业绩符合预期。公司2011年实现营业收入151.1亿元,同比增长9.6%;实现归属于母公司股东的净利润25.9亿元,同比增长28.9%,符合我们的预期。 A股无双的跨境低成本融资渠道。公司通过海外子公司瑞嘉投资充分利用境外低成本资金和集团在海外的支持,在佛山、苏州、熏庆、镇江等地项目公司注册资本披露都为外币。同时公司本身在境内融资成本亦极低,我们估计其存量有息债务平均成本在银行基准利率之下。无双的跨境低成本融资渠道是公司持续快速成长的基石。 大量存货和项目毛利分化所带来的销售弹性。尽管公司2012年销售额目标仅为210亿,但我们估计超过800亿的潜在可销售资源使得公司销售额弹性极大(潜在可销售资源含存量商业等,亦高于计划推货量)。且公司项目中,40%以上高毛利和25%以下低毛利项目均多,中等毛利项目反而少,这使得企业既有降价空间,业绩又享受房价稳定向上带来的弹性。例如,我们预计在几无新盘的2012年上半年,公司销售额可能达140亿,公司谨慎的定价态度反而有利于销售额超预期。 公司即将进入高竣工的收获期。公司计划2012年全年竣工240万平米,同比增长182.4%。因此,我们认为,2012年公司结算面积规模将显著增长。 公司在过去四个半年度销售均价分别为14713/15650/16438/18063元/平米,由此看来,公司2012年结算均价应该不会显著下降。尽管公司毛利率可能有所下降,但高达169亿的预收款和2012年竣工面积大增预示着公司业绩或继续加速增长。 风险因素:行业调控升级造成的风险;以价换量造成少数项目毛利过低风险。 盈利预测、估值及投资评级:我们估计公司未必在住宅销售顺利的情况下大幅销售商业现房,下调招商地产盈利预测至2012/13/14年EPS 2.09/2.99/3,27元(原2012/13年预测为2.32/3.04元),对应2012/13/14年PE 10/7/6倍,测算NAV24.75元/股。但考虑到公司融资渠道独特性,资源的稀缺性和销售的弹性,仍给予公司2012年13倍的PE,即27,21元/股的目标价,维持“买入”的投资评级。

业绩符合预期:公司公布2011年年报,全年共实现营业收入95亿元,同比增长45.6%;实现归属上市公司股东(扣非后)净利润15.5亿元,同比增长49.4%; EPS0.82元,符合预期。 2012年推货节奏调整到位:公司2011年全年实现销售签约113亿元,同比增10%。除了市场受到调控影响之外,上半年推货的不足使公司错过了大量去化的机会。而下半年市场深度调整,公司能够取得这样的销售成绩也实属不易。而经过调整,2012年公司货量充足,预计在理性定价下全年销售有所改善是大概率事件。 经营半径长而不失控是公司的核心优势:截至目前,公司已经进入20个城市,在结构性降价的环境中,全国性布局公司可以通过调整货量结构规避一部分市场风险。在部分地区销售不济之时,沈阳、成都等区域的热卖使得公司销售签约仍然实现略有增长。但随着经营区域的扩大,公司需要更多地储备管理人才,这也是目前最大的挑战之一。 增加土地储备需要资金支持,紧平衡仍需持续一段时间:我们认为,公司2009年之后拿地又多又好,较以往显著提升;开发特色得到保持,快周转和成本控制优势不丢;但融资能力却未见多少改善。公司期末持有现金26.8亿元,短期借款和一年内到期的非流动负债总和达到了51.5亿元,短期看资金紧平衡状态依然要持续一段时间。当然,融资难也是地产民企共性,不能说都是公司责任,目前加速销售回款依然是公司的首要任务。 风险因素:三四线城市供应过大的风险;按揭回款速度不及预期的风险。 盈利预测、估值及投资评级:公司释放业绩动力充足,激励充分,我们小幅上调公司盈利预测为2012/13/14年EPSl.12/1.49/1.98元/股(原2012/13年预测为1.05/1.36元),NAV9.49元/股。公司依然是三四线地产开发商中快周转、高增长的龙头,我们给予公司2012年10倍PE,目标价11.24元,维持“买入”评级。

