业绩回顾：符合预期，收入/归母净利同增 7%/8%。 23Q1：收入/归母净利/扣非归母净利 8.6/1.58/1.27亿元，同比+7%/+8%/+2%；非经常收益 3169万，主要来自委托理财公允价值变动收益（3145万元）。 据久谦数据库显示，23Q1美妆个护电商大盘整体表现较为疲软，其中天猫渠道 GMV同比双位数下滑，但考虑到抖音及线下恢复态势良好，我们认为公司 23Q1收入高个位数增长符合预期。 展望：公司 22Q2受疫情影响为低基数， 23Q2积极备战 618，我们预计公司电商整体增速边际向好，未来增长有望提速。此外，受双 11大促及敏感肌护肤季节性需求影响，公司经营季节性明显，Q4依旧为公司全年业绩最重要组成，可贡献全年业绩的约 4-5成。 盈利能力：基本稳定，毛利率/净利率 76%/18%。 23Q1：公司毛利率/净利率/扣非归母净利率 76.1%/18%/ 15% (同比-1.7pp/-0.03pp/-0.7pp)；销售/管理/研发费用率分别为 47.6%/7.7%/3.9%（同比-0.4pp/+0.1pp/+0.1pp）。 看点：股权激励锚定未来，主品牌拓圈+品牌矩阵孵化1）据股权激励目标，预计扣除股权激励费用对应表观归母净利润 12.0/15.8/20.5亿元，同增 15%/31%/30%。2）主品牌拓圈，敏感肌保持标杆，面膜乳液+防晒两大爆款表现稳定；推出新品赋活修护精华（抗衰）、蓝铜胜肽修护精华/舒缓保湿特护精华好、臻研御龄（22Q3私域上线）表现良好。3）品牌矩阵孵化：薇诺娜宝贝定位婴幼儿专业护理、AOXMED 定位高端抗老、贝芙汀定位专业祛痘品牌；4）近期电商高管换届，短期团队需磨合，中长期有望提升营销灵活性。 盈利预测：预计公司 23-25年归母净利为 12.5/16.2/20.9亿元（考虑股权激励费用），同比+19%/29%/29%，当前市值下对应 PE 为 39/30/23X，维持“买入”评级 风险提示：产品推广不及预期、子品牌孵化不及预期、市场竞争加剧等

业绩概览：地产交割增厚利润；核心子公司福瑞达医药表现靓丽。 23Q1：公司收入/归母净利/扣非净利分别为 12.7/1.29/0.15亿元，同比-14%/+95%/-76%。净利润高增主要系地产板块首批资产交割确认投资收益 1.17亿，扣非归母净利下降主要系健康地产结算项目主要为毛利率较低的刚需产品/首期销售房源。 剥离地产开发，坚定转型。公司于 23年 3月 3日完成第一批次地产相关 6家标的的资产交割，交割后将不再纳入合并报表；剩余 2家将于 23年 10月 31日前完成交割。 生物医药板块核心子公司福瑞达医药利润同增 36%，表现靓丽。23Q1公司核心子公司福瑞达医药营收 6.5亿（同比+20%），归母净利 0.44亿（同比+36%）。22年营收 26.1亿（同比+20%）；归母净利润 2.0亿元（同比+13.5%）。 23Q1收入≈37%化妆品+11%药品+6%原料及添加剂+46%物业管理及其他化妆品板块：23Q1收入同增 13%，其他子品牌成长加速。23Q1化妆品板块收入4.73亿（同比+12.7%），毛利率 62.86%（同比+1.3pcts）。分品牌来看： 1）主品牌颐莲收入为 1.71亿，同比+6%，在保持补水喷雾大单品地位的同时发力面霜等品类布局，23Q1新品嘭润面霜（22年底上市）销量提升，有望带动整体客单价上行。 2）主品牌瑷尔博士收入 2.43亿，同比+8%。瑷尔博士近期多款经典老品迭代升级，持续提升中高端产品占比。其中瑷尔博士微晶水等大单品进一步提升品牌体量，新品闪充面霜等销量提升。 3）子品牌收入约为 5900万，同比+84%，我们预计高端品牌贝润等表现靓丽。 医药板块：低基数+Q1防疫药物销售+拓线上渠道，收入高增。23Q1医药板块收入 1.43亿（同比+59.2%），毛利率 56.4%（同比+0.9pcts）。收入高增主要系 22Q1疫情影响低基数+23Q1抗疫药品销量增加+积极拓展线上渠道，助力业绩提升。 原料及衍生品板块：收入基本持平。23Q1原料及衍生品板块收入 0.76亿元（同比-1%），毛利率 30.46%（同比-4pcts），预计毛利率下行主要系化妆品/食品原料行业竞争有所加剧。23Q1公司上市 2款新化妆品原料、1款农业级发酵原料；子公司焦点福瑞达持续加码功能性食品领域（旗下拥有新锐品牌伽美博士）。 盈利能力：公司卡位高成长高景气的玻尿酸赛道，出置地产业务，积极转型大健康产业，化妆品业务扬帆起航，有望迎来估值体系重塑。预计 23-25年公司归母净利润为 4.0/4.9/6.0亿元，同比+782%/23%/22%，当前市值对应 PE 为 28/23/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；盈利能力波动风险；重大资产出售不确定性等

报告导读：水星作为国内家纺龙头之一，以高性价比的定位形成差异化竞争，在电商上的领先战略眼光为公司带来强劲的增长驱动，聚焦被芯的品牌战略高效占领消费者心智。在低基数及婚庆等需求释放之下，23Q2 起预计进入靓丽增长阶段，当前估值处于历史低位，推荐重点关注。 低估值、高成长的被芯销量第一品牌水星家纺历史已逾30 年，从最初的被服单品类生产商成长为国内龙头家纺企业。2020 年公司提出“聚焦被芯”品牌战略，目前被芯销量位列全国第一。主品牌外，公司以“品类品牌化”组建“水星婚庆馆”、“水星宝贝”等品牌矩阵。 2013-2021 年公司收入/净利润CAGR 为11.5%/18.6%，增速领先于行业。 家纺行业增长稳健，水星电商驱动增速领跑行业中长期增长稳健：2016-2022 年我国家纺市场规模CAGR 为4.3%，发展极其稳健，2023 年有望在低基数上实现靓丽增长。疫情导致国内居民对家纺品质有了更高要求，“消费升级”及“更换频次加快”形成行业持续增长的重要支撑；短期内，婚庆需求释放、地产复苏将产生强劲驱动力。 龙头市占率持续提升：家纺龙头的成长性及韧性普遍优于行业平均，罗莱/水星/富安娜/梦洁的CR4 由2016 年的4.15%提升至2021 年的5.70%，但在庞大的市场参与主体下，龙头市占率仍较低，未来集中度提升空间广阔。 