民生银行的业绩符合我们的预期,期末2.43%的拨贷比水平显示了公司在业绩增速管理上的稳健作风。 从现有披露的一季报中我们也看到了股份制银行在年内对同业业务的积极布局。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升8.24%,净息差提高了15个bp。 民生银行核心品牌的商贷通业务在公司贷款占比已经接近20%,我们判断其今年的发展将以整固优化为主,余额占比将会维持在一个合理的水平。而按揭贷款余额的下降中我们也可以看出公司战略转型的决绝,我们看好民生银行业务转型的前景,并预测今年将会成为其管理体系提升的重要阶段。 我们维持对公司2012年和2013年EPS1.35元和1.68元,预计2012年底每股净资产为6.20元(不考虑分红,已考虑配股),对应的2012年和2013年的PE分别为4.9和4倍,对应2011年底的PB为1.06倍。我们认为民生银行目前的估值水平与其突出的业绩能力明显出现了背离,其主要是由于市场投资者对其存款业务增长的担忧以及商贷通业务的信用风险管理水平有关,这一情绪的缓解需要民生银行通过2012年的实际经营来印证。

光大银行的业绩符合我们的预期,部分理财产品的回表及公司资本充足率约束下对低资本消耗型业务的偏好使得一季度的资产规模较去年年底出现了16.5%的增长。光大银行的特色在于理财业务的创新,目前的经营仍然存在一定的压力。未来看点在于H股融资能否顺利实施以及管理层对于融资规模的把握。 公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升16.5%,净息差提升11个bp。 我们小幅调整了对公司2011年和2012年EPS的判断,修改为0.54元和0.62元,预计2012年底每股净资产为2.92元(不考虑分红、再融资),对应的2012年和2013年的PE分别为5.4和5.0倍,对应2012年底的PB为1.0倍。虽然现阶段内公司经营存在一定压力,但考虑公司H股再融资后资本约束将得到极大解除,从而为公司打开资产灵活运用的空间,我们维持对其推荐的评级。

点评: 深发展的业绩略低于我们的预期,主要是因为资产减值费用的计提超过了我们的判断,由于深发展较低的不良贷款基数使得其小额的不良产生都会带来比率指标的明显变动,因而我们判断公司2季度将会在不良贷款核销上有所动作,从而使得其拨备计提的意愿有所增强。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模同比上升75.5%,以及手续费净收入增长200%。 公司与中国平安整合的进程是市场关注度焦点,我们判断公司进一步的定向增发将在本年内完成,届时其核心资本充足率的提升将会为公司业务的拓展奠定基础。随着个人养老金等保险业务巨大的增长空间,深发展与中国平安在银保业务上紧密的合作将会成为决定两家公司未来“双赢”局面的基础。 我们维持对公司2012年和2013年EPS 的判断,分别为2.71元和3.33元,预计2012年底每股净资产为17.12元(不考虑分红、增发等因素),对应的2012年和2013年的PE 分别为6.2和5.1倍,对应2012年底的PB 为0.98倍。鉴于公司较低的估值水平以及未来与中国平安重组后可能产生的良好的协同效应,我们维持对公司推荐的评级。

从收入方面来看,净利息收入同比增长67.5%,而手续费净收入则是实现了62.3%的增长。其中,2011年一季度利息收入380亿元,同比上升66.6%,;利息支出216亿元,同比上升65.9%,净利息收入164亿元,其中规模因素贡献了9.0%,利率因素贡献了54%。 从成本支出方面来看,2011年一季度管理费用支出52.6亿元,成本收入比27.3%,比2011年下降了2.64个百分点。公司净利润为83.2亿元,同比增长59.3%,未来发展仍然取决于公司对资金业务的把握以及对拨贷比计提达标的方式和进程。我们仍然看好公司的经营表现,维持推荐的评级。

