2010年,公司实现营业收入3.67亿元,同比增长20.7%;营业利润2,151万元,同比增长0.14%;归属母公司所有者净利润5,995万元,同比增长15.6%。实现基本每股收益为0.61元。利润分配预案为:不分配不转增。 业务结构调整,UTM(安全网关)业务占比快速下滑。细分业务领域,安全监管、安全检测、平台工具和安全服务等业务都实现较快增长,营业收入分别为3,526万元、7,991万元、4,326万元和8,303万元,同比分别增长43.76%、33.5%、86.97%和23.36%。另一方面,公司UTM业务收入7,020万元,占营业收入比重为19.84%,同比下降9.85个百分点。UTM市场的激烈竞争是该业务收入增长放缓主因。据IDC数据显示,公司UTM市场份额由2008年的16.7%下降到2010年的9.7%。鉴于公司在信息安全市场的领先地位,结合募投项目进程加速和公司品牌影响力的提升,公司收入增速将有望高于行业平均水平。 期间费用率有所提升。2010年,公司期间费用率55.78%,同比上升3.68个百分点。其中,销售费用率33.61%,同比上升0.02个百分点;管理费用率22.86%,同比上升5.25个百分点; 财务费用率-0.68%,同比下降1.58个百分点。管理费用大幅攀升由于员工人数同比增加18.52%、劳动力报酬提升和公司A股上市费用所致。公司业务尚处于扩张期,销售费用率将继续维持在高位;剔除上市费用影响,劳动力成本已进入上升通道,预计管理费用率将稳定在上市前的水平。而上市募集资金所得利息收入将保持财务费用率继续处在低位。 政府补助带动营业外收入增长。2010年,公司营业外收入4,347万元,同比增长15.06%。其中,政府补助收入2,015万元,同比增长49.59%。此外,2010年公司所得税率为2.26%,同比下降5.03个百分点,主要得益于递延所得税回调金额862万元,同比增长231.54%。2011年国务院4号文的发布,表明公司将继续收获政府在税收和财政补助方面的支持。 并购联想网御将完善公司产品线+拓宽渠道。据IDC预测,2010年下半年UTM市场规模将达到3.94亿美元,同比增长16.6%,整个市场仍处于群雄割据状态。若公司与联想网御合并,UTM市场份额将达18.4%。此外,并购将增强公司在UTM和VPN领域的竞争力,同时公司的业务渠道也将得以进一步拓宽(联想网御专注于军队系统,而公司在电信和金融领域有优势)。 盈利预测与投资评级。预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.85元、1.03元、1.14元,按公司停牌前最后一个交易日的收盘价42.55元测算,对应动态市盈率分别为50倍、41倍和37倍,公司所在信息安全行业下游需求旺盛,并有望迎来快速发展契机,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:1)并购失败;2)市场竞争导致毛利率下滑。

事件描述:2011年1月29日,公司董事会公告称,拟以4.8亿元收购上海新浩艺软件有限公司、上海凌克翡尔广告有限公司、上海派博软件有限公司、上海信御计算机科技有限公司以及上海翊广信息技术有限公司等五个公司100%股权。收购方案的支付方式为现金支付3.16亿元+股权支付1.64亿元,其中,股权支付是以72.4元/股向上海就爱网等6家公司共增发226.52万股。 评论:1.收购新浩艺,网维霸主确定。新浩艺软件有限公司是国内主要的网吧软件供应商之一,产品主要包括Pubwin系列网吧管理和计费系统及互联网娱乐平台产品,包括Windows版和Linux版单店网吧管理和计费系统、连锁网吧管理和计费系统、迅闪、信佑和Nova等有盘和无盘版本。