投资要点 公司2016年1季度业绩预计同比增长70%~100%:公司发布2016年1季度业绩预告,预计1季度盈利区间为1.18亿元~1.38亿元,同比增长70%~100%。其中非经常性损益贡献净利润约1450万元。业绩增长的主要原因在于:1)上半年光伏行业抢装效应明显,公司逆变器等产品出货量稳步提升;2)公司光伏电站系统集成业务进度确认收入,带动主营业务业绩稳步提升。 光伏BT 业务进入收获期,2016年光伏BT 和运营将是主要增长点:预计公司2015年电站确认规模超300MW,较2014年160MW 同比增长了87.5%以上,贡献利润超2.4亿元,带动公司业绩大幅提升。目前公司路条项目较多,估测公司2016年光伏BT 业务有望做到500MW。另外,光伏电站运营领域,预计2015年底或者2016年初投入运营电站200MW 左右,2016年开始贡献利润,成为新的增长点。 全年光伏装机15GW,逆变器龙头出货量高增长:2015年国内光伏市场爆发式增长,全年装机15GW,同比增长近50%。公司作为逆变器龙头受益,全年出货7GW 以上,同比增长80%以上,市占率超35%;海外出货800MW 以上,较2014年的426MW 大幅增长。预计逆变器实现收入15亿元~20亿元,毛利率保持在30%左右,贡献净利润1.35亿元~1.80亿元。 拟建微电网与绿色电力示范区,构建能源互联网发展平台:2016年3月,公司公告与合肥市发改委、合肥高新区管委会签订协议,将共建合肥高新区新能源微电网及绿色电力灵活交易示范区,在示范区内建立发输配储用一体化新能源电力管理及交易平台。内容包括:1)共建新能源市场交易体系和商业运营平台;2)构建储能云平台,发展储能网络化管理运营模式;3)在园区内发展新能源+电动汽车运行新模式,实现电动汽车与新能源的协同优化运行。安徽省是我国电改示范区,公司作为当地新能源龙头企业,此次率先布局微电网与绿色电力示范区,将为公司能源互联网业务后续规模化发展奠定基础。n 储能业务提前布局,静候产业爆发:公司于2014年投资2亿元,与三星SDI 合资布局磷酸铁锂电池及储能能源生产。设计产能500MWh,将于2016年上半年投产,预计年贡献收入超6亿元。随着《能源互联网指导意见》发布,储能市场将迎来发展春天,公司储能业务有望放量增长。 增发方案获批,员工持股计划买入均价为19.36元:公司非公开发行方案已经获批,将增发1.2亿股,募集33亿元,用于220MW 电站、5GW 光伏逆变器、新能源汽车电控等项目。公司2015年9月完成员工持股计划股票购买,平均买入价格为19.36元。 投资建议:预计公司2016-2017年的EPS 分别为1.01元、1.30元,业绩增速达51%、29%,对应PE 分别为23倍和18倍。考虑到公司光伏逆变器龙头地位、光伏BT 和运营进入收获期、储能业务的布局,维持公司“买入”的投资评级,目标价30元,对应于2016年30倍PE。 风险提示:政策不达预期;产品价格竞争超预期;项目资源不达预期;能源互联网布局不达预期。

事件:公司公告2016年3月销量,销售6.31万辆,同比增长14.0%。 公司发布3月份产销快报,3月共销售各类车型6.31万辆(含安凯客车销量),同比增长14.0%。其中SUV销售2.75万辆,同比增长33.0%;MPV销售5102辆,同比下降13.2%;轿车销售3121辆,同比下降10.2%。其中,纯电动乘用车销售1802辆;卡车销售2.49万辆,同比增长6.3%。1-3月累计销售汽车18.85万辆,同比增长28.3%,其中SUV销售8.89万辆,同比增长46.0%,MPV销售1.92万辆,同比增长32.9%,轿车销售7722辆,同比下降16.0%,其中纯电动轿车4410辆,卡车销售6.59万辆,同比增长15.3%。 卡车连续两个月正增长,全年大概率恢复性增长。3月份,中重卡销售5466辆,同比增长21.9%;轻卡销售1.95万辆,同比增长2.65%。中重卡将维持高增长,主要是由于货币供应的继续宽松以及房地产去库存政策的不断出台,基建和房地产投资增速将出现回升,进而带动需求的持续增长。轻卡得益于行业更新需求带动下的恢复性增长动力以及公司轻卡龙头地位,16年销量将实现较快增长。此外,轻卡促销幅度收窄也使得单车盈利能力提高。轻卡业务今年将带来明显的利润增量。 新能源汽车再创新高,16年销量将超2.5万辆。公司纯电动汽车3月销售1802辆,环比上升显著。行业层面上,政策的继续扶持将维持行业较高的景气度。公司层面上,三星电池供应将趋于稳定,iEV4、iEV5车型的换代,以及新产品将陆续上市(如纯电动SUV产品iEV6S、纯电动轻卡、纯电动MPV等)。 公司新能源汽车销量爬坡动力十足,预计在16年销量将超2.5万辆。 SUV维持高增长,MPV销量有望回升。1)SUV产品中,S2、S3受益于节能车购置税减免政策今年将持续放量,预计今年将维持高增长。2)MPV产品中,M3销量仍在增加,M6有望于今年上市填补公司中高档MPV产品空缺,将带动MPV销量回升。 盈利预测及投资建议:预计公司2015-2017年营业收入分别为448.6亿元、583.7亿元和607.0亿元,归母净利润分别为8.75亿元、13.13亿元和15.66亿元,对应的EPS分别为0.60/0.90/1.07元,维持“买入”评级,目标价16元。 风险提示:宏观经济不及预期导致卡车需求不及预期;SUV和新能源汽车销量不及预期;MPV老产品竞争力继续下降,新产品爬坡期较长,需求不达预期。

投资要点 公司2015年实现归母利润13亿元,逆转半年下滑96%的颓势追平去年,略超市场预期。国电南瑞公布15年年报,2015年实现营业收入96.78亿元,同比升高8.66%,实现归属于母公司股东的净利润12.99亿元,同比升高1.26%,EPS为0.53。就2015年第四季度单季而言,实现营业收入50.98亿元,同比上升38.97%,与今年三季度相比,环比提高186.30%;实现净利润10.04亿元,同比升高59.61%,环比增长272.25%,EPS为0.41。公司前三季度净利润同比下降54.9%,主要原因是上半年电网公司处于审计高峰,交货和招标相对延后,使公司的经营成果出现了较大波动,从三季度开始情况好转,毛利率触底反弹,费用率逐步降低,四季度净利率接近了20%,订单方面15年末在手订单126.87亿元,去年同期105.74亿元,增幅达到20%。市场对于行业龙头15年的预期并不一致,公司能有如此成绩实属超市场预期。公司计划16年实现营业收入107亿元,同比增长10%,发生营业成本81亿元,期间费用11亿元。 节能环保是未来最大亮点,轨道交通板块16年会有较大提升。15年表现最好的业务是节能环保,公司15年节能环保业务营收11亿元,同比增速高达60%,福建和江苏配网节能改造的大单规模均在数亿元,进一步巩固了该板块的高速增长,目前开展配网节能的业务主要是集团垫资、上市公司供应设备、网省公司以租赁的形式开展配网节能总包项目,不经过电网的集中招标所以利润丰厚;同时积极培育港口岸电、智慧城市、水处理等新兴业务;另外充电桩业务也是节能环保的新增长点,公司在电网招标中份额在10%以上,15年中标国网充电设备1.77亿元,电网16年招标规模增速在1倍以上,在电网主导的市场环境下,南瑞是充电桩真正的龙头。工业控制(含轨道交通)业务营业收入5.04亿元,同比减少6.47%,毛利率20.61%下降较多,主要是14年软件集成订单较多。轨交业务从12年开始持续低迷,宁和城际PPP项目比原计划推迟两年,截止15年12月底项目的主体部分已进入尾声,预计16年进入收入确认的高峰期,30多亿的订单会有40%-50%在16年确认;产品市场稳中有升,轨道交通综合监控产品年中标率30%以上(居同业首位),新产品差动保护装置、综合监控仿真系统等新产品实现突破;中标沪昆、金温等21个铁路综合自动化项目,突破时速300公里高铁市场。 新能源业务海外总包大幅增长,电网自动化保持平稳,未来调度和配网是增长点。公司发电及新能源业务营业收入18.97亿元,同比增长21.75%,毛利率14.29%,新能源业务在14年主动收缩后15年在海外开展较为顺利,签订陕西定边、菲律宾等EPC总包项目近300MWp,630kW/1000kW光伏逆变器实现商业化应用,15年营收和毛利率均有所上升,预计16年继续向好;公司电网自动化业务营业收入61.63亿元,同比增长0.93%,营业毛利率29.63%,基本保持平稳,调度自动化15年基本持平,16年地级市的调度更新周期将起步,全国200个地级市按照每套1000万的规模计算,整体市场在20个亿,目前公司全资子公司北京科东在D5000系统的市场上有绝对的优势。国电南瑞在15年初的配电自动化终端的国网集中招标中市占率超过8%,同时在各省举行的工程招标中增加了大量订单,北京科东和电研华源也在配电自动化的系统平台和终端上深耕多年,我们预计15年是一次主设备开始增长的一年,16年二次类设备将开始增长,将为公司贡献更多的利润增长。变电站自动化板块在15年的招标中保持平稳,而且此版块中国电南瑞的份额始终保持稳定,同时行业趋势开始向集中化发展,有利于传统的优势企业,我们预计16年电网自动化板块会在调度和配网的带动下有较大幅度的增长。 