盈利预测及评级:下调12-14年EPS分别至1.16、1.55、2.16元(上次预测为1.42、1.75、2.38),对应PE分别为17.0X、12.8X、9.1X。考虑公司业绩向下空间有限,维持“推荐”评级。

近日,我们调研了农业银行,与公司管理层就不良率、贷款需求、房地产贷款、小微贷款及资本规划等问题进行了交流。 不良率:农业银行由于股改完成时间较短,不良率较其他大型银行稍高。从公司经营情况看,不良率和不良额仍然稳中有降。无论从拨备政策或逾期贷款情况来看,公司均采取较为审慎的管理策略,现在已经达到与同业可比水平。主要分类上,政府融资平台信用风险较低,房地产贷款余额持续呈现下降趋势,不良率仍然较低。公司的逾期贷款低于不良贷款,未来仍然具有管理弹性和空间。总体而言,不良大面积爆发的可能性较低。 贷款需求:商业银行贷款需求和实体经济活跃度相关性较高,因而下降也在预期中。东部沿海出口型地区的贷款需求可能会有所下降,但中西部需求仍然强烈。基层了解到的情况仍然是供不应求的状态。在行业贷款低于预期的情况下,农行贷款仍然稳定。监管机构对于存贷比和资本充足率的约束仍然存在。 房地产贷款/融资平台:农业银行未来倾向于年内对零售类贷款的支持力度仍将继续,因而也不会削减零售类贷款中资产质量最好的个人按揭贷款项。房贷到期较少,开发贷今年审批仍然严格,但余额未必下降。未来仍将按照银监会的要求,对于符合支持类的项目,根据项目资质和具体需求或继续支持。 小微贷款/中小企业贷款:小微贷款增速快于全行水平,但具体增速没有明确目标,未来占比仍然会保持稳定。对中小企业贷款的支持和风险把握与全行其他贷款并无差异,大平台和大国企贷款质量有政府托底或其他渠道保障,除此之外体量较大的也就是中小企业贷款。 非息收入:今年影响较大,一部分来自息转费的禁止,另一部分舆论导向导致银行的正常经营活动也受到了一定的影响。手续费增长的目标与监管的约束相矛盾,公司仍然在协调。 拨备计提:管理层认为上市以来40%以上的增长不可能长久持续,有调整市场预期的用意。股改的红利储备希望在较长的时期内持续释放,公司希望未来保持较同业稍高的增长率。 分红:大股东决定权较大,保持内生增长。汇金主要基于财务上安排,分红较多可能导致再融资压力,分红较少可能带来其自身财务的压力,仍要进行权衡。 资本规划:公司未来的资本规划主要遵循三个原则:1、资本支持业务正常发展;2、满足监管要求;3、行业可比。资本积累来自于内源式增长,ROE25%以上、35%的分红在外部环境不出现剧烈变化和RWA不出现大幅变动下可持续。外源性资本补充,从2-3年内来看,通过内源资本补充仍可支持公司发展,但如果上述两个变量出现了变化,则也可能考虑外源式资本补充。 理财产品:未来有将理财产品入表的可能性。交行和中行已经把结构性和保本型理财产品纳入存款口径,其他三大行仍按照原口径披露。 成本收入比:成本结构上看,现在的成本收入比已基本接近底线。公司的人均费用在可比银行中都是比较低的。 县域金融:县域金融是农业银行特色业务,差异化竞争的优势所在,也是未来公司认为的市场增长点。从县域金融的基础服务中获得可持续发展,对县域贷款的支持还需对县域高端市场进行渗透。小城镇建设、高端个人消费需求等,将为公司下一步增长奠定基础。基础服务和信贷两方面。前者主要抓住公司现有优势,村村通等产品为客户提供便利的用卡环境。电子网络的覆盖能够提高便利性。至于具体服务产品,则依照各个分支机构不同的特色产品进行拓展。网点上主要是结构微调,不会有大的变动。 盈利预测:我们维持前期对公司的看法,农业银行作为基层网点密集,负债端优势明显的大型银行,将继续受益于中国经济转型和县域经济的崛起。作为上市银行中拨贷比最高的农行,公司2011年底进行的大幅减值计提我们判断更多地基于盈余管理和业绩平滑的目的。目前的业绩表现仅仅释放了部分业务管理费用的空间,资产减值方面还有较大的操作空间。我们预测公司2012年至2013年EPS分别为0.53元和0.64元,维持“推荐”评级。 风险提示:房地产价格下跌,政府融资平台偿付能力下降。

