公司披露2010年3季报。前3个季度,公司共实现营业收入42.39亿元,同比增长143.77%;营业成本39.14亿元,同比增长162.02%;营业利润1.25亿元,同比增长77.84%;归属于上市公司股东的净利润1.11亿元,同比增长74.53%;基本每股收益0.20元。就3季度来看,公司单季实现营业收入16.42亿元,同比增长126.08%;营业成本14.98亿元,同比增长134.14%;营业利润2762.50万元,同比增长14.42%,营业利润增速放缓主要是由于人民币升值加快导致金融衍生品交易相关收益在3季度阶段性“被低估”;3季度公司实现归属于股东的净利润2878.75万元,同比增长26.16%;单季度每股收益0.05元。 此外,公司董事会审议通过了《关于公司拟开展商品期货套期保值业务的议案》,同意公司进行PTA、PE、PP期货套期保值业务,2010年拟投入资金(保证金)累计不超过人民币3000万元;以及《关于发行债务融资工具的议案》,拟在国内银行间债券市场发行最高不超过人民币5亿元的债务融资工具,所募集资金用于偿还银行贷款与补充公司经营所需流动资金,债务融资工具品种、期限等视市场情况而定。 服务费业务综合盈利能力提高,毛利率较上半年提升1.7个百分点至8.58%。作为供应链管理服务商,怡亚通收入主要来自于对商流、物流、信息流和资金流的管理。其中,对客户供应链各环节间商流、物流和信息流的管理,公司按业务量一定比例收取服务费。3季度,公司营业收入环比增速为6.44%,增速较2季度趋缓。由于公司季报未披露业务量和收入结构,我们观察现金流量表发现“收到的其他与经营活动有关的现金”科目(主要体现公司收回代垫的货款和税金)以及“支付的其他与经营活动有关的现金”科目(主要体现公司代垫货款及税金)均较历史显著下滑,我们认为,很可能是广度供应链业务量下降所致,3季度收入的增长主要体现为盈利能力更强的深度供应链业务和产品整合业务的增长。 上述收入结构的变化带来公司盈利能力的提升。由于公司业务的特殊性,我们作简单测算,将公司财务报表上“管理费用”(包含)以上的所有项目按性质加减(可模糊反映公司广度、深度、产品整合三项业务综合盈利情况),3季度结果为2930万元,是2009年3季度以来单季的最高值,而今年1、2季度分别约为1232万元和-1337万元。 人民币加速升值与公司3季度业绩的阶段性“被低估”。公司对资金流管理产生的收益当前主要体现为与公司广度供应链业务环节配套的金融衍生品交易。 公司财务报表上与金融衍生品交易相关损益体现在“财务费用”“公允价值变动收益”“投资收益”三个科目中。其中财务费用反映人民币质押借入美元涉及的人民币质押存款利息、借入美元的贷款利息以及借入美元产生的汇兑损益;公允价值变动收益反映未平仓合约价格变动情况;投资收益反映衍生品的交割收益。我们认为,在其他因素不变的前提下,人民币加速升值有益于提升新签订的衍生品收益水平,但对于存量合约(未交割)带来业绩阶段性负面影响。 为解释上述观点,我们在附录呈现了在9月6日发布的深度报告《二次“深度扩张”与怡亚通的未来》中提出的案例。我们提示投资者注意的是,案例计算过程中红色的T与金色的T含义不同,只有在到期日(即交割时点)才趋于一致,实现无风险锁定收益。对于未交割(未到期)合约,前者体现的是当时的即期市场汇率水平,后者则是当时的远期合约汇率。3季度,人民币加速升值使得汇兑损益大幅提升,而未平仓合约公允价值变动收益下滑。体现在3季度的报表中,财务费用达到了-5533.62万元(负值反映汇兑损益的增加),而公允价值变动收益为-6209.19万元。参考1、2季度的财务费用、短期借款情况,可简单推算,由于3季度升值加速带来业绩阶段性相对1、2季度平均“被低估”约0.06元/股至0.07/股。随着未交割合约的逐渐到期,锁定的金融衍生品交易的收益情况将被真实反映。 我们暂不调整盈利预测,继续给予“买入”的投资评级。预计2010-2012年公司营业收入同比增速分别为95.9%、68.0%和73.6%,对应各年的EPS分别为0.36元、0.47元和0.64元。目前(10月22日)股价对应2010、2011年PE分别为37.47倍和28.70倍,维持“买入”评级。 风险揭示:(1)与计算机信息系统安全有关的风险;(2)供应链结算配套风险;(3)衍生金融交易风险。

