行业层面,我们继续看好“轻资产”转向“重资产”模式下,“类贷款”业务对闲余资金消化以及杠杆化带来的roe 提升。公司层面,随着年初定增完成,公司资本实力将获增强,在类贷款业务推动下,新增资金转化为盈利的效率将获提升。预计兴业证券2013-14 年定增后每股综合收益为0.31、0.41 元,2013 年末BVPS 为5.05 元。对应2013-14 年PE 为31、24 倍,13 年期末PB 为1.9 倍。维持“买入”评级。

核心观点: 金控平台进一步扩容 公司拟收购中山证券66%股权,收购完成后公司直接持有的金融股权将包括:中山证券66%,东莞证券40%,清远市农村信用合作联社3%,华联期货3%。间接持有的金融股权包括:通过中山证券持有大陆期货51%、益民基金20%、世纪证券1%;通过东莞证券持有华联期货49%。现阶段而言,公司盈利仍然主要来自于证券业务。对于公司一参一控的两家券商,主要情况如下:1)中山证券:经纪业务为主的小型券商,民企股东介入后改善空间大。2)东莞证券:依托富裕地区优势,以经纪为特色的国有老牌券商。 控股中山证券将有望主导其经营改善 不同于公司参股的东莞证券,后者目前实际控制人仍为东莞市国资委(间接控股55%),而本次锦龙股份收购中山证券66%股权完成之后,将成为中山证券的实际控制人,凭借其民企背景的机制灵活等优势,将有望主导中山证券未来的经营改善。 作为控股公司,外延扩张仍存在潜力 一方面,收购中山证券66%股权事项完成后,剩余股权仍然非常分散,未来仍存在进一步整合的可能;另一方面,公司作为控股公司,参照历史,预计未来仍存在进一步外延扩张动力。 闲余资金消耗完毕有望促发再融资需求 公司收购中山证券股权完成之后,闲余资金将近乎消化完毕,考虑到旗下证券公司大量创新业务需要资本金支持,据此合理推测,未来有可能会促发公司的再融资需求。 公司合理估值:24.38元/股(收购中山证券股权后口径) 考虑到公司目前主要的盈利贡献来自于证券业务,因此我们重点计算中山、东莞证券的股权价值。我们谨慎选取东莞证券、中山证券可比公司中的总市值最小的上市公司最为参照,同时考虑参股因素给予5%的折价,并扣除收购中山证券66%股权时将使用的13.0亿元并购贷款,由此计算,预计锦龙股份收购中山证券66%股权完成之后的合理市值为109亿元,折合每股合理估值为:24.38元(收购中山证券股权后口径)。 投资建议:给予“买入”评级综合考虑以上存在改善预期的基本面、总市值低估的估值水平等因素,给予公司“买入”评级。投资亮点包括:1)公司总市值(收购中山股权后口径)目前相比可比上市公司仍在估值修复空间。2)民营资本控股中山证券后,未来存在经营改善预期。3)作为控股公司,外延扩张仍存在潜力。4)闲余资金消耗完毕有望促发再融资需求。预计公司2013-14年备考EPS(收购中山股权后口径)分别为0.45、0.80元,对应2013-14年PE分别为41、23倍。 风险提示:收购中山证券股权仍需监管部门审批

事件: 汇金增持新华保险汇金公司于2013年6月13日增持新华保险A股2,060,532股,增持后持有新华保险9.76亿股,约占公司总股本的31.29%。汇金公司通知称,拟在未来6个月内继续增持新华保险股份。对此,我们点评如下:公司估值优势明显、汇金增持值得关注虽然,新华保险的基本面仍存一些瑕疵,但是目前的估值1.06倍的P/EV,已经具有了较高的估值吸引力,同时1.67倍的P/B对应的却是超过10%的ROE水平。汇金的增持有望带来大家对于保险价值的思考。 保险行业13年净资产增长确定,ROE维持12%-20% 我们认为中国太保、新华保险、中国人寿基仍可维持12%-15%左右的净资产增速,中国平安,我们预计将达到15%-20%左右的年化净资产增速。 同时目前行业的资产累积速度和寿险保单成本仍可维持目前的ROE水平。 预计保险行业13年内含价值增速仍将超过10% 受新业务价值的回升,以及自身的自然释放(内含价值计算采用较高的贴现率(10%-12%))预计13年保险行业的内含价值的增速依然超过10%。 13年业绩较好,估值处于历史低位 预计新华保险13年EPS1.21元,同比增长29.2%,调整后的净资产增速13.3%,内含价值增速12.9%,受资本市场连续下跌的影响,目前的估值水平处于历史的低位,基于13年的P/EV为1.06倍,P/B为1.67倍。 