事件: 公司公告拟在 12个月内以不低于 3亿元不超过 6亿元自有资金,以集中竞价交易方式回购股份用于股权激励,回购价格不超过 50元/股。 预计回购股份数量约为 1200万股,占公司目前已发行总股本的比例为.99%。 回购股份增强股价信心,股权激励深化利益绑定: 公司本次回购资金总额的上限 6亿元占公司 19H1总资产、归母净资产的比重分别为 5.64%、1.90%,对公司经营、财务影响较小,向市场传递认可公司价值的积极信号。本次回购股份将用于后期股权激励计划,将充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性,有效地将股东利益、公司利益和核心团队利益结合在一起。 内销聚焦精细化管理,外销通过海外布局对冲影响: 内销方面:( 1) 公司开启区域零售运营中心转型,贴近终端消费市场,产品上样、营销活动更具针对性;( 2) 加大县城 1000平、 2000平旗舰/融合大店开店步伐,对标全友快速渗透三四线市场,全国 3100个区县市场目前仅布局半数,下沉空间较大; 3) 门店信息化建设持续推进,掌握终端门店库存、消费者数据等,提高对消费需求变化的敏感度。 外销方面:( 1) 聚焦大客户,积极与大客户协商加征关税分摊措施;( 2)越南工厂已于上半年投产转移部分对美出口产能, 并将持续通过海外建厂对冲贸易摩擦影响。 品类多点开花,并购版图精益化: 公司传统休闲沙发优势明显,布艺沙发、功能沙发( Lazboy 和顾家功能齐发力)、软床及床垫、顾家定制新品类开拓顺利, 丰富产品矩阵, 收入持续兑现较快增长。 18年以来公司大举外延并购丰富产品矩阵、强化品牌力,目前聚焦于并购项目的效益提升,已于 9月 4日以 7341.25万澳元出售 Nick Scali 股权, 回收现金流的同时实现了并购版图的精益化。 深耕渠道+大家居战略,长期看好份额提升: 随着大家居战略逐步发展,公司品类整合效应增强,带动客单价的提升。同时,公司积极推进零售运营中心贴近消费者需求,向零售龙头迈进;海外收购强化品牌效应,持续贡献业绩增量;渠道狼性化扩张,持续向三四线下沉填补布局空白。 综合来看,我们认为公司有一定的产品和渠道粘性,长期能够顺利提升份额。 盈利预测与投资评级: 我们预计 19-21年公司将分别实现收入 109.46/26.21/144.81亿元,同比增长 19.3%/15.3%/14.7%。归母净利润 11.74/3.56/15.65亿,同比增长 18.6%/15.5%/15.4%。当前市值对应 19-21年E 分别为 17.87X/15.47X/13.40X,维持“买入”评级。 风险提示: 大股东减持计划,贸易战拖累外销,渠道扩张不达预期

事件:公司公布子公司转让议案,计划将其全资子公司(海澜之家品牌管理有限公司)持有的江阴爱居兔服装有限公司的100%股权以3.82亿元全部转让,其中: 1)66%股权以2.52亿元转让给赵方伟(爱居兔总经理); 2)15%股权以5736万元转让给江阴得和企业管理合伙公司(爱居兔总经理赵方伟/海澜之家监事龚琴霞分别出资99%/1%); 3)19%股权以7266万元转让给江阴海澜之家投资有限公司(上市公司全资子公司)。 本次交易完成后,上市公司间接对爱居兔持股19%,不再对其进行并表。 本次转让爱居兔股权有利于上市公司更聚焦于主品牌及有潜力的新品牌的培育,也给予爱居兔更加自由的发展空间。根据本次披露,爱居兔单体报表2018年收入及净利润分别达到17.0/3.3亿元,但考虑分部间抵消及总部费用后,爱居兔对海澜之家2018年的收入贡献约在11.0亿元,利润端估计呈现亏损状态;考虑爱居兔2019年仍在渠道调整提效进程中,业务仍将产生亏损,此时剥离对于上市公司来说除了将收获约0.56亿元的一次性收益(来自收购价相对于净资产的溢价),也将减轻负担,将更多资源投入到包括海澜优选、OVV、黑鲸等快速发展的新业务中去;对于爱居兔自身来说,本次81%股权由管理层收购后其将从上市公司出表,有利于管理层更加自由地按照自身发展规划对其业务进行调整。 盈利预测与投资评级:暂不考虑爱居兔业务剥离影响,预计公司19/20/21年归母净利润35.8/38.3/40.7亿元,对应业绩增速4%/7%/6%,对应PE10.4X/9.7X/9.2X。公司二期回购计划正在进行中,拟在19年8月8日起后12个月内以6.91-10.36亿元回购股票注销,9/3已开展首次回购,以1128万元回购135.7万股,回购均价8.31元/股,侧面体现对自身价值认可,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展及品牌协同不及预期。

