供需改善下国际磷肥价格率先启动。19年OCP、美盛出口供应增多,沙特Ma’aden新投产能爬坡,叠加18年价格高度景气导致库存高位,磷肥供给大幅增长;需求端则受国际农产品价格走低、中美贸易战导致美豆种植面积减少、气候因素等出现疲软。供需错配下,国际磷肥价格在19年大幅下跌,波罗的海一铵年底已跌至255美元/吨,价格触底后于今年1月出现反弹,考虑到后续国际巨头新增产能与整体需求处于持续优化中,且国际巨头在去年出现了首次亏损后有涨价意愿,行业基本面逐步改善,新一轮周期将启动。 供给大幅减少带动国内磷肥价格开始上涨。19年国内磷肥价格下跌的一个重要原因在于,中国是全球磷肥出口大国,而19年国际磷肥巨头对磷酸二铵降价,导致国内的磷酸二铵、一铵由于价格劣势无法出口,而在国际磷肥价格上行期有望对国内价格形成联动。国内自身情况来看,今年年初新冠疫情的影响导致大部分工厂难以正常开工,疫情最严重的湖北磷铵产能与产量均占比超过40%,湖北祥云、鄂中生态等主要磷酸一铵企业停产严重,而同为磷酸一铵主要产地的云贵川,磷酸一铵产量亦较去年同期大幅减少。估测新冠肺炎疫情期间,磷酸一铵全行业减少的产量可占全行业2019年产量的5%,对春肥阶段磷酸一铵供给的影响深远。值得注意的是,磷酸一铵的主要消费地在华北、东北等农业大区,湖北具有云贵川不可比拟的区位优势,运输成本低,难以被云贵川磷铵替代。同时受2019年磷酸一铵价格低位的影响,国内复合肥企业的磷酸一铵库存已至低位,磷铵价格近期已看到上涨趋势。4-5月仍是下游复合肥产销旺季,大概率还是价格强势。长期来看,从去年的三磷整治起行业落后产能逐步淘汰,供给侧改革下供需将持续优化,对磷铵价格形成长期的有力支撑。此外,国内农产品价格也已低迷多年,随着玉米去库存、种植面积减少、下游养殖行业需求边际改善,价格有望逐渐复苏,需求端对于磷肥的积极作用也值得期待。 持续推荐拥有上游自主权、一体化优势的复合肥龙头新洋丰: 1、磷肥涨价背景下,新洋丰拥有180万吨磷铵产能,优势凸显。目前宜昌、荆门、钟祥均已复产复工(磷铵产能分别为70/20/40万吨),预计由于新冠疫情影响磷铵产量约5万吨,按每吨净利润200元计算,影响净利润约1000万元。四川雷波磷铵产能50万吨,去年4月由于三磷整治停一条线,一季度影响6万吨,预计Q3复产。 2、复合肥在磷铵带动下同步上涨,春耕供不应求。20年的春耕大致上在3月下旬展开,经销商备肥时点正常情况下会在2月中旬启动,由于疫情影响大规模拿货是2月底至3月初。虽然由于疫情期间湖北生产基地的复合肥存在减产现象,但由于复合肥整体产能利用率低,公司已在湖北省外的生产基地安排生产,且去年Q4也有存货,加之近期政府及各地交通部门出台交通运输措施,保障春耕物资流通,生产流通压力不会特别大。荆门硫酸钾复合肥停了1个月,预计影响7万吨。 3、新型肥将持续保持销量高增长。公司过去两年聚焦新型肥的研发推广,19年2月成立的力赛诺于19Q2开始投放市场,今年将进一步贡献销量。18年新型肥销量55万吨,19年预计约70万吨,20年预计有30%的销量增长,随着新型肥在经作区和大田流转区替代常规复合肥的趋势化,3-5年内有望达到200万吨级别。 4、关于19Q3一次性因素影响后续:去年三季度利润下滑主要由于四川雷波停产、上游硫磺价格暴跌、复合肥价格随之下滑、磷石膏处理费用等。目前来看,四川雷波预计Q3复产;高价原料全部在去年三四季度消化完毕;复合肥价格出现上涨;由于磷石膏处理费用,目前单吨磷酸一铵成本仅增加30元,但磷铵涨价可以对冲,若Q2磷石膏提纯工艺能如期投产,Q3将节约该项支出。 5、中期计划:公司2019年Q3的资产负债率仅为25.34%,现金15.85亿,几无有息负债。有充分的杠杆资源可以撬动做资本开支,根据公司披露的战略规划,公司将利用资金实力向产业链上游延伸,进一步实现产业链一体化,强化成本端优势,增强风险抵御能力与业绩确定性。紧抓复合肥率提升、经作区与大田流转区新型肥趋势化的行业方向,推进新品研发与推广,提升市占率,优化产品结构。 盈利预测与投资评级:公司短期受新冠疫情及“三磷”整治影响,但长期来看,行业供给侧改革已进入深水区,竞争格局越发清晰,公司成本力、产品力、渠道力与品牌力共筑的竞争壁垒将在行业充分洗牌后给公司带来长期成长红利。我们预计19-21年公司实现营收94.8/103.0/119.3亿同增-5.5%/8.6%/15.8%;归母净利6.7/8.3/10.4亿同增-18.0%/23.2%/25.3%,当前股价对应PE为15.2X/12.3X/9.8X,维持“买入”评级。 ?风险提示:新冠疫情影响;原材料价格剧烈波动;环保力度不达预期;三磷整治力度超预期,加大环保开支与经营成本;磷石膏生产建材的扭亏为盈进度低于预期;农产品价格反弹乏力。

事件:3/4晚间,天创时尚披露VisiosHoldig(HK)Limited受让公司大股东高创、尚见合计5%的公司股份,转让价格8.64元/股(3/3收盘价9.68元/股,折价11%),未来12个月不计划进一步增减持。VisiosHoldig(HK)Limited为北高峰资本的全资孙公司,其唯一董事闵万里曾任阿里云首席科学家,是AI领域的权威专家。 主业发展复盘:时尚女鞋龙头,2017年12月100%收购小子科技,进军互联网精准营销领域。拆分来看旗下两块业务: 1、传统时尚女鞋业务:工艺出众,效率领先同业。 天创时尚传统主业为时尚女鞋设计、制造(自有产能占比60%)、销售业务,旗下品牌包括KISSCAT(主品牌,主打舒适通勤,收入占比60%,截至19Q3线下门店970家)、Tigrisso(主打优雅风格,门店413家)、KissKitty(少女品牌,门店179家)、ZsaZsaZsu(主打时尚风格,门店135家)。