业绩基本符合预期。营业收入略超出我们预期,而净利润与我们预期相符。主要原因在于我们仅考虑了收购无锡双龙带来的合并收入增长,而对公司本部印刷业务收入增长预期过于谨慎。 收购无锡双龙带来规模扩张,同时整合成本显现:公司2010年初收购无锡无锡双龙信息用纸有限公司,从4月份开始合并报表,带来了全年印刷业务收入增长71%。但由于无锡双龙60%为福利彩票,40%为普通商业票据,毛利率较低,因此拖累公司综合毛利率下滑2.2个百分点。 同时,并购后整合成本凸显,可以看到,公司全年三项费用高达17%,同比上升5.6个百分点,主要是财务费用(上升2.6个百分点)和营业费用(上升2.3个百分点)增加所致。 产业链延伸步伐加快:随着战略部署的加快,公司主业发展蓝图日益清晰:(1)印刷业务纵深化:公司当前已形成了以福建、北京、重庆和无锡为战略支点的区域布局,同时在包装印刷和数字印刷方向积极拓展;(2)正式涉足物联网应用领域:2010年10月份,公司取得了福建省社保卡承制合作商确认函和福建省图书馆的RFID系统集成项目,标志着公司正式涉足物联网技术应用领域。(3)积极探索彩票无纸化:公司从无纸化终端和玩法研发上入手,在彩票产品开发与运营、网络销售、电话手机投注等方面做积极尝试,计划未来二年内要拿到网络平台销售和电话销售执照各一个,手机即开玩法争取在2011年年底前在一个省试点成功;(4)适时涉足文化传媒领域:报告期内,公司成立北京钻研子公司,计划以艺人经纪板块为起点,探索影视、演艺及文化传播的商业机会。 2011年平稳增长,2012年有望迎来增长大年:由于公司各项业务尚处在市场拓展期,投入较大,整合成本较高,因此我们预计公司2011年业绩或平稳增长,而2012年随着IPO和增发项目全面建成并达产,或将迎来增长大年。 2011年业绩增长点主要有:(1)IPO重庆项目,当前已经投产,预计2011年产能释放率有望达到70%;(2)无锡双龙技改项目:产能扩充率约50%,已于2010年11约建成投产,预计2011年产能将充分释放;(3)广州彩创:随着运营平台的成熟,如果能顺利取得无纸化销售牌照,或将有效增厚业绩。 而2012年预计北京数字化印刷项目、彩票无纸化销售、RFID三大项目均将进入稳定获利期,进而推动业绩大幅增长。 股权激励值得期待:公司股权一直较多集中于家族成员手中,而作为一家面向公众的上市公司,配合各项业务的蓬勃开展,我们认为适时对中高层职业经理人进行股权激励,将是公司快速发展壮大的必由之路,后期值得期待。 看好公司长期发展前景,维持“推荐”评级。针对公司2010年业绩表现,我们修正未来三年盈利预测,预计公司2011-2013年EPS分别为0.41元、0.63元和0.78元,对应PE分别为41.2X、26.8X和21.7X,短期估值偏高。但是我们仍然看好公司在体彩行业的龙头地位和卓越的盈利能力,以及在物联网技术应用和彩票无纸化销售领域所取得的初步成就,长期值得密切关注,维持“推荐”评级。

RFID渐趋成熟:RFID尚处于市场导入期,行业年均增速40%,毛利率在40%以上。全球市场规模200亿美元,而中国仅50亿元,市场空间巨大。公司的智能标签项目经过2年多的积累和沉淀,预计将于2011年开始贡献收益。 无纸化售彩或将大放异彩:过去6年中,行业以年均高达183%的增速飞速发展,当前国内无纸化售彩行业年销售规模仅50亿元。行业刚刚被有条件放开,须获得牌照方可运营,目前首批申请手机、电话售彩业务企业尚在等待批复中,网络售彩牌照申请亦指日可待,预计公司获得牌照概率较大,届时无纸化售彩或大放异彩。 