研究结论 公司是品牌服饰板块中2012年业绩高增长最为明朗的企业。公司2012年春夏订货会和2012年秋冬订货会都已结束,订单金额同比增长66%和61%,考虑到近年来公司85%以上的销售收入均由每年两次新品期货订货会上期货订单决定,因此公司2012年全年业绩高增长基本锁定。 我们预计在品牌定位更为清晰、产品性价比更为突出、供应链整合优势日益发挥和渠道延续外延快速扩张的基础上,探路者主品牌未来三年仍将保持50%以上的持续高增长。2012年公司在品牌方面已经形成新的明确的定位:进一步提高提高性价比,突出品牌的的“物超所值”特性。产品开发上公司也将由原先的宽而浅改为窄而深,更聚焦于核心产品。渠道方面,公司仍将聚焦于户外需求增长最快的二/三线城市,我们预计公司2012——2015年将维持30%—40%左右的店铺增长,店铺的形式也将日益丰富。供应链方面,公司从2011年开始就进行有效的整合,2012年开始会在采购成本上得到明显的体现。公司未来在入门级别的户外用品领域将通过品牌、规模、成本和管理等优势逐步屏蔽新进入者。 公司近期在多品牌业务方面的拓展步伐明显加快,我们认为多品牌业务的前瞻布局将为公司实现由小大到再到更大更强提供良好的业务保障。 (1)公司此前公告成立合资品牌Discovery Expedition,主要定位于市场容量更广阔的中高端户外休闲,可与探路者主品牌实现良好的互补,同时可以获得更大的市场空间。 (2)最近公告拟与部分核心骨干、重要加盟商、外部战略投资者共同投资设立北京港湾户外用品有限责任公司,主要创建打造电商新品牌ACANU。我们认为:目前国内户外用品行业在电子商务领域内还没有出现明显的领军者,公司在这个时候选择发力电子商务业务,可以更迅速地抢占户外电子商务市场的先机, 二期滚动激励的推出对公司可持续增长具有深远的意义。公司目前已经初步完成职业经理人为主的团队建设,这些人普遍经历了运动行业从小到大、从盛到衰的过程,他们在渠道、品牌研发和供应链方面具有十分宝贵的经验,特别了解一个行业和一个公司在快速扩张阶段的应有策略和战略部署、包括对竞争对手的应对和行业前瞻布局,这对于公司未来的发展十分关键,而这批人已经通过有效的激励与公司发展紧密联系在一起,这也是我们看好公司的重要理由之一。 盈利预测和投资评级:我们小幅上调了公司2011——2013年的毛利率、同时微幅下调了公司的销售费用比率,将公司2011—2013年每股收益分别调整为0.40元、0.64元和1.01元(原预测分别为0.38元、0.63元和0.96元)。考虑到公司未来持续的高成长预期相对明朗,我们认为给予公司2013年25倍的估值水平较为合理,对应目标价格25.25元,维持公司“增持”评级。风险因素:未来渠道扩张和多品牌业务拓展对管理能力的挑战、大股东可能的解禁风险等。

研究结论 我们推荐搜于特的原因一方面基于公司的高成长性(预计2012全年50%左右增速),随着去年供应链改善和今年加强管理的提升,其发展的基础将逐步夯实,未来增长也将更可持续;另一方面公司PEG 相对更低(2012年PEG 仅为0.44左右,低于行业主流品牌服饰公司目前普遍的0.6—0.7的水平),性价比优势突出。我们再次强调公司的看点在于其差异化定位基础上的先发优势带来的高成长空间,公司的不足暨改善空间在于其品牌力和管理能力的提升和完善。 2011年业绩大超市场预期,我们预计其2012年一季度依然会保持较高的业绩增长。公司2011年业绩快报显示销售收入同比增长73.66%,净利润较上年度增长91.42%,盈利大幅超越市场预期。我们判断公司期间费用的良好控制是其业绩超预期的重要原因。从跟踪的情况看,我们预计公司2012Q1业绩维持50%左右高增长的概率很大。 店铺的外延扩张和单店质量明显提升是公司高成长的最重要推动力。截止2011年底,公司共有1500余家门店,且质量逐年提升,贯彻小城市开大店的策略,新店平均面积从2010年的100平米到2011年140-150平米,我们预计2012年新开门店面积将达200平米左右。根据公司的产品定位,我们认为其店铺在3000—4000家之前将始终保持较高的增长速度。 公司形成了差异化的竞争优势,受益于三四线市场消费升级。潮流前线品牌和一二线市场的主流品牌相比的确影响力和历史沉淀相差较大,但其精准定位于三四线市场,产品性价比高,加盟商盈利能力强,形成了差异化的竞争优势,同时初步形成了适合三四线市场消费特征的运营模式:1)三四线市场价格高敏感度--高性价比;2)三四线市场需求多样化—款式丰富;3)三四线市场点多面广差异化大—激励性的加盟政策,辅之以过往订货会总体上不给指标,加盟商普遍盈利能力强劲;4)品牌推广围绕三四线市场消费群展开。 在外生增长的同时公司内生能力逐步提升,发展更为稳健,2012将是公司管理年。在公司高速成长的同时,市场普遍认为公司管理能力的提升是其未来能否保持可持续增长的核心看点。