投资建议 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续(详见深度报告《云开见日——从财报看价值》)。中性假设,新华基本可以维持12%-15%左右的净资产增速,目前,基于2013年的盈利预期只有1.67倍的P/B,在目前的股价下,估值已经接近历史的低点,公司具有较高投资价值。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,新华保险也在通过年报公布每一期的净资产增长数据来表明了其投资价值,现在的估值也就是4-5年后的净资产。基于如上理由:我们维持新华保险“买入”的评级,短期而言:新华保险值得重点关注,长期而言推荐顺序:中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化。

公司简介:老牌劲旅,定增助力创新布局 光大证券属于老牌券商,各项业务发展平稳、稳健。传统业务中资管等业务位列行业前列,创新业务稳健布局,尤其是随着“类贷款”业务对公司闲余资金的快速消化,公司盈利能力将逐步提升。公司的定增完成之后,资本实力获得增强,将助力公司在创新业务上扩大布局。 创新业务:同业领先,多元化布局 公司前期已成为行业内首家取得支付牌照的券商,率先响应监管层对再造券商五大基本功能的宏观引导,同时,其资本中介和集团化、多元化经营转型趋势明朗。两融等“类贷款”业务已取得较大市场份额并实现逐步提升利润贡献。 传统业务:基本面扎实,资管突出 公司经纪业务方面,佣金率水平已处于同业较低水平,未来下降空间较为有限。自营方面,公司加大固定收益投资规模,逐渐向稳健风格转换。投行方面,2012年投行下滑主要归于项目时间分布不均的原因,目前公司处于发行通道中的储备项目充沛,为2013年投行收入增长提供了保障。资管方面,公司2012年4月将原资产管理部剥离后,成立资产管理子公司,在产品创新和投研力量塑造方面具备更大灵活性。 定增影响:充实资本,布局创新 定增后补充净资本有助于实现公司中长期战略:“即通过以客户为中心的‘满足客户需求,实现客户价值’的新型证券综合服务平台。特别在融资融券、直投、经纪业务网点布局、设立子公司的多元化投资等方面,公司凭借资本实力有望维持先发优势。 合理估值 预计公司2013-14年EPS(定增前综合收益口径)分别为0.60、0.71元/股,13-15年PE23、20倍,预计(定增成功后)2013年末BVPS为7.76元,2013年现价PB为1.80倍,定增底价对应PB1.5倍。综合考虑公司绝对估值和相对估值,我们认为,公司合理估值为17.50元/股。 投资建议:维持“买入”评级 我们维持对光大证券的“买入”评级,并建议机构投资者重点关注定增带来的相关投资机会。主要理由:1)公司创新业务领先,roe上提将逐渐兑现;2)现价、定增底价对应2013年PB仅1.8、1.5倍,处于大中型券商较低水平。3)定增时大股东会参与,定价处于定增券商偏低水平;4)前期因为股指调整、公司投行项目审查等因素导致股价出现回调,估值已回到同业较低水平。 风险提示:自营权益类仓位高于同业,板块股票供给增加,券商金融牌照放开

投资建议. 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续(详见深度报告《云开见日——从财报看价值》)。中性假设,平安基本可以维持15%-18%左右的净资产增速,且可持续,目前,基于2013年的盈利预期只有1.72倍的P/B,在目前的股价下,公司具有较高投资价值。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,中国平安也在通过年报公布每一期的净资产增长数据来表明了其投资价值,现在的估值也就是4-5年后的净资产。基于如上理由:我们维持中国平安“买入”的评级,推荐顺序:中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。 风险提示. 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、定价利率放开

