事件: 公司公布 2019年半年报,实现营业收入 27.09亿元,同比增长 7.27%,归母净利润 2.16亿元,同比增长 5.11%。 评论: 受国内经济影响,公司收入增速有所放缓。 公司 2019年上半年营业收入 27.09亿,同比增长 7.27%,受国内经济放缓影响,公司门店新增速度有所放缓, 美克增加 4家至 108, ART、 ART 西区上半年增加 13家至 193家。 新业务方面: 1)上半年美克定制衣柜发展模式稳步推进,打通了前台三维设计、中台接单拆单、后台生产制造等环节,实木定制衣柜交付能力有了质的提升。 2)启动了 To B 业务+地产商合作,通过与全国优秀的地产公司、硬装公司合作,实现软硬装整体交付;通过拓展国内外酒店业务,成为软装产品供应商。 “沉浸式美好生活方式”品牌馆模式探索。 美克家居持续进行产品升级, 武汉品牌馆展出了美克美家、 Caracole、 Zest、 Rehome、 YVVY、 Caracole Signature、美克 Black Label、 Ethan Allen、 JR 以及世界顶级室内设计师合作品牌产品,覆盖 5-120万/标准套价格带区间, 将“沉浸式生活美学馆”营造成一个跨品牌、跨生活方式的集合地。 公司经营效率持续改善。 上半年营业费用率、管理费用率持续改善, 公司扎实推进供应链改进战略,从产品管理、需求管理和供应链管理方面加以改善。 上半年公司梳理停产商品 SKU 占比达 20%,在商品满足率达到 96%的基础上, 供应链交付周期较 2018年改善 8天, 库存规模降低 13%, 库存控制目标有效实现。 同时公司为了提高资金管理效率,优化资产债务结构,加大了流动资金贷款偿还规模,偿还债务支付的现金高于去年同期。 维持“强烈推荐-A”。 公司持续打造多品牌矩阵,充分发挥公司的研发与创新优势,满足消费者多层次、多样化的个性需求,为消费者提供极致体验。同时不断提升供应链效率,增长质量持续提升。预估每股收益 19年 0.26元、 20年 0.30元,对应 19年的 PE、 PB 分别14、 1.3,维持“强烈推荐-A”。 风险提示: ART 加盟业务、 新品牌 Zest 发展低于预期。

事件: 公司公告控股股东上海原龙于 2019年 8月 14日减持公司股份 2472.61万股,占总股本的 1.05%,股份受让方为华彬航空集团有限公司。 评论: 1、获华彬增持表信心,红牛未来生产经营正常化日趋明晰本次减持完成后,上海原龙持股比例由 44.46%降至 43.41%,同时上海原龙承诺: 连续六个月内减持的股份低于公司股份总数的 5%。 今年 5~6月,泰国天丝要求清算中国红牛的请求被北京一中院驳回、 泰国天丝起诉中国红牛生产商及销售商的一起诉讼案件被浙江省高级人民法院依法驳回。 我们认为近期泰国天丝的相关起诉被相继驳回, 可能是未来公司发展一个法律拐点。 而此次华彬集团( 中国红牛实际运营方, 与泰国天丝公司商标诉讼的中方主角, 也是奥瑞金最大客户) 增持更表明对于奥瑞金的坚定支持,预计相关问题将于有限期限内得以解决。 2、二片罐行业集中度提升,盈利能力有望修复二片罐包装行业经历了过去几年产能过剩、长期价格激烈竞争后,行业盈利能力大幅下降。而近年来随着下游需求稳步增长,我们注意到行业供需已逐步改善,2017~2019年奥瑞金,宝钢包装、中粮包装等二片罐金属罐包装企业整合行业基本完毕,行业前四名市场集中度达到 70%, 未来有望逐步带动行业盈利能力向上修复,建议关注行业盈利回暖预期对公司带来的业绩弹性。 3、基本面向上趋势明确,维持“强烈推荐-A”评级。 我们认为公司传统主业拐点向上趋势基本确立, 收购波尔亚太中国业务后有望优化客户结构,提升行业集中度;未来 Total Solution 业务模式顺应客户需求, 积极开拓差异化包装设计、灌装、综合服务等新领域, 完善生产布局。此外,公司推出股份回购叠加股权激励计划,彰显管理层对公司坚定发展信心。 预计2019~2021年归母净利分别为 9.2亿元、 10.9亿元、 12.1亿元,同比分别增长310%、 18%、 11%,目前股价对应 2019年、 2020年 PE 分别为 12x、 10x, PB分别仅 2.1x、 1.8x,估值安全边际凸显, 维持“强烈推荐-A”评级,目标价 7元。 风险提示:客户集中风险、原材料价格波动风险