集团承诺16年解决同业竞争,资产注入值得期待。随着中共中央和国务院联合发布《关于深化电力体制改革的若干意见》,用电端新的需求迸发、能源互联网大发展的条件也愈加成熟,南瑞作为智能电网龙头企业,产品线已经覆盖调度、配网、用电、变电等各个领域,是国家规划布局内重点软件企业,经过40多年的创新发展和技术沉淀积累,在能源互联网的革命中将有很强的竞争优势,或将产生新的商业模式来获得更快的发展。此外,公司13年底公告的“国电南瑞发行股份购买资产暨关联交易报告书”当中提到了三年之内解决南瑞继保的同业竞争问题,也就是在2016年底前要解决,结合当前国企改革的大背景,国电南瑞的国企改革方案随时有推出的可能性,南瑞集团收入和利润是上市公司的2-3倍,南瑞集团整体资产整合存在很大的想象空间,在资本市场的黄金时代,我们没有理由不相信南瑞在2016年将有所作为。 电力体制改革大环境下电力交易平台成为新增长点,子公司北京科东迎来新的发展机遇。15年11月底能源局下发了《关于推进电力市场建设的实施意见》,对于电力交易机构给出了全新定义,首先明确了要求相对独立,其次对于市场的体系也给出了明确的划分:分为区域和省(区、市)电力市场,市场之间不分级别,区域电力市场包括在全国较大范围内和一些范围内资源优化配置的电力市场两类。《意见》中对于电力市场建设有了明确指导,市场中允许存在各种范围的电力交易市场,我们预计会有三级电力交易市场的建设需求,大区级的会有北京和广州两大电网范围的交易市场,各省会有面向省内的市场,同时一些交易量大的地市级地区会建设独立的地市级交易市场,各级市场中都会有交易平台的建设需求,16年将会有明确的市场启动。 公司的全资子公司北京科东在国网系统内部开展交易平台建设中积累了大量的经验,公司承担了国家电网公司的国内首个大用户全业务在线全国统一电力市场技术支撑平台建设,该平台主要是支撑大用户直购电交易的平台,科东具备了几乎是国内唯一的建设经验,面对后期面向社会的电力交易市场建设有先发优势。 经营层面上四季度三项费用率7.31%,为13年二季度以来单季最低,全年三项费用率10.4%。公司2015年的销售费用为4.02亿元,销售费用率为4.16%,去年同期为4.08%;管理费用6.19亿元,管理费用率6.40%,去年同期6.48%;财务费用-0.15亿元,财务费用率-0.16%,去年同期0.11%。四季度销售费用为1.51亿元,销售费用率为2.97%,去年同期为3.54%;管理费用为2.30亿元,管理费用率4.51%,去年同期为6.38%。 15年全年三项费率10.4%,去年同期为10.67%,15年略有下降。 存货周转明显好转,应收账款保持平稳,下半年现金流大幅改善。公司存货21.48亿元,周转天数105.71天,去年同期21.04亿元,周转天数116天,说明下半年公司经营效率上有大幅提升,并超过14年的水平。 应收账款68.97亿元,周转天数249.53天,去年同期65.20亿元,周转天数247.22天。经营净高达现金流12.03亿,去年同期为16.93亿元,15年销售商品现金占营收比重92%,体现了企业优秀的经营效率。预收款项14.97亿,去年同期为14.14亿,显示出公司订单情况良好。 盈利预测与估值:综合来看,四大业务板块电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制(含轨道交通)反转向好,同时考虑到2016年底解决同业竞争承诺集团整体上市或可期待,南瑞也是能源互联网、配网、电力交易、充电桩龙头,因此我们预计2016-2018年EPS为0.65/0.78/0.89,给予2016年32倍PE,目标价21元,维持买入评级。 风险提示:电网投资进度和款项交付进度低于预期、海外业务开拓低于预期、新业务开拓低于预期。

2015年实现净利5.87亿元,每10股派息1.5元;2016年1季度预增3.2~3.5倍:公司发布2015年年报,报告期内实现营业收入27.45亿元,同比增长170.67%;实现归属于母公司净利润5.85亿元,同比增长133.30%,对应EPS为0.8元。其中第四季度实现营业收入12.47亿元,实现归属母公司净利润2.53亿,环比增长1.28倍,同比增长24.39倍,对应EPS为0.35元。公司公告2015年利润分配方案为每10股派息1.5元。同时,公司预计2016年1季度实现归属母公司净利润2.99亿元~3.21亿元,同比增长320%~350%。 新能源汽车爆发元年行业高景气,动力锂电产销两旺带动业绩高增长;:2015年是我国新能源汽车产业爆发元年,公司作为国内动力锂电龙头企业,报告期内受益于下游的旺盛需求,动力锂电产销两旺,带动业绩高增长,公司全年实现营收27.45亿元,增速高达170.67%。具体来看:1)公司2015年实现电池组销售3.12亿AH,同比增长138.24%,出货量稳居全国前三;实现营业收入21.33亿元,同比增长114.62%,占公司整体营收的77.7%,是公司业绩高增长的主要动力。其中4季度,受益于南京国轩新建产线投产,产能快速释放,叠加年末新能源汽车的“抢装”效应,动力电池实现收入12.47亿元,环比增长1.28倍。截至2015年底,公司已形成7.5亿AH的产能,新建的合肥三期和青岛莱西产能基地将于2016年3季度投产,产能有效释放将保障下游整车市场的需求,并拉动公司业绩持续增长。2)原东源电器的输配电业务实现营业收入5.51亿元,占比为20.1%。目前东源电器已经成功开发大功率直流充电桩等产品,未来将实现向新能源充电设备产业转型升级,将会成为公司新看点。 合肥国轩贡献主要利润,公司整体净利率为21.29%:盈利方面,报告期内公司实现归属母公司净利润5.85亿元,同比增长133.30%。其中子公司合肥国轩贡献净利润5.76亿元,是利润的主要来源。盈利能力方面,公司整体毛利率为45.39%,同比下滑6.22个百分点。其中动力电池业务受原材料碳酸锂涨价影响,整体毛利率下降2.35个百分点至48.70%。公司整体净利率为21.29%,同比下滑3.4个百分点。销售、管理费用、研发投入同比大幅增长,产销两旺大幅提升经营现金流,存货、应收账款周转加快:公司2015年销售费用为2.10亿元,较去年同期上升251.36%,原因为子公司合肥国轩销售额大幅增加导致同比相关费用有所增加所致;管理费用为2.72亿元,较去年同期上升192.03%,原因为子公司合肥国轩业务规模扩大带来工资福利费用增加、同时加大研发投入及反向收购合并报表所致;财务费用为2179万元,较去年同期上升17.97%。研发投入合计1.35亿元,同比上升199.06%,原因为子公司合肥国轩加大研发投入及反向购买合并报表所致。四季度单季毛利率为44.97%,环比增加1.17个百分点。经营活动产生的现金净流量为5.20亿元,同比上升144.81%,主要原因系子公司合肥国轩2015年产销两旺,销售回款大量增加所致。公司2015年存货周转天数为77天,同比下降了15天,变现能力增强;应收账款周转天数为121天,同比下降50天,显示了动力锂电企业在产业链较强的话语权。 大订单纷至沓来,产能成倍释放,2016年业绩有望持续高速增长:2016年以来,公司相继与中通客车、南京金龙签订10.4亿元、10.6亿元的供货合同,为全年的业绩高增长奠定了良好的基础。此外,公司还与江淮、上汽、北汽、苏州金龙、安凯等国内知名整车企业结成战略合作伙伴,未来订单充足,销量有保障。产能方面,截至2015年底,公司产能已达7.5亿Ah,其中合肥国轩4.5亿Ah,南京国轩3亿Ah。2016年将有青岛莱西3亿Ah、合肥国轩三期8亿Ah产能在3季度投产,并在2016年四季度有效供货。预计到2016年底具备20亿Ah产能(15亿Ah磷酸铁锂+5亿Ah三元)。公司有序、高速扩产,同时多技术路线布局,不断强化核心竞争力,为公司业绩高增长奠定了坚实基础。我们预计2016年全年出货量在8~10亿Ah,对应55亿以上的营收,同比翻番;按2016年20%的净利率保守测算,全年动力锂电将实现净利11亿元以上,增速高达88%,增长势头迅猛。 多元发展、纵向整合、产业链广泛布局,升级为电动汽车产业链平台型企业:新能源汽车迎来高速发展,行业高景气,未来前景广阔,公司在产业链全面布局:1)在现有动力锂电池的基础上,公司内部整合东源电器原有的输配电设备业务的优势,切入新能源汽车充电设备领域,目前已经开发出大功率充电桩、车载充电机及车用高压配电箱等产品,未来将作为公司动力锂电池配套产品,开发国内外充电设施市场,形成协同效应。2)投资3.7亿增资北汽新能源3.75%的股权,强化与龙头的战略合作关系,保障公司动力电池的销售,并配套北汽在青岛莱西新建10亿Ah产线;3)动力电池领域,加强电池原材料及电池管理系统的投资布局。公司与星源材质合作建设隔膜生产线,同时,公司增资加大上游正极材料以及下游BMS系统的产业布局。公司不断加强上下游协同发展,统筹布局,联动发展,将实现从单一动力电池企业升级成电动汽车产业链平台型企业。 盈利预测及投资建议:受益于新能源汽车快速发展,步入纯正动力电池龙头企业,依靠国轩固有的区位优势+技术积淀+精密布局+优质客户,打造动力电池为核心的产业链,布局升级电动汽车产业链平台型企业,2016年订单可期,产能扩展顺利,电动车销量持续超预期等多重利好,我们坚定看好公司未来发展。预计公司2016-2017年EPS为1.46/1.93元(原值为1.24/1.87元),对应PE分别为26/19倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价位为51.2元,对应2016年35倍PE。维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:政策风险,新能源汽车推广不达预期;动力电池扩产不达预期;市场竞争风险。

