的业绩影响主要从2015年开始体现,预计培育前景良好;吉林欧亚城市商业综合体项目(住宅部分)分二期开发,将从2014年10月开始预售。 (1)吉林欧亚城市商业综合体:商业部分,位于丰满区经济技术开发区红旗街道红旗村,属于吉林市南部新区核心区域;占地面积14.3公顷,总建面48万平米,其中商场建面28.19万平米,地上20.57万平米,地下7.62万平米,其余为商务酒店、loft公寓、写字楼、地下车库等。公司预计项目2014年底投入运营,商业楼综合体采用自营,年均投资收益率为5-6%;配套商业中出租部分收益率为3%左右,出售部分的一次性投资收益为20%左右。 住宅部分,一期总投资6亿元,建面16.19万平米,其中地上14.28万平米、地下1.91万平米,包括高层住宅和地下车库;二期总投资7.2亿元,建面18.27万平米,其中地上12.99万平米、地下5.28万平米,包括高层住宅、多层住宅、联拼住宅、会所和地下车库。公司预计,项目售出后会产生约其投资额15-20%的一次性投资收益,即约1.98-2.64亿元。 公司预计住宅部分合计销售收入17.3-19.77亿元,其中住宅销售收入12.12-14.6亿元,对应建面24.74万平米的均价为4900-5900元/平米;商业销售收入2.64亿元,对应2.2万平米的均价为1.2万元/平米;车库销售收入2.53亿元,按1685个车位计的平均销售为15万元/位。销售期2年,收入和成本均按第1年60%、第2年40%计;综合分析预计该项目合计可产生利润总额3.14-5.47亿元,对应投资利润率23.77-41.47%;税后利润2.35-4.1亿元,对应利润率为13.6-20.8%。 (2)乌兰浩特欧亚购物中心(钻石名城)一期:位于乌兰浩特市(内蒙古东部城市)城南区钢铁大街南侧、滨河南路西侧、爱国南路东侧,占地3.55万平米,总建面9.5万平米,其中购物中心约8.67万平米,主要为大卖场,地下室8273平米。该项目旨在打造当地“经营规模最大、经营功能最全、经营档次最高、经营能力最强、经营环境最好的购物中心”。公司预计,项目投入使用后年销售收入4.8亿元/年(对应坪效约5000元/平米/年),平均投资收益率为5-6%。 维持对公司的观点。公司低成本自有物业的扩张模式、合理的店龄结构保证了内生和外延较好增长;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出及实施)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开;此外,公司管理层的持续增持也体现了对其价值的肯定。吉林项目虽然投入金额较大,但由于包含有配套住宅开发,其预售可以解决资金的流转问题,地产收益的确认也可在短期缓解新门店培育期的业绩压力。

公司12日发布2则投资公告:(1)拟参与竞拍土地,以13.4亿元在海宁本部开发建设皮革城六期项目,占地面积9.8万平米,总建面33.8万平米,均用于租赁;(2)拟与天津东泰世纪投资公司合作开发天津海宁皮革城项目,总投资约5.3亿元,土地面积3.94万平米,总建面15万平米。 简评和投资建议。 以下两项外延项目均体现公司持续外延扩张的发展战略,对2013-14年业绩贡献有限,有望从2015年开始成为重要增量来源,预计2015-2016年合计贡献净利润约3200万元和1.6亿元,合EPS约0.03元和0.14元。 (1)六期项目:位于海州西路以南、广顺路以西,位于二期原辅料市场西侧,包括国际馆、皮衣批发中心、展览中心及配套商务楼。总建面33.8万平米,其中地上24.9万平米,地下8.9万平米,包括:(A)国际馆地上6层9.1万平米、地下2层3.7万平米,拟引进国际二三线的皮具、箱包、皮鞋、时装品牌;(B)皮衣批发中心地上5层9.8万平米、地下2层3.9万平米,建成后拟集聚海宁及周边地区小规模皮衣生产企业;(C)展览中心地上4层3.7万平米、地下1层1.3万平米,拟面向本公司、本行业及社会承揽展会;(D)配套商务楼2.3万平米共25层。 若顺利竞得土地,公司计划2013年年底前动工,2014年展览中心投入使用,2015年国际馆、皮衣批发中心投入使用。