摘要:投资结论与业绩预测:行业及公司最低迷时期已经过去,营销改革向好,股权激励计划和股票回购实施支撑业绩好转,又意图向上游原药发展、完善产业链。作为国内较大规模的农药制剂企业,公司在技术和营销方面的优势依然存在,特别是公司主导的水基环保型制剂、植物性乳油等方面的领先优势和技术储备将受益于环保政策,是公司持续发展的重要保障。暂不考虑常隆化工的股权变化,我们预计公司13-15年EPS分别为0.47、0.54、0.62元,动态PE18x、16x、14x。增持评级。 业绩最坏时期已经过去:2011年3Q、4Q分别亏损559万元和4302万元,全年净利润822万元;2012年,1Q、2Q同比净利润相差不大但3Q净利润1851万元,已经扭亏,4Q虽仍然亏损1358万元,但同比大幅减亏。全年公司实现收入15.97亿元、同增2.74%,净利润1.29亿元、同增59%,扣非后净利润9578万元、同增61%,增幅均远超收入增幅。 EPS0.36元,分配预案为每十股转增5股、派1元。 营销改革摸索中改进:2009-2010年开始,公司将原有的营销网络下沉,实行通过经销商的分销和通过零售大店的直销两张营销网络的运行,并尝试农资连锁等不同形式。这种两张网的营销模式和获取渠道高额利润的尝试也是当年我们大力推荐公司的重要理由,但经过一段时间的运行,改革的效果不明显,加之行业低迷,公司业绩持续下滑。两年过去,公司也在不断的适应、调整、变化中,销售人员大幅减少、销售和管理费用分别下降2.8%和2.6%,是公司利润增幅远超收入增长的一大原因。我们期待13年营销改革的进一步好转。 股权激励和股票回购支撑业绩:12年上半年公布的限制性股权激励计划的条件是13-15年公司的净利润分别比2011年增长60%、100%、150%,今年是业绩考核的第一年,管理层有充足的经营动力。13年初的第一次临时股东大会决议,公司将在一年的时间内,以最多资金1.8亿元及回购价格上限8.5元/股的价格,回购公司约5.85%的股本、共计2,117.64万股并已经于1月17日首次实施回购了33.26万股。此举也显示了公司对未来经营发展的信心。 增持常隆化工股权、完善产业链:公司已经持有江苏常隆化工35%的股权,11年来自常隆化工的投资收益是912万元,占当年营业利润的11%。12年来自常隆化工的投资收益增加到2463万元。近期公司公告拟参与常隆化工的股权转让,具体方案尚未公布但公司意图明显,将借助常隆化工的光气资源、10万吨/年原药和制剂生产能力及在国内农药前十的市场地位,向农药上游发展,完善产业链,加强竞争力。如果公司对常隆化工取得控制权,公司基本面和财务报表均将发生较大变化:12年常隆化工收入15亿元、净利润7394万元,收入和利润规模都接近目前的诺普信。

事件: 4月1l2日,扬农化工发布一季度业绩预增公告,预计2013年第一季度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比,将增加70%到110%。 评论: 上调全年业绩预测:按照公告测算,一季度的净利润将为8917-11015万元,对应EPS0.52-0.64元,超出我们原20%的预计增幅。推断上半年业绩增长幅度在50%左右,由此我们上调全年业绩至1.63元(+0.30),14-15年EPS1.92元(+0.19)、2.23元(+0.23)。动态PE16、14、12倍。增持评级。 业绩大幅增长源自草甘膦价格回升:草甘膦价格指数在2万-2.3万/吨间徘徊多年,生产企业盈利低下。在产能逐渐减少、国外需求增加的情况下,草甘膦价格自12年6月开始快速回升,至9月已经涨至3.6万元/吨,之后缓慢回落至3.3万元/吨。今年3月,受环境污染加重环保严查力度和农药需求增加的带动,草甘膦价格又上涨至3.6万元/吨。从草甘膦价格指数看,一季度同比上涨40%左右,来自百川资讯的资料显示扬农化工的草甘膦价格同比上涨幅度也超过30%。 后期草甘膦价格将趋稳:我们维持年报点评中对草甘膦价格走势的判断。 自去年下半年开始的草甘膦价格回升,已经使相关企业盈利能力明显提高,也开始吸引众多中小企业再次开工复工生产,尽管受限于国家环保力度的加大和农药新政对低浓度落后产能的淘汰,新增产能比较有限,但开工企业数仍然达到了近期新高;加之国内水剂企业采购逐渐进入尾声,草甘膦原药的销售将趋于平稳,也将使草甘膦价格趋于稳定。 关注麦草畏等新增项目建设:我们继续看好公司新的生产基地如东优嘉化学新建项目的发展前景,特别是我们认为,近年来公司一直未做扩产,有充足的资金,在麦草畏下游需求开始增加、价格开始上涨之时,公司抓住机会扩大麦草畏的产能,将使公司能够充分享受麦草畏的成长。