公司2015年业绩同比增长55.74%,每10股派发现金4.8元,2016年1季度业绩预计增长50%:公司发布2015年年报,报告期内实现营业收入300.62亿元,同比增长69.80%;实现归属母公司净利润28.49亿元,同比增长55.74%,对应EPS为1.04元。其中第4季度实现营业收入115.18亿元,同比增长62.60%,环比增长26.36%;实现归属母公司净利润7.42亿元,同比增长16.83%,环比下降14.01%。4季度EPS为0.27元。公司公布2015年利润分配方案为:每10股派发现金红利4.8元。公司预计2016年1季度实现归属母公司净利润2.49~3.43亿元,同比增长0~50%。 2015年收入和利润增长创造历史,风机销售是主要拉动因素:受益于国内风电行业的高速强劲增长,公司实现营业收入300.63亿元,同比增长69.80%,驱动公司成立以来最好经营业绩。分类别来看:1)2015年风机实现收入270亿元,同比增长71.14%,占公司整体收入的89.87%,是公司收入增长的主要动力。特别是2.0MW风机和2.5MW风机放量突破,实现销售2846.5MW,同比增长3.5倍,对应容量占比由2014年的15.1%提升至40.4%,拉动作用明显。2)风电场服务方面,为全球超过1.7万台机组,500个风电场提供建设、运维服务和技术支持,全年风电服务实现营业收入12.86亿元,同比增长96.92%。3)风电场方面,风力发电全年实现营业收入15.54亿元,同比增长32.94%。由于风机销售超过7GW,公司2015年收入增长超出市场预期,但是第四季度盈利能力上有所下降,2015年整体毛利率为26.51%,同比下降0.52%,第四季度毛利率为24.19%,同比和环比均下降2.41%,毛利率同比下降主要是因为风机销售占比显著提升有关,环比下降预计跟风机销售结构有关,公司2015年净利润率为9.48%,同比下降0.85%,第四季度净利润率为6.44%,同比下降2.52%,环比下降3.02%,净利润率下降跟公司的费用结构和投资收益确认情况有很大关系,2016年销售费用大幅增长、投资收益确认同比减少2亿元。分业务板块来看利润构成,我们估计风机销售利润贡献在23-24亿左右,风电场运营在3-4亿,投资收益和其他业务预计贡献利润2-3亿左右。 n2015年风电销售7.05GW创历史新高,在手订单超11GW,其中2MW和2.5MW销售占比将大幅提升;受益于行业景气金风作为风机龙头企业,2015年对外销售风机为7.05GW,同比增长68.29%,创历史新高,测算公司新增装机市场份额超25%,较2014年的19%大幅提升,连续五年装机量稳居行业龙头,并首次荣膺全球第一,风机及零部件整体实现收入270.15亿元,同比增长71.14%,毛利率为24.72%,同比提升0.19%,2015年下半年实现风机及零部件收入为187亿元,同比增长58%,毛利率24.55%,环比上半年下降0.75%;结构上,750KW和1.5MW机组收入分别增长8.26%和18.5%,毛利率分别为29.65%和26.94%,分别提升4.59%和1.82%,对于风机销售毛利率提升起主要拉动作用,2.5MW机型实现74.17亿元收入,同比大幅度增长134.73%,毛利率为23.28%,提升1.02%,持续保持向好的势头,2.0MW首次实现收入45.77亿元,占收入比重为15.22%,毛利率为20.33%,目前大幅低于公司风机平均盈利水平,未来随着规模效应的提高,预计2MW风机毛利率有提升的空间。截止2015年底,公司在手待执行订单为5.68GW,中标未签订单为6.228GW,累计为11.9GW,同比2015年初基本持平,新签订单以2MW和2.5MW风机主导,订单结构中2MW和2.5MW风机的占比分别达到31%和23%,未来公司风机的盈利水平关键要看2MW和2.5MW机型的盈利能力。根据国家能源局统计数据,2015年我国东部及中南部地区新增核准容量超过全国新增核准总量的半数以上,市场竞争热点将逐步由风资源富集地区向低风速地区转移,低风速、大容量的风机更易受青睐,我们预计未来2/2.5MW风机比重仍将稳中有升。2015年底,金风全球累计装机接近32GW,其中中国累计装机超过31GW、21800台,国际累计装机超过85万千瓦、463台,约占全中国出口海外风电机组容量的50%以上。十三五期间风电行业有望保持每年25GW左右的装机水平,2016年能源局规划30GW,我们预计在25GW左右,依靠公司目前的订单,我们预计2016年公司市场份额将进一步提升,预计2016年风机制造将保持较好的增长。 风电场布局2015年新增装机1GW,收入占比和增长不高,未来有望成为新能源发电巨头:由于2015年底上网电价下调在即,公司加速沉淀风电场资产,2015年国内新增并网装机容量1.04GW,新增权益并网装机容量1.00GW;风电场累计并网装机容量3.04GW,累计权益并网装机容量2.53GW;在建风电场项目容量1.75GW,权益容量1.64GW。2015年国际新增装机容量189MW,累计装机容量864MW。风电开发公司实现收入15.55亿元,同比增长32.94%,毛利率为62.49%,同比下降2.6%,其中,北京天润2015年实现收入13亿元,同比2014年10亿增长约30%,实现净利润3.55亿元,同比2014年2.7亿元增长31%。根据国家能源局的统计,2015年全年弃风电量为339亿千瓦时,同比增加213亿千瓦时;平均弃风率15%,同比增加7个百分点,弃风限电主要集中在风资源较好的“三北”地区,2015年风电运营如此的行业背景下实现这样的盈利能力,已经体现出公司在风电运营方面的具备很高的管理水平,不过在用电需求疲软和电源装机持续增长背景下,弃风限电问题2016年也还很难解决,但是通道建设在加快,后续也将逐步缓解,我们注意到公司的新增并网装机主要集中在2015年的下半年,2016年也将逐步转固,将成为2016年乃至未来几年的重要增长极。公司在十三五期间计划8GW左右的风电权益装机规模,假设按照0.35-0.4元/W(即3.5-4亿元/GW)的盈利水平测算,未来风电场运营每年可能达到净利润贡献约28-30亿元;公司在成为全球风机霸主的同时,亦将成为国内新能源发电巨头。 销售费用率第四季度同比大幅提升5.92%,净现金流流入同比大幅增长,存货和预收款水平有所下降:公司2015年销售费用27.57亿,同比增长101.01%,销售费用率为9.17%,同比增长1.43%,其中产品质量保证准备19.79为亿,同比增长133%,是导致销售费用大幅增长的主因,而且第四季度销售费用为13.04亿,同比增长240.79%,远快于第四季度收入62.6%的增速,占全年销售费用比例为47%,第四季度销售费用率为11.32%,同比提升5.92%,前三季度销售费用率为7.83%,环比提升3.49%,第四季度集中确认质量保证金是公司第四季度净利润率大幅下降最终要的原因。2015年管理费用16.36亿,同比增长37.32%,管理费用率5.44%,同比下降1.29%,其中研发投入15.62亿,同比增长36.54%,第四季度管理费用为5.80亿,同比增长41.74%,管理费用率为5.04%,同比下降0.74%。2015年财务费用4.91亿,同比减少5.82%,财务费用率1.63%,同比减少1.31%。2015年存货有所下降,应收账款增长小于收入增速,经营活动现金流净额增加68.80%,公司财务报表整体比较健康。2015年末存货为30.37亿,较期初减少16.78%,预收款18.89亿元,较期初下降30%,2015年抢装年结束后存货和预收款出现下降也属于正常。应收账款为135.34亿,较期初增长25.77%,低于收入增速,应收票据为9.92亿,虽同比增长86.10%较高,但占收入比重较小。经营活动产生的现金流净额为47.76亿元,同比增加68.80%,处于历史最好水平。 智能电网项目接连并网,商业化微网行业先锋:公司与2010年开始挖掘市场潜在需求,布局“智能微网”项目开发,近年来,智能电网业务取得突破,多个项目接连并网:1)2014年5月自助研发的包含风、光、储的3.1MW北京智能微网成功实现上网售电,成为北京首家自发自用、余电上网企业;2)2015年3月江苏省首套智能微网项目在江苏大丰顺利并网发电,成为我国目前技术含量高、盈利水平领先的分布式并网型智能微网;3)2016年2月,宁夏首个MW级智能微电网项目也顺利并网,专门开发了暂态稳控系统实现风、光、储多能互补,并网与孤岛双模运行。凭借在北京、江苏大丰、宁夏吴忠等多地智慧能效解决方案的实践,公司成为商业化微网的行业先锋。结合公司搭建的监控预警、运营管理、快速响应3大类信息化平台,以及在物联网、大数据挖掘、云计算技术等高新技术的应用,加上公司庞大的风机风场基础资产,公司完全具备打造能源互联网的潜力。 国际化战略再度提速,践行国家“一路一带”发展战略:作为全球最大的直驱永磁风机制造商,公司积极推进国际化战略的实施,以国家能源体制改革为契机,成功践行国家“一路一带”发展战略,2015年上半年实现海外销售11.43亿元,同比大幅增长82.31%;公司董事长武钢还于2015年10月当选世界风能协会副主席,国际竞争力凸显。公司已在美洲、澳洲、欧洲等重点目标市场取得多项突破,同时在非洲、亚洲等新兴市场积极布局参与国际市场竞争。随着国家“一路一带”发展战略的实施,公司在海外将迎来更大的发展机遇。 投资建议:我们预计2016-2018年EPS分别为1.25元、1.41元、1.48元,增速19.85%、13.13%、4.99%,对应PE为13.3倍、11.7倍、11.1倍,给予2016年16倍PE,目标价20元,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:风电行业需求不达预期;风机价格竞争超预期;公司风电场业务不达预期;能源互联网布局不达预期。