新浩艺的网维市场份额仅次于公司,截止2010年底,新浩艺迅闪及信佑两款产品分别覆盖全国47321和15835家网吧,分别占全国市场的24.24%和8.11%,同比分别提升6.34和3.61个百分点。公司收购新浩艺后,市场份额约占全国80%,预计覆盖全国1.12亿网民和156156家网吧,并且市场份额有望进一步提升,网维霸主确定。 2.平台价值有望明显提升。收购完成后,公司在网维市场将处于绝对垄断地位,公司平台价值有望得到明显提升。高达80%的市场占有率,一方面,将进一步提高公司的规模效应和网络效应,提升自身竞争优势,吸引更多的网吧和网民用户及增值服务客户,确保和增强自身对产业链关键环节的控制,充分享有渠道优势;另一方面,不仅增强公司对下游网吧用户的定价能力,同时也增强对上游广告商、联合运营商等企业的议价能力,有效规避行业内的价格竞争,我们预计公司广告价值和互联网增值服务价值有望进一步提升。此外,公司市场占有率提升后,也将有利于促进公司联合运营和PC保鲜盒等项目的发展。 3.丰富完善产品线,发挥协同效益。目前,针对网吧环境所开发的软件产品设计计费、安全和娱乐平台等多个领域,而公司只局限于向网吧提供互联网娱乐平台产品。而截至2010年12月31日,新浩艺的网吧管理和计费系统Pubwin已经覆盖全国39959家网吧,市场占有率大约为20.47%,处于领先地位。因此,收购新浩艺后,公司将进入计费领域,进一步丰富和完善公司产品线,并且通过整合为网吧提供高质量一体化解决方案,提升公司的竞争优势。 公司与新浩艺的主要业务基本一致,以网吧用户为主,产品边际成本低,规模和网络效应比较明显。合并后,双方各地的市场能够迅速实现优势互补,通过更好的整合产品,提高用户体验,为增值服务客户提供高质量的增值服务,有利于增加客户对增值服务业务价值的认可和肯定,增强议价能力。此外,合并将有利于充分发挥规模效应,降低成本,而资本市场将成为公司后续发展的助推器。 4.换个角度看估值。在收购估值方面,以2010年数据为参考,此次收购PE为27倍,收购PB为5.2倍,收购PS为4.3。如果纯粹的看静态收购估值,似乎看上去有些偏高,但是,我们认为应该换个角度考虑。除了上述所分析的收购带来的正面影响外,我们下面从不同角度分析如何看待收购估值问题:1)网吧软件服务行业是一个轻资产行业,公司价值主要体现在用户价值,包括用户数量和单个用户价值。 行业本身特点决定了网吧用户具有较强的黏性,不会轻易更换服务商,而用户价值主要体现在公司提高增值服务的能力,并且服务提供能力与用户数量有较强的关联性,因此,真正能够反映公司价值主要在于用户数量。截止2010年底,新浩艺的在网维市场的占有率已经达到32.35%,大约是顺网科技的67.91%,同时,新浩艺在网吧计费领域还占有20.47%的市场份额,这对顺网科技而言是一个空白领域,对其业务拓展具有较明显的促进作用,而顺网科技的市场为41.64亿元。如果我们粗略的比较一下单个用户的市场价值(假设新浩艺计费业务价值为0),此次收购的用户价值大约只有顺网科技的16.96%,差距比较明显。 2)从行业增长角度考虑,目前,网吧渠道互联网娱乐市场正处于高速发展之中,市场规模整体较小,发展时间较短,顺网科技和新浩艺都成立于05年。行业特性决定了前期行业发展模式以重用户轻价值为主,中后期将逐渐向用户和价值两手抓发展,而目前,行业刚处于过渡阶段,市场格局基本形成,但是用户价值还没有较好的得到挖掘,限制了企业的盈利水平,因此,我们认为对于那些用户份额领先的企业,给予一定的高溢价是合理的。而根据易观国际的预测,2010年,中国网吧管道互联网娱乐平台市场规模为5.15亿元,是2007年的11.45倍,年均复合增长率为125.39%,而预计到2012年增长到19.26亿元,年均复合增长率为93.39%,未来仍有望保持高速增长。 3)4.8亿不是真4.8亿。