北京银行(601169.CH/人民币9.37,谨慎买入)报告16年1-9月归属母公司股东净利润同比增长5.8%至150亿人民币,其中3季度同比增长5.7%至43亿人民币。考虑到该行区域优势明显且手续费增长较快,维持谨慎买入评级。 资产质量风险显现。北京银行16年3季度不良贷款率上升7个基点至1.20%,拨备覆盖率下降4.7个百分点至275.2%。算入核销后,我们计算得出16年3季度年化新不良贷款生成率从上半年的0.81%升至1.04%。虽然不良贷款生成压力开始显现,但我们认为由于拨备覆盖率较高,且地理区域优势明显,因此北京银行相比于同业弹性更大。 净息差环比扩大。北京银行3季度净息差上升4个基点至1.88%,部分原因是高收益的应收款项类投资增加。截止到3季度末,应收款项类投资余额环比上升13%,在生息资产中的占比从上半年末的8%增至9%。 手续费稳步增长。在理财、投资银行以及交易银行业务的带动下,净手续费收入环比增长16.1%。鉴于北京银行的收入来源持续拓宽,手续费收入将持续稳定增长。 地理位置优越。受益于京津冀一体化战略,大量基础设施项目开工建设,北京银行能够抓住优质基础设施融资机遇,抵御经济下行压力。此外,作为第一批获准参与投贷联动的银行之一,北京银行具备先发优势,与发展前景良好的部分初创公司建立密切合作关系,未来或将从这类公司的发展中获益。

我们看好中国银行,理由是:1)美联储加息使得净息差有望缓慢回升;2)快速调整资产组合(高风险资产增量占比快速收缩),资产风险下降;3)估值低于同业,H股和A股价差相对较大。我们下调了预期信贷成本同时上调每股盈利预测和H股目标价。重申买入评级。 支撑评级的要点 16年上半年,中国银行减少了风险资产敞口并主要配置了较为安全的资产。我们按照低风险资产(央行、银行间、政府信用债券和按揭贷款)对上半年新增生息资产占比从高到低的顺序进行排序中国银行低风险资产增量占比排名第一,90%的新增生息资产配置的是低风险资产。我们将2016-18年净利润预测分别上调9.43%、18%和13.54%。 展望未来,如果美联储继续加息,预计海外业务净息差将缓慢地回升。 通过计算发现,境外生息资产的净息差提高5个基点,净利润将增加8.96亿人民币,相当于2016年预期净利润0.5%。 美元升值亦将带动利润增加。2015年美元及港币资产和利润分别占集团整体的20%和16%。即使假设2016年盈利无变化而美元对人民币升值5%,2016年净利润可因此增加0.8%。 此外,我们预计3季度净利润同比增速提高,理由是:1)2季度拨备成本较高,下半年拨备计提压力下降;2)下半年经纪业务手续费收入基数较低,手续费收入增速有望略有回升。相比于行业平均负增长水平,我们认为中国银行在下半年将取得盈利正增长。 评级面临的主要风险 持续负利率环境下,海外净息差继续缩小。 资产质量恶化速度比目前预计的更快。 估值 中国银行H股目前对应0.71倍市净率,低于0.76倍的行业平均水平和0.75倍的“四大行”平均水平。鉴于风险下降,我们上调目标价,重申买入评级。

兴业银行16年上半年归属股东净利润同比增长6.1%至294亿人民币,其中2季度归属股东净利润同比增长6.1%至137亿人民币,略高于我们的预期,原因是手续费收入较优且企业所得税支出下降。因此我们将2016-18年每股收益预测上调1%、5%和5%。依然看好兴业银行独特的银行间平台以及交易银行业务的稳步发展。维持买入评级。 支撑评级的要点。 依然面临资产质量压力。16年2季度,兴业银行不良贷款率环比上升6个基点。不良贷款压力保持稳定,从15年上半年到16年上半年仅从1.8%上升10个基点至1.9%(2015年:2.7%)。