包装和数字印刷开辟增长捷径:在传统印刷业务竞争日益激烈的情况下,公司审时度势,大力发展包装和数字印刷,将下游应用领域延伸到快速增长的消费品行业及金融、电信等大企业客户,突破了传统票据印刷增长性的局限,前景看好。 股权激励值得期待:公司股权一直较多集中于家族成员手中,而作为一家面向公众的上市公司,配合各项业务的蓬勃开展,我们认为适时对中高层职业经理人进行股权激励,将是公司快速发展壮大的必由之路,后期值得期待。 2012年将进入增长快车道,维持“推荐”评级:预计2011-2013年EPS分别为0.41元、0.63元和0.78元,给予2012年35XPE,则对应股价为22.05元,维持“推荐”评级。 风险提示:1、政策风险;2、牌照未获批风险;3、RFID推进不达预期

业绩符合预期:产品结构调整导致收入下滑,但毛利率显著提升带来业绩正增长。全年0.39元业绩基本符合我们此前0.38元的预测,而慷慨的分配方案则略超我们预期。 毛利率提升有效弥补收入下滑。公司2010年收入下降逾一成,主要是因为产品结构优化,产能逐渐从传统复合纸向盈利能力更高、环保性更强的转移纸(包含高光纸)转移(转移纸毛利率25.9%,复合纸毛利率18.5%),由于转移纸对产能占用高于复合纸(二者比例约1:2),导致公司产量同比出现萎缩,从而影响了销售收入。 但同时,公司全年综合毛利率同比提升了1.9个百分点,至23.03%,是导致全年业绩实现正增长的直接因素。而毛利率提升主要归功于成本的降低:随着公司高端转移纸运营的稳定及订单量的增长,规模效益逐渐释放,带动成本降低,毛利率显著提升。据此,我们判断,盈利能力改善具有持续性。 收购江苏中基和江阴中基将带来2011年业绩翻番。2011年下半年,公司斥资7.5亿收购亚洲私人持有的江苏中基和江阴中基75%股权。 江苏中基主营高档铝箔,是国内第二大双零铝箔生产商,年收入约10亿,净利润9000万,毛利率25%左右,与公司收入、利润规模基本相当,预计2011年4月份并表,将大幅增厚公司2011年业绩。此外,公司IPO项目产能逐步释放,预计2011年产能有望增长30%左右。二者(收购和新产能投放)将共同推升公司2011年业绩翻番。 高增长将是未来两年主基调 (1)公司购江苏中基后加紧对其进行了产能扩建(由4万吨将扩产至8万吨),总投资额约5亿,预计将于2011年10月份建成投产,达产后产能和盈利将实现大幅增长。江苏中基主营高档铝箔,下游用途广泛,主要包括包装、日用品及工业器件等,市场份额约16%,行业第三,市场需求旺盛,行业年均增速可达20%以上。公司当前收入约10亿,净利润约9000万,预计2012年收入将达到16亿,净利润1.5亿元。 (2)ITO导电膜进展可能好于预期。公司已和供应商签订了详尽的合作协议,包括个性化产品研发、人员培训、打样等,为后期顺利生产推广做了良好的铺垫。当前设备已经订购,与下游客户的合作意向亦在积极寻求中,预计2011年10月份该项目可建成投产,2012年将逐步释放效益。保守按照70%良率,及70元/平米计算,约可贡献净利5000万元。 (3)存在进一步整合预期。公司未来将着力向上游延伸产业链,拓展包装材料种类,力图通过多种材料(如纸塑、铝塑、纸铝)复合,进一步增强公司整体的包装方案设计和产品供给能力。结合这一战略,我们猜测未来不排除进一步整合业内优质资源以实现快速配套的可能。 维持“推荐”评级。根据年报信息,我们修正公司未来两年盈利预测,重新修订后预计公司2011-2013年EPS分别为0.90元、1.27元、1.58元,对应当前PE分别为31X、22X、18X,维持“推荐”评级。

