独到见解 1)白云鄂博铁矿主东矿的长期开采,不但使包钢集团与包钢股份、包钢稀土两家子公司形成长期关联交易,而且形成了更严重的尾矿库问题。2)面对库容有限、环保、资源浪费等客观原因,以及综合开发利用尾矿库技术已然具备,资源自给可以保障的条件下,逐步关闭主东矿、开发尾矿库迫在眉睫。3)此形势下,包钢集团发布战略规划,重新明确了两家子公司的定位,而包钢股份通过开发尾矿库,将担当起包钢集团保护性开发资源、改善环境的重任。此规划也将在一定程度缓解关联交易的关系,我们认为包钢股份此次定增是集团实施战略规划的第一步。4)逐步转型为集团资源整合平台、未来集团唯一的稀土原料供应商、全球轻稀土资源龙头的包钢股份逐步具备投资价值。 投资要点 1. 包钢集团实施战略规划;包钢股份担当保护性开发资源、改善环境的重任 在面对长期关联交易,逐步关停主东矿、开发尾矿库的背景下,集团明确两家子公司定位。包钢股份被定为为资源整合型企业,在稀土产业链中负责从矿到精矿环节,通过开发尾矿库,担当集团保护性开发资源、改善环境的重任。此次包钢股份定增正是集团实施战略规划的第一步,也是集团国企改革的第一步。 2. 尾矿库开发价值巨大,公司总体估值有25%以上的溢价空间 1)尾矿库资产中稀土REO 储量达1382 万吨。2)尾矿库开发项目将于2016 年后投产,公司预计年净利润31.3 亿元。 3)谨慎原则下,对尾矿库资源估值为582 亿元,对公司定增后的评估价值为835 亿元,对应股价5.14 元,相对溢价25%,并有多个获得更高溢价的因素。 3. 投资建议:首次给予“强推”评级 1)预计2014-2016 年摊薄后EPS 为0.06/0.13/0.14 元,当前股价对应PE 为66/33/30X。2)公司担当集团保护性开发资源、改善环境的重任,逐步转型为全球轻稀土资源龙头,首次给予“强推”评级。

事项 锡业股份公告13年及14年一季度业绩快报:13年公司实现收入218.9亿元,归属于上市公司股东的净利润则由12年的0.35亿元转为亏损12.7亿元,EPS为-1.21元;而14年一季度公司实现扭亏为盈,净利润区间为0.8-1.1亿元。 主要观点 1、两点原因导致公司2013年业绩出现大滑坡。首先,2013年锡价同比回落7%,这是导致公司业绩出现亏损的一个原因;但更大程度上我们认为这与公司因高价库存而计提的大额减值损失有关,根据公司三季报计提的减值损失已近7亿元。 2、而展望2014年,我们认为公司轻装上阵,有望迎来业绩的反转,一季报的扭亏为盈也印证了我们的观点:1)“印尼严控出口+需求回暖”,锡价有望保持强劲势头。 印尼对锡锭出口管控不断趋严。2013年印尼政府禁止粗锡(<99.5%)出口,并规定锡锭只能通过唯一授权的ICDX现货交易所出口,而近期印尼政府表示将采取措施堵漏另一个锡的出口漏洞,即锡焊料。我们预计粗锡及锡焊料出口的严格管控将影响印尼每年约4万吨左右的锡出口量,占到全球总需求的10-15%。而需求则回暖趋势较为明显。电子行业SEMIBOKN指数已触及1375的近一年新高,我们认为锡需求将伴随着经济14年的整体复苏局面而呈现上涨态势。综合来看我们预计锡价将保持强劲势头,全年均价有望维持在23000-24000美元。2)甩掉历史包袱,公司马年轻装上阵。这主要体现在两个方面,首先是减值计提已经完毕,存货压力不在;其次是公司积极关停亏损项目并节约成本(如亏损的铅冶炼项目)。 3、公司14年业绩反转之势已定。我们预计公司2014/15年净利润为3.9/5.5亿元,EPS分别为0.34/0.48,伴随着锡价和公司锡产量的提升,公司业绩将呈现反转之势。 