拨备覆盖率环比继续攀升15.5个百分点至218.8%,高于银行同业且降低未来拨备压力。管理层表示拨备覆盖率并非越高越好,将努力平衡与资本充足和财务数据的需求。换句话说,兴业拥有更多资源来处置潜在不良贷款损失。 基准利率下调给净息差造成温和影响。根据期初和期末余额,我们计算出兴业银行的净息差从1季度的2.24%下滑至2季度的2.14%,如果剔除增值税影响,净息差基本保持稳定。净息差之所以表现相对稳健,是因为银行生息资产和计息债务市场化定价占比较高。随着更多高收益资产到期,管理层预计下半年净息差仍将面临下行压力,但幅度可控。 新增贷款中大部分为按揭贷款。上半年按揭贷款大幅增长940亿人民币,占全部新增贷款的55%。据管理层介绍,下半年按揭贷款增速将放缓。近期银行将参与更多PPP项目,尤其是风险可控,且地方政府偿还能力较好的项目。 评级面临的主要风险。 经济快速下滑导致资产质量严重恶化。 监管政策给应收款项类投资展期造成不利影响。 估值。 兴业银行A股目前对应0.93倍2016年预期市净率和5.9倍2016年预期市盈率。虽然估值与同业银行接近,但我们认为该行具备领先市场的银行间业务,应该享受一定溢价。重申买入评级。

我们拜访了建行并对其相对稳健的资产组合抱有信心。我们将2016和17年净利润预测分别上调1%和16%,主要因为下调拨备预期以及手续费收入高于预期。鉴于相对优良的资产质量和强劲的资本实力,我们看好建设银行,但我们仍将H股和A股目标价分别下调4%和8%,主要是因为在经济前景疲软和人民币进一步贬值的背景下市场对银行股所采用贴现率上升。 支撑评级的要点 16年上半年建设银行的贷款组合保持稳健。新贷款有60-70%来自按揭业务,这是一项相对安全的资产。我们预计截至16年上半年末该行的按揭贷款余额在上市银行中是最高的(2015年底为28.7%),从长期来看这将导致不良贷款率预期的下降。建设银行对产能过剩行业的风险敞口也相对较低。 管理层预测,随着批零行业不良贷款率小幅下降,近期该行不良贷款率上升速度将有所放缓,新不良贷款形成率将保持稳定。来自房地产、采矿和制造业的风险仍处于监控之中。但是,这些领域出现不良快速增长的可能性很小。 尽管16年1季度缩窄幅度较同业小,但建设银行的净息差仍面临挑战。 我们预测16年2季度净息差将继续缩窄,3季度环比将持平。 至于非贷款信用,建设银行执行了严格的风险控制。该行要求大部分项目由总部审查。同时还成立了同业管理部门以控制银行间业务相关风险。 我们认为该行非贷款信用风险低于行业平均水平。 评级面临的主要风险 新不良贷款形成率比预期要差。 16年下半年佣金收入快速下滑。 估值 建设银行H股当前股价相当于0.72倍市净率,略高于工商银行(1398HK/HK$4.29;601398CH/RMB4.34,持有)的0.70倍。考虑到较高的净资产收益率和较好的资产质量,我们认为建设银行应享有更高的溢价。基于2016年预测,我们的目标市净率定为0.84倍。维持当前评级。

支撑评级的要点 降息对净息差的影响较小。15年4季度兴业银行的净息差从15年3季度的2.58%降至2.46%,根据期初期末的余额,我们计算16年1季度净息差进一步降至2.24%。我们预计短期内银行间流动性仍将充裕,兴业银行将继续受益于银行间市场较低的资金成本。 不良贷款率保持稳定,主要得益于大规模冲销。15年4季度和16年1季度兴业银行的不良贷款率分别环比上升和下降11个基点,16年1季度末至1.57%。新不良贷款生成率从15年上半年的1.8%提高至15年全年的2.7%。兴业银行依然保持较高的拨备覆盖率(16年1季度为203%,在同业中相对较高),这将有助于降低未来的拨备压力。 打造互联网交易银行业务的新竞争优势。