投资建议. 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续(详见深度报告《云开见日——从财报看价值》)。中性假设,新华基本可以维持12%-15%左右的净资产增速,目前,基于2013年的盈利预期只有1.86倍的P/B,在目前的股价下,公司具有较高投资价值。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,新华保险也在通过年报公布每一期的净资产增长数据来表明了其投资价值,现在的估值也就是4-5年后的净资产。基于如上理由:我们维持新华保险“买入”的评级,推荐顺序:中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。 风险提示. 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、定价利率放开

业绩:综合收益高增31%,归于投行等收入增长 从13Q1证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于12Q1,主要归于13Q1经纪业务环境好于12Q1,13Q1日均股票成交金额1994.7亿元,同比增长31%。 从13Q1公司经营数据来看,兴业证券归属母公司综合收益、净利润分别为2.3亿元、2.2亿元,分别同比增长31%、32%,每股综合收益、净利润分别为0.11元、0.10元,综合收益同比增长31%主因归于投行等收入增长。 根据对13Q1综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是投行收入、经纪收入的变动,负面影响较大的是业务及管理费的变动。 收入端:投行、经纪收入增长强劲 1)投行:收入同比增466%,远优于同业。13Q1投行收入0.9亿元,同比增长466%。考虑到13Q1市场股权融资额1270.3亿元,IPO暂停使其受同比-30%的不利影响,公司表现较为突出。 2)经纪:收入同比增38%,佣金率有所回升。13Q1经纪收入2.33亿元,同比增长38%,主要归于13Q1日均股票成交金额1994.7亿元同比31%的积极影响。除此之外,公司13Q1佣金率有所回升,市场份额略有下滑。 3)自营:收入同比增21%,预计债券投资贡献较大。13Q1自营收入2.8亿元,同比增长21%。综合考虑到公司1-3月份每月的综合收益较为稳定,且自营配置中债券比例较高,预计13Q1自营收入增长中的债券投资贡献较大。13Q1公司自营资产收益率为2.8%(未年化),13Q1末自营资产余额为111.4亿元,按照2012年末资产配置,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为36%、61%、3%。 4)类贷款:两融业务较为谨慎。公司13Q1末融资融券余额16.6亿元,份额为1.0%,相比2012年1.1%有所下降,根据我们草根调研,主因归于股指波动较大,公司出于保护客户资产的考虑主动放缓了向客户推广的力度。除此之外,公司2012年获得了股票约定式购回、转融通等类贷款业务资格。 成本端:成本有所上升,但低于收入增幅 兴业证券13Q1业务及管理费4.6亿元,同比增长20%,低于新营业收入24%的同比增幅。 投资建议:维持“买入”评级 行业层面,我们继续看好“轻资产”转向“总资产”模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化带来的roe提升。公司层面,随着近期定增完成,公司资本实力将获增强,在类贷款业务推动下,新增资金转化为盈利的效率将获提升。预计兴业证券2013-14年定增后每股综合收益为0.34、0.43元,2013年末BVPS为5.10元。对应2013-14年PE为34、27倍,13年期末PB为2.29倍。兴业证券的投资机会属于事件驱动型,预计在定增完成后,公司股价弹性可能会有所弱化,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力,板块股票供给增加,大小非减持等