菊酯业务依然不景气但杀虫剂产品相对平稳:拟除虫菊酯是公司保持优势的传统杀虫剂产品,近年来发展收到菊酯市场不景气、竞争加剧和假药泛滥的影响,菊酯用量减少,12年公司菊酯产品的生产量和销量均下降6-9个百分点,国内销售收入5.2亿元、同降了25%。但其他品种杀虫剂相对较好、弥补了菊酯的不景气,杀虫剂业务总收入仅略减了4%、毛利率还略增了0.14个百分点。 草甘膦支撑业绩还将继续:公司有草甘膦产能2.5万吨/年,草甘膦价格在供给偏紧、需求增加的情况下自12年下半年开始大幅回升,包括扬农化工在内的草甘膦公司业绩明显提高。公司的草甘膦生产量和销售量均有超过50%的增长,自营出口16.7亿元、同比上升了48.3%。公司收入增加了67.5%,除草剂业务毛利率从上年的5.82%恢复至14.07%。今年一季度,草甘膦价格仍然较去年同期每吨高1万元,一季度及二季度业绩同比仍然有约20%的增长。在环保压力下,草甘膦的中小企业复工较难,草甘膦市场全年会相对比较稳定,将继续支撑公司业绩。 未来看点在麦草畏:公司原有1200吨/年的麦草畏产能,作为目前全球四家麦草畏生产企业之一,产能偏小,公司计划在新设如东的优嘉化学扩产5000吨/年麦草畏。麦草畏对阔叶杂草防除效果好,在国内氯磺隆和甲磺隆制剂被禁止使用后,麦草畏的需求开始增加,而国际上,先正达、孟山都等大型企业早些年已经开始了抗麦草畏的转基因作物的研究以防草甘膦抗药性的产生,并在12年前后取得突破,孟山都已经确定了抗麦草畏的转基因大豆商标,计划将麦草畏和草甘膦复配使用推广至其所有大豆品牌中,时间大概在2014年。在需求增加预期中,麦草畏价格也从去年初的12万/吨涨至目前的14-14.5万元/吨。近年来,公司一直未做扩产,有充足的资金,在麦草畏下游需求开始增加、价格开始上涨之时,公司抓住机会扩大麦草畏的产能,将使公司能够充分享受麦草畏的成长。 优嘉化学其他项目也值得期待:除麦草畏扩建外,优嘉化学还将建设5000吨/年贲亭酸甲酯、800吨/年联苯菊酯、600吨/年氟定胺及300吨/年抗倒酯四个项目,分别是菊酯产品的关键中间体、用量不断增加的杀菌剂和新型的植物生长调节剂。项目建设期为1年,14年将陆续建成投产。 业绩预测:公司以稳健发展著称,多年来一直保持20%左右的增长,12年收入同比增长20.4%,净利润同增26.3%、扣非后的净利润同增41.9%,主要来自草甘膦产品价格的回升。预计13年草甘膦价格相对稳定,但业绩涨幅将缩小。新建优嘉化学将扩建新型除草剂、杀菌剂和植物生长调节剂,为公司后续的持续发展提供保障。预计13-15年的EPS为1.33元、1.73元、2.00元,对应动态PE为17x、12x。谨慎增持评级。