投资要点 公司业绩增长9.87%略低于预期,主要因通用继电器业务下滑。公司2015年实现营业收入42.48亿元,同比增长4.55%;实现利润总额8.01亿元,同比增长14.16%;实现归属于上市公司股东的净利润4.72亿元,同比增长9.87%;实现每股收益0.89元。第四季度实现收入10.37亿元,同比增长11.09%,环比下降3.36%;实现归属于公司股东的净利润0.71亿元,同比下降11.43%,环比下降44.69%,对应EPS 为0.13元。公司年报整体略低于我们的预期,主要受下游家电行业需求疲软和宏观经济影响,通用继电器业务有所下滑。 通用继电器有所下滑,电力和汽车继电器持续增长,新能源汽车高压直流继电器将翻倍增长。公司2015年继电器产品收入38.46亿元,同比增长9.38%,毛利率38.71%,同比增长2.19%。通用继电器由于宏观经济景气度下降,家电行业需求疲软、库存较高,2015年收入下滑。电力继电器业务受益于国内外电表行业的快速增长,加上法国等地智能电网建设加速推进,电力继电器需求状况保持健康,2015年实现较好增长。电力继电器海外业务占比已经达到约40%,公司继电器产品不良率已由4.20PPM 下降至1.39PPM,与国际一流同行的差距进一步缩小,预计2016年将稳步增长。汽车继电器增长较好,已进入国际知名汽车品牌的供应链,公司订单充足,前期处于供不应求的状态,渗透率较低,募投逐步投产将保证持续的增长。新能源汽车行业近几年的爆发式增长带动了高压直流继电器的需求,且其对继电器要求更高,宏发是目前少数几个具有批量供应能力的企业,公司2015年高压直流继电器销售呈现井喷增长,全年销售额超过1亿元,同比增长339.87%。公司继北汽新能源、江淮汽车、东风汽车、长沙众泰、康迪集团之后,已成为比亚迪、南昌江铃、陆地方舟等新能源汽车行业里主要的整车制造企业的供应商。新能源汽车高压直流继电器毛利率较高,2016年预计将实现翻倍增长,将成为公司新的利润增长点。 重点布局低压电器业务,未来将达到继电器同等规模业务水平,2016年预计实现50%以上增长。公司将低压电器定位为公司的第二门类业务,希望能做到继电器同等规模,树立起低压品牌,公司2015年低压电器收入约3亿元,目标未来5年达到15亿元收入规模。公司借助其在继电器领域的技术优势和研发、生产经验,打造高端低压电器供应商。目前公司已成功开发出小型断路器、塑壳断路器、框架断路器、双电源自动转换开关、专用接触器、工控接触器、智能保护器、浪涌保护器等8个系列35个产品,为后续快速发展创造了良好条件。未来公司将继续加大对低压电器产品研发、制造及业务渠道的资金、人力投入,着力建设自己的品牌,拓展客户端影响力,2016年预计将实现50%以上的增长。 销售费用率有所下降,管理费用率增长1.49%,研发支出持续增加。2015年销售费用2.05亿元,同比增长3.93%,销售费用率4.82%,同比减少0.03%;第四季度销售费用0.39亿元,同比下降50.95%,第四季度销售费用率3.73%,同比减少4.72%,环比减少2.37%,公司销售费用控制较好。2015年管理费用6.23亿,同比增长16.40%,其中研发支出2.07亿,同比增长16.61%,职工薪酬2.76亿,同比增长18.42%,管理费用率14.68%,同比提升1.49%,主要是因管理人员工资薪酬和研发支出有所增加。第四季度管理费用1.94亿,同比增加26.88%,第四季度管理费用率18.69%,同比增加2.33%,环比增加5.76%。2015年财务费用为净收入209万,同比下降104.77%,主要因汇兑收益显著增加所致。 公司营运指标稳健,存货增速5.74%小于收入增长,应收账款和票据整体下降,应付票据有所增长,经营性净现金流大幅增加。2015年存货为7.76亿元,同比增长5.74%,其中发出商品1.42亿,同比上一年0.30亿增长3.6倍,公司收入确认较为保守。应收账款10.75亿元,同比增长9.11%,应收票据3.40亿元,同比下降26.54%,应收账款和应收票据合计14.15亿元,同比下降2.28%,整体而言现金回流状况较好。公司2015年应付账款4.37亿,同比减少2.29%,应付票据1.26亿元,同比2014年0.13亿元大幅增加,公司较以往更多采用银行承兑汇票形式。公司经营活动产生的现金流量净额为7.58亿元,同比大幅增长115.58%,主要因公司的票据贴现有所增长,同时更多采用承兑汇票形式支付采购款。 公司核心竞争力突出,具有核心设计和自动化装备能力,不断优化工艺提高效率。宏发股份成立于1984年,30年来凝聚形成的“不断进取,永不满足”的企业精神,"市场为导向,以质取胜"的经营方针以及"以人为本、共同奋斗、共享发展成果"的管理理念,造就了一只稳定和优秀的员工团队,打造高水平的技术研发队伍,拥有继电器行业内顶尖的技术人才。公司具有先进的模具设计、制造以及精密零件制造能力;先进的继电器自动化设备设计制造能力;先进和完备的产品实验室。在1998年成立的厦门精合电气自动化有限公司,是国内唯一一家专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备、自动化生产线的企业。宏发股份是中国继电器行业的龙头企业,同时也是全球主要的继电器生产销售厂商之一,2015年产量跃居世界第一。公司毛利率持续提升,正是得益于公司很强的装备能力。 设立机器人公司加强自动化水平,同时布局传感器、真空灭弧室等新门类产品。为提高继电器产业的生产效率、稳定和有效提升产品质量水平,结合未来对自动化装备、线圈生产线的迫切需求,2015年3月份公司控股子公司宏发电声成立厦门宏发工业机器人有限公司(以下简称“宏发机器人”),致力于中高档线圈生产线以及非标自动化装备的研发、生产和销售。未来宏发机器人将首先致力于提升宏发本身的工业4.0战略,在继电器、低压电器领域进一步进行自动化水平的提升,同时也将逐步对外销售,成为低压电器领域的自动 化装备企业,打造低压电器领域最为优秀的工业4.0企业。此外,公司去年先后成立了厦门宏发信号电子有限公司和厦门宏发精密机械有限公司,同时集团和上市公司都在积极推进氧传感器和陶瓷传感器的研发,已有产品开始推出;真空灭弧室去年实现破冰销售,12KV 系列小批量产,性价比全面超越国内竞争对手;真空泵项目完成产品设计、供应商开发及实验测试系统开发,进入正样测试阶段。公司将继续积极开发新门类产品,完善公司产业战略布局。 盈利预测与估值:我们预计公司2016-2018年EPS分别为1.11/1.38/1.65元,同比增长25.3%/23.8%/19.6%,考虑到公司在继电器领域的龙头地位、新产品逐步高增长、公司具备很强的自动化装备能力、战略上重视工业4.0属于智能制造优质标的,给予2016年30倍PE,目标价33元,维持买入评级。 风险提示:宏观经济持续下行、汇率风险。