业绩符合预期。公司2011年实现营业收入717.8亿元,归属于母公司股东的净利润96.2亿元,分别同比增长了41.5%和32.2%。公司业绩完全符合我们的预期。 在亢奋和落寞的轮回中坚持初衷,2012年后将收获累累硕果。我们认为,公司的经营理念之根本就是盖“有人住的房子”,以速度熨平风险。我们判断,随着差别化政策深入,投机盛行的区域和产品多会被打回原形,自住需求旺盛的区域和产品将取得显著相对优势一一公司朴实无华的策略是最顺应行业发展规律的,也是适应“全天候”开发环境的最好办法。 稳健销售回款确保业绩增长,预计公司若无股权融资2012年起5年年复合业绩增速20%。公司2011年全年销售额1215.4亿元,现金回款1036.5亿元,均远高于结算收入。2011年底公司预收款规模高达1111亿元,相当于当年营业收入的154.8%。公司预计2012年竣工面积890万平,同比增长35%,2012年业绩增长基本没有悬念。公司持续三年经营性现金流净额为正,但如若再无法进行股权融资,则我们判断公司仍不会盲目提高债务杠杆,因此2012年起五年业绩复合增速将回落到20%左右。 周期判断合拍,地价优势确保毛利稳定,公司结算净利润率的本轮高点在2010年过去。但我们认为由于本轮公司周期把握远胜2007年,因此预计2014年(本轮土地基本开发殆尽)前公司的净利润率仍会远高于2008年水平。 例如2011年公司新增权益土储922万平米,楼面地价2707元/平米,而公司同期销售均价最低也高于10000元/平米——且公司2011年拿地并未大量深入四线,以当前建安加装修成本计,公司毛利率(不计税)最低当超30%。 风险提示:公司管理规模不断扩大造成了激励不足和管控风险。 盈利预测,估价和投资评级:我们维持公司2012/2013年1.12/1.46元/股的业绩预测(2011年EPS0.88元/股),对应2012/2013年PE7.5/5.7倍,NAV9.65元/股。公司目前A股股东户数接近最后一次送股后历史最低点,显示其全市场普遍认同度接近最低点。但公司1992年到现在业绩总计增长了137倍,除1995、2008年外每年均保持业绩增长,且持续现金分红——我们坚信,这样的价值型蓝筹才是市场的中坚力量。我们给予公司2012年10倍PE的目标价,即11.20元/股,维持公司“买入”的投资评级。

盈利预测、估值和投资评级:我们维持公司2011/12/13年EPS0.87/1.12/1.57元的盈利预测(2010年EPS0.66元/股),对应2011/12/13年PE10/8/5倍,NAV9.65元/股。我们给予公司2012年10倍PE,目标价11.20元/股。维持公司“买入”的投资评级。

事项: 公司公布2011年业绩快报,2011年结算95.0亿,同比增氏45.6%;实现净利润15.3亿,同比增长50.0%,实现每股EPS0.82元。 评论: 受益城市化和住房商品化,凭借良好的盈利模式,公司业绩实现持续高增长公司2009/2010/2011分别实现64.4%、67.6%和50.0%的业绩高增长,在所有房地产上市公司中也名列前茅。公司实现业绩快速增长主要凭借控制建安成本,高效管理,快速周转和跨区域扩张的盈利模式,同时受益城市化,尤其是三线城市住房需求商品房化的浪潮。 公司的优势在于完成广阔布局,管理团队基本稳定公司的优势不在于资源,也不在于产品品质。相比其他民企,公司在建安成本控制和周转速度方面略胜一筹,但其核心优势却在广阔的地理布局。单个三线城市需求单薄,即便由于附近一线城市需求外溢,也常常由于基础设施差而不能持续一一管理上不能跨省的公司销售极难突破200亿。公司区域布局横跨东西南北,且弱势区域不多,无典型的区域性,决定了其销售额的天花板显著高于其他二线公司。 公司未来的挑战在资金和人才相比围内盈利模式最为接近的碧桂园和恒大地产,公司的规模已经稍逊一筹。未来公司需要迅速提升市场占有率,做强每一个既有城市,主要取决于公司如何更好地开拓融资渠道,降低融资成本,同时壮大管理团队,培育更多熟悉本地市场的全困性人才。 近期销售良好,货量充足公司在2011年上半年受到货量不足困扰,销售增速放缓。我们估计,公司2011年合同销售额同比增长低于30%。但随着正常施工推进,我们估计2012年起公司货量充足,且目前公司所处区域销售速度良好。我们预期,公司将重回销售高增长的轨道。 风险提示:行业调控导致销售不畅风险;部分三线城市供应过量的风险。 盈利预测、估值和投资评级:我们上调公司2011/12/13年EPS预测为0.82/1.05/1.36元(原预测为0.78/1.04/1.33元),NAV9.21元/股。我们给予公司2012年12倍PE,目标价上调到12.60元,维持公司“买入”的投资评级。