恒逸石化是一家化纤上市公司,产品从PTA 到聚酯再到下游的涤纶纤维,形成了一条比较完整的产业链。 公司目前的产能情况如下:宁波逸盛PTA340万吨,大连逸盛PTA225万吨。聚合产能210万吨,POY55万吨,FDY35万吨,DTY30万吨,短纤12万吨,纤维切片83万吨,瓶片25万吨。 涤纶是最重要的化纤品种。我国对涤纶的需求一直保持比较稳定的增长。恒逸石化是行业内的龙头公司,较完整的产业链和多年的技术积累是公司有比较强的竞争力。 公司拟增发6500万股,募集30亿元,投向三个项目:宁波逸盛PTA三期项目、20万吨己内酰胺项目、以及9万吨差别化纤维项目。 宁波逸盛PTA 三期已经在调试过程中。而恒逸石化与中石化合资新建20万吨己内酰胺产能,引进中石化的生产技术保障项目成功,同时享受未来几年由于国内供应紧缺带来的行业景气。 根据国泰君安的盈利预测模型,我们认为公司2011-2013年业绩分别为3.84,5.06,6.24元。给予2011年15倍市盈率,目标价57元。 风险因素:原油、棉花价格剧烈波动可能带来的成本、产品价格的波动。PX、乙二醇等原材料供应风险。汇率波动风险。

公司一季报收入同比增加58%但营业成本同增68%,营业利润同比增幅缩小至10%,净利润同增50%。 公司业绩较大幅度的变动,主要在于现金收购江苏快达农化后于今年1月6日开始合并报表的缘故。同时,江苏快达在原药、制剂和光气资源、销售领域方面的优势将与公司本部形成有利互补。 公司的募投项目较IPO时的计划拖延较长时间,今年开始将陆续可以建成投产。 收购快达后的合并报表带来业绩大幅增长:一季度公司收入同比有较大增长,一方面是销售增加、产品价格上涨所致但更多的在于收购江苏快达后的合并报表;原材料价格的上涨和合并后,管理费用增加74%、短期借款增加财务费用141%使营业成本增幅超过收入增幅十个百分点,导致营业利润增幅缩小。 但快达的营业外收入近2000万元并入、营业外收入增幅高达555%,使利润增幅提高到50%。 业绩预测:我们预计11年行业状况改善有限,产品价格与毛利大幅回升难度较大,但新增产能和快达农化合并报表将增厚公司业绩11年公司的业绩。11年快达的收入预计4-5亿、净利润约4000-5000万元。维持原有业绩预测,11-13年EPS分别为0.64/0.83/0.96元,动态PE为26/20/17X,谨慎增持,一年目标价19.2元.

氨纶受困于纺织低迷:公司氨纶产能3万吨/年,包括去年投产的5000吨/年医用氨纶。受纺织行业低迷拖累,今年传统旺季中氨纶价格持续走低而成本抬升,库存逐步超出正常水平,二季度毛利率将环比下降。7000吨/年舒适性氨纶建设因此而进度减缓,投产期从原本的6月底延迟至年底。今年的增量来自医用氨纶投产后的全面释放,医用和舒适性氨纶为国内率先生产、可替代目前进口产品,其毛利率比普通氨纶略高3-5%,可适当抵御氨纶整体盈利的下降。 芳纶1313步入良性发展轨道:自去年国内外芳纶市场逐步回暖至今,5000吨/年的1313生产一直处于满产满销状态,订单充足但价格受其他企业低价销售影响而不振。扩建的3000吨/年差别化预计在今年中期可建成约三分之一,下半年可增加300吨新量,其余明年4月可建成。1313的亮点在于技术突破后的着色和可染纤维及芳纶长丝,相比较低端的过滤用芳纶有较高的毛利率,应用领域和未来发展空间在于防护服和作训服,特别是防护工装将有突破性的增量。 芳纶1414投产在即,战略意义大于业绩贡献:中试100吨生产线的产品市场销售稳定、性能高于杜邦的kavla29(民用)。在此基础上,1000吨/年的工业化生产线目前进展顺利,可以在5月份投产。作为国内第一条产业化的生产线,战略意义重大:如果运行成功,一方面可以打破杜邦、帝人在此产品领域的全球性垄断,另一方面,也为公司继续在1414方向的发展奠定良好基础,其在防弹、汽车胶管等方面有较广的应用和市场需求将使其今后发展空间大于芳纶1313。目前的1000吨产能对公司的业绩增长贡献偏小,但如果今后公司继续扩大其产能规模,将和芳纶1313共同成为未来公司主要利润来源。 略调前期业绩,预计11-13年EPS1.13元、1.45元、1.78元,动态PE30x、23x、19x。我们长期看好公司在特种纤维的发展优势、给予较高估值,增持评级。