公司2015年归母利润同比下滑32%,基本符合市场预期,四季度同比已经开始好转。许继电气公布15年年报,2015年实现营业收入73.46亿元,同比降低12.12%,实现归属于母公司股东的净利润7.21亿元,同比降低32.16%,EPS为0.71。就2015年第四季度单季而言,实现营业收入39.19亿元,同比上升17.18%,与今年三季度相比,环比提高214.07%;实现净利润5.56亿元,同比下降18.33%,环比增长519.13%,EPS为0.33。公司前三季度净利润同比下降72%,第四季度从营收总额、毛利率和费用率上都有明显的改善,显示公司整体经营情况已开始好转。 中压供用电设备得益于节能市场的繁荣,配电和直流特高压业务均有所下滑。受益于今年各行业电力节能需求的旺盛,公司中压供用电设备近几年保持稳步成长,为用户提供整套德尔综合节能设备。其次直流输电业务下滑30%,公司在手订单充裕,只是收入和利润确认进度慢于市场预期。再次公司的智能变配电系统业务下滑速度减缓,该业务主要来源于国家电网集中招标和交直流特高压项目的二次设备采购,从主干网络招标的数量和价格上看,年内保持同比平稳。配网业务是下跌的主要原因,配网子公司珠海许继的收入和毛利率的大幅下降,配网业务的子公司珠海许继收入自2012年山东配电自动化项目后持续下滑,13-14年期间全国的配网建设增速偏慢,同时配网市场竞争日趋激烈,导致珠海许继收入有所下降,但珠海许继在配网业务上仍处于行业领先地位,13-14年的毛利率一直保持35%左右。电表业务在14年达到阶段顶峰后有所回落,跟电表行业的技术更新暂缓和价格退坡有关,采购规模保持平稳,电网公司将于16年开启新的技术标准,电表行业毛利率将触底反弹。电源业务是新业务,主要从14年开始公司参与国网公司的充电桩招投标,15年上半年电网采购进程缓慢,年底的大批量采购订单尚未转化为业绩。 直流业务低于预期,但在手订单已超过20亿元,全球能源互联网的大背景下特高压发展进入常态化。许继与西电、中电普瑞三家主导直流换流阀市场,后ABB四方也进入国网中标名单,控制保护方面基本是与南瑞继保两分天下。公司2014年成功中标灵州-绍兴特高压直流、鲁西背靠背直流工程等重大项目,15年新增四条线路的订单,合计20亿元,公司目前的任务是全力支撑国家电网的“四交五直”特高压建设。特高压直流建设2013年和2014年一直偏慢,2015年开始进入提速阶段。国家电网公司在“四交五直”后继续规划了“五交八直”的特高压网络,许继未来2-3年内将持续受益于特高压的提速建设。 智能电表业务进入平稳期,智能电源业务迎来政策利好密集期。智能电表业务进入平稳期,数量上15年保持平稳,价格下降过快是收入降低的主要原因,据统计智能电表从年初价格下滑了15%,但是16年电网公司对于电表提出了新技术要求,预计中标价格将触底反弹。14年国家电网公司大力推行换电的充电模式,许继在其中受益颇深,15年上半年该模式的招标量有限两批共计6万kW装机,下半年开展了一次大规模的招标,单次招标83万kW装机,公司中标1.8亿。16年充电桩行业迎来政策利好密集期,就目前的时点来说,15年下半年新能源车超预期增长,而16年才出台国标,4月底各地才确认充电桩的补贴政策,这个政策标准和市场需求的进度差决定了今年充电桩市场增速的超预期,电网公司的招标将会有接近3倍左右的增长,公司作为子公司将收益明显。 利润表中公司第四季度整毛利率和净利率同比环比均有升高,全年下降明显。今年4个季度单季毛利率分别为23.87%、22.84%、28.34%和30.48%,去年4个季度单季毛利率为31.47%、27.48%、35.84%和38.8%。 今年4个季度单季净利率分别为1.29%、4.75%、7.19%和14.18%,去年4个季度单季净利率为7.74%、10.83%、15.9%和14.04%。分业务看直流业务同比大幅提高,由于产品结构的原因,特高压设备毛利率高,占比越来越大;其余业务板块均有不同程度的下降。15年资产减值损失1.93亿,比14年的1.57亿有所上升。营业外收入上15年1.49亿,比14年的0.76亿大幅增多。 经营层面上四季度三项费用率8.36%,全年费用同比下降32%。公司2015年的销售费用为4.05亿元,同比减少19.82%,销售费用率为5.52%,去年同期为6.05%;管理费用5.64亿元,同比下降28.16%,管理费用率7.68%,去年同期9.40%;财务费用0.44亿元,同比下降5.93%,财务费用率0.60%,去年同期0.56%。 经营活动现金流明显好转,应收账款大幅增长,另有研发费用资本化1.6亿。经营活动净现金流入5.03亿元,去年同期为-2.08亿。存货18.10亿元,比年初的18.56亿元下降了2.48%,库存水平有所下降,应收账款75.42亿元,比年初62.21亿元增长了21.23%,达到历史峰值,一方面反映公司大单增加,同时也体现出周转效率的下降;预收账款3.32亿元,比年初2.68亿元增加了23.88%,是由于订单增长而引起的预付款项的相应增长和加快生产备货。 盈利预测与估值:我们预计2016-2018年EPS分别为0.87/1.04/1.20元,同比增长22%/20%/15%,,考虑到公司的产品布局和政策给行业带来的一系列利好,给予2016年23倍PE,目标价20元,维持买入评级。 风险提示:智能电网投资进度低于预期,特高压进度低于预期

2015年业绩同比增长551.28%,符合预期:比亚迪发布2015年年报,报告期内,公司实现营业收入800.09亿元,同比增长37.48%;实现归属母公司净利润28.23亿元,同比增长551.28%,与业绩快报一致。对应的EPS为1.14元;净利率为3.92%,同比增长2.65个百分点。其中4季度单季实现营业收入315.15亿元,同比增长77.18%,环比增长86.36%;实现归属母公司净利润8.62亿元,同比增长1832.22%,环比降低42.32%,其原因是三季度中10.79亿元为出售全资子公司深圳市比亚迪电子部品件有限公司产生的投资收益。4季度对应EPS为0.35元;净利率为2.74%,同比增长2.48个百分点。公司2015年业绩巨幅增长主要是因为公司新能源汽车利润增加以及出售电子部品件有限公司产生的投资收益所得所致。同时,基于公司动力电池产能由去年同期2GWh增长到目前10GWh仍然紧缺,我们预期公司淡季不淡,有望延续上季度行情,预期16年Q1业绩高达7-8亿同比15年1.2亿约6-7倍增长,全年业绩有望将近翻番。 新能源汽车业务增长1.64倍,手机部件业务增长35.88%,二次电池及光伏业务增长13.88%,整体收入增长37.48%:报告期内,公司实现营业收入800.09亿元,同比增长37.48%。分业务来看:1)汽车及相关产品业务的收入约406.55亿元,同比上升46.06%。其中,新能源汽车业务收入约193.42亿元,同比增长约1.64倍,占总收入的比例增至24.17%,成为公司重要的收入和利润来源。2)手机部件及组装业务的收入约332.63亿元,同比上升35.88%。3)二次充电电池及光伏业务的收入约60.80亿元,同比上升13.88%。三大业务占比分别为51%、41%和8%。 新能源汽车高速增长带动毛利率增长,整体盈利能力提高:盈利方面,公司实现归属母公司净利润28.23亿元,同比增长551.28%,其中,10.79亿元为出售全资子公司深圳市比亚迪电子部品件有限公司产生的投资收益,利润增速高于收入增速。报告期内,公司整体毛利率为16.87%,同比增长了1.32个百分点,主要是由于毛利率水平更高的新能源汽车收入比重高速增长,提升整体毛利率水平。公司整体净利率为3.92%,同比提升2.65个百分点,盈利能力显著增强。 费用率有所下降,经营活动现金流充足:公司2015年的期间费用率下降1.67个百分点至12.16%。2015年销售费用率销售费用率、管理费用率、财务费用率分别较2014年降低0.25、0.84、0.58个百分点至3.58%、6.77%、1.81%。营运能力方面,存货周转天数为70天,同比增加3天,应收账款周转天数为79天,同比增加13天;公司2015年经营活动现金流为38.42亿,较净利润高出10.19亿。 新能源汽车一枝独秀,龙头地位日渐稳固。2015年,公司推出的插电式混合动力汽车“秦”、“唐”受市场热捧,继续主导插电式混合动力私家车市场;公司纯电动大巴K9等产品的订单大量交付,使得公司新能源汽车销量及收入快速大幅增加,带动公司利润的大幅提升。 乘用车领域:2015年比亚迪电动乘用车累计销量约4.7万辆,销售区域排名前15城市销量占比达97.1%,其中上海占比48.9%。上海市:22962,深圳10310,西安2823,天津1790,广州1733,北京1607,武汉807,长沙617,青岛600,杭州市535,厦门市530,重庆市413,南京市373,泸州市290,珠海市208。 公交车领域:2015年国内累计订销纯电动公交车超过7500辆,其中8米以上客车占100%,蝉联10米以上纯电动大客车销售冠军。纯电动公交车国内2015年订单中深圳3600辆(K9、K8、C9);广州400辆(K9);长沙400辆K8;承德217辆,汕尾300辆。出租车领域:2015年国内累计销售纯电动出租车超过5000辆,其中,深圳3000辆,武汉500辆,南京60辆,北京50辆,东莞70辆,佛山156辆。 2016年销量目标:2016年销量目标15万辆以上,目前在手订单充足,2016年将实现跨越式增长。商用车领域:客车10000辆,出租车13000辆,专用车7000辆,叉车3000辆。乘用车领域:12万辆以上,其中唐8万辆,秦2万辆,宋+元等2万辆。同时,公司预期2017年电动乘用车在2016年基础上将翻番增长,定下24万辆的销量目标。 新车型持续推出,公司产销将延续高速增长:年内新车型宋、元、EV秦等新车型的诞生将会刺激新一轮销量高潮,我们判断公司16年将实现15万辆电动车销量目标,同比15年6.1万辆增长约1.5倍,电动车收入突破500亿,同比193.42亿增长约1.59倍,将为我们预期的50亿以上的利润增添强力保障。 改款车对冲政策变化,保障区位优势:之前公司应对北京只对纯电动车有补贴,公司推出EV版秦,效果颇佳;未来,我们强烈预期公司会针对其他地方(如上海)政策变化改款灵活应对,投资者不必过于担心。此外,未来补贴政策预期向优势企业集中,比亚迪作为绝对龙头,将会是最大受益者。 公司增发150亿加码新能源汽车产业:公司2015年12月24日增发方案过会,拟计划募集资金不超过150亿,增发底价为57.4元。 投资建议:公司精密布局实现战略转型升级,拟增发150亿加码新能源汽车产业链,动力电池扩展顺利+新车型持续推出+电动车销量持续超预期等多重利好,我们坚定看好公司未来发展。业绩预测为2016/2017/2018年为2.03/3.12/3.77元,对应PE分别为29/19/15倍,目标价位81.2元,对应2016年40倍PE,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:政策不达预期;电动车销量低于预期;传统汽车、光伏销量不达预期