事件: 公司公布 2019年半年报,实现营业收入 20.41亿元,同比增长 10.75%%,归母净利润 1.53亿元,同比增长 24.63%,业绩超预期。 评论: 1、 战略重点从“谋求市场份额的快速提升”切换到“精耕细作、谋求进取” 。 公司坚持以床垫为核心产品,将“从品质领先向品牌领先”作为核心战略,并基于新的发展环境,将战略重点从“谋求市场份额的快速 提升”切换到“精耕细作、谋求进取”的发展轨迹,同时受益于国家减税降费及上游原材料价格下降,上半年家具业务取得 19.65亿营收,同比增长 11.96%,19H1综合毛利率较 18H1提升 3.56个百分点至 34.76%。 2、渠道网络建设质量持续提升中。 公司逐渐完善遍布全国大型家具卖场中核心专卖店的网络布局。截止 19H1已拥有 2,149家喜临门专卖店和 395家 M&D和 Chateau 沙发门店。公司持续推进精细化网络运营,进一步强化渠道多元化。 1、向下开拓新型渠道,精细化网络运营。全力推进分销工作,分销网点累积超过二千家,为品牌向更广阔的 4-6线城市延伸奠定基础; 2、向前推进促销风暴,提前做好年度活动规划,提出年轻国潮概念。大促活动终端支持落地 活动 200多场; 3、向后坚持赋能联强,不断提升团队造血功能。年度加盟商赋能体系梳理,提升业务管理能力,经营能力,服务能力规划及关键策略的高品质达成。 此外,公司顺应家具行业发展趋势,以床垫为核心向大家居拓展的战略延伸,通过与大型房地产、家装公司合作,试水全屋家居业务。 3、 泰国和越南设立两大海外生产基地应对贸易摩擦风险。 公司经过三十多年的发展与沉淀, 已逐步设立绍兴总部、绍兴袍江、浙江嘉兴、河北香河、四川成都、广东佛山、河南兰考七大生产基地,形成了东南西北中全方面的产能布局;同时为减少在经济全球化进程中可能遇到的贸易摩擦所带来的影响,公司在泰国和越南设立两大海外生产基地。 4、维持“强烈推荐-A”。 公司 19年生产上推行“精益生产”,主要大力推进产销协同工作,落实产品 SKU 整合、模块化整合、订单多级预测、各生产基地产能均衡调配等多项举措;渠道上推行“精耕细作”,持续推进精细化网络运营,进一步强化渠道多元化,通过“向下,向前,向后”三个维度全面开拓市场空间。 努力修炼内功增强竞争力。 预计 2019-2021年净利润分别为 2.90亿、 3.46亿、4.00亿元,对应 19年 PE、 PB 分别为: 15.6、 1.8,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 行业竞争加剧,房地产销量不达预期, 贸易摩擦加剧。

事件: 公司公告2019年半年报,上半年实现营业收入31.72亿元,同比增长22.67%; 归母净利润2.75亿元,同比增长37.59%;扣非净利同比增长41.95%。 评论: 1、营收持续较好增长,现金流明显改善 上半年公司持续完善已有渠道,同时开拓细化新销售模式,18年底新增加母婴和新零售渠道,预计随着多元化渠道的进一步拓宽,19年电商和商销的高增长态势有望延续。Q2单季,营业收入持续19.88%的较好增速水平。截至2018年底,公司总产能66万吨,预计19年将新增产能湖北10万吨、唐山5万吨,为业务发展提供保障。上半年因收到货款增加、支付材料款减少,带动经营现金流净额同比增341%;存货余额同比减少15.4%。 2、Q2毛利率显著提升,带动净利率创历史新高 上半年综合毛利率36.69%,同比略升0.2pct,Q2单季毛利率39.23%,同比提升4.85pct。毛利率提升主要因今年浆价下跌后带来公司用浆成本逐步回落,以及增值税政策调整增厚,预计下半年毛利率改善趋势有望延续。