一季度净利润100.77亿元,每股净利润0.36元,同比增速达79.1%,期末归属于公司股东的净资产为2318.77亿元,BVPS8.20元,相比12年年末增加4.9%。单季度归属于母公司股东的综合收益107.92亿元,同比下降18.83%。每股综合收益0.38元,对此我们点评如下: 投资收益率回归正常、一季度净利润上升79.1% 中国人寿一季度净利润100.77亿元,同比增速79.1%,每股净利润0.36元。EPS开始绽放,一方面由于浮亏去年已消化完毕,;另一方面公司投资收益率回归正常,年化后总投资收益率5.82%。公司实际的投资收益率水平(综合投资收益率)12年也高达4.97%。 一季度净资产增长4.9%,预计全年增长15%-20% 一季度期末属于公司股东的净资产为2318.77亿元,BVPS8.20元,相比12年年末增加4.9%,预计全年净资产增速在15%-20%,单季度归属于母公司股东的综合收益107.92亿元,同比下降18.82%。 浮盈持续增加,EPS开始绽放 在当期中国人寿的净资产增加额即每股综合收益为0.38元,每股EPS0.36元,基本上是全部释放,略微增加浮盈,一方面是由于当期盈利依然较好,另一方面也是去年业绩累积的结果,在2012年,中国人寿的每股综合收益为:1.28元,而其EPS为0.39元。从目前来看,中国人寿账面每股浮盈达到0.21元,后续EPS有望持续释放。 寿险保费增速放缓、销售仍有待观察 2013年一季度寿险已赚保费1,100.68亿元,同比下降2.4%。新基本法实施后,公司的销售仍属于转型期,后续销售能否持续改善,还需要观察。 投资建议 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续(详见深度报告《云开见日--从财报看价值》)。中性假设,中国人寿基本可以维持14%-18%左右的净资产增速,目前,基于2013年的盈利预期只有1.91倍的P/B,在目前的股价下,公司具有较高投资价值。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,中国人寿也在通过年报公布每一期的净资产增长数据来表明其投资价值,现在的保险股的估值也就是4-5年后的净资产。基于如上理由:我们维持中国人寿“买入”的评级,推荐顺序:中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、定价利率放开

业绩:综合收益同比平稳增长2%. 从13Q1证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于12Q1,主要归于13Q1经纪业务环境好于12Q1,13Q1日均股票成交金额1994.7亿元,同比增长31%。 从13Q1公司经营数据来看,中信证券归属母公司综合收益、净利润分别为9.3亿元、9.8亿元,分别同比2%、13%,每股综合收益、净利润分别为0.08元、0.09元,13Q1综合收益平稳增长2%主要归于自营收入等增长与成本上升大致相抵。 根据对13Q1综合收益变动的归因分析,正面影响较大的是自营收入、经纪收入变动,负面影响较大的是业务及管理费用、投行收入的变动。 收入端:自营收入增长,类贷款业务龙头地位巩固. 1)自营:收入增长38%,预计债券投资贡献较大。13Q1自营业务收入11.9亿元(含浮盈亏),同比高增38%,考虑到中信1-3月份每月的月度综合收益(测算值)波动性较大,预计归于权益类投资收益的波动影响,据此推测13Q1自营收入增长中预计债券投资贡献较大。13Q1自营资产收益率为1.3%(未年化)。13Q1并表后自营资产余额994.1亿元,按照2012年末资产配置,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为31%、43%、27%。 2)经纪:收入增长32%,份额高增并维持第一。13Q1经纪业务收入9.9亿元,同比增长32%,主要归于13Q1日均股票成交金额1994.7亿元同比31%的有利影响。另一方面,公司市场份额13Q1增长强劲,折股市场份额达到6.42%,继续延续近3年来的持续增长势头,并保持市场份额第一。 3)投行:收入下滑44%,归于IPO暂停等因素。13Q1投行收入1.7亿元,同比下滑44%,主因归于IPO暂停以及投行项目时间分布不均等因素影响。 根据证监会资料,公司目前在会待发的IPO项目有27家,同业储备最充足。截止13Q1,公司股、债主承销金额均位于同业第一。 