2016年Q1业绩同比增长603.38%,符合预期:公司发布2016年一季报,实现营业收入202.85亿元,同比增长32.74%;实现归属于上市公司股东净利润8.51亿元,同比增长603.38%,对应EPS 为0.32元。此前公司业绩预告,2016年Q1归属于上市公司股东净利润为7.2亿元~9.0亿元,同比增长495%~644%,符合预期。同时,公司预计2016年上半年实现净利润22.5亿元~24.5亿元,同比增长382%-425%。 新能源汽车一枝独秀,其他业务紧随其后:新能源汽车:受益于消费者的广泛认同和国家的大力支持,新能源汽车市场步入快速增长期,预计第二季度集团新能源汽车销售继续保持增长,销售规模持续扩大,带动新能源汽车收入及盈利持续提升。传统汽车业务:整体市场增速平缓、竞争依然激烈,集团传统汽车的销售预计将承受一定的压力。手机部件及组装业务方面:伴随着多个国际领先厂商高端旗舰机型的量产,集团金属部件业务继续保持快速增长,为集团带来良好的利润贡献。光伏业务:随着市场的持续增长和销售的继续提升,预计第二季度太阳能业务实现盈利。 电动车销量领跑行业,持续超预期:根据中汽协数据显示,2016年1-3月新能源汽车产销62663辆和58125辆,分别同比增长1.1倍和1倍。其中纯电动汽车产销46348辆和42131辆,同比均增长1.4倍;插电式混合动力汽车产销16315辆和15994辆,同比增长46%和43%。而比亚迪作为行业领军龙头,一季度销量达16783辆,占市场总销量的28.9%,再次遥遥领跑行业。其中公司PHEV 与EV 销量分别达到11944辆与4839辆,分列第一与第二,彰显强大实力。随着核查“骗补”结论与国家补贴政策近期有望落地,以及地方配套补贴,地方政府将逐步出台补贴等政策,新能源汽车行业将持续井喷,我们保守预计今年新能源汽车的产销超62万辆。我们坚定看好公司在行业中领军地位,销量超预期将持续存在。 2019年规划产能为34GWh,成为新能源汽车帝国基石。公司于2015年已建成10GWh 全球最大产能的动力电池工厂,为2015年约6.17万辆的销量奠定了坚实的基础。公司规划2017/2018/2019年产能分别达16/24/34GWh。同时,公司承诺在2020年电池成本将降低到1元/Wh 以下,远低于国务院发布的《节能与新能源汽车产业发展规划(20122020年)》中2020年电池成本降至1.5元/Wh 以下的指标。将继续保持在动力电池领域中巨大优势,我们强烈看好公司在动力电池的领先地位带来的业绩高速增长。 新车型持续推出,公司产销将延续高速增长:年内新车型宋、元、EV 秦等新车型的诞生将会刺激新一轮销量高潮,我们判断公司16年将实现15万辆电动车销量目标,同比15年6.1万辆增长约1.5倍,电动车收入突破500亿,同比193.42亿增长约1.59倍,将为我们预期的50亿以上的利润增添强力保障。 期间费用率下降3.08%,预付款为34.1亿,经营活动现金流-125.3亿:公司2016年Q1的期间费用率下降3.08个百分点至10.78%。2016年Q1销售费用率销售费用率、管理费用率、财务费用率分别较2015Q1年降低1.03、0.83、3.08个百分点至2.97%、6.40%、1.41%。公司2016年Q1预付款项34.1亿元,同比增加50.44%,主要是预付材料款增加所致;同期经营活动现金流为-125.3亿,同比减少131.83%,主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。 投资建议:考虑公司战略转型升级,动力电池扩展顺利、大额订单频出、新车型不断推出、销量持续超预期等多重利好下,我们坚定看好公司未来几年高速发展态势,业绩预测2016/2017/2018年EPS 为2.29/3.23/3.98元,对应PE 分别为27/19/16倍,目标价位85元,对应2016年37倍PE,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:政策不达预期;电动车销量低于预期;传统汽车、光伏销量不达预期。

事件:比亚迪参与投标 “深圳市东部公共交通有限公司2016年3024辆纯电动公交客车更新解决方案项目”。根据深圳联合产权交易所2016年4月12日于网站http://www.eoechina.com.cn 公开采购成交公示显示,比亚迪汽车工业有限公司被确定为第一成交供应商全部中标,标的不含国家和地方政府补贴的金额合计约18.12亿元。对此,我们简评如下: 新能源汽车铸就公司辉煌业绩,高增长值得期待:新能源汽车回顾2015年,公司实现营业收入800.09亿元,同比增长37.48%;实现归属母公司净利润28.23亿元,同比增长551.28%。其中,新能源汽车销量为6.17万辆,全球市场占有率超过11%,对应收入约193.42亿元,同比增长约1.64倍,占总收入的比例增至24.17%,成为公司重要的收入和利润来源。展望未来,公司新能源汽车在2016/2017年的销量目标高达15/24万辆,结合公司优异的产业布局、政策扶持以及市场的客观需求等多方面综合判断,预期2016年公司电动车业务收入突破500亿,同比增长约1.6倍,将为我们预期的公司50亿以上的利润增添强力保障。 中标超大标的彰显实力,未来持续大单值得期待。2016年初,比亚迪拿下太原出租车市场,订单超过8000辆,迎来漂亮的开局。4月初,公司全部中标深圳东部公交3024辆的5大标的,车型覆盖6~12米全系列纯电动公交客车,彰显强悍实力,我们判断公司未来在深圳以及其他城市将会斩获更多订单。此次标的不含国家和地方政府补贴的金额合计约18.12亿元,如算上国家与地方补贴,整个金额高达40亿以上,为2016年公司电动车业务收入突破500亿收入奠定了坚实的基础。 重磅新车型将持续推出,元将接力唐开创销量新纪元。 2015年比亚迪销售秦3.1万辆,同比增长116%,比亚迪唐全年销售1.8万辆,单月曾销售5,503辆的骄人成绩,成为该细分市场销量第一。公司预计插电混动SUV 唐今年将实现8-10万辆的销量,在去年的基础上实现翻倍式增长。基于小型SUV 市场的火热局面,对于4月11日发布的元,公司预期月销量在1万辆以上,有望再次问鼎刷新纪录。 2019年规划产能为34GWh,成为新能源汽车帝国基石。公司于2015年已建成10GWh 全球最大产能的动力电池工厂,为2015年约6.17万辆的销量奠定了坚实的基础。公司规划2017/2018/2019年产能分别达16/24/34GWh。同时,公司承诺在2020年电池成本将降低到1元/Wh 以下,远低于国务院发布的《节能与新能源汽车产业发展规划(20122020年)》中2020年电池成本降至1.5元/Wh 以下的指标。将继续保持在动力电池领域中巨大优势,我们强烈看好公司在动力电池的领先地位带来的业绩高速增长。 改款车对冲政策变化,保障区位优势:之前公司应对北京只对纯电动车有补贴,公司推出EV 版秦,效果颇佳;未来,我们认为公司会针对其他地方(如上海)政策变化改款灵活应对,同时,北京、上海等城市的免费牌照是刺激消费新能源汽车最大驱动力,投资者不必担心。此外,未来补贴政策预期向优势企业集中,比亚迪作为绝对龙头,将会是最大受益者。 公司增发150亿加码新能源汽车产业:公司2015年12月24日增发方案过会,拟计划募集资金不超过150亿,增发底价为57.4元。 投资建议:公司精密布局实现战略转型升级,拟增发150亿加码新能源汽车产业链,动力电池扩展顺利+新车型持续推出+电动车销量持续超预期等多重利好,我们坚定看好公司未来发展。业绩预测为2016/2017/2018年为2.03/3.12/3.77元,对应PE 分别为29/19/15倍,目标价位81.2元,对应2016年40倍PE,维持公司“买入”的投资评级。 风险提示:政策不达预期;电动车销量低于预期;传统汽车、光伏销量不达预期。