时尚女鞋行业近年受到1)零售不景气;2)运动鞋市场挤占;3)百货等主力渠道流量下降等方面影响,行业整体表现不佳。作为龙头,天创时尚较同业表现相对坚挺许多,但鞋类主业业绩仍有下滑,2019年上半年来看,收入8.7亿(-0.9%),归母净利0.67亿(-26.9%);未来将在持续提升线下渠道质量的同时积极发展新零售业务。 2、小子科技:互联网营销龙头,19年涉足MCN业务 收购始末:2017/11/30,天创时尚以8.78亿收购小子科技100%股权,其中3.64亿以现金支付,5.14亿以向小子科技核心股东暨创始人团队(集体出身百度)以14.37元/股价格发行3573万股支付。 业绩承诺及完成情况:小子科技17年12月正式并表,收购业绩承诺为17/18/19年扣非归母净利润达到6500万/8450万/1.0985亿元,实际来看17/18年收入达到2.32/3.04亿,归母净利润达到6680万元/1.0031亿元,超出业绩承诺。 最新发展方向:除了继续巩固传统流量分发业务(应用推广、程序化推广),小子科技近年的新动作包括:1)18年年底开始社媒营销:和各地电视台、版权公司合作,把他们有版权的长视频内容切割加工运营成短视频,在短视频平台播放,与短视频平台进行广告分成,然后再和版权方分成;19年该业务跑马圈地,目前合作伙伴包括浙江卫视、东方卫视、辽宁卫视、山东卫视、金鹰卫视、广东、福建、河北电视台、视频网站优酷、版权公司小马奔腾等;20年已经开始和韩国电视台(现代电视台等)谈合作,未来会尝试港澳台以及海外内容引进。 2)和天创业务的整合:2020年开始参与天创的新零售平台落地。 3)电商MCN:20年开始尝试先做海外MCN,从to小B的MCN开始。 前阿里云首席科学家VC入股,有望助力数字化发展。本次入股天创5%的VisiosHoldig(HK)Limited是北高峰资本的全资孙公司,唯一董事闵万里先生曾供职于IBM、Google,2013年加入阿里巴巴负责大数据技术的业务化和产品化,曾在2014年带领数据团队支持聚划算数据化运营,以模型帮助聚划算选品和推荐,减轻对店小二经验的依赖程度,在2015年加入阿里云后,开始孵化大数据在交通等垂直领域的创新落地,并打造了ET城市大脑、ET工业大脑、ET农业大脑等垂直AI系统,直到19年6月以阿里云首席科学家身份离开阿里云创建北高峰资本,希望借助产业资本力量以及自身的AI实践经验,为中国产业转型和消费升级的优秀企业提供长期资本,并通过数字化转型激发其成长潜力,而天创在鞋类领域积累的设计经验、完整的供应链体系也让北高峰资本看到业务数字化以及新零售升级的潜力。 盈利预测及投资建议:19年公司鞋类主业线下承压依旧、线上虽有一定增长,但利润端预计全年仍下滑;20年来看,虽有疫情影响,但19Q1本身鞋类主业低基数(19Q1鞋类归母净利下滑73%),由此预计鞋类主业有望业绩持平,同时小子科技结束业绩承诺期,20年由于新业务发展预计有费用投入,利润规模预计较19持平。我们预计公司19/20/21年归母净利同增-8.8%/0.28%/12.14%至2.21/2.21/2.48亿元,截至3/4收盘市值50亿元,对应PE23/23/20X。考虑小子科技的业务发展前景,以及新股东入局后对原有主业新零售发展可能带来的助力,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超出预期;MCN新业务前期投入超出预期。

公司发布2019年年度业绩快报:19年全年营收29.66亿(+21.92%),归母净利3.31亿(+21.30%),扣非归母利润2.86亿(+12.73%),非经常性损益预计主要来自政府补助及理财收益。其中Q1/Q2/Q3/Q4单季营收4.14/7.35/8.09/10.08亿(+5.20%/+13.30%/16.94%/+44.25%),归母净利3163/7854/12279/9806万(+4.91%/+21.36%/13.06%/+41.24%),Q4表现靓丽、超出市场预期。 厨柜大宗业务具先发优势,优化客户结构兑现高质增长。公司厨柜大宗业务起步较早,18年7月即参股46%澳洲50余年厨柜制造的工装龙头IJF,学习先进的B端运营经验反哺国内销售,使得公司大宗保持领先水平,目前已经与20多家头部地产商签署合作协议。我们预期19年厨柜大宗业务同增60-70%(较19H1+24%提速,单19Q4预期增长80%以上),占比总收入达到20-25%,20年伴随新老客户放量有望实现50%的高增。期内公司持续优化客户结构,积极深挖付款条件/价格更优的客户如中南、绿地等,工程业务高增下应收账款/现金流依旧表现良好。 零售端预期厨柜19H2环比向好,衣柜持续高增、木门顺利培育。(1)我们预期19A公司零售端实现双位数增长(19H1为+4.61%),预计主要系厨柜零售业务下半年表现环比改善,全年预计较与去年同期持平;20Q1在疫情影响下公司启动对加盟商“减”和“免”帮扶举措,积极拓展线上直播新零售渠道取得亮眼表现,期待20年零售业务回暖。(2)衣柜零售业务高速发展(19Q1-Q3新开150+家门店),全年收入预计增长70-80%、占比达到20-25%,20年衣柜仍是发展重心,有望实现50%增长;新品类木门孵化培育顺利、20年有望贡献增量。(3)公司19年启用IK新品牌进军整装业务,后续发展亦有看点。 股权激励到位,看好公司长期成长。展望20-21年,竣工面积的持续修复(我们测算20年+9%)有望带动家居市场环境改善并保障公司订单增长,叠加房地产精装修率持续提升,公司大宗业务将持续发力。管理方面,公司推出20年限制性股票激励计划实际授予210位中层管理人员474.9万股(占总股本2.13%,授予价格9.65元),解锁条件为营收/净利润在18年基数上增长不低于24%/40%,有利于激发团队活力。我们认为公司在大宗渠道优势突出、衣柜/木门新品类持续高增、员工激励到位,且19年四季度表现超预期,结合成长和估值重点推荐! 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司将分别实现收入29.66/34.70/40.89亿元,同比增长21.9%/17.0%/17.8%。归母净利润3.31/3.83/4.48亿,同比增长21.3%/15.7%/16.9%。当前市值对应19-21年PE分别为14.36X/12.41X/10.62X,维持“买入”评级。 风险提示:地产周期波动,行业竞争加剧。