线上渠道为核心驱动：家纺产品的标准化特征使其相比服装更适合线上销售，在家纺龙头中，水星的线上渠道发展最为突出，2014-2022 年线上收入CAGR 达25%，占总收入的比例已达58%。由于水星电商毛利率高于线下渠道，因此电商占比提升对整体毛利率形成正向拉动。 水星增速何以领跑？源自差异化竞争战略产品：定位高性价比，持续打造大单品。不同于罗莱和富安娜主打优雅高贵风格、聚焦一二线城市客群，水星以舒适、时尚、高性价比产品瞄准二三四线城市，同时持续打造具备科技感和功能性的“极致大单品”，形成差异化竞争。 渠道：紧抓线上红利，展现超前眼光。水星电商成长之路抓住了两次行业红利：第一次作为最早入驻淘宝商城的品牌，领先行业成立电商子公司进行独立规范运作，抢占电商发展的先机；第二次是在面临传统平台流量瓶颈之下，加大投入社交电商及直播电商，延长了电商高增长的生命周期。 品牌：单品类抢占心智，精准覆盖客群。公司2020 年提出“好被芯，选水星”品牌战略，目标以单品类打造差异化的品牌印象，更高效地占领消费者心智，进而带动全品类销售。此外，针对不同客群，公司通过IP 联名、代言人、影视综艺植入等方式进行精准营销。 盈利预测与估值预计公司2023-2025 年实现收入40.3/44.8/49.4 亿元，同比+10%/+11%/+10%；实现归母净利润3.73/4.19/4.69 亿元，同比增长34%/12%/12%。，对应当前38 亿市值PE 为11/10/9 倍，低于可比公司平均估值，亦处于自身历史估值的低位。考虑到公司领先行业的收入增速及利润率修复趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示电商渠道增速放缓；原材料价格波动；电商利润率下行

23Q1，公司收入/归母净利润/扣非归母净利润同比-15.8%/+14.2%/+58.6%至20.7 亿/2.2 亿/1.8 亿。 盈利能力显著提升，存货环比改善23 年Q1，公司收入-15.8%至20.7 亿，严格折扣控制下，毛利率大幅提升+5.8pp至60.0%。 公司持续成本管控，期间费用-17.4%至9.4 亿，销售期间费用率同比-0.8pp 至45.3% 。销售费用/管理费用绝对值YOY-20.3%/-10.3%，销售费用率/管理费用率YOY-2.0pp/+1.2pp 至35.5%/9.1%。 同时，基于审慎原则，计提各类资产减值准备4573 万元，主要为存货跌价准备，公司当前存货18.7 亿，同比-17.2%，环比-11.8%。 多项举措下，公司销售净利率+2.8pp 至10.5%，归母净利润+14.2%至2.2 亿，扣非归母净利润+58.6%至1.8 亿。 严格控制终端折扣，持续关闭低效门店分品牌看：PEACEBIRD 女装：收入-22.2%，毛利率+5.5pp 至61.4%，较21 年+2.2ppPEACEBIRD 男装：收入-1.3%，毛利率+7.9pp 至62.6%，较21 年+8.0pp乐町：收入-24.1%，毛利率+3.2pp 至52.8%，较21 年-3.1ppMini Peace 童装：收入-20.6%，毛利率+3.0pp 至57.7%，较21 年+4.7pp分渠道看：直营：收入-7.0%至10.9 亿，数量环比-95 家至1332 家，毛利率+5.2pp 至69.6%加盟：收入-14.9%至4.2 亿，数量环比-235 家至3009 家，毛利率+2.2pp 至49.1%电商：收入-29.5%至5.5 亿，毛利率+6.1pp 至50.2% 组织架构调整有望提升效率，大股东增持彰显信心2022 年12 月28 日，公司公告组织架构调整，将原有的六大独立事业部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）+线上运营平台，转化为了三大职能中心（产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心），有望进一步强化品牌间资源协同，带动公司效率提升。 2023 年03 月22 日，公司公布定增预案，计划以17 元/股价格定向增发8-10 亿元，若按发行上限计算，发行前控股股东及一致行动人合计持股比例预计从67.5%增加到71.1%，体现实控人张江平、张江波对公司的改革决心和发展前景信心。 盈利预测与估值：组织架构调整落地有望中长期提升增强公司综合运营能力。我们预计公司23/24/25 年归母净利润为7.2/8.2/9.2 亿元，同比增速为+290%/+13%/+12%，对应PE 为15X/13X/12X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期；

公司发布 23年一季报，单季度收入/归母净利润/扣非归母净利润-9.3%/+48.9%/+58.3%至 30.0/3.1/2.9亿，开年表现亮眼。 流水端逐月改善，加盟商信心逐步修复公司全系统终端零售流水 1月/2月/3月同比-10.8%/+1.3%/+ 6.9%，呈现逐月改善的趋势，全渠道零售 1-3月累计流水同比-4.1%，环比降幅收窄。此外，受订货周期时点影响，1-3月批发业务呈现高单位数的下滑，但也呈现逐月改善的趋势。未来，伴随加盟商信心恢复，新的订货周期到来，配发业务对营收的正向影响值得期待。 毛利率同比提升，库存持续改善23Q1，公司毛利率同比+1.7pp 至 44.3%，我们预计主要与终端折率改善有关。 费用率角度而言，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.7pp/-0.2pp/-0.6pp； 其中，销售费用/管理费用绝对额同比-5.9%/-12.3%，公司成本管控与精细化运营管理效果显著。 截至 23年 Q1末，公司存货为 33.7亿，环比-12.4%，同比-16.8%，改善趋势明显；库存减少带动本期资产减值损失-44.5%至 0.8亿元。 毛利率提升、费用率下降、库存改善带动净利率同比提升 4.3pp 至 10.4%，接近21年同期 10.6%高位水平。 布局新零售业务，全面加强成本意识，渠道拓展积极新零售业务方面，公司线上线下同款同价 O2O 占比自 30%进一步提高至 40%，有望带动零售系统毛利率持续改善。 同时，公司数字化建设成果逐步显现，成本意识全面加强，有望带动内部管理效率持续提升。 公司预计 2023年全年净开店 200-300家，相关部门和团队会结合市场情况做出相应的落实和调整。 盈利预测与估值： 公司深耕服饰行业多年，拥有丰富的供应链资源、充足的现金储备、优秀的人才团队和具有广泛影响力的产品品牌。我们预计公司 23/24/25年实现归母净利润9.70/11.19/12.81亿，同比增速+52.2%/+15.4%/+14.5%，对应 PE 分别为17X/15X/13X，作为休闲服饰与童装行业的绝对龙头，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费力下滑；消费者偏好变化；