我们注意到,公司上市后在内部管理上也动作频频,2011年围绕供应链整合,成效显著,开了2次供应商大会,产品供应普遍提前20-30天;同时百强加盟商项目稳步推进,大股东个人提供担保近亿元协助加盟商开大店,多开店;2012年在整体外部环境不甚明朗的情况下,一方面保持可控、有效地增长,另一方面加强内部管理和市场运作,对近两年快速扩充的团队进行磨合和整合,整体上控制风险,练好内功,为3年甚至更长稳健成长打好基础。 盈利预测与投资建议:我们上调对公司2011—2013年的每股收益预期至1.09元,1.62元,2.26元(原预测为0.97元,1.48元和2.00元)。给予公司2012年27倍的估值水平,对应目标价格44元,维持公司“买入”评级。 投资风险:企业规模迅速扩张过程中管理能力配套跟不上的风险;

公司年报公布2011年实现营业收入和净利润同比增长14.45%和38.59%。 其中第四季度营业收入和净利润分别同比增长7.09%和29.21%。公司全年实现每股收益1元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元,以资本公积金向全体股东每10股转增6股。 2011年公司零售渠道特别是加盟渠道扩张低于预期,导致营业收入略低于我们此前预期。截止2011年底,公司拥有直营店和加盟店的数量为592家,其中直营店47家,较上年增加20家,加盟店545家,较上年减少24家。 加盟店的减少我们预计主要是由于公司在2011年加大了对于加盟渠道的整合,加盟渠道的规范虽然会在短期引起渠道数量上的波动,但长期有利于公司的品牌形象和经营业绩的提升。同时公司截止2011年底共完成店面终端形象提升70余家,慢于我们120家的预期,也在一定程度上影响了公司渠道销售的增长。 2011年公司收入按渠道分,团购业务对收入增速贡献最大。我们判断2011年公司直营、加盟和团购业务收入同比分别增长15%、11%和29%,团购业务对公司收入增长贡献最大,但未来也存在一定不确定性。 2011年公司净利润增速高于营业收入增速主要是由于毛利率的提升。 2011年公司实现综合毛利率43.07%,比上年同期增长3.93%。毛利率的提升主要是由于1)公司加强研发设计能力,产品结构调整优化,增加了高毛利率产品的比重。2)高毛利率的直营店比重由上年的4.75%提升至7.94%。3)低毛利率的出口贴牌业务的增速低于国内品牌零售业务的增速,收入结构改变。 年报显示,公司期末应收账款较期年大幅增长64.50%导致公司应收账款周转率较上年下降。应收账款增长主要是公司对信用较好的加盟商适当延长了信用期限,以及结算合同期内的大客户欠款增多所致。根据应收账款账龄,截止2011年底1年以内应收账款占比达到96.30%,我们认为适当的增加授信有利于促进加盟商渠道的扩张,同时风险也是可控的。 公司年报显示其2012年经营目标力争营业利润比上年增长20%,我们认为公司后续的业绩增长更多取决于零售渠道的扩张速度和质量。根据我们的跟踪分析,预计公司未来在渠道扩张方面将侧重直营的发展,同时进行加盟渠道的改造升级和稳健扩张。2011年开始公司在强势区域尝试直营专柜对公司未来直营渠道的扩张将产生良好的支持作用。加盟渠道方面店铺的陆续改造升级将对销售产生直接正面的推动。 盈利预测和投资建议:考虑到公司未来渠道扩张战略和业务结构的变化,我们小幅调整了公司零售与团购业务的收入和毛利率,预计公司2012—2014年的每股收益分别为1.22元、1.63元和2.98元(原预测12-13年为1.32元和1.76元),维持公司“增持”评级。 风险因素:渠道销售情况难以达到预期目标的风险。团购业务的订单存在波动性的风险。

研究结论: 公司公布2011年业绩快报,盈利和收入均超预期,我们认为主品牌开店加快(特别是大店比重提升)、产品单价提升、圣捷罗品牌高增长和春节提前发货等可能是主要原因。公司业绩快报公告2011年收入和盈利同比分别增长61%和55%,均超过市场一致预期,特别是第四季度收入和盈利同比分别增长90%和60%,与品牌服饰同行普遍四季度收入和盈利增速放缓的情况相比十分突出。我们判断公司业绩超预期的主要原因是开店节奏的加快、单店面积的提升、产品全年均价同比上涨10%以上,同时春节在1月也导致部分货品的提前发放。我们预计截止2011年底,公司报喜鸟主品牌店铺在820家左右,同比增长15%左右,圣捷罗品牌店铺在240家左右,全年新开店100家左右,圣捷罗品牌收入同比增长在80%以上,已经成功跨过盈亏平衡线,未来将逐步盈利。 我们认为公司未来的增长将更多地来自于渠道的扩张、单店效益的提升和多品牌多品类的共同发展。公司的发展路径与目前其他上市的品牌服饰公司略有不同,原先以正装为主的产品结构使得公司前些年的增长更多依靠提价带来的盈利能力上升,渠道的外延扩张相对稳健。随着公司主品牌产品系列的日益丰富以及以时尚休闲为主的圣捷罗品牌逐步走过培育期,公司从2011年开始逐步适度加快开店速度。