事件:公司公布2019年度业绩快报,全年营业总收入同增7.43%至47.12亿元,归母净利同增563.46%至5.0亿元。单Q4来看,收入同降4.7%至16.76亿元,归母净利润同增3130.81%至1.42亿元。 疫情短期对生产端有一定影响,2020全年来看影响可控。疫情后公司于2月10日起逐步筹备复工,一线工人从2月17日起逐渐返厂。截至目前,公司复工率基本达到100%。相较往年元宵节左右开工日期来看,工期损失约7-10天。考虑到疫情的特殊情况,公司已与客户就延迟已有订单的交付日期进行协商,客户对公司出货延迟表示理解,故现有订单不会受太大影响。整体上,我们认为疫情可能导致公司一季度出货量延后至二季度,但随着公司逐步调整生产与采购计划,预计对2020上半年及全年的订单及生产影响较小。 新区域、新品类、新客户逐步放量,主业有望持续修复。2019年在中美贸易摩擦的背景下,公司及时调整销售战略,同时对生产、渠道及管理都进行了较大投入,因此欧洲市场新客户开拓效果明显,销售收入取得较大增长,同时北美订单超过公司预期,公司还将继续拓展东南亚、澳大利亚市场;从产品品类来看,预计公司在强势品类休闲家具的基础上开拓新品类,并结合配套销售,深度开拓新市场。根据我们测算,2019年公司税后主业利润将扭亏至3.5亿元以上,在公司新战略指引下随着新区域、新品类、新客户逐步放量,公司业绩持续修复路径清晰。 股票投资收益可观,账上资金充沛,员工激励提高管理效率。公司通过定增持有132.5万股兆易创新(603986.SH)股票,该标的年初至今涨幅较大,预计该股票投资将对一季度报表端的投资收益形成一定贡献。在聚焦主业战略下,公司计划对金融资产投资采取逐步变现收缩的策略,未来公司货币资金将非常充沛,为提高股东回报,公司承诺2019-2021年采取现金分红,分红比例不低于60%,按照我们测算的2020财年5.9亿业绩预期及60%以上分红比例,公司股息率达3.6%。公司为激励员工、加强管理,也计划持续滚动用超额利润对员工进行激励。 盈利预测与投资评级:随着新市场、新客户的顺利拓展,公司主业修复有望持续向好。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别同增563.5%/25.0%/21.6%至5.00亿/6.25亿/7.59亿元,对应PE分别为21X/17X/14X,考虑到公司属于典型低估值且具备成长性、同时还有高分红属性的标的,维持“买入”评级! 风险提示:国际贸易环境发生较大变动,河南扩产进度不及预期,汇率剧烈波动风险。

收入端:童装Q4单季增速环比Q3有所恢复,休闲装线下承压仍明显。 2019全年来看,我们估算Kidiliz给公司贡献了接近30亿收入,由此公司原有主业增速在10%左右,其中,童装全年收入增长20%上下,线上增长30%,线下增长双位数;休闲装收入与2018年持平,线上两位数增长,线下个位数下降。具体到Q4,我们估算Kidiliz贡献收入8亿元左右,与去年Q4持平,由此公司原有主业收入增长2%-3%,其中童装收入双位数增长,休闲装收入单位数下滑,下滑主要由于休闲装线下渠道收入下滑幅度较Q3进一步扩大,达到双位数水平。 Kidiliz亏损高于预期,全年来看原有主业利润与去年同期持平。 2019全年来看:公司归母净利达到15.46亿元,其中Kidiliz为公司带来3亿元左右的亏损,由此原有主业归母净利在18.46亿元;而对于2018年:公司在10月收购Kidiliz100%股权,并表其Q40.49亿元经营亏损,另有1.93亿元折价收购Kidiliz带来的一次性收益,以及Q4进行了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉减值在内的一次性减值计提2.92亿元,剔除以上因素还原2018年税前利润24.16亿元,假设25%所得税率,2018年原有主业归母利润大约为18亿元,与19年的18.46亿元基本持平;由此,19全年来看公司原有主业收入增长10%左右、利润基本与18年持平,利润增长缓于收入,我们认为与19年相对严峻的零售环境下公司费用投入、存货减值规模都高于去年有关;但在下半年对发货节奏的有意识调控下,公司的存货规模得到稳定。 盈利预测与投资评级:展望2020,疫情对公司Q1业务形成阻力,线下客流承压,线上业务开展亦受限于物流运力,Kidiliz方面管理仍在梳理过程中,由此我们预计19/20/21年公司归母净利同增-8.7%/2.5%/14.9%至15.5/15.9/18.2亿元,对应估值14/13/12X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥。