盈利预测及评级:小幅下调公司12-14 年EPS 分别至1.42、1.89、2.40 元(上次预测为1.51、2.01、2.40 元),对应PE 分别为12.2、9.2、7.2 倍,维持“推荐”投资评级。

事件: 中信银行今日公布年报,全年实现营业收入 769亿元,同比增长38%,其中利息净收入651亿元,同比增长35.3%,归属母公司净利润308亿元,同比增长41.6%,每股收益0.71元。期末公司总资产27659亿元,比年初增长32.9%,生息资产27326亿元,比年初增长33%,总负债25871亿元,比年初增长32.2%,付息负债25556亿元,比年初增长32.2%,净资产1789亿元,比年初增长43.6%,每股净资产3.73元。(详见数据列表第一部分:年报概述) 点评: 中信银行的业绩符合我们的预期,公司在2011年四季度加强了低资本耗用型资产的运用,费用控制良好,拨备计提进度有所加快。在中信银行的净息差情况表现良好,在同业资产快速扩张下仍然实现了3.0%的净息差水平,成本收入比显著下降。我们认为公司未来最大的不确定性仍然来源于拨备计提,目前越是离拨贷比要求差距显著的银行在信用成本支出上仍然较为激进。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升33%,净息差提升37bps。 我们小幅调整公司 2012年和2013年EPS 至0.82元和0.95元,预计2012年底每股净资产为4.48元(不考虑分红、已考虑定向增发),对应的2012年和2013年的PE 分别为5.2和4.5倍,对应201年底的PB为0.95倍。公司基本面持续改善,我们看好公司经过长期业务整合和布局后协同效应的产生,维持推荐的评级,未来主要关注其业绩领先同业水平的可持续性。