2011年公司启动区域巨人计划,理顺了和加盟商的利益分配,鼓励加盟商开大店,一人多店,加大了对于优秀加盟商的赊销信用额度,有效的激发了加盟商的二次创业激情,终端网点稳步增加,推动了公司营业收入实现高速增长。 我们认为公司2011年业绩的超预期和高基数可能会部分影响2012年开始的增长速度,未来增发如果能顺利实施将有望为其快速增长的持续提供新动力。公司之前公告拟通过公开发行股票形式再次融资15亿元用于营销渠道的优化和扩张(拟新开280家店铺,其中计划购买47家,租赁233家),增发方案如果实施对于公司后续销售的持续快速增长将是进一步的推动力量。从公司2012年前2月的销售情况和去年召开的2012年春夏订货会情况看,我们认为公司2012年整体将保持稳健的增长,我们预计其一季报业绩增长25%以上,对于即将召开的2012年秋冬订货会我们预计也有望同比增长20%以上。 盈利预测和投资评级:根据公司的业绩快报和跟踪分析,我们小幅调升公司2012年和2013年主品牌和圣捷罗品牌的收入规模,同时上调了公司销售费用比率,预计公司2011—2013年每股收益分别为0.64元、0.80元和1.02元(原预测为0.60元、0.78元和1.00元),维持公司“增持”评级。 风险因素:宏观经济波动对消费的可能影响、原始股股东的解禁压力等。

2011年业绩符合我们的预期,收入因为主动性调整略低于我们的预期。近日公司公布2011年业绩快报,2011年收入和盈利同比分别增长31%和55%,2011年每股收益为2.66元。公司2011年全年盈利基本与我们之前2.67元的预测一致,但销售收入低于我们的预期,特别是2011年第四季度收入同比仅增长11%,低于此前市场的一致预期。据我们分析,公司2011年四季度收入低于此前市场预期的主要原因可能还是根据终端销售情况进行了主动调整——不向加盟商压货,支持并帮助他们积极消化零售终端的库存,因此报表相对更接近四季度行业零售终端的真实情况,也有利于公司后续更健康可持续的发展。我们预测2011年公司整体盈利大大超过收入增长的主要原因可能是提价和产品结构调整带来的毛利率大幅提升。 公司相对于同行的优势在于更完善的多品牌格局和更为积极主动有效的加盟扩张策略。公司目前是家纺行业第一梯队公司中多品牌较丰富的公司,2011年除了主品牌外,优家、罗莱kids、欧恋娜和尚玛可等品牌亦有发展,我们认为2012年小品牌中优家和电子商务LOVO的发展更值得关注。多品牌的协调发展为公司覆盖更多的消费人群和更广阔的消费渠道提供了良好的基础。不同成长阶段的品牌的梯次培育成熟将成为公司后续持续快速增长的坚实基础。在营销方面,公司一向以机制灵活和更为市场化著称于市场,2012年预计公司在战略上会有所调整,相对以往公司可能将通过更多的销售支持补贴和品牌投入加大渠道外延扩张的速度,从而进一步在规模和市占率上拉开与竞争对手的差距,不断巩固其行业第一的地位。 短期家纺行业零售终端的确存在一定的压力,但预期不会从根本上改变国内家纺行业受益于消费升级仍处于外延扩张较快阶段的本质,家纺行业也是品牌服饰行业中为数不多最易产生高市场集中度、大市值公司的子行业之一。 近期我们对家纺行业草根调研结果显示,家纺行业在前期快速扩张、持续累计提价和房地产调控等因素综合作用下,终端的确有一定的存货压力。公司从去年9月召开2012年春夏订货会起就采取了更为积极主动的策略减轻加盟商的压力帮助其消化终端库存,因此我们判断公司终端的库存消化将更为充分。我们预计2012年行业整体增速预计会低于2011年,特别是2011年一季度将很可能成为终端销售的低点。但以上这些因素都不会从根本上改变行业仍处于品牌化消费兴起阶段以外延扩张为主的相对较快增长的本质。 我们仍看好行业中期的增长前景。 盈利预测和投资评级:根据公司的业绩快报和2012年的战略变化,我们小幅调整公司2012年和2013年的收入增速和期间费用比率,预计公司2011-2013年的每股收益分别2.66元、3.57元和4.84元(原预测为2.67元、3.64元和5.01元)。给予公司2012年28倍的估值,对应目标价100元,维持公司“买入”评级。 风险因素:房地产紧缩政策加剧对自住房产交易量影响带来的可能消费冲击。