产品结构方面,上半年公司持续提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比,2019年6月公司个护产品品牌“朵蕾蜜”推出上市,未来有望进一步助力产品结构优化。费用方面,由于Q1营销费用投入较少,Q2销售费用率有所增加,Q2单季销售费用率同比升3.58pct;股权激励费用计提增加管理费用,使管理费用率同比升0.79pct;财务费用率同比降0.72pct,带动Q2单季净利润同比增长49.66%,净利率创历史新高达9.28%。 3、渠道强化叠加产品结构优化,维持“强烈推荐-A”评级 作为国内生活用纸一线品牌,公司营销改善在前,好产品搭上渠道快车,持续开拓线上、线下渠道,开发新品引领行业创新,未来规模增长趋势明确。同时,随着产品结构持续优化、成本压力趋缓、以及运营效率提升,我们认为公司整体盈利能力仍然向好。员工持股实现利益一致化,股份回购彰显发展信心。预计2019~2021年净利分别为5.44亿元、6.55亿元、8.12亿元,同比分别增长34%、20%、24%,目前股价对应19年PE为31.5x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:浆价大幅上涨,经济恶化导致生活用纸需求大幅下滑。

事件: 公司发布业绩预增公告, 预计 2019年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为 8,855.56万元至 9,536.76万元,同比增长 30%至 40%。 评论: 不断巩固人造板行业地位。 公司积极研发优质产品, 不断优化产能规模, 目前在广西南宁、百色和安徽池州拥有 3家纤维板工厂,在广西南宁、广东惠州拥有 2家刨花板工厂,合计产能规模达 130万立方米(不含新西兰项目), 较 2016年产能实现 70%左右增长, 行业地位不断得到巩固。 加大差异化高端产品研发力度,不断推动公司业绩高质量增长。 公司近年持续加大科技创新力度: 纤维板形成了以无醛板、镂铣板、防潮板、 E0级低气味板等高端产品为核心的产品结构,并在无醛板的连续生产技术取得突破;刨花板全部生产 E0级以上产品,并在现有超级刨花板(SPB)生产工艺的基础上进行创新改进为超强刨花板(SSPB),可替代目前装修市场使用最广泛的细木工板、胶合板。受益于高端产品比例的不断提升,公司销售毛利率由 18Q1的 20.40%提升至 19Q1的 23.06%,随着产品结构的不断优化,公司毛利率有望进一步提升。 贴近原料市场,复制公司先进制造。 公司新西兰年产 60万立方米刨花板生产线18年已顺利通过新西兰海外投资管理办公室的 OIO 审批,该项目将促进公司利用先进的生产技术、丰富的管理经验、领先的环保控制标准以及现代化的生产设备与新西兰丰富的林木资源相结合。 维持“ 审慎推荐-A”评级公司不断探索市场需求,创新研发高价值产品,在稳步提升产品销量的同时,积极提升产品盈利能力。 19Q2净利润较 18Q1增长 48%-65%,远超产能 30%增长的幅度,印证了公司创新模式的成效,预估每股收益 19-20年 EPS分别为 0.16、0.19元,对应 19年的 PE、 PB 分别为 20、 1.3,维持 “审慎推荐-A”评级。 风险提示: 房地产竣工低于预期

事件: 公司今日公告拟向包括控股股东太阳控股在内的不超10名特定投资者,发行不超5.18亿股,募资总额不超20亿元,其中18亿元拟用于老挝120万吨造纸项目、2亿元拟用于补充流动资金。 评论: 1、120万吨造纸项目顺利推进,定增优化资本结构 据定增预案,控股股东拟现金认购不低于最终确定的新发行股票数量的10%。据测算,本次拟投资的120万吨造纸项目吨纸投资成本约3600元,每吨预期盈利550元,项目回收期不超过7年(含建设周期),具体包括:1)40万吨再生纤维浆板生产线项目,已于今年5月下旬进入试生产阶段,预计7月份开始批量供应公司国内相关纸机的生产;2)2条年产40万吨高档包装纸生产线项目,预计将于2021年上半年进入试生产阶段。