20年上半年归母净利润同比下降12%至4.45亿元，持续较好业绩，负债率创8年新低。其中第二季度归母净利润环比逆势增长17%至2.4亿元，好于预期（主要是第二季度产销量大幅增长28%和45%），也远好于同业，良好业绩得到延续。上半年主营收入同比减少9%至180亿元，毛利润同比减少13%至145亿元。期间费用率略有增长，由8.1%增长至9.6%，其中销售费用大幅增长67%至6.2亿元。主要是公司深入推进“精煤战略”，从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售，公路短倒运费、铁路运费、港杂费增加所致。管理费用控制较好下降7%至6.1亿元。财务费用表现较好，同比下降16%至4.5亿元。营业利润下降37%至10.4亿元。由于少数股东权益大幅减少68%至1.72亿元（我们预计是由于剥离了盈利欠佳的贸易子公司所致），这使得归母净利润的跌幅明显收窄至12%。毛利润率由20.3%小幅下降至19.5%，经营利润率由8.3%下降至5.8%，净利润率由2.6%小幅下降至2.5%。每股经营现金流下降38%至0.38元，净资产收益率由8.8%下降至5.1%。值得注意的是，资产负债率由76%下降至73%，这是公司近8年来最低的资产负债率水平，比较明显改善。 产量增长7%，持续较好增长，吨煤盈利下降幅度好于同业，成本控制较好。20年上半年煤炭产量1957万吨，同比增加6.9%，其中2季度环比增加28%，上半年煤炭销售量5517万吨，同比下降5.7%，主要是剥离贸易煤带来的外购煤销量下降。其中第二季度销量环比大幅增长45%，我们看到第二季度煤炭产销量的大幅增长已经抵消了一季度疫情对产销量的拖累。上半年综合煤价同比下降21%至271元，自产煤的吨煤成本下降14.5%至73元，吨煤毛利下降23%至198元。不考虑占收入比例不到2%的非煤业务，吨煤净利下降18%至23元。尽管价格下降较多，但成本也大幅下降，导致吨煤盈利下降幅度略小于行业平均水平。 异质结电池项目一期落地，转型新能源步伐加快，打开后续盈利市值空间。8月21日，公司公告拟组建合资公司光电科技，开展10GW高效异质结太阳能产业化一期3GW项目，预计投资金额31.89亿元。公司出资8.85亿元，占注册资本88.5%。该项目有利于公司把握光伏行业技术迭代所带来的产业升级转型契机，有助于公司构建新的业务增长点，与现有传统能源形成互补，提高竞争力和抗风险能力。公司及母公司自身煤炭储备有限，转型意愿较强，光伏业务后续盈利市值空间较大。 后续看点多，内生、外延、国改、转型新能源。母公司承诺把全部资产注入上市公司，山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。目前集团仍有800万吨产能。此外山煤国际自身仍有在建产能360万吨左右，公司具备内生外延增长空间。作为重点煤企，公司是山西国企改革的重要标的，4月23日公司公告山西焦煤集团拟对母公司山煤集团吸收合并重组，公司后续发展有望获得更多支持。估值 我们维持盈利预测不变。20年市盈率25.6倍，市净率2.8倍。作为有多重增长潜力的公司，新能源业务转型和业绩向好有望消化估值，提升中长期市值，维持买入的评级。 评级面临的主要风险业绩不稳定，进军新能源失败或低于预期，煤价下跌。

20年上半年归母净利润4.99亿元，同比下降15.1%，表现较好，成本费用控制较好，现金充沛，负债率低。业绩下降主要是疫情和经济下行带来的煤价下跌。其中第二季度归母净利润26.3亿元，环比逆势增长增长11.6%。上半年营业收入387亿元，同比增长18.9%，主营成本257亿元，同比增长40.6%，毛利润同比下降8.8%至131亿元。期间费用率控制较好，从11%小幅增长至12%，其中销售费用大幅增长117%至23亿元，主要是外购煤数量增加导致铁路费用增加所致。投资收益8.1亿元，同比增长10.7%，主要来自长期股权投资带来的权益净利润。公允价值大幅增长5.3倍至5.77亿元。营业利润82亿元，同比下降15.8%。毛利润率由44%下降至34%，经营利润率由30%下降至21%，净利润率由18%下降至13%。净资产收益率由11%下降至9.3%。每股经营现金流下降59%至0.45，主要是外购煤数量增加。资产负债率由42%下降至40%的历史低位（上半年财务费用为净收入3414万元）。公司负债率很低，现金充裕。 产量增长，销量大幅增长，依靠铁路运力大增，加大市场布局。煤炭产量5797万吨，同比增加8%，增长主要集中在陕北矿区，增长16%至3480万吨，占产量比例由56%增长至60%。煤炭销量大幅增长36.9%至1.06亿吨，增幅主要由贸易煤贡献，其中自产煤销量5651万吨，增长7.3%，而贸易煤销量4930万吨，大幅增长100%，我们预计主要因为浩吉铁路等开通及运力增量加大布局两湖一江、沿海、西南等市场布局。上半年铁路销量增幅35%，占总体销售量的比例维持在46%，与去年同期持平。 煤价降幅、吨煤毛利、净利降幅小于行业平均，表现相对较好。综合煤炭价格下降13%至336元，降幅小于市场平均降幅，主要由于贸易煤销量翻倍而其价格较高降幅较小，其中自产煤价格下降17%至313元，贸易煤价格下降12%至362元。