另外,我们认为集团公司拥有丰富的锡资源,在国企改革大背景下,解决关联交易理顺股权关系也是题中之意。集团目前拥有国内成熟的锡矿(松树脚分矿)以及澳大利亚Renison锡矿,权益锡资源储量达到30万吨,资产注入预期较为强烈。同时目前公司股价已低于13年定增发行价近40%,考虑到5月份定增解禁日的临近,股价安全边际在不断提升。维持“推荐”评级。 风险提示 全球经济波动及货币政策(如美国潜在加息、中国经济失速)的风险,以及公司锡项目进展不达预期的风险。

独到见解 我们在14年年度策略中提出企业“蜕变”将成为有色行业一大趋势。从产品升级、业务转型、经营困难度等多维度我们遴选了多家企业作为后续重点跟踪的对象,东阳光铝即为其中之一。我们认为东阳光铝有着可贵的技术驱动基因,历史上依靠产品升级完成了两次创业和转型,也基于同样原因14年公司将迎来业绩拐点,中期则需要关注储能等待孵化产业带来的三次创业的可能性。 投资要点 1、东阳光铝是一家典型的技术驱动型企业:通过技术创新,经过2-3年孵化后迅速推向市场,并在此过程中完成了数次产品升级、产业链延伸以及企业转型。公司已不是单纯铝深加工企业,而是更多体现出电子行业特征,待孵化产业(超级电容、锂离子电池等新材料、新能源领域)则或成为三次创业和转型的基础。 2、正是基于又一次技术突破及产品升级,四大因素将催生公司14年“蜕变”,业绩触底回升之势确立。预计定增摊薄后14/15年EPS分别为0.28/0.39元,净利润CAGR(12-15)达到35.35%: 行业洗牌结束,14年电极箔价格战局面不复存在;更重要的是东阳光铝比容提升技术突破,并将逐步应用于实际生产中,随着经济的回暖公司电极箔业务将迎来一轮“价涨量增”。 节能技术获得突破,电极箔能耗将降低20%,14-15年有望实现节能技术的全面普及,从而带动电极箔成本年均回落6%左右。 借助引进三井物产、古河斯凯战略投资者,公司钎焊箔11年获得日资企业认证,并在13年实现满负荷生产,而14年钎焊箔扩产有望打破产能瓶颈。 先期孵化项目-2万吨氟化工产品新型制冷剂13年年底建成投产,依托固有渠道有望实现顺利销售。这构成了公司业绩触底回升的第四个推动因素。 3、合理价值为10.10元,综合考虑维持公司“推荐”评级。风险:产能投放及节能技术改造不达预期,从而带来业绩波动的风险,具体业绩压力测试见正文。

事项 中金黄金发布2013年三季报:1-9月份营业收入228.7亿元,同比下滑15.4%,归属于上市公司股东的净利润为6.9亿元,同比下滑41.5%,每股收益为0.23元。单季度来看,3Q公司实现收入75.4亿元,同比下滑30%(-2.6%qoq),归属于上市公司股东的净利润为1.1亿元,同比下滑-69.2%(-44%qoq)。 主要观点1、业绩低于市场预期vs.拉低3Q毛利率的两个原因 公司前三季度EPS为0.23元,低于我们和市场的预期(2013年EPS市场一致预期为0.42)。我们认为毛利率的超预期回落是业绩低于预期的主因:3Q毛利率仅为9%,环比回落2.2个百分点,这也是近3年最低的季度毛利率水平,1-9月份综合毛利率也下滑至11%。毛利率超预期下滑来自于两方面的影响:①首先是金价的持续回落。2Q-3Q黄金均价持续回落,而1Q为年内金价的高点(1Q-3Q金价分别为332/284/266元/克); ②其次是前三季度期间,公司冶炼金销售集中在2Q-3Q。我们可以从公司的季度收入变化幅度小于金价变化幅度(2Q金价-14%qoqvs.收入2.1%qoq,3Q金价-7%qoqvs.