短期业绩承压,下调盈利预测:公司三季报业绩继续下滑,下调2013-2015年EPS至1.97、2.01、2.34元(下调幅度-8.0%、-15.8%、-16.5%)。短期销售压力仍然大,给予2014年19倍PE,维持39元目标价,增持。 业绩符合预期:2013年三季报,张裕A收入33.5亿、净利润8.7亿,同比分别下降18.8%、25.3%,EPS1.27元。其中三季度单季公司收入、净利分别下降27.2%、46.9%,EPS0.19元。符合市场预期。 酒庄酒等高档产品销量降幅仍未好转:三季度公司疆巴保男爵、宁夏摩塞尔、陕西瑞那酒庄开始销售产品带来少许增量,但高档产品销量下滑仍未好转,拖累张裕三季报收入下降18.8%,毛利率69.4%,同比下降6.3pct。我们预计报告期公司整体销量下降11%左右,其中解百纳下降超过20%,卡斯特和爱斐堡降幅也在30%以上。 营销压缩,预计全年销售费用率降3.5pct:报告期公司期间费用率降3.1pct,其中营销费用的缩减导致销售费用率下降3.9pct。鉴于目前的市场环境,我们预计2013年公司销售费用率将降3.5pct。 行业回暖仍需等待:经济低迷、三公消费限制是抑制葡萄酒商务、政务需求的主因。因两大制约因素短期难改,因此我们预计行业回暖仍需等待。

投资要点: 维持增持评级:莫斯利安放量有助于公司收入、盈利增长,维持2013年EPS0.39元。报告期高端产品占比提升幅度超预期,略上调2014-2015年EPS至0.58、0.75元(上调幅度为2%、2%)。2013-2015年公司业绩复合增速为38%,给予2014年38倍PE,上调目标价至22元,增持。 中期业绩符合预期:2013年中期,光明乳业收入74.4亿、净利1.48亿,同比分别增15.2%、53.1%,EPS0.12元。其中2季度单季收入、净利增17.4%、53.6%,EPS0.08元,新西兰新莱特扭亏盈利1900万(即EPS0.02元)。业绩符合预期。 高端产品占比提升幅度超预期,毛利率增0.7pct:在2013年上半年主产区生鲜乳均价上涨5%的背景下(农业部统计),公司毛利率仍增0.7pct至36.2%。低端不盈利产品的削减,莫斯利安等高端品的放量,是毛利率增幅超预期的主因。预计报告期莫斯利安收入约15亿,2013年收入可过30亿。高端产品的热销,未来新品的成功推出,预计结构升级趋势将保障公司未来毛利率稳中有升。 销售费用率略降:收入规模效益显现,报告期公司销售费用率降0.3pct,但公司仍坚持市场规模导向,因此预计2014-2015年销售费用率降幅有限。

本报告导读:报告期伊利收入、净利增13%、128%,调整后EBIT同比增24.6%。公司龙头地位稳固,产品结构升级趋势良好,股权激励后管理层积极性也得到极大提高,公司进入收入、业绩双升阶段。 投资要点: 维持对公司长牛起步的判断,维持增持评级:液态奶行业竞争趋缓、管理层成公司第一大股东,积极性进一步提升,预计伊利股份业绩快速增长仍可持续。因报告期公司毛利率升幅、所得税费减幅超预期,上调2013-2015年EPS至1.44、1.55、1.94元(上调EPS0.24、0.04、0.13元,幅度20%、3%、7%),给予2014年29倍PE,上调目标价格至45元。公司长牛格局初显,我们认为股价存在三年翻倍的空间,继续增持评级。 行权导致所得税费用减少是业绩超预期主因,调整后EBIT增24.6%:2013年中期伊利股份收入240.2亿,归属母公司净利17.4亿,同比增13.4%、128.2%,EPS0.85元。行权所致所得税费用减少4.91亿(合计EPS0.24元)是净利润超预期主因。剔除非经常性及非正常性损益后的EBIT值同比增24.6%。【(2013年EBIT+生物资产损失)/(2012年EBIT+3.66亿产品报废额)】。 产品结构升级,毛利率提升0.8pct:在2013年上半年原奶均价上升5%(农业部统计)的背景下,公司毛利率同比增0.8pct,主要原因一是公司高端液态奶收入大幅增长超过30%,同时主动削减低端产品;二是在液态奶竞争弱化的情况下,公司大部分产品都有一定幅度的提价。我们预期在未来的1-2年,这种产品结构升级还会持续。 期间费用率降1.5pct:报告期公司期间费用率降1.5pct,主要由产品报废费用减少3.66亿,导致管理费用率降1.6pct带来的。此外因广告宣传费率提升0.4pct,公司销售费用率增0.3pct。受益行业竞争趋缓、收入规模效应,我们预计伊利销售费用率下降是趋势。