老挝项目产能的顺利扩张,有助于公司实现未来长期可持续发展、打破原料和环境制约,同时,此次对已推进的120万吨造纸项目的融资方案还将进一步优化公司资本结构。 2、在建项目有望降低成本,预计Q3Q4将迎来业绩拐点 原料结构调整方面,公司目前已经运行和在建的项目包括邹城10万吨木屑浆生产线、邹城40万吨半化学浆生产线、老挝40万吨再生纤维浆板生产线、以及邹城20万吨本色高得率生物质纤维项目。公司新型纤维原料各项目的顺利陆续达产、投产,将有望明显降低废纸的采购量,进一步丰富公司包装纸产品系列、提升产品品质,改善原材料成本结构。考虑到纸浆价格回落、原材料库存周期的影响,以及公司的新产能投放后带来的成本优势将逐步体现,我们认为预计公司将在19年Q3~Q4逐步迎来业绩拐点。 3、全球布局渐入佳境,维持“强烈推荐-A”评级 我们持续看好公司成本优势拉开差距,老挝林浆纸一体化项目领先国内企业早10年在海外完成布局,打破国内环保总量瓶颈和原材料制约天花板,走通了全球产能布局的道路,打开未来发展空间。预计公司2019~2021年归母净利分别为20.8亿元、24.5亿元、29.4亿元,同比分别增长-7%、18%、20%,目前股价对应19年PE为9x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;宏观经济及出口下行导致需求不及预期

国内木门行业领军企业。公司成立于2006年,是一家集研发、生产、销售、服务为一体的专业木门制造企业,主要产品夹板模压门、实木复合门合计收入占比94%。销售渠道以工程为主零售为辅,2018年工程渠道收入占比为76%,与国内多家知名房地产企业建立了战略合作伙伴关系,并拥有600多家“家立方”专卖店营销网络覆盖全国31个省、直辖市和自治区。 木门行业空间广阔,集中度偏低,工程木门市场兴起。作为全球最大的木门制造和消费中心,2017年我国木门行业规模已超过1370亿元,2004~2017年年均复合增速达17.41%。而当前行业集中度仍明显偏低,CR2仅约3%,CR5不到5%,为以公司为代表的优质木门企业规模进一步做大提供了广阔发展空间。同时,随着近年国内精装房比率的持续提升,工程木门市场亦快速兴起。 大宗业务放量驱动规模高增,零售渠道多形式门店探索。多年来,凭借优秀的产品品质以及工程配套服务能力,公司大宗业务规模近年持续快速放量,2013~2018年年均复合增速达62%。同时,成立独立的家装销售事业部,开始逐步探索家装公司合作渠道。零售渠道稳步扩张,2019年将以单品店结合多品店的形式加速渠道下沉开店布局,预计全年新开门店410家左右,进一步提升品牌效应、推动零售业务更好发展。 精装房趋势下有望持续受益,首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。我们认为,随着国内精装趋势的进一步深化,公司凭借其工程客户优势,大宗业务有望持续放量,同时推进零售网络建设,探索家装公司合作等补充渠道。预计公司2019~2021年归母净利分别为2.02亿元、2.53亿元、2.94亿元,同比分别增长32%、25%、16%。目前股价对应19年PE为14x,参考行业可比公司平均15倍的估值水平,首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:房地产行业波动、市场竞争加剧风险。

事件: 公司公告与永新股份控股股东上海原龙投资控股(集团)有限公司签订了《关于黄山永新股份有限公司之股份转让协议》,拟以 3.76亿元受让上海原龙持有的永新股份 9.8%股份。 评论: 1、进一步收购永新股份股权,完善 Total solution 服务本次交易价格为现价的 92%即 7.62元。交易前, 上海原龙持有永新股份 9.80%股份, 公司持有永新股份 12.70%股份, 一致行动人“北京奥瑞金” 、 “湖北奥瑞金” 分别对永新股份持股 1.68%、 0.14%; 交易完成后, 公司及其一致行动人合计对永新股份持股 24.32%,上海原龙不再对永新股份持股。 