公司2019年年报及2020年一季报业绩增长靓丽。公司2019年全年来自游戏和电子商务领域客户收入增长较快,全年实现营业收入281.06亿元,同比增长21.65%;归母净利润7.10亿元,同比增长82.66%。2020年一季度,疫情对公司整合营销和国际业务产生了一定的影响,但游戏等行业的线上广告投入大幅增加,出海业务持续增长。一季度实现营业收入81.17亿元,同比增长45.07%,归母净利润2.04亿元,同比下滑-7.95%。 公司在出海营销方面一枝独秀,享受中国企业出海红利。公司是Facebook、Google、Tiktok的核心代理商,代理海外网红业务,获得纳斯达克及路透社海外大屏独家合作,并针对中小出海企业推出鲁班系统。公司在积极扩大收入规模的同时向优质客户提供增值服务提升毛利率。2019年公司出海业务收入规模达到172.83亿元,同比增长42.83%,毛利率同比提升0.18PCT,是拉动收入增长的主要板块。 积极开拓短视频业务,收入正加速增长。短视频广告在2019年爆发式增长,公司的短视频业务当年增长近10倍,被评为字节跳动旗下巨量引擎2019年度最佳整合营销合作伙伴和出海精英合作伙伴。蓝色光标与快手、抖音、今日头条、西瓜视频、火山小视频等头部短视频平台保持良好的合作关系,继续发力短视频营销。 持续向技术驱动转型,费用端得到有效控制,人效持续提升。公司自2014年开始向智能营销布局,我们认为新技术的应用一方面可以为客户提供附加值更高的营销服务,提升毛利率,另一方面可以解放营销行业生产力,提高员工效率。由于全案推广服务毛利下滑较快,出海业务收入占比扩大,2019年公司整体毛利率同比下滑2.80PCT。技术转型下,销售费用率和管理费用率分别同比下降1.33PCT和0.82PCT。有息负债同比大幅下滑,财务费用率同比下降0.56PCT。公司毛利率与期间费用率的剪刀差回升0.08PCT。2020年一季度,公司毛利率环比提升0.39PCT。在各项费用控制下,毛利率与期间费用率的剪刀差环比回升1.42PCT。 权益类投资增厚2019年营业利润,对2020年一季度影响已减小。2019年公司营业利润达到9.42亿元,同比增长91.08%。其中权益类投资为公司增厚3.95亿元营业利润,主要来自拉卡拉上市带来的公允价值变动。资产及信用减值损失减少1.52亿营业利润,其中商誉减值影响不大,2019年计提447.03万元。公司2019年经营性营业利润取得了较好增长,达到7.00亿元,同比增长35.14%。2020年一季度公司归母净利润同比下降主要是由于公允价值变动影响减小,权益类投资收益同比下滑56.91%,同时信用减值损失较大。而公司经营性营业利润达到2.47亿元,同比增长高达68.92%。 开启在线营销新赛道。云计算、AI技术和大数据的快速发展,使得营销工具标准化、产品化成为可能。公司2020年2月推出“蓝标在线SaaS平台”,包含了十余个在线营销工具,目标将企业级服务下沉到中小企业,有望提升市场渗透率。我们认为蓝标在线让公司向营销工具提供商转变,打破人力产出约束,让公司有望真正变身科技公司。我们预计技术变革有望带来营销行业集中度的提升,蓝色光标的市场龙头地位可能进一步加强。除此之外,2020年3月公司首次布局在线教育和职业培训板块“蓝标大学”,成为公司增长新赛道。 公司回购与纽交所借壳上市进展。公司2019年7月审议通过《关于回购公司股份方案的议案》,将回购不低于1.5亿元且不超过3亿元的股票,用于后期实施员工持股计划或股权激励,回购价格不超过6.58元/股。截止到3月31日,公司已累计回购2601.96万股,支付总金额达到1.48亿元。在收购SPAC实现纽交所借壳上市方面,公司与Legacy对部分条款进行了修改。按照更新情况:(1)公司将在正式交割日获取Legacy定向增发的2700万股股票,合计2.7亿美元,另外300万股股票将在交易完成十年之后,或者在满足以下任意条件的情形下,将由Legacy再次向公司定向增发:(a)Legacy股价在交易完成后任意连续30天的成交量加权平均价格不低于每股20美元,或(b)Legacy以不低于每股20美元的交易对价被收购的情形。(2)根据Madhouse2019-2022年的利润增长情况,最多获得不超过1.11亿美元的对赌对价;(3)补偿给公司的本次交易全部成本约1500万美元。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2020-2022年归母净利润为6.53、8.18、9.57亿元,对应EPS分别为0.26、0.33、0.38元,相关可比公司2020年预测PE平均为24倍。由于我们认为营销行业变动速度快,龙头公司在长期更具发展前景,应给予一定的估值溢价,维持公司2020年27-32倍预测PE,对应公司股票合理价值区间为7.02-8.32元,维持“优于大市”评级。 风险提示:中国广告投放总支出下滑;新项目拓展不及预期;对外投资项目发生巨大亏损;商誉减值风险较大。