事项: 公司公告2011年业绩快报,全年实现营业收入16.56亿元,同比增长30.22%;实现归属上市公司股东的净利润1.57亿元,同比下降34.99%;每股EPS0.48元。 评论: 业绩下降主要源于股权激励支付费用加速计提和山东、重庆收购公司的商誉减值。按照会计准则,公司股权激励计划终止加速计提了股份支付费用6588万元,商誉减值计提了3200万元,合计产生非经常性损益9788万元。若不考虑减值计提,则2011年EPS应为0.78元。而利润增速远小于收入增速的原因也在于大量培训新人投入不匹配产出,部分营业收入不能与成本在同一会计期间匹配。 未来公司业绩弹性极大。一方面,公司特殊的会计处理方式使得提供销售服务而没有收到现金的部分在2011年不能确认,如果销售好则开发企业会加速付款;另一方面,若房屋销售好,公司的签约量将有所提升,带来业绩弹性。因此,一旦房屋销售回暖,公司具备双重弹性。但如果销售较差,则公司向下的弹性也极大一一即便提供了服务,也很可能不能马上取得好处,反而大量增加成本。 全国化布局对冲区域市场风险。公司坚持全国化布局,有利于调控下合理分配区域市场的营销力量,并择择能够较快开盘,较快销售的项目提升周转率。同时,公司采取一边服务快周转大客户,一边服务高佣金率小企业的方式,也十分适应当前一手经纪的现实。 新业务平滑业绩波动。公司的顾问、物业管理等业务,虽然利润占比小,但长期看这部分业务做大有利于降低业务的波动性。业务波动性更大的二手经纪占比小,也有效提升了公司应对调控的能力。 风险提示:房地产市场调整时间超预期的风险;房地产企业持续拖欠佣金的风险。 维持“买入”评级:我们认为公司盈利模式和收入确认方式可能使得公司业绩弹性极大而确定性低。假设2012年市场状况和2011年一样,我们预期世联地产2011/12/13年EPS分别为0.48/0.88/1.21元,对应2011/12/13年PE 30/17/12倍,当前价14.54元/股,目标价为17.65元(2012年20倍PE),维持“买入”评级。

公司大股东增持金额大,速度快,显示了产业资本对当前股价的信心我们认为,公司大股东在1个月左右时间迅速完成总股本1%的增持,且还将继续实施增持计划,显示了产业资本认为公司股价不能反映公司的真实价值。由于公司大股东在增持期间,以及增持后规定时间内不可减持公司股份,我们认为增持行为对公司流通股东有明显正面意义。 公司项目销售确定性普遍较高,2012年或实现销售额明显增长2012年公司最核心的可销售资源仍是北京太阳星城,该楼盘住宅部分接近现房,且呈现牛市价格上涨快,熊市降价促销去化快的特点。福州项目位于城市核心,且属于学区房,销售确定性强。深圳前海项目是北京项目接近尾声后重要的可持续优质资源。 增持海科建股权,增强项目持续性市场担心公司在2013年后的项目持续性问题。公司在2007年后持续增持海科建股权,到目前虽未实际控制,但我们认为其增持的本意并不止于财务投资者的身份。对于扎根一二线城市的中小地产公司来说,2010-2011年也确实不是拿地的良机。在确保资金安全的前提下,走缓慢渐进拓展储备的道路是明智的,继续增持海科建股权可能是公司未来拓展土地储备的一种方式。 参与海西文化创意产业,地价成本低公司曾披露与福建省永泰县人民政府签订了《海西文化创业产业园项目合同书》,以获取相关土地,积极参与文化产业发展。2011年公告单价约15万/亩获取约900亩土地。长期看文化创意产业得到政策鼓励和支持,可能成为公司未来新的利润增长点。 风险提示:行业调控导致销售不畅风险;作为项目型企业,公司业绩波动性可能比较大。 股价催化剂:2012年中期太阳星城销售;下半年福州项目推盘。 盈利预测、估值和投资评级:我们维持公司2011/12/13年EPS预测为1.15/1.35/1.42元,NAV12.75元/股。我们给予公司2012年8倍PE,上调目标价到10.8元。公司兼备估值吸引力、资金安全性、销售确定性和资源稀缺性,且受产业资本青睐,维持公司“买入”的投资评级。