本报告导读: 短期,收入增长、毛利率提升,三全食品业绩增长趋势明朗。收购龙凤,有利于提升行业集中度,竞争格局向有利三全的方向发展继续增长。 投资要点: 业绩增长趋势可化解高估值,增持:受益收入增长、毛利率提升,公司业绩增长趋势明确,维持2013-2015年预期EPS为0.46、0.64、0.87元,复合增速37%。长期看,公司市场掌控能力增强后,费用率下降将带来净利率提升。无需过虑短期估值压力,给予2014年37倍PE(PEG=1),上调目标价至23.7元,增持。 短期,产能释放、新品推广、销售加力,公司收入增长有保障;长期,业务市场放量空间巨大:速冻米面行业收入年增速20%左右,13-15年公司产能复合增速21%,通过新品推广、增加销售人员激励(2013年中期业务人员经费同比增35%)等方法,预计近2年公司收入增速将在30%以上;长期,业务用速冻食品占比仅5%,远低于国外60%的水平,发展潜力巨大,将是公司未来收入增长新驱动力。 产品结构提升,有助毛利率稳中有升:从状元饺、龙舟粽、果然爱汤圆,到如今的私厨水饺,最近几年公司不断推出具有一定收入规模的高档产品,证明了公司的研发能力和营销推广能力。目前,公司最近几年主推的这几款新产品销售收入仍然保持快速增长,预计结构提升趋势将可延续,综合毛利率将可能维持在比较高的水平。 竞争格局稳定,带来公司未来净利率提升的期待:公司目前市占率27%,收购龙凤后,不仅有利于公司市占率的提升,而且协同作战还有利于竞争格局的提前稳定。13年中期公司净利率仅6%,竞争格局稳定后,费用率的下降将驱动公司业绩增长加速。

本报告导读: 中报业绩符合预期。报告期公司对销售人员的激励投入加大,表明公司对营销能力改善的重视。产能瓶颈打开、营销能力改善,预计公司未来业绩可持续增长可期。 投资要点: 维持增持评级:报告期受益产品提价,以及原材料成本下降带来的盈利提升,略上调2013-2015年EPS至0.85、1.04、1.26元(调幅6%、8%、8%)。产能瓶颈打开及近两年的营销体系变革,是公司未来业绩可持续增长的动力。维持27元目标价,增持评级。 中报业绩符合预期:2013年中期,公司收入14.7亿,归属母公司净利2.1亿,同比分别增28%、63.6%,EPS0.52元。其中因2季度为销售淡季,公司费用投入较少,导致单季收入下降16.7%,净利润增3.3%。中报业绩符合预期。 净利率提增3pct:报告期公司净利率14%,同比提升3pct,主因是毛利率38.7%,同比提升1.9pct。虽然产能释放后,2季度淡季开工率的下降造成单季毛利率同比降15pct,但受益产品提价及原材料成本下降,预计旺季开工满产后,下半年毛利率将上升,预计全年毛利率39.7%,保持稳中有升的态势。 营销能力改善期,销售费用率短期降幅有限:报告期公司销售费用率17%,同比略降0.2pct,其中工资薪酬同比增101%,表明公司对销售人员激励的重视,鉴于公司仍在市场拓展期,下半年销售旺季来临时广告等销售费用的增加,预计全年销售费用率将与去年20%基本持平。 业绩持续增长可期:内因上,公司营销能力改善为其业绩内生可持续增长奠定了基础;外因上,董事会3年产能和收入翻番的愿景,凸显了其做强公司的决心。我们认为公司立足杏仁露,拓展核桃露成功概率较大,业绩持续增长可期。