投资要点: 10年,公司实现营业收入14.56亿元、同增11.29%,实现营业利润1.19亿元、同降24.41%,净利润1.09亿元、同降21.50%。全面摊薄EPS0.50元。拟每10股派2元(含税)转增6股。 公司市场营销网络的建设和收购兼并的不断实施,扩大了销售规模是公司的收入增长的主因,在全国的销售全面布局,除传统的华南和华东地区销售收入分别同增19%和27%之外,华北的销售增长也超过20%。但其中收购的肥料业务盈利水平较低使公司综合毛利率下降了1.26个百分点到41.75%。分产品看,杀菌剂增长明显、收入和成本分别增长28.67%和28.21%、毛利率略增0.19个百分点;除草剂因为价格下降使收入和毛利率分别下降13.22%和3.62个百分点。 10年是公司推行营销“两张网”的新销售模式的第一年,在技术服务、店面维护、物流配送及品牌建设等方面投入的费用较大,销售人员已经增加至2742人、比08年增加44%,期间费用率达到33.88%、其中销售费用高达2.99亿元同增29%、管理费用同增14.84%,造成利润较大幅度的下降。经过一年的磨合和改进,营销渠道下沉费用的累积将逐渐在渠道利润的增加中体现出价值,预计明年将明显增加公司业绩。 公司的IPO项目及后续募投项目--的除草剂、水溶肥料及西南生产基地项目产能将陆续全部释放,完善面向全国的产能布局和基本满足渠道需求的产品布局,在农药制剂领域的龙头地位得到进一步巩固和扩展。作为全国最大的制剂企业,将是农药行业十二五规划和行业整合最为受益者,长期看好公司发展。 未来三年的增长将来自产能的扩张、收购兼并和营销下沉的逐步达效。预计11-13年EPS0.71、1.12、1.52元,目前动态PE38x、24x、18x。一年目标价33.6元,谨慎增持。

10年营业收入14.90亿元、同增31.55%,营业利润3.23亿元、同增134.67%,归属母公司净利润2.56亿元、同增134.56%,全面摊薄EPS0.98元。加权ROE由上年的7.04%提高到15.61%。第四季度收入4.01亿元、同增20%环比增2%、净利润6700万、同增57%而环比增46%,EPS0.26元。拟每10股派现金8元(含税)并转增5股。 10年公司经营逐季改善明显,整体毛利率提高9个百分点达到31.76%,源自氨纶和芳纶业务的继续复苏:氨纶价格较上年提升超过20%、新增产能释放,收入同增25.44%、毛利率30.16%比上年提高12.05个百分点;芳纶产品虽然价格略有下降5%但需求明显增长、海外订单金额同增97.88%,开工率不断提高、产销率91.76%,收入同增44.86%、毛利率35.87%比上年略增0.38个百分点,以芳纶出口为主的海外销售收入同比增长95.50%。 一季度以来,氨纶价格相对稳定,盈利环比预计继续好转。以往春节后将会逐渐进入纺织旺季、对化纤需求会逐渐增加,但今年受棉价高企、招工难、人力成本和人民币升值多重压力影响,下游纺织开工率不高,市场低迷,导致近期化纤多品种价格开始下滑。而石油价格的高位推升整个化工产业链成本,两头挤压下的化纤处境不容乐观。后市,纺织恢复的时间与程度将是影响化纤行业走势的关键。公司医用氨纶已经于年底投产,可提高公司氨纶盈利水平。 公司的芳纶业务发展良好,易染芳纶和间位芳纶长丝工业化居世界前列水平;对位芳纶1414生产线建设按照计划进行,预计5月份可以投产,仅1000吨的规模对公司业绩影响并不大,但在特种纤维领域的示范效应将是公司股价的刺激因素。 预计11-13年EPS1.17元、1.41元、1.66元,动态PE29x、24x、20x。我们长期看好公司在特种纤维的发展优势、给予较高估值,增持评级。