4)类贷款:百花齐放,巩固龙头地位。13Q1末合并融资融券余额174.1亿元,份额高达10.6%,同业第一,已获转融通试点资格。2012年末约定购回式证券交易业务融出资金余额为6.9亿元,位居市场前列。另类投资公司于2012年4月成立,注册资本30亿元,12年末已贡献净利润0.66亿元。 13Q1末,公司并表后闲余资金仍高达213.3亿元,随着以上诸多类贷款业务的快速推进,公司闲余资金将逐步转化为盈利。 成本端:成本有所上升,主要归于收入增长影响. 中信证券13Q1业务及管理费15.1亿元,同比上升25%,略高于新营业收入17%的增幅,仍处于可控范围。 投资建议:成长行业+龙头公司,维持“买入”评级. 行业层面,我们继续看好轻资产转向总资产模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化带来的roe提升。公司层面,中信证券积极推进“差异化、多元化、以客户为中心”三个转型,未来将进一步巩固龙头地位,闲余资金将更快转化为盈利。预计中信证券2013-14年每股综合收益为0.50、0.64元,2013年末BVPS为8.33元,对应2013-14年PE为25、20倍,13年期末PB为1.50倍,估值处于同业较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力等

中国太保一季报,内容如下:一季度净利润22.25亿元,同比增速241.3%,每股净利润0.25元,净资产为994.82亿元,BVPS10.98元,相比12年年末增加3.4%。单季度归属于母公司股东的综合收益33.05亿元,同比下降17.13%,每股综合收益0.36元,对此我们点评如下: 一季度净利润大幅上升241.3% 太保一季度净利润22.25亿元,同比增速达241.3%,每股净利润0.25元。一季度业绩大幅增长是由于12年一季度业绩基数较低(12年一季度净利润6.52亿元),同时也是浮亏消耗以后,盈利进入逐渐释放的过程。 一季度净资产增长3.4%,预计全年增长12%-15% 一季度期末属于公司股东的净资产为994.82亿元,BVPS10.98元,相比12年年末增加3.4%,符合我们的预期,预计全年净资产增速在12%-15%,浮亏进一步消化、利润有望持续释放 从当期净利润的增加额也就是每股综合收益来看,每股综合收益0.36元,是高于当期每股0.25元的净利润的,原因是由于到12年底虽然浮亏大幅下降,但还未消化完毕,仍有每股0.21元的浮亏,到一季度末浮亏仅剩余每股0.09元,下半年浮亏消化完毕后,后续业绩有望持续释放。 寿险保费结构继续优化,产险电销仍保持高增长一季度寿险保费收入306.36亿元,同比下降4.5%,保险产品依然缺乏吸引力,但产品结构仍在持续改善,代理人渠道保持较快增长,实现新单收入50.47亿元,同比增长12.6%,其中48.48亿元为期缴新单。一季度财险保费收入207.68亿元,同比增加20.1%。其中电销收入33.06亿元,同比增长53.6%,电销收入仍保持高速增长。 投资建议 根据我们测算目前寿险保单的负债成本大概只有3-3.5%左右,资产的持续增长仍将延续(详见深度报告《云开见日--从财报看价值》)。中性假设,中国太保基本可以维持12%-15%左右的净资产增速,目前,基于2013年的盈利预期只有1.65倍的P/B,在目前的股价下,公司具有较高投资价值。从长远来讲,中国保险业的发展必然需要递延型税收养老保险的支持,但是即便不考虑这些因素,中国太保也在通过年报公布每一期的净资产增长数据来表明了其投资价值,现在的估值也就是4-5年后的净资产。基于如上理由:我们维持中国太保“买入”的评级,推荐顺序:中国太保/中国平安、新华保险、中国人寿。 风险提示 税收递延推出时间延后、投资环境恶化、定价利率放开