执行收入优先战略,Q4促销力度加大致业绩波动。19年实现营业收入101.9亿元,同比增长45.6%;其中19Q4实现营业收入34.5亿元,同比增长49.3%,增速环比19Q3下降4pct。我们测算19Q4线上渠道贡献增速约35-40pct,线下贡献增速约10-15pct。19年实现归母净利2.5亿元,同比下滑17.8%,除促销力度加大,对小店店主加大补贴力度外政府补助减少亦有影响;19Q4归母净利润-0.46亿元,同比下滑227%。 疫情影响有限,加速休闲食品线上渗透率提升。春节提前,年货节销售影响有限,年货节期间(19.12.16-20.1.31)总销售额超2亿元。公司线上收入占比约80%,线上冲击有限甚至有望受益。1月阿里渠道销售同比增长22%;京东渠道建设晚、基数低,且春节期间物流配送更为及时,预计春节期间增速超过阿里渠道。此外,春节期间物流压制也在逐步解除,2月24日三只松鼠全线恢复发货。2月中上旬天猫三只松鼠旗舰店日均接待人数达3.5万,消费者出门意愿弱、网购意愿强,预计此次疫情将进一步培养线上食品消费方式。线下小店和直营投食店受到影响,公司协同店主积极应对。从行业层面看,零食门店普遍受到冲击,而背靠上市企业的加盟商如能得到一定帮扶,更有能力度过危机,单体门店抗风险能力弱,此轮疫情或导致线下门店洗牌。三只松鼠在疫情发生后鼓励店长通过微信群等渠道打开外卖配送的市场,并出台一系列补贴政策,包括年费延期、对临期产品补贴毛利损失等,帮助店长度过危机。 中短期看,公司重规模轻利润,万亿市场份额优先。线上食品消费习惯仍有培育空间,目前线上食品渗透率约为10%,而服装则超过35%。20年1月休闲食品线上CR3=35%,较19年9月提高10pct,线上集中趋势显著。我们预计20年三只松鼠线上促销力度不减,仍将贯彻份额优先战略。期待线下发展,19年末线下小店开业278家,直营店108家;预计20年直营开店将超200家,加盟店开业达1000家;公司目标2025年直营开店1000家,加盟小店10000家。2月松鼠小店已规划并成立11个战区,为店长提供定向咨询,把握行业洗牌机遇扩大市场份额。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入分别为102/138/183亿元,同比+46/35/33%;归母净利润分别为2.5/3.4/4.7亿元,同比-18/+36/+37%;对应PE为98/72/52X,维持“增持”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

理性看待短期批价波动。茅台节后批价持续回落,当前维持在2100-2120元左右,近两天回调幅度较大。我们认为批价短期波动参考意义不大,主因3月公司开始回款,少部分经销商存在资金回笼需求,但整体看来批价下行经销商出货意愿不足,叠加疫情冲击,终端消费场景被抑制,茅台成交量处于低位,市场“有价无市”。茅台酒的稀缺性与品牌力为批价站稳2000元以上打下坚实基础,出厂与一批价的千元空间不断增厚公司安全垫。同时,可预见下飞天茅台渠道利润将长期处于高位,公司对经销商议价权极强,行业下游受疫情冲击期公司受影响较小,加剧马太效应。 复工有序、需求刚性,全年高业绩确定性可期。公司计划20年营收增速10%,目标制定理性符合“基础建设年”稳中求进主基调。面对疫情管理层积极务实,疾控与复产计划科学合理且落实到位,作为国内唯一超高端白酒代表,需求刚性下疫情对业绩冲击有限,公司长期优势显著,预计全年业绩完成度较高。同时,节后公司多次强调20年“计划不变、任务不减、指标不调、员工收入不降”,并进一步提出“一季度销售收入缺口在上半年全部补齐,上半年坚持实现双过半(时间过半、任务过半)目标”,更体现了公司的决心与底气。 全球避险情绪升温,核心资产龙头估值中枢有望进一步抬升。除中国外,美欧日韩等全球主要贸易地区疫情风险陡然升高,全球经济停滞风险加大,海外股市风险日渐升高,资金避险情绪升温。而A股估值处于全球低位,高端白酒抗风险能力强,茅台作为消费股核心龙头资产,具备较高避险属性,理应享受估值溢价,估值中枢有望进一步抬升。 盈利预测与投资评级:我们认为产品稀缺性及强大的品牌力使公司拥有行业定价权,未来茅台酒长期保持需求旺盛可期,高渠道价差下具备量价齐升空间,公司基本面稳健,近期回调后是难得的买点,建议把握突发事件带来的战略配置机遇期。预计19-21年公司收入达888/988/1132亿,同比增长15.0%/11.3%/14.5%;归母净利润达405/466/551亿,同比增长15.2%/15.0%/18.3%;对应PE分别为33/28/24X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落,产能投放不达预期,食品安全风险,疫情控制不及预期等。

事件 公司发布19年业绩预告,19年实现营业收入46.7亿元,同比增长12.2%,归母净利润7.2亿元,同比增长18.2%;其中19Q4实现营业收入11.4亿元,同比增长14.2%,归母净利润1.7亿元,同比增长41.6%。 投资要点 美味鲜表现亮眼。19年实现营收46.7亿元,同增12.2%,其中19Q4实现营收11.4亿元,同增14.2%。拆分业务看,19Q4美味鲜实现收入11.1亿元,同增19.1%,增速环比提高4.8pct,预计1)18Q4基数较低,当期收入9.3亿元,同增10.7%,2)前期销售费用大幅投入提升品牌实力、下沉市场开发等贡献收入增长,3)春节提前经销商备货。19Q4美味鲜实现归母净利1.9亿元,同增61.7%,增速环比提高44.2pct;公司实现归母净利润1.7亿元,同增41.6%,预计1)美味鲜毛利率有所提高;2)19年9月,公司第一期债券摘牌,预计利息费用环比下降。3)少数股东权益预计占比有所降低。 春节期间渠道压货较少,餐饮消费转向家庭。生产端,2月16日就恢复了三条酱油的包装线生产,现返工上岗1025名,其中本地工人占比约八成,复工率达90%,压制较大的省外物流也在逐步解除。