吨煤成本下降5.6%至195元，成本控制尚可。吨煤毛利下降22%至141元，吨煤净利下降21%至88元。总体降幅均小于行业平均水平，表现较好。 未来3年产量可增长22%，权益产量增长超过30%，继续保持较好的成长性。随着小保当、袁大滩矿满产、在建的1,300万吨小保当二期（预计下半年投产，明年贡献利润）、以及孙家岔、红柳林、大佛寺核增产能1,200万吨，到2021年，预计公司煤炭产量达到1.32亿吨，比18年增长22%（或2,400万吨），权益产量预计7,903万吨，增长31%。平均每年都有7%左右的产量增长，继续保持较快的产量增长。 新能源股权投资进入收获期，布局完善产业链。公司7月起减持隆基股份1.81亿股，相关收益仍在清算中，我们预计或带来投资收益40亿元左右，预计三季报投资收益将大幅增长。8月公司拟收购、控股集团煤层气公司80%的股权，有助于延伸产业链布局，增强可持续发展能力。 基本面优势明显：公司拥有高卡低硫的优秀煤质、盈利能力强（多项指标创位居行业前列）、成本控制优秀、成长性好、巨大产能释放潜力叠加铁路改善预期带来业绩增长，积极布局新能源延伸产业链，并取得了较好收益，为板块的优质标的。估值n维持盈利预测不变，20年市盈率7.7倍、市净率1.2倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济下行压力加大，煤价下跌，成本费用等计提超预期，良好业绩不能持续。

20年上半年归母净利同比下降32%至7.21亿元，符合预期，主要受煤价下跌影响。煤炭产销量分别增长7%和16%，保持了近年的较好增长。吨煤价格和成本分别下跌14%和9%。成本费用控制较好，期间费用率由6.3%下降至5.1%。总体负债和现金流情况表现较好。公司拥有较好的内生和外延增长潜力，受益于国企改革。20年市盈率和市净率分别为9.6倍和0.62倍，估值不贵，维持买入评级。支撑评级的要点n归母净利同比下降32%，符合预期，主要是煤价下跌带来。费用控制较好，现金流较好。20年上半年归母净利润同比下降32%至7.21亿元，每股收益0.30元，符合预期。其中第二季度归母净利润环比下降18%至3.16亿元，同比下降41%。主营业务收入同比下降1.4%至153亿元，主营成本增长4.6%至129亿元，毛利润同比下降29%至17.6亿元。期间费用率控制较好，由6.3%下降至5.1%，其中销售费用，管理费用，财务费用分别下降31%、24%、1%。营业利润下降34%至10亿元。毛利润率由16%下降至11.5%，营业利润率由9.7%下降至6.5%，净利润率由6.8%下降至4.7%。净资产收益率由4.9%降至4.3%。资产负债率由49%小幅升至52%。每股经营现金流由去年同期的-0.36元大幅提升至0.65元。总体负债和现金流情况表现较好。n产销量增长势头较好，外购煤占比加大，煤价下跌14%，吨煤净利下跌36%至35元，成本控制较好。2020年上半年煤炭产量2156万吨，同比增加6.9%，销量3992万吨，同比增加16%。销量增长较快主要由于采购集团和子公司的煤炭增长29%至1907万吨。自产煤占总销量比例由58%降至53%。外购煤增多也在一定程度上给煤价带来了一定负面因素。包括外购煤的煤炭综合价格同比下降14%至362元，与市场煤降幅相似。吨煤成本306元，同比下降9.4%，吨煤毛利下降31%至56元。吨煤净利下降36%至35元。销售结构变化不大，其中块煤销量减少2.5%，占销售量比例由7.1%下降至6%；喷粉煤销量增长16%，占比维持4%，洗末煤增加17%，占比维持86%。价格方面：块煤下降6.3%至576元，喷粉煤下降25%至633元，洗末煤下降12%至345元。.n优势：公司拥有较好的内生及外延增长潜力，近年产量稳步增长，17/18/19年产量增长9%，9%和6%。2020年初公告收购集团在建的七元矿，产能500万吨/年，有助于增加中长期的成长性，解决同业竞争。温家庄煤矿90万吨扩改至500万吨已得到国家发改委核准。集团有3,000万吨左右的在建产能，存在进一步注入的可能。此外，作为国有重点煤炭企业，公司有望中长期受益于国企改革。估值n我们维持盈利预测不变，公司20年市盈率和市净率9.6倍和0.67倍，估值不贵，维持买入评级。评级面临的主要风险n业绩持续低于预期；煤价下行。

20年上半年归母净利润同比下降26%至11.7亿元，符合预期，其中二季度归母净利润环比下降32%至4.73亿元。受益于收购母公司慈林山煤矿，煤炭产销量大幅增长18%和30%。但受到疫情和销售结构变化，综合煤价下降18%至476元。吨煤成本下降8%至298元，吨煤净利下降40%至54元。公司市净率只有0.7倍，市盈率8.8倍，均低于行业平均。作为国有重点煤炭企业，未来国企改革值得期待，提升中长期价值。维持买入评级。支撑评级的要点业绩基本符合预期。20年上半年归母净利润同比下降26%至11.7亿元，基本符合预期。其中第二季度归母净利润4.73亿元，环比下降32%。业绩下降的主要原因是疫情引起的煤价下降（-18%）。20年上半年主营收入118亿元，同比增加4.6%。主要是煤炭产销量有大幅度增长（18%和30%）抵消了煤价的下降。