研究结论 公司近日发布2011年业绩快报,2011年销售收入为8.36亿元,同比增长49.56%,归属于上市公司股东的净利润为2.08亿元,同比增长69%,折合每股收益1.04元;公司业绩符合市场预期;销售收入增速略低于原先预期,主要是第四季度销售收入增速有所下滑至30%左右。 分品牌来看,朗姿品牌发展稳健,仍然是增量和存量的最大贡献品牌;卓可和莱茵还在进一步磨合,玛丽玛丽尚处于起步阶段。朗姿品牌在国内已经初具规模和品牌影响力,新开门店朗姿品牌仍然占据明显优势,除了强势区域外,朗姿品牌在深圳通过托管形式运作,在华南和华东正在开发;卓可和莱茵的增速较快,莱茵风格偏正式,和朗姿差异度还有进一步提升空间,独立的运作团队正在磨合提升中;卓可来自韩国,时尚且个性,产品结构也处于磨合时期,以扩大受众。我们认为公司多品牌运作的模式更容易形成组合优势,各品牌由独立团队运作,在朗姿规模进一步做大,卓可、莱茵两大品牌逐步度过培育期后,公司多品牌的优势有望逐步发挥。 营运能力提升迅速,精细化运作得以加强,将支撑公司多品牌运作的需要和更大规模的扩张。公司在迅速扩张的过程中,逐步从松散型向精细化转型。公司从IBM挖来高管担任营运副总,专门管理朗姿后台系统各项功能的统一整合。后台系统的整合包括采购、生产、物流、库存、销售数据、人力资源等诸方面。尽管还有待进一步磨合和完善,但流程、功能、人员、考核机制都已相应部署并开始发挥效用。通过强化后台的支撑管理能力,朗姿品牌运营的精细化程度提升可观,直接的例证可以看到:在2011年无锡、太原等地加盟改直营后,生意提升迅速。稳定而成熟的后台系统,将支撑公司多品牌运作的需要和更大规模的扩张。 国内中高端成熟女装行业面临国外竞争压力相对较小,目前阶段行业相对野蛮生长,从生命周期而言尚处于成长期,且更靠近生命周期图的左侧,对精细化运作要求高,更注重单店运营能力。尽管中华商业信息中心公布的重点零售企业高档女装增速有所放缓(20%),但是仍处于相对较快发展阶段,像公司一样具有领先基础的女装企业,未来发展仍将呈现出高毛利率和持续外延扩张带来的业绩持续快速增长态势,更容易在行业分化中受益。而作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业,上市后带来的资源平台优势相当明显,也给公司带来了潜在的行业整合机会。 盈利预测与投资建议:根据业绩快报,我们小幅调整2011年每股收益至1.04元(原先预测1.05元),维持2012-2013年的每股收益预测1.51元和2.00元。维持公司“增持”评级。考虑到公司所得税优惠陆续到期,我们给予2011-2013年所得税率16.60%,19.40%,25.0%的谨慎假设。 投资风险:对流行趋势把握不准或由于天气异常造成的库存积压;企业规模迅速扩张,品牌运营和管理能力配套可能跟不上,莱茵与朗姿的差异化还有进一步提升空间以及新品牌运作失败的风险;

研究结论 公司近期公告,根据上海家化(集团)有限公司整体改制进程,上海家化(集团)有限公司已完成相关工商登记变更手续,标志着上海家化已顺利进入“改制后时期”.包括公司近期引入具有哈佛商学院背景和新加坡政府投资咨询公司(GIC)高管经历的方骅担任公司投资副总裁,改制后的上海家化逐步形成更为市场化的机制,吸引一流人才加盟。 美加净品牌受暖冬和内部供应链调整的短期影响,2011年四季度销售增速有所放缓,但不改变我们坚定看好美加净品牌的发展前景。2011年四季度受暖冬影响,低端化妆品受气温影响越大,AC-Nison数据表明细分市场(20元/80克)容量下降10%以上。此外,受公司供应链调整影响,11月份起供应保障出现较大问题,也对终端销售有较大影响。我们认为公司在走出前期品牌形象模糊定位后,找到并坚持“天然成分、物超所值”的核心价值诉求,2010年后推出的“新天然系列”非常成功,随着老产品占比逐年下降,美加净自身在跨季节、多品类、新人群、新渠道发展方面步子将会越走越稳,同时考虑到美加净在渠道分销的广度和深度方面还有很大的空间,我们坚定看好美加净的发展前景。 我们预计2012年六神品牌继续两位数增长,在占品牌生意60%的花露水强势类别持续增加市场份额,优势更为领先,而在沐浴露市场,六神品牌特色鲜明,我们预计将超越六神整体品牌增速发展。六神品牌围绕定位的两个基本点-夏季和中草药稳健发展,产品结构较竞争品牌丰富稳健,类别宽度足够,随着品牌力的增强,逐步享受品牌溢价。未来花露水及其延伸产品的看点在于人群的突破,渗透率的提升,成为居家必备产品,提升在年轻人中的接受度。我们认为2012年六神的看点在于宝宝系列的全国推广,如果天气因素正常,预计2012年将继续保持两位数增速。 我们预计高夫品牌2011年和2012年都将超过行业两倍以上增速,在高速成长的男士化妆品行业中,高夫作为第二集团的领军品牌,一方面享受着第一集团投入费用教育市场所带来的行业增速,另一方面又与第一集团三大品牌差距不大,而高夫的专业性更强,单品数最多。随着公司资源的倾斜、新产品的不断开发,我们看好高夫继续以高于行业的增速发展。 2012年高夫的重点在于单产提升,特别是2011年以来新进入渠道发挥效益,同时适当控制新开店节奏。需要特别指出的是,2011年新进入铺货的KA渠道的单品数只有13个单品,占整体销售额比重并不是很高。 盈利预测与投资建议:目前在年报披露前公司顺利拿到高新技术企业资格复评通过的批文,影响2011年EPS的最主要风险因素尘埃落定。我们维持对2011年每股收益0.91元的预测,我们调整了部分收入和费用的假设,小幅下调2012-2013年每股收益至1.30元和1.77元(原先预测2012-2013年为1.32元和1.83元),维持公司“买入”评级。 投资风险:需关注期间费用变化、天气波动等因素对业绩的可能影响。