2015年,兴业银行推出“企业银行互联网+”战略,主要包括结算、融资和现金管理三大平台,形成了在线交易银行闭环系统。这个系统面向的是核心客户群及上游和下游企业,具有轻资产、标准化和综合性的特点。我们期待看见该行在线上银行服务方面有更多的创新和发展。 影响评级的主要风险 经济迅速下滑导致资产质量恶化。 估值 目前,兴业银行A 股估值对应0.94倍2016年预期市净率和6.1倍2016年预期市盈率。兴业银行的估值与同业相当,但是我们认为其同业业务的领先应为其带来了一定的溢价。我们对该股维持买入评级。

建设银行(601939.CH/人民币4.90, 谨慎买入; 0939.HK/港币5.05, 买入)2015年股东应占净利润同比增长0.1%至2,281亿人民币,符合我们的预测。15年4季度净利润同比下滑3.9%至361亿人民币。 我们维持评级不变,原因包括:1)2015年在五大行中的净资产收益率仍然是最高的(17.3%);2)由于对基建投资贷款(由21.9%下降0.8个百分点至21.1%,而同期企业贷款占比下降5.0个百分点)和按揭贷款(由23.8%上升2.7个百分点至26.5%)的敞口较大,资产质量风险在同业中相对较低(关注类贷款和逾期贷款比例也较低);3)资本实力强劲,核心一级资本充足率达13.1%。 业绩亮点 1) 资产质量优异。不良贷款余额环比上升10.7%,15年底不良贷款率由15年9月末的1.45%上升至1.58%。2015年该行信贷成本由15年上半年的0.82%(年化)上升至0.93%。与同业相比,该行领先资产质量指标如关注类贷款率仍维持在2.9%的低位,环比仅上升0.1%。建设银行仍坚持严格的不良贷款确认政策,相对较高的不良贷款与逾期贷款比就体现了这一点。拨备覆盖率(环比下降28个百分点至151%)大幅下降使得2016年信贷拨备计提面临更大的压力。展望未来,我们认为对按揭贷款和基建投资贷款的较大敞口将继续支撑资产质量保持优于同业水平。 2) 净息差面临下行压力。由于基准利率下调,2015年该行净息差同比下降17个基点至2.63%。展望未来,由于贷款重定价和存款结构变动,该行净息差或进一步下降。由于对按揭贷款的敞口较大(按揭贷款通常会在一季度重新定价),16年上半年该行的净息差或面临更大的下行压力。 3) 手续费收入。15年4季度建设银行的手续费收入同比仅增长0.5%,可能由于理财收入和代理费收入增速放缓。 4) 资本充足。建设银行继续展现出比同业更强的资本实力,2015年底的核心一级资本充足率高达13.13%。鉴于稳定的资产增长和相对较高的净资产收益率,我们预测该行将继续拥有强大的资本实力。

招商银行(600036.CH/人民币5.03,谨慎买入;3968.HK/港币14.18,买入)发布2015年业绩快报,15年归属股东净利润同比增长3.1%至576亿人民币,比我们的预测低1.5%,主要是因为净息差缩窄导致净利息收入不及预期。尽管15年4季度净息差缩窄超出我们的预期,我们已在16年预测考虑到这一点,预计今年净息差缩窄8%。此外,净利息收入和不良贷款数据好于我们的预期,因此我们维持2016年净利润预测不变(578亿人民币,基本持平)。招商银行H股当前股价相当于0.75倍2016年预期市净率,高于板块平均水平,考虑到个人银行业务的长期增长,我们维持H股的买入评级。同时,我们重申16年1季度业绩存在下行风险。 2015年业绩快报要点 净利息收入低于预期。根据有限的预披露数据,我们认为由于净利息收入低于预期,15年4季度营业收入可能低于我们的预测。我们此前预测15年净利息收入增长25%,但实际增长只有17%。净利息收入下降可能是因为15年4季度净息差缩窄。我们坚持认为16年1季度该行净息差将继续下降,但15年4季度的疲软表现可能在一定程度上缓解16年净息差压力。