投资要点: 瑞贝卡全年实现营业收入20.05亿元、同增24.79%,归属母公司净利润1.78亿元、同增46.89%。全面摊薄EPS0.23元,分配预案每10股派现金1元(含税)。 产品的升级和结构的调整,是公司盈利水平超过收入增长的主要原因。人发产品(包括工艺发条和人发假发)的收入同比增长40%、毛利率提高6个百分点为23.49%。化纤产品受非洲市场影响导致收入下降15%但因为自有化纤发丝的生产增加,成本下降24%,毛利率依然提高7个百分点达41.47%。第四季度销售增加、收入环比增加20.2%但因为电视广告费用的计入、成本上涨30.8%,净利润相比大幅下降48.8%,毛利率25.37%环比降低4.67个百分点。 非洲市场发展低于预期:以高端产品为主的美洲市场收入12.42亿元(占全部收入的62%)、同增29.51%,欧洲实现收入1.91亿元、同增30.47%。但非洲市场发展受金融危机滞后、本币贬值等影响而低于预期,收入3.88亿元、同比下降4.29%。 国内销售增长明显:继续扩大二、三线城市的门店数量,实施高端“瑞贝卡”和大众“Sleek”双品牌策略,全面铺开平面和立体广告宣传,虽然使销售费用增加97%但收入大幅增加246.75%达到8622万元。 公司计划2011年实现收入26亿元、利润4.4亿元。增发项目高档顺发、白人卡子发及非洲大辫生产线投产、国内销售增长是公司业绩增长的保障。预计未来几年净利润年均增长约50%,11-13年EPS0.34、0.52、0.78元,目前动态PE34、22x、15x。维持谨慎增持评级。

事件: 2010年9月27日联化科技第二次董事会决议通过增发不超过3600万股募集不超过68500万元,投资建设年产300吨淳尼胺、300吨氟唑菌酸、200吨环丙嘧啶酸项目和年产300吨唑草酮、500吨联苯菌胺、300吨甲虫胺项目。 2010年10月12日公司第四次临时股东大会审议通过《关于公司符合申请公开增发人民币普通股(A股)股票条件的议案》和《关于公司2010年度公开增发人民币普通股(A股)股票的方案》。 2011年3月23日公司发布公告:于22日收到中国证券监督管理委员会证监许可[2011]422号《关于核准联化科技股份有限公司增发股票的批复》,获准在6个月内增发不超过3600万股新股。 评论: 本次增发事宜已通过董事会、股东大会审议,获得证监会批文,发行在即。 本次增发募集资金建设年产300吨淳尼胺、300吨氟唑菌酸、200吨环丙嘧啶酸项目和年产300吨唑草酮、500吨联苯菌胺、300吨甲虫胺项目。其中,淳尼胺是合成ARB沙坦类高血压药物的医药中间体、氟唑菌酸为合成抗真菌类药物的医药中间体、环丙嘧啶酸是新型嘧啶酮类和嘧啶胺类杀虫剂中间体,唑草酮是FMC公司开发的新型除草剂、联苯菌胺可用作农药中间体和液晶材料中间体、甲虫胺主要用作农药中间体。 公司11年、12年业绩增长主要来自于IPO募投项目“年产2500万吨卤代芳腈产业化技改项目、年产600吨XDE生产线项目”的陆续达产以及公司定制业务的稳定发展,IPO项目预计全部投产后将增加营业收入2.58亿,增加净利润4400万。而本次增发项目中:淳尼胺、氟唑菌酸和环丙嘧啶酸项目共投资1.98亿元,建设周期大约为25个月,达产后预计可实现销售收入4.4亿,净利润9352万元;唑草酮、联苯菌胺和甲虫胺项目总投资4.5亿元,建设周期大约为21个月,投产后可新增销售收入5.78亿,净利润1.26亿,新增发项目预计全部达产后将增加销售收入10.18亿,净利润2.2亿。全部投产后,净利润将较10年2.03亿元增长130%,而EPS因股本增加而摊薄不超过10%。 我们预计11-13年EPS分别为1.13、1.48和1.87元,13年新增发项目将陆续建成,14年逐步达产,未来四年年复合增长率超过40%,对应40倍PE,目标价45元,增持评级。本次为公开增发,仍需要进行询价。截止2010年3月23日,联化科技(002250)报收35.45元,前20日均价为35.6元,与20日均价较为接近,我们看好公司长远发展,增发项目投产后业绩将大幅增长,建议参与并且长期持有。