事项: 公司公告通过和九龙仓合作,取得北京朝阳区来广营乡A4和B4地块,成交价23.7亿元。公司占50%的权益。北京市国土局公告此项目建筑控制规模为18.93万平米。该项目以住宅为主,A4地块含纯住宅用地规划建筑面积15.8万平米。 评论: 实地调研,我们判断该项目未来前景较佳由于缺乏紧邻该项目,容积率相似的可比新项目,我们对项目进行了实地调研。我们认为,该项目和北苑等区域有明显的区别,更接近望京区域。目前望京区域可比项目如保利中央公园一期去化50%以上,均价39000元/平米。招商地产项目中,地理上最接近来广营项目,但区域差于该项目的珑原目前销售价格超过30000元/平米。在北京市场完全不恢复的情形下,我们认为来广营项目如为精装修,则35000元/平米的价格可以确保较快去化。该项目溢价率为0,显示了土地市场极其冷淡。 低点增持土地是公司跨越式增长的前提观察公司历史,公司的重点盈利项目主要集中在深圳、北京、上海三地。对于公司这样品牌实力强,融资能力强,成本控制能力相对不如民企的公司来讲,一线的舞台更加适合。我们认为,公司在缓解了北京区域项目断档压力之后,仍将持续留意北京、上海、广州和若干二线城市拿地机会,补充土地储备。而这样的行为,乃是公司未来跨越式增长的前提。 销售优势和潜在销售资源确保了公司经营性现金丰裕公司的一大优势在于销售好,而销售好的结果不仅仅是业绩增长快,更是使公司在行业低谷也能有自由现金流拿地。我们预测,公司是2011年A股龙头企业中销售回款同比增长最快的一家,也是2012年可销售资源相比2011年同比增长最快的一家。而且公司在深圳拥有的大量租金上涨空间小、现金流稳定的出租物业一旦销售,更可能为公司拿地提供丰裕的现金流。 多元的融资渠道进一步补充了公司拿地的实力公司拥有A股公司中独一无二的境外融资渠道,有效降低资金成本;和九龙仓等公司长期合作,有效利用外部杠杆;依靠招商局大平台,有效降低境内融资成本。总之,公司的综合融资能力在A股龙头公司中首屈一指,这种优势在信贷偏紧的时代更加可贵。 风险提示:二三线城市需求不足的风险;行业调控导致销量大幅下滑风险;公司一季度推货不足的风险。 维持“买入”评级:公司处于加速超越期,不仅经营活动顺利开展,融资渠道更是占据优势。公司取得了来广营项目后,将使得区域团队更加稳定,一线城市布局更趋合理。我们维持公司2011/12/13年EPS预测为1.60/2.32/3.04元/股,(2010年公司EPSl.17元),对应2011/12/13年PE12/8/6倍,NAV22.98元/股。我们给予公司22.98元的目标价,维持“买入”的投资评级。