上调目标价至 32.5 元,增持:公司回归酱醋业,剥离地产,盈利提升趋势已显现。鉴于地产剥离时间、负债肃清进度低于预期,下调13 年EPS 至0.36 元(原0.52 元,下调31%),看好公司主业拓展及盈利能力的提升,维持14-15 年EPS 0.78、0.99 元。给予14 年45 倍PE,上调目标价至35 元(原27.3 元)。 业绩符合预期:2013 年中期恒顺醋业收入5.5 亿、净利1813 万元,同比分别增7%、208%。Eps0.14 元,中期业绩基本符合预期。公司拟以资本公积向股东每10 股转增10 股。 产品结构提升,是主业收入、毛利率具增的主因:报告期受益产品结构提升,公司酱醋业收入增24%,毛利率42%,分别比去年同期高13.7、4.4pct。未来产能释放加市场拓展,预计收入仍能保持20%的增长;受益年份醋等高端产品的拓展,预计毛利率将能稳中有升。 盈利能力仍有较大提升空间:报告期公司销售、管理、财务费用率分别为14%、10%、9%,比去年同期分别增3.3、-1.2、1.1pct。预计市场拓展期销售费用率仍将高位,财务费用率将随着房地产项目的逐步结清、非公开发行股票融资而下行。预计未来公司净利率将可从目前的3.3%逐步回归至10%的水平。 预计未来2 年公司业绩增长加速:公司回归主业战略明确,地产业务剥离带来的盈利回归,将使公司未来2 年业绩增长加速,我们预计复合增速将可达66%

投资要点: 维持增持评级:内部调整初见成效、母婴和电商渠道拓展,有利于保障公司销量增长。恒天然乳粉毒菌事件发酵、政府对国内婴幼儿奶粉行业的扶持决心,公司竞争环境将有改善。上调2013-2015年EPS至1.22、1.52、1.87元(原1.10、1.40、1.69元,分别上调11%、9%、10%),给予2013年30倍PE,上调目标价至36.5元(上调9%),增持评级。 费用下降助推净利增速:贝因美2013年中期收入、归属母公司净利同比增25%、94.2%,EPS0.6元。报告期公司经营性现金流增速28.9%与收入增速基本相符,期间费用下降5.6pct是净利润增速大幅高于收入增速的主因。 内部调整初见成效,收入稳增有保障:经过2012年的内部调整,2013年公司的组织结构、人事等都基本落实。报告期公司奶粉类收入增28.2%,调整已见成效,预计未来3年公司收入20%的增速仍有保障。 婴幼儿配方奶粉出厂价下调,下半年毛利率仍将有所回落:报告期公司毛利率62%,同比降1.2pct。原奶价刚性,及7月起婴幼儿配额方奶粉主要品项出厂价的下调,预计下半年毛利率仍将回落。 管理改善、政策红利,公司费用率仍有下降空间:报告期公司销售、管理费用率均下降2.7pct。受益公司内控管理的完善,预计2013年可降至5.2%;受益恒天然乳粉毒菌、政府对国内奶粉企业扶持带来的竞争环境改善,我们预计销售费用率将可控制在40%以内。费用率下降将是2013年公司净利增速的一大驱动力。

投资要点: 维持43元目标价,继续“增持”评级:受益成本下降,上半年双汇发展净利润增速65%。鉴于猪肉成本见底的判断,预计下半年净利润增速将放缓,维持13-15年EPS1.73、2.11、2.75元,给予13年25倍PE,维持43元目标价。 中报业绩符合市场预期:13年中期,双汇收入203.1亿、归属母公司净利16.9亿,同比增10.8%、65%;屠宰生猪、生产肉制品量同比增16.5%、13.7%,EPS0.77元。其中2季度单季收入、净利同比增15.8%、82.6%,EPS0.42元,业绩符合市场预期。 猪周期见底,下半年毛利率将回落:受益猪肉成本的下降,报告期公司毛利率20.1%,净利率8.3%,比去年同期上升2.9、2.7pct。鉴于本轮猪周期已见底的判断,我们预计下半年猪肉价回升,公司毛利率将回落。 继续渠道拓展战略,预计销售费用率将继续刚性:上半年公司销售费用率5.7%,比去年增0.4pct。公司将继续渠道拓展战略,预计销售费用率将维持刚性。 下半年净利增速将放缓,但盈利仍有保障:下半年成本回升压力,加上公司产销量规划的下调(屠宰生猪由1750万头调整为1500万头,产销肉制品由190万吨调整为178万吨),预计下半年双汇净利润增速将较上半年放缓,维持13-15年1.73、2.11、2.75元。 风险提示:生猪价格上涨超预期、食品安全