收入-2.6%qoq),以及2-3季度当时旺盛的实物金需求市场得到佐证。 这从客观上造成了销售实现金价要低于前三季度均价,同时低毛利的冶炼金进一步拉低了整体的盈利水平。加之费用的刚性(最近两年前三季度管理费用稳定在11亿左右),公司毛利率超预期回落并且净利润变动幅度要明显大于收入变化情况。 2、对比8月26日黄金反弹行情,黄金股或存交易性机会 如我们在昨日周报中所述,考虑到11月份金价支撑因素较多(QE缩减进程延后不断确立,经济复苏进程趋缓,以及传统的黄金消费旺季),金价存在上行可能;同时内盘股较外盘股及金价出现了明显的滞涨,类“826”黄金交易性行情出现的条件存在,或存交易性机会,但幅度或受限于系统性风险。 3、敏感性分析及业绩预测:下调13-15年EPS预测至0.31/0.35/0.39元我们下调了13-15年EPS预测至0.31/0.35/0.39元(对应的实现金价假设为270元/克),维持“推荐”评级。同时敏感性分析表明金价变动10元/克,13年EPS的变动幅度为0.04元。 风险提示 金价超预期上行/下行带来的风险

事项 赣锋锂业发布2013年三季报。公司2013年前三季度收入4.97亿,同比+8.5%,三季度环比-2.5%;净利润0.53亿,同比+1.4%,三季度环比+6.5%;EPS0.35元。与公司的预计一致(2013年1-9月净利润同比增0-30%)。但低于我们的预期。 主要观点 1、管理费用、财务费用增加及火灾损失致净利润同比仅微增长三个因素导致前三季度净利润仅同比+1.4%:①管理费用同比增加1386万元,增幅达56%(主要因增加股权激励费用951万元);②财务费用同比增加474万元,因贷款费用增加;③营业务收入同比增983万元(主要因政府补贴增加),但营业外支出同比增加1021万元,主要因子公司无锡新能火灾损失近1000万元。公司费用率同比增加3个百分点至11.2%,创新高。 2、主营业务毛利依然保持较快增长,但产能瓶颈限制了增速①公司前三季度毛利同比增15.9%,即剔除掉非经常性因素,盈利依然保持较快增长。毛利率同比提高1.5个百分点至22.3%,表明盈利能力依然增强。②但目前由于主要产品产能基本处于满负荷,公司收入与盈利增速受到了限制(前三季度收入同比+8.5%,而碳酸锂价格同比+2.0%,销量低增长)。③三季度收入环比-2.5%,主要因碳酸锂价格环比比-10.0%;但净利润环比+6.5%。 3、随着在建项目的投产,公司依然具备高成长性①随着在建项目的逐步投产,公司锂产品规模将增加两倍,产能瓶颈将得到解决,且规模与层次将位居全球第二。②虽然近期碳酸锂价格出现小幅下滑,但深加工产品依然有很强的议价能力(如Rockwood近期对丁基锂提价)。③我们判断公司未来依然具备高成长性。 4、下调13-15年EPS预测,维持“强推”评级考虑到股权激励等费用导致管理费用的增长,下调公司13-15年EPS至0.52/0.71/1.03元(公司预计13年EPS0.46-0.53元)。公司作为产品规模与层次位居全球第三的锂深加工企业,并已率先进入全球新能源汽车锂电池原材料供应链,具备先发优势。维持“强推”评级。风险提示在建产能投产进程未达预期的风险。