我们认为,永新股份作为公司联合一致行动人进行的股权战略投资项目,本次交易有利于更好发挥奥瑞金和永新股份在包装业务上的协同, 进一步提升客户服务附加值,完善Total solution 一站式服务优势,巩固长期经营壁垒。 2、推出股权激励计划彰显发展信心据公司 2019年限制性股票激励计划,拟以 2.36元/股的价格向部分董事、中高管等合计 10人共授予 2209万股,总股本占比 0.94%。公司预计此次限制性股票实施摊销总费用为 5235.42万元,其中 2019-2022年分别摊销 930.74万元、2443.19万元、 1396.11万元、 465.38万元。剔除激励费用影响后,业绩考核目标为以 2018年净利润为基数, 2019-2021年净利润增长率分别不低于 255%、290%、 320%,对应同比增速分别为 255%、 10%、 8%。 3、基本面向上趋势明确,维持“强烈推荐-A” 评级。 我们认为,一方面公司传统主业拐点向上趋势基本确立, 收购波尔亚太中国业务后有望优化客户结构,提升行业集中度。 另一方面, Total Solution 更新业务模式顺应客户需求,进一步夯实经营壁垒。此外,推出股份回购叠加股权激励计划,彰显管理层对公司坚定发展信心。 预计 2019~2021年归母净利分别为 9.2亿元、10.9亿元、 12.1亿元,同比增长 310%、 18%、 11%,目前股价对应 19年 PE为 12x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:客户集中风险、原材料价格波动风险

事件: 公司公告与中央音乐学院合作开展“中央音乐学院继续教育学院·海伦智能钢琴教室实验课室” 签署合作协议。 评论: 双品牌、专业的课程及师资将有效促进公司智能钢琴教室业务开展。 1) 合作方中央音乐学院是一所代表中国专业音乐教育水平,并在国内外享有很高声誉的音乐学府。 2) 合作研发全套课程(包括课程设置、教材编写、教学法研发、师资培训等)及师资培训(中央音乐学院指派“央音继教?海伦智能钢琴(初级教材、中、高级教材)” 师资培训,并负责教学质量的监督检查与管控)。 3) 智能钢琴教室不同于以往传统钢琴教学模式,适应于互联网时代,引入人工智能技术,借助于平板电脑、应用 APP,大大增加学习趣味性、生动性。 公司艺术教育业务逐步搭建完成: 1) 2014年起公司通过与各地培训机构签署合作协议开展运营,艺术教育培训课程体系定位为艺术启蒙、音乐教育、美术教育与舞蹈教育。 2)维也纳 EMP 音乐启蒙项目,沿袭欧洲音乐启蒙教育思路, 17年开始在宁波试点。 3)公司本次与中央音乐学院合作,提升了品牌影响力、教材&教师专业性、有助于智能钢琴业务的开展。 维持“强烈推荐-A”评级。 公司本次中央音乐学院合作,提了了品牌影响力、教材&教师专业性,有助于智能钢琴业务的开展,为公司成为国内艺术培训连锁品牌迈开重要一步。 预计 2019-2020年 EPS 分别为: 0.28、 0.37元,同比分别为: 28%、 30%,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 艺术教育培训进展低于预期。

1、营收快速扩张,19年内销有望进一步放量 一方面,公司稳步拓展国际市场,拥有较为稳定的客户群体,并为Walmart、Costco等企业提供ODM产品。相较于一般客户,该等优质客户市场竞争力强,产品需求量稳定,为公司业务的发展奠定了基础。另一方面,18年内销全面加快布局,目前在国内已有千家销售终端,且拥有约20万间零压房,全面升级品牌战略。我们认为,随着公司内销改革成效的逐步体现,对整体营收贡献有望增加。同时,公司持续推进全球能产布局,产能分布于中国、塞尔维亚和西班牙等地。一季度末库存余额较18年底上升4.12%;受益于销售货款回收增加,Q1经营活动现金流量净额同比上升1351.54%。 2、原材料价格下行助盈利回升,汇兑收益改善费用率 随着18年二季度TDI、MDI等原材料价格明显回落,至今Q1价格同比降幅分别达到60%、30%,原材料价格压力显著减轻,带动公司毛利率同比大幅提升9.19pct至34.09%。