事件: 2011年公司实现营业收入157.3亿元,去年同期增长42.2%,实现归属母公司所有者净利润15.25亿元,较去年同期增长9.1%,EPS为1.13元(对应最新股本)。公司在Q1、Q2、Q3、Q4毛利率分别为27.2%、34.5%、32.3%、25.7%,实现EPS为-0.01、0.56、0.50、0.08元。 点评: 2011年业绩增量源自销量增长,全年毛利率同比下降。公司2011年共投产8条生产线,收购1条生产线,新增熟料产能1206万吨。2011年生产熟料5249万吨,同比增长28%;共生产水泥5816万吨,同比增长27%;销售水泥及水泥熟料7193万吨(统计口径),同比增长27%。我们测算公司实际的销量约为6850万吨(包含合营公司)。公司2011年净利润增速为8.38%,远低于产销量27%的增速,主要由于毛利率同比下降、费用率同比上升、投资收益大幅下降。2011年全年毛利率为30.7%,较2010年下降接近1个百分点。2011年2季度毛利率达到34.5%,为近年来公司峰值;下半年逐季递减,4季度仅有25.7%,为近年来同季新低。全年水泥价格略高于2010年,毛利率降低源自成本上升。 销售费用率下降0.6个百分点,管理费用率上升1.1个百分点。销售费用的下降主要由于车辆使用费的下降(吨熟料产量对应下降1元);管理费用率的上升主要由于修理费用的大幅上升(吨熟料产量对应上涨2.5元)。有息负债规模持续扩大,资金成本上升,财务费用大幅增长。公司2011年财务费用大幅上升至5.7%。有息负债规模已经达到200亿的规模。受制于2011年货币紧缩,公司加权贷款利率上涨至6.1%。 经营性应收、存货大幅增长影响公司经营性现金流。2011年公司经营性现金流仅有14.1亿,低于净利润(15.8亿)。其中,应收票据、存货中的原材料上涨较快。2011年新建项目资本支出超过47个亿,加上收购项目支付的现金,投资活动净支出达到50个亿。目前公司仍有3条生产线在建,预计2012年投产。在建项目较2011年明显下降,现金流压力将较大程度得到缓解。 分区域行业景气此消彼长,2012年仍寄望销量增长。公司产能相对分散,所在分区域的行业景气度在2011年差异很大。京津冀区域前高后低,全年略差于2010年。东北、湖南区域全年水泥价格维持高位,利润大幅增长。陕西区域各子公司由暴利回归至微利、亏损。内蒙古大区的盈利能力高位开始回落,但仍然是公司最主要的利润贡献区域之一。混凝土投资公司的盈利能力大幅改善是一大亮点,净利率大幅增长了4个百分点。我们认为公司所在各区域行业景气度在2012年依旧会呈现此消彼涨的格局。2012年业绩增量将寄望于产销量的如期增长(约20%)。随着产能释放强度的逐步降低,需求端的逐步复苏,2013年值得期待。京津冀区域:2012年仍是产能消化年,但逐步转向乐观。京津冀区域产能投放度将逐步衰减,但河北省2012年新增熟料产能增速仍会接近12.7%,该区域需求受地产调控影响较显著,2012年供需明显改善的概率不大。2013年熟料产能增速将大幅回落至4%,随着新一轮经济周期来临,需求端将逐渐乐观,该区域水泥行业景气将逐步转向乐观。山西、内蒙古区域:产能增速高位,盈利仍会回落。公司在内蒙古大区的几条生产线为公司贡献了相当可观的利润。仅内蒙古冀东、亿利冀东、大同冀东三家公司2011年净利润分别为1.2、1.3、2.0亿,占公司净利润比重接近30%。 山西、内蒙古两省未来两年产能增速都接近30%,盈利能力从高位继续回落的概率较大。东北区域:高盈利仍将持续一段时间,但向上空间有限。2011年东北三省新投产的熟料产能非常有限,加之区域需求高速增长,行业景气度大幅攀升。随着后续新建产能的逐渐投放,东北三省水泥行业景气向上的空间已经有限。陕西区域:最黑暗的时间已过,低产能利用率背景下价格弹性不强。2011年陕西省行业景气度大幅回落,公司旗下生产线微利或者亏损,区域价格低谷大概率已经过去。2012、2013年陕西区域新增产能增速可能仍会在10%以上,处在产能消化阶段,价格向上的弹性不大。 盈利预测及评级:下调12-14年EPS分别至1.42、1.75、2.38,对应PE分别为12X、9.8X、7.2X。公司业绩向下空间有限,维持“推荐”评级。 风险提示:需求复苏低于预期

工商银行的业绩符合我们的预期。公司期末的核心资本充足率和总资本充足率分别达到了10.07%和13.17%,同比分别上升10bps 和90bps,环比持续提升,反应了公司资本再生能力的加强,拨贷比环比继续提升到2.5%,其拨贷比达标后继续增加拨备的动力不足。随着可转债逐步转股进程的推进,将继续提高公司的资本金水平。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升14.8%,净息差提升17个bp。公司分红付率继续维持在5%以上,分红收益前景良好。 我们小幅调整对公司 2012年和2013年EPS 的判断,调整后的eps 分别为0.68元和0.75元,预计2012年底每股净资产为3.19元(不考虑分红、增发等因素),对应的2012年和2013年的PE 分别为6.3和5.7倍,对应2012年底的PB 为1.35倍。工商银行最为我国最大的上市银行,其稳健的业绩表现为市场对银行业的经营与发展形成良好预期产生了积极的作用,而国际化、综合化经营的发展战略也使得其能够成为中国银行业未来发展的“中流砥柱”。