由于此次收购包括1.64亿元股权收购,而增发价为72.4元/股,比停牌前价格高4.32%,而其对应的估值远远高27倍的收购PE,相当于公司以70倍PE计价的资产购买以27倍PE计价的资产,这意味着如果按4.8亿收购价格计算,事实上是扩大了收购金额,也意味着对公司而言,实际收购PE低于27倍。 综上所述,我们认为公司此次收购价格不能简单的看表面收购估值,如果结合此次收购对公司的积极影响和行业未来的高速发展,我们看好此次收购对公司未来发展的影响。 5.估值与投资建议。考虑到收购和股本增加,我们预计公司2010、2011、2012年EPS分别为0.66元、1.48元和2.41元,以2011年1月28日收盘价69.4元计算,对应的动态市盈率分别为105倍、47倍和29倍。 由于收购后,双方在文化、管理等方面还需要一段整合期,所以我们认为以2012年的盈利预测作为参考标准进行估值更有意义。考虑到公司正处于快速成长期及收购后行业地位进一步增强,我们认为公司2012年的合理市盈利率为35-40倍,对应的合理价格区间为84.35—96.4元,维持“增持”投资评级。 6.风险提示:1、道德风险;2、整合失败风险。

外贸B2B:增长和转型双轮驱动。一方面,未来几年我国外贸B2B行业仍将保持30%左右的增速,同时,在调结构、扩内需的大背景下,内贸B2B发展空间广阔;另一方面,行业将逐渐迎来转型期,而成功的转型将成为行业保持快速发展的主要驱动力之一。总体上,我们认为功能型平台将成为未来的主要发展方向之一。 增长是根本。第四季度公司注册收费用户继续保持较快增长,我们预计2010年注册付费用户数量大约在12500-13000,而未来3年注册收费用户数量仍将保持较快的增长。公司第四季度ARPU值比三季度有所提升,整体处于均衡提升的态势,预计未来3年年均复合增长率有望达到17%左右。同时,公司加快对销售队伍的建设和培养,进一步加强市场开拓力量。 转型是未来。公司08年底推出的领动在线服务是公司在现有业务的基础上向功能型服务拓展,也表明公司开始进入云服务领域,我们认为未来施展空间较大。同时,公司还通过设立网上保险代理公司等多种途径,进一步提高服务价值,推进转型。 维持“增持”评级。我们预计公司2010、2011、2012年EPS分别为1.2元、1.72元和2.56元,以1月5日的收盘价78.37元计算,对应的动态市盈率分别为65倍、46倍和31倍。我们认为公司2011年的合理动态市盈率区间为53-58倍,对应的合理价格区间为91.16—99.76元,维持“增持”投资评级。 风险提示:1、行业替代风险;2、全球经济不确定性风险。

本报告关注点: 公司智能交通业务发展空间广阔,将是行业发展的主要受益者之一; 公司医疗信息化业务前景可期; 公司成立北京物联网公司,做深做宽物联网应用。 投资要点: 公司交通智能化业务发展空间广阔。一方面,未来几年国内交通智能化业务发展空间广阔,据CCID预测,到2011年国内交通智能化业务市场规模有望达到93.3亿元,复合增长率为24.4%;另一方面,公司作为国内交通智能化业务领先企业,综合竞争优势明显。我们认为公司将是行业的主要受益者之一。 医疗数字化业务前景可期。一方面,公司医疗数字化业务具有较明显的竞争优势,并且借助INTEL的资源优势,推进公司移动医疗信息化业务。另一方面,医疗数字信息化是新医改的重要内容之一,根据CCID预测,到2011年全国医疗信息化市场容量约为178.88亿元,年均复合增长率达到22.98%。我们预计公司医疗数字业务未来几年营业收入年均复合增速有望达到25%,前景可期。 成立物联网公司,做深拓宽物联网应用。公司成立北京物联网子公司,主要发展交通、能源、医疗信息化领域的物联网业务。除了做深应用领域,公司今后还将进一步拓宽物联网在教育、环境等领域的应用,打造国内领先的物联网应用企业,创建智能化城市。 维持“增持”评级。我们预计公司2010、2011、2012年EPS分别为0.45元、0.69元和1元,以12月24日的收盘价27.42元计算,对应的动态市盈率分别为61倍、40倍和27倍,考虑到公司良好的成长性和物联网概念,我们维持“增持”投资评级。 风险提示:1、资金压力风险;2、业务开拓不确定性风险。