投资要点 事件: 永新股份公布年报:2010年实现收入12.8亿,同比增长21.03%;营业利润1.3亿,同比增长8.25%;归属于母公司所有者的净利润1.2亿,同比增长20.4%;基本每股收益0.86元。 利润分配方案为每10股派现金4元转增3股。 点评: 业绩完全符合预期:我们四季度对公司进行了实地调研,发现公司订单饱满,产能利用率高位运行,据此,我们及时调整了盈利预测,将2010年EPS由此前0.84元向上修正至0.86元,且认为公司发展动能强劲,值得长期看好。此次年报公布情况完全符合我们预期。 年报亮点:通观公司年报,我们认为公司2010年的运营亮点主要如下:1、顶住原材料大涨压力,交出了一份满意答卷,再次彰显了公司优秀的管理能力和对投资者高度负责的精神。年报显示,公司综合毛利率18.72%,同比下降3.51个百分点,主要归因于原材料如BOPP、PET、丁酮价格的大幅上涨。虽然公司及时调整了订单价格,将成本向下游进行了部分转嫁,但老订单依旧受到了冲击,致使总体盈利能力下滑。但同时我们发现,公司2010年塑料软包装薄膜销售收入同比增长108%,毛利率同比上升2.3个百分点,显示成本控制力得到进一步加强。此外公司期间费用率同比下降1.3个百分点,从而在毛利率下滑的情况下,依然保障了净利润相对销售收入的同比增速,我们认为实属难得,再次彰显了公司优秀的管理能力和对投资者高度负责的精神。 2、客户高端化程度进一步提升。2010年,公司客户继续向品牌化、国际化方向转变,除原有的宝洁、雀巢、百事等已进入稳定合作的客户外,新开发了一批知名跨国企业客户,一方面将带来公司订单量的持续增长,另一方面也将促进公司产品结构优化调整,进一步加强了公司市场知名度和品牌影响力,被中国包装联合会授予“2010中国包装优秀品牌”荣誉称号。 3、技术创新为新业务拓展铺平道路。2010年,公司获得授权专利12项,其中一项为发明专利——抗菌聚乙烯薄膜制备方法。同时,我们注意到,有2项专利技术突破了现有快消品包装应用领域,向工业包装迈进了一步。 分别为真空隔热板包装薄膜和高阻隔耐腐蚀锂电池复合包装膜,且其制备方法已在申请专利中。我们认为,这为公司避开竞争日益激烈的消费品包装领域,进军蓝海领域——工业品包装做了充分的技术储备和铺垫。预计公司未来将充分利用这些科研成果,不断开发符合市场需求的新产品、新工艺,进行差异化市场开发,进而带来高成长预期。 4、国际市场拓展成效显著。年报显示,公司国际市场2010年实现收入6847元,同比增长54%,成绩斐然,这印证了我们此前的判断。公司于2010年三季度引入新合作伙伴——日本赛龙包装株式会社(参股广州永新,占其注册资本4.5%),我们曾在调研报告《山雨欲来风满楼》中指出,日方的引入使公司一方面可以更好地学习国外同行先进的技术和管理方法,及时了解海外市场需求;另一方面将有机会分享其销售渠道和客户资源,以此来推动海外订单规模的迅速增长。预计未来随着双方合作的进一步加深,海外市场业务仍有较大上升空间,值得期待。 融资需求迫切。随着公司各项基础建设工作的陆续完工,公司全国性扩张战略全面启动,预计未来大幅扩产并提升整体技术水平势在必行。而新项目的密集投放将使公司资金需求日益增长,融资需求迫在眉睫,我们推测后期或将启动重大融资方案。 快速增长值得期待。公司当前在建项目有:1、年产5000吨聚乙烯薄膜生产线2010年9月份建成投产,效益将于2011年充分释放;2、年产1.2万吨多功能包装新材料预计于2011年11月份建成投产;3、控股子公司广州永新年产1.2万吨多功能、高阻隔包装材料预计于2011年6月份建成投产;4、黄山开发区基地基础设施建设及搬迁改造包装生产线项目预计2011年6月份完工,为未来新产能扩张做好充分铺垫。我们认为在不考虑新项目的情况下,以上项目将为公司未来2年业绩稳定增长提供保障。 长期看好,维持“强烈推荐”评级。根据年报情况,结合公司为未来发展战略,我们对此前盈利预测略作修正。重新测算后,预计公司2011-2013年EPS分别为1.09元、1.37元、1.57元,对应PE分别19X、15X、13X,维持“强烈推荐”评级。

