根据公司和成都恒基装饰公司签订的业绩承诺以及行业拓展的进展的预计,我们预计本次收购能够增厚公司2011、2012、2013年EPS分别为0.011、0.026、0.043元。 盈利预测:继两次收购后,我们略微上调公司2011年-、2012年、2013年盈利预测至1.22元、2.08元、3.15元,对应PE分别为30.3倍、17.8倍、11.7倍,给予公司“推荐”评级。 风险提示:房地产调控对精装修业务影响、紧缩环境下公司回收资金拖延。

预计中报归属股东净利润约在12亿,折合每股收益0.52-0.53元。 公司10年度中报总收入294亿,其中供应链运营收入269亿,净利润4.3亿,地产收入25亿,净利润3.6亿。 我们预计11年公司中报供应链运营业务收入同比增长30%以上,收入规模接近400亿,净利率同比增长幅度40-50%,主要是由于上半年纸浆等大宗商品价格多处于上涨周期,而且信贷紧张,公司钢材等业务的垫资模式获得了较高的业务增长幅度和息差收入。 地产方面,公司以3.4亿元出售评估值3.1亿的地产子公司上海长进置业100%权益,对11年净利润贡献2.5亿。上半年地产总得结算收入有可能在20-30亿,净利润5-7亿。 由上,我们维持对公司的强烈推荐评级,认为公司合理价格区间12.3-14.8元。公司贸易业务正处在不断升级的进程中,地产进入计算高峰期,是一个有真实业绩支撑的公司,我们预计11-13年EPS 为1.13、1.40、1.92元,对应PE 为7.7、6.2、4.5倍,在地产和贸易公司中均处在低位。 详见调研报告《向供应链管理转型》2011-03-06

业绩略超预期:我们在此前调研报告中预期公司2011年收入40.1亿,EPS0.37元,根据石化工程行业上下半年大致4:6的收入和盈利结构来看,公司2011年上半年收入超过我们预期的16个多亿,盈利也略超我们预期EPS的0.145元。 受益陕西省煤化工投资,建筑安装收入增长超预期是公司业绩超预期的主要原因。2011年上半年公司建筑安装实现收入19.9亿,同比增长40.87%,无损检测实现收入861.2万,同比增长4.69%,设备制造实现收入906.8万,同比下降49.69%,建筑安装收入增长是公司上半年业绩超预期的主要原因,从公司实施的主要项目来看,陕西省煤化工投资加码和大股东延长石油集团大规模建设是公司工程收入超预期的关键所在,我们预期这种势头可以持续。 公司综合毛利率9.5%,较去年同期的11.2%同比下滑较多,综合毛利率下降的主要因素是设备制造业务由于厂房扩建出亏损。2011年上半年公司建筑安装实现毛利率9.54%,较2010年有所下降,符合我们预期;无损检测和技术培训实现毛利率31.3%和25%,完全符合预期;我们前此调研时公司预期二季度末新扩产的压力容器及配套在二季度投产,实际上需要到2011年7月份才能投产,致使设备制造业务亏损。未来制造厂投产可能是综合盈利上升的拐点。 宏观环境持续紧缩的形势下,资金可能成为公司业务持续增长的瓶颈。与公司收入增长形成强烈反差的是公司收现比和经营活动现金流净额的下降,宏观环境持续紧缩的形势下,资金可能成为公司业务持续增长的瓶颈。同时,宏观紧缩意味着公司财务费用占比的上升。 根据陕西省煤化工和大股东延长石油十二五规划建设的持续,我们预计公司下半年仍能高速增长,随着新扩建的设备厂和新建配套管件的投产设备制造业务忸亏,我们上调公司2011-2013年业绩至0.41元、0.53元、0.70元,考虑近期市场总体走弱情绪,我们暂不调整评级,维持“推荐“评级。 风险:煤化工或大股东投资低于预期。

