暂维持盈利预测和目标价。暂维持对公司2012年6.50亿元净利润的预测,对应EPS为1.16元,其中出租和出售业务分别贡献EPS约0.75元和0.26元;另外房地产业务贡献约0.15元(盈利预测中暂未包含成都项目的收益,初步测算考虑成都项目收益,2012年EPS为1.3元左右)。我们将在公司2011年报正式披露后(2012/4/18)对其2012及之后年度业绩进行预测更新。我们给予公司2012年出租业务以30倍PE,商铺出售业务20倍PE,并适当加上了地产贡献业绩的资产价值,6个月目标价为28.70元,公司当前股价22.89元,考虑到持续且有质量的外延扩张将使公司未来成长性得到一定保障,维持“增持”评级。

暂维持盈利预测和目标价。暂维持对公司2012-13年EPS为1.25和1.69元的盈利预测(我们将在3月5日公司2011年报正式披露后对业绩进行进一步更新)。公司目前22.46元股价对应2012-13年PE分别为17.9和13.3倍,相对于其未来两年30%的业绩复合增速来看,估值处于行业偏低水平;当前61亿的市值对应2012年动态PS也仅0.5倍。维持对公司31.57元(对应2012年25倍PE)的六个月目标价和“买入”的投资评级。

简评和投资建议。 雄盛王府投资为公司联营公司(持股20%),成立于2011年11月,目前唯一业务为建设广东省佛山市禅城区的佛山购物中心项目。根据本次借款协议,项目土地取得及建设资金由雄盛王府投资通过股东无息借款和银行贷款等方式解决,其中股东无息借款总计4.95亿元,由各方股东按持股比例提供,其中公司提供9900万元,借款期限为三年(分期支付)。 此次雄盛王府投资与各股东之间的借款安排为无息借款,体现了股东对该项目的支持;截至2011年9月底,公司账面现金32.81亿元,提供9900万借款对公司现金流及业绩影响较小。 该项目位于禅城区石湾镇季华四路与佛山大道交汇处西南角,毗邻主城区;周边还有100亩以上土地用于商业开发,所在区域未来拟开发为市级商业中心,前景较好。项目由雄盛王府投资开发,规划净用地4.24万平米,规划总建面9万平米,其中停车场及附属面积4万平米,目前雄盛王府商城正在办理土地取得相关手续,建成后由公司负责经营。 公司以购物中心形式入驻佛山,符合我们之前对其“开展购物中心经营以顺应现代商业发展趋势”的判断,并且公司以股东借款方式锁定了该购物中心的经营权,符合公司发展战略。预计该门店将于2013年下半年前后开业,届时有望与广州王府井形成较好的规模协同效应,提升公司在广东省的竞争地位。但短期内,预计佛山项目未来2-3年内对公司资产、盈利及现金流状况不产生实质影响。 维持对公司的判断。王府井秉持全国扩张的战略定位,已在全国13个省的15个城市拥有22家百货门店,总建面近百万平米。未来公司在享受前期扩张内生成长的同时,仍有机会和能力在全国范围内有效展店,在零售上市公司中具备独特价值。治理优化、外延扩张与管理改善是公司盈利能力提升和业绩成长的主要驱动力。维持盈利预测。预计公司2011-13年净利润为5.83、8.38和11.04亿元,分别同比增长55.1%、43.7%和31.8%,按增发后新股本46277万股计算的EPS为1.26、1.81和2.39元,当前31.76元股价对应2012年PE为17.6倍,维持50.0元以上(对应2012年28倍PE)的目标价和“买入”评级。 风险和不确定性。 (1)门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力; (2)竞争压力风险; (3)所得税率不确定风险。