业绩符合预期。三季度是行业传统销售淡季,而下半年行业新产能投放较多又使供需关系进一步恶化,全行业三季度景气跌至低谷。主要公司业绩环比均出现大幅下滑,公司作为行业龙头,业绩下滑在所难免。 毛利率下滑是主要原因。三季度公司毛利率为18.8%,同比下滑2.2个百分点,环比下滑5个百分点,且低于一季度水平。主要是受到纸价下跌和成本抬高的双重影响。数据显示,三季度纸价平均下降10%,而成本仍延续上升趋势。四季度来看,旺季效应将带动毛利率有所回升,但成本上涨压力犹存。 旺季推升四季度景气回升,但新产能释放压力犹存。四季度通常是全年销售旺季,需求回升将带动景气向上。但由于下半年行业总体新产能投放较多使供给面承压,因此我们判断四季度景气提升有限。 但纸种间供需关系不同亦使景气存在差异。从具体的产能投放力度来看,下半年投放较多的主要是铜版纸,约120万吨,产能增幅达25%,而我们测算年内铜版纸需求增速仅约10%左右,可见产能过剩较为严重,即使需求有所好转,恐也难挡景气向下趋势。 而相对而言,我们较为看好的仍然是文化纸。主要理由在于年内落后产能淘汰力度较大,约465万吨产能将被关停,保守假设1/3为文化纸,则相当于文化纸存量产能缩减155万吨,对冲年内新增产能约50万吨,则年内文化纸产能净降幅约7%,供给面削减将直接提振文化纸行业景气度,我们认为在未来新增产能投放之前,这一景气有望延续。 湛江项目进展顺利,或为未来业绩增长提供后盾。我们近期实地调研了晨明湛江项目,其进度略超我们此前预期。湛江项目所含70万吨浆和45万吨文化纸。其中70万吨浆已进入设备安装阶段。预计2011年4月建成投产;45万吨文化纸将紧随其后,5月份投产。届时,浆、纸配套后,尚有60%的浆产能富余,将进一步加工成浆板对外出售。 而另一主体——原料林的建设亦有条不紊,从我们调研情况来看,当前已获林权的自有林地约70万亩,预计未来2年有望进一步达到100万亩规模。从林地生长周期来看,已基本进入轮伐期。未来70万吨浆线投产后,自有林+合作林+收购林三种方式基本可以提供稳定的木材供应,满足浆线所需。 在木材和浆价长期看张的预期下,我们预计湛江浆纸项目投产后将进一步增强公司的成本控制力,投产当前也有望带来业绩的显著增厚。 此外公司寿光本部6万吨生活用纸已经投产,进入生产测试阶段。而60万吨铜版纸亦预计将于2011年4月份投产。我们认为,届时公司产能的密集投放虽然会冲击行业景气,但较大的“增量”贡献短期内或可对业绩产生一定增厚。 维持“推荐”评级:根据公司三季报和湛江项目调研情况,我们略微修正盈利预测,预计公司2010-2012年EPS分别为0.57元(下调7%)、0.68元(下调4%)和0.87元,对应当前PE分别为15X、13X和10X,维持“推荐”评级。

维持“强烈推荐”评级:虽然我们判断四季度行业景气低于二季度,但就公司而言,四季度仍然有“增量”方面贡献,主要来源于一季度末投产的35万吨高档文化纸。从财务数据可以看到,新增产能已经对三季度收入增长(同比增长47.5%)带来了显著贡献,伴随四季度景气回升,我们判断可能带来显著业绩贡献。总体我们仍然维持此前判断,认为公司增长较为明确,波动性小于行业。针对三季报情况,略微向下修正盈利预测,重新测算后预计2010-2012年EPS为0.69元(下调4%)、0.83元(下调3%)、1.02元(下调4%)的盈利预测,对应PE分别为21X、17.6X、14.3X,PB为4.5X,维持“强烈推荐”评级。