独到见解 赣锋锂业作为法国Bolloré集团的锂金属聚合物电池LMP负极材料电池级金属锂的最大供应商,将受益于金属锂需求端的拉动:Bolloré集团9月分别与法国国立隆河电力公司、雷诺进行了重要合作,非常有利于Bolloré的电动车以及LMP的推广。公司未来将是金属锂供应端的最大受益者。同时,供给端技术壁垒及产业链壁垒限制了新进入者,而供应链壁垒则限制了同行竞争者。 主要观点 1.法国Bolloré大力推动锂金属聚合物电池的运用,将拉动金属锂的需求 1)Bolloré和CNR(法国国立隆河电力公司)在电动车电力供应及光伏储能方面签订合作协议。2)Bolloré和法国雷诺汽车公司签订电动车合作协议:①共同进行电动汽车租赁分享计划推广;②雷诺工厂为Bolloré生产部分电动汽车;③共同设计和量产三座的电动车。3)两项合作利于锂金属聚合物电池LMP在电动车领域和储能电池领域的推广,将拉动金属锂的需求:①Bolloré和雷诺合作后,有利于Bolloré推广电动车,敏感性测算:每1万辆Bluecar需要250吨金属锂。②雷诺目前年产锂动力纯电动汽车1.5万辆以上,并且年增速显著,未来部分新车型可能采用锂金属聚合物电池LMP,想象空间巨大。③如果锂金属聚合物电池LMP能在光伏电站储能电池中获得应用,也将拉动金属锂原料的需求,每1MWh容量需要0.9吨金属锂。4)Bolloré的锂金属聚合物电池LMP正在扩产,扩产后将达到32,500个30kWh电池组。一旦满产,每年需要电池级金属锂达到812吨,将占目前全球金属锂需求的23%左右。 2.金属锂供应端:赣锋锂业处于龙头地位,三大壁垒限制竞争对手 1)目前赣锋锂业金属锂产品处于全球龙头地位,拥有产能1000吨,在建500吨,占全球30%的份额。2)电池级金属锂进入电动汽车供应链具有更高的壁垒,三大壁垒将对竞争对手形成阻拦:技术壁垒及产业链壁垒限制了新进入者,而供应链壁垒则限制了同行竞争者。 3.赣锋锂业将是金属锂原料供应端的最大受益者 目前Bolloré近70%的金属锂来自赣锋锂业的供应,如果未来Bolloré的锂金属聚合物电池LMP满产,则赣锋锂业每年将供应560吨金属锂,相当于公司金属锂产能扩产后的近40%。维持对公司“强推”的评级。 风险提示 Bolloré对锂金属聚合物电池的推广不如预期。

事项 包钢稀土发布2013年三季报。公司前三季度实现收入67.6亿元,同比回落18.2%,归属于上市公司股东的净利润13.2亿元,同比回落21.6%,每股收益为0.55元。其中:第三季度实现收入19.3亿元,环比回落23.9%,归属于上市公司股东的净利润为2.7亿元,每股收益为0.11元,环比回落-66.1%。 主要观点 1、1-9月份EPS为0.55元,基本符合预期公司1-9月份实现收入67.6亿元,净利润为13.2亿元,合每股收益0.55元,实现业绩占到我们预测的80%左右(我们预计13年EPS为0.68元),基本符合我们和市场的一致预期(13年EPS的市场一致预期中值为0.69元)。 2、财报中需要说明的两点:3Q毛利率的回落及少数股东损益的转负首先,毛利率的回落主要是由于3Q期间公司氧化镨钕主要内销进行钕铁硼生产所致。3Q期间钕铁硼需求转暖明显,公司氧化镨钕产品主要内销给钕铁硼甩带片子公司,而上半年由于国家收储的存在,产品主要以氧化物形式销售。而上游氧化物毛利率(30%以上)要明显高于钕铁硼甩带片(20%左右),这就在客观上造成了3Q毛利率的回落。另一点是少数股东损益的转负,这一点也是投资者在半年报后讨论最多的一点。我们认为这与“国贸公司统购统销模式”有关,少数股东分担了存货减值,最终“增厚”归属上市公司股东净利润:稀土下游需求不畅,国贸公司统购统销积累高价存货→稀土价格上半年一直回落,国贸公司提取约15亿的减值损失(对应5.7亿元少数股东损益)→反之,若价格不断上涨,则少数股东则会分走上市公司利润(如2011年少数股东损益占到了净利润的37%)。 