事件 公司公告激励计划,拟向激励对象授予权益总计1300万份(预留120万份),包括股票期权激励计划和限制性股票激励计划两部分,其中股票期权激励计划650万份(预留60万份),行权价格为21.73元,限制性股票激励计划650万份(预留60万份),授予价格为10.34元。激励计划有效期为自股票期权和限制性股票期权首次授予日起五年。 点评 此次激励计划涉及面广,且激励效应较大。此次计划涉及的激励对象共150人,包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心业务(技术)人员。从单个人获授权益看,高管单个人均获授股票期权和限制性股票超过20万股,中层管理人员和核心业务(技术)人员单个人均获授6万股。另外,股票期权和限制性股票的同时采用,综合了股票期权和限制性股票激励计划在投入成本、激励弹性和风险程度等方面的互补优势,具有较好的可实施性。考虑到公司目前仅个别管理层成员持有公司股份,因此此次计划若最终实施将极大地激发管理团队和一线骨干的积极性,提高企业的经营效率。 本次激励计划(草案)的行权条件略低于市场预期,但激励计划的推出将对公司未来的持续经营产生积极而深远的影响。首先,品牌服饰行业充分竞争,激励计划有助于保障公司未来经营的持续健康稳定发展。其次,在目前的股价下筹划股权激励事项,显示出公司对于自身未来发展前景的看好。最后,股权激励事项的筹划释放了之前市场因为一直预期而未落实带来的对公司短期股价的抑制,有利于公司股价在未来更加真实地反应公司的基本面。虽然激励成本将在管理费用中摊支,会对未来各年的净利润有一定的影响,但我们相信激励计划带来的公司业绩的提升将远高于因其带来的费用的增加,根据计划草案的考核目标,以2010年年度将利润为基数,公司2012年至2014年,年度将利润增长率必须不低于44%、72%和107%。根据我们原先对公司2011年净利润增速45%的预测,本次激励草案对2012年的业绩要求比较低,对2013年和2014年的盈利年均增速基本在20%左右。 盈利预测和投资评级:基于商务男装经历了2007年行业高峰期后两年多的消化,整体库存压力相对较小,公司目前存货结构基本健康,未来抗风险能力强,同时激励计划的出台将进一步保障公司未来的经营发展,我们始终认为公司是当前国内经济减速大背景下相对更稳健的投资品种。我们维持对于公司2011年至2013年的每股收益0.91元、1.20元和1.37元的预测(因授权日未定,暂不考虑期权摊销费用)。维持公司“买入”评级,目标价30.5元。 风险因素:2012年国内经济增速下滑对服饰消费的影响。

盈利预测和投资建议:从行业终端的情况看,2011年四季度家纺终端销售看环比有明显的减速,相关公司报表也将呈现同样的变化,因此我们调低公司2011年第四季度的收入增幅至30%,同时基于2012年整体宏观经济的减速,我们小幅下调了2012年的收入增幅,我们预计公司2011—2013年每股收益的预测分别为1.55元、2.05元和2.78元(原预测分别为1.62元、2.24元和3.04元),未来三年盈利复合增长率为43%,维持公司“买入”评级,参考同行和公司业绩增速,维持之前 28倍的估值水平,对应目标价57.4元。 风险因素:授权条件最终难以实现的风险。房地产政策调控持续对家纺行业销售的负面影响超预期。

研究结论: 2011年存货情况有望明显改善,我们预计公司未来三年存货周转率仍将保持稳定提升状态,公司经营现金流也将随之改善。随着融入式销售、折扣店和电子商务等多种终端渠道销售的持续推进以及在新备货政策方面的更为谨慎科学,我们预计公司2011年底存货情况有望进一步好转,公司的经营性现金流也会持续增加。我们预计公司2011年年底存货预计25-26亿元左右,其中2010年及以前的存货加上2011年春夏存货占2/3左右,2011年秋冬预计在8亿元左右(但1月份会有明显消化),总体而言我们判断2011年上半年公司会有一个继续消化存货的过程,2011年中报存货额会达到一个相对较低水平。随着历史存货的逐步清理完毕和新备货的更为科学合理,我们预计未来三年公司存货周转率将保持稳定上升态势,公司经营现金流也将随之改善,财务费用也将逐步减轻。 2011年公司渠道扩张预计在28%左右,MB 成熟老店的平效增长已经连续两年在20%以上,我们预计未来渠道的不断扩容和平效的稳健增长将共同推动公司收入的持续增长。我们预计2011年底公司门店总数达4700家左右,相比以往,2011年公司新店主要来自商场专柜、社区店和ma。我们预计2012年公司开店速度在20%左右,公司未来对门店的投入还会进一步加大。直营围绕一线城市发展,以不断提升平效为主要目标,加盟则以二三线城市为主,同时丰富渠道形式。