业绩符合预期:收入增长主要源于销量增长,公司前三季度,尤其是二三季度淡季不淡,需求强劲,订单饱满,带动开工率显著回升至80%以上,是收入增长的主要原因。而净利润增速高于收入增速则主要是受到期间费用率和所得税率降低的影响。 毛利率呈现趋稳走势:前三季度公司毛利率为18.8%,同比下降0.8 个百分点,已经自09 年年报以来连续四个报告期呈现下滑趋势。主要是受到原材料价格上涨的影响,由于09 年下半年原料成本较低,导致公司毛利水平异常攀升,四季度高达31.4%。2010 年以来,随着原料价格上涨,毛利率逐渐回归至合理区域,属正常现象,并不代表公司盈利能力下降。可以看到三季度单季来看,毛利率已有所回升,环比上升0.4个百分点至18.4%。我们认为公司未来毛利率有望稳定在18%左右。 四季度将迎来全年高点:四季度往往是全年销售旺季,食品、日用品等类需求旺盛,新老客户订单环比均将出现显著增长。尤其是此前签约的新客户订单的有效释放将带动公司四季度业绩再上台阶。我们预计公司四季度单季销售收入约4.3 亿,净利润4000 万元,折合EPS0.30 元。 全面启动扩张战略,为持续增长保驾护航:正如我们在中报点评《布局当下,决胜未来》以及调研报告《山雨欲来风满楼》中所分析,公司启动黄山本部生产线搬迁改造项目,及广州基地新生产线建设项目,正式拉开了全国性战略扩张的大幕,将有效弥补成长性偏弱的短板,未来业绩持续增长打下坚实基础。 资金短缺迹象显著,存在潜在融资需求:财报显示,公司经营活动现金流同比下滑104%,货币资金较年初下降35%,预付账款、短期借款等同比大幅增长176%和49%,显示出了资金的短缺,潜在融资需求十分迫切。而随着客户数量,尤其是签约跨国公司速度的加快,客观上对公司整体供货能力提出了更高的要求,迫使公司产能、质量、甚至品类均再上一个台阶,而公司全国性扩张战略的全面启动亦正是顺应了这一发展趋势,大幅扩产并提升整体技术水平已迫在眉睫。我们预计未来新项目将密集投放,对资金的需求正日益增长,因此我们猜测公司未来可能将融资计划提上议事日程。 维持盈利预测和“强烈推荐”评级:公司运营情况稳定,基本符合我们预期,因此维持此前盈利预测和评级,预计公司2010-2012 年EPS 分别为0.84 元、1.05 元和1.20 元,对应当前PE 分别为23.8X、19.0X、16.7X,维持“强烈推荐”评级。

全面启动内销,提升估值水平:公司实施增发,将全面启动内销业务,计划三年内开立16家直营店和300家加盟店。预计至2012年底,内销比重有望从当前1%上升至15%左右。重要的是,估值水平将随内销比重加大逐步向商业型企业靠拢,美克股份已提供了很好的范例。外销业务稳步增长:未来三年,海外需求回暖将对推动外销业务实现30%左右增速,略高于行业整体增速。原因在于:(1)新市场开拓:未来公司将加大对澳洲市场的开拓力度;(2)海外市场占有率提高:随着新产品品类增加及研发能力增强,对老客户供货比例有望进一步增长。 存在股价催化剂:(1)实施股权激励:预计公司将于2011年正式启动股权激励;(2)加大上游原料林建设力度:未来公司可能在原料林建设方面取得新进展。 目标价9.1元,维持“强烈推荐”评级:预测公司2010-2012年EPS分别为0.34元、0.43元、0.53元,对应当前PE分别为21X、16X、13X。分业务给出2011年外销20X PE、内销30X PE,则公司合理股价为9.1元,当前股价仍存在30%上升空间,维持“强烈推荐“评级。 风险提示:(1)直营店和加盟店进度慢于预期;(2)出口退税率下调;(3)反倾销税率上升;(4)木材价格大幅上涨。