由于净息差缩窄,我们预测16年1季度净利息收入增长仅为4.6%。 非息收入增长强劲。2015年该行非息收入同比增长33%,高于我们预测的31%。我们认为银行卡和理财业务的佣金收入维持相对可观增长。但是,展望未来,我们坚持认为受股市走熊的影响,16年上半年该行理财业务可能出现负增长。得益于中国居民财富总量的增长,银行卡和理财业务长期增长潜力依然乐观。 不良贷款率低于预期。2015年底该行不良贷款率为1.68%,远远低于我们1.9%的预测。我们认为冲销有助于不良贷款率维持在较低水平。但是,我们并不确定15年4季度新不良贷款生成率是否保持稳定,我们仍维持未来几年对不良贷款上升的预期。基于其贷款结构,我们预测该行资产质量将优于大部分同业。

2015年兴业银行(601166.CH/人民币15.68, 买入)归属母公司净利润同比增长6.6%至503亿人民币,其中4季度净利润为90亿人民币,同比增长2.3%,符合我们的预期。截至15年末不良贷款率为1.46%,环比下降11个基点。这并不意味着不良贷款生成速度在放缓,因为银行通常在4季度进行较大规模的冲销。考虑到当前实体经济尚未走出低谷,我们预计2016年银行业不良贷款压力仍然很大。我们预计兴业银行2015年不良贷款形成率为2.30%(2014年为1.60%)。 我们预测15年4季度兴业银行的净息差环比下降10个基点至2.48%。我们维持兴业银行净息差受降息影响较小的观点,主要因为该行以市场利率定价的资产和负债占比相对较高。兴业银行公告15年末资产余额为52,970亿人民币,季度环比无增长,主要是因为4季度同业存款增速放缓。 目前,兴业股价对应0.94倍2016年预期市净率,与股份制银行平均估值水平一致。我们认为该行同业业务领跑市场,应拥有一定的估值溢价。展望未来,剥离同业信息技术外包业务(兴业数金)将成为2016年股价上涨的催化剂。我们对该股维持买入评级。

招商银行(600036.CH/人民币10.85,谨慎买入;3968.HK/港币14.72,持有)2013年前3季度实现归属于母公司净利润395亿元,同比增长13.6%,其中2013年3季度净利润132亿元,同比增长15.9%。我们对招商银行的3季度业绩点评如下: 1.我们基于期初期末余额计算的公司3季度净息差为2.65%,环比下降5个基点,公司公告的3季度净息差则为2.81%,环比下降11个基点。我们认为尽管公司3季度同业资产的收缩以及贷存比的提高有利于提升生息资产收益率,但是活期存款占比的下降以及实体经济萎靡导致其企业贷款收益率表现不佳还是导致其息差环比出现收缩。 2.公司3季度单季手续费同比增长53.3%,整体上延续了2季度的快速增长势头,手续费收入占比为22.5%。具体来看,银行卡和托管及其他受托业务是手续费收入的主要增长点。 3.公司的“两小”业务在3季度依然维持了高速增长,其中小企业贷款与小微企业贷款环比分别增长8.7%与16.2%,高于整体贷款增速。从增量上来看,“两小”业务贷款3季度总计新增648.6亿,占全部新增贷款的86%。我们认为“两小”业务的扩张有利于公司提升贷款定价能力,但是我们也在关注小企业贷款的潜在信用风险。 4.公司3季度末的不良贷款率为0.79%,环比上升8个基点,不良贷款余额环比上升14.6%。我们注意到公司小企业贷款的不良率环比提高了29个基点至1.77%,根据我们的测算,在3季度新增的不良贷款中,小企业不良贷款大约占了55%。我们认为“两小”贷款在其整体贷款组合中持续上升的比重将对公司未来的资产质量风控管控提出一定挑战。 5.公司一级资产充足率与资本充足率在增发完成后提升分别提升至9.38%与11.32%。我们预测如果公司未来两年保持平均11.5%的资产规模增长,其2015年末的一级资本充足率为8.88%,高于监管要求。 总体来看,公司3季度业绩整体平稳,手续费的快速增长是亮点。展望未来,我们认为虽然公司“两小”业务的快速扩张对其息差有正面作用,但是随着“两小”贷款在其整体贷款组合中占比的持续上升,公司未来的资产质量风控管控可能会面临更大的挑战。但公司的资产充足水平随着增发的完成有较大提升,为其未来两年的规模扩张提供了良好的支持。我们维持对公司A股的谨慎买入与H股的持有评级。