公司发布22年报及23一季报，22年逆势营业收入/归母净利润+6.1%/+16.5%至28.8亿/7.3亿；23Q1收入/归母净利润+33.1%/+41.4%至10.8亿/3.0亿，表现亮眼。 22年逆势实现增长，盈利能力持续上行。 收入规模：尽管22年整体销售环境承压，但公司以自身差异化市场定位策略，卡位优质细分赛道，优质线下渠道+数字化新零售同步推进等多项举措下，全年营业收入逆势增长6.1%至28.8亿元。其中，直营渠道收入受疫情影响收入-7.0%至17.8亿，加盟渠道收入+37.1%至9.4亿，电商渠道收入+37.0%至1.67亿。 盈利能力：毛利率角度，2022年全年服装主业毛利率同比提升0.7pp至77.4%，来源于全渠道的毛利率提升，具体来看，公司直营/加盟/电商毛利率同比分别+1.0pp/+2.1pp/+12.5pp至82.1%/71.0%/63.4%。费用率角度而言，22年公司期间费用率同比下降2.0pp至45.9%，主要系销售收入增加带来的正向杠杆效应。毛利率提升与费用率下降共同带动公司全年归母净利润+16.5%至7.3亿，净利率同比+2.3pp至25.2%、渠道数量：同时，截至2022年年底，公司拥有1191个终端销售门店，较2021年末净增长91家。其中直营店铺数量净拓47家至579家，平均门店面积149㎡；加盟店铺数量净增加44家至612家，平均面积164㎡。 23Q1客流恢复带动业绩超预期增长：23Q1以来，伴随线下客流逐步恢复，公司单Q1实现收入/归母净利润+33.1%/+41.4%至10.8亿/3.0亿，显著优于同行。 毛利率小幅提升0.2pp至75.7%，我们预计主要来自收入中直营占比提升带来的结构性优化相关。期间费用率受经营杠杆效应-2.3pp至40.4%，带动净利率+1.6pp至27.9%。同时，公司当前存货6.5亿，同比-0.1%，环比-12.4%，改善显著。 公告收购新品牌打开成长天花板公司于23年4月4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌CERRUTI1881与英国运动时尚品牌K&C的全球商标权的收购。 公司当前拥有高尔夫基因运动时尚品牌比音勒芬及主打度假场景的威尼斯品牌，在此基础上对完成2大百年品牌知识产权收购，领域涉及奢侈品男士正装及英伦运动潮牌，嫁接比音对于中高端服饰市场成熟的市场洞察以及运营能力基础，高端品牌集团振翅起航。 盈利预测及估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司23/24/25年有望实现归母净利润9.7/12.1/14.9亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应PE20X/16X/13X。 上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：消费者需求变化；拓店不及预期

公司公布2022年年度报告：2022年实现营业收入85.20亿元（yoy-5.84%），归母净利润1.22亿元（yoy-39.44%），扣非归母净利润0.76亿元（yoy-37.2%），其中2022年Q4实现营业收入21.36亿元（yoy-12.88%），归母净利润-0.30亿元（yoy+15.54%）。 深耕单客经济，社交带动交易2022年全年受疫情等宏观因素影响，公司门店客流承压，核心业务母婴商品销售收入同比下降5.35%，致使整体营收较21年下降5.84%。2023年疫情放开后，营收弹性修复，业绩增长趋势有望持续。费用端，数字化的广泛运用使得费用率逐年改善，随着公司加大研发投入，费用率仍有下降空间，将持续增厚利润空间。 业务端，依托24小时育儿顾问服务下的单客经济体系和私域多平台运营不断加强存量客户粘性，吸引增量客户。2022年公司会员数量超6,000万人，黑金Plus会员人数同增25%；截至2022年企微社群超50,000个，互动人数超300万人，社群业绩同增15%。全场景运营的战略，有望为业绩增长持续添砖加瓦。 深化全渠道经营，数字化赋能同城即时零售公司加大自主研发投入，通过三级仓储物流体系，打通同城即时零售链路。以门店为依托，采用“一店多景”策略，线下门店同步开设饿了么、美团等本地平台门店，致力为客户提供高维度的用户体验+高效率的交付，目前已实现近200个城市“5公里2小时达”，线上收入占比逐年提升，2020/2021/2022年分别为31%/45%/50%，2022年O2O三方交易额同增78%，且全渠道会员产值为线下会员的8倍。线上平台和到家服务的加速渗透将持续驱动业绩增长。 完善差异化供应链，构建本地生活服务矩阵积极打造差异化供应链，围绕7大自有品牌打造全面商品解决方案。公司2022年差异化供应链营收达5.84亿元，同增30.04%，着眼全球继续寻求优秀的合作伙伴集群，打造“短链+柔性+弹性”且更具竞争力的差异化供应链。公司目前拥有7大自主品牌，涵盖服饰、玩具、家纺等多个品类，2022年营收同增33%，随着差异化供应链和自主品牌的体系化完善，业绩增量可期。同时公司将基于“孕产加”、“成长加”、“亲子加”三大服务平台，构建本地生活小美团，全方位满足孕婴童需求，外延业务边界。 盈利预测与估值公司为母婴零售领域龙头企业，行业竞争格局持续优化，叠加独有大店模式稳定获新，市场份额持续提升。同时具备规模优势，并已具备完善数字化供应链及深度捆绑的会员黏性，深耕母婴零售赛道，服务类业务共同驱动，具备长期投资价值。预计23/24/25年公司营收分别实现98.32/114.05/126.19亿元，同增15.39%16.01%/10.64%；归母净利润分别实现2.53/3.99/4.52亿元，同增107.02%/57.66%/13.34%，当前市值对应PE为46.10/29.24/25.80X，维持“买入”评级。 风险提示：出生率加速下滑；线下消费复苏不及预期；行业竞争加剧；业务拓展效果不及预期等。

