核心观点在 2023Q1高增长基数的背景下，公司 2024Q1收入同比小幅增长 1.03%，符合行业需求现状； 由于 2023年公司资本开支投入超过 6亿元，短期产能尚未完全充分利用，且折旧增加，影响利润率出现小幅波动， 但仍处于合理范围；归母净利润出现小幅下滑，符合市场预期。 展望全年，特殊行业景气度有望逐步改善， 带动公司环试设备及环试服务需求提振；同时公司集成电路验证与分析服务板块产能持续爬坡有望贡献增量。 受益于需求提振+产能释放，公司后续业绩增长有望逐季提速。 事件公司发布 2024年第一季度报告， 2024Q1实现营业收入 4.42亿元，同比增长 1.03%，归母净利润 0.42亿元，同比-4.86%。 简评Q1业绩符合预期， 经营保持稳健在 2023Q1高增长基数的背景下，公司 2024Q1收入同比小幅增长 1.03%，符合行业需求现状。 利润端由于 2023年公司资本开支投入超过 6亿元，短期产能尚未完全充分利用，且折旧增加，影响利润率出现小幅波动， 2024Q1毛利率为 42.47%，同比略下降0.99pct， 仍处于合理范围区间，整体盈利能力保持稳健。费用端，2024Q1公司期间费用率为 31.13%，同比上升 2.18%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.11%、 13.17%、 7.93%、 1.93%，同比分别+1.32pct、 -0.19pct、 +0.97pct、 +0.10pct。归结到净利润的表现， Q1归母净利润同比略下滑 4.86%，符合市场预期。 展望全年，特殊行业景气度有望逐步改善， 带动公司环试设备及环试服务需求提升；同时公司深耕细分行业，加强实验室建设，随着产能利用率的攀升， 利润率有望逐步得到修复。在集成电路验证与分析服务板块，公司采购的设备陆续到货，产能爬坡后检测能力将显著提升。受益于需求提振+产能释放，公司后续业绩增长有望逐季提速。 投资建议： 公司设备+服务双轮驱动，深入细分行业，加大能力建设， 试验龙头经营保持稳健。我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 25.16、 30.20、 34.99亿元， 同比分别增长 18.86%、 20.03%、 15.87%； 归母净利润分别为 3.89、 5.02、 5.98亿元，同比分别增长 23.77%、 29.08%、 19.11%，对应 PE 分别为 17.92、 13.89、 11.66倍，维持“买入”评级。 风险提示： ①市场竞争加剧风险：随着我国环境与可靠性试验及验证分析服务行业市场化程度不断加深，机构之间的市场竞争日趋激烈，规模化竞争凸显。公司当前在技术研发、服务范围、试验能力等方面具备一定实力，但若现有或潜在竞争对手通过技术创新、经营模式创新、扩大经营规模、低价竞争等方式不断渗透公司的主要业务领域和客户，可能导致公司市场份额下滑、收入下降，公司可能面临市场竞争加剧的风险。 ②下游需求放缓风险： 公司下游行业主要为集成电路、航空航天、电子电器、石油化工、轨道交通、汽车制造、特殊行业、船舶制造以及大专院校和科研院所。上述行业大多属于国家战略性基础行业，与国家宏观经济政策及产业政策导向关联性较高。如果国内宏观经济形势出现较大的波动，将会影响科研经费的投入，并间接影响公司各类环境试验设备、环境与可靠性试验及验证分析服务的市场需求放缓或减少，对公司经营造成不利影响。

核心观点受益于客户覆盖度扩大以及品牌认可度提升， 2023年公司营收同比增长 74.95%， 收入高增背景下公司规模效应体现明显，费用率明显改善，毛利率及净利率均实现较大幅度提升。目前公司已形成 9大系列设备和 3大系列软件产品，构成较全面的半导体良率管理解决方案， 客户群体覆盖前道各制程、 化合物半导体、 先进封装及制程设备企业， 看好后续公司明暗场、 OCD 设备客户端验证及放量进展。 事件2023年公司实现营业收入 8.91亿元，同比增长 74.95%；归母净利润 1.40亿元，同比增长 1072.38%；扣非归母净利润 0.32亿元，2022年为-0.88亿元。 2024Q1公司实现营业收入 2.36亿元，同比增长 45.60%；归母净利润 0.34亿元，同比增长 9.16%；扣非归母净利润 0.08亿元，2023Q1为-79.05万元。 简评2023年营收实现高增，规模效应下盈利能力显著提升2023年公司营收 8.91亿元，同比增长 74.95%， 受益于客户覆盖度扩大以及品牌认可度提升， 公司产品凭借符合甚至超过客户需求的性能实现销售规模高增。 分产品来看， 检测设备为公司主要收入来源，2023年公司检测设备收入 6.54亿元，同比增长 70.15%，营收占比 73.46%；量测设备收入 2.22亿元，同比增长 88.56%，营收占比 24.87%。分行业来看， 2023年公司半导体行业营收 8.51亿元，同比增长 75.31%，营收占比 95.55%，半导体行业为公司主要下游。 盈利能力方面， 2023年公司实现毛利率为 52.62%，同比分别+3.95pct， 公司毛利率提升明显，主要产品均有提升， 主要受益于高端产品占比提升以及规模效应，分产品来看， 2023年公司检测设备毛利率 57.17%，同比+4.54pct；量测设备毛利率 38.79%，同比+2.95pct。 尽管后续新厂房建设折旧摊销会对毛利率造成一些负面影响，毛利率提升趋势值得期待。 费用端来看，2023年公司实现期间费用率 46.03%，同比-16.64pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 11.38%、9.94%、25.62%、

引入碧桂园战投,实控人参与,彰显长期发展信心 根据预案,公司拟向碧桂园创投和萧华、霍荣铨、邓啟棠、张旗康等4名共同实际控制人增发不超过3038.52万股,发行价格18.43元/股,募集资金总额为5.6亿元,用于补充流动资金。 其中碧桂园创投作为战略投资者,拟出资5.00亿元,认购公司2712.97万股,持股比例将达到6.22%,成为公司4名共同实际控制人之外的第五大股东。 碧桂园创投为龙头地产商碧桂园的下属公司,碧桂园在房地产开发领域拥有领先的市场、渠道、品牌等战略性资源,根据《战略合作暨股份认购协议》,双方将在陶瓷、瓷砖胶等陶瓷建材和家居类产品供货方面展开多维度的合作,协助上市公司拓展市场,促进上市公司产品销售,提升品牌知名度,提高上市公司在建筑陶瓷领域的市场占有率。同时,这也是碧桂园创投继入股帝欧家居之后,近期作为战投投资的第二家建筑陶瓷上市企业。 此外,公司4名共同实际控制人参与此次认购,彰显长期发展信心。公司此次非公开发行的对象还面向萧华、霍荣铨、邓啟棠、张旗康等四名实际控制人,萧华、霍荣铨、邓啟棠、张旗康分别认购1566.26万股、71.62万股、48.83万股、48.83万股,非公开发行后四名实际控制人合计持股比例将从65.75%下降至61.92%。目前萧华、霍荣铨、邓啟棠、张旗康分别担任公司董事长、副董事长、董事兼副总裁、董事兼董秘,共同参此次非公开发行股份,也充分彰显了实际控制人对长期发展的坚定信心。 工程零售齐发力,产品结构进一步优化,藤县基地投产有望推动业绩持续高增 2019年公司坚持“零售+工程”双轮驱动的品牌营销战略,总体业绩稳中有升,全年实现营业收入38.04亿元,同比增长18.57%;归母净利润4.33亿元,同比增长19.42%。 零售方面,公司在持续保持一二级市场稳定增长的同时,继续深挖三四级市场的发展潜力,通过创造多点赢面,推动整个销售渠道向深扎根、向宽拓展并深入到县镇级市场。工程方面,房地产战略继续发挥强大的品牌态势,工程管理平台、服务运营平台等不断完善,从而赋能战略工程增质增量,同时加大小B业务(地方性房地产业务、家装、整装等)。目前公司已与国内TOP开发商如碧桂园、万科、保利、恒大、中海、绿地、融创、金科、中国金茂、世茂等建立了持续、稳定的战略合作关系,并通过多种途径全范围优化供应链,在产品研发、生产规模、成本控制、物流服务等领域形成了自己的优势。 公司注意及时调整和优化产品结构。在传统瓷砖的基础上,公司加大对大规格陶瓷薄板、陶瓷大板、超石代岩板的研发生产力度,大规格产品逐步成为公司优势产品之一。此外,公司第三个生产基地——广西藤县生产基地规划产线11条,规划产能为8822万平方米,2019年12月底已有2条生产线点火、目前已实现顺利投产。预计广西藤县基地2020年上半年新投产4条产线。公司原有产能约5000万方,藤县基地的陆续投产将有望持续提升公司生产规模,进一步驱动公司业绩快速增长。 投资建议:我们预计蒙娜丽莎2020-2021年营业收入为45.32、55.94亿元,同比增长19.14%、23.43%;归母净利润为5.08、6.36亿元,同比增长17.31%、25.13%,对应PE为21.9x、17.5x,维持“买入”评级。 风险因素:疫情影响超出预期;地产需求下行;行业竞争加剧等。