届时公司本部市场经营面积将增加约1/3。据公司测算,展览中心年展览和配套商务楼租赁收入各按500万元;国际馆起租单价每年300元/平米,以后逐年递增5%;批发中心起租单价每年1000元/平米,以后逐年递增5%。投资回收期约9.25年(税后)。 我们初步测算,该项目2014-2016年分别贡献收入500万元、9770万元和1.9亿元,以30%左右净利率计,贡献净利润150万元、2930万元和5700万元,合EPS约0.001元、0.03元和0.05元,对2014-15年业绩增厚幅度均不超3%。 (2)天津项目:双方拟成立天津海宁公司,注册资金1亿元,其中公司出资8000万元,占比80%,东泰公司出资2000万元,占比20%。该项目位于东丽区津塘公路北、京山铁路南,与天津宜家及红星美凯龙项目相邻,总建面15万平米,其中皮革市场11.2万平米,地下停车场约3.8万平米。公司预计项目2013年内动工,计划2015年三季度投入使用。 该地块由东泰公司办理报建手续,项目设计、工程管理由公司负责,当投资额达总投资额25%时,东泰公司将地块及其上的在建工程转让过户至天津海宁公司名下,由后者进行后续开发;转让作价包括土地和地上建筑,双方约定土地使用权转让款为8288万元(140万元/亩),低于周边市场价,地上建筑物转让价按实际支出数。 天津项目拟采取租售结合的方式开发,按9:1租售面积,租赁单价第1年500元/平米、第2年600元/平米、第3年700元/平米,以后逐年递增5%;出售单价2.5万元/平米,公司测算项目静态投资回收期为9.23年。 我们预计,该项目(A)出租部分2015-2016年分别确认租金收入1260万元和5292万元,以30%净利率计各贡献净利润378万元和1588万元,合EPS为0.003元和0.014元。(B)假设出售收入确认在2016年,贡献收入2.8亿元,以40%净利率计贡献净利润1.12亿元,EPS为0.1元。整体预计该项目对公司2015-16年的权益净利润(80%)贡献各为302万元和10230万元,增厚EPS各约0.003元和0.09元。 维持对公司观点。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。 维持盈利预测。预计公司2013-2014年EPS分别为1.00元和1.16元,同比增长59.8%和15.7%,其中以毛利额占比测算2013年出租业务贡献EPS约0.68元,商铺出售业务贡献EPS约0.28元,地产贡献EPS约0.04元。维持21.3元的目标价(对应2013年出租业绩25倍PE,商铺出售业绩10倍PE,并加上地产业绩贡献)和“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。

5月以来,苏宁云商加速布局互联网金融,且9月即将上线开放平台,市场关注度迅速提升。我们近期对公司进行了跟踪,了解线上线下业务发展情况,以及平台、移动互联、金融等业务进展。 主要观点。 苏宁云商自6月份实施线上线下同价策略以来,先后并即将有诸多新业务推出,投资者的认识有一定分歧,究竟是无所适从的焦虑,还是谋定后动的坚定,我们倾向于认为是后者。就基本面上更长期而言,我们认为苏宁转型做“线上+线下进行全品类销售”的互联网平台型零售服务商这一战略方向是正确的,开放平台、互联网金融等具体业务也具有深远意义。当前的布局及格局已定,未来是沿着这一方向持续推进过程。当然,以上无疑也是在转型驱动下快速介入诸多全新的业务领域, 其人力资源、后台技术、物流供应链系统等均将经受持续较大考验,单业务及整体的竞争力确立尚需时日。考虑公司战略背后的保障在于团队的企业家精神、战略决心和学习、执行能力,这也是我们长期内期待公司转型成功的理由。 中期来看,市场可能对净利润、线下业务同店增速的敏感度降低,但会持续增强对平台流量与用户数、易购销售额、平台收入、易付宝沉淀资金额及余额理财规模等数据的关注度,这是未来证伪或证实新业务效果的指标。 短期看,投资者已经意识到公司的战略决心,关注到其各项积极的业务创新举措,并在分歧中建立起新的估值考量体系。