投资要点事件:交通银行今日公布年报,全年实现营业收入1269.6亿元,同比增长21.8%,其中利息净收入1026亿元,同比增长20.7%,归属母公司净利润508亿元,同比增长29.7%,每股收益0.82元。期末公司总资产46112亿元,比年初增长16.7%,生息资产44904亿元,同比增长16.5%,总负债43384亿元,同比增长16.4%,付息负债42385亿元,同比增长16.1%,净资产2728亿元,同比增长22%,每股净资产4.39元。(详见数据列表第一部分:年报概述)点评: 交通银行的业绩略高于我们的预期,公司的经营基本与行业保持同步,但是在盈利能力和管理水平上还存在积极的提升空间。公司作为系统性重要银行,存贷款的优势一般,负债成本较高。特别是2011年四季度公司的平均生息率上行基本停滞,而付息率仍继续上扬,值得关注。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升16.5%,净息差提升13bps。 我们调整了公司2012年和2013年EPS 为0.78元和0.94元,预计2012年底每股净资产为4.79元(不考虑分红、考虑566亿再融资),对应的2012年PE 和PB 分别为6.0和5.0倍,对应2012年底的PB为0.98倍。交通银行一直为市场所担忧的是其特色不足的经营方针,无论是零售领域还是批发领域,交通银行都做得中规中矩,但是确实很难令人对其印象深刻,未来继续关注其两化一行战略实施的。估值的偏低应该说已经部分反映了这种忧虑,未来公司的看点在于4.55元的再融资价格底线。 资产运用 公司全年的贷款余额25618亿元,比年初增加14.5%,占生息资产比重为55.8%,比年初略有下降,较三季度下降2个百分点,反映了公司在面临资本充足率强约束的情况下对资产配置进行了结构性调整,降低了风险资产的比重。在交行的贷款结构中,公司贷款余额20022亿元,零售贷款余额5093亿元,贷款收益6.1%,主要是因为客户结构中大型企业和关系型客户较多而且中长期贷款的利率水平也相对较低所致。

点评: 招商银行的业绩完全符合我们的预期,公司的经营状况完全验证了我们对其实现了依靠内生利润支持加权风险资产增长而资本充足率提升的拐点性突破的预判。我们去年提出的银行股未来走势分化论的逻辑基础,就是出现了招商银行这类颠覆传统银行“融资—扩张—再融资—再扩张”模式的新型经营转变,我们认为给予盈利新模式的招商银行20%以上的估值溢价完全合理。招商银行依靠自身优良的管理水平和坚实的客户基础,终于向投资者展示出了未来领先银行的标尺。 招行的净息差在今年仍然具备良好的提升空间,特别是对资本亏损型客户的合理退出,为其净息差走势优于行业平均状态奠定了基础。公司未来流程改革将会从优化客户资源结构、提高机构管理运营能力以及确立效益导向等方面着手,我们判断公司良好的经营基础将会使其成功实现“二次转型”的提升。而公司目前股价的反复主要是市场对其再融资的忧虑,但是从中长期来看,招商银行的经营模式是中国银行业未来趋势的方向,其考虑摊薄后的较高估值中将会被其良好的经营业绩所消化。 我们调整对公司 2012年和2013年EPS1.83元和2.20元的判断,预计2012年底每股净资产为9.49元(不考虑分红、假设300亿的配股规模),对应的2011年和2012年的PE 分别为6.4和5.4倍,对应2012年底的PB 为1.24倍。公司再融资的进程和规模是最大的不确定性,但是其具体的经营状况则印证了其“二次转型”的决心与效果。 资产运用 公司全年的贷款余额 16411亿元,比年初增加14.6%,占生息资产比重为58.5%,比年初下降了1个百分点,主要是因为公司面临资本金约束和存贷比约束下对贷款投放的限制;在招商银行的贷款结构中,公司贷款占比出现了明显的提升,主要与今年以来全行加强对贷款定价的考核,从而使得贷款定价较低的按揭贷款占比有所下降所致。贷款收益达到了6.08%,同比提高了121个bp。 存放同业资产 2684亿元,占比9.79%,比年初下降1.4个百分点,较中报下降2.2个百分点。主要是公司在存贷比压力减缓后在资产结构上加强了对高收益资产配置所致。同业资产生息率4.26%。现金和准备金4083亿元,占生息资产14.89%,比年初上升1.5个百分点,主要是因为2011年提高存款准备金使得存款准备金大幅升高,公司的超额准备金率明显下降;公司债券投资4603亿元,占生息资产16.8%。 全年生息资产生息率4.87%,比2010年提升94个bp,说明公司落实“二次转型”要求,资产的定价能力有明显的改善。 资金来源中,存款达到22201亿元,占付息负债比85.8%,全年平均余额付息率1.64%,比2010年上升了40个bp,主要是因为2011年内3次加息所致。公司全年的存款增加了3228亿元,在股份制中处于较好水平,主要得益于其零售业务的强大支持。 同业负债 3152亿元,占付息负债12.2%,比年初下降了0.5%,说明了公司对高付息负债率资金的控制。 全年付息负债付息率3.33%,比去年大幅上升了169个bp。2011年全年实现净息差2.94%,比2010年同期上升了38个bp,四季度继续上升15个bp。我们判断公司2012年的息差水平仍然会仍然具备良好的提升空间,特别是对资本亏损型客户的合理退出,为其净息差走势优于行业平均状态奠定了基础。 公司期末贷存比为 71.8%,符合银监会的监管要求。期末资本充足率和核心资本充足率分别为8.22%和11.53%。公司年内实现了依靠内生利润支持加权风险资产增长而资本充足率提升的拐点性突破,颠覆了传统银行“融资—扩张—再融资—再扩张”模式的新型经营转变。(详见数据列表第二部分:资产运用)