销售端,根据草根调研,目前渠道库存约为1-2月,部分经销商主营餐饮渠道,库存或有偏高,部分餐饮库存转向C端销售以缓解压力。目前中炬餐饮渠道收入占比约30%,我们测算假设疫情在3月底得到有效控制,对中炬一季度收入影响可控。调味品龙头虽短期受疫情影响,但后续有能力通过捆绑销售、营销促销,折扣等方式来清理渠道库存、平滑疫情影响。 管理调整基本完成,积极迈向五年双百。渠道上,预计20年将进一步加大空白市场开发,且对比海天看,公司餐饮渠道仍有开发空间。中炬高新渠道利润厚、周转效率高,渠道订货意愿较强,看好公司产品力和渠道力推动增长。管理上,招兵买马加速销售布局,公司计划大幅增加销售费用和销售人员,预计20年销售人员将有显著增长助力开疆拓土。公司将以更快的速度开拓市场,开展办事处裂变,尽快完成全国化布局。新管理层对公司发展战略已经明晰,19年管理层调整基本到位,激励配套做出相应改进,在管理效率上已有所改善,预计20年将进一步通过激励措施释放员工活力,助力迈向五年双百。 投资建议:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,薪酬考核落地激发员工活力,体制机制优化提升公司效益,宝能入主后对公司经营能力和战略定力的全方位提升,五年双百可期。预计19-21年公司营收分别为47/54/65亿,同比+12/16/20%;归母净利为7.2/8.6/10.6亿,同比+18/19/24%,PE分别为42/35/28X,维持“买入”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈,原材料成本波动,食品安全风险。

公司发布2019年业绩快报:报告期内,公司实现营收226.61亿元(同比+4.10%),归母利润21.86亿元(同比-2.33%);Q4单季度,公司实现营收62.60亿元(同比+10.64%),归母利润7亿元(同比+60.65%)。分季度看,公司Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为+8.13%/-1.97%/-0.20%/+10.64%;归母利润增速分别为-38.34%/-17.18%/+4.37%/+60.65%,逐季改善。 文化盈利逐季改善,20Q1有望维持高盈利:双胶、铜板的原纸价格自19年3月触底后逐步攀升,至11月企稳达到6400元/吨(较19年3月低点+366元)、6167元/吨(较19年3月低点+634元)。木浆原料价格19年3月开始高位下跌,至19年底价格跌至历史低位,对应19年文化纸盈利逐季向上,单季度分别实现净利率6.98%、9.51%、10.64%、11.19%。春节后虽然受到疫情影响,下游复工延后需求迟滞,但上游中小企业开工率仍低,纸浆价格低位较难实现向上突破,文化纸价以稳为主,20Q1文化盈利维持高位。考虑20全年文化纸新增产能投放有限、21年建党100周年刊物备货拉动文化纸需求,预期20年文化纸景气较好得以持续。 箱板受益低成本原料,溶解浆价格已经触底:箱板/瓦楞纸价于19年9月触底后旺季小幅攀升,节前以稳为主。节后受到疫情影响,以瓦楞为代表的废纸系纸种的核心原料国废的回收供应难以满足,大厂产品惜售、小厂难以开工,供给短缺导致纸价出现快速提涨。截至20年2月27日,箱板/瓦楞的市场单吨售价升至4510/3970元,较节前落实提价300/475元,产业格局进一步优化的同时、利好具有稳定低成本原料供应的产业龙头。公司目前老挝低成本的再生浆,以及本部木屑浆、半化学浆的总产能达100+万吨,保证箱板生产的同时享受提价红利。溶解浆价格自19年初下滑达到历史低位的5400元/吨后企稳,处于历史低位短期受到疫情影响盈利边际略有改善。 经营稳健,顺利达成股权激励解锁目标:此前公司于17年9月公司发布股权激励预案,以4.65元/股的价格授予限制性股票2.64亿元(占公司2.2%股权),授予对象包括公司及控股子公司的董事、高级管理人员、核心业务人员674人。本轮激励计划有效期3年,解除限售期条件为以16年净利润为基数,17/18/19年的净利润增长率不低于60%/80%/100%,对应净利润16.71/18.80/20.89亿元。公司17/18/19年分别实现归母净利20.24/22.37/21.86亿元,均顺利达成解锁目标。 产能投放有序,低成本原料进入释放期:截至19年3月,公司机制纸年产能达412万吨,其中双胶纸年产能130万吨(市场份额13%)、铜版纸90万吨(市场份额14%);机制浆年产能达260万吨,其中化机浆产能80万吨(市场份额7%),溶解浆产能80万吨(市场份额30%+),此外化学浆、再生浆、木屑浆、半化学浆等合计100万吨。未来公司将加快造纸、制浆业务产能建设(预计20E/21E实现纸产能增量45/135万吨、浆产能增量20/80万吨),且随着老挝溶解浆、再生浆低成本原料投产及自给率提升,看好公司销售扩张、成本优化下的成长兑现。 盈利预测与投资评级:公司产业链上下游、多元化纸种布局奠基,低成本原料进入释放期,成长路径清晰。预期公司19-21年分别实现营收226.61/248.63/293.52亿元(+4.1%/+9.7%/+18.1%),归母净利21.86/22.88/30.34亿元(-2.3%/+4.7%/+32.6%),对应PE为11.30X/10.79X/8.14X,维持“买入”评级。 风险提示:纸价上涨不及预期,行业竞争加剧。