市场对苏宁的投资逻辑正在经历从“需证实到待证伪”的切换,在此期间,随着各概念的逐步兑现,分歧中,估值体系将由此前的“净利+PE”重构为“平台价值+PS”,且上述创新在经营收入和业绩上是否成功短期既不能证实也不能证伪,投资人对其的热情仍可能继续,苏宁股价有继续上涨空间,二级市场投资参与仍具收益机会。 我们本次跟踪后的主要观点分析如下: 1. 预计至2013年底大规模关店基本结束。公司2012年以来已累计闭店300多家,预计下半年关店约50家,我们预计至2013年底大规模关店将基本完成,未来会进一步加强对店面的评估,及时调整和优化店面,2014年起将结合调整计划选择性闭店。关闭门店主要包括一、二线城市的社区店和三、四线城市的乡镇店两种,闭店原因多为主动闭店或租金到期。 2. 预计线上线下同价拉低毛利率2-4个百分点。公司6月8日开始实施线上线下同价,但我们预计7、8月收入增速仍与上半年相当(15-20%左右,其中3C较快),同价策略对收入的促进可能至四季度才会逐渐发挥;而其对毛利率的拉低已从上半年开始体现(约2个百分点),预计下限为13.5%左右(不考虑供应商其他返还),而费用率有望降至13%以内,整体预计三季度保持微利状态。 3. 开放平台:精选商户+物流金融服务。预计公司开放平台将于9月12日正式推出,有望有效提升UV:预计易购平台当前日均UV量为500万,年底前达600万,2014年达1500万。与传统电商相比,公司开放平台的主要特点包括:向商户免费、为品牌商家背书、结合实体渠道、提供物流与金融服务,以及缩短供应商账期等。 4. 物流建设日趋完善,预计将逐渐对社会全面开放。公司现在58个物流中心已在15个城市建成物流基地并投入使用,同时14个在建,另外13个城市完成土地签约,其他项目已基本落实选址。我们预计,随着公司物流体系建设日趋完善,未来将逐渐增加枢纽干线物流和对平台供应商的开放度,以及开放第三方服务等。 5. 移动转售、移动互联与入口。我们预计公司首批移动转售资格能够拿到1-2家,但不应对其效应抱有太大期待;预计到8月底移动客户端的下载激活量达500万,目前转化率2%多,仍有提升空间;公司在客厅战略上具有先发优势,其本质是抢占家庭资源。 维持盈利预测。预计公司2013-2015年EPS至0.1元、0.08元和0.09元,各同比增长-73.1%、-15.3%和8%。公司当前577亿元的市值,对应2013年1159亿元预期收入的PS为0.5倍。考虑各创新业务前景及平台价值,以及市场给予其转型方向的估值溢价(虽短期不能证实,但也不能证伪,且毋庸置疑其方向的正确性,虽然转型任重而道远,其历程和时间均有不确定性),维持8.50-9.00元的目标价,对应628-664亿的目标市值)。 风险与不确定性。(1)未来半年新业务推进效果不佳;(2)易购及平台2013年销售额低于预期;(3)市场可能依然不希望看到亏损的2014年报。

公司8月31日发布2013半年报。报告期内实现营业收入100.32亿元,同比增长10.61%;利润总额5.23亿元,同比增长0.62%;归属净利润3.7亿元,同比下降3.6%,扣非净利润3.55亿,同比下降6.78%。2013上半年公司摊薄每股收益0.8元,净资产收益率6.07%;每股经营性现金流-0.56元。 公司同时公告:(1)聘任东嘉先生为公司总裁,任期2013-16年;(2)拟以8亿元购买北京信托·财富21号(陕西富力)单一资金信托,期限2+1年,预期年化收益率12%。 简评和投资建议。公司2012年以来一直面临展店费用压力与管理改善带来毛利率提升的业绩权衡,上半年归属净利润下降3.6%,低于预期,主要是由于2012年底集中新开3家门店以及2013上半年新开2家且有西宁1店扩容带来较多费用增量。其中二季度在收入环比提升4个多百分点的情况下,净利润仍下降近13%,主要是由于:(A)低毛利率的金银珠宝4月开始热销,毛利率提升幅度(0.22个百分点)小于一季度(0.54个百分点);(B)期间费用率增加幅度(0.85个百分点)高于一季度(0.82个百分点)。我们测算,上半年经营性利润总额(扣除资产减值损失、投资收益和营业外收支)同比略降1%,其中一季度增4%,二季度降7%。 