事件:2019年公司实现收入、归母净利润分别为592、36.2亿,同比分别增长33.25%、76.98%;2020Q1公司实现收入、归母净利润分别为138、6.11亿,同比分别下滑3.98%、41.95%。总体上来讲,2019年收入表现符合市场预期,2020Q1收入表现超市场预期,过去一年一期的利润表现均略低于市场预期。 点评2019年,纵向来看,经营质量持续改善;横向来看,盈利能力尤其有提升空间。 2019年总体营保持收快速增长,AWP尤其是臂式高速增长,但是拳头产品起重机械增速慢于同行:①2019年公司总体营收592亿,其中收入占比较高的产品及收入占比分别为起重机械占比36.45%、工程机械备件占比22.94%、铲运机械占比11.06%、桩工机械占比10.34%。②2019年总体营收同比增长33.25%,其中起重机械、工程机械备件、消防机械、其他工程机械收入增长较快,分别为32.31%、47.27%、86.99%、41.18%,其中消防机械高速增长的核心原因是AWP业务高速增长,2019年收入已经约11亿附近,同比增长175%左右,其中臂式约8亿左右,位居国内第一品牌。③横向与三一中联比较,收入增速相对较低,一方面因为目前上市公司产品结构中,收入占比比较高的铲运机械与桩工机械本身行业增速较低,拖累了总体营收增长,另一方面因为拳头产品起重机械在2019年上半年份额丢失比较明显,尽管2019年下半年有追回部分份额,但是全年起重机械收入增速仍低于中联、三一的起重机械收入增速。 2019年盈利能力继续提升,相比同行后续提升弹性较大:①2019年毛利率、净利率分别为17.45%、6.12%,同比分别提升0.76、1.51个pct,主要贡献来自:拳头产品起重机械毛利率提升2.18pct至23.80%;②期间费用率受益规模效应下降0.95pct至9.89%。③归母净利润36.2亿,略低于预期,主要因为减值损失计提较多,资产减值损失与信用减值损失合计计提12.39亿,同比增加4.85亿、同比增长64.32%。④预计公司盈利能力提升空间较大,一方面是因为公司现有毛利率、净利率不仅较三一、中联还有较大差距,也较自身历史高点有较大差距,随着混改落地,机制改善,有望释放与行业地位匹配的盈利能力;另一方面,公司现有应收账款计提政策较三一、中联严格,计提不代表真正的损失,不排除部分冲回的可能性。 现金流分析:2019年经营性现金净流量为51.36亿元,创历史新高,同比增长55.21%,经营性现金净流量/净利润为1.41,保持在高位,体现经营质量较好。

事件:公司2019年实现营业收入、归母净利润分别为32.51、5.16亿元,同比增长45.98%、236.47%。2020Q1实现4.61、-0.61亿元,同比分别下滑15.45%、379.06%。 简评 作为现阶段公司业绩的唯一来源的庞源租赁,保持高速增长,盈利能力大幅提升 2019年庞源租赁实现收入、净利润分部为29.27、6.18亿元,同比分部增长51.09%、115.51%,净利率21.12%,同比提升6.31pct。庞源租赁近几年保持高速增长,盈利能力提升,得益于几个方面:①塔机租赁行业本身经历了2014-2016年低谷期,经过行业出清,从2017年开始出租率与租金价格双双回升;②我国装配式建筑快速发展,2018年我国装配式建筑渗透率为5.19%,2020年目标值为15%,2025年目标值至少为30%,拉动了大中吨位塔机的需求,大中吨位塔机租赁一度供不应求,租赁均价上移,根据庞源价格指数,2019年塔机租赁订单均价同比提升18.8%;③庞源租赁发挥安全管控优势、资本优势,进行快速扩张,2016-2019年分别新增设备4.22/10.58/10.90/15亿,年末塔机存量分别为2419、3415、4271、5990台,同比分别增长22.67%、41.17%、25.07%、40.25%,目前庞源塔机存量位居全球第一,且大中型塔机数量占比超过90%,最受益本轮行业回暖以及需求结构变化。 2020Q1亏损是暂时现象:受疫情影响,庞源租赁在Q1很多设备无法进场,在场设备收租也受到一定影响,不过目前除湖北以外地区,基本恢复正常。 展望未来:(1)我们认为塔机租赁行业租金价格将相对平稳,不会出现大幅下降,主要因为作为塔机租赁成本近一半的人工费持续上涨,且大中吨位塔机占比持续提升;(2)在塔机租赁行业本身受益装配式建筑发展的背景下,只要庞源租赁做好安全管控,保持扩张步伐,就能保持快速增长,2020年预计新增设备不低于15亿元,主要来自定增募集资金;(3)庞源积极部署集租赁、制造、再制造、维修、办公、培训服务为一体的现代化服务基地。截止2019年末,在建、签订协议待建以及达成意向基地数量已经达到17个。依托于这些服务基地,将进一步增强在重点区域的服务质量与竞争力,从而获得更强的客户粘性和更大的市场份额;(4)庞源租赁相比同行,具有明显的融资成本较低等优势,预计市占率将从目前4%附近逐步提升至10%。 其余主体亏损有收窄迹象 公司其余主体包括本部、自贡天成、路机联盟,2019年均报亏损,不过2019年合计亏损1.03亿元,同比减亏3034万元。其中,本部通过给庞源提供中大吨位塔机、自贡天成通过给庞源提供中小吨位塔机,提升了产能利用率,一定程度上利于减亏,2019年根据分部报表,估计本部和自贡天成对内卖给庞源的塔机在7.3亿附近;本部和自贡天成2019年对外实现设备销售1.4亿,同比下降10.63%,毛利率14.94%,同比提升0.36pct。 投资建议 假设2020-2022年公司塔机租赁业务每年保持20-30亿的资本开支,预计2020-2022年公司收入分别为41.96、64.04、82.05亿元,同比分别增长29%、52.6%、28.1%;归母净利润分别为7.74、12.05、15.67亿元,同比分部增长50%、55.7%、30.1%,其中2020年考虑了疫情影响。按照4月30日股价,对应PE分别为17.9、11.5、8.9倍,评级由“增持”调高至“买入”,目标价调高至20元。 风险因素 塔机租赁主要下游房地产市场出现大幅调整;庞源租赁资本扩张计划受阻或者出现重大调整。

湿法设备收入订单快速增长,收购波汇增厚利润:①公司2019年收入同比新增3.12亿,同比增长46.34%,主要系半导体设备板块收入贡献(0.82亿)及收购波汇并表其光传感及光器件收入贡献(2.65亿);归母净利润方面,公司19年总体利润1.10亿元,其中波汇净利润0.63亿元,完成利润承诺(4月份开始并表);②订单方面,公司2019年新增业务订单总额达14.2亿,新增订单同比增长56%,其中高纯工艺系统新增订单8.8亿元、湿法设备新增1.7亿元、波汇科技新增业务订单3.7亿;③20Q1,公司收入/归母净利润1.13/-0.15亿元,从母公司层面,收入/归母净利润0.91/0.1亿元,收入同增56.0%,实现盈利且利润大幅增长。而整体净利润为负,判断主要由于波汇经营的季节性波动原因,Q1利润有一定程度亏损。 高纯工艺业务稳定发展,新增订单8.8亿元:①分业务看,公司2019年高纯工艺系统收入6.37亿,同比下滑-5.51%,占总收入比例65%。该业务规模下滑的原因主要是公司将大量资源投入湿法事业部的研发,高纯工艺系统业务近两年的策略为适当降低营收增速,提升营收质量,加大相关系统国产空白点的研发;细分来看,公司半导体/LED/光伏/医药类高纯工艺系统收入分别为2.95/0.59/0.93/1.65亿元,同比分别变动-32.81%、-31.23%、6.34%、276.33%;②客户方面,2019年公司在半导体领域的高纯工艺系统持续获得海力士、华力、中芯、士兰微、新昇、三星等用户的订单;在医药领域获得了百特、君实生物、迈瑞、宝洁、康弘、金霸王等国内外头部制药及个人护理领域用户的订单;③订单方面,公司2019年高纯工艺系统的新增业务订单总额达约8.8亿。 