主营成本增长15.6%至77亿元。毛利润下降11.5%至40.5亿元。期间费用率由37%增长至41%，费用控制表现一般，主要是销售费用增加143%至1.55亿元（一口价销售结算增加）以及财务费用增加28%至5.19亿元。营业利润下降29%至15亿元。各项利润率下降，其中毛利率由去年同期的41%降至34%，经营利润率由19%降至13%，净利润率由13%降至10%。加权净资产收益率由6.3%下降至4.7%。资产负债率由63%增长至67%。值得注意的是经营现金流由去年同期35亿元大幅下降至-6.2亿元。收购慈林山煤业产销量增长明显，成本控制较好。20年上半年煤炭产量增长2424万吨，同比增长18%，煤炭销量2175万吨，同比大幅增长30%。我们认为产销量大增主要是19年收购540万吨产能的慈林山煤矿贡献了主要增量。各产品销售结构中，混煤占比由去年同期的61%下降至58%，喷吹煤由去年同期的36%增长至38%，其他煤炭产品由2%增长至3%，洗精煤保持1%。吨煤成本下降7.7%至298元。吨煤毛利下降30%至178元。吨煤净利下降40%至54元。煤炭业务的毛利润率由44%下降至37%，占收入的比例由86%增长至88%。煤价下降拖累业绩。20年上半年公司吨煤价格476元，同比大幅下降17.8%。其中二季度我们测算吨煤价格435元，环比下降16%。除了跟随市场煤价格变化外，还有收购慈林山煤矿后销售结构的变化。焦炭业务继续拖累业绩。20年上半年焦炭产量89万吨，同比增加7.9%，销量85万吨，同比下降1.1%。焦炭价格1541元，同比下降8%，吨焦成本1386元，同比增长2.2%。吨焦毛利下降51%至155元。毛利率由19%大幅下降至10%，占收入比例由13%下降至11%。公司正在推进140万吨/年的新型焦化项目建设，以置换现有较老旧的焦化产能。未来焦化盈利能力有望提升。资产质量和盈利能力较好兼顾成长性，国企改革值得期待。公司拥有较好的吨煤盈利能力，行业排名居前，成本控制较好。公司资源储备丰富且有较好外延内生性成长前景，此外作为重点煤炭企业，国企改革值得期待，公司中长期将受益于此。估值由于业绩符合预期，我们维持盈利预测不变，20年市净率仅有0.7倍，市盈率8.8倍，均低于行业平均水平。维持买入评级。评级面临的主要风险业绩低于预期；煤价下行。

支撑评级的要点 20年1季度归母净利润同比下降20.4%至6.9亿元,每股收益0.23元,符合预期。主营收入同比下降1.1%至56亿元,主营成本增长5.3%至35亿元,毛利润同比下降10%至21亿元。期间费用率由12%增长至14%,其中销售费用增长27%至4,000万元,管理费用增长12%至4.78亿元,财务费用增长19%至2.7亿元。营业利润同比下降25%至8.67亿元。毛利润率由41%下降至38%,经营利润率由21%下降至16%,净利润率由14%下降至12%。净资产收益率由3.5%下降至2.7%,资产负债率由63%增长至67%。 值得注意每股经营活动现金流由0.34元下降至-0.22元。 产销量增长较快,喷吹煤销量大增,吨煤净利下降35%至72元。1季度煤炭产量增长8%至1,035万吨,煤炭销量大幅增长22%至962万吨,受到疫情的影响很有限。其中喷吹煤的销量大幅增加30%至411万吨,占销量比例由40%提升至43%。吨煤价格下降12%至516元,吨煤成本增加5.3%至284元,吨煤毛利下降27%至233元,煤炭业务毛利率由45%下降至41%。 不考虑占比很小的焦炭业务(占比10%),吨煤净利下降35%至72元,煤炭业务经营表现尚可。煤炭业务占收入的比例由83%提升至90%。 资产质量和盈利能力较好兼顾成长性。公司拥有较好的吨煤盈利能力,行业排名居前,成本控制较好,现金充沛。公司资源储备丰富且有较好外延内生性成长前景,此外国企改革值得期待。 估值 19年市盈率7.9倍,市净率0.6倍,低于行业平均,维持买入评级。 评级面临的主要风险 业绩低于预期;煤价下行。

支撑评级的要点 2019年归母净利润116亿元,同比增加5.9%,现金流强劲,资产负债率历史最低。每股收益1.16元,每股分红0.36元派息率31%。扣非后归母净利润112亿元,同比增加0.7%。符合业绩预告。营业收入734亿元同比增加28%,主营业务成本同比增加47%至434亿元,毛利润同比增加7.2%至300亿元。期间费用率由13%下降至12%,其中财务费用增加8.4倍至5.38亿元,主要由于小保当煤矿投产贷款利息费用化,但由于公司本身财务费用非常少,对期间费用影响不大。营业利润173亿元,同比增加19%。毛利润率由49%下降至41%,经营利润率由33%下降至27%,净利润率由19%下降至16%。净资产收益率由23%下降至22%,净负债率为净现金状态。每股经营现金流下降2.8%至1.92元。资产负债率下降5个百分点至40%的历史最低值。 量价齐升,销售结构进一步优化。19年煤炭产量1.15亿吨,同比增加6.3%。 分矿区看,盈利较差的渭北矿区产量下降4.4%至1,000万吨,彬黄矿区产量增长1%至3,800万吨,陕北矿区增加12%至6,700万吨,陕北矿区占产量比例由59%增长会61%,产量结构进一步优化。