简评和投资建议。公司2011年净利润21.48%的增长略高于其三季报时公告的预增情况(0-20%),主要是11年收入平稳增长以及10年利润基数较低所致(参见表1)。 (1)公司11年单季收入增速均在20%-25%的较好水平,且四季度在外部环境偏弱的情况下仍实现了24.15%的较快增长,超出我们预期。一方面是由于2009-10年开店速度相对较快(分别新开4家),可比门店逐渐走出培育期,另一方面是由于公司11年延续了3家的展店速度,对收入亦有增量贡献。 (2)公司11年营业利润、利润总额及净利润均实现了20%以上的高速增长,其中四季度增速创2010年以来的季度高点,主要是由于2010年四季度集中开店3家导致费用率较高而拉低可比基数较低,另外也在一定程度上反应了公司有所改善的费用管控能力。 对2012年的展望。预期内的增量门店仅珠江新城太阳城广场店和增城店(已于2012年1月13日开业),增量面积低于2010年。扩张速度放缓,开支压力大幅减弱,其自身经营及业绩拐点将有望延续。 虽然部分外地门店仍有业绩压力,但主力门店和部分成长期门店趋势良好,预计2012年业绩将在2011年21.48%的利润增长基础上,继续维持20%左右的增速,建议关注其业绩拐点是否有效形成以及业绩是否可能超过预期。虽然当前面临短期不利的销售环境,而公司成都、武汉、龙岗店依然有较大经营压力,减亏前景不明朗。但由于:(A)公司主力门店(北京路店、中怡店)和部分成长门店(新一城店、新市店)趋势良好;(B)近两年新开门店中,位于广州的高德置地GBF和复建广场GBF以及位于省内的揭阳、惠州、茂名、河源等店单体小,成长稳定,预计可在2-3年渡过培育期(2012年前后实现盈亏平衡),新开的湛江店由于有历史经营基础,预计培育2年左右;(C)从扩张和开支预期看,2012年较确定的新开门店仅珠江新城太阳新天地店(2.6万平米)和增城店(1.5万平米),扩张速度放缓,开支压力大幅减弱。因此,我们判断公司自身将面临经营与业绩拐点,2012-2013年业绩增速将维持20%左右的增速。 盈利预测与估值。暂维持盈利预测,预计公司2012-2013年收入为83.6亿元和94.9亿元,净利润为2.39亿元和2.88亿元,对应2012-2013年EPS为0.84元和1.01元。 公司当前股价为11.75元,对应2011-13年PE为15.9、14.1倍和11.6倍。公司当前市值33.5亿元,对应于其2012年83.6亿元收入,PS为0.4倍,在零售上市公司中处于较低水平(主要反映了市场对其外地扩张方向的疑虑以及近期增速较低的预期),业绩有小幅拐点而价值低估,存在投资机会,维持六个月目标价16.72元(对应2012年20倍PE)和“增持”评级。 风险与不确定性。 (1)公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期; (2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

维持对公司的判断。结合欧亚集团过去几年门店拓展历史、外延扩张门店的店龄和经营情况分析,我们认为公司未来具有利润释放的能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开。 维持对公司2011-13年摊薄每股收益1.042元、1.378元和1.868元的预测;公司目前23.11元,对应2011-13年PE分别为22.2、16.8和12.4倍,维持六个月目标价34.45元以上(对应2012年25倍以上的PE)和“买入”的投资评级。

暂维持盈利预测。我们将在公司2011年报披露后做详细分析和盈利预测更新。我们初步按2012年1.93元业绩,并按当前行业20-25倍目标估值区间的中间值,即23倍给予目标价45元。公司当前117亿市值对应2012年约295亿元销售额的PS为0.4倍。若以2012年业绩增长20%(对应1.93元EPS)计算,对应2012年PE在16倍左右,估值偏低,维持“买入”评级。 风险与不确定性。公司重组后的资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。

维持对公司的判断:公司作为新疆商业龙头,具备规模竞争优势,并且百货和超市均在快速扩张之中,能够最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。而公司改善的管理也有望带来较高的业绩弹性,公司具备可持续的业绩增长和长期投资价值。 2012年的业绩关注点: (A)2012年公司商业主业因外延扩张提速净利润将面临较大压力。虽然原有老门店仍将有较好的内生增长表现,但由于2012年内公司将先后开业美林花源店、阿克苏店、奎屯店和乌鲁木齐怡和大厦店,合计新增19.07万平米建筑面积(其中自有物业11.8万平米),另外有两家大体量超市(各12399平米和4792平米)将开业,预计将略增加培育期亏损,给整体商业业务带来较此前更大的利润增长压力。 (B)地产业务自2012年开始贡献收益,对冲商业新开门店对公司短期盈利的不利影响。自2012年开始,公司参股50%经营的汇友地产开发的三个楼盘(“中央郡”、“马德里春天”和“航空嘉园”)将开始进入结算期,合计145.45万平米可销售面积。我们初步测算合计将给公司带来约82亿元销售收入和8.2亿元权益利润,贡献EPS约2.63元,其部分在2012年及以后年份确认将能对冲新开门店对公司盈利增长的影响。 维持对公司的盈利预测。预计2011-13年主业EPS分别为0.41元、0.45元和0.56元(不包含地产业务,而地产业务的业绩弹性非常大),可比口径业绩增速为35.6%、8.71%和25.98%(主要考虑新开伊宁店、阿克苏店、奎屯店、乌鲁木齐美林花源店和怡和大厦店对公司业绩的短期压力)。按当前9.59对应PE分别为23.4倍、21.5倍和17.1倍。另外,地产业务有可能贡献更有弹性的一次性收益(我们预计地产项目有望在12年开始贡献利润,并在12-14共约三年的受益期间,合计贡献2.63元EPS),虽然从短期主业估值角度,公司相对应行业虽不具备明显估值优势,但考虑到公司所处的特殊区域,以及公司未来业绩增速有超预期潜质,维持六个月目标价13.88元(2012年约25倍PE加上2.63元/股的一次性地产业务的价值)和“增持”的投资评级。 风险与不确定性。新的外延扩张项目可能带来业绩压力;地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。