事件:(1)公司公布2019年年报,2019年实现营业收入79.41亿元,同比增长5.72%;归母净利润8.47亿元,同比增长75.38%;扣非后归母净利润7.10亿元,同比增长77.96%;每股收益1.06元,公司拟每10股派发现金红利3.5元(含税)。(2)公司公布2020一季度报告,一季度收入18.11亿元,同比下降3.82%;净利润1.60亿元,同比增长5.35%。 募投项目释放产能,全年产销两旺。2019年,公司华茂分公司年产200万条高性能智能化全钢载重子午胎项目、华阳分公司年产800万条高性能乘用车胎项目基本建设完成,年末已基本达产。全年公司年产量约1900万条,同比增长14%;销量约2000万条,同比增长21%;库存量同比减少34%,消化良好。此外,公司通过下沉渠道新增海外品牌店100多家,国内市场新增300多家,全国品牌店总数达到3000多家,覆盖了80%以上的县市级地区。 净利率提升,原因为橡胶成本下降、费用缩减。2019年公司轮胎毛利率22.66%,同比增加1.5pct;净利率10.67%,同比增长4.2pct,主要系原材料价格下滑和三项费用缩减所致。轮胎制造的原材料天然橡胶和合成橡胶的成本合计约占45%,是产品利润最主要的影响因素。2019年天然橡胶价格仍在历史底部寻底、筑底,整体呈现右斜“N”形态;合成胶市场上半年反复震荡,下半年先涨后落态势。综合来看,全年单位产量的原材料成本同比下降了9%。销售费用、管理费用、财务费用分别同比下滑20.76%、4.76%、43.03%,原因为利息支出同比减少、理财收益同比增加以及因“国家品牌计划”广告到期削减销售费用。 资本开支减小+退税政策优惠,现金流出现显著改善。截至2018年底,2016年上市的募集资金全部投入生产项目,因此资本开支已过高峰。2019年经营活动产生的现金流量净额13.77亿元,同比增长132%,主要原因为主要是销售回款同比增加,采购原材料付款方式调整、支付现金同比减少,广告费付款同比减少。此外,国家将轮胎出口退税率从9%调整为13%,增值税率从16%调整到13%,公司退税额度大幅提升,致使现金流出现显著改善。 研发费用率稳定提升,经营现金流显著改善。2019年公司研发投入1.79亿元,同比增加7.56%,全年新增14项专利,其中发明专利6项、实用新型专利4项、外观设计专利4项。截至2019年底,公司共获得465项专利,在子午胎、航空胎等技术上取得突破。 以替换业务为主,同时扩展配套业务提升竞争力。2019年,公司在商用车胎、乘用车胎和子午工程胎的配套业务上实现全面增长,并新开发了合众新能源、吉利汽车、斯洛伐克乘用车胎配套业务。乘用车胎方面,公司计划加大研究力度,投入开发五菱、日产及吉利等主机厂的配套项目,完善PCR研发及质量体系建设满足中高端主机厂的需求。此外,截至19H1,公司收入70%以上源于替换胎市场,原配胎市场收入占比不足30%,在国内新车市场需求萎靡的情况下,根据2019年报援引公安部统计数据,替换胎市场对应的全国汽车保有量仍高达2.6亿元,同比增长8.83%,我们认为庞大的汽车保有量能维持替换胎的刚需,为公司轮胎产品提供广阔市场空间。 过半产品销往国外,全球化布局加速。2019年,公司53%以上的产品销往国际市场,国际营销网络覆盖180多个国家和地区,客户涵盖卡特彼勒、沃尔沃工程机械、西麦克斯、阿联酋迪拜机场、俄罗斯北钢集团等。自2012年以来,公司国外市场销售占比始终维持50%以上,国内2019年受宏观经济下行、中美贸易摩擦持续、国六排放标准提前实施等诸多因素影响,汽车市场连续18个月出现负增长,因此公司再度加速全球化布局。我们认为短期内国际市场受疫情影响出现较大波动,但中长期国内汽车需求恢复程度仍存在较大不确定性,轮胎出口政策风险较大,因此全球化布局仍更有利于公司的长期经营。 外部助力消退,可继续利用低价优势抢占份额。我们认为,2019年公司归母净利润出现高增的原因主要受原材料价格下滑、退税政策替换市场增长等外部因素影响,而2020年一季度收入同比下降、净利润提升幅度大幅减少的原因一方面为疫情影响,另一方面也因为外部助力已逐渐消退,后续业绩增长的动力需来源于自身经营质量的改善。公司产品的销售单价来看,2016-2018年轮胎单价呈现逐年上升趋势,而2019年度公司产品价格平均下降5.6%左右。我国轮胎制造商众多,低端市场产品同质化现象严重,价格竞争现象明显,我们认为公司目前利润率较高,后续可以利用低价战略继续抢占市场份额。 盈利预测及估值。截至2020年4月22日,公司2019年PB为1.09倍,对比同行业轮胎制造商玲珑轮胎、赛轮轮胎分别为2.3倍和1.6倍,公司的数值较低,我们认为公司目前估值有所低估。我们看好公司在全球范围内的品牌建设和国内轮胎行业的龙头地位,预计公司2020-2022年净利润8.63亿元、8.89亿元以及9.18亿元,对应EPS1.08元、1.11元以及1.15元,我们给予2020年18-20XPE,对应公司合理价值区间为19.44-21.6元,维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济波动风险,行业竞争加剧,汇率波动风险,疫情导致国际市场不及预期。

促销品行业龙头,核心主业稳健运营。礼赠品业务是公司的核心业务,收入约占公司的80%。近年来该业务增速稳定,公司2015-2018年3年CAGR达23.8%,归母净利润CAGR达30.95%,毛利率稳定在23%左右。 创意设计+客户资源稳固龙头优势。创意设计方面,公司曾先后取得了2008年北京奥运会、2010年上海世博会、2019年北京园博会和2022年北京冬奥会的经营资质,自主设计的品牌先后荣获多项国际设计大奖;客户资源方面,公司核心客户包括宝洁、中国移动、惠普、西门子、诺基亚、惠氏等,同时2018年进行新客户开发,获得可口可乐、欧莱雅、飞鹤奶粉、中国银行、中国工商银行、中信银行、中国平安、农业银行的礼赠品供应商资质。 特许业务:园博会+冬奥会增厚业绩。