煤炭销量1.78亿吨同比增加25%,销量大增的原因是贸易煤增加了36%至6,513万吨,自产煤销量增加8%至1.13亿吨。贸易煤的销量占比由26%增加至36%。包括贸易煤的综合煤价上涨2.8%至383元/吨,主要是贸易煤价格较高带来的结构性上涨。公司自产煤价格保持不变在362元,分矿区看,渭北矿区下降3.6%至302元,彬黄矿区下降0.8%至321元,陕北矿区增长2.3%至331元。贸易煤增长4.4%至420元。自产煤吨煤成本增长7.2%至211元,自产煤吨煤毛利下降2%至173元。我们认为表现尚可。煤炭业务占收入比例高达96%,不考虑4%的运输等非煤业务,包括贸易煤的吨煤净利同比下降15%至65元。我们认为自产煤的吨煤净利同比下滑比例或小于10%,因为贸易煤的吨煤净利非常小,增多的贸易煤拉低了平均值。 受益于铁路运力改善。随着19年浩吉铁路投入运行,19年通过铁路的煤炭销量大增38%至8101万吨,占比提升4个百分点至45%。未来铁路销售仍有提升空间,铁路销售的增加有助于改善销售结构,提高业绩。 未来3年产量可增长22%,权益产量增长超过30%,继续保持较好的成长性。 随着小保当、袁大滩矿满产、在建的1,300万吨小保当二期、以及孙家岔、红柳林、大佛寺核增产能1,200万吨,到2021年,预计公司煤炭产量达到1.32亿吨,比18年增长22%(或2,400万吨),权益产量预计7,903万吨,增长31%。平均每年都有7%左右的产量增长,继续保持较快的产量增长。 基本面优势明显:公司拥有高卡低硫的优秀煤质、盈利能力强(多项指标创位居行业前列)、成本控制优秀、成长性好、巨大产能释放潜力叠加铁路改善预期带来业绩增长,为板块的优质标的。 估值 由于疫情对行业和经济的下行压力超预期,我们下调2020、2021年每股收益16.6%和0.3%至1.01元、1.25元。20年市盈率7.3倍、市净率1.1倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济下行压力加大,煤价下跌,成本费用等计提超预期,良好业绩不能持续。

评级的要点 20年一季度归母净利减少7%至2.05亿元,好于同业。疫情对经营的冲击被剥离贸易业务部分抵消。20年一季度归母净利润同比减少7%至2.05亿元。 符合预期,业绩降幅好于同业(下降30%左右)。扣非后归母净利润同比增长1.3%至2.2亿元,较好业绩得到延续。主营收入减少8%至76亿元,主营成本减少9%至60亿元。毛利润减少1%至15亿元。销售费用增加76%至2.47亿元,主要因为报告期内公司大力发展“精煤战略”,从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售,公路运费、铁路运费、港杂费增加所致。财务费用减少2%至2.35亿元。期间费用率由8.3%提升至10.5%。营业利润下降23%至5.1亿元。由于剥离贸易业务使得少数股东权益大幅减少47%至1.2亿元,这使得归母净利润降幅大幅缩小到7%。由于剥离贸易业务,毛利润率由18.8%提升至20.1%。经营利润率由8.1%下降至6.7%。净利润率保持在2.7%。净资产收益率下降1.5个百分点至2.39%,但是每股经营现金流由去年同期的0.32元大幅下降至-0.04元。资产负债率由78%下降至74%。 吨煤净利下降6.6%至9元,剥离贸易煤对盈利能力的积极影响仍在。煤炭产量增长3%至858万吨,受疫情影响,增幅由双位数下降至3%。包括贸易煤的销售下降0.5%至2,277万吨,总体产销量降幅好于同业。综合煤炭价格下降9.3%至325元,单位生产成本较大幅下降11.5%至257元,这使得吨煤毛利增长0.6%至68元(同业下降30%左右)。不考虑占比不到2%的非煤业务的影响,吨煤净利同比下跌6.6%至9元。剥离贸易煤对盈利能力的积极影响仍很明显,这使得疫情对吨煤盈利的负面影响较明显好于同业。 积极转型新能源,进军光伏领域,打开后续盈利空间。2019年7月26日公司公告与钧石公司签署《战略合作框架协议》,双方拟共同建设总规模10GW 的异质节电池生产线项目。进军具有广泛发展前进的光伏业务有助于公司构建新的业务增长点,与现有传统能源形成互补,提高竞争力和抗风险能力。公司及母公司自身煤炭储备有限,转型意愿较强,光伏业务后续盈利空间较大。 后续看点多,内生、外延、国改、剥离亏损资产、转型新能源。母公司承诺把全部资产注入上市公司,山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。目前集团仍有800万吨产能。此外山煤国际自身仍有在建产能360万吨左右,公司具备内生外延增长空间。作为重点煤企,公司是山西国企改革的重要标的,公司积极响应山西能源革命,转型意愿较强,进军新能源光伏领域后,后续盈利空间打开。 估值 20年市盈率17.5倍,市净率1.9倍。作为有多重增长潜力的公司,新能源业务转型和业绩向好有望消化估值,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 业绩不稳定,进军新能源失败或低于预期,煤价下跌。