投资要点: 2010年荣盛石化全年营业收入达到158亿元,同比增长55%,实现营业利润26亿元,同比增长113%,归属于母公司净利润为15亿元,同比增长96%,全面摊薄每股收益2.76元,远超市场预期。公司公布利润分配方案,每10股转增10股送8元(含税)。 10年业绩超预期主要原因是由于PTA价格的上涨。2010年国内PTA价格由年初的7800元/吨上涨至年末的10100元/吨,涨幅达到29.5%,尤其在下半年,PTA价格由7350元/吨上涨至10100元/吨,上涨幅度高达37.4%。 公司积极寻求上下游延伸发展,PX或MX两套方案双管齐下;盛元化纤40万吨多功能差别化纤维为公司充实产业链,增强公司的抗风险性以及成本转嫁能力;11年全国新增PTA产能达到315万吨,其中公司参控股公司逸盛大化和浙江逸盛6-7月255万吨扩产项目投产,享受PTA价格盛宴。 我们判断11年PTA价格走势为前高后低,由于成本和下游需求支撑,全年PTA销售均价仍高于10年,公司有望保持收入高增长。我们预测公司11-13年EPS为3.21/4.05/4.64元,动态PE为22/18/16X,谨慎增持评级,目标价80元。

利尔化学2010年营业收入4.45亿元,同比增12.96%,利润总额7552万元,同比减少30.3%,实现净利润7200万元,同比减少28.35%,EPS0.35元,低于我们0.40元的预期。公司利润不送转。 农药行业迎来第三个小年,整体需求低迷,但国外市场有所恢复。产品价格下跌、成本上升是公司业绩下降的主因。主要产品毒莠定、毕克草和氟草烟价格较2009年分别下降11.34%、18.75%和28.39%。全年化学农药毛利率仅为29.42%,相比2009年的39.75%,下降了10.33个百分点。其中,农药原药毛利率40.89%,同比减少6.74%,农药制剂及其他毛利率为7.77%,同比下降2.42%。 期间费用增加是利润降幅加大的又一因素。期间费用率提高0.82个百分点,其中销售和管理费用分别同增25.84%和31.15%,主要在于规模的扩大、人工成本提高和收购费用的增加。而因为募集资金利息收入的增加财务费用下降87.84%. 未来业绩两大增长点:IPO项目毒死蜱、氯氟吡氧乙酸酯原药及配套、丙环唑原药、草胺磷和氟环唑将于2011年陆续全部投产。10年公司以1.7亿获得快达农化51%股权(快达农化2010年上半年营业收入2.1亿,净利润2000万),11年将并入报表,由于快达农化的盈利水平较低,会降低合并后公司的毛利率,但规模扩大和品种扩充仍将有利于公司发展。 我们预计11年行业状况改善有限,产品价格与毛利大幅回升难度较大,但新增产能和快达农化合并报表将增厚公司业绩,11-13年EPS分别为0.64/0.83/0.96元,动态PE为28./21/18X,谨慎增持,目标价20元。