公司特许纪念品业务的收入贡献主要来自于两大主题盛会:1)2019年北京世界园艺博览会;2)2022年北京冬奥会。我们认为,冬奥会纪念品销售对业绩的影响将陆续在2019-2021年体现。 收购谦玛网络,新媒体业务弥补公司短板。2018年11月,公司以2.09亿元收购谦玛网络60%股权,正式涉足新媒体营销。谦玛网络是国内领先的“数据+平台+内容+服务”综合新媒体营销服务商,合作客户包括天猫、KFC、罗莱家纺、饿了么、红星美凯龙等。收购后谦玛为公司补足线上短板,公司为谦玛带来新客户和资金背书,二者完美结合,成功协同。 短视频广告崛起,公司紧随潮流抗风险。相较于图文,短视频承载更高的传播势能和内容密度,KOL(网红)+短视频的营销模式成为最新趋势。近年来,营销行业的重点渠道曾发生多次变化--从线下发展到线上,再到微信+微博的“双微”时代,再到短视频。公司通过收购谦玛网络,紧跟潮流,抗风险能力大幅增强。 盈利预测与估值。我们预计2019-2021年净利润1.26亿元、1.55亿元以及1.93亿元,对应EPS 0.97元、1.19元以及1.48元。给予公司2020年35-37XPE,合理价值区间为41.65-44.03元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。主业规模萎缩,毛利率下滑,冬奥会项目不达预期,谦玛网络业绩不达预期。

2019-2020年产能集中释放。我们预计三角轮胎产能将集中在2019-2020年释放:2019年国内募投项目二期的100万条商用车胎、400万条乘用车胎陆续投产,2020年预计达产。2018年度产能1935万条/年,国内轮胎行业上市公司排名第三。2020年全部达产后,公司产能将扩张至2500万条/年,行业地位进一步巩固。 积极抢占新车配套市场份额,工程胎发力。公司收入70%以上源于替换胎市场,但19H1原配胎市场份额有所增长:2019年上半年国内配套市场销量增长10%,2018年全年原配斜交工程胎收入增长16%,配套子午工程胎收入增长67%,巨胎收入增长5%;巨型工程子午胎成为国际巨头卡特彼勒最主要的配套供应商之一。 19Q3广告费用下降,基本消除外汇风险。19Q3公司净利率从18Q3的6%增至10%,主要原因为广告费用和汇兑损失下降:19H1因投放的“国家品牌计划”广告到期,销售费用同比减少0.4亿元,下降15%;同时因采取美元汇率锁定降低了风险敞口,19H1汇兑损失减少2572万元,财务费用同比减少2164万元,较18H1下降50%。我们认为广告费用和外汇风险这两方面的下降是影响三季度净利率的重要原因。 资本开支已过高峰,19H1现金流显著改善。截至2018年底,2016年上市的募集资金全部投入生产项目,资本开支已过高峰。19H1经营性现金流4.2亿元,同比增长204%;总现金流量净额2.8亿元,约占收入比7%,同比提升321%。此外,国家将轮胎出口退税率从9%调整为13%,增值税率从16%调整到13%,预计2019年公司的退税额度将大幅提升,现金流会明显改善。 原材料价格维持低位,企业利润有望持续改善。因2011年前后天胶价格较高,天胶的新种植面积在2012年前后达到高峰,对应天胶总供给于2019年前后达到高峰。我们预计近几年内天胶价格将维持低位运行。 盈利预测与估值。我们预计2019-2021年净利润6.53亿元、6.96亿元以及7.27亿元,对应EPS 0.82元、0.87元以及0.91元。给予公司2019年20-22X PE,合理价值区间为16.40-18.04元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产项目不达预期,行业毛利率下滑风险,下游需求不达预期,国际贸易形势波动风险。

半年报。 公司 2019年上半年实现营业收入、 归属母公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为 7.30亿元、 0.81亿元和 0.71亿元, 分别同比增长 52.01%、 41.18%和 45.17%。 二季度收入和净利润都加速增长。 2019Q2公司实现营业收入和归属上市公司股东净利润分别为 4.88亿元和 0.71亿元, 同比分别增长 73.61%和47.39%。 相比一季度 21.51%的收入同比增速和 9.66%的归母净利润同比增速,二季度公司增速明显加快。 从分业务角度,夹板模压门和实木复合门报告期分别实现收入 3.92亿元和 2.72亿元,分别同比增长 47.49%和 43.67%。 毛利率略有下滑,报告期公司整体毛利率 31.06%, 比 18年同期 33.97%的毛利率降低 2.91个百分点; 模压门和复合门毛利率分别为 34.25%和28.97%, 分别同比下降 1.67个百分点和 3.08个百分点。此外,报告期橱柜开始贡献业绩, 2019H1贡献 0.11亿元收入。 管理费用占比持续下降,存货增长。 报告期公司管理费用(包含研发费用)占收入比为 7.61%,比 2019Q1的 9.48%和 2018H1的 10.75%均有下降。 销售费用和财务费用占比比较稳定。 存货同比增长 93.88%,主要是本期发出商品及库存商品增加。 大行业小公司,长期成长逻辑不变。 2017年木门行业总产值达 1460亿元,公司作为国内首家木门上市公司,市占率不到 1%,典型的大行业小公司。公司工程渠道已和恒大地产、万科地产、保利地产、阳光城地产、旭辉地产、中海地产等国内主要地产公司建立战略合作关系,并荣获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业 500强首选供应商· 门类”。我们认为,下游地产集中度提升和精装房比例提升会倒逼木门行业集中度提升,公司与多个大地产商建立战略合作, B 端有望迅速放量。 盈利与估值。 我们预计公司 19-21年 EPS 分别为 2.56元, 3.04元和 4.29元,可比公司 19年平均预测 PE 为 14.8倍,给予公司 19年 16-19倍预测PE, 19年合理价值区间为 40.96-48.64元, “优于大市”评级。 风险提示。 房地产行业波动风险,原材料成本上涨和人力成本上升风险。