2019年业绩快报表现较好,符合预期:2019年主营收入734亿元,同比大幅增长28%,归母净利润116亿元,同比增长5.49%,略高于我们的预测1.8%,好业绩得到延续。每股收益1.19元,同比增长8.3%(由于报告期回购股份增幅略大)。其中第四季度归母净利润25.13亿元,环比下降22%,但同比增加13.9%。净资产收益率下降2个百分点至21%。 产销量较快增长。2019年原煤产量1.15亿吨,煤炭销量1.77亿吨,分别同比增长6.4%和24%。我们预计如果没有年初神木矿难印发大面积停产减产,公司的原煤产量有望达到1.2亿吨,同比增长11%。19年4季度公司煤炭产量3,148万吨,销量5,359万吨。 各项利润率有所下滑:其中毛利润率27%,同比下滑6个百分点,经营利润率26%,下滑7个百分点;净利润率16%,下滑3个百分点。利润率的下滑主要受到煤价下跌,以及年初陕西神木地区重大矿难导致产量受限后,公司加大了外购煤的销量导致销售结构变化所致。n吨煤净利101元,连续三年保持高位。尽管2019年煤价普遍下跌,但公司的吨煤净利仍保持高位,达到101元,仅比公司2017/2018年分别下跌了2元和1元。行业中位居绝对前列,显示了优秀的盈利能力。 疫情对一季度业绩的冲击或小于同业。主要由于产量同比基数较低:19年1季度由于神木地区矿难,影响了产量500万吨左右,导致19年1季度煤炭产量同比下跌5%至2,396万吨。而今年春节后,公司复工较早,产能恢复较快,加之新产能释放。预计1季度产量同比仍有明显正增长。 未来3年产量可增长22%,权益产量增长超过30%,继续保持较好的成长性。随着小保当、袁大滩矿满产、在建的1,300万吨小保当二期、以及孙家岔、红柳林、大佛寺核增产能1,200万吨,到2021年,预计公司煤炭产量达到1.32亿吨,比18年增长22%(或2,400万吨),权益产量预计7,903万吨,增长31%。平均每年都有7%左右的产量增长,继续保持较快的产量增长。 基本面优势明显:公司拥有高卡低硫的优秀煤质、盈利能力强(多项指标创位居行业前列)、成长性好、,产能释放潜力叠加铁路改善预期带来业绩增长、积极布局新能源领域。 我们暂时维持盈利预测不变,会在年报正式公布后统一调整。 估值 公司具备良好的成长性、优秀的盈利能力、低估值,为板块的优质标的。目前公司市盈率仅7.0倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济下行压力加大,煤价下跌,成本费用等计提超预期,良好业绩不能持续。

19 年前三季度归母净利同比减少5%,略显平淡。第三季度归母净利环比下降4%,利润率有所下降。基本符合煤价下行对业绩的影响。收购慈林山煤业后,预计将增厚业绩10-15%。19 年市盈率只有7 倍,为其历史底部,公司总体盈利能力较好、拥有较好资产质量、兼顾成长性,我们维持买入评级。 支撑评级的要点 19 年前三季度归母净利润同比减少5%,业绩略显平淡。每股收益0.71 元。其中第三季度归母净利润6.1 亿元,环比减少4%。前三季度营业收入174 亿元,同比增加1%。毛利润同比减少2%至68 亿元。销售费用大幅下降54%至1.1 亿元,主要由于一口价销售结算减少所致。这直接导致期间费用率由去年同期的13%下降至11%,营业利润30 亿元,同比增长7%。各项利润率略有下降:毛利润率由40%下降至39%,经营利润率由17%下降至16%,净利润率由13%下降至12%。净资产收益率由10%下降至8.5%。财务费用下降12%至6.5 亿元,资产负债率由64%下降至63%。经营活动现金流下降3%至46 亿元。尽管业绩略低于预期,但总体符合煤价下行对业绩和利润率的影响。 第三季度归母净利环比减少4%,利润率下降,期间费用率上升。第三季度归母净利润6.1 亿元,环比减少4%。尽管主营收入环比增加9%至64 亿元,但利润率下降叠加期间费用上升导致业绩下降。毛利率环比由40% 下降至36%,经营利润率由17%下降至14%,净利润率由11%下降至10%。销售费用环比增加34%至4378 万元,管理费用增加13%至4.2 亿元,财务费用增加34%至2.4 亿元,期间费用率由10%增长至12%。 收购慈林山煤矿有望增厚业绩10%-15%。7 月30 日,公司公告拟以现金收购控股股东潞安集团慈林山煤业有限公司100%股权。此次收购旨在逐步解决与控股股东潞安集团的潜在同业竞争问题,做优做强公司煤焦主业。据公告,慈林山煤业有三个煤矿合计产能540 万吨,占公司现有产能规模13%左右。上半年净利润1.4 亿元。随着后续李村煤矿产能释放,盈利将进一步提升。我们预计有望提升公司业绩10%-15%。我们19 年的盈利预测考虑了此项收购并表。 出于业绩略低于预期,对未来经济下行压力的担心以及对煤价的下行压力, 我们下调19、20、21 年每股收益7.5%、10.7%、9.3%至1.00 元、1.13 元、1.34 元。 资产质量和盈利能力较好兼顾成长性。公司拥有较好的吨煤盈利能力,行业排名居前,成本费用控制较好,财务结构进一步优化,现金充沛。此外, 公司资源储备丰富且有较好外延内生性成长前景。 估值 19 年市盈率7.0 倍,低于行业平均,处于历史估值低位。我们维持买入评级。 评级面临的主要风险 业绩低于预期;煤价下行。