事件:公司公布三季报预告,Q1-Q3净利润同增47%-51%至3.03-3.12亿元,Q3单季度净利润同增55%-65%至1.30-1.38亿元,17Q3以来连续9季度实现高增。 若剔除所得税优惠影响(按照15%估算19Q3所得税率),Q3单季度税前利润同增39%-48%,强劲增长来自优秀零售表现以及持续单店提效。19年公司持续进行有质量的渠道扩张,扩面积、调位置,不断增强用户体验,19H1渠道总数达到798家,较年初净增34家,同比18H1增长16.5%,分直营及加盟来看,直营门店19H1净增20家达到385家,渠道数量同比增长23%,加盟门店19H1净增14家达到413家,渠道数量同比增长11%。渠道扩张叠加单叠加效率持续提升,公司19Q1/Q2单季度收入在高基数基础上同比增长仍然达到27%/22%,我们估计Q3单季度收入增速也维持在20%以上,在低迷社零环境下尤为可贵,展现了运动时尚细分时尚龙头的增长活力。全年来看,预计比音勒芬主品牌门店将净增80-100家,度假旅游品牌威尼斯门店将净增30-40家,此外19年8月公司2020春夏订货会亦已结束,渠道对以故宫联名系列、江一燕慈善系列为代表的2020春夏产品反馈良好,订货增长表现仍然优秀。 入选两大重磅指数,未来有望迎来增量资金。公司在富时罗素指数9月调整中作为新纳入的87支A股之一成为富时罗素指数全球配置标的,标普道琼斯指数公司9月7日公布的1099家纳入新兴市场指数的A股上市公司中比音勒芬也赫然在列,作为纺服行业中少数入选上述全球指数的上市公司,未来有望迎来增量配置资金。 盈利预测与投资评级:预计公司19/20/21年利润同增41%/28%/23%至4.1/5.2/6.4亿元,对应PE18/14/12X,继续看好公司赛道及成长性,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷、展店不及预期、同店增长不及预期。

事件: 公司公布中报, 19H1收入同增 1.1%至 12.4亿元,归母净利同降15%至 9480万元,扣非归母净利同降 17%至 8426万元。 分品类来看, 男装主业正增长同时盈利能力提升。 Hodo 男装主业在19H1低迷消费环境下仍然维持了 2%的收入增长,报表收入规模达到10.26亿元,毛利率同比提升 4.6pp 至 33.7%;贴牌加工服装业务(职业装定制)则稍有下滑,同比下降 4%至 1.60亿元,但毛利率同样有 2.4pp的提升,达到 19.3%。 分渠道来看,线下渠道表现优于线上。 19H1公司线上收入 2.03亿元,同比持平微增,线下收入同比增长 1.4%至 9.83亿元,线上线下毛利率同比皆有明显提升,分别达到 32.2%/31.6%。 线下销售来看,男装业务渠道提效进行中。 Hodo 男装直营渠道收入同比增长 10.4%至 5081万元, 与此同时直营门店数量较年初净减 2家至64家,侧面体现单店效率的小幅提升,同时直营毛利率也同比提升 3.9pp至 45.5%; Hodo 加盟联营渠道收入同比增长 7.4%至 7.28亿元,门店数量较年初增加 24家门店至 1296家,单店提货规模亦有提升,同时毛利率同比显著上行 8.3pp 至 29.1%。 半年度财务情况来看,考虑追溯调整, 19H1收入同增 1.1%至 12.4亿元,毛利率同比提升 4.3pp 至 31.4%,由此毛利润同比增长 17%,但由于销售及管理费用的提升(品牌营销、产品革新以及组织管理调整投入),期间费用同比增加 32%,费用率同比提升 5.7pp 至 24.4%,由此利润同比有所下滑,归母净利同比降 15%至 9480万元。 盈利预测与投资评级: 公司近年在已有“优质红豆、优质生活”理念基础上同时推行“红豆轻时尚”品牌风格,推出包括红豆轻西服、轻夹克、轻鹅绒、 3D 高弹裤等兼具科技与时尚感的单款爆品,并与包括愤怒的小鸟、速度与激情等 IP 展开跨界联名合作,持续提升产品力;品牌宣传方面,契合品牌和受众调性,联动线上直播平台和线下校园,组织包括“抖音挑战赛”、“红豆轻松体征集”“红豆轻松 T,五四致青春”等活动,以年轻化创新营销释放品牌势能,从 19H1报表情况来看,产品和营销创新效果已陆续体现。 我们预计公司 19H2继续维持稳健收入增长,考虑到公司目前的门店扩张速度与经营效率持续提升,预计 19/20/21年业绩为 2.0亿/2.2亿/2.4亿,目前市值对应市盈率分别为 43倍/39倍/36倍,考虑到公司的账上3.76亿净现金(现金+其他流动资产-短期借款) +24.2亿对外投资(可其他权益工具投资+长期股权投资)以及相对稳定的业绩表现预期,给予“增持”评级。 风险提示: 零售遇冷、 门店拓展不及预期、产品推广效果不及预期