半年报。公司 2019年上半年实现营业收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为 9.04亿元、0.87亿元和 0.53亿元,分别同比增长 23.64%、30.42%和 56.39%。 物联网解决方案和智能仪表产品增速较快。报告期公司物联网综合解决方案和智能仪表分别实现收入 6.35亿元和 1.77亿元,同比增长 29.71%和19.05%;传感器业务略有下滑,报告期实现营业收入 0.73亿元,同比下滑4.38%。报告期公司业务毛利率下滑,物联网综合解决方案、智能仪表和传感器毛利率分别比上年同期下降 1.72个百分点、1.12个百分点和 4.24个百分点。 公司计划非公开发行募资,投入传感器和智能仪表建设。公司公告非公开发行股票预案,计划募资不超过 5.88亿元投入建设 MEMS 传感器封测产线建设、新建年产 150万只气体传感器生产线、新建年产 19万台智能仪器仪表生产线和物联网系统测试验证中心建设。其中,MEMS 项目建成达产后预计可实现年均收入 1.87亿元,年均净利润 0.42亿元;年产 150万只气体传感器项目达成后预计可实现年均销售收入 1.42亿元,年均净利润 0.39亿元; 年产 19万台智能仪器仪表生产线达产后预计可实现年均销售收入 1.80亿元,年均净利润 0.37亿元。 产品和市场双延伸,看好公司长期成长。报告期公司数字热释电传感器顺利推向市场,同时,公司电化学 CO 系列产品完成技术革新。从市场开发渗透角度,报告期公司稳固安全类产品领先地位,重点开拓家电领域、高端净化器领域,并在海尔燃气热水器及空调项目、华为净化器中实现较大销售收入,打开消费领域空间。 盈利与估值。我们预计公司 19-21年 EPS 分别为 0.50元,0.62元和 0.75元,可比公司 19年平均预测 PE 为 23.3倍,给予公司 19年 28-32倍预测PE,合理价值区间为 14.00-16.00元,“优于大市”评级。 风险提示。产品研发风险,物联网竞争加剧风险。

公司内生保持稳步增长,海尔新材料并表增厚业绩。2019年上半年公司实现营业收入12.99亿元,实现归属上市公司股东净利润7899.85万元,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7458.82万元,分别同比增长142.74%,41.27%和47.69%。在下游汽车行业增速下滑、家电行业增长乏力行业背景下,公司仍然保持了较快增长。扣除海尔新材料后,公司内生营业收入及归母净利润增速分别为20.86%与2.30%。期间费用增长、折旧费用增加、计提减值增加及发生额外营业外支出,导致公司内生归母净利润增长慢于营业收入。 核心产品热塑性弹性体类同比增长32.83%。我们预计其中车用TPV出货承压,TPU的顺利投产及TPV的非汽车件拓展是热塑性弹性体增长的主要驱动力。塑料类收入中,海尔新材料、公司本部改性塑料业务及色母粒类分别同比下滑4.58%,9.39%和16.41%。我们认为下游不景气及产品价格下调是主要原因。受原材料降价影响,改性塑料类、热塑性弹性体类及色母粒类毛利率均相比去年下半年有所回升,分别环比提高0.22PCT、4.88PCT及6.35PCT。毛利率偏低的改性塑料在整体营收中的占比提升,拉低了公司整体的毛利率水平。 公司处于扩张期,各项费用支出均增长较快。整体期间费用率同比上升0.14PCT至8.45%。TPV扩建项目和新建HNBR项目均已转固,公司设备折旧摊销压力增大,管理费用率中折旧及摊销增长明显。收购海尔新材料导致短期借款增加,财务费用同比增长673.02%,财务费用率同比提升0.56PCT。公司进一步加大研发投入,研发费用同比增长151.83%,研发费用率提升0.11PCT至2.93%。 计提减值及营业外支出增加,投资收益和政府补助略有增长。报告期内计提资产减值及信用减值共计投资收益共计324.04万元,同比增加6倍以上。营业外支出中新增罚款支出270.86万元,对公司当期净利润产生负面影响。政府补助产生的其他收益共计660.33万元,同比增长58.95%。投资净收益实现60.99万元,大韩道恩亏损同比收窄。 弹性体类新产能建设基本完成,公司拟发行可转债进一步提升改性塑料产能。公司目前TPV产能已达2.2万吨,HNBR项目已于2019年6月份顺利开车并产出合格产品,进入客户验证期。公司拟发行可转债募资不超过3.6亿元,用于年产12万吨高分子项目建设及偿还银行借款和补充流动资金。我们认为公司经过前期密集的资本开支,后期有望迎来收获期。 对公司下半年业绩保持乐观。我们预测塑料类产品受益原材料价格下降,利润空间将进一步释放;TPU的产能爬坡将继续带动公司热塑性弹性体类收入保持良好增速;汽车行业有望走出低谷开始向好,将带动TPV产品出货重回快车道;新产品HNBR及TPIIR可能收获订单,成为下半年业绩的新增量。长期来看,我们认为公司属于新材料技术平台型公司,技术壁垒较高,研发水平扎实先进,产品品类有望持续横向拓展,带动公司业绩长期向好。 盈利预测及投资评级:受到下游景气度影响,小幅下调业绩预测,预计公司2019-2021年EPS分别为0.50、0.68、0.88元。同行业公司2019年平均预测PE为26倍。我们认为公司长期成长逻辑不改,维持2019年预测PE22-27倍,对应合理价值区间11.00-13.50元,维持“优于大市”评级。 风险提示:原材料价格上升;下游市场开拓不达预期;汽车及家电产业增速下滑;新技术开发存在不确定性。