费用控制方面,销售费用率同比略降0.21pct,管理+研发费用率同比降0.21pct,财务费用率由于汇兑损失及利息费用增加而同比上升1.16pct,带动一季度净利率提升8.48pct至9.78%。 3、内外销协同发展,维持“审慎推荐-A”评级 我们看好公司收入端随着内销业务调整到位后,未来进一步放量增长预期,同时积极拓展海外产销布局,有望带动公司业务结构持续优化,形成新的增长驱动。同时,原材料价格回落带来显著盈利弹性,运营优化提升经营效率,预计全年盈利高增长趋势延续。预计2019~2021年归母净利分别为3.58亿元、4.39亿元、5.29亿元,同比分别增长92%、23%、20%,目前股价对应19年PE为18x,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;海外生产基地进程不及预期风险。

事件: 公司公布年报和一季报,2018年实现营收81.75亿元,同比增长11.35%,归母净利2.25亿元,同比减少67.98%。1Q19实现营收20.51亿元,同比增长2.90%,归母净利2.37亿元,同比增长10.98%。评论: 1、新增产能逐步释放,客户拓展初显成效,营业收入稳步提升。 湖北咸宁新型二片罐工厂的产能逐步释放,业务拓展初现成效,并取得多个新增国际品牌客户。2018全年金属包装业务销量同比增长8.53%至99.04亿罐,营收同比增长13.71%,全公司口径营收增长11.35%。但受到主要生产原材料价格上涨影响,18全年毛利率略降1.80pct至25.79%。19Q1经营情况总体平稳,营收同比增长2.90%;毛利率环比改善0.92pct至26.71%。 2、股权投资计提减值影响盈利,费用率边际改善,盈利能力有望回升。 2018年公司因计提对中粮包装股权投资减值准备5.01亿元,导致归母净利润大幅下降67.98%至2.25亿元,但一次性计提高额股权投资减值准备不改公司主业经营稳健大局。18全年销售费用率因销售运费及宣传费用增加升0.59pct至3.80%,管理费用率、财务费用率分别下降0.40pct、1.91pct,边际改善明显。19Q1费用率持续边际改善,销售\财务费用率分别降0.33pct\1.53pct,管理费用率微升0.51pct。 3、行业发展重回良性,公司拟推行股权激励,维持“强烈推荐-A”评级。 二片罐一度失衡的供需关系在供给侧改革的环境下得以调整,啤酒罐化率提高刺激二片罐市场需求,咸宁工厂产能爬坡释放,公司二片罐业务营收、利润有望实现同步增长。公司收购波尔亚太中国包装业务并购后有望持续优化客户结构和收入结构,减少对单一客户的依赖,降低客户集中风险,同时发挥两大金属包装龙头企业在原材料采购、生产和下游客户销售方面的协同效应。18年内完成股份回购2,209.04万股拟用于股权激励,彰显管理层对公司经营状况发展的信心。预计2019~2021年归母净利分别为9.2亿元、10.9亿元、12.1亿元,同比增长310%、18%、11%,目前股价对应19年PE为13x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:客户集中风险、原材料价格波动风险

事件: 公司公布2019年一季报,一季度实现营业收入4.14亿元,同比增长5.20%;归母净利润3163.33万元,同比增长4.91%;扣非净利同比减少5.93%。 评论: 1、Q1营收稳定略增,19年大宗业务有望质、量齐升 一季度由于春节提前的因素影响,家居行业整体景气依然偏淡,公司收入实现稳定增长。其中,我们估计衣柜业务高增长持续,木门低基数快速发展,大宗业务经历18年的客户结构调整后,预计Q1大宗占比有所提升(18年营收占比为16%)。一季度末应收账款和应收票据余额2.4亿元,较年初略降4%,我们认为,19年随着公司工程业务结构调整到位,全年有望实现质、量齐升。19年公司计划橱衣木分别新增门店数量为150家、350家、100家。