平效方面,我们预计2011年MB 成熟老店平效大约2.2万元,MC 成熟店平效估计不到2万,与国际快时尚品牌的平效仍有较大差距。我们预计未来3—5年平效仍有望保持10%—20%左右的提升,随着国际品牌加大在中国的开店力度,一二线城市服饰消费更关注个性化和差异化,对美邦而言,未来更多的挑战将来自产品创新、供应链提升和内部管理的改善。 近年来公司 MB 品牌的发展日益娴熟,产品系列的日益丰富也推动渠道空间不断拓展,MB 品牌仍将是公司短期业绩增长的最重要来源。MB 品牌未来伴随产品系列的日益丰富,渠道拓展的形式也将更加多样化,渠道外延扩张的空间也将获得更多延伸。MB 目前包括Tagine(都市系列),Casua(休闲线)、Moomoo(童装)、4M(MShooz,MPoar,MTee,MJean)等子品牌。未来公司将针对不同区域、不同层级的市场提供差异化的货品组合以及相应的店铺形式,可以是综合性店铺,子品牌店铺,也可以是子品牌下专门系列的店铺,有整有零,灵活搭配。 盈利预测和投资评级:根据近期跟踪分析,我们对公司未来三年收入、毛利率和期间费用比率进行了小幅调整,预期公司2011-2013年的每股收益为1.20、1.56、2.05元(原预测为1.22、1.65、2.18元)。维持公司“买入”评级。参考虑同行目前估值水平和公司盈利增速,给予2012年23倍的估值水平,对应目标价36元。 风险因素:国际品牌对大众休闲服饰的竞争压力加剧,公司存货消化进程低于预期等。

暖冬和春节提前对四季度销售有挑战,但12月的明显反弹将部分缓解终端压力,公司整体存货水平在服饰行业中相对较小。受暖冬影响,公司11月终端销售不尽人意,但12月反弹较为明显,我们预计12月单月公司直营终端销售同比增长50%以上,可比老店的同店增长在15%—20%左右,12月终端销售反弹部分可以缓解暖冬和春节提前对四季度销售的压力。我们认为以公司等企业为代表的国内商务男装经历了2007年的行业高峰期后两年多的终端消化,子行业整体库存压力相对较小。 公司产品结构更加清晰“重黑淡绿”策略将进一步提升品牌竞争力和毛利率。公司在2011年秋冬全面推出更加时尚、面料和做工更加考究、同时定价倍率更广告的黑标,目前终端情况销售良好,2011年秋冬预计黑标的销售占比将达到红绿黑标整体的10%(红绿黑标占公司全部产品的90%)。我们认为公司“重黑淡绿”策略的推出本身也是在多年品牌耕耘之后顺应目标客户消费升级的需求而进行的品牌结构调整,对公司品牌竞争力和盈利能力都将产生积极而深远的影响。 2012年起公司净开店速度将明显加快,同时代理渠道整合有望破冰为公司带来新的外延增长。2012年起公司受租金调整影响带来的关店数量将明显减少,同时对渠道支持和管理力度的提升也将加快新开店速度,因此我们预计2012年起公司外延扩张的速度将有所提高。同时考虑到省代模式对渠道掌控和渠道拓展积极性方面的制约,我们认为公司未来不排除会部分整合代理渠道,这将为公司带来新的外延增长。 终端内生增长仍有持续提升空间。我们预计公司目前终端平效直营在12000元左右,加盟在15000元左右,和国际品牌在中国的终端平效相比还存在巨大的差距,我们预计随着公司在企划、货品、陈列和供应链等方面的不断完善,公司终端店铺的平效未来有望保持年均10%左右的增长速度。 盈利预测和投资评级:我们维持公司2011年—2013年每股收益分别为1.40元、1.85元和2.36元的预测,考虑到公司2012年春夏订货会已结束,因此公司2012年上半年业绩已基本锁定,维持公司“买入”评级,目标价46.25元。需要特别指出的是,如果公司非公开发行成功,项目如期实施并发挥效益、代理商整合成功落实,公司未来的业绩增长很可能将超出我们原先的预期。 风险因素:2012年国内经济增速下滑对服饰消费的影响。

研究结论: 终端促销力度加大对公司毛利率影响较小,未来公司毛利率整将有望维持稳定上升态势。受南方天气暖和影响,公司2011年10月和11月的销售收入增速环比下降,加之2012年春节提前,服装行业整体促销力度进一步增强,但考虑到公司2011年起高毛利率的上装比重逐步增加(收入占比50%以上),同时公司直营专柜的回款折率在2011年有一定上升,净回款提高直接增厚毛利率,因此我们认为终端促销对公司毛利率的影响较小。伴随直营比重的稳步上升、上装比重的提高和原料成本的下降,我们预计公司未来毛利率将维持稳定上升态势。 商务男装经历了2007年行业高峰期后两年多的消化,整体库存压力相对较小,公司目前存货结构基本健康,未来抗风险能力强。公司2011年前三季度加盟商售罄率在80%左右,存货结构健康。目前,对于加盟的库存,主要是公司的加盟商通过终端促销消化,对于直营的库存,公司主要通过折扣店、网络和正常渠道打折促销来消化。2011年我们预计公司网络销售有望接近1亿元,我们认为,在2012年国内经济增速下降的预期下,公司目前在行业内相对较低的库存水平使得其抗风险能力更强。 