盈利预测和投资评级。我们维持2011-2013年0.63元、0.85元、1.2元的盈利预测,公司是国内硫磺回收工程领域的龙头企业,行业技术壁垒较高,考虑十二五石油石化、煤化工投资发力以及超募资金驱动的业务开拓和上市后品牌影响,维持“强烈推荐”评级。

点评: 建筑业务新签合同4505亿,公司进入在手合同“万亿时代”。我们在《立志做强做优,引领行业发展》报告中我们预计公司2011年有望迎来在手合同、新签合同的“万亿时代”。在《双轮驱动全球最大建筑地产集团继续成长》中我们预计6月份公司新签合同继续维持高增长,公司在6月底将跨入在手合同的“万亿时代”。公司2010年底建筑业务在手合同7610亿,2011年1-6月份建筑业务新签合同4505亿,根据我们的模型测算,截止6月底,公司已经跨入在手合同“万亿时代” 建筑业务新签合同维持高速增长,稳步走近新签合同“万亿时代”。2011年6月单月建筑业务新签合同1597亿,根据2009年和2010年6月单月新签合同占全年比例在15%左右,2011年公司新签合同过万亿的概率越来越大。另外公司2009年和2010年上半年新签合同占全年比例都未超过45%,也为公司2011年新签合同大概率超过万亿提供佐证。 新签合同同比增速59.1%,远超建筑行业新签合同约25%的同比增速,持续印证2011年信贷紧缩的宏观环境下资金实力决定建筑行业“国进民退”的竞争格局变化的预判。我们在前次《聚焦战略调整,守驻成长》等报告中多次强调在通胀和紧缩持续胶着的2011年,资金(或者资金获取能力)是建筑工程行业需求增长和建筑企业成长的核心变量,民营建筑企业薄弱的资金能力在政府投资占比渐高和建筑央企管理改善的前逼后压下竞争力大幅下滑,资金实力雄厚和融资能力强悍的建筑央企的市场地位逐步夯实,并认为传统建筑行业将演绎“国进民退”的竞争变化趋势。从2010年上半年中国建筑新签合同同比增长59.1%,葛洲坝新签合同同比增速31%,根据我们上市民营建筑企业的调研,新签合同的增速基本不超过20%,新签合同同比增速的变化持续印证我们对今年建筑行业“国进民退”的竞争格局变化趋势的预判。 盈利预测。我们维持2011-2013年EPS分别为0.42元、0.52元、0.67元的盈利预测和“强烈推荐”评级。

我们预计 2011-2013年公司EPS 分别为:0.63元、0.86元、1.23元,对应PE 分别为38.2倍、27.7倍、19.4倍,首次给予公司“推荐”评级。