估值与投资建议:不考虑公司后续可能的外延式发展,我们预计公司2010、2011、2012年EPS分别为0.19元、0.22元和0.3元,以11月10日的收盘价10元计算,对应的动态市盈率分别是53倍、45倍和33倍。如果我们剔除公司持有的东方证券和湘财证券股权价值,公司对应的2010、2011、2012年动态市盈率分别为45倍、36倍和24倍,安全边际比较高,并且考虑到公司即将进入跨跃式发展阶段,我们暂时将公司评级上调至“增持”。

2010年1-9月,公司实现营业收入11.29亿元,同比增长13.3%;营业利润2.78亿元,同比增长24.32%;归属母公司所有者净利润2.86亿元,同比增长16.6%;EPS0.84元。 其中,7-9月,实现营业收入3.23亿元,同比增长7.5%;营业利润0.53亿元,同比增长10.32%;归属母公司所有者净利润0.66亿元,同比增长10.56%;EPS0.19元。 营业收入增速放缓,但有望保持稳定较快增长。第三季度,公司营业收入增速放缓,比上半年下降8.31个百分点,我们认为主要是由于公司ATM业务已经进入成熟期。考虑到国内ATM产品还具有一定的成长空间及公司加大海外市场开拓力度,我们认为未来几年公司ATM仍有望保持稳定增长。而AFC业务将受益于城市轨道交通和高铁的快速发展,我们认为将进入黄金发展期。 盈利能力明显提高。报告期内,公司毛利率同比提高7.24个百分点至47.24%,我们认为主要是受益于业务和产品结构变化及对材料成本的控制力度加强。考虑到公司产品大都进入成熟期,未来毛利率可能面临下滑风险,不过总体上仍有望维持在合理水平。而业务结构和产品结构调整,仍是未来提高盈利能力的主要方式。 关注坏账风险。报告期末,公司应收账款比年初大幅增长126.65%至9.27亿元,比去年同期增长56.95%;应收账款率比年初提高54.65个百分点至82.14%,比去年同期提高22.84个百分点。应收账款率提高,主要是由于结算方式不同导致货款回收额减少。虽然,公司客户以银行为主,信用度较高,但是,我们认为投资者还是应该关注坏账风险。同时,应收账款率高企,我们认为也一定程度上表明了ATM进入成熟期。 估值与投资分析。我们预计公司2010、2011和2012年EPS分别为1.34元、1.50元和1.69元,以10月27日的收盘价45元计算,对应的动态市盈率分别为34倍、30倍和27倍,考虑到公司在相关领域具有较强的竞争优势,并且估值偏低,我们维持“增持”投资评级。 风险提示:1、技术风险;2、市场竞争风险。

2010年1-9月,公司实现营业收入0.91亿元,同比增长61.3%;营业利润0.26亿元,同比增长1.67%;归属母公司所有者净利润0.3亿元,同比增长23.95%;EPS0.63元。 其中,7-9月,实现营业收入0.31亿元,同比下降14.42%;营业利润0.07亿元,同比下降65.71%;归属母公司所有者净利润0.09亿元,同比下降57.02%;EPS0.17元。 营业收入下滑,但不必过于担心。第三季度,公司营业收入增速出现一定幅度下降,但考虑到前三季度总体增长较快,我们认为投资者不必过于担心。公司是网吧内领先的网络娱乐平台运营商,在市场上处于绝对优势,并且具有较强的盈利模式创新能力,我们看好公司的发展前景。 期间费用率提高,不必过于担心。报告期内,公司期间费用率同比提高17.68个百分点至56.9%,也比上半年提高1.6个百分点。