公司上半年综合毛利率提升0.41个百分点,且毛利率自2011年以来各季度均同比提升,2Q13达20.02%,为2009年以来最高水平,体现2011年起推行对标管控效益持续发挥,符合我们此前判断:“管理改善带动盈利能力提升是公司3-5年内业绩成长的重要看点,其中毛利率对标管理带动的该指标的持续提升是最大驱动力”。 维持对公司的投资逻辑判断。公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司,在全国16省21城市经营30家百货门店,门店总建面145万平米。2011年从大股东层面引入战略投资者,治理结构已优化。公司秉持进取型扩张战略,2009年来加快外延扩张,并呈现:同城同区域开店、自持物业和购物中心化经营特点,奠定持续成长能力。 公司目前仍有10家储备门店,总建面约80万平米,预计2013-2015年仍将面临较大资本开支压力;但凭借门店经营效率发挥和管理改善(毛利率提升)等,可一定程度对冲新开店培育压力,预期公司未来三年仍可保持预期未来三年仍可保持12%左右的复合增长,但2013-2014年增速较低。 调整盈利预测和目标价。预计公司2013-15年归属净利润分别为7.16亿元、7.93亿元和9.59亿元,同比增长6.3%、10.7%和21%,EPS为1.55元、1.71元和2.07元。对应公司当前16.49元股价,公司2013-15年动态PE分别为10.7倍、9.6倍和7.9倍,估值处于行业平均水平之下。调整六个月目标价至23.2元(2013年约15倍PE),维持“买入”评级。 风险和不确定性。(1)门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力;(2)竞争压力风险。

1. 受消费环境疲弱及区域竞争激烈影响,上半年收入为21.31亿元,同比略降0.47%,一、二季度各降0.38%和0.58%。其中,商品销售收入19.98亿元,同比略增0.31%,其他业务收入1.33亿元,同比下降10.93%。上半年公司启动环市东商店南北馆连廊建设和外立面装修的升级改造工程,也在一定程度上影响了销售,但后续有望优化商品经营结构和购物环境、完善配套服务功能,提升市场竞争力;同时加大对次新店和异地门店的培育力度,2011年底开业的佛山店上半年实现收入6252万元,仍亏损946万元。 2. 综合毛利率减少1.92个百分点,可能与低毛利率的黄金珠宝热销及促销加大有关。其中商品销售毛利率减少1.44个百分点至17.48%,高毛利率的其他业务收入及毛利率均降,致综合毛利率减少1.92个百分点至21.76%。 3. 销售管理合计费用率减少0.57个百分点,除维修和广告费外,其他主要费用均有减少。其中销售费用率为10.65%,同比减少0.39个百分点,管理费用率为0.8%,同比减少0.18个百分点,表明公司在收入难有增长的情况下通过费用节约来保障经营。上半年实现财务收益2593万元,同比增加459万元,且由于公司利用闲置资金滚动购置利率相对较高的银行理财产品,投资收益增加255万元。2013下半年,公司仍有6.5亿额度用于投资短期保本型银行理财产品,占比报告期末净资产的33%。 4. 收入无增长及毛利率下滑,致上半年营业利润下降10.3%;政府补助减少200万元,最终归属净利润下降12.68%。其中一、二季度各降7.7%和19.26%,主要是二季度毛利率大幅减少2.2个百分点所致。 维持对公司的判断。短期内,公司面临区域竞争趋向激烈及疲弱消费环境的双重制约,及主力门店装修改造,未来销售收入及利润的提升弹性更依赖于宏观经济企稳回升,及消费者信心得以提振,否则公司业绩难有实质性改善。中长期内,公司次新门店逐步培育成熟将贡献外延增量,业绩或可重回稳步增长轨道。 调整盈利预测。预计公司2013-2015年净利润分别同比增长-5.7%、6.5%和9.1%,对应EPS为1.00元、1.07元和1.16元,对应当前9.27元股价,动态PE为9.3倍、8.7倍和8倍。给以目标价10.0元(对应2013年10倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。次新门店培育亏损超预期;区域竞争环境趋向恶化;疲弱消费环境的持续制约。