中顺洁柔发布19年业绩快报:报告期内,公司实现营收66.35亿元(同比+16.84%),归母利润6.07亿元(同比+49.12%);Q4单季度,公司实现营收18.15亿元(同比+13.61%),归母利润1.69亿元(同比+79.55%)。分季度,Q1/Q2/Q3/Q4营收增速+25.78% /+19.88% /+10.21% /+13.61%;归母利润增速+25.18% /+49.66% /+44.16% /+79.55%,符合预期。 产品结构优化、增值税红利、原料成本跌价,19年盈利靓丽。报告期内公司盈利能力显著提升,营业利润率实现10.83%、净利率9.15%(较18年同比+1.98%)。我们判断公司20年利润会维持较高增长:1)主要原料针叶浆/阔叶浆单吨价格19年分别为655/609(同比18年-26%/-22%),于19年1月高点向下,跌至目前价格分别为593/480美元/吨。由于疫情拖累,木浆港口库存近日走高,预期20上半年维持弱势,利好公司盈利持续释放;2)复盘近年表现,公司的高毛利产品的占比稳步提升、经营效率也有所优化,中期看好公司盈利水平上行。 品类品牌矩阵丰富,渠道建设加码投入。强劲的研发实力护航产品迭代,公司品类、品牌矩阵持续优化:1)生活纸产品结构升级,高端系列face、lotio、自然木等预期收入比例已经接近70%;2)于19年7月针对中端市场推出“太阳”白色生活纸品牌,目的在于拓展中低端渠道、提升产能利用率,推出后反馈良好,预期成为公司未来三年增长的重要驱动;3)陆续推出新棉初白棉柔巾、朵蕾蜜卫生巾等个护产品,市场口碑表现优秀。渠道方面,公司销售团队激励深厚、六大渠道建设齐头并进,其中传统经销渠道下沉尚有空间、盈利能力优异;电商渠道增速回升,增长潜力较大(预期收入占比达到25%+并维持高速成长);此外新增母婴及新零售渠道,进一步完善渠道布局,预期将贡献增量。产能方面,公司湖北一期年产10万吨的高级生活用纸项目已于去年6月底投产,保证公司产能实力;并公告了拟在四川达州建设30万吨竹浆纸一体化项目支持旗下“太阳”品牌的发展。 股权激励充分,新品开拓值得期待。 (1)18年12月公司公告大范围股权激励计划,授予4681名对象4481.6万份权益(占当时总股本3.48%),实际授予4434名对象3931万份,解锁条件以17年为基数,19-21年收入增长不低于41.6%/67.09%/94.03%,即不低于65.67/77.50/90.00亿元,19年公司已顺利达成一阶段解锁条件; (2)19年7月公司公告第二期员工持股计划,集合资金计划上限1亿元,成本价为8.08元/股(较公告时折价率约30%),锁定期1年,进一步绑定管理层利益; (3)随着“太阳”品牌、个护产品的持续放量,我们预期公司成长动力充足。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收66.35/78.49/ 92.39亿,同增16.8%/18.3%/17.7%;归母净利6.07/7.58/8.91亿,同增49.1%/24.9%/17.5%。当前股价对应PE为31.59X/25.29X/21.53X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,行业竞争加剧

公司发布2019年度业绩快报:报告期内,公司实现营收55.70亿元(同比+29.29%),归母利润5.67亿元(同比+48.97%);Q4单季度公司实现营收14.68亿元(同比+28.80%),归母利润1.41亿元(同比+28.65%)。分季度看,公司Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为37.64%/25.25%/28.44%/28.80%;归母利润增速分别为48.82%/47.93%/69.64%/28.65%,净利率分别为6.31%/11.51%/12.02%/9.60%,整体业绩符合预期。 工程瓷砖业务增势迅猛,规模化成本优势突出、利润增速快于收入。子公司欧神诺全年实现营收50.06亿元(同比+35.97%),净利润5.05亿元(同比+42.05%),扣除合并摊销费用影响实现净利润4.83亿元。Q4单季度欧神诺实现营收12.92亿元(同比+34.5%),归母利润1.29亿元(同比+27.31%)。分季度看,欧神诺Q1/Q2/Q3/Q4营收增速分别为+47.15%/+31.13%/+35.04%/+34.53%;净利润增速分别为21.49%/32.74%/77.07%/+27.30%,净利率分别为7.31%/9.79%/12.26%/9.97%。公司瓷砖业务布局藤县、佛山、景德镇三大生产基地,随藤县3200万方墙地砖及景德镇基地的产线技改及产能爬坡后,自有产能扩张下规模效应将进一步凸显。 精装大势、竣工回暖下工程业务大有可为,零售小B端成发力点。奥维云网数据显示19年精装修渗透率达到32%、到22年有望提高至50+%,且竣工景气回升(19年12月住宅竣工面积同比+20.7%),预计20年精装家居市场仍具较高景气。我们认为公司持续成长动力充足:(1)欧神诺瓷砖工程19年预计维持30-40%的快速增长,依托规模化优势降低成本、自营工程服务平台(全国500+人团队辐射各区域)打造强服务能力,公司与TOP30地产商中的20多家进行了深度合作,新客户的放量预期将于20年贡献重要增量。(2)欧神诺瓷砖零售19年预计实现25-30%增长、大幅优于同行,我们认为主要系公司依托B端业务打造的规模化优势,为小B客户(商场、写字楼等)提供高性价比的服务模式,收获较好成效,同时公司持续加密空白网点门店布局(19H1新增经销商100+家、门店700+家),且新开门店主攻小B客户。(3)洁具业务19Q4预期已经企稳回升,20年搭载欧神诺工程渠道收入预计会有明显增长。 