半年报。2019H1公司实现营业收入,归属于上市公司股东净利润和扣非后归属于上市公司股东净利润分别为3.48亿元,0.46亿元和0.41亿元,分别同比增长45.33%,62.58%和53.64%,业绩保持高增长。此外,公司2019年上半年经营活动产生现金流量为0.54亿元,同比增长9537.35%。 受下游客户董事会影响新签订单有所下滑。2019上半年公司柔性自动化装备与工业机器人系统业务新签订单1.7亿元,主要受下游客户董事会由4月份延迟到6月份召开影响。作为非标自动化产线设计企业,我们认为,图纸设计等前期工作可以在订单下达之前进行技术储备,下半年伴随客户招标,预计公司业绩将保持高增速。 新领域持续布局。汽车电子产品不断更新升级,相应的自动化产线也需要不断进行新技术储备。公司在新领域不断发展布局,在IGBT模块封装测试设备技术领域、新能源车汽车电子领域、光通讯和5G无线通信领域都进行布局,研发基于总线+智能传感技术的大流量比例阀高精度测试及校准,基于工业4.0智慧化工厂需求的工业软件层面智能追溯系统,工业机器人换人技术的批量化工程应用等一系列新技术,为公司长期发展奠定坚实基础。 给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.74、1.01、1.33元。面对不同下游的自动化集成企业的壁垒和竞争格局不同,公司深耕汽车电子集成领域,我们认为汽车电子集成属于壁垒最高、可替代风险最小的集成领域之一,因此给予公司估值溢价。我们给予2019年PE38~40倍,合理价值区间28.12~29.60元。 风险提示。产能增长不及预期,人才流失风险,大额订单结转对业绩扰动。

要点:华西能源今日披露2015年第三季度报告,2015Q1-3公司营收27.06亿元,同比增长20.03%,归属净利润1.88亿元,同比增长48.85%;单季度来看,2015Q3归属母公司股东净利润0.75亿元,同比增长116.51%。相比15Q1(-11.87%)、15Q2(+43.44%)大幅上升。 收入情况:公司2015前三季度营收27.06亿元,同比增长20.03%。单季度看,1-3季度收入分别为6.22亿元、10.80亿元、10.05亿元,同比增长-12.21%、18.69%、57.79%,受第三季度营收拉动明显,其增速高于一二季度。 盈利情况:综合毛利率同比降低14.13个百分点。2015Q1-3公司综合毛利率为18.80%,同比降低0.54个百分点。分季度毛利率分别为15.97%、22.82%、16.23%,同比分别增加了-3.88个百分点、4.42个百分点和-3.90个百分点,第三季度增速变负。 费用情况:销售/管理费用率降低,财务费用率增加。2015前三季度,公司销售费用0.45亿元,同比增加10.01%,销售费用率1.67%,减少了0.15个百分点;管理费用1.65亿元,同比增长4.05%,管理费用率6.09%,减少了0.94个百分点;财务费用0.56亿元,同比增加31.94%,增加是由于本期汇兑损益变化所致,财务费用率2.07%,上涨了0.19个百分点。 其他收益:投资收益贡献占利润21.53%,营业外收支贡献占利润2.94%。2015前三季度,公司实现投资收益0.48亿元,占利润总额比例为21.53%,贡献较大;营业外收支0.07亿元,占利润总额比例为2.94%,贡献相对较小。 后续看点:1、海外订单接到手软,打开市场想像空间。2015年前3季度公司已正式签订国内国外订单合同总金额85.44亿元(不含中标合同),为14年全年收入2.6倍。10月23日,公司公告出资3000万美元在香港投资设立全资子公司-华西能源(香港)国际投资股份有限公司,负责公司承接和负责公司海外项目,积极拓展公司海外市场;2、背靠国开行,一带一路直接受益。公司6月发布定增预案拟引入国开金融控股管理基金国开金泰为战略投资人,锁三年,定价9.14元/股,国开系基金有望撬动国开行资源,在一带一路领域助推华西能源业绩高速增长。3、收购天河环境,转型环保平台值得期待。公司环保转型定位为清洁燃烧,目前布局主要包括大气和固废两个领域。大气:15年6月发布定增预案以16.80亿元现金收购脱硝催化剂制造商天河环境60%股权,在竞争激烈的脱硝催化剂行业中,天河环境无论从技术与产能指标上都处于领先地位。固废:公司拥有两家垃圾焚烧发电合资公司:能投华西、博海昕能,上市公司负责工程总包,合资公司负责投资运营。目前四川自贡项目已经开始投运,其余多个项目15年开始投建,贡献业绩。 盈利预测:预计公司15、16年主业归属净利为2.3、4.5亿元,考虑收购天河环境并表,15、16年全年分别为3.5、6亿元,对应摊薄后的EPS分别为0.33、0.57元/股,15、16年动态PE分别为36、21倍。考虑公司业绩高速增长、海外项目放量快、环保拉动估值,给予16年41倍合理估值,对应目标价23.4元,维持买入评级。 风险提示。项目进度低于预期。