4月28日，公司公告2023Q1业绩。2023Q1营收18.37亿元（同比+9.51%），归母净利1.22亿元（同比-16.35%），扣非归母净利1.15亿元（同比-13.11%），其中投资收益0.44亿元。 23Q1回顾：Q1业绩承压，夏王环比改善量价利拆分来看：1）本部：我们预计23Q1本部销量18万吨（环比Q4下降），主要系春节放假略影响物流。吨售价约10208元/吨（环比+304元/吨），主要系Q1热转印纸、格拉辛纸提价部分落地，均价环比略有提升，吨毛利1022元/吨（环比+139元/吨），吨净利875元/吨（环比+42元/吨），扣非吨净利639元/吨（环比+219元/吨），吨净利（剔除夏王收益）为716元/吨（环比+120元/吨）。 23Q1吨盈利略有修复主要系3月末逐渐开始使用低价浆；2）夏王：23Q1净利润0.87亿元，环比+30%，测算23Q1吨净利1135元/吨（环比+444元/吨），成本端木浆加速下降，Q4钛白粉价格15099元/吨，环比Q3下跌1717元/吨，同时部分装饰原纸产品有所提价，夏王吨盈利显著修复。 23年展望：Q2浆价持续走跌，23年盈利弹性可期（1）销量方面：公司30万吨食品卡于23年4月投产，10万吨特种纸预计在23年上半年投放，产能扩张支持23年销量有所提高；（2）价格方面：23Q1热转印纸、格拉辛纸提价部分已经落地，浆价下跌或影响部分售价但调整幅度有限，综合看23年需求旺盛的优势品种价格支撑较强；（3）成本方面：23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加Arauco及UPM产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计Q2浆价承压下行。预计Q2中旬-Q3可集中使用低价浆，看好23年公司盈利弹性充分释放。 费用控制良好，利润率环比提升，现金流略承压（1）利润率：23Q1公司实现毛利率10.01%（同比-1.53pct，环比+1.1pct），实现归母净利率6.65%（同比-2.05pct，环比+0.22pct），成本下行逐步显现，利润环比得到改善。 （2）期间费用率：23Q1期间费用率为4.37%（同比+0.55pct，环比+0.63pct），综合费用同比上升主要系研发投入增加与贷款增加，其中销售费用率为0.3%（同比-0.01pct，环比-0.13pct），管理与研发费用率为3.03%（同比+0.37pct，环比+0.45pct)，财务费用率为1.04%（同比+0.19pct，环比+0.32pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q1公司应收账款及票据13.58亿元（同比+1.19亿元，环比+0.48亿元），应收账款周转天数65.33天（同比-0.52天，环比+6.56天），应付票据及账款合计19.23亿元（同比+5.58亿元，环比-0.98亿元）；存货26.54亿元（同比+9.15亿元，环比+5.99亿元）。存货周转天数128.13天(同比+17.08天，环比+23.51天）。现金流方面，23Q1经营现金流净额为-6.8亿元（同比-7.87亿元，环比-2.22亿元），主要系本期购原材料贷款增加。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富。公司23年新增30万吨食品卡+10万吨特种纸产能，23年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动，23-25年广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，林浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。 投资建议公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司23-25年实现营收96.22/120.12/144.56亿元，同比+24.34%/+24.83%/+20.35%，实现归母净利11.79/15.95/19.86亿元，同比+66.06%/+35.23%/+24.49%，对应EPS为1.67/2.26/2.81元，对应PE15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

基本事件4月 26日，公司公布 2023Q1业绩：2023Q1营收 9.14亿元（同比+20.87%），归母净利 1.08亿元（同比-4.43%），扣非归母净利 0.97亿元（同比-6.48%）。 23Q1收入增长亮眼，业绩表现稳健 （1）销量：我们预计 23Q1销量 6.5+万吨，环比 Q4有所提升，海外国内双轮驱动拉动增长。国内方面，下游印刷厂前期库存较低、Q1以来备货意愿较强积极补库，海外方面，Q1外销增长亮眼，欧洲等海外客户拓张顺利，综合 Q1销量表现靓丽。 （2）价格：我们测算 23Q1均价 11249元/吨，环比 Q4基本持平，主要系 Q1需求旺盛部分优势产品价格支撑较强。 （3）吨利：我们测算 23Q1吨净利（包含木浆贸易）为 1654元/吨，22Q4吨净利（包含木浆贸易）为 2383元/吨，环比 22Q4下降 729元/吨，主要系 23Q1商品浆价格加速下跌，木浆贸易业务外售贡献利润有所边际减少。