2013年上半年,中国银行实现归属母公司净利润807.2亿元,同比增长12.9%,较我们的预期高4.9%。其中2季度实现净利润409亿,同比增长17%,高于1季度8%的增长率。手续费收入增长强劲和费用控制得当是业绩超预期的主因。值得关注的是,中行的净息差在2季度继续扩张,表现优于同业。 展望未来,我们预计中行的净息差有望继续保持稳定,得益于海外经济复苏的海外业务有望保持增长,境内的盈利能力也有望通过效率提升有所保持。 目前中行的估值相比其他大行有较大的折扣,股息收益率较高,我们认为随着公司盈利能力与其他银行差距的缩窄,估值应该提升,维持买入评级。 支撑评级的要点 手续费收入增长强劲。中行净手续费收入同比上升33%,在四大行中取得了最高的增速。在理财业务的推动下,代理业务收入同比上升60%,顾问咨询收入上升了173%。展望未来,我们预计手续费收入由于理财等业务规模的下跌增速会有所下降,但随着收益能力的提高,手续费收入仍有望保持相对较高的增速。 净利息收益率(NIM)扩张。中行的净息差在2季度仍由1季度的2.22%上升到了2.24%的水平,这在大多数银行是环比下降的情况下难得可贵。 净息差的扩张主要是资金成本下跌所带来的。公司贷款占比的提高,活期存款占比提高和同业资金成本的下降带动境内人民币业务的净息差由1季度的2.49%上升到了2.53%。展望未来,我们认为境内人民币业务的净息差有望保持稳定,境外机构的息差有望扩张,总体上中行的净息差在下半年仍可能保持稳定的趋势。 资产质量略有压力。尽管中行的不良贷款率环比略有上升,逾期贷款较年初增加了60个亿,但考虑到上半年宏观经济增速的下降,该上升在预期范围内。公司加大了拨备的力度,2季度信用风险成本较去年上升了41%。展望未来,我们预计由于经济增速可能继续下降,中行的不良贷款率可能上升,但考虑到境外资产质量平稳以及国内风险管理的加强,该比率上升幅度应在可控范围内。我们略上调了14和15年的不良贷款率预测,同时将盈利预测下调1.3%和3.5%。 成本控制良好。2季度成本收入比由1季度的35%下跌至33%,显示了成本控制良好。我们认为未来随着机构改革的进行,成本收入比有望得到有效的控制。 资本压力。按照新方法计算的核心资本充足率为9.27%,资本有一定的压力。但如果按照高级法,则资本充足率有望得到提升。短期内看公司的资本尚能满足业务发展和监管要求。 评级面临的主要风险 经济快速下跌导致资产质量出现问题;资金成本快速上升;理财业务规模快速收缩导致手续费收入增长明显下跌;资本计算方法无法实施高级内评法。 估值 目前中行A股和H股的股价均约对应0.8倍2013年预期市净率,低于行业平均水平。我们认为随着中行与其他大行收益能力的差距缩窄,中行的估值应有所提升,维持买入评级。