公司今日(2012年1月11日)发布公告:(1)拟以2654.24万元自有资金收购银邦公司持有的北京新海宁皮革商贸有限公司53%股权,以启动北京海宁皮革城项目;(2)拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行总金额不超过7.9亿元、期限不超过五年的中期票据,募集资金用于公司的生产经营活动,包括用于在建项目的后续建设、新增市场项目建设以及补充自身流动资金等。 简评和投资建议。此次2654.24万元的投资额度仅限于股权收购款,收购完成后,北京新海宁将成为公司控股53%的子公司(该事项尚需公司股东大会审议)。 公司拟以收购后的北京新海宁公司(53%权益)为主体,启动建设总投资30亿元,总建面66万平米的物业建设(归属新海宁公司的物业为55%比例,约36.3万平米,其中20-30万平米用于北京海宁皮革城及配套经营)。具体投资计划,公司将另行披露。 根据进展,该项目尚需取得北京市发改委立项批复、完成项目用地拆迁、完成项目报建手续并开工,预计需要2年左右时间,因此在2012-2013年从收益、成本角度对公司财务影响有限。但其标志着公司启动北京海宁皮革城项目,意味着公司继投资成都海宁皮革城项目后的又一次外延扩张,有利于满足京津地区较强的消费需求,提升公司在该地区的市场份额和影响力,完善在全国的区域市场结构,为公司后续年度的业绩成长提供支撑。 暂维持盈利预测。预测2011-12年EPS分别为0.89和1.16元,对应2011-12年业绩增速分别为97.71%和31.07%。其中11年EPS中出租和出售业务分别贡献0.50元和0.24元;12年出租和出售业务分别贡献EPS约0.75元和0.26元;另外房地产业务2011-12年每年贡献约0.15元(盈利预测中暂未包含成都项目的收益)。 维持投资判断。皮革市场具有零售业态特征,公司拥有该类市场的专业经营水平,具备业态发展和拓展能力,既能保持强势区域增量扩张,又能进行异地区域外延扩张,新的低成本扩张和公司的专业经营能力保障,有利于公司未来业绩保持较高增长。我们其后也将关注可为其提供估值支撑的新外延扩张项目进展,同时关注公司异地项目的区域适应性、扩张的边际成本和边际收益率变化;而从公司内部,则考察公司自身内控和人力资源对异地扩张的支撑能力。我们给予公司2012年出租业务净利润以30倍PE,商铺出售业务20倍PE,并适当加上了地产贡献业绩的资产价值,6个月目标价为28.70元,公司当前股价21.72元,考虑到持续且有质量的外延扩张将使公司未来成长性得到一定保障,维持“增持”评级。 风险与不确定性。异地扩张的可持续性;后续业绩增速下滑风险。

维持对公司的判断:考虑到公司2009和2010年高速开店及并购带来的业绩释放、同店增长进一步提高、开店速度放缓及供应链管理改善后毛利率不断提升、以及公司采取的以09年度主营业务收入和净利润的“调整前和调整后孰高者”作为基数的股权激励条件,预计其2011-13年EPS分别为0.39、0.49和0.62元(以定增后总股本35707万股摊薄)。 考虑到公司较高的业绩增速以及较有效的激励政策,我们认为可给予其一定的估值溢价,维持14.48元的六个月目标价及“增持”的投资评级。

我们认为:公司所处安徽区域经济活力依然较强,公司成长依然面临较好的消费成长升级驱动,而公司自身也依然处于品牌调整、结构优化的内生成长和新开门店的外延成长动力,基本面现状及趋势持续可期。公司当前14.17元股价,对应2011年和2012年主业分别18.9倍和15.1倍的估值,短期超跌较多而价值低估,上调至“买入”评级,目标价20.68元(对应2012年EPS约22倍PE)。