公司2015年业绩同比增长77.25%,每10股派发现金股利0.45元,2016年全年预计主营收入增长81.6%:公司发布2015年年报,报告期内,公司实现营业收入59.47亿元,同比增长61.60%;实现归属母公司净利润5.20亿元,同比增长77.25%。对应EPS为0.29元;2015年净利率为8.75%,较2014年同比增长0.77个百分点。其中,4季度单季公司实现营业收入31.45亿元,同比增长155.63%,环比增长180.19%;实现归属母公司净利润2.75亿元,同比增长161.72%,环比增长113.54%。对应EPS为0.15元;4季度净利率为8.73%,同比增长0.20个百分点,环比下降2.72个百分点。同时,公司拟定2015年向全体股东每10股派发现金股利0.45元。公司预计2016年实现主营业务收入108亿元以上,同比2015年的59.47亿元增长81.6%。单晶路线进入收获季,组件放量带动业绩高增长:2015年,国内光伏市场实现装机15.13GW,同比增长30%以上;单晶路线逐步得到认可,市场占有率从2014年的5%迅速提升至2015年的15%以上,成为行业向单晶转型的转折之年。公司作为国内单晶龙头,准确把握行业转折机遇,通过收购乐叶组件,推进公司从原有的单晶硅片向单晶高效组件业务延伸,受组件放量拉动,整体业绩迎来高增长:1)组件业务方面,公司2015年单晶组件全年实现外销720.91MW,较2014年增长17.3倍,贡献收入25.19亿元,同比增长35倍,测算贡献净利润2.6亿元左右,是2015年业绩增长的最主要动力。此外,单晶组件自用38.76MW;2)电池片实现销售237MW,贡献收入4.88亿元,同比增长4.7倍,贡献利润约0.5亿元;3)单晶硅片全年外销4.17亿片,同比微降3.83%,自用1.59亿片。硅片销售实现收入25.57亿元,同比下降19.05%,贡献净利润约3.2亿元。 非硅成本下降20.78%,毛利率、净利率分别提升3.36、0.77个百分点,盈利能力持续提升:报告期内,公司硅片和硅棒产能稳步增加,产品成本进一步降低。2015年实现单晶硅片非硅成本同比下降20.78%,单晶组件成本已经与多晶组件成本持平。成本下降,带动硅片、电池片、组件毛利率分别提升4.04、1.38、15.83个百分点。公司整体毛利率和净利率分别达到20.37%、8.75%,分别同比增加了3.36、0.77个百分点,盈利能力显著提升。 销售费用率提升,经营活动现金流靓丽:公司2015年的期间费用率上升0.50个百分点至8.38%,增长主要来源于销售费用率。2015年销售费用率销售费用率、管理费用率、财务费用率分别较2014年上升1.18、下降0.03、下降0.63个百分点至2.24%、4.63%、1.51%。营运能力方面,存货周转天数为101天,同比减少11天,应收账款周转天数为67天,同比增加31天;公司2015年经营活动现金流为6.13亿,较净利润高出0.93亿,显示出极高的收益质量。 在手订单充足,2016年组件、硅片出货目标分别为2.3GW、5.5GW,全年收入有望达到超百亿:2015年,随着单晶规模化应用,组件成本已经降低至多晶组件水平。同时考虑到单晶在效率和热稳定性上的优异表现,单晶路线赢得国内主流光伏运营商的认可,单晶占比提升至15%,迎来单晶转向的拐点。2016年有望单晶占比有望进一步提升至25%,空间巨大。作为国内单晶龙头,订单量充足。近期,公司相继公布了与林阳能源、招商新能源、中民新能、SunEdison、中广核、特变新能源等9家光伏运营商总计13.5GW单晶组件和3GW硅片等大订单,将分别于2016-2018年执行。其中3.1GW组件和1GW硅片订单将在2016年执行。公司规划2016单晶硅片和组件分别出货5.5GW、2.3GW,全年主营收入目标为108亿,同比将增长81.6%。高速增长还将持续。 产能规模持续扩张,2016年硅片、组件产能将分别达到7.5GW、5GW:报告期内,公司根据战略需求,延伸产业链,持续完善产业布局,硅片和产能规模持续扩张,截至2015年底单晶硅片、组件产能分别达到5GW、1.5GW。2016年公司单晶硅片和组件产能将快速提高:1)硅片方面,银川隆基1.2GW单晶硅棒项目、西安1.15GW单晶切片项目和无锡0.85GW单晶切片项目将陆续达产,单晶硅片产能有望于2016年底达到7.5GW;2)组件方面,泰州乐叶2GW高效单晶PERC电池项目和2GW组件项目,海外印度500MW高效电池和500MW组件项目将快步推进,组件产能有望于2016年底达到5GW。产能进一步扩张。 定增29.8亿元,加快产能建设。2015年12月,公司定增29.8亿元,用于泰州乐业年产2GW高效单晶PERC电池项目及年产2GW高效单晶组件项目。此次增发将有效提升公司订单消纳能力和快速交货能力。此次募投项目将全面采用PERC单晶高效晶硅电池技术和全自动组件生产线,所产产品将实现电池转换效率20.5%以上、组件功率不低于285W(60片封装),完全满足“领跑者”专项计划的指标要求,将有利于推动国内单晶产品市场份额的提高。 投资建议:预计公司2016-2017年的EPS分别为0.54元和0.80元,业绩增速高达84.7%和47.6%,对应PE分别为22.26倍和15.08倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价16元,对应于2016年30倍PE。 风险提示:降本不达预期;单晶需求增长不达预期;电池片业务不达预期;融资不达预期。

事件:沃尔核材增持长园股权后市场对股权之争担心逐步加大,尤其在市场剧烈波动之后,近期经常有投资者问起,我们特地针对此问题进行了一个较为全面的分析。 沃尔核材及其一致行动人持股23.54%,公司管理层与核心团队持股24.09%,双方持股比例均趋于稳定,股权之争已缓解。2013年初,长园集团原控股股东长和投资开始减持公司股票,同时沃尔核材及其一致行动人开始持续增持公司股份,截至目前共持有公司股份25852万股,占公司23.54%股份,为公司第一大股东,我们按照其增持期间市场均价测算,估计其持股成本在14.94元左右。长园集团管理层及核心团队通过直接与间接控股、以及股权激励计划共持股26461万股,占公司24.09%股份,与沃尔核材及其一致行动人比例相当。长园集团2016年2月5日发布增发预案,拟以12.28元/股的底价,募集资金总额不超过8亿元,其中沃尔核材拟以1亿元至2亿元(相当于募集资金总额的13-25%)认购,我们预计沃尔核材参与增发的比例也将在募集资金的23.54%左右,以维持其持股比例。我们预计双方持股比例都将维持在目前水平,公司股权之争已经缓解。 沃尔核材及周和平通过股权质押和减持股票所筹资金几乎可覆盖增持长园集团的成本,其股权质押占持股数比例63%-76%之间,目前股价有一定安全边际,被平仓风险较小。沃尔核材及其一致行动人增持长园集团股票所投入资金,我们按照增持期间市场均价估算在38.6亿元左右。而其通过股权质押募集资金约12.76亿(我们按照40%质押率估算),通过减持股票方式套现24.79亿,我们估算其共筹集资金约37.5亿,几乎可覆盖增持长园集团所需全部资金。从其股权质押的风险来看,目前沃尔核材质押长园集团股票2670万股(占其持股总数的63.06%),周和平质押长园集团股票3000万股(占其持股总数的69.85%),周和平质押沃尔核材股票11720万股(占其持股总数的75.96%),尚有25%-37%的股票未质押,即使长园集团或沃尔核材股价下跌,仍可继续质押股份筹资。我们以质押率40%,150%预警线估算,沃尔核材与周和平股权质押长园集团、沃尔核材的预警线分别为约11.22元、13.91元,目前股价距预警线还有较充足的安全边际,因次被强制平仓风险较小。 盈利预测:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计2015-2017年的EPS为0.50/0.64/0.81元,考虑到公司优良的并购基因和极强的整合能力,考虑到公司在电动车、工业4.0方面的布局,以及在电改和能源互联网方面的规划和资源优势,给予2016年30倍PE,目标价19元,维持买入评级。 风险提示:智能电网建设进度低于预期,原材料价格大幅波动。