19 年前3 季度归母净利润16 亿元,同比增长14%。其中第三季度归母净利润5.3 亿元环比持平,表现良好,延续了稳健良好的业绩记录。费用控制较好,财务结构优化,各项利润率都有增长,煤价下跌环境下吨煤净利仍有2%的增长。公司拥有较好的内生和外延增长潜力,盈利稳中有升、估值不贵(19年市盈率只有6.3 倍),受益于山西国改。维持买入评级。 支撑评级的要点n 3 季报业绩较好,符合预期,财务结构优化,利润率提升。19 年前三季度归母净利润16 亿元,同比增长14%。扣非后归母净利润16 亿元,同比增长29%,表现出色。其中第三季度归母净利润5.3 亿元环比持平,表现良好。前三季度主营业务收入245 亿元,同比减少3.1%。毛利润同比增加7.7%至47 亿元。期间费用率由6.2%下降至5.7%,主要是财务费用大幅下降39%至2.6 亿元。资产负债率由去年同期55%下降至50%。营业利润22亿元,同比增长13%。各项利润率得以提升:毛利润率由17.4%提升至19.4%,经营利润率由7.7%提升至9.1%,净利润率由5.6%提升至6.5%。 资产负债率由7.8%下降至7.3%。 产量增长7%,价格成本双下降,吨煤净利增长2%至55 元。前三季度煤炭产量3,056 万吨,同比增加7%,销量基本不变为5,452 万吨,包括外购煤的煤炭价格同比下降5%至411 元/吨,生产成本下降7%至333 元,吨煤毛利增长3%至78 元,吨煤净利增长2%至55 元。其中第3 季度煤炭产量同比增加6.8%至1,039 万吨,销量增长9%至2,021 万吨。包括外购煤的吨煤价格同比下降7%至398 元/吨,吨煤成本下降5%,吨煤毛利下降14%至73 元。 优势:公司拥有较好的内生及外延增长潜力,温家庄煤矿90 万吨扩改至500 万吨已得到国家发改委核准。集团有3,000 万吨左右的在建产能。公司自身盈利稳定,业绩稳健,估值不贵。 估值n 出于对未来经济下行压力的担忧以及市场煤价的下行压力,我们将2020、2021 年每股收益分别下调6%和12%至0.87 元和0.90 元(原预测为:0.92元、1.02 元)。估值低廉,19 年市盈率只有6.3 倍,维持买入评级。 评级面临的主要风险n 业绩低于预期;煤价下行。

支撑评级的要点 2019年前三季度归母净利润91亿元,同比增长2.5%,表现出色。其中第三季度32亿元,环比增长4%,创2014年以来的单季业绩新高。主营业务收入508亿元,同比增长23%,主要是销量大幅增长21%至1.23亿吨以及煤价小幅增长3%至396元/吨。毛利润222亿元,同比增长2.8%。 期间费用控制较好,由去年同期的12%下降至今年的11%。营业利润下降1.2%至152亿元。由于利润偏低的外购煤增加幅度较大,导致利润率下滑,毛利润率由52%下降至44%,营业利润率由37%下降至30%,净利润率由22%下降至18%。经营现金流同比增加21%至156亿元,净资产收益率由18.5%下降至16.5%,资产负债率由去年同期的44%下降至只有39%,再创历史新低。现金充沛、财务表现优秀。 量价齐升,贸易煤销量提升带来销售结构变化导致价格、成本、吨煤盈利的可比性较弱。前三季度煤炭产量8352万吨,同比增长4%。从年初神木地区矿难引发大面积停产以来,公司积极组织贸易煤补上(没有披露具体数量),前三季度煤炭销量大幅增长21%至1.23亿吨。包括贸易煤的吨煤价格同比增长3%至396元,吨煤成本同比增长22%至223元。吨煤毛利下降15%至173元/吨。由于贸易煤的增加带来了销售结构的变化,因此本期的煤价与成本与吨煤盈利的同比可参考性略差。 未来3年产量可增长22%,权益产量增长超过30%,继续保持较好的成长性。随着小保当、袁大滩矿满产、在建的1,300万吨小保当二期、以及孙家岔、红柳林、大佛寺核增产能1,200万吨,到2021年,预计公司煤炭产量达到1.32亿吨,比18年增长22%(或2,400万吨),权益产量预计7,903万吨,增长31%。平均每年都有7%左右的产量增长,继续保持较快的产量增长。 基本面优势明显:公司拥有高卡低硫的优秀煤质、盈利能力强(多项指标创位居行业前列)、成本控制优秀、成长性好、巨大产能释放潜力叠加铁路改善预期带来业绩增长。 由于对未来经济下行压力,以及对市场煤价带来压力的担忧,我们下调2020、2021年每股收益6.5%、9.7%至1.21元、1.25元(原预测为:1.29元、1.38元)。 估值 公司具备良好的成长性、优秀的盈利能力、低估值,为板块的优质标的。 目前公司市盈率仅7.4倍,比行业平均低25%,我们维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济下行压力加大,煤价下跌,成本费用等计提超预期,良好业绩不能持续。