业绩:综合收益同比减少15%,归于利息收入减少等影响从13Q1证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于12Q1,主要归于13Q1经纪环境好于12Q1,13Q1日均股票成交金额1995亿元,同比增长31%。 从13Q1公司经营数据来看,国元证券归属母公司综合收益、净利润分别为1.5亿元、1.2亿元,分别同比-15%、-22%,每股综合收益、净利润分别为0.08元、0.06元,13Q1综合收益下滑主因归于利息收入减少影响。 根据对13Q1综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是经纪收入、业务及管理费变动,负面影响最大的是利息收入、投行收入变动。 收入端:经纪佣金率企稳,类贷款业务平稳推进1)经纪:13Q1佣金率企稳回升,但份额有所下滑。13Q1经纪收入2.1亿元,同比增长26%,主要归于13Q1市场日均成交金额1995亿元同比增长31%的积极影响。除此之外,13Q1股票交易口径佣金率0.079%,同比增长4.3%;13Q1折股口径份额1.0%,同比下滑8%。 2)利息:收入减少归于闲余资金减少。13Q1利息收入0.9亿元,同比减少39%,主因归于2012年以来公司一直在调节资产结构,将此前大量闲置于银行的存款逐渐投向自营资产(交易性、可供出售类等)等,导致利息收入减少。 3)投行:收入减少归于IPO暂停等因素。13Q1投行收入0.01亿元,同比下滑96%,主因归于IPO暂停以及投行项目时间分布布局等因素影响。 根据证监会资料,公司目前在会待发的IPO项目有5家。 4)类贷款:两融业务进展较快。公司融资融券13Q1余额17.8亿元,同比高增315%,市场份额1.1%,略高于经纪业务份额。2012年公司因约定购回业务而转入客户资产市值达21.7亿元。另类投资业务2012年完成投资金额12亿元,平均年化收益率达到10%以上。截止2013Q1,公司自有闲余资金仍高达11.0亿元,随着以上诸多类贷款业务的稳步推进,公司闲余资金有望逐步转化为盈利。 成本端:成本有所下降,归于收入减少影响国元证券13Q1业务及管理费2.04亿元,同比减少10%,主因归于收入减少带动人力成本下降所致。 投资建议:维持“买入”评级行业层面,继续看好“轻资产”转向“重资产“模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化所带来的roe提升。公司层面,国元证券类贷款业务正平稳推进,逐渐消化闲余资金。预计国元证券2013-14年每股综合收益为0.31、0.41元,2013年末BVPS为7.87元,对应2013-14年PE为31、24倍,13年期末PB为1.23倍,目前公司PB估值处于同业最低水平,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力,板块股票供给增加,大小非减持等

投资建议:维持“买入”评级. 行业层面,我们继续看好“轻资产”转向“重资产“模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化所带来的roe提升。公司层面,长江证券固定收益类业务、类贷款业务扎实推进,闲余资金较多,未来roe有望逐渐提升。预计长江证券2013-14年每股综合收益为0.43、0.51元,2013年末BVPS为5.46元,对应2013-14年PE为22、19倍,13年期末PB为1.75倍,估值处于同业较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力,板块股票供给增加,大小非减持等

业绩:20 12、13Q1综合收益同比分别为2%、4%,稳定性优于同业 从2012年度证券行业经营环境来看,行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于11年同期水平,主要归于2012年自营环境好于11年同期,自营收入增长很大程度上弥补了经纪、投行等收入下滑对业绩的不利影响。 从13Q1证券行业经营环境来看,整体而言仍要稍好于12Q1水平,主要归于13Q1经纪业务市场环境好于12Q1同期,13Q1日均股票成交金额1995亿元,同比增长31%。 从公司经营数据来看,2012年招商证券归属母公司综合收益、净利润分别为18.0亿元、16.5亿元,分别同比2%、-18%,每股综合收益、净利润分别为0.39元、0.35元,2012年度综合收益增长2%的主因归于自营收入增长。13Q1招商证券归属母公司综合收益、净利润分别为6.2亿元、6.2亿元,分别同比4%、14%,每股综合收益、净利润分别为0.13元、0.13元,13Q1年综合收益增长4%的主因归于经纪、自营业务收入增长。 