三全食品仍将执行市场份额导向的销售战略:一方面要提升市场份额,另一方面要关注占据市场的质量,即产品结构和定价能力。短期收入快速增长可期,销售费用率继续维持较高水平:三全目前市占率为27%,居行业第一。短期公司仍坚持市场份额需要质、量双升的市场战略导向,即着力扩张市场份额,又关注拓展高端产品的占比。在此策略下,预计未来2-3年公司收入将可维持25-30%的增速,毛利率逐步提升,净利增速保持稳定。 持续推出比较成功的新产品,提升公司市场定位和盈利能力。从04年开始策划的状元水饺、09年的龙舟粽到2012年的私厨系列水饺,公司已经证明了其高档产品的研发能力、推广能力以及其高档品牌市场接受程度。公司仍在继续加大产品研发的投入力度,新的高档产品推出、产品均价提升可以继续预期,从而带动盈利能力的上升。 收购龙凤食品,协同作战,利在长远:公司已公告正收购龙凤食品,对价为2亿元。收购有利于提高公司的市场占有率,巩固龙头地位,而且也将提升公司在华东地区的营销势力,协同作战将搅动市场格局,有利公司长远发展。短期,预期可增厚2014年Eps0.1元。 更长远的故事:规模扩张、市场掌控能力增强后,盈利能力大幅增长值得期待,增持评级:公司净利率约5%,仍有很大提升空间。2013年公司收入、利润增长加速预期明确,上调2013、2014年EPS至0.92、1.28元。尽管目前32倍PE估值略显尴尬,但仍看好长期前景,短期高估值可被长期快速成长化解,给予36元目标价,增持评级。

2012年业绩基本符合预期:2012年光明收入、净利润分别为137.8亿、3.1亿,同比增17%、31%,按新股本全面摊薄后Eps0.25元;Q4单季度收入、净利增速24%、15%,单季度收入增速大幅高于净利润增速。 常温奶净利增长2.3亿是业绩加速的主因:2011年光明常温奶事业部亏损1.2亿,2012年莫斯利安产品大幅增长约10亿,是公司常温奶事业部净利达1.1亿,业绩加速的主要原因。我们预计2013年莫斯利安产品将突破30亿,按8%的净利率估算,约可贡献Eps0.2元。毛利率大幅上升,期间费用率持续增长,净利率低,盈利改善空间巨大:受益高端产品放量,2012年光明毛利率35%,同比增1.7pct,期间费用率31.4%,同比增0.5pct,净利率仅2.3%。虽然公司产品仍在推广期,费用率不会大幅下降,但毛利率大幅上升,意味着其高端产品拓展良好,这使我们对公司规模提升后的盈利改善充满信心。 莫斯利安持续放量,预计一季报超预期概率大:莫斯利安现已成为京东、一号店等商场口碑好的畅销产品,春节期间终端消费增长加速。鉴于2012年Q1收入增速为16%、净利率仅1.07%,因此我们预计公司一季报超预期概率大,预计净利润增速将在40%以上。上调13-14年业绩预测,增持评级:看好光明高端产品的拓展,及盈利提升空间,上调13-14年EPS至0.39、0.56元,给予14年30倍PE,目标价16.8元,增持。