发布限制性股权激励,强化长足发展信心:20年2月公司公告2020年限制性股票激励计划,拟授予控股子公司欧神诺的166位中层管理及核心员工400万股限制性股票,占总股本1.04%,授予价格为10.86元(折价率56%),锁定期为12个月,解锁期2年、解锁条件以欧神诺19年净利润为基数,20/21年净利润增长不低于20%/40%,对应实现净利润6.80/7.94亿元,预计20/21/22年摊销成本分别为1700万/1417万/283万,上下利益绑定、有利于激发团队活力,强化长足发展信心。 盈利预测与投资评级:公司深耕存量大客户、积极开拓其他中小型房地产开发商,强化瓷砖、洁具协同效应、整合渠道资源,看好其长线发展。我们预计19-21年分别实现营收55.70/70.16/88.92亿,同增29.3%/26.0%/26.7%;归母净利5.67/7.29/9.33亿,同增49.0%/28.5%/28.0%,对应PE16.87X/13.13X/10.25X,业绩增长确定性较高,维持“买入”评级! 风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,精装修渗透不达预期。

裕同科技发布2019年业绩快报:报告期内,公司营收98.12亿元(同比+14.38%),归母利润10.46亿元(同比+10.59%),扣非归母利润9.55亿元(同比+11.07%);Q4单季度营收34.66亿元(同比+10.96%),归母利润4.37亿元(同比+8.53%),扣非归母利润4.15亿元(同比+7.32%)。受到18Q4高基数、人民币兑美元升值影响公司单四季度营收增速环比略有放缓,综合盈利能力在人工效率提高的背景下实现逐季提升。 短期受制疫情影响拖累需求,中长期依赖客户份额深挖及新客户开拓:19年公司单季度分别实现净利率8.64%、7.47%、11.73%、12.62%,Q4单季度的盈利能力在新项目产能爬坡、人民币升值的背景下表现靓丽,预计主要系优质彩盒增速回暖、人工效率提升所致,中期持续看好公司生产效率优化背景下市场地位的巩固。展望20年,短期受到疫情影响拖累下游大客户的复产复工,叠加IDC判断20Q1中国总体ICT市场下降约10%(全年增速从10.2%下调至5.5%),PC及智能手机Q1同比下滑30%,对应消费类电子包装复苏周期或有延后;长期看公司核心A客户绑定深入,与华为、小米等客户的合作持续推进,并开拓亚马逊、戴森等优质智能穿戴、智能家居国际大客户,优质客户深挖和开拓为公司带来强劲的增长动能。 多领域多客户布局,综合包装逻辑发展顺利:(1)酒包业务:公司与泸州老窖、古井贡酒、洋河、茅台取得合作,酒包业务有望迅速放量;且伴随酒包公开招投标进程公司市场份额有望快速提高。(2)烟标业务:公司13-16年陆续开拓了红塔、贵州中烟等客户,并于17年收购武汉艾特,武汉艾特19H1实现收入1.71亿(+63%)、Q4延续高增,此外裕同积极参与中烟招标计划,预计自有烟标业务今年会将贡献较大增量。(3)化妆品业务:与蓝月亮、妮维雅、联合利华合作持续深入。(4)环保包装:受益于20年“禁塑令”的持续推进,加大资本开支投入,未来预期成为公司重要的增长动力。(5)云创:C2B商业模式创新,增长潜力较大。设立云创子公司服务支付宝、平安、学而思等大客户做商业印刷,同时拓展个性化定制和文创IP业务。 盈利预测与投资评级:公司具有较强的客户开拓和服务实力,人工生产效率持续提高。我们判断后期随着智能工厂的投放以及多元化客户的开拓,公司中期发展逻辑通顺。考虑新冠疫情的影响,预计公司19-21年分别实现收入98.12/115.98/137.96亿元,同比增长14.4%/18.2%/19.0%。归母利润10.46/12.44/14.77亿元,同比增长10.6%/18.9%/18.7%。当前市值对应PE为20.96X/17.63X/14.85X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升,市场拓展不及预期。

事件 公司发布19年业绩预告,19年实现营业收入52.6亿元,同比增长20.9%,归母净利润-3.6亿元,同比下滑135.5%;其中19Q4实现营业收入8.8亿元,同比下滑5.2%,归母净利润-15.5亿元,同比下滑2669%。 投资要点 19年线下百日行动+《电子商务法》双重扰动运营。收入端,结合草根调研,预计19年药店渠道主品牌增速个位数,健力多同增30-40%,LSG国内线下业务实现收入1.26亿元,收入占比2.4%;电商渠道因渗透度提升等原因,参考阿里数据增速有所放缓。19Q4公司积极清理线下药店渠道库存,致使收入端降速明显,预计库存保持合理,渠道维持活力。LSG基于谨慎性原则计提商誉减值,充分释放风险。因LSG澳洲本土业务受《电子商务法》冲击,2019年实现8183.9万澳元收入,同比下滑43.8%,公司基于谨慎性原则计提商誉减值10.1亿元,计提无形资产减值准备约5.6亿元并转销递延所得税负债约1.7亿元,剔除减值影响后,19年归母净利润10.5亿元,同比增长4.4%;19Q4归母净利润-1.4亿元,同比下降159%。此外,公司对长期股权投资计提资产减值准备约1.02亿元,综上导致19年业绩同比下滑135.5%。 基本面触底,20年轻装上阵。产品协同,多维发力:1)1月LSG已获批蓝帽子,扩点推广将再上台阶。根据国家药品监督管理局网站披露,LSG已于1月13日获保健食品批文。因电商法影响,中国地区LSG益生菌需求旺盛但供给未匹配。19年4月LSG正式进入国内线下渠道,首发四款益生菌固体饮料;19H2开启了全覆盖的广宣推广,截至19Q3已经完成当年80%的目标网点网点覆盖。19年在中国线下实现收入1.26亿元,毛利高达72%。汤臣药店渠道覆盖密度高、深度厚、宽度广,我们草根调研了解到19年LSG国内渠道布局约4.5万家,而我国药店超过45万家,开放蓝帽子后,预计可助推LSG在国内线下渠道发力。参考公司新商誉模型测算,20年LSG国内收入或同增50+%。2)主力产品:预计主业将恢复良性增长,且健力多渠道下沉空间仍大,公司采取适度激进的市场策略:启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略、进一步丰富和夯实大单品战略,主品牌/健力多有望实现高增长。渠道裂变,精耕细作:公司具备业内领先的精细化运营能力和实力雄厚的经销商队伍,预计更加细化落实消费者触及和教育,进一步驱动增长。