建筑业务新签合同继续持高增长,预计公司在6月底将跨入在手合同“万亿时代”。我们在《立志做强做优,引领行业发展》报告中预计公司今年在手合同会超过万亿,2011年1-5月份公司建筑业务新签合同2908亿,同比增长65.5%,占公司全年建筑业务计划新签合同6170亿的47.1%,根据往年6月份都是公司上半年新签合同的高峰期,2009和2010年两年6月份新签合同占全年比例都在15%左右,我们预计6月份公司新签合同继续维持高增长,公司在6月底将跨入在手合同的“万亿时代”。施工面积高增长为公司营业收入高增长铺路,竣工面积低增长延长了公司的收款周期,考验公司的资金统筹能力。一方面,公司施工面积继续维持高位增长,同比增长43.2%,保障公司2011年上半年的业绩增长,同时因为建筑业务天生的资金占用本性,施工面积高增长也意味公司需要提供更多周转资金;另一方面,公司竣工面积同比增长只有2.5%,竣工面积低增长势必造成结算时间拖后,从而延长了公司的收款周期。二者在一定程度上考验公司的资金统筹能力,但公司历经海内外市场考验的丰富融资经验和强大的资金管理能力及央企背景都在不同层面壮大公司的资金实力,公司新近从“四大行”中的两者手中分别获得800亿的信贷额度就是最好的明证。我们在前次《聚焦战略调整,守驻成长》等报告中多次强调在通胀和紧缩持续胶着的2011年,资金(或者资金获取能力)是建筑工程行业需求增长和建筑企业成长的核心变量,并认为民营建筑企业薄弱的资金能力在政府投资占比渐高和建筑央企管理改善的前逼后压下竞争力大幅下滑,资金实力雄厚和融资能力强悍的建筑央企更值得看多。 尽管公司房地产销售增长迅速,销售均价持续攀升,销售量低于预期。公司房地产2011年1-5月份销售额383亿,同比增长79.2%,销售面积281万平米,同比增长29.7%,1-5月份累计销售均价13629元/平米,同比上涨38.2%,环比上涨6.69%,5月份当月销售均价16111元/平米,同比上涨122.7%,环比下降7.36%公司1-5月份累计销售面积占公司全年计划销售面积870万平米的32.3%,低于2009年同期占比的42.6%和2010年同期的33.3%。 公司土地投资继续增长,新购置土地面积1066万平米,同比增长267.5%,期末土地储备达6112万平米。在地产调控和土地市场下行的宏观环境下,公司土地投资加速、新购置土地面积大幅增长的行为和万科等专业住宅开发商相比,多少显得有些另类。然而,我们认为这是公司结合自身保障房建设的优势、创新城市综合运营和城乡统筹等商业模式的优势积极在行业周期下行过程中进行投资的选择,在履行央企“共和国长子”的社会和国家责任的同时,把握行业机为公司投资人创造价值。 盈利预测。我们维持2011-2013年EPS分别为0.42元、0.52元、0.67元的盈利预测和“强烈推荐”评级。风险提示。房地产调控影响超过预期。催化事件。股权激励获批,业绩超预期。

不考虑注入资产,预计公司11-13年EPS为0.16、0.28、0.24元,考虑广珠东为0.30、0.42、0.38元,公司动态PE由30倍下降到16倍,注入资产改善了公司资产质量,因此上调评级至推荐。

大秦线10年运量4.05亿吨,我们预计公司原有资产煤炭运输收入248亿,太原局相关资产下半年合并报表,客货运输收入约在1000亿,朔黄铁路41.6%股权四季度并入报表,投资收益5.7亿。 公司营业成本229亿,比09年实际成本翻番,可比口径增长20%。 大秦线是西煤东运的重要通道,11年其他煤运通道饱和度较高,运量增长幅度低,煤炭东运需求的增加主要靠大秦线满足。我们预计11年大秦运量可能会略高于4.5亿吨,公司原有资产煤炭运输收入275亿,朔黄运量增长8%,贡献投资收益17.5亿。太原局全年收入2000亿。预计全年成本344亿。注入增厚业绩约8%。 公司车辆购置和收购已经完成,11年暂无较大资本开支。 预计11-13年EPS为0.93、1.08、1.10元,动态PE为9.5、8.1、7.9,有较高安全边际,维持强烈推荐评级。 风险提示:煤炭需求低于预期。