装饰原纸方面，23Q1消化部分 22Q4高价阔叶浆库存，预计吨纸成本环比有所上升，22Q4阔叶浆价格 828美元/吨（环比+4.4%），产品售价较为稳定下，预计实际吨纸盈利保持稳健。 成本下跌逐季显现&需求景气向好，23年业绩弹性明确 （1）销量方面：国内地产需求逐步修复，下游印刷厂需求景气向好，预计 23年公司产销饱满；海外方面，海运费回归正常&老客拓新顺利，公司将进一步重点开拓欧洲市场，提升海外出口占比，同时 23年中新增 8万吨装饰原纸产能，综合预计全年销量抬升明确； （2）价格方面：公司为中高端装饰原纸龙头、议价能力强，供货能力优越、下游客户黏性高，预计部分优势品种价格支撑性较强； （3）成本方面，23Q1针叶/阔叶浆现货均价 7068/5937元/吨，环比-5.27%/-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加 Arauco 及 UPM 产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计 Q2浆价承压下行。钛白粉方面，Q1需求回升略有提涨，但新增产能投放后预计全年上升空间有限，综合浆价大幅下行成本改善较确定。 利润率略承压，费用管控良好，成本下行改善可期 （1）利润率：23Q1公司实现毛利率 14.08%（同比-7.35pct，环比-3.47pct），实现归母净利率 11.76%（同比-3.11pct，环比-2.67pct）。利润略承压主要系 Q1成本环比提高。 （2）期间费用率：23Q1期间费用率为 1.46%（同比-2.61pct，环比-0.82pct），综合费用控制良好，其中销售费用率为 0.41%（同比-0.09pct，环比-0.32pct），管理与研发费用率为 3.05%（同比-0.73pct，环比-1.54pct)，财务费用率为-2.00%（同比-1.78pct，环比+1.04pct） （3）营运效率与现金流：23Q1公司应收账款及票据 6.33亿元（同比+1.45亿元，环比+3.33亿元），应收账款周转天数 45.94天（同比+3.68天，环比-18.60天），应付票据及账款合计 13.18亿元（同比+1.33亿元，环比-1.66亿元）；存货7.88亿元（同比+1.83亿元，环比-1.28亿元），环比下滑主因消耗高价浆所致。 存货周转天数 97.59天(同比+5.61天，环比-0.41天）。现金流方面，23Q1经营现金流净额为-2.14亿元（同比-2.21亿元，环比-3.76亿元），主要系信用证和承兑汇票到期付款影响。 中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张支撑长期成长公司为中高端装饰原纸龙头，产品多元化拓张。公司 22年有 27万吨装饰原纸产能，其中 22年投产 5万吨装饰原纸产线已满产。新增产能方面，预计 23年 6月马鞍山基地新增 8万吨装饰原纸产能，可实现 35万吨装饰原纸产能。未来将投产 40万吨其他特种纸，拟发展食品、医疗、工业用纸，随着项目建成，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 投资建议预计公司 23-25年分别实现营收 39.75/44.91/57.92亿元，同比+15.67%/+12.98%/+28.97%，归母净利润 5.65/6.74/7.77亿元，同比+20.92%/+19.29%/+15.20%，对应 PE 分别为 11/9/8X，23年浆价下行&需求复苏驱动盈利弹性释放，维持 “买入”评级。 风险提示下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动。

23Q1收入/归母净利同增 42%/176%，业绩靓丽兑现超预期23Q1季报超预期，收入/归母净利/扣非归母净利 5.88/1.60/1.57亿元，同比+42%/+176%/+198%。此前股权激励全年收入目标增速 25%-30%，考虑到 22Q1为低基数，净利润增速预期大于收入增速，而实际收入利润均明显超预期。 盈利能力创历史新高，22Q1-23Q1连续 5个季度业绩强兑现。22Q1-23Q1，公司毛利率分别为 26%、34%、39%、45%、49%；净利率分别为 14%、22%、25%、26%、27%。23Q1单季度毛利率、净利率同比分别提升 22.8pcts、13.2pcts。 22年收入拆分：防晒剂量价双升，海外高增1）按业务：化妆品活性成分及原料 14.4亿（同比+97%），合成香料 2.9亿（同比-10.5%）。 2）按区域：境内 2.0亿（同比+1.4%），境外 15.7亿（同比+75%）3）量价拆分：化妆品活性成分及原料销量同比+48%，平均单价同比+33%；合成香料销量同比-9%，平均单价同比-1.6%。 多重利好可持续，仍处周期向上阶段。对比 23Q2和 22年，价格剪刀差、产品结构改善、市占率提升等利好均可持续；即使人民币兑美元汇率由贬值变为升值，预计对业绩影响也可控，仍处于周期向上阶段。 业绩向上驱动力：原油价格回落、产品矩阵优化、行业市占率向上等1）22年涨价订单落地叠加原油价格回落，预计 23Q2盈利能力仍可维持高位。 随着原料和运费成本压力缓解（e.g.22年 6月至今布伦特原油期货价格下降超 3成），23Q1毛利率/净利率均创历史新高；价格刚性下，Q2预计盈利能力仍可维持高位。 2）疫后需求恢复叠加巴斯夫等供给收紧，恰逢公司产能释放，市占率向上。 海外需求景气度持续+国内疫后修复良好，而化工巨头巴斯夫等产能恢复仍需时间, 部分订单可能流向科思，预计未来公司市占率向上弹性依旧可观。 3）产品矩阵优化：高毛利新型防晒剂占比提升+产能爬坡期，量价双增。 21年至今，公司新增投产项目包括 2000吨阿伏苯宗、1000吨 P-S、500吨 P-A、水杨酸苄酯等原料 6000吨、1000吨 EHT 等。其中，P-S、P-A、EHT 等新型防晒的单价及盈利能力均远超传统防晒（22年 1-9月 P-S 售价为阿伏苯宗的 4-5倍）。 