3、政策进入兑现期,关注政策层面对稀土行情的催化作用我们认为稀土行业逐步进入了政策兑现期,这包括国家收储、筹建大型稀土产业集团等,需要关注政策层面对稀土行情的催化作用。另根据媒体报道包头调研组或将就目前稀土资源税从量征收导致企业税负过重的情况向财政部提交改革方案,稀土资源税改革或许也将进入日程。 4、维持13-15年EPS预测,并维持公司“推荐”评级我们的基准假设是稀土价格在政策支持下,随着经济的复苏而呈现稳步上涨,维持公司13-15年EPS至0.68/0.75/1.00元的预测,并维持“推荐”评级。风险提示稀土价格超预期回落的风险,以及稀土政策未达预期的风险

事项 正海磁材发布2013年三季报。公司1-9月份实现收入4.3亿元,同比回落38.5%,归属于上市公司股东的净利润0.6亿元,同比回落52.6%,每股收益为0.26元。1-9月份业绩与公司前三季度业绩预告(净利润区间为0.53-0.80亿元)基本一致。 主要观点 开工率提升提振3Q盈利能力,4Q转入销售淡季公司3Q毛利率水平回升至32.9%,较2Q毛利率水平提升5.5个百分点。3Q净利润环比增56.3%。考虑到公司钕铁硼售价滞后于稀土价格一个季度左右,同时2Q稀土价格为年底低点的情况,我们认为毛利率的提升源于开工率的提高(公司2Q开工率为70%,3Q开工率进一步提升至80%)。对于4Q而言,将呈现“价升量跌”的局面--公司风电等业务进入传统淡季,开工率会出现季节性回落;空调企业转归使用钕铁硼永磁体进程可能受3Q稀土价格暴涨影响而放缓。但产品售价则采用3Q稀土价格为报价基础,呈现环比上涨。产业链一个变化:应收账款周转率下降vs超募资金补充营运资金公司同时公告将使用6700万元超募资金补充流动资金,主要是因为“下游客户的现金支付能力受到了国内整体流动性趋紧的影响”。考虑到风电企业不断拉长的回款周期(300→500天)以及目前负的经营性现金流状况,以及在整体流动性趋紧的情况下,我们也就不难理解公司应收账款周转率的下降及以超募资金来补充流动性需求--公司对下游客户的议价能力受到的影响,并且下游现金回款问题已传导至上游原材料企业。具体财务数据表现为公司13年应收账款周转天数由12年的35天上升至目前的60天左右。 下调13-15年EPS预测,维持“推荐”评级根据公司最新的费用及开工率情况,下调公司13-15年EPS至0.36/0.64/0.85元。公司未来成长性来自于VCM及EPS、新能源汽车领域的开拓,而14年有可能成为公司实现转型的一个关键年--在专利壁垒消除后公司有望跻身钕铁硼行业第一梯队,维持对公司的“推荐”评级。 风险提示稀土价格超预期回落的风险,以及新建产能投产进程未达预期的风险。

独到见解 作为国内贵金属深加工龙头企业和国内汽油车尾气催化剂龙头企业,公司将受益于大气治理与资源再生利用两大市场热点主题。更重要的是,公司募投项目将使公司利润在未来3年保持70%+的复合增长,进入收获期。 投资要点 1、打造全方位的贵金属行业产业平台。贵研铂业是从事贵金属系列功能材料研发、生产的专业企业,科研实力突出。公司产品涉及贵金属环境保护与催化功能材料、贵金属信息功能材料、贵金属特种功能材料三大类,覆盖贵金属深加工、贵金属二次资源回收、贵金属贸易三大核心业务板块,属于国家产业政策重点扶持的高科技特种功能材料业。 2、汽车尾气催化剂业务有望取得高速成长。稀土基三效催化剂将是未来的行业发展趋势。贵研铂业催化剂业务凭借其技术与成本优势有望受益于:(1)市场份额的提升与进口替代;(2)严格的环保排放标准推动催化剂中贵金属含量与技术含量提升带来的催化剂价值提升。