湿法设备产品已交付近20台,2019年新增订单1.7亿元:①公司2019年湿法设备收入0.82亿元,毛利率达到32.08%,同比取得了比较大的成长;②目前公司湿法工艺设备包括槽式及单片设备。至2019年末,已经完成了多个工艺的8/12寸全自动槽式装备、4腔单片装备、12寸12腔先进工艺单片装备的研发及制造,产品线较为完善。其中槽式设备是与日本团队以全资子公司的形式合作生产;单片设备与韩国合作方IP、利润、技术共享;③产能方面,2019年,公司启东生产基地全面建成,已达到符合年产48台装备的车间与配套人才及供应链,并已实际投入湿法清洗装备的生产;④交付方面,公司2018年取得订单的中芯、万国、德州仪器、燕东、华润等用户的第一批装备基本完成交付,中芯已有6台装备投入使用,包括清洗、刻蚀、金属剥离、晶圆回收等多个工艺;⑤客户方面,2019年以上客户中除万国以外均有重复订单购买公司湿法装备,这是对于首批交付产品在实际生产中使用结果的最佳反馈。同时,公司湿法装备的新订单中增加了华虹集团ICRD、中车、台湾力晶、湖南楚微、新昇、瀚天天成、华为等用户,新增订单中台湾力晶是中国大陆以外的首个湿法装备订单,新增订单中包括12英寸单片设备,新增订单中有中车IGBT、瀚天天成碳化硅外延等产线;⑥总体来看,截至2019年末,公司已经取得近40台正式订单,已经完成近20台设备装机,包含湿法刻蚀、清洗、金属剥离、晶圆回收等多个工艺。2019年,湿法工艺装备的新增业务订单总额达约1.7亿。我们认为,近几年大陆地区每年的湿法清洗设备的空间在15亿美元左右。伴随着下游需求的爆发和公司产能的提升,公司未来几年清洗设备出货量有望实现快速增长。 已基本完成BU1-5业务布局,贯穿客户全生命周期:①公司目前资源的重点布局依然是集成电路(半导体)领域,公司BU1(高纯工艺系统)、BU2(湿法设备及晶圆再生服务)、BU3(电子材料及部件)均服务于半导体板块,服务于同一批客户,但产品和服务对应的是用户“新建厂-产能爬坡-生产运营-技术升级”的不同生命周期。与此同时,2019年公司接近完成了对珐成制药100%的股权收购,并整合了与珐成制药模块化和数字化战略形成协同能力的广州浩鑫,形成公司业务中的生物制药板块(BU4)。公司在2019年一季度还完成对科创企业波汇科技100%股权的收购,形成公司业务中的光电子板块(BU5);②在五年规划中,公司的目标是系统集成事业部(BU1,至纯集成)每年目标超过10亿订单贡献;湿法事业部(BU2,至微科技)五年内有超过200台各类湿法清洗机台的装机量;材料零部件事业部(BU3,至一电子)将投资和开发集中于28-14纳米制程的高纯电子材料和相关零部件;湿法事业部(BU2,至微科技)投资和发展晶圆再生服务;生物制药和食品饮料领域(BU4,珐成浩鑫)大力发展模块化工艺系统;光纤传感业务和光器件业务(BU5,波汇科技)成为细分应用龙头;引入战投助力公司长期发展:公司本次定增将引入北京集成电路基金、中芯涌久等机构,其中北京IC基金将利用自身及其管理团队在集成电路产业链中的资源优势,努力为公司引荐客户资源、积极向公司推荐符合业务发展需求的国内外并购标的;而中芯涌久将在市场开拓、国产供应链替代和产业链整合领域开展本次战略合作,促进公司的国产供应链替代的加速实现,扩展包括高纯工艺系统、半导体湿法装备及服务、光器件业务等下游客户资源等,助力公司长期发展。 投资建议:公司目前业务围绕下游客户“新建厂-产能爬坡-生产运营-技术升级”的不同生命周期展开。主业高纯系统方面,受益于近两年国内半导体厂商建厂高峰,公司高纯系统订单保持稳定增长,且利润率有望持续回升;清洗设备方面,公司湿法设备已累计取得近40台正式订单,产品线逐渐丰富,带来长期增长;子公司波汇方面,有望在主业之外贡献利润增厚。预计公司2020-2022年收入分别为12.89/16.25/20.23亿元,归母净利润分别为1.84/2.45/3.11亿元,给予目标价42.3元,维持“增持”评级。

事件4月 24日,蒙娜丽莎发布 2020年一季报。 公司 2020Q1实现营业收入 4.85亿元,同比下滑 19.75%;归母净利润 0.40亿元,同比下滑 25.64%;扣非后归母净利润 0.25亿元,同比下滑 50.90%。 我们的分析和判断动 工程零售齐发力驱动 19Q4业绩靓丽,20Q1受疫情 暂时 影响 响2019年公司坚持“零售+工程”双轮驱动的品牌营销战略,总体业绩稳中有升,全年实现营业收入 38.04亿元,同比增长18.57%;归母净利润 4.33亿元,同比增长 19.42%。分季度看,公司19Q1/19Q2/19Q3/19Q4/20Q1单季度分别实现营业收入6.04、10.00、10.72、11.28、4.85亿元,同比增长 12.32%、14.69%、23.37%、21.32%、-19.75%;分别实现归母净利润 0.53、1. 12、1.39、1.29、0.40亿元,同比增长 14.75%、28.42%、3.31%、36.28%、-25.64%。 受新冠疫情影响,2020年春节后企业复工晚,市场开工迟,产业链上下游及物流前期受阻,需求下降,出口受阻,2020Q1业绩受到一定影响。 零售方面,公司在持续保持一二级市场稳定增长的同时,继续深挖三四级市场的发展潜力,通过创造多点赢面,推动整个销售渠道向深扎根、向宽拓展并深入到县镇级市场。 工程方面,房地产战略继续发挥强大的品牌态势,工程管理平台、服务运营平台等不断完善,从而赋能战略工程增质增量,同时加大小 B 业务(地方性房地产业务、家装、整装等)。目前公司已与国内 TOP开发商如碧桂园、万科、保利、恒大、中海、绿地、融创、金科、中国金茂、世茂等建立了持续、稳定的战略合作关系,并通过多种途径全范围优化供应链,在产品研发、生产规模、成本控制、物流服务等领域形成了自己的优势。 产品结构进一步优化,藤县基地投产有望推动业绩持续高增公司注意及时调整和优化产品结构。在传统瓷砖的基础上,公司加大对大规格陶瓷薄板、陶瓷大板、超石代岩板的研发生产力度,大规格产品逐步成为公司优势产品之一。此外,公司第三个生产基地——广西藤县生产基地规划产线 11条,规划产能为 8822万平方米,2019年 12月底已有 2条生产线点火、目前已实现顺利投产。预计广西藤县基地 2020年上半年新投产 4条产线。公司原有产能约 5000万方,藤县基地的陆续投产将有望持续提升公司生产规模,进一步驱动公司业绩快速增长。 盈利能力 持续提升 ,20Q1费用受到复工复产延后影响盈利能力方面,2019年公司销售毛利率为 38.51%,同比上升 1.74pct,主要原因是随着销售份额的增长带来规模效应的不断提升,以及陶瓷板、薄型陶瓷砖、创新产品等高质产品销售量提升的效应;销售净利率为11.38%,同比上升 0.09pct。 2020Q1公司销售毛利率为 38.11%,同比上升 3.32pct;销售净利率为 8.17%,同比下滑 0.65pct。 期间费用方面,2019年公司期间费用率为 25.30%,同比增长 2.11pct。其中 2019年销售费用率同比上升1.20pct 至 15.42%,主要系销售业务拓展致人员费用增加,品牌建设持续加大投入,相关费用增加;管理费用率同比增长 1.27pct 至 9.87%,主要系本报告期内仓储租赁成本增加,以及确认的股份支付费用和薪酬增加所致; 财务费用率同比下降 0.35pct 至 0.01%,主要系本报告期银行借款减少,借款利息支出减少;另外,对库存现金进行资金优化管理,与银行签订协定存款利率,存款利息收入增加。 2020Q1公司期间费用率为 28.29%,同比增长 3.64%。其中 2020Q1销售费用率同比下降 0.33pct 至 13.04%; 管理费用率同比增长 5.56pct 至 15.58%,主要系报告期内全面复工复产延后,停工待产费用增加所致;财务费用率同比下滑 1.60pct 至-0.32%,主要系报告期内票据贴现利息对比上期减少所致。 投资建议:我们预计蒙娜丽莎 2020-2021年营业收入为 45.70、57.32亿元,同比增长 20.14%、25.43%;归母净利润为5. 12、6.51亿元,同比增长 18.31%、27.13%,对应 PE 为 18.4x、14.5x,上调为“买入”评级。 风险因素: 疫情影响超出预期;地产需求下行;行业竞争加剧等。