发展迅速的重庆地产龙头:重庆的房产税、不限购、地票制度、以公租房为主的保障房体系、人口户籍制度改革等共同构成了独特的健康稳定的政策体系。这使得重庆市场受调控影Ⅱ向较小;未来受城镇化率大幅提升、西部中心城市和两江新区建设等利好影响,市场空间巨大。公司2011年销售额近140亿元,近三年复合增速达69%。其中重庆地区占50%,在重庆的市场占有率3.6%,是重庆本地的龙头发展商。 公司核心竞争力是产品创新和周期把握能力:和龙湖、华宇等竞争对手相比,公司在花园洋房产品的创新能力上拥有核心竞争优势,目前已开发出9代花园洋房产品,拥有4项设计专利。创新使公司准确抓住客户最新需求,旺销的同时树立了品牌。另外公司凭借在重庆市场的经验和对周期的准确把握有效提升了开发节奏,降低拿地成本。 异地扩张取得成功:公司之前仅布局于重庆主城区,2007年开始异地扩张,2010年在原有地区销售额增长16%的基础上,在重庆以外的销售额达70亿元,占总销售额的64%。 预计未来业绩将大幅增长:公司2011年前三季度预收款项为137亿元,业绩锁定性非常高。随着大量预售项目步入结算期,我们认为公司营业收入将大幅增长。同时这些项目预售价格较高、拿地成本很低,因此预计未来3年毛利率将稳中有升。 风险因素:政策持续严厉导致行业基本面恶化的风险;长期偿还压力较大所带来的风险;对新市场缺乏了解带来的扩张风险。 盈利预测、估值及投资评级:假设房价为目前价格的90%并维持不变、期间费用率保持稳定,预测公司2011-2013年EPS分别为1.10/1.65/2.33元/股,对应2011/12/13年PE分别为11/7/5倍。我们看好重庆市场的长期潜力,同时看好公司产品创新和异地扩张的能力,给予目标价NAV18%折价,即14.65元/股,首次给予“买入”评级。

事项: 公司公告2011年业绩快报,经其初步测算,预计公司2011年度归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比增长50%-100%,对应EPSl.06元-1.41元。 风险提示:行业调控导致销售不畅风险;作为项目型企业,公司业绩波动性可能比较大。 盈利预测、估值和投资评级:由于公司2011年结算超预期,我们上调公司2011/12/13年EPS预测为1.15/1.35/1.42元(原预测是0.94/1.27/1.40元),NAV12.75元/股。我们给予公司2012年6倍PE,目标价8.10元。公司是A股小市值项目型公司中极少数兼备估值吸引力、资金安全性、销售确定性和资源稀缺性的品种,维持公司“买入”的投资评级。

公司公告2011年业绩快报和12月销售月报:2011年,公司实现结算收入470.3亿元,结算净利润65.1亿元,分别同比增长31.0%和32.4%,符合预期。公司2011年12月实现销售签约面积52.0万平米,销售额56.2亿元,分别同比下降16.5%和37.7%。公司全年实现销售面积650.3万平米和销售额732.4亿元,分别同比下降5.6%和增长10.7%。 弱市中实现业绩的持续增长:公司公布业绩快报,明确2011年业绩增速30%以上。这一增长速度比2010年略有下降,但考虑到公司销售规模已经超过700亿,维持30%以上的业绩较快增长应该能令投资者满意。另一方面,公司结算额仍然远小于销售额,为2012年业绩增长奠定基础。 股权激励的业绩标准基本确定:我们认为,如果公司的股权激励方案授权日为2012年某日(大概率事件),则如果需要行权,2013年公司EPS需在1.47元以上,2014年公司EPS需在1.94元以上。股权激励存在对公司业绩平稳增长有利。 春季销售提升有期望:我们认为,和其他大公司一样,公司12月份的销售受到季节因素、市场因素和货量结构因素的多重影响,表现相对较弱。但我们认为2012年春季公司货量结构调整得当,按揭回款速度可能继续恢复,销售额可能略有好转,但降价可能会持续。 风险因素:行业调控风险,公司于2009年-2010年取得的一些高成本项目陆续进入结算的风险。 盈利预测、估值及投资评级:我们预测公司2011/12/13年EPS为1.10/1.36/1.78元/股(2010年EPS0.83元/股),对应2011/12/13年PE9/8/6倍,NAV12.02元/股。我们给予公司2012年9倍PE,目标价13.60元,维持“买入”评级。