估值向上驱动力：单一传统化学防晒剂走向原料平台型企业，横纵向均深化1） 传统防晒→高毛利新型防晒剂，进一步绑定国际优质大客户。公司近年持续拓展高毛利新型防晒，我们预计今年新型防晒收入贡献占比约 3成。 2）化学防晒→物理防晒剂，覆盖防晒剂全领域公司此前业务仅涉及化学防晒，当前部分物理防晒已完成开发，进入工业化项目建设阶段。 3）防晒剂→个护原料平台型企业，看好多维增长空间预计 23年公司有望再投产 3000吨去屑剂 PO（可用于洗护产品）、 200吨 VC 乙基醚（可用于化妆品美白祛斑）。此外，1.28万吨氨基酸表面活性剂、2000吨增稠剂卡波姆（用于高端个护，预计毛利率可达 70%+）也有望陆续上市，当前欧 莱雅、宝洁、珀莱雅、逸仙电商（新客户）、水羊股份（新客户）均展现初步合作意向。 盈利预测与估值多重利好催化下，我们略上调公司盈利预测，预计公司 23-25年实现营业收入25.0/33.1/41.4亿元，同比增长 42%/33%/25%；实现归母净利润 5.40/6.61/8.34亿元，同比增长 39%/22%/26%。当前市值对应 PE 分别为 20/17/13倍。维持“买入”评级。 风险提示原料和海运价格波动、产能释放不及预期、全球竞争格局变化等风险

索菲亚发布 2023年一季报： 22Q1实现营收 18.05亿（-9.70%），归母净利润 1.04亿（-8.86%），扣非归母净利润 0.90亿（-15.58%），主要系 12-1月前端接单受疫情影响，分业务来看，经营亮点突出： 1）整装渠道表现靓丽，23Q1收入 2.27亿（+78%）、占比提升至 13%，22年合作装企 160个、门店数量 425家，预计是 23年增长的重要贡献。同时存量装企如点石、爱空间等份额持续深挖，23年继续开拓新的家装企业合作、并鼓励经销商开拓整装业务。我们认为家装作为重要流量渠道，未来占比公司收入有望提升至 20-30%。 2）米兰纳品牌下沉蓝海市场，优质新商支持业绩倍增增长。22年门店数 338家（+126家），23年环境转好预计开店加速。 3）索菲亚主品牌 Q1客单值继续提升，开拓橱卫、门窗和墙地市场。 4）华鹤加快“整家定制”战略转型升级，强化招商、建店，推动收入稳步增长。 5）司米持续优化招商，从橱柜单品向全屋策略，今年调整期过后 24年有望恢复增长。 6）23Q1大宗收入 2.97亿（-10%），公司控风险、地产商客户结构调整优化。直营+经销 23Q1收入亿 14.99亿（-9.64%）。 财务指标：毛利率提升显著，经营性现金流大幅改善 （1）毛利率：23Q1为 33.25%（+1.93pct），得益于原材料价格下行、板材利用率提升。 （2）期间费用率：23Q1为 25.73%（+1.77pct），其中销售费用率 11.28%（-0.90pct），管理+研发费用率 13.32%（+2.38pct），财务费用率 1.14%（+0.3pct），费用率提升主要系收入规模效应未体现。 （3）经营性现金流：23Q1为 1.93亿（22Q1为-2.83亿）现金流大幅改善，应收账款+合同资产 12.3亿（同比+14%，但环比 22Q4-9%），大宗收款加速；合同负债 9.98亿（同比+6%、环比+42%），终端零售订单增长亮眼、铺垫 Q2收入。 盈利预测与估值展望 23年，整家定制继续推升客单值（增加地门窗品类融合），米兰纳、整装延续高增，叠加地产数据、线下客流回暖，看好公司多品牌多渠道战略收获成效。 预计 23-25年收入 130.59/150.24/173.57亿元，同比增长 16.36%/15.04%/15.53%，归母净利润 13.23/15.58/18.06亿元，同比增长 24.35%/17.74%/15.92%，当前市值对应 23-25年 PE 为 13.64X、11.58X、9.99X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期

佩蒂股份发布 2022年年报及 2023年一季报： 1） 22年营业收入 17.32亿元(+36.3%)；归母净利润 1.27亿元(+111.8%)；扣非归母净利润 1.35亿元(+140.5%)。分地区看外销收入 14.6亿元（+37.3%）、内销收入 2.75亿元（+30.9%）。22年业绩高增源自越南工厂恢复、柬埔寨产能释放带动海外业务增长、发力自主品牌驱动国内业务增长。 2） 单季度看，22Q4和 23Q1营业收入分别为 3.77亿元(+6%)、1.6亿元(-54%)； 毛利率分别为 13%（变动-1%）和 14%（变动-10%），主要受高毛利产品收入下降、原材料价格上涨影响；归母净利润分别为-0.31亿元和-0.38亿元，主要受汇兑损失、加大自主品牌投入费用影响。 海外业务：海外大客户去库存，导致业绩承压1） 2022年上半年海外客户普遍加大订单，伴随供应链和物流恢复，面临较高库存压力。预计 22年 Q4海外收入可能略有下滑， 23Q1受海外大客户去库存影响下滑较多。 2） 展望 2023年，海外去库存下，预计二季度外销仍有压力；下半年佩蒂新西兰 4万吨干粮工厂预计开始释放产能，从宠物零食品类拓展至主粮，将为海外 ODM 业务贡献有效增量，预计 23年下半年外销有望持续修复。 国内业务：发力自主品牌，高速增长可期1） 22年持续发力自主品牌：①品牌端：重新梳理品牌定位，爵宴品牌只选用天然食材，好适嘉定位于精准营养；②产品端：聚焦爆品战略，接连打造出爵宴鸭肉干、好适嘉 98K 等爆品，新推出鲭鱼干等潜在爆品；③渠道端：将投入资源重点向线上倾斜，发展直播等新兴渠道。 2） 佩蒂自主品牌建设初见成效，2022年国内市场收入 2.75亿元（+30.9%），其中 ToC 端的直销业务收入 1.33亿元（+50.7%），且毛利率水平更高为33.76%。我们预计 23年 Q1国内收入延续高速增长，看好佩蒂自主品牌持续发力、快速增长。 盈利预测与估值公司作为宠物行业细分龙头，短期海外去库外销承压，伴随代工业务从宠物零食向主粮拓展，国内自主品牌持续发力，中长期有望保持较快增长。预计佩蒂股份2023-2025年营业收入同比+5.1%/+19.2%/+16.0%，归母净利润同比+3.0%/+24.6%/+20.0%，对应 PE 分别为 25.6x、20.5x、17.1x，维持“买入”评级。 风险提示自主品牌培育不及预期；海外需求不及预期；客户集中度较高；汇率波动风险