盈利预测的关键假设:1)未来两年南海客滚运输市场运价将保持年均5%的增长。虽然燃油成本有较大幅度提升,但公司近期的运价调整符合我们的预期。三季度以来,虽然国际油价仍继续攀升,但同比增速回落至12.1%。尽管年内运价再次调整的可能性存在,但考虑到新运价8月份刚开始执行,且目前已近11月,我们依旧维持原先对于2010年运价总体上涨5%的预测假设。 2)假设今年市场竞争格局保持不变,海安航线人车运量安今年增长10%,预计10年公司承运数分别为290万人次和约46万辆次。11年随着公司对部分中小航企的并购完成,运能提升至12%-15%。 3)按照新税法,自2008年1月1日起的5年,公司将逐步过渡到25%的法定税率,其中2010年和2011年分别为22%和24%。 4)截止报告日,国际油价均值较去年同期累计涨幅近25%。由于公司的燃油补贴和运价上调基本能够覆盖燃油成本上升的影响,因此我们假设公司今年成本占比最大的油料成本较去年持平,明年增长为10%。 5)不考虑公司今后资产注入,开辟西沙航线,税收优惠政策等可能性利好对业绩的贡献。 6)不考虑福建到台湾航线开始运营后的利润贡献。 基于上述假设,我们对公司今明两年盈利预测分别调整至每股1元和1.36元。目标价54元,维持买入评级。

盈利预测与投资建议。 公司2010、2011年全面摊薄盈利预测分别为0.20元和0.25元,目前国内港口行业平均市盈率约22倍,我们认为日照港的成长性高于同行业其它公司,并且考虑到后续的一系列资产注入,公司估值应获得一定的溢价。我们以2011年25倍市盈率计算,公司合理股价6.25元,维持“买入”评级。

事件:中国国航今日发布公司非公开发布A股申请获得证监会审核通过的公告。 点评:今年3月,国航曾发布A股及H股定向增发方案。公司拟向包括中航集团在内的10名特定对象发行不超过5.85亿股A股,认购价格不低于9.58元/股;向中航有限发行1.57亿股H股,认购价格不低于6.62港元。合并计划募集资金不超过65亿元,所募资金将主要用于补充流动资金(收购国货航少数股权先行支付的资金),以及偿还短期负债。我们认为,国航增发获得通过将进一步提升公司股价的估值吸引力。 定向增发模拟结果: 从模拟结果来看,国航本次融资能够较明显的增厚公司每股净资产(2010年较增发前上升约11.9%),对每股收益有所摊薄(2010年EPS增发前预测为0.88元)。保守估计,增发价格对应的增发后的P/B为3.0,对比国航目前超过5X PB和约17X PE来看,此次增发价格合理而且将比较有效的提升公司股票的交易区间。 对比此前南航公布的定增方案,国航募资方案的相同之处在于,其目的都旨在改善公司的资产负债结构,拓展公司未来持续发展的空间;两者的不同之处在于,国航的募资方案则显得更为谨慎且目的性更加明确。由于去年四季度,国航曾斥资63.5亿港币增持国泰航空的股权,从今年上半年公司的现金头寸来看,还不足以支撑对国泰航空的全额股权收购。公司举债收购的概率较大。此次募资总额从总量上看与收购国泰航空股权耗资相当,稍有盈余。因此,我们认为此次定向增发可以理解为为收购国泰航空股权所做的变向融资。 投资建议:对于航空板块走势的判断,我们依旧维持最新行业月报的观点。航空行业的发展目前已经进入传统旺季时期。伴随着今年中秋和国庆两节的较长假期,进出口增速的再度提升,我们相信航空企业在旺季时节的客货表现将继续强劲,同时运营效率也将进一步提升。值得注意的是,人民币近期加速升值,对于航空板块的刺激作用明显。9月份累计升值幅度超过1.7%,我们预计4季度人民币升值幅度仍会维持在0.5%至2%的范围内。维持对航空业整体“增持”的评级,建议超配。对于公司,我们建议首选作为行业标杆和具备较明显估值优势的中国国航。考虑增发因素,我们调整2010年(0.83元/股)和2011年(0.83元/股)的EPS预测。同时,国航EPS对人民币/美元汇率的弹性为,每升值1%增厚约EPS0.022元。维持对国航的“增持”评级,目标价16元。