(1)2019年完成对子公司杭州瑞欧的处置。2018-2019年杭州瑞欧子公司对公司净利润的影响为:2018年获得杭州瑞欧的分红1527.45万元,2019年公司完成对杭州瑞欧子公司51%股权的处置,实现投资收益5224.44万元。 (2)人员利用率和设备利用率提升,促进盈利能力改善。扣除瑞欧的影响,2019年公司归母净利润为4.24亿元,净利率为13.32%,较2018年提升3.25pct:①主要受益于毛利率的提升。2019年公司整体毛利率49.41%较2018年提升4.61pct,2019年整体期间费用率35.68%,较2018年提升0.96pct,因此公司2019年净利率的提升主要受益于毛利率的提升。②整体毛利率提升的主要原因来自于主要业务毛利率的改善。2019年公司四大业务生命科学检测、工业品检测、贸易保障检测、消费品检测的营收占比分别为55.37%、17.66%、13.64%、13.34%,与2018年相比各业务的营收占比变化较小,整体毛利率的提升主要原因在于各项业务毛利率的改善,2019年公司四大业务生命科学检测、工业品检测、贸易保障检测、消费品检测的毛利率分别为47.19%、40.22%、67.69%、52.08%,较2018年提升7.55、2.12、-2.16(贸易保障检测毛利率下降主要原因预计在于营收结构变化,低毛利率业务占比提升)、3.32pct。③精细化管理带来的人员利用率的提升是各业务毛利改善的重要原因。公司的营业成本构成主要包括职工薪酬、折旧及摊销费、外包费、实验耗品、房租水电费、其他,2019年在营业成本中的占比分别为39.39%、15.15%、11.70%、11.34%、7.83%、14.59%,2019年同比增长率为6.12%、19.59%、2.97%、20.36%、5.06%、5.22%,2019年公司营收同比增长18.74%,营业成本增长8.82%,折旧及摊销、实验耗品以外的成本项增速都大幅小于营收增速是公司毛利率改善的原因,其中职工薪酬增速的降低是最主要原因(职工薪酬在营业成本中占比最大)。2017-2019年营业成本中职工薪酬增速分别为37.34%、26.28%、6.12%,2019年增速大幅下降,远低于营收增速,2019年公司生产人员和技术人员总人数同比增长12.83%,2019年职工薪酬增速远低于营收增速的主要原因,一方面在于公司精细化管理通过对亏损业务、亏损实验室的调整带来的人员利用率的提升;另一方面,人员入职时间分布在全年是职工薪酬增速低于人员数量增速的重要原因。④设备利用率在逐步提升。2019年公司检测设备原值为16.48亿同比增长9.66%,低于2019年营收18.74%的增速,精细化管理带来的设备利用率的提升是主要原因,同时公司2019年固定资产新增折旧2.23亿元同比增长12%,低于营收增速,而营业成本中折旧及摊销费2019年同比增速19.59%比较高的原因在于其摊销费用较高,我们认为在固定资产折旧的增速已经降低的背景下,随着摊销费用的降低,整体毛利率仍然有提升的空间。 (3)检测龙头稳步前行,业务范围扩展与企业端大客户进展顺利。步步为营开拓检测业务范围,是检测龙头变大的核心因素,更多的接触企业端大客户是检测龙头变强的必经之路,公司在“变大、变强”之路上稳步前进:①增加业务范围,在公司传统业务上,贸易保障板块RoHS2.0正式落地,检测需求增加,消费品板块投资航空材料、汽车电子、无线通讯等领域的实验室,2020年1月公司航空材料实验室已拿到NADCAP资质,工业品测试板块重点投资轨道交通、阻燃防火实验室等领域,轨交领域已取得国内轨交安全评估资质,在新业务领域上,2020年3月公司公告披露拟以人民币约2.74亿元现金收购新加坡Maritec公司100%股权,布局船用油检测。②企业端大客户进展顺利,公司与蒙牛集团签署了“聚焦奶源品质——打造一站式全供应链技术服务”的战略合作协议,双方就原料检测、风险管控、品质保证、人才交流与培养等方面展开战略合作;公司与京东合作项目完全覆盖了京东质控的所有食品类目,报告期内公司成为了“京东质量督察联盟”机构之一,运用神买检测、验货、审核、培训、咨询、快检六大核心工具,助力京东打造食品质控服务生态圈。 (4)2020年一季度受疫情影响,下游客户开工不足,预计后续将逐步改善。2020年一季度实现营收、净利润分别为4.57、0.13亿元,分别同比下降19.26%、71%。营收下降较多的原因在于受到疫情影响,公司开工时间延迟,公司开工后受到物流以及下游客户开工不足的影响,业务量萎缩;净利润下降幅度高于营收,主要在于公司有较大的固定资产折旧以及职工薪酬等成本。预计随着国内疫情的好转,公司业绩将持续改善。 (5)投资建议:不考虑并购,预计公司2020-2022年营收分别为3688.15、4269.54、4940.27百万元,同比分别增长15.86%、15.76%、15.71%;2020-2022年公司净利润分别为537.10、650.46、795.64百万元,同比分别增长12.74%、21.11%、22.32%,对应PE分别为52.22、43.12、35.25倍,给予“买入”评级。

受益于并购整合,收入/利润高速增长,盈利能力提升 ①公司收购奥地利Voithcrane100%股权和国电大力75%股权,分别于2018年12月和2019年9月实现财务并表,目前两家子公司的整合与发展顺利。 ②整体来看,2019年公司在收入端、利润端、盈利能力方面皆有明显的提升。公司营业收入同比增长44.8%;归母净利润同比增长55.69%;毛利率为27.91%,同比提升2.34pct;净利率为9.79%,同比提升1.16pct;ROE为10.85%,同比提升3.11pct。 ③分主体来看,2019年公司原有主体、Voithcrane、国电大力对公司的收入贡献分别占比70.28%、25.75%、3.97%;对公司的净利润贡献占比分别为55.01%、35.72%、9.27%;净利率分别为7.67%、13.59%、22.87%。可以看出,Voithcrane和国电大力的盈利能力较强,带动公司整体盈利能力上行。 ④分业务来看,首先,2019年公司起重机业务收入697.59百万元,同比增长66.7%,在总收入中占比为63.08%。起重机业务高速增长主要是由于Voithcrane和国电大力并表后带来的业务增量。预计随着国内中高端起重机的渗透和公司全球化战略的推进,未来公司起重机业务仍将保持高速增长。其次,2019年公司电动葫芦业务收入121.78百万元,同比增长26.24%。公司电动葫芦新增了防爆、防腐等新产品类型,同时加大了产品宣传和营销力度,在产量和产值方面都创新高。此外,2019年公司新增高空作业平台业务,完成了智能高空作业平台的首期研发工作,实现了小批量的生产和交付。未来高空作业平台业务将逐步放量,成为公司新的增长点。 外延式发展建立协同效应,打开全球战略布局 公司并购的Voithcrane和国电大力都是起重机领域的龙头企业,与公司在产品、技术、客户资源等方面产生协同效应。在产品端,Voithcrane主要产品为自动化起重机、冶金起重机、电磁吸盘起重机、真空吸盘起重机等,国电大力主要产品为水利水电索缆起重机,与公司原有起重机产品形成互补。在技术端,Voithcrane在特种起重机及物料搬运自动化、智能化技术方面领先。公司通过对Voithcrane先进技术的引进与消化吸收,进一步提升了起重机业务的竞争力。在客户资源方面,国电大力与三峡集团、葛洲坝、华能集团等拥有长期稳定的合作,有利于公司开拓更大的市场空间。Voithcrane在欧洲地区拥有众多国际知名企业客户,包括:西门子、宝马、奥迪、舒乐、蒂森克虏伯、阿尔斯通等。借助Voithcrane的众多海外客户资源,法兰泰克全球化业务布局快速推进,2019年公司海外收入390.17百万元,同比增长298.8%。未来公司将加快在各区域性国家落地,持续加强海外大客户开拓和与国际工程公司的合作,海外业务规模有望持续增长。 起重机高端化、智能化趋势明显,公司份额有望不断提升 一方面,国内制造业转型升级趋势明显,对物料搬运设备的可靠性、安全性、节能性要求更高,中高端起重机的渗透率有望不断提升。另一方面,随着智能制造技术的推广,起重机将在智能工厂、无人工厂中等诸多场景中得到广泛应用,对于自动化、智能化要求更高。公司产品定位和技术路线顺应行业发展趋势,竞争力愈发凸显:①公司是国内中高端欧式起重机龙头,公司生产的欧式起重机产品具有重量轻、运行稳定,维护量小等特点,产品竞争力强。②公司注重研发,在起重机智能化、自动化技术方面有长期的积累铺垫,在国内处于领先地位。目前公司起重机装备有智能控制系统,可以实现少人化或无人化运行长时间自动运行。所以,我们认为公司未来增长潜力比较足,份额有望不断提升。 投资建议 预计公司2020-2022年营业收入分别为1,370、1,713、2,150百万元,归母净利润分别为134、179、234百万元,对应2020年4月24日收盘价,2020-2022年估值分别为16.7/12.5/9.5倍,维持“买入”评级,维持目标价14.22元/股。 风险因素 疫情对国内与海外经济影响超预期。