投资要点 事件: 建设银行今日公布年报,全年实现营业收入3,970.9亿元,同比增长22.75%,其中利息净收入3,046亿元,同比增长21.1%,归属母公司净利润1693亿元,同比增长25.5%,每股收益0.68元。期末公司总资产122,818亿元,比年初增长13.6%,生息资产120,326亿元,比年初增长13.5%,总负债114,652亿元,比年初增长13.4%,付息负债110,898亿元,比年初增长12.5%,净资产8111亿元,比年初增长16.4%,每股净资产3.24元。(详见数据列表第一部分:年报概述) 点评: 建设银行的业绩符合我们的预期,作为第二家披露年报的大型银行,我们看到了与农业银行类似的资本内生式增长的路径。公司照例在4季度进行了较大幅度的资产减值损失计提,全年的信用成本达到0.55%,拨贷比2.64。但公司核心资本充足率仍较2010年上升了57bps,显示大型银行在资本充足率达标的前提下进行业绩平滑的思路,也进一步说明了目前的银行业已经向资本效益为导向的新型商业银行转变的积极趋势。公司业绩增长的驱动因素主要是生息资产规模上升13.5%,净息差提升21个bp所致。 我们维持对公司2012年和2013年EPS0.81元和0.94元的判断,预计2012年底每股净资产为3.4元(不考虑分红、增发等因素),对应的2012年和2013年的PE分别为5.8和5倍,对应2011年底的PB为1.38倍。建设银行的经营管理水平长期处于大型银行中的最高水平,其国际化发展也在顺利地推进之中,相对其明显低估的估值水平我们认为其具有良好的安全边际,作为大型银行的配置性价值较高。

维持“推荐”评级:下调公司2012~2014 年EPS 分别至0.85、1.28、1.83 元,对应PE 分别为15.2、10.1、7.1 倍,维持“推荐”投资评级。

盈利预测及评级:预计12-14年EPS分别为1.51、2.01、2.40元,对应PE分别为10.6、8.0、6.7倍,维持“推荐”投资评级。