Q1经营活动现金流量净额同比增加19.7%。 2、毛利率小幅提升,销售费用增加,净利率稳定 Q1综合毛利率37.92%,同比提升1.11pct,我们认为,19年随着公司衣柜、木门业务的规模进一步扩张,以及大宗业务盈利优化,对整体毛利率仍将有一定贡献。费用方面,Q1销售、管理+研发、财务费用率分别同比变动+2.79pct、+0.6pct、-0.15pct,一季度由于市场营销投入加大增加销售费用,管理费用率略升主要因研发及信息化建设投入增加所致,19年公司进一步强化费用管控,预计全年费用率整体依然可控。Q1净利率7.64%,同比基本稳定;投资收益增加使扣非净利增速低于归母净利润。 3、橱衣木协同发展效应渐显,维持“强烈推荐-A”评级。 持续看好公司“大定制+设计领先+强终端、供应链、数字化、人才“的“1+1+4”发展战略:1)品类扩张厨衣木联动,全屋定制提升客单价,逐步形成规模驱动;2)渠道扩张优结构重质量,探索整装、互联网家装渠道;3)股权合作模式起家,内部激励到位;4)投资澳洲厨柜制造商IJF公司,开启海外投资篇章。预计2019~2021年归母净利分别为3.21亿元、3.87亿元、4.47亿元,同比增长17%、21%、16%,目前股价对应19年PE为16x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧,房地产销量不达预期。

事件: 公司公布年报和一季报,2018年实现营收28.92亿元,同比增长37.88%,归母净利-5,906.42万元,同比减少124.04%。1Q19实现营收10.05亿元,同比增长154.79%,归母净利1,179.44万元,同比减少57.91%。 评论: 1、并购Ekornes带动收入快速增长,“曲美+战略”升级 2018年,尽管受国家宏观调控政策影响,房地产市场进入下行周期,家具市场需求增速放缓,行业竞争加剧,但受Ekornes并表影响,公司营收规模仍实现了快速增长。2018年全年营业收入增长37.88%,其中18Q4单季度实现营收12.02亿元,同比增长80.87%;19Q1营收同比增长154.79%。18年公司净增161家门店至1036家,其中:经销渠道你+生活馆649家(包含高端品牌万物、凡希),B8全屋定制306家,居+生活馆60家;直营店净增7家至21家。 2、跨境并购费用叠加门店拓展升级,致盈利短期承压 受Ekornes并表影响,公司毛利率显著上升,费用率也大幅上升。18全年及19Q1毛利率分别为42.41%、46.71%,同比分别增加3.54pct、10.43pct;19Q1销售费用率、管理费用(含研发费用)率分别同比增加7.79pct、4.85pct。受Ekornes并购贷款产生利息费用增加及汇率变动影响,财务费用率大幅上升,18全年及19Q1财务费用率分别同比增加5.12pct、2.50pct。并购导致的费用率上升叠加直营业务加速开店与装修升级停业影响导致2018年全年出现亏损。未来来看,由于大部分并购相关费用已计入报表,伴随新开及升级店面经营逐步成熟,营销升级降本增效,预计2019年公司盈利将逐步边际改善。 3、新战略拓展经营深度宽度,维持“强烈推荐-A”评级。 并购Ekornes后,公司有望充分发挥曲美与Ekornes在产品、渠道及供应链等各环节的协同效应,升级中国业务、拓展全球市场;积极优化招商及开店政策,拓展销售渠道布局,进一步优化销售渠道;多手段提高生产经营效率,实现降本增效。推出股权激励计划,彰显发展信心。预计2019~2021年归母净利润分别为2.76亿元、4.06亿元、5.41亿元,同比分别增长568%、47%、33%,目前股价对应19年PE为14x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:房地产市场继续下行;Ekornes海外市场业务不及预期。