维持对公司的盈利预测:预计2011-12年摊薄每股收益分别为0.62元和0.88元。公司目前股价为31.12元,总市值239亿元,相对于我们预测的公司2011-12年183亿和261亿的销售收入,动态PS分别为1.3倍和0.9倍;考虑到公司未来几年收入仍可能保持的40-50%的复合增速,我们维持35元(对应2012年1倍左右的PS和40倍左右的PE)的12个月目标价以及“增持”的投资评级。

维持对公司的判断。结合欧亚集团过去几年门店拓展历史、外延扩张门店的店龄和经营情况分析,我们认为公司未来具有利润释放的能力;而从激励机制改善(奖励基金方案的提出)来看,公司的业绩释放也有望在未来年度逐渐展开。 维持对公司2011-13年摊薄每股收益1.042元、1.378元和1.868元的预测;公司2011年12月22日收盘价为25.60元,对应2011-13年PE分别为24.6、18.6和13.7倍,维持六个月目标价34.45元以上(对应2012年25倍以上的PE)和“买入”的投资评级。

我们的主要观点。 (1)广州百货销售11月整体偏淡,但公司主力门店通过周末促销维持了较高增速。广州消费市场11月显现压力,公司通过周末大力度的打折促销活动(如全场五折等)取得较好的销售效果,预计北京路全年可保持15%左右的收入增速,预计天河城中怡店全年收入可同比增长18%左右。 (2)公司09-10年快速外延扩张拉高一次性费用以及培育期等原因导致09和10两年业绩增速放缓。公司2007年11月上市,2007-2008年实现了35-50%的收入增长和50%左右的净利润增长。此后由于2009-2010年的快速外延扩张,合计新开8家门店并收购5家新大新门店,新增25万平米面积等同于在原有经营体量上翻倍,因此较多培育门店和短期增量费用导致业绩增长放缓,尤其是新开成都、武汉、深圳龙岗等外埠门店成为公司业绩拖累,业绩增速降至2009-2010年的2%-5%。 (3)虽然部分外地门店仍有业绩压力,但主力门店和部分成长期门店趋势良好,预计11-12年业绩增速或可提升至15-20%,建议关注其业绩拐点是否有效形成以及业绩是否可能超过预期。虽然当前面临短期不利的销售环境,而公司成都、武汉、龙岗店依然有较大经营压力,减亏前景不明朗。但由于:(A)公司主力门店(北京路店、中怡店)和部分成长门店(新一城店、新市店)趋势良好;(B)近两年新开门店中,位于广州的高德置地GBF和复建广场GBF以及位于省内的揭阳、惠州、茂名、河源等店单体小,成长稳定,预计可在2-3年渡过培育期(2012年前后实现盈亏平衡),新开的湛江店由于有历史经营基础,预计培育2年左右;(C)从扩张和开支预期看,2012年较确定的新开门店仅珠江新城太阳新天地店(2.6万平米),扩张速度放缓,开支压力大幅减弱。因此,我们判断公司自身将面临经营与业绩拐点,业绩增速将从2010年的5%左右提升至2011-2013年的15%-20%。 盈利预测与估值。根据此次跟踪和分析,我们测算公司2011-2013年收入为71.7亿元、83.6亿元和94.9亿元,各同比增长23.2%、16.5%和13.5%。净利润为2.01亿元、2.39亿元和2.88亿元,分别同比增长15.9%、18.4%和20.7%,对应2011-2013年EPS为0.71元、0.84元和1.01元。 公司当前股价为12.65元,对应2011-13年PE为17.9倍、15.1倍和12.5倍。公司当前市值36亿元,对应于其2012年83.6亿元收入,PS为0.43倍,在零售上市公司中处于较低水平(主要反映了市场对其外地扩张方向的疑虑以及近期增速较低的预期),业绩有小幅拐点而价值低估,存在一定投资机会,下调六个月目标价至16.72元(对应2012年20倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。 (1)公司的新开门店培育期和期内亏损额超预期; (2)公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。