催化剂募投项目的投产将保证未来三年毛利30%的复合增长。 3、二次资源回收业务前景空间巨大。中国即将迎来汽车报废回收的高峰期,据我们测算,2013年-2018年报废汽车尾气催化装置中可回收的贵金属量将有四倍以上的增长。这一行业在中国刚刚起步,贵研铂业二次回收项目依托公司的技术和贵金属贸易渠道,先发优势显著,有望成为公司新的利润增长点。 4、业绩进入收获期,调高至“强推”评级。我们测算公司2013-2015年EPS分别为0.41/0.64/0.82元,三年复合增速达70%,给予公司2013-2015年PE61/39/30,对应第一目标价位25元,从“推荐”评级调高至“强推”评级。更高股价目标将视公司持续的成长性而定。 风险提示 募投项目业绩释放低于预期。

独到见解 1)在国家经济结构转型过程中,制造业中最稀缺的就是长期专注于某一领域, 不断寻求技术突破,力争国内乃至全球行业领先地位的深加工企业。研究显示, 已然率先进入全球新能源汽车锂电池原材料供应链的锂深加工企业赣锋锂业值得中长期推荐。2)此结论还基于:在锂行业维持良好秩序、国家政策扶持,全面加快节能环保领域发展的背景下,锂板块有望成为有色行业新的领军板块。3) 与此同时,我们发现在上游资源价格平稳上涨阶段,产业链中专注于下游深加工的公司股价表现更好。赣锋锂业未来的成长空间将取决于全球新能源汽车发展的速度而非锂盐价格的上涨速度。4)详细介绍了赣锋锂业金属锂重要客户法国Bollore(其超过60%的金属锂原料来自于公司):生产在法国全力推广的纯电动汽车Blue Car,动力源采用锂金属聚合物电池LMP+超级电容+太阳能电池, 另辟蹊径。Bollore 股价在资本市场也获得了不亚于Tesla 股价的表现。 投资要点 1、赣锋锂业:专注锂深加工17 年,产品层次与规模位居全球第三,国内第一。是全球新能源汽车锂电池原材料供应最为齐全的生产商,产品覆盖正极材料、电解液、负极材料原料。主打产品金属锂、电池级氟化锂所在行业现增速为20%, 丁基锂为5%,且无明显天花板,具有高技术及高生产安全壁垒,集中度高。 2、公司正在扩产能,布局资源。扩产能:由于需求的增加,公司目前锂产品产能基本上均处于满负荷生产,公司有加快投产进度的动力,力争产品层次与规模成为全球第二。布局资源:矿石、盐湖提锂齐头并进。公司在锂盐价格大幅上涨前有动力完成资源布局。 3、业绩有保证,维持“强推”评级。近五年收入复合增速24%,净利润复合增速为19%;近三年收入复合增速37%,净利润复合增速为27%。未来三年收入、净利润年均复合增速30%+。维持“强推”评级。 风险提示 锂电池领域出现大规模替代;公司出现安全事故。

投资要点 1.供应结构变化的不可逆是判断锡价维持高位震荡的关键 结构性变化主要体现在低库存及高生产成本,这也是两轮价格周期最大的变化。往后看,主要锡产地整体面临着“产出向下+成本向上”的压力,而新兴锡矿的边际生产成本已超2.3万美元/吨,锡低成本时代已经过去。预计90分位成本曲线将在2015年超过2万美元,坚实支撑锡价维持高位震荡。 2.锡需求未来三年CAGR为1.8%,“马口铁现象”再次出现为小概率事件 投资者一直担忧焊锡需求被替代的问题。但随着中国因素及锡应用领域的不断扩宽,锡需求端将呈现稳定增长态势。 3.锡价:预计2015年的锡均价可维持在23,230美元/吨的水平 “供不应求+成本攀升”为未来2-3年锡行业的两个关键词。我们给出的精炼锡2013/2014/2015年的价格预测分别为21,823/22,509/23,230美元/吨。锡价预测已经计入了可能出现的美联储退出QE后强势美元的影响。 4.测算锡业股份每股内含价值为20.1元(考虑摊薄),维持“推荐”评级 公司资源成长性值得重点关注,2013年将是公司业绩反转之年。测算公司内含价值为20.1元/股,距目前股价有19.2%上涨空间。维持“推荐”评级。 风险提示 1.锡价超预期回落的风险2.公司自产精矿产量不达预期的风险