22年收入/归母净利同增62%/192%，业绩靓丽兑现符合预期。 22年业绩符合预期，收入/归母净利/扣非归母净利17.6/3.9/3.8亿元（+62%/+192%/+229%）。此前已发年报预告，业绩符合预期。22年公司毛利率/净利率36.7%/22.0%(+9.9pp/+9.8pp)；销售/管理/研发费用率分别为1.0%/6.0%/4.6%（-0.2pp/-1.5pp/+0.4pp）。 22Q1-22Q4连续四个季度业绩强兑现。22Q1-Q4，公司毛利率分别为26%/34%/39%/45%、净利率分别为14%/22%/25%/26%；22Q1-Q4归母净利同比+21%/131%/325%/535%。 22年收入拆分：防晒剂量价双升，海外高增1）按业务：化妆品活性成分及原料14.4亿（同比+97%），合成香料2.9亿（同比-10.5%）。 2）按区域：境内2.0亿（同比+1.4%），境外15.7亿（同比+75%）3）量价拆分：化妆品活性成分及原料销量同比+48%，平均单价同比+33%；合成香料量同比-9%，平均单价同比-1.6%。 股权激励仅考核收入，23-25年收入考核CAGR在25%-30%，高于原预期。 公司发布股权激励，占总股本的1.12%。激励对象共89人，包括董事+高级管理人员+核心技术人员共8人（含董事/总裁杨军、董事何驰、陶龙明等）、公司（含控股子公司）其他管理人员和业务骨干共81人。 股权激励同时考核公司层面+个人层面，若公司层面达标，激励对象个人当年实际归属的限制性股票数量=公司层面归属系数×个人层面归属比例×个人当年计划归属的股票数量。 1）公司层面：归属系数分别为100%/90%/80%，对应22年至考核当年收入CAGR30%/28%/25%。其中100%的归属系数要求对应23-25年收入22.9/29.8/38.8亿元；80%的归属系数对应23-25年收入22.1/27.6/34.5亿元。 2）个人层面：绩效考核分为4档，A、B、C档对应100%、90%、80%的归属比例；D档归属比例为0%。 业绩向上驱动力：原油价格回落、产品矩阵优化、行业市占率向上等我们认为22年业绩超预期兑现源于以下几点：1）价：21Q4至今涨价逐步落地；2）量：下游需求持续恢复；3）结构：高毛利新品产能释放+整体产能利用率爬坡；4）人民币对美元汇率贬值，22年汇兑收益达2512万元；5）欧洲能源危机致竞争对手巴斯夫产能趋紧，利于科思市占率提升。 对比23Q1和22年，上述利好因素如产品结构改善、市占率提升等均可持续，即使利好因素发生变化如人民币兑美元汇率由贬值变为升值，预计对业绩影响也可控。 1）22年涨价订单落地叠加近期原油价格回落，预计23Q1净利率同比提升。 提价传导成本压力，21Q4以来盈利能力开启V字反弹。21年原油、海运价格涨幅超预期，而公司订单价尚未调整，致21H2达业绩低点。21Q3公司开始与客户重新商讨价格，21Q4以来随着涨价逐步落地，盈利能力开始步入上行通道。 多轮提价+成本回落+短期订单价格刚性，23Q1有望持续受益价差效应。一方面，22年公司涨价订单陆续落地，盈利修复；另一方面，22H2至今原料和运费成本回落（e.g.22年6月至今布伦特原油期货价格下降超3成），叠加前期涨价订单已经落地，形成价格剪刀差，盈利能力有望维持高位。 2）疫后需求恢复叠加巴斯夫等供给收紧，恰逢公司产能释放，市占率向上。 需求端：海外需求景气度持续+国内疫后修复,公司持续拓展新客户/巩固已有客户。供给端：化工巨头巴斯夫等产能恢复仍需时间,部分订单可能流向科思，预计未来市占率向上弹性依旧可观,公司已抓住黄金窗口期积极扩产+拓客户。 3）产品矩阵优化：高毛利新型防晒剂占比提升+产能爬坡期，量价双增。 21年至今，公司新增投产项目包括2000吨阿伏苯宗、1000吨P-S、500吨P-A、水杨酸苄酯等原料6000吨、1000吨EHT等。其中，P-S、P-A、EHT等新型防晒的单价及盈利能力均远超传统防晒（e.g.P-S售价为阿伏苯宗的4-5倍）。 估值向上驱动力：单一传统化学防晒剂走向原料平台型企业，横纵向均深化1）传统防晒→高毛利新型防晒剂，进一步绑定国际优质大客户。公司近年持续拓展高毛利新型防晒，进度如下：P-S：深度绑定帝斯曼，21-22年均实现满产满销，原产能500吨，22Q4第一批扩产的500吨产能已开始陆续释放，第二批扩产的1000吨产能仍在建设中，达产后总产能可达2000吨。P-A：22Q2投产，22Q3送样欧莱雅。EHT：21Q2投产，22年表现优异，驱动公司对帝斯曼、欧莱雅、拜尔斯道夫的销售额增长。 2）化学防晒→物理防晒剂，覆盖防晒剂全领域公司此前业务仅涉及化学防晒，22年末物理防晒项目已建成并试生产。 3）防晒剂→个护原料平台型企业，看好多维增长空间预计23年公司有望再投产3000吨去屑剂PO（可用于洗护产品）、200吨VC乙基醚（可用于化妆品美白祛斑）。此外，1.28万吨氨基酸表面活性剂、2000吨增稠剂卡波姆（用于高端个护，预计毛利率可达70%+）也有望陆续上市，当前欧莱雅、宝洁、珀莱雅、逸仙电商（新客户）、水羊股份（新客户）均展现初步合作意向。 盈利预测与估值多重利好催化下，我们略上调公司盈利预测。预计公司23-25年实现营业收入23.3/30.2/39.4亿元，同比增长32%/30%/30%；实现归母净利润4.7/5.9/7.7亿元，同比增长21%/24%/31%。当前市值对应PE分别为22/18/14倍。维持“买入”评级。 风险提示原料和海运价格波动、产能释放不及预期、全球竞争格局变化等风险