公司2011年上市后开店速度加快,2012年有望继续保持。截止2011年9月底,公司销售终端达到3049个,其中直营店709个,加盟店2340个,全年我们预计公司终端店铺总数有望超过3100家,在经历了前两年的行业扩张调整期后,2011年公司依托上市,明显加快了渠道的拓展,我们预计2012年起公司仍将保持一个较快的开店速度,年新开店在500家左右,公司渠道的扁平化和渠道一二线覆盖密度较高,三四线存在巨大空白点的结构,将支持公司渠道的快速拓展,另外经济虽然有下滑的风险,但也增加了公司获得便宜优质店铺的可能,毕竟从长期看优质的店铺对于服装零售企业来说永远是稀缺的资源。 男士消费理念趋于成熟,品牌系列化将成为新增长点。国内男士的服饰消费理念日趋成熟,需要不同的服饰以满足不同场合的需要,同时男士对品牌的忠诚度又很高,这为以单品牌起家的国内商务休闲男装企业带来了巨大的市场空间,有望通过将核心品类的优势延伸到其他品类,实现全品类、全系列的发展。公司在男裤方面拥有较高知名度,近年致力于将男裤的优势逐步延伸至上装品类,未来在良好品牌基础上的产品系列进一步丰富将持续提升公司的收入和盈利空间。 盈利预测和投资建议:我们小幅调整对公司销售终端结构的假设,由此,对公司2011年至2013年的每股收益预测相应小幅调整为0.91元、1.20元和1.37元(原预测为0.91元、1.22元和1.38元)。基于公司良好的基本面和较强的抗风险能力,维持公司“买入”评级,目标价30.5元。 风险因素: 2012年国内经济增速下滑对服饰消费的影响。

研究结论 国资委批准平安信托收购上海家化集团。上海市国资委接到国务院国有资产监督管理委员会《关于上海家化联合股份有限公司国有股东性质变更有关问题的批复》,批准将上海家化(集团)有限公司(以下简称家化集团)100%产权转让给上海平浦投资有限公司,股份公司的原国有股东家化集团和上海惠盛实业有限公司变更为非国有股东。在2011年的岁末,上海家化改制终于靴子落地,也掀开了上海家化发展的新篇章。从程序上来讲,还将经历保监会批准和工商变更,即可召开新家化集团股东大会。 改制的意义在于形成更为市场化的机制,我们分析认为可能引入股权激励机制以留住和激励人才为目的,预期将吸引更多优秀人才加盟,激励内部员工的工作激情,提升企业的全面竞争力。改制的核心在于人才,100多原有国企员工的妥善安置,内部“整风运动”、360度考评的全面展开、相关岗位的调整和布局,国内外优秀人才的招聘和加盟,包括品牌管理、投资管理等各方面的专业人才都是求贤若渴,原有的国企体制的痕迹将逐步地被抹去。可以讲,改制对内部所有员工压力更大,但动力也更足。假如企业引入股权激励机制,一方面可能有助于吸引和留住优秀人才,另一方面,也有望实现了上市公司、大股东和投资者利益一致。 在明年国内通胀下行和经济减速的大背景下,公司作为品牌消费品公司其经营将呈现出其更好的抗周期性。一方面目前国内化妆品行业仍然保持较快增长,在消费品各子行业中波动性相对较小。另一方面公司自身的抗风险能力较强,费用和成本是公司抗风险的蓄水池。费用支出方面,预期将根据2012年年初的国内经济消费情况,决定下一步的投放,以应对宏观经济和消费市场极端情况的发生。成本方面,国内通胀下行背景下公司化妆品成本的下降已经在2011年下半年有所体现,2012年将完整体现在全年。再加上公司的技术改造和产品结构调整,我们预计公司2012年化妆品毛利率有进一步提升的空间。 药妆品牌玉泽亮相药店等大众零售渠道:在原先瑞金医院临床3年使用后,公司升级更新了原有配方,开始出现在药店等大众零售渠道中,单品数不多(10个左右),价格性价比较高,功效性很强,突出保湿和防晒的功能。随着产品线的丰富,将有望逐步成为公司的新亮点。 盈利预测与投资建议:我们维持对公司2011-2013年每股收益0.91元、1.32元和1.83元的预计(基于2011年所得税率20%的假设,同三季报披露数据),维持公司“买入”评级。我们分析预期影响公司2011年全年EPS 的主要因素可能是所得税率。如果在年报披露前公司未能拿到高新技术企业资格复评通过的批文,则公司2011年的每股收益会有低于预期可能。 投资风险:2011年起母公司高新技术企业资格复评未通过的风险、天气等因素对销售的可能影响,同时需关注期间费用变化对收益的可能影响。