公司业绩符合预期。公司2011年一季度一季度实现营业收入872亿元,同比增长39.9%,实现营业利润44.1亿元,同比增长54.7%,实现归属上市公司股东净利润22.1亿元,同比增长59.1%。基本每股收益0.07元。业绩基本符合预期。 建筑业务新签合同1915亿,在手合同超过9000亿。我们在《立志做强做优,引领行业发展》报告中预计公司今年在手合同会超过万亿,2011年一季度公司建筑业务新签合同1915亿,同比增速达95%,公司在手合同较2010年年底增加超过1000亿,公司距离“万亿时代”越来越近。 公司十二五战略规划要求继续调整产业结构,以“专业化、区域化、区域化、标准化、信息化、国际化“整合公司资源,完善管理机制,实现有效益的增长。未来五年我们认为,综合盈利能力的提升是公司发展的核心,效益比规模更重要。公司2011年一季度实现毛利104.7亿元,增长42.3%。毛利率为12.0%,同比上升0.2个百分点。我们期待公司专业化运营后形成的中建装饰、中建园林、中建钢构等专业工程公司在初试牛刀,成为全国各细分工程行业规模上的龙头老大后能继续前进,通过发挥中国建筑在项目管理等领域的专业经验在盈利能力上称为龙头,从而真正的引领行业发展。 随着公司总部管理职能发挥和““大市场、大业主、大项目”策略的实施,公司的费用占比继续下降。2011年公司继续强力推进“大市场、大业主、大项目”策略,同时继续加强公司总部在战略管理、资金管理等方面的统筹优势,公司的费用占比继续下降,2011年一季度公司营业费用占比0.13%,管理费用占比2.89%,财务费用占比0.45%,合计3.5%,合计下降0.1%。 继续强调在2011年信贷资金越来越紧张的环境中,资金实力雄厚和融资能力强悍的建筑央企将获取更多的市场,这可能成为2011年建筑央企持续看多的核心理由。在近期调研中,我们发现传统建筑工程行业中出现了很强的“国进民退“现象,和国资及国有控股建筑工程企业年超50%的新签建筑合同相比,民营建筑工程企业新签建筑合同增速平均不超过20%,低于建筑行业2010年24.9%的平均增速。2011年在连续提高准备金率和加息等宏观经济持续“紧缩”的环境中,民营建筑企业薄弱的资金能力在政府投资占比渐高和建筑央企管理改善的前逼后压下竞争力大幅下滑,资金实力雄厚和融资能力强悍的建筑央企更值得看多,新签合同数据将成为有力证明。 盈利预测。我们预计2011-2013年EPS分别为0.42元、0.52元、0.67元,对应PE分别为9.5倍、7.4倍和6倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。房地产调控影响超过预期。 催化事件。股权激励获批,业绩超预期。

新签合同超预期。我们在《十年发展成就完美商业典范》中认为水泥工程海外和国内市场都将进一步增长:受益于海外经济复苏,预计全年海外市场500亿,公司近40%市场份额,预计海外全年在200亿;国内市场在落后产能淘汰的推动和十二五基础设施、保障房建设需求拉动下,国内新型干法水泥线建设较2010年将有所增长,公司国内新签合同有望较2010年略有增长。截至公司2011年一季度公司在手合同超过600亿,截至四月中旬公司新签合同约168亿,占2010年新签合同约70%,占去年全年收入约70%。海外市场因为尼日利亚、刚果等地14.26亿美元大单,新签合同约107亿超过我们预期;国内市场新签合同约61亿,略超预期,主要是大股东中材股份加快水泥投资带来的工程业务量。 在市场区域上,我们看好传统市场的复苏,特别是公司老客户的再投资;印度、俄罗斯、巴西等新兴市场进展仍需时日。海外经济复苏和发展中国家的建设需求推动公司传统市场复苏,同时随着公司在全球市场份额提升影响,新签合同增长有望持续。印度市场由于主要竞争对手Flsmith的战略布局和政府关系等因素,实质性进展仍时日。 公司现阶段发展的关键是盈利能力的提升。伴随公司全球市场份额提升和全球龙头地位的巩固,盈利能力提升成为公司水泥工程业务持续发展的关键。 我们预计随着装备集团公司成立,装备自给率提升以及公司过往工程进入维护阶段拉动备品备件业务的发展,公司毛利率将继续得到提升。公司2011年1季度综合毛利率14.52%,较2010年1季度的14.5%和2010年全年14%的毛利率略有上升。 公司“有限、相关、多元”战略进展顺利,新的盈利增长点将逐步出现。随着公司有限相关多元战略实施,公司固废处理(水泥窑处理垃圾)、光伏工程等都将逐步成长为新的盈利增长点。 盈利预测。我们维持公司2011-2013年EPS分别为2.85元、3.71元、4.76元,对应PE分别为14.9倍、11.4倍、8.9倍,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示。海外项目进展低于预期、装备业务改制整合低于预期。