投资要点: 要点。碧水源今日披露2015年第三季度报告,2015Q1-3公司营收17.00亿元,同比增长31.56%,归属净利润2.53亿元,同比增长51.47%,略高于业绩预告(2.17-2.51亿元),毛利率36.73%,上涨3.80个百分点,EPS0.23元,同比增长43.75%;单季度来看,2015Q3实现营业收入6.47亿,同比增长116.79%,归属母公司股东净利润1.00亿元,同比增长220.29%,环比降低25.4%。 收入情况。公司2015前三季度营收17.00亿元,同比增长31.56%。单季度看,1-3季度收入分别为4.09亿元、6.45亿元、6.47亿元,同比增长45.15%、-9.50%、116.79%,第三季度营收拉动明显,其增速远远高于一二季度增速。 盈利情况:综合毛利率同比增加3.8个百分点,受上半年净水器销售毛利率提升12.85个百分点拉动明显。2015Q1-3公司综合毛利率为36.73%,同比增加3.8个百分点。分季度毛利率分别为30.63%、41.46%、35.86%,同比分别增加了-0.13个百分点、5.87个百分点和7.26个百分点,第三季度增速扩大。 费用情况:销售/管理费用率增长,财务费用率降低。2015前三季度,公司销售费用0.85亿元,同比增加94.98%,主要是公司经营规模扩大以及子公司北京碧水源净水科技有限公司推广净水器增加了销售费用所致,销售费用率4.99%,增长1.62个百分点;管理费用1.57亿元,同比增长33.37%,主要是公司规模扩大,人员成本及并表子公司费用增加,以及报告期研发费投入增加所致,管理费用率9.23%,增长0.13个百分点;财务费用0.53亿元,同比降低15.43%,财务费用率3.11%,减少1.73个百分点。 其他收益:投资收益贡献占利润27.85%,营业外收支贡献占利润0.75%,贡献较小。2015前三季度,公司实现投资收益1.00亿元,占利润总额比例为27.85%,贡献较大;营业外收支0.03亿元,占利润总额比例为0.75%,贡献不高。 后续看点:1、牛市成功融资,后续订单有保障。2015年8月碧水源非公开发行募集资金62亿元,62亿新融到的在手资金以30%的项目资本金,及项目公司50%的股权比例计算,可以带动接近400亿的项目规模;2、国开系助力碧水源的独特政企合作模式,高效嫁接PPP 东风。定增引入国开金融为战略投资者,打造碧水源模式。公司深谙利用资本市场做资源整合之道,通过参股地方性水务平台(云南水务/武汉控股等),一方面利于获取地方打包投资项目,另一方面促进公司膜销售,重资产与轻资产齐头并进、水乳交融。此番引入国开系作为公司第三大股东,对于公司响应政策东风,后续开展PPP 业务是重大利好;3、技术优势牢固,碧水源膜法技术不断创新,污水扩容、提报改造和再生水处理背景下应用前景广阔。碧水源推出了世界首创的DF 膜,并开发了双膜法(MBR+DF)新水工艺,在北京翠湖新水厂成功应用。DF 膜工艺采用现污水处理厂国家一级A排放标准的出水作为进水水源,处理后的出水可达到地表水Ⅲ类标准以上,完全可以作为集中式生活饮用水地表水源地保护区补充水源,在污水扩容、提报改造和再生水处理背景下将有着广阔的应用前景。 盈利预测:预计公司15/16年归属净利为1.68、2.36亿元,同比增长79%、40%;对应EPS 分别为1.37、1.92元/股,同比增长56%、40%。对应15/16年PE 分别为31.89、22.75倍。给予16年30倍合理估值,对应目标价57.6元。 风险提示:膜技术推广受阻,PPP 模式前景风险。

投资要点: 管理团队年轻、实干、充满活力。谢冰是派思股份的实际控制人,公司董事长,1975年生,荷兰阿姆斯特丹商学院毕业,1999年起先后设立了EPOCH公司,中达电力,佳诚能源,派思有限等公司,发行后拥有上市公司股权比例稀释至49.42%。公司管理层风格灵活、积极,派思股份堪称A股最有想法的燃气公司。 产业链布局一:原有业务为燃气行业成套设备与系统集成,市占率第一。7月1日公告拟设立大连派思燃气装备公司,注册资本2000万元。该板块将承袭上市公司原主业,从事燃气输配和燃气应用领域相关产品的设计、生产、销售和服务。公司是在燃气系统集成领域第一家上市公司,以中标项目/公开招标项目数量口径来看,公司的调压站与模块产品的市占率均在50%以上。公司原有业务分析详见新股报告《派思股份(603318):燃气输配、应用系统供应商》。 产业链布局二:步入燃气综合应用,打开想象空间。公司5月23日公告,拟在北京成立金派思能源发展公司,注册资本2000万,拓展天然气、液化石油气的综合应用市场,探索汽车船舶绿色能源应用、城镇分布式能源供给以及城市燃气管网建设及运营等业务。 产业链布局三:新能源应用、卡位能源互联网。公司5月23日公告,拟成立大连派思新能源发展有限公司,注册资本2000万,指向新能源与分布式能源,卡位能源互联网。预计该子公司未来主业包括:①天然气楼宇式、区域式、工业用冷热电三联供分布式能源业务的开发、建设及运营;②生物质能的开发利用,含沼气发电与沼气提纯项目的开发、建设及运营;③可再生能源的开发利用,含分布式光伏电站项目、风力发电项目、小型水电站项目、地热能综合利用项目的开发、建设及运营;④废弃物资源化的综合利用,含放空气发电与放空气处理项目的开发、建设及运营;⑤合同能源管理;与清洁能源、生物质能及可再生能源相关的咨询、服务、培训业务;⑥能源运行托管服务等。 业绩预测与评级。预测公司15、16年EPS分别为0.41、0.44元。压力容器和燃气运营行业15年可比PE估值均在20倍左右,而次新股则在60倍左右。考虑到公司次新股属性和产业链深度布局,给予15年80倍估值,对应目标价32.80元,给予增持评级。 风险提示。互联网运用效果、项目进度不及预期。