事件:公司发布2019业绩快报,主营业务收入同比增长36.74%至26.09亿元,归母净利同增30.08%至2.26亿元,若剔除非经常损益影响,扣非归母净利同增35.94%至2.08亿元。 2C业务渠道调整影响延伸至Q4,2B原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C业务在7、8月份受渠道端调整形成短期影响,该影响因素在9月份缓和后Q4又有所反复,但公司自有渠道发展顺利维持了高增长的状态,估计2C业务19全年增速在25%~30%区间;2B业务在原有业务老客户方面订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长,同时公司在2019年2月收购的印尼工厂发展顺利,预计19年订单达到3500万美金(2.5亿人民币),全年来看,考虑印尼工厂并表,我们估算19年公司2B收入增速达到40%以上。 近况:疫情对2C业务短期有冲击,对2B业务影响可控。2020年1月前三周(春节前)公司2C业务继续高增长,但春节后物流成为公司自有渠道的最大制约。由于公司2C业务绝大部分在线上开展,我们认为物流恢复后业务节奏很快恢复正常,叠加电商领域Q1收入占比通常较低(10%-20%),我们暂估疫情将影响公司2C业务Q1收入30%、全年不超过3~4%,影响相对有限。2B业务方面,海外工厂运转正常,国内工厂受复工时间延后影响,损失一定工期,但安徽工厂以本省工人为主,复工效率较高,预计后期通过加班加点有望追赶进度,影响可控。 盈利预测及投资建议:虽然2C业务在下半年基于外部影响增速略有下滑,但是公司自有渠道仍保持高速增长的态势且占比显著提升,外部影响的消除与自有渠道依旧将带动公司“90分”品牌未来保持高增长,同时随着自有渠道占比提升叠加新品持续推出,2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面,原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。我们预计2020年公司的2C/2B业务仍将保持40%/20%的收入增速。由于全国对抗疫情处还在攻坚阶段,暂不考虑疫情影响,我们预计公司19/20/21年归母净利润将达到2.26/2.94/3.77亿元,同比增长30%/30%/28%,对应PE32/24/19X倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

公司发布19年业绩快报:19年实现营收72.65亿(+9.32%),归母净利润5.28亿(+10.59%),扣非归母净利同增4.45亿(+26.8%),非经常性损益0.83亿(去年同期为1.26亿),主要系今年理财收益减少较多。单19Q4实现营收22.07亿(+9.97%),归母净利1.92亿(同比+4.41%),扣非归母净利1.6亿(同比-1.09%),贴近业绩预告下限。 19Q4收入增速环比提升,自营城市份额持续提高,整装云+第二代全屋定制全面推进:Q2/Q3/Q4公司收入同增5.56%/8.39%/9.97%,环比向好,预计系:(1)今年公司自营城市开加盟店模式收获显著成效,该模式下加盟店的物流、安装等中后台工作由公司包办,加盟商得以聚焦前端获客,拉动了公司在相应直营城市的份额提升。(2)整装业务是公司19年的重要增量,HOMKOO整装云平台持续发展,会员数量尤其是活跃会员快速增长,主辅材销售金额向好,对收入的贡献提升;自营整装工地数预计维持稳健增长。(3)19H1公司推出第二代全屋定制模式,全面解决客户一站式购齐需求(橱衣柜体、家装主辅材、配套产品、背景墙等),有望提高公司毛坯房和二手翻新房客户的转化率,同时带动客单值的增长。 疫情期间线上引流成效突出,Q1订单表现预期亮眼:疫情短期对家具线下消费(尤其是人流密集的卖场渠道)造成拖累,公司营销重心逐渐向线上直播转移。2月14日公司举办“1亿补贴”超级直播团购活动,邀请拥有3000万粉丝的家居设计师阿爽坐镇,获得770万人次观看、1.4万笔定金、9223个设计预约,在定制企业中表现最为亮眼。我们认为公司多年深耕线上引流、提早布局短视频平台新模式、坐拥抖音/小红书等平台7000万粉丝,预计Q1接单表现较好。 创新基因深耕,看好长期发展:公司作为全屋定制领域领军企业,凭借优秀的软件技术及信息建设打造了突出的线上引流能力,并率先探索整装平台赋能行业,叠加二代并进一步抢占流量入口。我们认为,公司优秀的互联网创新基因是发展的重要根基,持续护航公司的长期成长。 盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年实现营收72.65/82.5/93.45亿,同比增长9.3%/13.5%/13.3%,归母净利5.28/5.96/6.78亿,同比增长10.6%/13.0%/13.6%,当前股价对应19-21年PE分别26.83X/23.74X/20.89X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,渠道拓展不达预期。