2013年上半年,农业银行实现归属母公司净利润923.52亿元,同比增长15%,其中2季度实现净利润453亿,同比增长22%,高于我们预期9%。2季度手续费收入表现超出预期和拨备费用低于预期是业绩超预期的主因。尽管上半年净利已达到全年预期的58%,我们仍保持13年下半年净利同比增速为3.7%的预测不变。同时展望未来,考虑到经济减速和经济结构调整带来的资产质量的压力,我们将14和15年公司的不良贷款率分别由原来的1.7%和1.9%上调到1.9%和2.56%,同时将净利润预测分别下调2.84%和5.67%,在此基础上将A股和H股的目标价格分别下调14%和8.25%至2.76元和3.67港币。尽管利润增长速度有所下降,但考虑到农行在资金成本方面的优势和在中西部的发展潜力,目前价格具备吸引力,因此维持H股买入评级,A股评级下调为谨慎买入。 支撑评级的要点 资产质量超预期表现。农行2季度末的不良贷款余额较1季度末只增加了10亿,不良贷款率继续下降。关注类贷款的余额较上年末下降95亿。尽管逾期贷款较年末上升了66亿,但整体而言,农行的资产质量表现良好。我们估计农行在华东等沿海地区较低的敞口帮助其取得较低的不良贷款增长率。展望未来,管理层表示在下半年有望保持不良贷款稳定的趋势。尽管如此,谨慎起见,我们仍保持下半年不良率由现在的1.25%增加到1.51%的预测。我们不排除未来公司不良贷款数据继续优于我们预期的可能。 县域业务持续增长。农行2季度末的县域存款占比由上年末的41.95%上升到42.17%。县域业务的税前利润增长率达到40%,超过全行15%的增长率。展望未来,我们认为县域业务仍将为全行提供低成本的资金。但值得关注的是13年上半年农户贷款的不良额和不良率有明显的上升,我们认为县域业务未来不良贷款率也可能呈上升趋势,信用风险成本也由跌转升。未来县域业务能否持续高速增长将由过去资产质量改善推动专向业务规模的扩张,城镇化能否在未来2-3年快速开展将决定了县域业务的发展速度。 净利息收益率(NIM)有望稳定。尽管农行的资金成本保持较低水平,但其资产收益率下跌明显,特别是贷款收益率由于短期贷款收益率同比下跌了75个基点由去年上半年的6.55%下跌到今年同期的6.01%。农行尽管没有受6月份流动性紧张的负面影响,但由于小微企业占比提高较慢因此导致整体上贷款定价能力有明显的下降。展望未来,我们认为资金成本的优势有望保持,贷款收益能力下跌的趋势可能趋缓。下半年净息差下跌趋势趋缓。 手续费收入增速可能趋缓。上半年手续费高增长主要得益于同期基数低以及受托业务和代理业务佣金大涨。考虑到理财业务扩张速度的减缓,我们预计下半年手续费收入增速趋缓。 评级面临的主要风险 县域经济增速快速下跌;县域金融竞争激烈,特别是互联网金融快速发展导致传统渠道优势过快丧失;新资本补充工具迟迟无法发行; 估值 目前农行A股和H股的股价分别相当于0.93倍和1倍2013年预期市净率,高于行业平均水平。我们认为农行在中长期看在资金和网点布局上具备优势,估值溢价应该升高,维持买入评级。

通过参加农行云南调研,我们认为农业银行的县域业务仍有望帮助农行获得较低成本的资金,同时随着未来中国中西部县域经济的发展,农业银行相对于其他大银行更具增长性。目前农行的估值水平相比没有溢价,我们认为未来农行要获得估值溢价必须要在存款定价上,特别是县域存款上体现更大的竞争实力,其次,要在未来中国经济周期下行时从资产质量上体现地域优势带来的资产质量优势。我们认为只要未来1年中农业银行的数据能验证县域业务在利率市场化和经济下行过程中的优势地位,则农行有望具备更高的估值。我们维持买入评级。 支撑评级的要点 农业银行在县域业务上仍依赖于营业网点、从业人员以及品牌和经验等其他全国性商业银行无法比拟的优势。我们预计展望未来,随着中国城镇化进程的进行以及中西部地区相对较快的增长,农行的县域贷款有望在12-15年间达到年均复合15.6%的增长率,截至15年的县域贷款占比有望由12年底的31.85%上升到34%。 县域业务的存款成本在2012年为1.76%,低于全行平均水平8个基点。