看好公司经营 改善对业绩的推动,一季报业绩快速增长将是短期催化剂,给予13年30倍PE,上调目标价至22.5元,维持“增持”评级。 全年业绩符合预期,Q4单季受春节推延的影响,收入略低预期:承德露露公告2012年收入21.38亿,同比增10.4%;归属母公司净利2.22亿,同比增14.8%,Eps0.55元;Q4单季收入、净利增速-8.9%、17.5%,Eps0.14元。其中春节旺季推延是Q4单度收入增速略低预期。 2012年成本下降导致毛利率提升,是公司净利率提升0.4个百分点主因:受益杏仁成本的下降,2012年1-3季度公司综合毛利率37%,同比提升3.5个百分点,这应该是公司2012年利润增速大幅超过收入增速,净利率提升0.4个百分点的主因。 旺季推延,预计2013年一季度收入增速将可达30%,业绩将超预期:我们认为今年春节比去年推延了一个月,是公司4季度单季的收入低于预期的主因。考虑到旺季的推延,以及郑州6万吨产能2012年底的投产,我们估算2013年一季度公司收入增速将可达30%左右,其中新产品核桃露收入预计将要翻倍。预计一季度业绩有望达到30-35%,超之前预期。 新厂搬迁将是公司启动增发的催化剂:公司已于2012年7月竞拍得承德高新技术开发区17万平工业用地,预计这将成为2013年公司启动增发的催化剂,如果增发启动,公司将更有动力提升其业绩增速。 上调13-14年业绩预测,维持增持评级:调升2013-2014年Eps至0.75、0.92元,目前股价对应2013年PE为19倍。看好公司营销改善对业绩的推动,给予2013年30倍PE,上调目标价至22.5元,增持。

我们从去年中期起推荐南方食品,逻辑如下:1)大股东及管理层定增后做强公司意愿强烈;2)历史遗留问题解决后盈利能力大幅回升;3)“爱心杯”、“芝麻露”拓展带来的新增长。目前公司正朝着我们预期的方向发展,此次公告的广告合作项目、提增经营班子工资,及更改执行总裁的决议,也使公司业绩改善预期更明朗。 渠道深化保障传统产品13年收入增速维持25%以上;净利率回归,预计贡献EPS0.41元:芝麻糊行业年复合增长率约10-15%,龙头南方食品市占率约20%,历史收入增速25%以上。鉴于相关竞争者无心也无力拓展,预计渠道下沉将保证该业务收入增速可维持在以往的25%以上。另受益历史遗留问题解决带来的净利率回归,预计该业务可贡献EPS0.41元。 新产品增长可期,预计2014年迎来盈利:公司通过更换咨询机构、人事调整、加大投入等销售整改,目前新品销售趋势良好。鉴于“先市场后利润”的策略,预计2013年新业务可能略亏,业绩释放点将在2014年。一季度业绩有望超预期:2012年Q1公司净利率1.9%。低基数下,年初销售趋势回升、净利率回归,预计2013年Q1摊薄后EPS0.1元,同比增700%。 成长前景明朗,“增持”:良好的品牌,配合经营团队积极性的提升、市场拓展力的增强,这两年将是公司业绩增长爆发期,调增13-14年摊薄后EPS0.4、0.57元,上调18元目标价,维持“增持”评级。