投资要点 事件 1: 中国建筑发布 2010年报:公司2010年实现营业收入3704亿,同比增长42.3%,实现营业利润187.9亿,同比增长47.7%,实现归属上市公司股东净利润92.4亿,同比增长51.6%,EPS 为0.31元,完全符合我们预期。公司2010年分配方案为每10股派0.62元(含税)。 事件2: 中国建筑公告股权激励草案:以限制性股票形式对核心员工实施股权激励,计划有效期为10年,原则上每两年授予一次。首次拟授予激励对象为698人,占公司员工总数的0.54%,首次授予限制性股票所涉及的标的股票数量约1.5亿股,占公司股本总额的0.5%。 点评: 公司业绩完全符合预期。公司2010年实现营业收入3704亿,同比增长42.3%,实现归属母公司净利润92.4亿,同比增长51.6%,EPS 为0.31元,完全符合我们预期。 收入结构进一步优化。2010年公司继续按照房建、基建、地产营业收入6:2: 2的战略目标,积极推动产业结构的调整优化:公司房建业务实现营业收入、分部经营利润2,653.7亿元和60.8亿元,同比增长45.2%和59.2%;基建业务营业收入、分部经营利润达到509.1亿元和25.2亿元,同比增长48.4%和123.4%;地产业务营业收入、分部经营利润456.2亿元和115.2亿元,同比增长19.0%和30.1%。公司房建、基建、地产三大核心主业收入比重已由2008年的8:1:1,调整为2010年的7.3:1.4:1.3,收入结构进一步优化。 资金对建筑+地产的业务结构的协同效应有所体现。2010年公司地产业务发展较快,地产业务经营活动现金净支出150.7亿元;建筑业务经营活动现金净流入134.3亿元。建筑和地产业务在现金流上的不同特点决定了业务经验丰富的公司通过利用这种差异不仅可以获取收益,而且有利于公司业务经营的稳健性。 保障房业务开始逐步为公司贡献收益。在中央政府的推动下,中国保障房建设进入规模化阶段,公司作为我国房屋建设的龙头企业,参与保障房建设不仅能为股东赚取收益,而且能履行公司作为建筑业共和国长子的职责。截至2010年底,公司参与保障房建设的总规模已超过1,400万平米,约占公司在施总面积的3.6%。其中,承建模式的保障房总面积约1,054万平米,合同金额约218亿元;投资模式的保障房总面积约400万平米,投资金额约86亿元。 城市综合运营业务稳步进展,为未来快速增长保驾护航。在中国造村、造镇、造城的新型城镇化趋势中,2010年公司与上海浦东新区、天津滨海新区、湖南长株潭一体化经济区、济南西区、福州、贵阳、珠海等城市和地区进行战略合作,继续开拓城市综合运营业务;同时相继在重庆南川和山东淄博,积极探索“统筹城乡发展的城镇综合体建设模式”,针对国家新农村和小城镇建设的方针政策,探索新的商业模式,为公司业绩的持续快速增长奠定了新的基础。 “大市场、大业主、大项目”成效显著,公司费用占比持续下降。2010年公司继续强力推进“大市场、大业主、大项目”策略,坚持“占领高端、兼顾中端、放弃低端”的经营原则,进一步促进了公司产品结构升级和区域合理布局。 2010年,公司大项目比重持续提高,房建业务10亿元以上的项目达到近100个,占房建新签合同额的48.4%。基建业务5亿元以上的项目达到40个,占基建新签合同总额的62.6%。公司费用占比持续下降,2010年公司管理费用下降0.04个百分点至0.25%,管理费用下降0.15个百分点至2.48%,财务费用下降0.06个百分点至0.26%。 成立专业化公司,实施战略调整成果始现。2010年公司在专业化战略的执行上向纵深方向发展,成立了8家专业公司和4家职能公司,专业化战略效果开始呈现:中建装饰2010年实现营业收入123.5亿,同比增长43%,收入规模几近金螳螂的两倍,中建钢构实现营业收入66.5亿,同比增长58.3%,收入规模超过精工钢构等等,专业公司在母公司雄厚的资金实力和卓越的公共关系支持下,实现了超常规发展。尽管在盈利能力上和细分行业的民营龙头企业依旧有较大差距,我们相信随着规模扩大,各专业公司盈利能力也将开始有所上升。 出台股权激励草案,将股东、管理层和员工利益融为一体,为十二五成长加油。公司公告《A 股限制性股票计划》,以限制性股票形式对核心员工实施股权激励,计划有效期为10年,原则上每两年授予一次。首次拟授予激励对象为698人,占公司员工总数的0.54%,首次授予限制性股票所涉及的标的股票数量约1.5亿股,占公司股本总额的0.5%,人均股票数量约21. 5万股。首次授予的业绩条件为:首次授予前一个财务年度的净资产收益率(ROE)不低于14%;首次授予前一个财务年度的净利润增长率不低于20%。我们认为本股权激励草案的出台,不仅能进一步优化公司治理机制,而且章现出公司管理层对公司未来成长的信心,在几近完全竞争的建筑业更显示出公司的底气和雄心。 盈利预测。我们预计2011-2013年EPS 分别为0.42元、0.52元、0.67元,对应PE 分别为9.5倍、7.4倍和6倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示。房地产调控影响超过预期。