稀土和钨领域一体化运营的区域龙头 厦门钨业是国内稀土和钨领域的区域龙头,具有资源和技术双重优势。公司是福建省中重稀土资源唯一的整合平台、拥有目前国内第三大钨矿采矿权和豫鹭矿业选钼尾矿的白钨矿选矿权;也是全球规模最大的钨冶炼企业和国内规模居前的稀土冶炼分离企业。公司同时在下游深加工领域快速扩张,凭借长期积累的技术优势和渠道资源,正努力缔造属于中国的稀有金属深加工王国。稀有金属资源和精深加工技术的双重优势下,公司发展前景广阔。 稀土产业链:布局谋篇,已然到位 我们认为公司实际控制的第一批稀土氧化物开采指标在850 吨以上,全年有望获得的稀土氧化物开采指标将达1,700 吨,远高于历年水平。在采矿权证、开采指标和政府支持等诸多要素具备的情况下,公司稀土业务有望获得历史性突破,采矿环节的丰厚利润将显著增厚公司业绩。 作为钕铁硼永磁材料行业新秀,公司在该领域集资源、技术和下游合作三大优势于一身;而公司在稀土发光材料领域同样稳步拓展。稀土下游两大应用领域业务有望成为公司新的利润增长点。 钨产业链:老牌骨干,持续发展 钨行业是资源和技术高度集中的领域。厦门钨业拥有钨资源储量超过80 万吨、折合APT 产能22,000 吨、硬质合金产能2,000 吨以及其他产能若干。综合来看,规模和技术的综合优势保障公司在各项产品上均具有较强的竞争实力,公司产品已全面参与全球竞争,未来仍将分享行业成长带来的收益。公司作为行业骨干企业,地位已不可动摇。 风险提示 未来经济若持续低于预期将拖累行业下游需求;公司资源开采进度低于预期和稀土价格再次大幅下跌;全行业产能扩张的局面仍将维持,行业竞争加剧。 公司具备长期投资价值 预测公司2012-2014 年EPS 分别为1.21,1.80 和2.37 元,结合相对估值法和资源估值法结果,我们认为公司合理估值区间为51.85 元-63.00 元。相对于2013 年的EPS,动态PE 分别为28.81 倍和35 倍。上调公司评级至“推荐”。

稀土和钨领域一体化运营的区域龙头 厦门钨业是国内稀土和钨领域的区域龙头,具有资源和技术双重优势。公司是福建省中重稀土资源唯一的整合平台、拥有目前国内第三大钨矿采矿权和豫鹭矿业选钼尾矿的白钨矿选矿权;也是全球规模最大的钨冶炼企业和国内规模居前的稀土冶炼分离企业。公司同时在下游深加工领域快速扩张,凭借长期积累的技术优势和渠道资源,正努力缔造属于中国的稀有金属深加工王国。稀有金属资源和精深加工技术的双重优势下,公司发展前景广阔。 稀土产业链:布局谋篇,已然到位 我们认为公司实际控制的第一批稀土氧化物开采指标在850吨以上,全年有望获得的稀土氧化物开采指标将达1,700吨,远高于历年水平。在采矿权证、开采指标和政府支持等诸多要素具备的情况下,公司稀土业务有望获得历史性突破,采矿环节的丰厚利润将显著增厚公司业绩。 作为钕铁硼永磁材料行业新秀,公司在该领域集资源、技术和下游合作三大优势于一身;而公司在稀土发光材料领域同样稳步拓展。稀土下游两大应用领域业务有望成为公司新的利润增长点。 钨产业链:老牌骨干,持续发展 钨行业是资源和技术高度集中的领域。厦门钨业拥有钨资源储量超过80万吨、折合APT 产能22000吨、硬质合金产能2000吨以及其他产能若干。