事件: 2011年2月15日我们参加了江南高纤2010年度股东大会与董事长陶国平就公司情况进行了交流。 评论: 通过这次交流,我们维持年报观点:江南高纤业绩增长稳定,2013年以后为业绩高速增长期。公司属于防御品种,短期内增发前后或许存在交易性机会,维持2011/2012年0.44/0.5元的EPS(未考虑第二次股本增厚),对应PE为23X和20X,谨慎增持。 本次交流就复合短纤维生产线、设备和技术、原料成本、销售和竞争者情况展开,公司目前以积极寻求海外技术支持,提高产品质量和稳定性;改善设施,提高产品存储环境;继续扩展市场份额,进而进一步占领市场等长期规划为主。

投资要点: 联化科技2010年营业收入19.73亿元,同比增47.21%,营业利润2.48亿元,同比增48.61%,实现净利润2.03亿元,同比增56.67%,EPS0.83元,ROE22.99%,略高于我们0.81元的业绩预测,拟按每10股派发现金红利2元(含税)募投项目投产扩大公司生产规模是公司业绩增长的主要原因。IPO项目“年产2500万吨卤代芳腈产业化技改项目、年产600吨XDE生产线项目”于2010年10月份全面投产,四季度营业收入达到6.26亿元,同比增60%,环比增50%,毛利率23.88%。 主要客户集中度提高,前五大客户销售额占销售总额比例不断提高。 公司工业业务收入自2006年以来保持着26.35%的复合增长率,而公司前五大客户销售金额占比从2005年的20.52%增加到2010年的70.2%,与客户建立的长期稳定的合作关系对于定制业务比重超过5成的联化科技来说无疑是业绩长期稳定增长的助推器。 随着国际金融危机影响减弱、人民币汇率走强以及公司以进口业务为主的特性,公司2010年贸易业务营业收入达到7.19亿元,同比增133.39%,其中国内市场增幅高达202.49%。 公司计划公开增发募集6.5亿元建设年产300吨淳尼胺、300吨氟唑菌酸、200吨环丙嘧啶酸项目和年产300吨唑草酮、500吨联苯菌胺、300吨甲虫胺项目,一旦进展顺利2013年公司业绩将有大幅增长。 假设公开增发在2011年上半年完成,2013年达产,在此基础上(未计入股本变动)我们预计2011年、2012年和2013年公司的EPS分别为1.13、1.48和1.87元,对应PE为30、23和18,我们维持公司40元的目标价,谨慎增持。

投资要点: 江南高纤2010年营业收入14.11亿元,同比增37%,营业利润1.48亿元,同比增34%,实现净利润1.21亿元,同比增33%,EPS0.34元,ROE13.79%,略低于市场预期。 募投项目、扩建项目投产,迅速提升公司盈利水平。公司2007年募集资金增发项目“年产8万吨复合短纤维纺丝生产线技术改造项目”全面投产,使公司复合短纤维年产达到10万吨;此外,新扩建的年产2000吨差别化涤纶毛条生产线与2010年8月投产,公司涤纶毛条产能增加到2.6万吨,稳居涤纶毛条市场龙头,市场占有率达到近60%。10年公司复合短纤维产品营业收入较2009年增加72%,营业利润率增加0.3%,预计全部10万吨复合短纤维产能和新扩建的2000吨涤纶毛条将在2011年完全释放。 受益于棉花涨价推动的涤纶价格上涨,公司三、四季度营业收入分别为3.90亿元和4.22亿元,其中四季度毛利率达到19.38%,远高于10年前三季度的10.96%。 公司计划通过非公开发行A股融资再建8万吨复合短纤维项目,为期1年,由于复合短纤维主要用于生产一次性卫生用品及医用非织造布领域,在中国市场仍有巨大的发展潜力。一旦融资项目达产,将使江南高纤盈利能力进一步提升。 在假设融资再建8万吨复合短线项目在2011年完成,2012年部分达产前提下,我们预计2011年、2012年和2013年公司的EPS分别为0.44、0.50和0.70元,对应PE为21.6、18.8和13.4,2010-2013年复合增长率达到27%。考虑到在项目建设期公司业绩增长相对缓慢,因此我们首先给予公司目标价11元,2011年PE25倍,谨慎增持。