事件: 公司公布2019年一季报,一季度实现营业收入2.64亿元,同比增长0.27%;归母净利润5070.07万元,同比增长6.37%;扣非净利同比增长5.33%。评论: 1、一季度营收稳定,渠道、品类拓展有望助全年稳增 受今年春节时间较早,以及一季度消费环境整体偏弱的影响Q1公司收入规模基本稳定,其中3月份以来明显改善。全年我们持续看好公司在渠道和品类端的拓展:一方面,持续做精线下渠道,推动渠道下沉,好太太品牌与科徕尼品牌战略整合,利用好太太已有渠道加速推进科徕尼智能锁布局;另一方面,做强电商和工程渠道,预计19年电商渠道持续高增,工程渠道有望逐步放量,科徕尼智能门锁加大线下和线上渠道销售。Q1应收票据及应收账款7335万元,较18年底增长170%。经营性活动现金流量净额同比减少38.26%。 2、智能产品盈利优化提升毛利率,销售费用率增加 Q1综合毛利率为46.09%,同比提升6.57pct。我们认为毛利率提升主要原因在于,随着公司智能晾衣机的业务规模扩张,智能家居产品毛利率近年来稳步提升,18年智能家居产品毛利率同比升4.4pct至42.3%,预计未来仍有提升空间;同时,目前公司智能锁业务尚处于初期发展阶段,后期毛利率亦也望随规模逐步上行。Q1销售、管理+研发、财务费用率分别同比提升2.35pct、0.94pct、0.04pct;净利率19.2%,同比提升1.1pct。 3、19年加速多元化渠道布局,维持“审慎推荐-A”评级 持续看好公司在智能晾晒行业内的龙头地位,收入端随零售、电商和工程渠道的拓展,以及高客单值智能晾衣机对传统产品的加速替代,有望实现稳健增长;科徕尼智能锁与好太太品牌战略整合,发挥协同效应逐渐起量。同时,积极探索家居产品跨界合作等新零售模式。盈利端,随着公司智能产品的规模效应渐显,运营效率持续优化,整体盈利预期稳定向好。预计2019~2021年归母净利分别为3.17亿元、3.77亿元、4.38亿元,同比分别增长22%、19%、16%,目前股价对应19年PE为28x,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险,新品牌拓展不及预期

事件: 公司公告2019年一季报,实现营业收入28.76亿元,同比增长8.24%;归母净利润6833万元,同比增长17.47%。扣非净利润6325万元,同比增长12.68%。 评论: 1、公司综合实力不断增强,议价能力提升、现金流改善公司专注于纸箱包装行业20多年,在全国已拥有近50家生产基地,19Q1公司包装制造及PSCP业务收入28.76亿元,同比增长8.24%,经历了17年箱板及瓦楞原纸价格大幅上涨后,18年纸价趋于平稳,19Q1较18Q1有所下滑,其中玖龙瓦楞纸下降3%左右、玖龙箱板纸(170g)下降10%左右。随着公司综合实力的不断增强,虽然低毛利率的PSCP业务(18年毛利率4.48%)快速增长,公司19Q1毛利率12.3%较18Q1的12.5%仅下降0.2个百分点。同时公司经营现金流净额不断改善,19Q1为1.33亿,而18Q1为-1.53亿;2018年为5.58亿,远高于2018三季度的3847万及2017年的-2.28亿,这一转变充分表明收入规模加大后,公司现金运营能力不断提高。 2、供应链服务模式不断得到合作伙伴认可公司供应链服务业务经过几年的探索后,开展了“四通一宝”业务,公司为伙伴输出包括生产管控、系统服务、集中采购、研发设计等多项灵活的服务种类。截至2018年末合作客户已达1300多家,19Q1新投资合作了青岛合荣包装、威海合众创亚环保科技、浙江合嘉包装材料等合资公司,合作共赢模式不断得到认可。 3、维持“强烈推荐-A”评级。 公司PSCP模式不断得到认可,业务快速推进中,助力公司逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变,努力实现“百亿制造,千亿服务”目标。预计2019~2021年EPS分别为0.30元、0.36元、0.43元,目前股价对应19年PE、PB分别为17、2.0,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张成本大幅上行,PSCP平台拓展不及预期。