收入端:固定收益自营业务贡献较大,两融业务进展迅速 1)自营:收入增长归于固定收益类贡献较大。2012年自营业务收入19.9亿元(含浮盈亏),同比增长179%。2012年度自营资产总收益率为5.99%。 截止2012年末,公司自营资产总额337.7亿元,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他资产占比分别为24%、58%、17%。13Q1自营业务收入6.5亿元(含浮盈亏),同比28%,预计固定收益类贡献较大。 2)经纪:市场份额保持增长,佣金率稳定略有回升。2012年度经纪业务收入17.9亿元,同比-21%,主要归于2012年度日均股票成交金额1289亿元同比-27%的不利影响。13Q1经纪业务收入7.0亿元,同比46%,主要归于13Q1市场日均股票成交金额1995亿元同比增长31%的积极影响。 除此之外,公司经纪业务份额同比增长,同时佣金率也企稳回升。 3)投行:收入下滑归市场融资额下滑等因素。2012年投行收入5.3亿元,同比下滑56%;13Q1投行收入0.71亿元,同比下滑63%。除了2012年市场股权融资额4619亿元同比-39%不利影响外,人员流动也是原因之一。 4)类贷款业务:两融业务进展迅速。2012年末融资融券余额48.2亿元,份额高达为5.39%,同业排名第8,并已获得转融通试点资格。13Q1融资融券余额进一步达到82.39为亿元,继续保持在行业前列。2012年末约定购回式证券交易业务融出资金余额为1.05亿元。 成本端:12年成本增长保持稳定,13Q1有所上升 招商证券2012年度业务及管理费25.5亿元,同比仅增长6%,13Q1业务及管理费7.1亿元,同比上升36%。从历史表现来看,招商证券的成本控制能力在同业中表现较为出色,13Q1的成本反弹仍需进一步观察。 投资建议:维持“买入”评级 行业层面,继续看好“轻资产”转向“重资产“模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化所带来的roe提升。公司层面,招商证券固定收益类业务、类贷款业务扎实推进,目前已启动短融、公司债等债务融资工具进入到杠杆化阶段,未来roe有望逐渐提升。预计招商证券2013-14年每股综合收益为0.49、0.60元,2013年末BVPS为5.85元,对应2013-14PE为26、21倍,13年期末PB为2.14倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力等。

业绩:综合收益高增归于自营贡献 从2012年度证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要稍好于11年同期水平,主要归于2012年自营环境好于11年同期,自营收入增长很大程度上弥补了经纪等收入下滑对业绩的不利影响。 从2012年度公司经营数据来看,长江证券归属母公司综合收益、净利润分别为8.5亿元、6.8亿元,分别同比317%、57%,每股综合收益、净利润分别为0.36元、0.29元,2012年综合收益大幅增长主因归于自营业务收入变动影响。 根据对2012年度综合收益变动的归因分析,正面影响最大的是自营收入、利息收入的变动,负面影响较大的是经纪收入变动。 收入端:传统业务纷纷向好,新业务扎实推进 1)自营:同比扭亏为盈。2012年自营业务收入7.7亿元(含浮盈亏),同比增长-412%(基数为负)。2012年度自营资产总收益率为7.2%。截止2012年末,公司自营资产总额127.7亿元,其中权益类(不含长期股权投资)、固定收益类、其他分别为20.0、101.9、5.8亿元,占比分别为16%、80%、5%,主要以固定收益类为主。 2)经纪:份额提升,佣金率下滑趋缓。2012年度经纪业务收入10.29亿元,同比下滑18%。主要归于2012年度日均股票成交金额1289亿元同比-27%的不利影响。除此之外,2012年公司经纪份额1.89%,同比增长4%; 2012年股票交易佣金率0.073%,同比-4%,下滑态势已趋缓。 3)投行:收入逆势增长。2012年投行收入1.7亿元,同比增长28%,表现非常突出。