公司销售面积增速跑赢行业,产业集中度继续提高。2011年前11月全困商品房销售面积同比增长8.5%,销售额同比增长16.0%,预计全年增速低于此。我们认为,万科在过去一年执行随行就市更加坚决,以价换量也更加坚决。虽然公司销售金额增长和行业可能基本同步,但这和今年非住宅领域和非限购城市景气度高有一定关系,整体看产业集中度仍在提高。 我们认为,12月签约反映略滞后,可销售资源略有下降,共同影响公司12月单月销售数据。公司12月当月销售数据表现不佳,我们认为其原因主要有两个。其一是每年12月签约反映略滞后,部分销售数据归入1月份,在2010年12月就有此现象;其二是可销售资源本身有下降,特别是纯新盘相对不足。在不明朗的市场之下,我们认为将纯新盘放在2012年推货,将使得公司2012年应对变局更得心应手,乃是明智之选。另一家一线地产商恒大地产过去两月销售额分别只有12.4亿和12.8亿,调整存货结构力度更有甚于公司。 2012年2月后公司销售额或超市场预期:市场主流观点认为,房价下跌预期叠加政策从紧压力,公司在2012年春天销售最多实现同比持平,甚至可能负增长。然而我们认为,由于公司货量结构得当.区域分布广阔,且价格策略灵活,2012年2-4月份销售额可能比2011年同期的233亿有显著同比增氏,并显著跑赢行业。 风险因素:行业调控风险;公司不断扩张布局之后,单体项目出现黑天鹅事件从而影响公司品牌形象的风险。 盈利预测、估值及投资评级:我们维持公司2011/12/13年EPS预测为0.87/1.12/1.57元/股(2010年EPS0.66元/股),对应2011/12/13年PE8.4/6.5/4.7倍,NAV9.65元/股。我们给予公司目标价9.57元,维持“买入”评级。

事项: 公司公告,于2011年12月28日取得中国银行间交易商办会下发的《接受注册通知书》,接受公司50亿非公开定向债务融资工具注册,两年内有效,公司应在收到通知书后3个月内完成发行。同时,公司公告以9.05亿取得苏州吴中18.1万平米建面土地,3.33亿取得沈阳沈北34.6万平米建面土地;公告取得北京发改委关于分钟寺桥西北侧回迁安置房项目,建筑规模控制在36万平米。 评论: 私募债定向用于保障房开发,公司踊跃承担社会责任。 公司是积极参与北京保障房建设的国企,私募债是促进保障房建设的一种重要融资工具。除了公司之外,北京国有资本经营管理中心和其他一些国有企业也在银行间市场注册或即将注册私募债,支持保障房建设。 公司此次踊跃承担社会责任,积极投身保障房建设,本身符合股东的长期利益。 公司在现金流方面享受制度红利。 公司的保障性住房项目在利润表方面贡献十分有限,但进入银行间市场,拓展新的融资渠道,对于公司的现金流有明显帮助。尽管这些资金必须专款专用,但至少可以保证公司不耗费商业地产开发的资金投入保障。而且银行间市场资金成本略低于开发贷款,资金使用时间也较长。 适当巩固全国性布局,获取新的土地储备。 公司在沈阳和苏州新增土地储备,有利于巩固公司全部布局。苏州是公司较大力度覆盖的城市。根据CRIC统计,2011年班芙春天,悦澜湾和国风华府销售预计在10亿以上,有补充土地储备的需求;沈北市场目前尚可,公司的第一个项目也已经开始销售,补充土地储备也在情理当中。 2012年上半年销售有一定弹性。 根据北京市建委网站披露的不完全统计,目前首开在北京已经取得销售许可但尚未销售的货量超过60亿,其中主要是国风上观、幸福三村等高毛利项目,定价灵活空间也比较大。预计北京市场结束淡季后,2012年公司销售有一定的弹性。 风险提示:保障性住房开发的盈利风险,新增苏州项目的地价风险。 盈利预测、估值和投资评级:我们维持公司2011/12/13年EPS预测为1.01/1.24/1.61元,NAV13.38元/股。我们给予首开股份2011年11倍PE,目标价11.11元,维持公司“买入”的投资评级。

盈利预测、估值和投资评级:我们维持中南建设2011/12/13年EPS预测为0.91/1.20/1.43元,对应2011/12/13年PE9.2/7.0/5.9倍,当前价8.40兀,NAV14.18兀,目标价10.92元,维持“买入”评级。

盈利预测、估值和投资评级:公司处于加速超越期,不仅经营活动顺利开展,融资渠道更是占据优势。 如果公司在2012年上半年前能再获取些优质土地储备,则我们认为公司可能在下一个周期跃升一个台阶。我们维持公司2011/12/13年EPS预测为1.60/2.32/3.04元/股(2010年公司EPSl.17元/股),现价对应2011/12/13年PE10.5/7.2/5.5倍,NAV22.98元/股。我们给予公司22.98元的目标价,维持“买入”的投资评级。