明月镜片披露 23Q1业绩23Q1公司实现营业收入 1.72亿元（+26.00%），实现归母净利润 0.35亿元（+58.50%），扣非后归母净利润 0.30亿元（+75.80%）。受益线下消费场景复苏及轻松控带动产品结构升级，23Q1收入及利润端均表现优异。 轻松控快速放量，非近视管理镜片稳步修复分业务：23Q1公司轻松控系列产品实现销售额 2757万元，同比+80%。销售端实现快速放量，我们认为原因主要为： （1）春节后随着疫情影响消散，线下消费场景快速修复带动配镜需求有效转化； （2）Q1开学季全国学校恢复正常教学秩序，学生配镜需求旺盛； （3）加大营销投入，通过在四大根据地密集投放广告、线上线下品牌推广联动等方式加快客户认知度提升。我们预计 23Q1公司非近视管理类镜片受益单光片向功能片升级趋势延续，销售均价进一步提升，同时受益消费需求复苏及线下配镜场景的有效修复，销量端预计亦有回暖，推动 23Q1公司非近视管理镜片收入端同比恢复快速增长。 产品结构升级叠加费用管控有效，净利率显著提升利润率&费用率：23Q1公司毛利率 56.13%，同比+2.04pct。受益于高毛利率的轻松控系列产品销售占比提升，公司毛利率进一步提高。公司持续推动精益管理提升人效，致使管理费用率明显下滑。23Q1公司期间费用率同比-5.93pct 至30.58%。其中销售/管理+研发/财务费用率分别为 19.27%/ 13.23%/ -1.92%，分别同比+1.00/ -5.87/ -1.06pct。综合影响下，公司净利率大幅提升。23Q1公司净利率为 22.09%，同比+4.24pct。 现金流&运营效率：23Q1公司实现经营活动现金流 0.31亿元，同比+234.81%，我们认为原因主要为客户经营秩序逐步恢复，致使销售回款同比大幅提升。经营效率方面，23Q1公司应收账款周转 为 64.38天（同比-10.08天），存货周转天数为 125.11天（同比-20.08天）。我们认为受益于客户端逐步恢复正常经营秩序、消费复苏终端动销恢复、公司持续优化交付能力，97%的单光镜片订单可在 5小时内交付，推动公司经营效率不断提高。 渗透率提升有望加速，看好 23年公司离焦镜产品增长动能22年疫情对线下配镜冲击较大，致使离焦镜行业整体渗透率提升速度趋缓。23年在线下消费场景修复、学校恢复正常教学秩序学生配镜需求回暖驱动下离焦镜产品渗透率或加速提升。从公司维度看，产品及渠道壁垒持续筑高，有望充分受益行业渗透率提升加速。产品端：公司离焦镜产品 SKU 已扩充至 18个，覆盖1.60、1.67、1.71三个折射率，价格带覆盖 1500-3000元+，产品矩阵日益丰富。 渠道端：公司推动直销、经销、医疗渠道协同发展。其中零售渠道公司直接与间接合作的终端门店数量达数万家，其中八成客户已开始销售轻松控系列产品。公司后续资源会进一步聚焦 Top 级客户，给予一定营销资源、物料等方面的倾斜，促进公司在 Top 级客户端份额占比提升。医疗渠道已与多家代理商签订合同，成为公司离焦镜销售重要渠道补充。后续也会发展跨界合作伙伴，借力其医疗渠道资源，加快公司进入更多的大型、连锁型医疗渠道。 盈利预测与估值公司为国产镜片龙头品牌，产品、品牌、渠道力均行业领先，卡位离焦镜高成长赛道后续发展空间广阔。我们预计 23-25年公司实现收入 7.61、9.45、11.77亿元，同比+22.16%、+24.21%、+24.53%；归母净利润 1.68、2. 12、2.69亿元，同比+23.52%、+26.01%、+26.78%，对应 PE 分别为 45X、36X、28X，维持“增持”评级。 风险提示新品拓展不及预期，渠道开拓不及预期，行业竞争加剧。

紫燕食品发布 2022年报及 2023Q1季报，收入增长持续稳健1）全年看，2022全年公司实现收入 36.03亿元（同比+16.51%），实现归母净利润 2.22亿元（同比-32.28%）。收入高成长源于快速拓店及店效的稳定增长，利润承压源于 2022年原材料成本高企。2）单季度看，Q4实现收入 8.60亿元（同比+19.83%），实现归母净利润-0.06亿元（同比-116.93%）。2023Q1实现收入7.55亿元（同比+13.84%），实现归母净利润 0.45亿元（同比+60.29%）。 2023Q1收入增长源于加速拓店，利润大幅增长源于原材料成本的大幅改善。 Q1毛利率环比大幅改善，控费水平持续稳健毛利率方面，2022全年毛利率 15.98%，同比略有下降；单 Q4毛利率 11.12%，环比大幅下降，主要源于期内原材料成本攀升。2023Q1实现毛利率 18.69%，环比大幅改善 7.58pcts，我们预计得益于疫后进口牛肉等原材料成本的修复。费用率方面，2022全年实现销售费用率/管理费用率 3.80%/4.62%，2023Q1实现销售费用率/管理费用率 4.54%/6.46%，同比均维持相对稳定。净利率方面，2022全年公司实现净利率 5.98%，同比-4.36pcts，2023Q1实现净利率 5.82%，同比大幅抬升 1.68pcts，利润端实现大幅修复。 开店+店效同步助力收入抬升，成本优化+逐步提价实现盈利提升1）不惧疫情，开店与店效同步向上，带动收入端稳健增长。不惧疫情，公司门店加速扩张， 2022年新开门店近 600家，单店收入同比逆势增长 5.4%，彰显极强经营韧性。根据窄门数据，1-3月紫燕已新开 157家门店。伴随疫后复苏，我们预计公司开店将继续提速，2）成本端预计继续修复，配合品牌力提升逐步提价，盈利能力有望进一步抬升。2023Q1得益于近期进口牛肉等原材料价格的下降，公司毛利率环比实现大幅改善，我们预计伴随疫后复苏、口岸通畅，公司将持续受益。公司作为餐卤上市第一股、赛道龙头，近 5700家门店已遍布中国 30个省，品牌力已初显，已具备一定品牌溢价权，我们预期公司将通过缓步提价的方式进一步提升盈利能力。 盈利预测与估值公司为我国餐卤龙头，我们预计 2023-2025年公司实现收入 42.79/50.02/55.99亿元 ， 同 比 增 18.77%/16.90%/11.95%, 预 计 2023-2025年 实 现 归 母 净 利 润3.99/5.08/6.07亿元，同比增 79.85%/27.29%/19.45%，对应 EPS 为 0.97/1.23/1.47元/股，对应 PE 为 27/22/18。考虑到我国卤制食品成长空间广阔，结合公司行业龙头地位稳固，维持“买入”评级。 风险提示原材料成本大幅上涨、门店扩张不达预期、食品安全问题、市场竞争加剧等。