19年前三季度归属母公司净利润8.99亿元,同比减少30%,每股收益0.60元,同比下降44%,业绩低于预期。扣非后归母净利润9.14亿元,同比减少12%。前三季度主营业务收入同比增加1%至52.5亿元,但主营业务成本大幅增加16%至53.9亿元,导致毛利润亏损1.35亿元,焦炭和化工等主营业务明显亏损是导致业绩低于预期的主要原因。营业利润大幅下降55%至4.73亿元。其中主要由中煤华晋带来的投资收益大幅增长58%至14.8亿元,但第三季度环比下跌20%,第三季度投资收益表现略差些。营业外收入由去年同期的2.4亿元(中煤华晋重组利得)下降至只有4,100万元,也是业绩大幅下降的主要原因。前三季度期间费用率7.7%,去年同期为6.9%,有所上升主要是管理费用大幅增长29%至1.6亿元。毛利润率-2.57%,经营利润率9%,净利润率17%。净资产收益率9.23%,大幅下降37个百分点,经营活动现金流同比下降46%至0.74亿元。今年以来主营业务连续出现亏损,而在之前的亏损发生在16年一季度供给侧改革以前,行业最低迷的时候。 第三季度量价齐跌,成本上升。第三季度主营业务收入18.5亿元,环比下跌6%,归母净利润1.32亿元,环比二季度大幅减少55%,其中主营业务利润亏损8,900万元,比第一、二季度的亏损3,600万元和亏损1,000万元大幅增加。主要是焦炭等化工品几乎都出现了量价齐跌,导致收入减少。第三季度公司焦炭均价1,587元/吨,同比下降14%,环比下跌5%。焦炭产量72万吨,同比下跌0.2%,环比下跌8.9%(详见后)。据万得数据,公司所在地临汾二级冶金焦第三季度价格1,765元/吨,同比下跌18%,环比下跌5%,与公司焦炭的跌幅相似,符合市场规律。焦炭成本方面,公司所在地的临汾肥煤坑口价803元/吨,同比环比都上涨了1%。 投资收益仍是业绩的主力,但第三季度环比下滑20%。第三季度主要由中煤华晋的优质炼焦煤带来的投资收益3.76亿元,环比下跌20%,从当地市场焦煤价格环比微增的走势看,总体表现略低于预期。 估值 下调盈利预测和评级。当前经济下行压力较大,以及焦炭及化工品的价格走势和成本的关系看,主营业务的亏损可能短期无法扭转,不利局面或仍将持续,会继续拖累业绩。近期较低迷的股价一定程度反映了这种情况。我们下调19、20、21年的归母净利润37%、24%和19%。19年市盈率10.2倍,略高于行业平均。我们将评级从买入下调至增持。 评级面临的主要风险 经济下行超预期,主营亏损加剧,中煤华晋业绩低于预期,煤制烯烃项目进展缓慢,缺乏中长期增长点。

支撑评级的要点 业绩稳步增长,成本控制出色,利润率稳中有升,现金充沛。19年上半年归母净利润15亿元,同比增加8%,符合预期,每股收益0.50元。其中营业收入113亿元,同比增加4%。毛利润同比增加3%至46亿元。营业利润同比增加同比大幅增加23%至21亿元,主要是期间费用率大幅下降,由16%下降至13%,接近历史最低值(2009年),同时资产减值损失大幅减少,由去年同期的1.75亿元减少至1100万元。各项利润率稳中有升:毛利润率保持41%不变,经营利润率由16%提高至19%,净利润率保持13%不变。加权净资产收益率由6.4%小幅下降至6.1%。每股经营现金流由0.23元大幅提高399%至1.14元,现金流充沛。 量价齐升,吨煤净利增长5.8%至90元,盈利能力持续加强。19年上半年商品煤产量2054万吨,同比增加3.2%,商品煤销量1672万吨,同比增加2.1%。其中喷吹煤产销量有所减少:喷吹煤产量680万吨,同比下降3.5%,销量603万吨,同比下降5.9%。即便较高售价的喷吹煤减少,综合煤炭售价仍逆势增长0.4%至579元。吨煤生产成本控制较好,同比下降0.7%至263元。吨煤毛利316元,同比增加1.2%。不考虑净利润中占比很小的焦炭业务,吨煤净利同比增加5.8%至90元的较高位置。煤炭业务毛利润率同比保持44%不变。 收购慈林山煤矿有望增厚业绩10%-15%。7月30日,公司公告拟以现金收购控股股东潞安集团慈林山煤业有限公司100%股权。此次收购旨在逐步解决与控股股东潞安集团的潜在同业竞争问题,做优做强公司煤焦主业。据公告,慈林山煤业有三个煤矿合计产能540万吨,占公司现有产能规模13%左右。上半年净利润1.4亿元。随着后续李村煤矿产能释放,盈利将进一步提升。我们预计有望提升公司业绩10%-15%。 资产质量和盈利能力较好兼顾成长性。公司拥有较强的吨煤盈利能力,行业排名居前,成本费用控制较好,财务结构进一步优化,现金充沛。业绩呈现较高的质量。此外,公司资源储备丰富且有较好外延内生性成长前景。 估值 考虑到收购慈林山煤业增厚业绩,以及预计未来资产减值减少,我们提高2019年、2020年、2021年的每股收益12%,18%,20%至1.08元、1.26元、1.48元。19年市盈率6.9倍,低于行业平均,为其历史估值低位。我们维持买入评级。 评级面临的主要风险 业绩低于预期;煤价下行。