投资要点 公司2015年度业绩同步增长10.55%,符合预期:公司发布2015年年报,公司实现营业收入49.12亿元,同比增长10.55%,实现归属于上市公司股东的净利润为3.41亿元,同比增加14.92%,对应EPS为0.20元。其中第四季度归属于上市公司股东的净利润为1.22亿元,环比增长78.2%,同比增长30.5%对应EPS为0.07元,符合预期。因电驱动于2016年1月4日完成交割,2015年报中未纳入其收益。 经济低迷+行业竞争加剧,传统业务继续承压:大洋电机是国内电机龙头企业,在传统家电电机领域已具备领先地位,因受国际经济回升乏力、国内经济增长放缓,以及巨量库存和商家大打“价格战”等多种不利因素的影响,业务表现低迷。公司通过导入自动化设备,提高生产效率;优化产线布局,减少中间库存;在墨西哥设厂以及大力开发战略产品,其中BLDC/DIGIMOTOR高效智能电机的销售比例进一步提高,有效提升公司产品的净利率水平。实现销售收入3.89亿元,同比增长23.14%,提升了公司产品的净利率水平。虽然非空调用电机的营收与毛利率分别增加2.09%与4.33%。但由于占比较大的空调用电机的营收与占比分别减少15.07%与0.57%。致使传统电机总体表现欠佳。我们认为,受经济下行影响,传统电机业务将继续承压。 内生强劲增长叠加外延并购电驱动,稳固动力总成龙头地位:在新能源汽车高速增长的驱动下,2015年,公司动力总成系统业务实现营业收入4.3亿元,同比增长392.43%。公司对中山、北京、上海、底特律四地研发资源进行有效整合,技术竞争力得到进一步提升。同时,公司完成收购上海电驱动,实现与上海电驱动将在研发、供应链管理、客户资源等多个方面产生协同效应,公司新能源车辆动力总成系统业务在国内的市场占有率达到30%左右。上海电驱动在业绩承诺期内,2015-2018年度经审计的净利润分别不低于9,400/13,800/18,900/27,700万元,将极大增厚公司未来业绩。大洋电机+电驱动+佩特来+杰诺瑞目前已形成近30万台套新能源车辆动力总成系统的产能,凭借多重互补优势,公司有望成为新能源汽车电机动力总成系统领军者。随着下游新能源汽车产销持续高增长,预测电驱动未来三年的年均复合增长率在70%以上。 布局运营实现上下游协同,打造新产业生态:公司以新能源汽车运营为核心,着力打造以产、技、研、用为一体的全产业链新能源汽车运营平台。业务主要包括充电站/桩建设运营、新能源汽车租赁、运营及互联网定制用车等业务。公司先后参股了中新汽、泰坦能源,并投资设立新能源汽车产业基金参股了小猪巴适。目前已有将近2000台新能源汽车在中山运营,车型涵盖多种城市功能性用车,合作的车企包括金旅、福田、金龙、中通、长安、广汽、海格、上汽大通等;安装充电桩近千个,完成4个加电站的建设;未来业务将延伸到新能源汽车维保、新能源汽车金融等领域。我们认为,公司创新地布局下游产业,实现产业上下游协同互补,电动车运营将会带动公司动力总成的销量大幅增长,这不仅提升大洋核心竞争力,而且为后续产业转型升级奠定良好基础。 完成美国佩特来收购项目,加固车辆旋转电器行业地位:公司于2015年4月7日完成了收购美国佩特来100%股权的交割,获得百年国际品牌“佩特来”的永久免费使用权。未来将通过佩特来+芜湖杰诺瑞技术交流与业务整合,打造具有竞争优势的车辆旋转电器供应及服务平台。2015年杰诺瑞实现营收5.21亿元,同比增长46.44%;佩特来(含北京佩特来和美国佩特来及其附属公司)实现营收12.28亿元。 管理、销售费用与去年同期相比增加,财务费用略有降低:2015年度销售费用2.27亿元,同比增长22.88%,合并美国佩特来相应销售费用增加所致,销售费用率为4.61%;管理费用为4.43亿元,同比增长13.21%,管理人员薪酬费用、新能源汽车动力总成系统的研发费用增加,为收购上海电驱动支付部分中介费用、及合并美国佩特来所致,管理费用率为9.01%;财务费用为-2920万元,同比降低9.80%,财务费用率为-0.59%,本期人民币兑美元汇率贬值相应汇兑收益增加所致。 存货与应收账款基本持平,经营性现金流减少51.10%:本期存货为10.17亿元较期初10.19亿元降低0.18%,三季度存货为10.82亿元,可以看出虽然今年国内经济状况不好,空调行业库存压力较大,但是四季度有回暖迹象,公司优化产线控制存货数量效果显著。应收账款为10.26亿元,较期初8.07亿元增加27.14%,系合并报表所致,应收账款占总资产比列基本持平。经营性现金流净额为2.64亿,同比降低51.10%,系对于产品、研发的大投入所致;投资性现金流净额为589.77万,同比增长100.32%,系投资支出大幅减少所致;筹资性现金流净额为3.2亿,同比增长1.33%,基本持平。 投资建议:全面摊薄后,预计公司2016-2018年EPS分别为0.24元、0.31元和0.39元,业绩增速高达63%、31%和26%,对应PE分别为41倍、32倍和25倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价12元,对应于公司2016年50倍PE。 风险提示:新能源汽车推广不达预期;电驱动业绩增长低预期;市场竞争风险

投资要点 事件:公司公布2015年年度业绩报告。公司公布2015年年度报告,2015年公司实现营业收入30.59亿元,同比下降6.69%;归属于上市公司股东的净利润为1.42亿元,同比下降19.17%;EPS为0.19元,同比下降36.67%。Q4实现营业收入8.14亿元,同比下降7.34%;归属于上市公司股东的净利润为0.24亿元,同比下降50.76%。 毛利率继续承压,净利率环比微增。Q4毛利率为15.88%,同比下降0.48个百分点,环比下降0.91个百分点。主要是由于主机厂的压价、折旧提高、人工工资以及各项费用的提高。Q4净利率为3.10%,同比降低2.50%,环比上升0.12%。净利率环比的提升主要得益于期间费用率的降低。Q4期间费用率为12.19%,同比提高2.1个百分点,环比降低4.37个百分点。 管理费用率环比降低,销售费用率提升。(1)Q4管理费用率为7.73%,环比下降4.98个百分点,同比增加1.25个百分点。主要是由于Q3为保证新产品,新技术的顺利推进,加大了研发投入,管理费用基数较大。(2)Q4销售费用率为3.92%,环比提高0.95个百分点,同比提高0.65个百分点。主要是由于公司对客户调整,增加新项目投入,渠道建设使得销售用费增加。 电子控制模块将成为今年的核心增长点,轮毂电机有望年底批量生产。公司新开发的EPB、ESC、EABS、EESC等底盘电子控制模块都要进行产业化。电子控制模块中,ABS、EPB、ESC已经完成量产,ESP、EABS将于今年真正放量,EESC也将于今年开发成功,预计今后三年内开发成功Ibooster、IBS等集成控制系统。此外,公司合作公司的轮毂电机整车实验反映技术已经成熟,预计今年6月份之前会有样车,且于年底批量生产。 智能驾驶是公司长期看点。公司深度布局智能驾驶产业链,先后参股前向启创、钛马信息两家公司,并与二者共同设立浙江网联汽车主动安全公司重点研发ADAS系统、主动安全控制系统、移动互联网平台等,加快环境感知、主动安全控制、移动互联的智能驾驶领域布局,打造智能汽车生态圈。此外,公司还参股ELAPHE公司,并将在中国成立合资公司生产轮毂电机,卡位新能源汽车关键零部件。 盈利预测及投资建议:预计公司2016-2018年营业收入分别为33.1亿元、36.1亿元和40.1亿元,归母净利润分别为1.94亿元、2.16亿元和2.43亿元,增速分别为37.0%、11.3%和12.2%,在不考虑增发摊薄的情况下,对应的EPS分别为0.26元、0.29元和0.33元,维持“增持”评级,下调目标价至20元。 风险提示:宏观经济下行导致汽车销量下降,从而导致汽车零部件需求减少,进而导致公司营业收入和利润不及预期;公司汽车电子产品产业化进度不及预期;智能驾驶技术和车联网推广进度不及预期;新能源汽车轮毂电机接受度不及预期。

15年公司营收和利润均实现翻倍增长。智光电气公布了15年财报,2015年全年实现营业收入13.07亿元,同比增长115%,归属于母公司股东的净利润1.08亿元,同比增长158%,实现每股收益0.35元。 就2015年第四季度单季度而言,实现营业收入8.02亿元,同比增长342%,与今年三季度相比,环比增长270%,主要因为岭南电缆的并表和用电服务业务开始贡献业绩导致大幅增长。剔除岭南电缆的5.82亿营收和0.31亿利润,全年营收增长19%,归母利润增长83%。 节能服务保持扩张势头,用电服务当年贡献利润。整体上来看,节能服务保持扩张势头,营收增速达60%,毛利率上升4.5个百分点到35%,主要依托子公司智光节能,继续在发电厂节能、工业电气节能、余热发电三大方向开拓新的项目;用电服务业务落地迅速,开展新业务的当年即贡献利润,已经在广州市、肇庆市、汕头市、江门市、东莞市及南宁市开展线下服务网络部分布局,并成立负责电力销售业务的子公司开展售电业务,公司明确了三年计划,即覆盖3.7万工商业专变用户,获取2300万kVA以上的专变容量,15年已有容量50万kVA;另外传统电气设备略有下滑,电缆业务在并入上市公司后经营管理水平有较大提升,仍保持一定增速。 公司非公开发行股票8712万股,募集资金拟投入电力需求侧线下用电服务及智能用电云平台建设项目。 公司本次非公开发行股票拟募集资金总额不超过18亿元(包括发行费用)募集资金将用于电力需求侧线下用电服务及智能用电云平台项目(11亿)、综合能源系统技术研究实验室项目(2亿)、偿还银行贷款及补充流动资金(5亿)。本次发行股票数量不超过8712万股,发行的底价为20.66元/股。本次发行前,公司的实际控制人为郑晓军,金誉集团及其一致行动人合计持有上市公司总股本的30.89%。 投资建议:合并报表后预计公司2016-2018年EPS分别为0.57元、0.87元和1.02元,增速分别为63%、52%和17%,对应PE分别为25.8倍、16.9倍和14.3倍。预计2016-2017年公司将迎来用电服务托管业务扩张与节能服务新项目投产的高峰,考虑到公司的成长性,维持公司“买入”的投资评级,目标价为23元,对应于2016年40倍PE。 风险提示:用电服务推广不达预期;节能服务新项目投产进度不达预期。