我们的主要观点。 (1)总体消费现状、竞争及趋势展望。我们通过跟踪分析认为:广州市10月份商业零售销售增速开始下滑但幅度不大,11月销售压力较大,因此各主要百货门店均开始多频次大力度促销(如全场五折等),预计11月广州友谊整体可实现14-15%的增长,低于前三季度25.06%的销售增速(这也和2010年同期亚运会期间的高基数有关)。 我们认为2012年消费形势并不明朗,但对中高档定位的广州友谊门店而言,客户群的实际消费能力可能不会受到太大影响,因而应能够适度增长。由于2012年春节较往年提前至1月份, 2、3月份销售压力会比较大,因此12年一季度销售增长不容乐观,这也是很多经销商近期积极配合百货店,提前开展力度较大的促销活动的主要原因。 (2)公司整体及主要门店经营预计。我们测算公司2011年收入为44.2亿元,同比增长23.1%。其中预计环市东店(南北馆)含税收入增长15%左右至29亿元左右;正佳店含税收入同比增长20%左右至10亿元;时代店实现含税收入近3亿元;南宁店由于竞争压力,全年收入增速在10%以内。我们估算国金店2011年至今平均日销售收入超过100万元,预计全年4亿左右含税收入(略高于我们此前预期),预计全年亏损2000万元左右,我们对该店的培育前景较此前略乐观。 预计佛山店将于2011年12月底开业,预计将有约3000多万元的装修摊销(年摊销600万元左右)和约500万左右的开办费计入当期,是公司四季度增量费用压力来源。预计该店2012年可实现含税收入3亿元左右,亏损1500万元左右。乐观估计下,2013年有望实现盈亏平衡。 维持对公司判断。公司属于治理良好、管理优异、内生增长较强的投资品种,拥有良好的历史经营业绩。公司2010年新开门店给公司2010-2011年带来较大的业绩压力,但培育前景值得看好,展望2012年及以后年度,新开门店逐步培育成熟将使其业绩增速有所恢复。 盈利预测及估值。根据公司最新情况,我们测算公司2011-13年收入为44.2亿、50.8元和57.3亿元,各同比增长23.1%、15.1%和12.7%。净利润为3.77亿、4.48亿和5.47亿元,分别同比增长16.8%、19%和22%,对应2011-13年EPS为1.05、1.25和1.52元(分别较我们此前预测下调4%、8.9%和9%)。公司当前股价为17.02元,对应2011-2013年PE为16.2倍、13.6倍和11.2倍,估值处于历史底部,且相对于公司未来增速,价值低估,下调六个月目标价至24.09元(对应2012年主业20倍PE、物业出租15倍PE),维持“增持”评级。 风险与不确定性。新开门店培育亏损超预期。

湖南民营零售龙头,大股东增持彰显信心。公司经营业态覆盖超市、百货和家电,在湖南省具有较强竞争实力。2010年超市业态实现40.9亿营业收入,居省内首位;百货业态营业收入14.7亿,位列省内前三;家电以6.3亿营业收入位居省内前五。2010年以来大股东步步高集团数次增持公司股份总计占比2%(从53.67%增至55.67%),体现了对公司未来发展的信心。 良好的区域经济有利于公司长期发展。立足于“中小城市,密集式开店、多业态、跨区域”是公司的发展战略。省内层面,通过密集布点深入挖掘二三线城市,并适时进入省会城市;区域层面,立足湖南,逐步进入周边省市。公司目前以湖南和江西(05年进入)两省为主要经营区域,快速发展的区域经济为公司持续扩张及长期发展奠定良好基础。 业绩拐点确认,超市、百货均步入快车道。公司超市业态在经过2010年磨合期后,2011年内生增长和外延扩张均有较明显提升,预计超市业态2011-13年收入增速分别为23.4%、27.7%和31.4%;百货业态的大体量门店扩张战略虽然短期内会产生一定费用压力,但长期看是公司未来业绩释放的保障,预计未来将以购物中心和小型百货的形态继续深化地级市和县城布局,预计百货业态2011-13年收入增速分别为32.7%、35.3%和29.4%。 财务分析。公司已较成功地度过改革和磨合期,未来增长来自持续外延扩张的规模效应、经营效率提升和相对费用率下降以及多个大体量门店的业绩渐次释放。 盈利预测、估值和投资建议。根据海通盈利预测模型,我们预计公司2011-13年净利润为2.51、3.39和4.56亿元,同比增长46.8%、35.0%和34.7%,对应摊薄EPS为0.93、1.25和1.69元。我们选择PE和DCF两种估值法对公司进行估值,根据PE估值,合理价值区间为31.3元-37.6元(对应2012年25-30倍PE);根据DCF模型,合理价值区间为29.7元-37.5元。考虑到公司自2010年四季度业绩拐点显现并反复确认后,已较成功度过改革和磨合期,各业态内生效益恢复性增长,且外延扩张持续,以及公司大股东不断增持的信心体现,维持六个月目标价31.57元,上调投资评级至“买入”。 主要不确定因素。跨区域扩张的不确定性;展店速度低于预期;扩张带来的一次性费用带来短期业绩压力;销售规模释放速度低于预期等。