事件公司 4月 24晚发布 19年年报和 20年一季报。2019年营业收入/归母净利润分别为 40.58/3.09亿元,同比增长 22.10%、32.24%,与前期业绩快报相符。同时,公司 2020年一季度营业收入/归母净利润分别为 9.38/0.26亿元,同比分别增长 32.49%/ 33.01%。 简评 一、 电子工艺装备业务快速增长,电子元器件业务稳定成长: ①分业务看,公司 2019年全年电子工艺装备业务(包括半导体装备、真空装备和锂电装备等)实现营业收入 31.91亿元,同比增长 26.58%,占营业收入比重 78.64%;其中除 LED 产业投资趋缓外,IC、先进封装、新型显示、光伏产业均保持快速的增长势头。从毛利率来看,电子工艺装备业务毛利率约 35.23%,同比提升 0.51pct,利润率基本保持平稳。判断未来随着半导体装备的收入占比提升,利润率有进一步提升的空间;公司另一大块电子元器件业务(主要包括电阻、电容、晶体器件、微波组件、模块电源等,下游应用于航空航天、精密仪器仪表、自动控制等领域)实现营业收入 8.47亿元,同比增长 7.60%,收入占比 20.88%。毛利率达到 59.89%,同比提升 10.45pct,主要由于这块业务市场需求保持相对稳定的同时,客户对高技术含量产品的需求有所增加。我们观察到这块业务的实施主体是七星华创,该子公司营业利润 2.84亿元,净利润 2.42亿元,保持了 28.5%的超高净利率; ②我们将电子工艺装备业务再次细分,从子公司北方华创微电子口径来看(主要是泛半导体领域装备,包括 IC\LED\FPD\先进封装等),19年收入达 25.93亿元,营业利润达 0.79亿元,净利润 0.78亿元;尽管整体利润率偏低,但是可以观察到,泛半导体领域装备业务在公司整体收入占比已经提升至 64%左右。在所有的泛半导体领域中,IC 设备方面,公司 12吋硅刻蚀机、金属 PVD、立式氧化/退火炉、湿法清洗机等多款设备相继进入量产阶段,8吋硅刻蚀机、金属刻蚀机、深槽刻蚀机、金属 PVD、立式氧化/退火炉、湿法清洗机等设备频获客户重复采购订单;在光伏设备领域,受益于新型高效电池产能扩张,公司用于 PERC 电池的设备签单量创历史新高,其中低压扩散炉、退火炉、大产能 PECVD 等产品获得龙头客户的批量订单,市占率进一步提升;在新型显示领域,公司把握 OLED 产线投资机会,持续为 BOE 等客户产线配套;③最后,从子公司北方华创真空技术口径来看,公司 2019年锂电设备和真空装备收入约 6.10亿元,营业利润0.57亿元,净利润 0.50亿元,净利率 8.26%,整体保持稳定。二、20Q1收入保持较好增长, 预付款项/ 合同负债等指标向好,预示公司在手订单饱满: ①公司 2020年一季度营业收入/归母净利润分别为 9.38/0.26亿元,同比分别增长 32.49%/ 33.01%。在全球半导体设备厂商 Q1业绩普遍下调背景下,公司收入规模保持逆势增长;②截至至 2020年 3月底,公司预付款项1.13亿元,比年初增加 41.41%,主要是销售订单、生产规模较上期增加,购买材料的预付款增加;合同负债(原计入预收款项)26.44亿元,比年初增加 79.61%,主要是销售订单增加,收到客户的合同预收款增加; 三、 研发投入保持高位,90-28nm 多项产品进入产业化,14nm 及更先进支撑加速研发中,后续将推进市场化: ①公司承担着多项国家重大科技专项子课题的研发任务,先后完成了 12吋 90-28nm 制程刻蚀机、PVD、CVD、氧化炉、清洗机等设备的技术攻关工作,相关产品已进入产业化阶段;14nm 及更先进制程的刻蚀机、PVD、ALD等集成电路制造设备也在加速研发中,下一步公司将持续推进技术开发及市场开拓工作,以满足下游客户对先进制程设备的需求; ②2019年全年,公司研发投入 11.34亿元,同比增长 30.24%,占营业收入比例 28.03%。其中资本化的研发投入62.09%,基本与过去相符,最终费用化的研发费用 5.24亿元,研发费用率 12.93%,同比提升 2.36pct; ③此外,2019年,公司计入当期损益的政府补助 2.67亿元,同比 2018年增长了 0.90亿;2020年一季度,公司计入当期损益的政府补助 0.48亿元。 四、 展望 2020年及以后,公司下游多领域保持快速增长 。 公司 在 顺应行业发展的同时, 推动新产品研发 进程 、加快新产品验证节奏: ①在 IC 领域,从产业的角度,我们认为 2020-2022年特色工艺线、存储器厂、先进制程项目三条主线将共同推动国内半导体设备行业和相关公司的发展: 1)受益于大尺寸面板驱动 IC、电源管理芯片、ToF 感测芯片、功率半导体、MCU、CIS 等订单急速升温,8寸晶圆代工厂稼动率明显拉升,产能供不应求。根据我们的观测,包括华润、燕东、士兰微、积塔、中芯绍兴等都在积极布局 8寸/特色工艺线的产能扩张,有望给国产设备厂商带来较大发展机会; 2)存储器方面,当前国内存储器厂商主要关注长江存储、合肥长鑫两大项目。目前长江存储 2019年底月产能达 2万片,计划 2020年月产能扩充至 5-7万片左右,到 2021-22年可能达到计划月产能 10万片。而合肥长鑫 2019年底月产能达 2万片,计划 2020年底月产能扩充至 4万片,到 2023年时达到计划月产能 12.5万片。 除了这两个项目外,紫光集团还有成都、南京项目储备;而长鑫也有望再推 fab2和 fab3; 3)积极关注领先厂商在 12寸先进制程上的突破以及后续带来的设备订单拉动。这里面我们重点关注中芯和华虹的进展。其中华虹上海 Fab6厂、无锡 Fab7厂均处于产能爬坡阶段;而据中芯国际的规划,预计 2020年全年资本开支达到 220亿元,较 2019年 148.0亿元同比提升 49.1%;其中约 139.6亿元将投资于上海 300mm 晶圆厂,34.9亿元将用于北京 300mm 晶圆厂;从公司的角度,公司目前主要覆盖设备包括刻蚀机、PVD、CVD、ALD、氧化/扩散炉、退火炉、清洗机、外延设备等品类。2019年,公司 12吋集成电路装备在工艺验证、工艺拓展及下一代关键设备研发方面取得长足进步,年内推进了二十余种新工艺的开发验证,下一代先进技术核心设备研发也取得较好进展; 我们以 PVD 设备为例,我们统计公司历年来的中标数据,公司过去两年在 hardmask PVD 和 Al PAD PVD 领域保持较好的发展,其中前者被国内领军集成电路芯片制造企业指定为 Baseline 机台,后者连续两年斩获客户大批量订单。然而这两类产品在产线中占比较小,整体空间偏小;公司 2020年初中标 3台 CuBS PVD,这类 PVD 可②在光伏设备领域,公司作为电池片前段设备的核心国产供应商之一,近两年十分受益 PERC 电池对传统 BSF 电池的取代,在手订单饱满,支撑短期业绩增长。而展望长期,近期 210产业链进展持续超预期,PERC+与 TOPCon等技改提效新技术快速推进,使得设备需求持续旺盛。公司在光伏行业重点推动更大尺寸、更高产能、更高效率的工艺设备研发,新一代扩散炉、PECVD、LPCVD 成功导入客户产线,实现量产,有望继续受益行业下一阶段的发展; ③在 LED 领域,LED 芯片行业产线扩产投资较前几年虽有所放缓,但产业正朝着 Mini/Micro LED 方向升级,公司也在进行深入研发与积极布局,推动相关工艺设备产业化进程; ④在面板领域,新型显示行业国产 OLED 面板产线已经进入量产阶段,设备投资保持平稳态势。公司基本上跟进行业增长; ⑤在真空设备业务领域(公司主要产品单晶炉等),公司目前主要客户包括隆基股份等。根据我们的统计,隆基股份当前硅片产能约 40GW,预计 2020年将再扩 25GW 以上,拉动晶体生长设备需求。公司作为隆基的核心供应商之一,有望直接受益。产品拓展方面,公司 2019年连续式氢化脱氢炉设备、特大型真空排气台、超高温真空炉等多款新产品实现投产,技术处于行业先进水平; ⑥最后在电子元器件业务,公司电子元器件目标市场保持平稳增长,受应用升级的驱动,下游客户对高可靠电子元器件的技术提升有更高期望,公司在目标市场保持着较强的竞争能力。 