在目前利率管制以及全行存款利率统一定价的基础上,其县域业务在吸收存款方面的优势未完全发挥。我们认为未来随着存款利率上限的逐步放开以及农行自身存款利率定价机制的灵活度提高,县域业务有望帮助农行维持资金成本上的相对优势。 尽管县域业务的不良率近年一直呈现下降的趋势,但随着中国经济下行风险的上升,不良率也存在上升的可能。但从产业结构调整的角度看,县域经济,特别是中西部经济面临的调整风险相对较低,这样农行的资产质量风险有望相对低于其他大行。 县域业务高成本的问题中短期内将继续拖低县域业务的盈利能力。未来随着人均资产比例的上升,成本收入比有望下降,但需要一个较长的时间。我们认为县域业务的资产收益率在未来3年仍有望稳定在1%左右的水平,而非县域业务的资产收益率则可能下降。整体而言,我们预计农行未来资产收益率的下降程度(12至15年下降11%)低于其他三大行平均18.9%的下降。 评级面临的主要风险 随着其他大行增加对县域业务的投入以及网络技术的发展,县域业务的竞争加剧,农行在县域的资金成本优势无法实现; 成本无法得到有效控制,随着规模的不断扩大,集中管理和分行特色的发挥无法协调,管理失控或者管理僵化影响农行发展; 实体经济疲软下的资产质量难以企稳;净息差超预期下跌。 估值 目前股价分别相当于5.13倍和0.96倍的2013年预测市盈率和预期市净率。H股相当于5.15倍和0.96倍,考虑到长期的竞争力,我们维持对该行的买入评级。

5月10日下午,中国证监会召开新闻发布会,宣布对万福生科(300268.CH/人民币5.65,未有评级)欺诈上市案的处罚情况。其中,涉及保荐机构平安证券的相关处罚包括:平安证券保荐机构资格被暂停3个月、相关保荐代表人被处以30万元罚款并撤销保荐资格和证券从业资格并终身市场禁入、平安证券被罚款7,665万元。这是有史以来证监会对保荐机构做出的最为严厉的处罚,也是首次暂停某家券商的保荐机构资格。 也就是在同一时间,平安证券也召开了新闻发布会,宣布出资3亿元设立万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金,以补偿符合条件的投资者因万福生科虚假陈述而遭受的投资损失,基金存续期2个月。 平安证券是中国平安(601318.CH/人民币41.10,买入;2318.HK/港币63.60,持有)下属的子公司,目前中国平安持有86.7%的平安证券股权。我们认为,证监会对平安证券的处罚,可能使得今年平安证券的业务开展受到相当大的影响,但由于证券业务对集团业务的贡献度有限,市场对该事件的反应虽然负面但可能影响程度较小。具体点评如下: 1.平安证券2011年和2012年的净利润分别为9.63亿元和8.45亿元,分别占集团净利润的4.26%和3.16%。尤其是在资本市场总体低迷的情况下,最近两年利润的绝对数和对集团的贡献度都在下滑。 2.对平安证券的财务影响主要是两方面:一是证监会的罚款7,665万元; 二是平安证券为先行赔付而设立的赔偿专项基金。平安证券针对三类投资者(以2013年3月2日为最后一个时间点,2013年3月2日之前买入万福生科股票,且在2013年3月2日之后因卖出或持续持有万福生科股票而产生亏损),补偿其投资差额损失以及投资差额损失部分的佣金和印花税资金利息。从万福生科2011年的融资额(4.25亿元)和2013年3月的流通市值(2.5亿)看,3亿元的专项赔偿基金应该可以覆盖大部分投资者的损失。但不排除3月2日之后买入万福生科股票而亏损的投资者向平安证券追索的可能性。 3.我们认为万福生科事件,对平安证券乃至中国平安集团的影响主要是声誉损失以及公众对公司内部风险控制和职业水准的质疑,甚至于对平安集团其他的业务的开展都可能有负面影响。