支撑评级的要点 19年上半年归母净利润5.06亿元,同比大幅提升53%,,盈利指标改善明显,资产质量大幅提升。19年上半年主营业务收入198亿元,同比减少4%,主要是剥离了盈利能力差的贸易业务。毛利润15.9亿元,同比大幅增加64%。营业利润同比大幅增加48%至16.5亿元。各项盈利指标改善明显:毛利润率由4.7%大幅提升至8%,经营利润率由4.7%大幅提升至8.3%,净利润率由1.6%提升至2.6%。每股经营性现金流0.6元,同比提升54%。净资产收益率由6.1%提升至8.8%。收入的减少是由于剥离盈利能力较弱的贸易业务,尽管收入减少,但盈利指标和资产质量明显提升。 煤炭生产业务价升量涨,成本下降,盈利能力提升明显。19年上半年煤炭产量增长8%至1830万吨。包括贸易煤的煤炭销量5879万吨,同比增加5%。煤炭生产营业收入63亿元,同比增加10%,占总收入的比例由去年同期的28%提升至32%。煤炭贸易业务收入135亿元,同比下降18%。煤炭售价344元,同比增加1.3%。包括贸易煤的吨煤毛利78元,同比增加22%。 转让11个亏损贸易子公司的部分股权,资产质量和盈利将持续改善。16-17年公司先后剥离了14家亏损贸易子公司。4月16日公司公告,拟公开挂牌出售子公司持有11家控股贸易子公司的股权,其中“辰天国贸”等五家全资子公司各49%的股权,控股子公司内蒙晟达39%股权,控股子公司江苏物流旗下天津公司等5家子公司各49%的股权。上述11家贸易公司2018年的净利润和净资产皆为亏损,合计净利润亏损14亿元,净资产为-41亿元。2018年11家子公司营业收入132亿元(占公司营业收入的31%)。转让部分股权后仍为公司的控股子公司。受贸易业务拖累,公司盈利水平一直较低。预计股权转让后,公司的资产质量和盈利将得以持续改善,提升空间大,业绩有望继续较快增长。 进军光伏领域,转型升级新能源领域。7月26日,公司公告与钧石公司签署《战略合作框架协议》,双方拟共同建设总规模10GW的异质节电池生产线项目。此次合作有助于公司构建新的业务增长点,与现有传统能源形成互补,提高竞争力和抗风险能力。 后续看点多,内生、外延、国改、剥离亏损资产。母公司有过承诺,把全部资产注入上市公司,山煤国际是煤炭开采和煤炭贸易业务的唯一平台。目前集团仍有800万吨产能。此外,山煤国际自身仍有在建产能360万吨左右,公司具备内生外延增长空间。作为重点煤企,公司是山西国企改革的重要标的。此外,公司持续剥离亏损的贸易资产,16、17年以来累计剥离14家子公司,今年再次剥离11家子公司部分股权,资产持续得到优化,各项盈利指标有望再创历史最好水平。 估值 我们维持现有盈利预测不变。目前19年市盈率12.6倍。我们认为作为有多重增长潜力的公司,业绩的增长有望进一步消化估值,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 煤价下跌,山西国改进程低于预期,重组低于预期,业绩不稳定。

支撑评级的要点 2019年1季度同比下降2.4%,符合预期,现金充沛,利润率下降。2019年一季度归母净利润27.7亿元,同比下降2.4%,每股收益0.28元,占我们全年盈利预测的25%,符合预期。主营业务收入144亿元,同比增长14.4%,主要是销量增长。主营业务成本增长41%至80.3亿元,主要是贸易煤采购同比增加。毛利润63.8亿元,同比下降7.4%。期间费用率维持12%不变。投资基隆股份产生信托资产公允价值增加2.9亿元。营业利润43.5亿元,同比下降13%。各项利润率均有下降:毛利润率由去年同期的55%下降至44%;经营利润率由40%下降至30%;净利润率由23%下降至19%。现金流继续改善且充沛,资产负债表继续向好修复:每股经营性现金增长63%至0.54元。净负债率由去年同期的10%下降为净现金状态。净资产收益率由5.3%增长至6.2%。 神木矿难使得1季度产量下降5%,但贸易煤增加使得销量增长9%,销售结构变化。煤价增长7.2%。1季度煤炭产量2,396万吨,同比下降5.1%,与1月12日山西神木百吉矿业发生死亡21人的重大煤矿事故引发大面积停产有关,预计影响公司产量200万吨。但公司积极组织贸易煤补上,由于贸易煤增加(但没有披露具体数量),煤炭销量增长9%到3,383万元。包括贸易煤的煤炭价格421元,同比增加7.2%,煤炭单位成本234元,同比大幅增长34%,与贸易煤采购量增长有关。吨煤毛利187元,同比下降14%,吨煤净利116元,同比增加2.9%。由于贸易煤的增加和自产煤的减少带来了销售结构的变化,因此本期的煤价与成本以及吨煤盈利的同比可参考性略差。 未来3年产量可增长22%,权益产量增长超过30%,继续保持较好的成长性。随着小保当、袁大滩矿满产、在建的1,300万吨小保当二期、以及孙家岔、红柳林、大佛寺核增产能1,200万吨,到2021年,预计公司煤炭产量达到1.32亿吨,比18年增长22%(或2,400万吨),权益产量预计7,903万吨,增长31%。平均每年都有7%左右的产量增长,继续保持较快的产量增长。 19年后看铁路运力改善。18年铁路运输销量占总销量的41%,比17年提高1个百分点。蒙华铁路预计19年10月通车,初期一亿吨运能,预计陕西煤业可能分配到2,000万吨,比18年公司铁路煤炭销量运力提升34%,明显有助于铁路瓶颈的改善和盈利能力的继续提升。 公司基本面优势明显:公司拥有高卡低硫的优秀煤质、盈利能力强(多项指标创位居行业前列)、成本控制优秀、成长性好、巨大产能释放潜力叠加铁路改善预期带来业绩增长。 估值 公司具备良好的成长性、优秀的盈利能力、低估值,为板块的优质标的。目前公司市盈率仅7.8倍,比行业平均低25%,我们维持买入评级。 评级面临的主要风险 经济下行压力加大,煤价下跌,成本费用等计提超预期,良好业绩不能持续。