五、投资建议与盈利预测从全球范围看,受益于下游 5G、AI 等应用需求的增加,全球半导体设备行业自 2019Q4起明显进入新一轮向上周期,疫情虽短期影响终端需求,但新技术的应用只会推迟、不会消失;从国内角度看,2020年起,以燕东、中芯绍兴等为代表的特色工艺项目+长江存储、合肥长鑫为代表的存储器厂商+以中芯、华虹等为代表的先进制程项目进入产能放量阶段,极大拉动国产半导体设备需求。从公司自身来看,公司在加快集成电路成熟设备工艺扩展的基础上,积极扩大产品工艺覆盖率,增加先进工艺设备新工艺的验证机会,提高公司产品在先进产线的配套能力。此外,公司持续布局在泛半导体领域新产品、新技术开发,进一步增强市场竞争力;继续保持真空领域的技术先进地位, 提高真空装备细分市场占有率;丰富精密元器件高端产品,实现系列化,巩固市场领先地位。判断公司 2020-2022年营业收入分别为 52.9亿/72.3亿/97.9亿,归母净利润分别为 4.03/6.24/8.96亿。给予公司目标价 197.6元,给予“买入”评级。 六、风险因素海外疫情扩散影响国内下游产线装机的风险、贸易纠纷带来的供应链风险

Q4业绩增长加速,研发保持高强度投入,来自BOE的订单饱满:①分季度看,公司19Q4收入/利润达1.97/0.24亿元,同比增长16.3%/64.8%,单季度增长迅速。20Q1,行业整体发展受影响背景下,公司收入端有所下滑,但利润端依然保持较好增长;分产品看,2019年公司设备类收入6.61亿,占总收入96.0%,同比增长3.54%,小幅增长;夹治具收入0.16亿,增长78.8%,增长较快,但整体收入占比较小;②盈利能力看,公司19年毛利率/净利率分别为34.37%/11.74%,同比增长0.13/-1.11pct。毛利率基本保持稳定,净利率的下滑主要由于研发费用率提升了1.13pct;③公司2019年研发费用6692万元,占收入比重9.72%。 截至2019年底,研发人员426人,占员工总数近40%。具体研发项目方面,公司19年ACF粒子压痕检查设备、大尺寸贴合设备、COF绑定设备、半导体封装设备等已完成研发;3D曲面贴合设备、15.6寸正反面保护膜贴附机、偏光片离型膜撕膜后视觉软件等项目已完成量产;中尺寸柔性屏贴附技术、半导体COW封装设备项目仍在开发,为公司拓展AOI领域、OLED领域、切入大尺寸领域、半导体领域奠定技术基础;④2019年Q1-Q4,公司与BOE集团分别签订含税订单0.46/0.14/0.70/2.06亿元,累计订单3.35亿元,包括贴合/绑定/清洗等多类设备。2020年3月,公司再次公告与成都京东方B7签署了不含税0.887亿订单,共计2条固态光学胶贴合机、偏光片贴片机生产线,在手订单饱满且稳定增长。 OLED投资大势所趋,公司产品逐渐突破:①相比于传统LCD显示技术,OLED具有高亮度、高对比度、高色域范围、低能耗、柔性等诸多优点,对LCD面板的取代是大势所趋。随着OLED技术不断成熟、良率及产能的提升,判断其在终端产品的渗透率将持续提升,相对应的对OLED模组设备的需求量也会快速增长;②根据我们的统计,目前国内在建/规划的OLED产线包括京东方绵阳、成都、重庆、福清线、天马武汉线、华星光电武汉、深圳线、和辉上海线、维信诺固安、合肥线、惠科长沙线、柔宇深圳线等合计12条产线,单线产能大多为48K/月或30K/月。我们以48K产线对应25条模组线、单条模组线设备价值量1-1.2亿计算,未来3年国内模组线建设数量有望达到280条左右,对应模组设备价值量约280-330亿。 综合考虑上述面板产线投产计划,判断2020-2022年国内模组设备市场空间分别为60-70亿、100-110亿、130亿左右,而2019年国内模组设备市场空间仅30-40亿左右,足见市场的快速增长;③市场增长的同时,模组设备的国产化率也在迅速提升。公司作为国内模组段贴合设备的国产化龙头,2019年在立足原有中小尺寸设备模组市场的优势基础上,进行大尺寸模组邦定设备的研发及TV模组整线的拓展,市场份额仍有进一步提升。 除3C设备外,积极培育汽车电子、半导体封装设备等新的业务增长点:①在持续加强面板后段模组组装领域的设备研发之外,公司积极拓展半导体封装设备产品在新兴领域的应用市场,同时抓住进入汽车电子领域的机遇,通过多维度的产品布局,丰富产品种类,形成稳健持续的发展平台;②在汽车电子领域,公司在在2018年底与德国大陆集团建立了初步的商务关系,基于公司前期在研发方面的投入及扎实的技术储备,得到德国大陆集团的认可和机会。2019年全年,公司与大陆集团签订销售订单累计共计0.75亿元(含税),产品包括戴姆勒MRA2-Backlight线、FPKMEDIUMbacklight、BMWAZVDryBonding线、AUDIVPE/PPE-backlight组装线等,整体取得快速增长。除大陆集团外,公司也与博世集团签订了订单,客户资源呈增长之势;③在半导体后道封装设备领域,公司目前研发成果已有半导体倒装设备和SFO光学系统检测机设备,前述产品已完成样机调试,设备的精密度都达到量产的标准并得到下游客户的验证。 投资建议:随着OLED面板企业的良率逐步提升,叠加下游OLED产品渗透率提升带来的需求增加,国内逐渐迈入OLED后段模组线的建设过程,拉动后段模组设备的需求。判断2019-2022年国内模组设备市场空间分别为30-40亿、60-70亿、100-110亿、130亿左右,处于快速增长阶段。公司在模组贴合设备领域保持领先,且有望切入其他设备环节,带来新的利润增长点。除3C设备外,公司也在积极培育汽车电子、半导体封装设备等,目前也小有收获。判断公司2020-2022年收入分别为10.67/14.9/20.2亿元,归母净利润分别为1.42/2.02/2.79亿元,对应2020年4月22日收盘价,2020-2022年估值分别为28.8x/20.2x/14.6x,维持“买入”评级,维持目标价45.8元。 风险因素:面板模组设备竞争加剧的风险。

事件 公司4月17日晚发布2019年年报,2019年营业收入/归母净利润分别为14.42/3.42亿元,同比分别增长41.33%/51.96%。 简评 收入/利润增速保持高速增长,盈利能力略有提升:①公司作为国内液压破碎锤/液压元件领先企业,上市三年来保持快速增长。2017-2019年,公司收入CAGR达到50.0%,归母净利润CAGR达到56.3%;②整体看,公司毛利率/净利率分别为42.83%、23.72%,毛利率同比-0.02pct,净利率同比增加1.66pct,近五年净利率始终维持上升趋势;③分业务看,破碎锤业务收入10.19亿元,同比增长54.62%,占收入比重达到70%,整体增长迅速,主要由于配锤率提升+主机厂对破碎锤重视力度提升+公司市占率提升。同时,破碎锤业务毛利率为46.84%,同比增加2.95pct,主要由于规模效应释放及中重锤收入占比的提升;④液压件业务方面,2019年收入4.09亿元,同增16.26%,收入占比约29%。该业务增速整体略不及我们年初预期,主要还是由于新开拓客户仍处于小批量供应阶段,放量需要过程。展望2020Q1,经过了一年左右的开发试验期,新开拓的客户订单已经有了较大幅度的增长,预计2020年液压件增速将有所提升;同样的,由于液压件业务19年进行了生产线分拆,产能未达到年初预计,液压件业务毛利率达到31.00%,同比下滑8.34pct。考虑到当前公司需求饱满,产能利用率达100%,相信2020年毛利率端也会有较好的提升。 液压件业务乘风而上,加速实现进口替代:①2020年以来,面对新冠疫情对经济增长造成的压力,国内扩大内需政策持续加码。 且疫情压缩工期,进一步放大投资对工程机械需求的拉动作用。3月份以来,国内挖机需求快速回升,主机厂持续超负荷生产,多种机型供不应求;②另一方面,受海外疫情影响,部分液压零部件供应商部分产业产能释放困难,核心零部件供应趋紧,在此背景下,主机厂转而加大对国内液压件供应商采购力度;③公司的液压件业务分为液压泵阀和液压马达两大块,其中液压泵阀在2017年之前主要配套后市场,但从2018年开始,公司已逐步与国内知名主机厂在前装市场实现战略合作。目前艾迪和恒立均已实现国产替代,艾迪客户以三一为主,但也逐步开发了新增客户,判断未来两年液压泵有望保持20-30%左右增长;④我们认为液压行走马达是公司未来成长的更大看点。