新签合同持续超预期,2011年有望迎来新签建筑合同、在手建筑合同的万亿时代。2010年中国超过美国成为全球头号建筑大国,全年建筑支出首次超过1万亿美元。得益于中国政府的四万亿计划和房地产复苏带来的建筑行业繁荣,中国建筑2010年新签建筑合同7411亿,同比增长78.4%,截至年底在手建筑业务合同7610亿,同比增长71.2%。 2011年一季度新签建筑合同1915亿,同比增长95%,我们预计中国建筑2011年有望迎来新签建筑合同、在手建筑合同的万亿时代。 建筑+地产的业务结构使公司具备很好的房产经济周期利用能力。市场普遍认为建筑+地产的业务结构使公司具有较强的抗周期能力,但抗周期特性同时压制了公司业绩弹性。我们的看法是作为一家具有超过50年历史的综合房建企业,公司对房地产开发和建设市场的理解不会压制业绩弹性,反倒是公司经验优势支持公司积极利用行业周期波动将公司做强做大。建筑业务是轻资产的经营现金流业务,房地产是重资产的投资现金流业务,资金对建筑+地产的业务组合具有很强的协同效应。 公司是治理最好和商业意识最强的建筑央企。上市以来业绩持续超预期、三费占比持续下降,公司对央企总部职能认识和理解最深刻:总部的战略调整职能和资金等资源整合能力都将逐步看到效果:专业化调整后成立的中建装饰、中建钢构等专业化集团公司很快在集团资金实力和地方关系的保驾护航下成为各建筑子行业的龙头。 公司是未来保障房和商品房双轨房市场最大受益者。作为房建市场的龙头,公司对保障房有和丰富的经验和深刻的理解,公司子公司中建国际在香港公屋(保障房)市场有超过30年的经验并占有25%的市场份额,目前公司已针对保障房研究出多样化的运营模式。2010年公司承接保障房约20万套,占全国总量的3%,公司预计未来每年保障房约500-600亿的订单承接量。公司拥有中建地产+中海地产双地产品牌,其中中建地产针对中低端市场包括保障房,中海地产定位在中高端市场。公司截至2011年3月土地储备5598万平米,其中2011年新购置土地377万平米,同比增速60.4%。 在中国造村、造镇、造城的城镇化趋势中,驶进城市综合运营商业模式的蓝海。中国房屋建筑市场的趋势是从从造房、造楼发展为造村、造镇、造城,城市综合运营是近年城镇化发展中新出现的混合商业业态,我们认为只有具备规划、设计、建造、地产开发等一体化业务能力的企业同时具备很强的资金实力和规模的企业才能真正把这种商业模式做好,中国建筑作为全球最大的房建商,我们认为将是城市综合运营这种商业业态的最大受益者。 在2011年信贷资金越来越紧张的环境中,资金实力雄厚和融资能力强悍的建筑央企将获取更多的市场,这可能成为2011年上半年建筑央企持续看多的核心理由。在近期调研中,我们发现传统建筑工程行业中出现了很强的“国进民退“现象,和国资及国有控股建筑工程企业年超50%的新签建筑合同相比,民营建筑工程企业新签建筑合同增速平均不超过20%,低于建筑行业2010年24.9%的平均增速。2011年在连续提高准备金率和加息等宏观经济持续“紧缩”的环境中,民营建筑企业薄弱的资金能力在政府投资占比渐高和建筑央企管理改善的前逼后压下竞争力大幅下滑,资金实力雄厚和融资能力强悍的建筑央企更值得看多。中国建筑在工商银行拥有800亿的信贷合作、新近收购了中建财务公司,200亿的中票额度,更重要的是中国建筑自己清楚地看到了自己的优势所在。 股权激励渐行渐进,股权激励方案公告和公司年报、一季报业绩成为公司股价催化剂。 我们对公司2010年、2011年、2012年业绩预测为0.31元、0.41元、0.52元,首次给予“强烈推荐””评级。