主要归于公司有效布局债券业务,规避了2012年股权融资额下行带来的经营风险。 4)创新业务:各业务扎实推进。2012年末融资融券余额18.2亿元,份额达2.04%,同业排名第十五,并已获得转融通试点资格。2012年末约定购回式证券交易业务余额为1.8亿元,市场份额3.01%,排名位居行业前列。 公司债券质押式报价回购业务回购交易量784.4亿元,产品保有量2.3亿元,实现收入0.39亿元。截止2012年末,公司并表自有闲余资金仍高达25.1亿元,随着以上诸多类贷款业务的快速推进,公司闲余资金将逐步转化为盈利。 成本端:成本控制表现非常突出 长江证券2012年度业务及管理费14.0亿元,同比上升8.4%。考虑到该表现是在新营业收入大幅增长60%的背景下实现的,表现非常突出。 投资建议:维持“买入”评级 行业层面,我们继续看好“轻资产”转向“重资产“模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及杠杆化所带来的roe提升。公司层面,长江证券固定收益类业务、类贷款业务扎实推进,闲余资金较多,未来roe有望逐渐提升。预计长江证券2013-14年每股综合收益为0.43、0.51元,2013年末BVPS为5.46元,对应2013-14年PE为22、19倍,13年期末PB为1.74倍,估值处于同业较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力,板块股票供给增加,大小非减持等

业绩:综合收益同比下降29%,主因归于自营收入减少. 从13Q1证券行业经营环境来看,尽管行业景气度仍处于低位,但整体而言要好于12Q1,主要归于经纪业务收入同比增长。从13Q1公司经营数据来看,光大证券归属母公司综合收益、净利润分别为4.3亿元、5.4亿元,分别同比-29%、58%,每股综合收益、净利润分别为0.13元、0.16元,13Q1综合收益下降主因归于自营收入减少和业务及管理费增加。 收入端:经纪收入大幅贡献,自营收入受股指调整影响. 1)经纪:份额同比增长,佣金率企稳。13Q1经纪业务收入5.6亿元,同比34%,主要归于13Q1市场日均股票成交金额1994.67亿元同比增长31%的正面影响。除此之外,公司经纪业务份额13Q1为3.1%,同比增长2.1%;股票交易佣金率13Q1为0.070%,同比仅仅下滑了0.3%,呈现企稳态势。 2)投行:股、债并重。13Q1投行收入0.97亿元,同比156%,表现突出。主要归于公司投行业务股、债并重,已尽可能地减少市场股权融资额下降的不利影响。 3)自营:收入下滑受股指调整影响。13Q1自营业务收入2.84亿元(含浮盈亏),同比-51%,主要归于13Q1沪深300下跌1%,而12Q1同期上涨了5%。截止13Q1末,公司并表自营资产总额170.8亿元,参考2012年末自营资产配置,权益类、固定收益类、其他资产的占比分别为33%、46%21%。 4)类贷款:新业务扎实推进。公司13Q1融资融券余额59.06亿元,份额高达3.6%,同业排名第11,公司拥有转融通试点资格。另类投资子公司(光大富尊)已于2012年10月份成立,注册资本8亿元。截止13Q1,公司并表后自有闲余资金61.1亿元。随着以上诸多类贷款业务的稳步推进,公司闲余资金消化将逐步转化为盈利,进一步提升ROE。 ?成本端:人力成本上升预计归于经纪、投行收入增长光大证券13Q1业务及管理费5.88亿元,同比上升16%,预计可能归于经纪、投行收入增长带来人力成本上升。 投资建议:维持“买入”评级,关注定增带来投资机会. 行业层面,我们继续看好“轻资产”转向“总资产”模式下,类贷款业务对闲余资金消化以及未来杠杆提升带来的roe中枢提升。光大证券基本面扎实,创新业务能力位居行业前列,未来roe有望逐渐提升。按照公司分红前的增发底价11.74元/股,对应发行后2013、14年PB仅为1.5、1.4倍。我们预计,光大证券增发前2013-14年每股综合收益为0.60、0.71元,2013年末BVPS为7.08元,现价对应2013-14年PE为22、19倍,13年期末PB为1.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变化,券商牌照放开,佣金下行压力,板块股票供给增加,大小非减持等