从短期需求看,目前公司马达单月订单量达到万台,而2019年全年销量约3万台。判断2020年全年公司液压马达销量有望达到6万台,收入有望超过主泵;⑤从长期空间看,以2020年国内20万台挖机销量测算,对行走马达需求达40万台,目前以海外供应商供应为主。公司作为少数的本土前装供应企业,有望在行业超预期增长背景下,加速实现进口替代。 破碎锤业务稳定发展,长期受益配锤率提升叠加主机厂主动购置意愿提升:①受益于安全性、经济性、挖机功能多样性等趋势,包括破碎锤在内的属具仍有较大成长空间。就国内市场而言,截至2019年底我国挖机10年保有量约150-160万台,但配锤率仅20-25%,相比发达国家35%-60%的配锤率仍有提升空间;②从客户结构看,一方面由于挖机经销商有一定的配件销售任务,另一方面若使用品质不高的破碎锤会对挖机有一定的伤害,因此近年来包括三一、徐工、卡特等在内的主机厂主动采购艾迪的破碎锤的意愿逐渐加强,更加利好艾迪这样的优质厂商在较为分散的市场中提升市占率;③从公司自身角度看,公司破碎锤产能逐年稳步提升,当前产能达3500-4000台/月。我们判断公司2018年破碎锤销量2万台,19年销量3万台左右,20年有望达到4万台左右,21年有望接近5万台,实现每年25-30%左右复合增长。 投资建议与评级:从行业角度看,扩大内需政策不断加码背景下,判断2020年基建投资增速为6.58%、房地产开发投资增速为1.2%。此外,工期压缩反而拉动工程机械需求,判断2020年挖机行业国内销量、总销量分别为23、25.66万台,且随着国家加大宏观政策调节和实施力度,存在上调可能。从公司角度看,行业超预期增长背景下,公司液压件业务加速实现国产替代,其中马达增长更为迅速,2020年有望实现翻倍;而主泵未来两年有望实现25%左右平稳增长。除此之外,公司破碎锤业务受益于配锤率提升叠加主机厂主动购置意愿提升,未来三年有望实现25-30%左右复合增长。判断公司2020-2022年收入分别为20.7/26.2/32.4亿元,归母净利润分别为5.09/6.55/8.39亿元,同比分别增长48.7%、28.7%、28%,对应2020-2022年估值分别为31.9x/24.8x/19.4x,给予公司46.0元目标价,维持“买入”评级。 风险因素:海外疫情发展影响出口的风险。

事件旗滨集团2020Q1收入、利润同比下降29.22%/23.39%2020年4月14日晚,旗滨集团公布2020年一季报,实现营业收入13亿元,同比下降29.22%;归母净利润1.6亿元,同比下降23.39%。2020Q1毛利率为34.1%,较2019Q1提高9.69个百分点。 2020Q1净利率为12.36%,较2019Q1提高0.94个百分点。 简评收入下降主要受销量下滑影响玻璃下游需求中来自地产建筑领域的占比在70%左右。往年地产复工时间在元宵节之后,今年由于疫情影响,复工普遍推迟1个月左右时间。玻璃生产不间断进行而需求有所延后,供需出现错配,造成2-3月玻璃需求下滑,库存出现严重积压。 玻璃价格高于去年同期、纯碱及燃料价格下行导致毛利率改善根据Wind 数据显示,全国平均浮法玻璃价格自今年年初的81.5元/重箱,到4月3日下降至77.9元/重箱,下降幅度为4.5%。虽然环比出现下降,但是玻璃价格整体延续去年四季度的高基数,2020年一季度浮法玻璃销售价格比去年同期高出3.7%。而2020Q1纯碱以及重油、石油焦等价格较去年同期下浮,导致毛利率较2019Q1大幅改善。收入下滑而期间费用相对固定,导致期间费用率上升,净利率仅小幅提高0.94个百分点。利润下滑幅度小于收入下降幅度。 短期玻璃价格仍将承压,5月或将出现改善往年库存天数正常水平在30天上下,而如果按照150%的产销比进行计算,那么当前库存水平需要到5月初恢复正常水平,我们认为由于库存、资金等压力,当前玻璃厂商以出货为主,玻璃价格从目前到4月底期间仍然将以下跌趋势为主。而进入5月之后,随着库存逐渐消化、下游开始赶工、以及近期冷修、减产产线增多,届时供需格局将重回良性通道,玻璃价格或将出现拐点。 在中小玻璃生产企业受到原料供应不足以及需求低迷的影响采取关停或冷修措施后,玻璃价格将具有韧性,龙头玻璃企业的竞争优势将更加明显。同时,公司积极布局节能玻璃、电子玻璃和药用玻璃,向着“一体两翼”目标砥砺前行,我们持续看好公司长期发展。 预计旗滨集团2020-2021 年收入分别为98.7/10.8 亿元,同比增长6.1%/9.9%;归母净利润分别为14.5/15.8亿元,同比增长7.7%/8.8%,EPS 分别为0.54/0.59 元,维持“买入”评级。 风险提示:地产竣工增速不急预期;疫情影响时间超出预期;库存积压导致玻璃价格下降。

事件 公司公布2020年一季报业绩预报,2020年第一季度营收同比下降20%-30%,净利润557.6万-780.7万,同比下降30%-50%,符合预期。 简评 (1)营收同比下降主要是受到国内外疫情影响,预计全年受到的影响有限。公司2020年第一季度营收同比下降20%-30%,主要是受到两个方面、两个市场影响。一方面,公司的开工时间受到国内疫情的影响,2月10日后公司逐步复产,开工时间较晚;另一方面,即使公司复产,营收同样受到物流、下游客户开工不及时的影响。国内市场在3月中下旬逐步恢复以后,国外市场开始受到疫情影响(2018年公司海外营收占比达到38%,主要集中在欧美),因此公司2020年第一季度的营收出现下滑的情况。预计公司全年业绩受到疫情的影响有限:首先,公司下游行业受到疫情影响较小。公司国内市场下游主要集中在检测实验室、电力、石化、冶金等行业,检测实验室目前在国内处于朝阳行业,电力、石化、冶金等属于大型流程工业,受到疫情的影响较小;其次,公司市占率有望持续提升。公司十年内保持复合20%左右的增长速度,除了行业自身具有增长以外,更重要是在逐步提升市占率,抢占海外龙头的市场空间,疫情发生后,海外龙头的生产、服务受到的影响更大,预计公司将加速市占率的提升,同时,公司目前在销售端触及的行业正在快速增长,叠加公司2020年将有多款新产品推出,在医药、气象、科研单位等新市场的突破将加速;其次,2018年公司海外市场营收占比达到38%,主要集中在海外市场,公司的产品生产多在国内完成,通过美国发往欧洲,即使在海外市场,公司受到的影响也小于海外龙头,同时即使在欧美等发达国家电力、冶金、医药等大型流程工业受到的影响也是较小的。综合以上分析,公司2020年业绩会受到疫情影响,但是受到的影响将有限。 (2)成长逻辑已经验证,具备长期成长性的隐形冠军。公司目前主要生产压力检测设备和温度检测设备,这两款设备其技术水平已经达到国际一流水平,在技术水平上已经基本可以与国外龙头企业媲美,目前属于国内高端制造业的“隐形冠军”。但是我们认为公司更关键的地方在于其不仅仅具有隐形冠军“小而美”的特点,其具备很好的长期成长性,并且其成长性的逻辑已经得到验证。首先,作为制造业企业,其产品种类拓展的逻辑已经得到验证。公司在将压力检测设备做到国际一流水平以后,推出同样具有国际一流水准的温度检测设备迅速占领市场,公司成功完成“0-1-2”的蜕变,国际一流的产品从“无”到“有”,从“有”到“多”,其主要原因在于检测、测量设备的技术复用性和市场复用性。不同类型的检测设备,除了检测的物理指标不同在技术上有部分差异以外,从设计、算法到制造均具备非常强的复用性,即公司在新产品上具备非常强的技术储备,其次在客户端,不同的检测设备的客户重合度很高,因此在市场开拓上,公司前一款产品积累的品牌效应对新产品的推广奠定了强有力的基础,我们认为公司新品温度检测设备在技术和市场上的成功,验证了检测设备具有多品类发展的基础,预计公司新类型的检测设备将会顺利推出,不断为公司打开新的成长空间。其次,海外国际市场的成功开拓,验证了公司具有开拓欧美等市场的能力。公司2018年海外营收占比达到38%,其中80%左右集中在欧美等发达市场,并且公司海外客户亦多集中在全球500强等大型企业,同时公司产品的在海外市场的定价,并不比国际龙头低,有些新产品其定价要比海外龙头高10%-15%,因此我们认为就“制造走向国际,打开海外市”这一逻辑而言,公司已经得到验证。此外,检测设备市场技术路线已经非常成熟,且市场规模非常稳定。