2010 年公司综合毛利率12.25%,较2009 年上升0.04%,主要是因为装修工程施工毛利率上升0.06%。2010 年公司装修工程施工毛利率12.25%,较2009年上升0.06%,我们认为主要是公司工程项目管理体系完善,施工成本控制优化所致;公司2010 年装修工程设计毛利率12.16%,较2009 年下降0.54%,我们认为设计毛利率下降主要是由于公司设计人员增加85 人,较2009 年人数增加55.2%所致。 机制完善和来自恒大地产收入占比提高带来的费用占比下降。2010 年公司上市后随着公司管理体系、激励机制的完善和来自恒大地产收入占比的提高,公司的费用率开始下降:营业费用下降0.19 个百分点至0.47%,管理费用下降0.43 个百分点至1.13%。 主流开发商推动住宅精装修市场继续增长,公司作为行业领头羊将继续受益。精装修作为住宅产业化的方向,近年在北上广深等一线城市已经达到较高的比例,并呈现出逐步向二三线城市扩散的趋势。我们认为未来几年主流地产开发商的推动下,我国住宅批量精装修市场将迎来快速放量增长阶段。 公司作为精装修龙头,将继续收益。 盈利预测。预计2011-2013 年EPS 分别为:2.42、3.31 和4.35 元,对应PE分别为27.5、20.1、15.3 倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:来自恒大收入占比过高造成单一客户风险,房地产调控风险。

投资要点 事件: 公司今日涨幅超过8%,盘中一度涨停。 评析: 公司贸易业务正处在不断升级的进程中,地产进入计算高峰期,是一个有真实业绩支撑的公司,我们预计11-13年EPS为1.13、1.40、1.92元,对应PE为8.5、7、5倍,在地产和贸易公司中均处在低位。 公司贸易业务利润的驱动力来自于价差、利差和汇兑损益,从一季度情况看,公司主要的业务纸浆、钢材等均处在价格温和上涨的通道中,有利于公司自营业务的价差收益;4月央行再次加息,进一步紧缩信贷,公司在钢材等方面的垫资优势将推动量和盈利的双向提升;人民币升值也有益于公司进出口方面的汇兑收益。我们预计公司一季度供应链运营业务的利润同比增长30-40%。我们认为全年也有望达到30%的增长。 公司地产业务有望结算70-100亿,贡献净利润12-15亿,相当于每股0.5-0.7元。 由上,我们认为公司合理价格区间12.3-14.8元,在维持强烈推荐评级。 详见调研报告《向供应链管理转型》2011-03-06