连续中标两笔大额订单,总金额近两亿元,前三季度仅已公告大额定单金额已达去年公司垃圾焚烧业务收入83%。公司网站9月1日发布信息宣布与湖南军信环保集团有限公司就长沙市生活垃圾深度综合处理(清洁焚烧)项目烟气净化系统设备采购项目签订了合同,合同总价款约8200万元,该项目是国内目前日处理量和单台焚烧炉日处理量最大的项目,分别为5000t/d和850t/d。公司4月20日公告签订了《成都市万兴环保发电厂项目烟气净化系统设备采购服务合同》,合同总价为人民币1.15亿元。2014年公司垃圾焚烧业务收入2.37亿元,2015年前三季度公司已公告签订订单金额合计约2亿元,已达全年垃圾焚烧业务营收的83%。 公司原主营设备制造业务,现谋求战略转型,积极开拓环保项目运营业务,进军固废和危废运营领域。公司前身为无锡雪浪输送公司,主营钢铁及垃圾焚烧厂灰渣运输及收集,后扩展至垃圾焚烧的烟气净化业务,截至2014年底,主要营收来自于烟气净化以及灰渣处理系统设备的销售。1.68亿元收购无锡工废51%股权。公司上市后于2014年12月以1.68亿元现金收购了相关股东持有的无锡市工业废物安全处置有限公司(无锡工废)51%股权。无锡工废主要负责无锡市区工业废物和医疗废弃物等的安全焚烧处理运营、拥有危险废物经营许可证和道路运输经营许可证,目前运营无锡桃花山危废处置项目和无锡惠山固废焚烧处置项目。8月14日签署《投资合作框架协议》,拟增资江苏汇丰(目前注册资本1千万元),将增资使其注册增加至1亿元,公司将占51%股权。2015年8月12日,公司签署协议拟增资持有江苏汇丰天佑环境发展有限公司51%的股权,公司将在南京市江南环保产业园开发危险废弃物综合处理项目,主要处置南京市及周边地区的工业危险废物。 受益于无锡工废并表,公司2015H1营收增长14.78%,归属净利润同比增长15.88%。2015H1,公司营收2.44亿元,同比上涨14.78%,归属净利润0.31亿元,同比增加15.88%。分产品来看,烟气净化系统设备营收1.17亿元,同比下降9.13%,灰渣处理设备收入0.73亿元,同比下降7.35%,废物处理收入0.50亿元,同比增加100%。无锡工废自2015年1月1日起纳入公司合并报表范围。无锡工废上半年实现净利润0.15亿元,得益于合并报表,公司营收得到增长,总体毛利率37.97%,增加了6.77个百分点。由于合并子公司带来的工资支出增加,上半年管理费用同比增加了70.09%,管理费用率增加了6.82个百分点。 盈利预测与评级。预测雪浪环境15-16年EPS为0.47、0.56元/股,考虑公司战略转型布局和环保次新股估值溢价,给予16年75倍动态PE,对应目标价42元。 风险提示。公司转型低于预期、设备合同订单营收回款风险。

要点:申能股份8月27日披露2015年中报,实现营业收入154.55亿,同比增长15.48%;归属母公司股东净利润15.51亿元,同比增长37.12%。基本每股收益0.341元,同比增加37.12%,总体毛利率9.56%,同比减少1.01个百分点。其中二季度实现净利8.64亿元,同比增长46.61%,环比增长25.74%。 收入情况:公司收入同比增长15.48%。公司15年上半年总体收入154.55亿,同比增长15.48%;其中,电力行业收入占比27.26%,同比减少0.20%;石油天然气行业收入占比64.22%,同比增长20.38%;燃煤销售行业收入占比8.42%,同比增长51.19%。 盈利情况:电力行业毛利率升,燃料相关行业降。毛利水平方面,电力行业毛利率25.65%,石油天然气行业毛利率3.57%,燃煤销售行业毛利率2.21%,同比分别增长2.55,降低1.00,降低0.69个百分点。公司总体毛利率9.56%,同比减少1.01个百分点。 费用与其他收益情况:管理和财务费用率下降,投资收益大幅增长。2015上半年,由于公司经营性管理费用增加,公司管理费用同比增长9.57%,管理费用率1.94%,下降0.10个百分点。由于公司上半年借款本金减少及利率下降,公司财务费用同比减少29.79%,财务费用率0.55%,降低0.36个百分点。公司15H1投资收益13.24亿元,同比增长75.51%,主要源于持股40%的外高桥第二发电站发电量大幅增长,再加处置金融资产收益。 主要看点。领导换届风格转换,上海国资改革试点:申能股份集团公司董事长为原上海国资委主任,思维活跃,我们认为公司将在公用事业公司中成为国企改革的先锋;上市公司是国内公用事业公司中为数不多的将市值纳入业绩考核体系的公司,集团公司旗下燃气公司中长期有注入可能性。一带一路:公司4月13日公告与中国电力工程有限公司以及PT.GatramasInternusa公司组成联合体,参与印度尼西亚Bengkulu(2×100MW)CFSPPIPP项目投标。核电:公司持有秦山联营/三期部分股权,合计45.76万千瓦,每年贡献近3亿利润。 估值与盈利预测。预测申能股份15-16年EPS分别为0.60、0.69元/股。考虑申能股份地方国企改革催化剂与产能释放,给予16年18倍动态PE,对应目标价为12.46元,买入评级。 风险提示。项目进度低于预期。