因此我们认为,在检测设备市场技术路线成熟、市场规模稳定的背景下,由于检测设备的技术复用性和市场复用性,检测设备企业进行产品品类拓展具有天然的优势,公司温度检测设备的顺利推出,使得这一逻辑得以验证,同时公司在海外市场的成功使得公司直接打开了全球的市场,公司作为高端制造企业,其成长逻辑已经得以验证,随着公司销售、管理、产能等问题的逐步改善,我们认为公司“长大”的确定性非常高。 (3)步步为营,近期发展策略明确。以上我们分析了公司不仅仅成长逻辑明晰,而且其逻辑的核心点已经得以验证,成长的确定性非常高。同时公司在具体的成长路径上,步步为营战略清晰:①提高压力检测设备和温度检测设备的市占率。与国外检测设备龙头相比,公司检测设备种类单一是公司的不足之处,检测设备种类单一是目前公司与国际龙头相比最大的差距,种类的单一目前是制约代理商以及业主方选择公司品牌的重要因素,因此公司在压力检测设备取得一定市场地位后,直接推出温度检测设备,种类的丰富将促进公司产品市占率的进一步提升;②储备新的检测设备种类,参照国际龙头的发展里程,公司将会持续推出新的检测设备,打开新的成长空间;③向下游延伸,发展市场规模更大的标准器(测量设备)市场,检测设备(标准器)与测量设备(变送器)的技术相关性强,测量设备的精度比检测设备低,同时二者的客户也是高度重合,但是测量设备的市场要远大于检测设备,参照国际龙头的发展经验,检测设备企业进入测量设备市场具有天然的技术与市场优势,因此我们认为潜在的测量设备(变送器)市场将为公司打开更为广阔的成长空间;④MEMS传感器市场,无论自用还是外销都将为公司打开新的成长空间,工业MEMS传感器产业链中分为设计、制造封装与检测三个技术环节,公司目前在传感器检测领域具备国际一流水平,公司能够通过独有技术为传感器提供全面检测分析,为设计、制造封装环节的改进提供重要依据,因为我们认为公司发展高精度工业用MEMS传感器具备独有优势。 (4)投资建议:预计公司2019-2021年营收285.98、340.06、404.36百万元,同比增长18.91%、15.00%、25.00%,2019-2021年净利润78.41、92.52、117.50百万元,同比增长5.94%、18.00%、27%,对应PE31.26、26.49、20.86倍,维持“买入”评级。

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营收59.72亿元,同比增长66.64%;归母净利润实现4.06亿元,同比增长82.55%。发布2020年一季报,实现营收4.35亿元,同比下降31.10%,归母净利润实现-1.26亿元,和上年同期相比持续亏损。 工程零售多渠道发力,大禹首次并表防水收入公司营收的快速增长,主要来自涂料业务全渠道的拓展,以及大禹防漏公司纳入合并报表。分品类,工程墙面漆、基材辅材、家装墙面漆销售收入同比增长57.19%、47.12%、29.28%。按照销售渠道的不同,公司2019年直销渠道同比增长162.93%(含防水),经销渠道营收同比增长36.34%。直销方面,公司加大对地产行业的营销力度;零售渠道,公司从三四线城市向一二线城市拓展,在行业竣工增速有限的情况下,仍取得近30%的增长。 大禹防漏纳入合并报表,增加防水营业收入。2019年1月31日,公司以现金2.065亿元收购大禹防漏70%股权,正式进入防水行业。在合并报表期内,大禹为公司贡献营收4.3亿(卷材及涂料)和归母净5203.28万元,毛利率为34.74%,2019年全年产品单价为16.元/平方米。同时,公司内部成立了防水业务部,推进涂料保温防水一体化战略。年报中,防水卷材营收共计4.18亿元,防水涂料营收共计1.07亿元,按照销售场景的不同分别计入家装墙面漆4476.40万元、工程墙面漆4224.81万元、基材辅材2001.03万元。 净利润率持续提升,产品均价因结构调整有所下降2019年,公司主要产品家装墙面漆和工程墙面漆均价同比下降6.96%和4.38%,家装墙面漆主要面对C 端市场,整体降价原因为公司高端产品换包装导致经销商进货低端产品更多,2020年一季度家装墙面漆的均价同比增长18%,经销商针对高端产品进行集中补货;工程墙面漆主要面对B 端市场,整体降价原因为价位较低的真石漆和质感漆销量增加,以及针对激烈的工程市场,部分产品进行策略性的价格调整。 2019年毛利率为38.96%,同比下降1.43个百分点。2019年原材料价格降幅高于产品价格降幅,乳液采购价同比下降16.44%,钛白粉同比下降7.75%,颜填料同比下降11.11%,因此公司精细化工(涂料产品)的主营业务项目毛利率上升1.82个百分点。但基材辅材(腻子粉等)均价同比下降9.92%,毛利率下降3.86个百分点,拉低公司整体的利润水平。 2019年净利率为7.10%,同比增加0.89个百分点。2019年,公司三费占比整体下降,其中销售费用同比增长65.39%,主要是员工薪酬、运输费和广宣费用增加;管理费用同比增长33.96%,主要是员工薪酬、折旧摊销增加,研发费用同比增长40.76%;财务费用同比下降55.11%,虽然利息支出同比增加34.09%,但收取客户资金占用费大幅增加,这部分费用为公司收取经销商赊销款所获得的资金利息。 现金流情况较为紧张,资产负债率升至67.64%。 2019年公司应收账款及应收票据分别同比增长95.42%和96.42%,主要因为工程渠道订单大量增加以及大禹防漏纳入合并报表,大禹有部分项目需在2020年一季度回款;同时公司也在将资金压力向上游传导,应付账款同比增长136.06%,且应付账款余额为14.95亿元,应收账款余额为15.09亿元,金额上平衡度较高。公司2019年现金收入比为98.09%,较上年出现较大下降,流动性资金压力。因此,短期借款增加4.34亿至8亿元,首次出现长期借款2.16亿元,资产负债率提高10个百分点至67.64%。 资本开支方面,公司已经完成了莆田、四川、河南、天津、安徽、广东、湖北工厂的布局,2019年资本开支为6.89亿元。年报中,在建工程项目主要为三棵树高新材料综合产业园项目、四川三期项目、河北基地,2020年公司将重点推进河北博野基地的建设,我们预计资本开支仍将在5亿以上。 受疫情影响一季度业绩大幅下滑,产品均价有所回升。 公司一季度C 端市场受到较大冲击,营收同比下滑70%,主要原因为经销商仍有库存进货量有限、各地区装修人员难以进入小区施工;B 端市场恢复良好,营收同比下滑30%左右,后续随着房地产复工情况改善将会加快发货;防水板块一季度实现正向增长,显著好于涂料板块。产品价格方面,家装墙面漆单价同比增长18.07%,工程墙面漆单价同比增长1.82%,胶黏剂单价同比增长32.80%。 受益于原油价格的下降,公司原材料采购单价普遍下降,如乳液均价同比下降10.94%,钛白粉均价同比下降2.27%,助剂同比下降12.89%;沥青采购单价为3000元/吨,比去年同期增长3.45%。但因为销售产品结构因素,降价的沥青销量占比加大,公司一季度毛利率为35.13%,较去年同期下降0.36个百分点。三费方面,公司销售费用同比增长39.36%,主要因为员工薪酬和广宣费用增加;管理费用同比增长43.21%,主要因为公司在年初招聘较多销售人员,员工薪酬和折旧摊销费用增加;财务费用同比增加897.76万元,主要因为短期借款增多导致利息费用支出的增长。 一季度应收账款环比减少3.28亿元,当季销售商品收到现金为7.62亿元,营业收入为4.35亿元,可以看出有部分应收获得现金回款;应收票据环比增加1.25亿元,主要因为工程地产客户增加票据使用。其他应付款金额出现大幅增长,一季度余额为2.63亿元,主要原因为支付履约保证金所致;为拓展地产新客户,公司一季度支出2亿元左右的履约保证金。一季度应付账款同比下降52.80%,购买商品的支付现金同比增长68.76%,主要因为公司支付到期货款。 一季度公司经营性净现金流为-8.29亿元,同比大幅下降,主要因为支付货款及支付履约保证金。为应对现金流压力,公司一季度增加短期借款5.72亿元,资产负债率较2019年底进一步上升至68.15%。一季度资本开支为1.96亿元,较去年同期下降16.24%。 盈利预测及投资评级:公司C 端销售受疫情影响较大,B 端全年仍将处于快速发展阶段。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为73.58亿、95.19亿、127.21亿元,归母净利润分别为5.74亿、7.03亿、8.73亿元,对应股本摊薄前PE 为31.52倍、25.71倍、20.62倍。维持评级“买入”。 风险因素:地产投资增速不达预期,C 端市场恢复不达预期