平安证券最近几年来一直是行业内部进取心最强也是发展最快的公司之一,尤其是2009年之后伴随着创业板市场的推出,针对中小板和创业板市场的投行业务成为平安证券最主要的收入来源。但高速的业务扩张也必然带来内部管理上的疏漏和对员工职业水准的忽视。我们认为,万福生科事件之后,平安证券的投行业务乃至全部业务都会受到非常大的影响,尤其是今年,而且也不能排除集团会在平安证券内部的管理架构和人员配置上做出一定的调整,以恢复市场对平安证券的信心。我们预计,包括前面的直接财务影响在内,整个事件对平安证券的业绩影响可能在5-7个亿左右。 4.从万福生科事件的处置上看,平安证券和中国平安集团较强的危机处理能力还是得到了显现,而设立专项赔付基金也是开创了中国证券业主动补偿投资者损失的先例,对未来其他事件的处理具有一定的积极参照意义。 我们维持对中国平安的评级不变。

2013年1季度,农业银行实现归属母公司净利润470亿元,同比增长8.19%,略高于我们和市场的预期。主要原因是手续费收入和净息差表现略好。公司资产质量保持稳定。展望未来,我们认为公司保持稳健增长,尽管短期内缺乏推高股价的因素,但考虑到公司长期在资金来源上的竞争优势,维持买入评级。

中国平安(601318.CH/人民币39.81,买入;2318.HK/港币61.45,持有)2013年1季度实现归属母公司净利润73.93亿元,同比增长21.9%,基本与我们的预期一致。 虽然1季度该公司实现规模保费收入1,020亿元,同比增长12%,好于其它保险公司,但由于1季度资产减值损失环比去年4季度仅下降5.3%,加之平安银行1季度净利润仅增长4.7%,使得整个集团的业绩增速低于其他保险公司。 我们的主要评论如下:首先,中国平安的寿险业务保持了较好的增长速度和增长质量。1季度寿险业务规模保费收入同比增长12.4%,达到748.2亿元,其中个险业务实现保费收入679.1亿元,同比增长14.5%。我们预计平安寿险的个险新单增速应该在10%左右,1月份着力销售的现金价值较高、保费收入较高的产品对新单增速贡献较大。我们认为该公司正在推进的向三四线城市转移的策略,可能会拉低该公司的营销员产能,但在当前寿险行业普遍低迷的情况下,凭借其强大的个险渠道,未来仍会保持高于其他公司的寿险保费增速。 其次,1季度平安产险实现保费收入人民币271.4亿元,同比增长12.0%,增速略低于行业平均水平,其中来自于交叉销售和电话销售的保费贡献占比达43.4%。平安产险的渠道优势正在面临其他公司的挑战。我们预计,行业竞争的加剧以及费率市场化的推进将会导致平安产险保费增长的放缓,但综合成本率还会保持行业领先的地位。 第三,1季度平安银行的业绩表现较差(尤其是净息差下滑较多),同比增长仅为4.7%,导致银行业务1季度为集团贡献利润人民币18.39亿元,占集团净利润的24.9%。我们认为,平安银行的转型需要时间,集团对银行的支持也在逐步显现,但并非一朝一夕,对于平安银行而言,短期内还不会有明显的转变。 第四,1季度平安信托财富管理业务稳步增长,信托资产管理规模达人民币2151亿元。平安证券完成17家债券的主承销发行,发行家数位于行业第二。 我们预计2季度平安信托和平安证券,由于受到来自监管的压力,2季度的业绩表现会有所放缓。 展望未来,我们认为在当前保险业务面临很大挑战的情况下,得益于多年积累的渠道优势,中国平安的保险业务仍然会保持高于行业的增长速度。而其他业务在短期内,无论是由于自身的历史问题还是由于来自监管的影响,业绩增长可能不会有惊喜的表现。 目前中国平安H股的股价相当于1.15倍2013年预期每股内含价值,基本与行业平均水平一致,而A股的估值明显偏低,目前还不足1倍的2013年预期每股内含价值。我们维持对中国平安的评级不变。