我们区别于市场的观点:(1).朗姿股份所在的中高档成熟女装市场行业集中度较低,个性化和差异化特征明显超过其他服饰子行业,多品牌战略尤其适合女装行业,朗姿作为一个类全国性品牌,目前已初步完成多品牌框架的搭建,上市后将有更好的资源进行更快地扩张,逐步缩小与行业领军品牌的差距,真正成长为一个全国均衡发展、规模体量更大的多品牌女装企业(2).朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业,上市后带来的资源平台优势相当明显:也给公司带来了潜在的行业整合机会,目前国内5亿以下的特别是1-2个亿的特色区域性女装品牌很多,未来不排除有渠道定位或品牌定位互补性的整合机会,这是其重要的潜在看点。 朗姿股份是我国中高端女装行业第一家A股上市公司,运营朗姿、莱茵、卓可三大核心高端女装品牌,并在近期推出淑女装品牌玛丽玛丽、朗姿品牌高端系列利亚朗姿。2011年前三季实现销售收入和净利润同比分别增长59和78%;毛利率和净利率分别高达60%和24%。公司拥有中、韩两个跨国设计中心,同时公司在全国建立了以高档商场专柜为主、直营和加盟相结合的营销网络,截至2011年3季度共有371家门店。 国内中高端女装行业正处于快速发展阶段,因此像公司一样具有良好基础的领先企业未来发展仍将呈现出高毛利率和持续外延扩张带来的业绩持续快速增长态势。相对其他子行业,国内中高端成熟女装行业面临国外竞争压力相对较小,同时具有更注重差异化、议价能力更强、精细化要求更高等鲜明特点,行业格局为领军品牌(哥弟)、全国性品牌(宝姿、雅莹、卓雅、玛丝菲尔、歌力诗、影儿和朗姿)、区域性品牌三大类。 公司多品牌架构已初步建立,外延扩张稳健有力,未来单店产出也将呈现稳定增长态势。朗姿品牌在国内已经初具规模和品牌影响力,卓可、莱茵两大品牌正在度过培育期,即将进入快速拓展期。我们认为公司多品牌的优势有望逐步发挥。再考虑其他新品牌,我们预计未来三年公司渠道外延扩张的速度在25%—30%之间。单店方面,伴随产品线的丰富、店铺质量的改善和新品牌的逐步成熟,单店产出也将呈现出稳定增长态势。 盈利预测与投资建议:我们预计公司2011—2013年的每股收益分别为1.05元、1.51元和2.00元,未来三年净利润复合增长率为48%。需要特别指出的,考虑到公司所得税优惠陆续到期,我们给予2011-2013年所得税率15.2%,17.6%,25.0%的谨慎假设。考虑到公司的行业特性,未来业绩高成长性和同行估值水平,我们认为给予公司2012年27倍的估值水平较为合理,对应目标价为40.7元,首次给予公司“增持”评级。 投资风险:对流行趋势把握不准或由于天气异常造成的库存积压;企业规模迅速扩张,品牌运营和管理能力配套可能跟不上,莱茵与朗姿的差异化还有进一步提升空间以及新品牌运作失败的风险;

研究结论2011年经营形势:在行业竞争日益激烈的情况下,2011年公司在较大体量基础上的增长压力逐步加大,渠道外延扩张的速度有所放缓,同时上市后的期间费用比率明显增长,我们预计公司2011年的报表整体表现为盈利增长低于收入增长。特别是受今年四季度受暖冬和春节提前等因素影响,公司四季度的报表销售收入和盈利增速环比可能进一步下滑。 2012年春夏订货会情况:我们预计森马品牌订货金额在20%—25%之间,单价提升在5%—10%之间,整体缺乏亮点。我们预计2011年巴拉巴拉品牌的收入增幅在45%左右,2012年春夏订货会金额在40%左右,其中单价增长在10%左右,基本符合预期。 公司森马品牌休闲服业务目前面临的增长压力逐步加大,这也是2011年开始公司整体增速方面面临的最大的挑战。作为中间层级的休闲品牌,公司日益感觉到来自国际品牌和本土低端品牌的围攻,再加上终端层面的存货和出货不理想,表现在公司经营上下半年的增长挑战逐步加大,前期终端层面的存货、代理商的资金压力和暖冬等因素进一步加剧了这态势。针对目前的形势,公司也在通过寻求新的策略调整,包括进一步丰富产品品类以适应行业需求的细分化,同时进一步延伸目标人群的覆盖范围获得更大更持续的增长空间等,但后续经营效果有待跟踪。我们目前对森马品牌2011——2013年的销售收入增速预计分别为21%、19%和16%,公司巴拉巴拉品牌童装业务凭借差异化的品牌定位和先发优势,2011年仍然维持了预期之中的快速增长。我们预计在目前不大的规模基数上,公司未来童装业务仍将保持较高的增长速度,其增长主要来自于渠道的快速扩张(数量扩张、单店面积提升和平效提高)和品类的日益丰富。根据最新的跟踪调研,我们目前对巴拉巴拉品牌2011——2013年的销售收入增速预计分别为46%、41%和35%,渠道扩张速度分别为31%、26%和21%。 盈利预测和投资评级:依据以上分析,我们主要下调了森马品牌的收入和盈利增长预期,同时小幅上调整了公司2012—2013年的期间费用比率。 我们预计公司2011—2013年的每股收益分别为1.84元、2.36元和2.92元(原预测为1.94元、2.65元和3.48元)。参考同行业品牌服饰企业的估值水平,考虑到成人休闲和童装两个子行业不同的发展阶段、竞争态势、增速和容量,以2012年每股收益为参考(成人休闲和童装的盈利比重分别为2/3和1/3左右),分别给予两块业务18倍和25倍的估值,对应目标价为51.9元,下调公司评级至“增持”。 投资风险:国内宏观经济波动对对服饰消费的影响,森马品牌策略改进后的实际效果以及终端渠道层面货品的消化低于预期。