投资要点: 要点:华西能源8月22日披露2015年中报,实现营业收入17.01亿,同比增长5.17%;归属母公司股东净利润1.13亿元,同比增长23.28%。基本每股收益0.3066元,同比增加19.07%,总体毛利率20.31%,同比上升1.29个百分点。其中二季度实现净利0.84亿元,同比增长43%,环比增长184%。 收入情况:公司收入同比增长5.17%。公司15年上半年总体收入17.01亿,同比增长5.17%;其中,特种锅炉收入占比14.05%,同比降低44.17%;煤粉锅炉收入占比17.43%,同比下降49.66%;锅炉配套产品收入占比19.98%,同比增加271.91%;总承包项目收入占比48.32%,同比增加62.51%。 盈利情况:总承包项目毛利率提高拉升综合毛利率。毛利水平方面,特种锅炉毛利率14.70%,煤粉锅炉毛利率22.36%,锅炉配套产品毛利率16.39%,总承包项目毛利率22.79%,同比分别降低1.55,降低0.44,降低1.86,上升5.99百分点。公司总体毛利率20.31%,同比上升1.29个百分点。 费用情况:销售和财务费用率增加,管理费用率下降。2015上半年,公司销售费用因本期职工薪酬和咨询服务费增加同比上升了36.67%,销售费用率9.01%,增加了1.61个百分点,公司管理费用同比下降4.07%,管理费用率28.73%,下降4.89个百分点,由于本期汇兑损益的变化,公司财务费用同比增长43.96%,财务费用率10.62%,增加2.34个百分点,公司资产减值损失减少了15.47个百分点。 现金流及其他收益:经营现金流大幅改善,投资收益增长74.21%。2015年上半年公司经营现金流为3.59亿元,转负为正,现金流情况大幅改善,主要是销售所收到的现金增长带动(15H1为13.70亿元,同比增长80.46%)。公司参股自贡商业银行,自贡商行定位供应链金融,为给华西能源上游客户贷款,15H1投资收益为0.26亿元,同比增长74.21%。 主要看点:转型环保加海外订单带来业绩反转+引入国开系基金为战略投资人。2015年H1,公司正式签订单合同总金额34.69亿元(不含中标合同),较去年同期增长262.48%。预计公司15年下半年业绩增长主要来自于垃圾焚烧:张掖、广元、佳木斯项目陆续项目开工,工程收益将带来15年全年业绩稳健增长。16年公司业绩增长除了国内的垃圾焚烧项目工程及运营收益、并表天河环境之外,还将新增海外项目工程收益。海外项目数额大,盈利能力强,对公司业绩有望带来巨大弹性。背靠国开行,一带一路直接受益。公司6月发布定增预案拟引入国开金融控股管理基金国开金泰为战略投资人,锁三年,定价9.14元/股,国开系基金有望撬动国开行资源,在一带一路领域助推华西能源业绩高速增长。 估值与盈利预测。考虑天河环境15年不并表、16年全年并表,预计15、16年华西能源的归属净利分别为2.3、6亿元,对应摊薄后的EPS分别为0.31、0.57元/股,增速分别为55%、81%,15、16年动态PE分别为39、21倍。考虑公司业绩高速增长、海外项目放量快、环保拉动估值,给予16年41倍合理估值,对应目标价23.4元。 风险提示。项目进度低于预期。

要点:上海电力8月25日披露2015年中报,实现营业收入83.14亿元,同比增长9.96%%;归属母公司股东净利润7.14亿元,同比增长36.41%;基本每股收益0.3339元,总体毛利率27.06%,同比上升4.78个百分点。 收入情况:电力收入小幅增长,热力收入增幅较大。公司15年上半年总体收入83.14亿,同比增长9.96%;其中,电力业务收入占比85.49%,增长14.59%;热力业务收入占比8.48%,增长35.43%;电力业务收入增长主要来自安徽淮沪机组并表、江苏阚山发电量增长、海外公司收入贡献。公司的热力类营业收入大幅上升,主要原因是售热量大幅上升所致。 盈利情况:毛利增长33.57%,综合毛利率同比增长4.78个百分点,主要缘于煤价下跌。2015上半年,公司毛利22.50亿元,同比增33.57%;综合毛利率27.06%,同比上升4.78个百分点。其中电力毛利为19.40亿元,同比增长51.68%;毛利率27.30%,同比分别上升7.18个百分点。电力行业毛利率上调主要受益于煤价下调(15年H1秦皇岛港5500K动力煤价下降21%)。 费用情况:管理费用率提升,财务费用率小幅降低。2015上半年,管理费用率为5.38%,同比提升0.55个百分点,财务费用率8.25%,同比降低0.44个百分点,主要受益于汇兑损失减少。 公司后续看点:一带一路保证业绩增长+核电。一带一路:受国内用电需求压缩,上海电力通过境外项目积极拓展,计划于2020年前在海外再造一个上海电力,装机容量未来5年复合CAGR在15%以上,海外资产整体盈利性高于国内项目(如投产日本项目预计IRR超过15%)。核电概念:中电投与国核已经合并,合并后集团推动核电资产证券化是大势所趋,中电投集团旗下的上海电力、中国电力有成为核电资产整合平台的可能性。详细报告请参见海通公用事业上海电力系列报告:《上海电力“一带一路”电力运营第一股:2020年海外再造一个上海电力》/《上海电力(600021):核电正式重启,解析上海电力如何受益核电概念》。 盈利预测与评级。上调上海电力15-16年EPS为0.83、0.95元/股。给予18倍16年动态PE,对应目标价为17.10元,给予增持评级。 风险提示。海外项目进度低于预期,核电资产注入不确定性。