其中,公司销售费用率和管理费用率分别提高7.33和11.33个百分点至27.87%和30.12%。公司销售费用率提高主要是由于加大了促销力度、新设办事处及增加了部分没有资本化的上市费用;管理费用率提高主要是由于公司加大了研发投入和规模扩大。随着公司募投项目逐渐投产及营销效果逐渐显现,我们认为未来几年公司的期间费用率有望逐渐回落,投资者也不必过于担心。 平台+用户,打造领先网络娱乐平台。公司凭借出色的“网维大师”成功的进入网吧渠道,已经成为网吧内领先网络娱乐平台运营商,并且正准备进入学校、酒店、家庭及移动终端等市场,欲打造完整的娱乐平台。而公司在网吧渠道内积聚了庞大的用户资源,成为公司内延式和外延式发展的根本所在,也是公司通过控制渠道资源在价值链中保持竞争优势的关键所在。依靠庞大的用户资源,公司加大了盈利模式创新,挖掘客户的内在价值。联合运营将成为公司未来一个重要的利润贡献来源,目前已经实现西游记、八仙过海等5款游戏在线运营,并且即将发布仓海等4款新游戏。 估值与投资分析。我们预计公司2010、2011和2012年EPS分别为0.66元、1.06元和1.72元,以10月26日的收盘价72.8元计算,对应的动态市盈率分别为110倍、69倍和42倍,考虑到公司良好的成长性和平台优势,我们给予“增持”投资评级。 风险提示:1、娱乐相关的版权风险;2、道德风险。

2010年1-9月,公司实现营业收入4.2亿元,同比增长31.1%;营业利润0.39亿元,同比增长19.5%;归属母公司所有者净利润0.39亿元,同比增长32.4%;EPS0.24元。 其中,7-9月,实现营业收入1.57亿元,同比增长27.72%;营业利润0.17亿元,同比增长18.76%;归属母公司所有者净利润0.16亿元,同比增长31.68%;EPS0.1元。 营业收入保持较快增长,基本符合我们预期。第三季度,公司收入增速有所放缓,不过仍保持较快增长,主要是受益于公司市场规模扩大、新增合同较多。随着募投项目投产,公司在城市交通智能化业务和医疗信息化业务的竞争力将有望大幅提升,有助于公司更好地分享未来我国大规模城市交通智能化建设和医疗机构及公共卫生机构的信息化建设带来的投资机会。我们看好公司未来的发展前景。 盈利能力改善。报告期内,公司毛利率同比提高4.91个百分点至28.96%,并且比上半年提高0.87个百分点,我们认为主要是受益于建筑智能化业务和医疗信息化业务的盈利能力提高。考虑到公司今后在技术研发方面加大投入,并且加大管理体系的建设,我们认为公司未来几年盈利能力有望维持较好的水平。 警惕应收账款率过高风险。报告期内,公司应收账款为2.03亿元,同比增长123.1%;应收账款率为48.24%,同比上升19.89个百分点,比2009年末上升15.08个百分点。虽然,由于业务特性,三季度末应收账款率比二季度末大幅降低38.64个百分点,但是总体还是处于较高的水平。报告期内,公司资产减值损失429.93万元,同比增长143.47%,我们认为主要是由于计提坏账准备。过高的应收账款率将会增加公司坏账的风险,同时也将增加公司的现金流压力,需要投资者高度关注。 加强全国市场开拓力度,效果显现。公司加大了全国市场的开拓力度,在全国已经建成了20多家分公司,通过东部银江、南部银江、西部银江、北部银江和中部银江的全国布局,已经形成覆盖全国的营销体系,并且浙江省外的收入占比已经出现明显上升,效果显现。同时,公司通过加大对技术研发的投入力度,努力保持技术优势,以便更好的支持公司的市场开拓,努力打造国内一流的智能化解决方案提供商。 估值与投资分析。我们预计公司2010、2011和2012年EPS分别为0.41元、0.56元和0.73元,以10月21日的收盘价24.48元计算,对应的动态市盈率分别为60倍、44倍和34倍,考虑到公司良好的成长性,维持“增持”投资评级。