事件: 2013年3月2日,南方食品公告公司于2013年2月28日收到中国证券监督管理委员会《关于核准南方黑芝麻集团股份有限公司非公开发行股票的批复》,批复主要内容如下: 1、核准公司非公开发行不超过67,740,462股新股。 2、本次发行股票应严格按照报送中国证监会的申请文件实施。 3、本次批复自核准发行之日起6个月内有效;4、自核准发行之日起至本次股票发行结束前,公司如发生重大事项,应及时报告中国证监会并按有关规定处理。 评论: 我们的观点:我们于2012年6月中旬起开始推荐南方食品,推荐三个理由:1、看好大股东增发后做强做大上市公司的意愿和信心;2、看好公司历史遗留问题解决后的盈利提升趋势,这将直接导致2013年业绩的大幅增长;3、看好2012年收购集团公司芝麻类新产品“爱心杯”、“芝麻露”未来的收入、利润增长,可能成为其未来业绩的主要驱动力。 目前看,公司正朝着我们预期的方向稳步前进,看好公司业绩初期的盈利改善,以及后期新品拓展带来的增长,预计公司2012-2013年EPS分别为0.14、0.50元,一年内目标价15元,“增持”评级。(详见《南方食品经营拐点将现,增持》、《调整定位,大力投放广告新产品拓展可期》)公司正朝着我们预期的方向稳步前进:1、历史遗留问题解决,公司盈利拐点可见:2012年中期后,公司披露了一系列有关其历史遗留问题的解决,预计公司这些历史遗留问题全部解决每年可直接节约公司账面的费用接近3000万元,折合EPS0.14元(增发摊薄后EPS0.1元)。 2、品牌推广力度大幅增加:公司以3079万人民币,成功进标2013年旺季15秒央视一套A特黄金组合广告(央视一套(CCTV-1)将于2013年11月份、12月份每晚在黄金档剧场后播放本公司的广告),首次进入100强央视广告之列,在此品牌推广力度下,我们继续看好公司新品的拓展进程,预计将成为公司未来业绩的增长点。 3、大股东做强意愿将进一步明朗:2013年3月2日,公司披露了证监会核准非公开发行股票的公告,向大股东现金增发在即(向控股股东黑五类集团、李汉荣先生、李汉朝先生、李玉琦先生,及黑五类集团第一大股东韦清文先生增发4.5亿),这不仅将降低公司的财务费用,提升公司盈利能力,而且也预示了大股东做强上市公司的意愿也进一步明朗。 2013年盈利改善已经可以预期,后期盈利增长可预期空间巨大,继续建议增持:业绩上,历史遗留问题的解决、增发后负债率的降低,公司盈利改善预期明确;新品拓展上,虽然12年公司并未达预期,但公司已更换咨询机构(尚扬),调整爱心杯定位,并成功进标央视黄金段时间广告,因此我们认为爱心杯业务仍然值得期待。预计2012-2013年EPS0.14、0.50元,维持一年内目标价15元,“增持”评级。

三全食品2012年收入26.8亿,同比增2.1%,归属母公司净利1.4亿,同比增1.5%,EPS0.7元,基本符合预期。每10股现金分红2元(含税)。 收入改善、成本可控,13年三全食品业绩改善预期明确需求回升、产能新增,收入改善预期明确:受制行业需求的疲软,12年三全水饺、汤圆、粽子、面点收入增速仅3%、1.4%、-0.3%、2.6%。 根据节后终端市场的调研状况,目前三全的终端库存已大幅改善。考虑到13年初翻番的产能(13年初达58万吨),私厨水饺、新派汤圆等新品的推出,公司13年收入改善预期明确。 成本可控,13年公司业绩增速拐点可期:1)预计销售费用率维持高位:12年三全销售费用率同比增1.8pct。鉴于其市场份额战略,及新品市场拓展,预计13年销售费用率仍将高位。2)毛利率可控:猪肉价回落是公司12年毛利率提升1.7pct的主因。虽然13年公司产能翻番将增加其单位产品的折旧成本,但高毛利率新品的推出,及13年上半年猪肉价仍将下行的判断,预计13年公司毛利率可保稳定。 收购龙凤成功概率高:公司公告拟购买各龙凤实体的股权应付的对价为2亿元(交割时或有调整)。尽管龙凤近几年业绩下滑较快,但考虑到其2亿左右的固资规模、良好的品牌,及其华东地区市占率,预计三全接受此对价概率较高,收购也有利于三全未来的市场拓展。 业绩改善预期明确,维持“增持”评级:看好13年三全食品的业绩改善,以及其收购龙凤事项,鉴于收购仍有不确定性,故维持13-14年EPS为0.92、1.18元,32.2元目标价,“增持”评级。

事件:2013/1/12日,伊利股份公告非公开发行股票事宜。 18.51元发行价,募集净额50亿元:此次非公开发行股票发行价为18.51元(比17.31元的增发底价高6.9%),增发股本为2.72亿股(股本增加17%),募集资金总额为50.38亿元,扣除发行费用,公司募集资金净额为50亿元。大股东认购占比10%,机构投资者认购占比90%:此次增发认购者共9名,除了大股东认购10%、锁定期36个月外以外,其余均为机构投资者,锁定期为12个月。