综合来看,规模和技术的综合优势保障公司在各项产品上均具有较强的竞争实力,公司产品已全面参与全球竞争,未来仍将分享行业成长带来的收益。公司作为行业骨干企业,地位已不可动摇。 风险提示 未来经济若持续低于预期将拖累行业下游需求;公司资源开采进度低于预期和稀土价格再次大幅下跌;全行业产能扩张的局面仍将维持,行业竞争加剧。 公司具备长期投资价值 预测公司2012-2014年EPS 分别为1.21,1.80和2.37元,结合相对估值法和资源估值法结果,我们认为公司合理估值区间为51.85元-63.00元。相对于2013年的EPS,动态PE 分别为28.81倍和35倍。上调公司评级为“推荐”。

2011年净利增55.5%,基本符合预期 受益于黄金价格上涨,2011年山东黄金归属上市公司股东净利润为19.02亿元,同比增55.5%,每股收益为1.34元,符合我们预期。2011年公司总营业收入达394.15亿元,同比增25.1%;营业利润为27.18亿元,同比增51.8%。 双重因素导致四季度业绩环比大幅下滑 分季度看,受累于黄金价格环比下跌,第四季度公司仅实现营业收入79.81亿元,环比减少31.2%;综合毛利率环比大幅下滑3.1个百分点,仅为4.7%水平。 在营业收入和毛利率均大幅下滑的背景下,第四季度公司利润大幅缩水:实现净利润2.21亿元,环比下降67.0%;实现每股收益0.15元,环比下降0.30元。 公司第四季度业绩大幅缩水的另一重要原因是第四季度管理费用环比增长90.2%,环比增幅高达2.91亿元,影响公司税前每股收益0.20元。分析每年财务数据,公司管理费用高企问题一直存在,且2011年公司管理费用率达到历年来最高水平3.78%。 矿产金量价齐升,主营业务稳定增长 2011年黄金价格大幅上涨,自产金业务毛利率水平提升2.6个百分点,为58.1%; 矿产金产量达到22.24吨,同比增长14.57%。其中,2011年全年完成矿石处理量1145.66万吨,同比增长24.4%。 大举发掘资源潜力,储量增长持续可期 通过资源勘探,2011年共新增地质储量1424万吨、金金属量36.78吨,同比分别增21.3%和18.6%。在资源并购方面,相继收购了赤峰柴矿周边4.76平方公里的探矿权和金石公司其余25%的股权,最近又成功完成对甘肃西和县中宝矿业公司的股权收购,增加黄金权益资源储量22.8吨。目前黄金价格维持高位震荡,公司积极扩张资源规模,公司的内在价值有望持续提升。 维持“谨慎推荐”评级 我们预测公司2012~2014年EPS为:1.70元和1.78元,对应PE为22.2、1.50,19.6和18.7倍,具有估值优势。公司是黄金行业的国内龙头,自产金产量具有稳定增长潜力,今年有望达25吨,同比增12.4%;另外公司具有黄金资源储量优势,未来仍将积极拓展海内外黄金资源。综合考虑,维持“谨慎推荐”评级。

维持“谨慎推荐”评级 国内经济增速进一步放缓,加之海外市场仍未回暖,产能过剩、成本上升、原材料价格高位波动和资金紧张等诸多因素对公司2012年经营环境均构成不利影响。另外,公司库存成本提高和未来房地产结转收入减少,预计2012年公司经营业绩难现大幅增长。我们对公司2012~2014年的每股收益预测为:1.21元、1.52元和1.75元,对应PE倍数分别为34.9、27.7和24.1倍。公司是国内钨和稀土领域的区域龙头,具有稳定增长潜力(产业链不断深化拓展)和资源优势(钨资源储量已达80万吨水平,具有福建省内稀土资源开发利用权),综合考虑,维持“谨慎推荐”评级。