公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 450.7亿元( +12.8%),归母净利37.8亿元( +9.7%),扣非净利 35.2亿元( +9%)。 19Q2实现营收 219.4亿元( +8.7%),归母净利 15.05亿元( +11.8%),扣非净利 13.4亿元( +8.7%)。 投资要点 品类均衡发展年,渠道下沉布局时。 19H1实现营收 450.71亿元( +12.84%),其中 19Q2实现营收 219.41亿元 ( +8.67%),主要是行业竞争加剧,行业增速放缓影响,我们测算 Q2销量对增速贡献 6-7%,产品结构贡献 3-4%,因行业促销加剧,单价导致增速下降 1-2%。 1)分产品看, 19Q2液体乳收入 171.8亿元,收入占比较 19Q1降低 3.6pct,略低于预期,尼尔森数据显示 19H1常温液态奶/低温液态奶/奶粉市占率分别同增 2.4/-1.1/0.6%,其中低温份额下滑主要受各区域低温增速放缓、竞争加剧影响。公司通过推出金典娟姗纯牛奶等产品继续优化产品结构,降低成本上涨压力,有机乳品收入同增 13.8%。 2)分区域看,华北华南地区收入占比较 18年分别下降 1.7/2.0pct,预计与部分地区竞争态势加剧有关。凯度数据显示,公司三、四线城市渗透率同比上升2.3pct 至 86.2%,电商收入同增 32%亦导致应收账款账期略有增长。 两强竞争未有放缓,成本掌控力将成为长期支撑。 从收入增速看, 伊利19H1重点产品销售收入同增 30%,测算其中金典/安慕希/金领冠增速约17/20/30% 。 蒙 牛 19H1特 仑 苏 / 纯 甄 / 纯 奶 / 真 果 粒 增 速 分 别 为20%+/24%+/19%+/10%+。19H1伊利毛利率 38.58%(-0.09pct),其中 19Q2毛利率 37.13%(-1.42pct),主要为上游成本端温和上涨压力和下游竞争格局变化、买赠促销加剧的影响, 结合我们草根调研来看增值税利好基本返利促销。 19H1销售费用率 24.63%(-0.83pct),主要是广告费用基本持平保持高位,规模效应带动费用率下降。 两强竞争态势或有加剧, l)从电视冠名投放看,安慕希继续独家冠名《奔跑吧 3》,金典冠名《歌手第三季》、《最强大脑 2》;而蒙牛的特仑苏则借势湖南卫视《声入人心》及《向往的生活 3》继续强化产品高端形象,纯甄赞助《创造营 2019》等,营销声势加码;。 2)从终端促销看,结合我们草根调研看, 5月开始蒙牛买赠现象增加,促销力度大,配合广告宣传,特仑苏实现高增速。 我们认为短期内竞争态势改善有限,成本控制主要靠上游原奶成本,国内优然收购赛科星,海外布局新西兰,叠加长期的奶农合作关系(供应链金融+技术辅导),上游布局不断加码,我们仍坚定看好伊利成本管理力及业绩改善空间。 人员扩容、薪酬激励致短期成本上升,长期趋势不改。 管理费用率(含研发费用) 4.7%(+1.2pct),主要是员工薪酬增加 4亿元,我们预计主要为 1) 18H2新增康饮、奶酪事业部后员工招聘增加导致成本上升,海外并购后人员增加成本,从经销商扩容上亦能有所验证(同比增加 1689家至 12346家); 2)薪酬激励到位,我们预计为内部绩效考核达标,公司秉承着让员工分享发展红利的原则,扩大内部激励。目前,公司在回购完成后,股权激励方案如期推出,我们认为这有利于管理层和核心业务人员绑定利益,增强化发展动力。综上, 19H1实现净利率8.45%(-0.3pct) ,归母净利 37.8亿元( +9.7%)。 盈利预测与投资评级: 预计 19-21年收入分别为 892/988/1078亿,同比+12/11/9%,考虑成本波动等因素影响,略调低盈利预测至 19-21年归母净利分别为 70/75/83亿,同比+8/8/10%;对应 EPS 分别为 1.14/1.23/1.36元,当前股价对应 PE 为 25/24/21X,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险,行业竞争加剧,原材料价格波动风险

事件: 公司发布2019年中报,19H1实现营收159.99亿元(+10%),归母净利55.8亿元(+11.5%),扣非净利52.09亿元(+11.17%)。19Q2实现营收51.09亿元(+2.1%),归母净利15.6亿元(+2.0%),扣非净利14.0亿元(+3.51%)。 投资要点 Q2省内控货,省外占比提升:19H1营收159.99亿元(+10%),Q2收入端增速放缓,主因省内调整。分区域看,省内:19H1省内收入80.7亿元(+2.99%),占比50.46%(-3.44pct)。年初以来,公司在组织架构上对省内大幅调整,更为扁平,且单独成立团购事业部、高端产品事业部,配合战略实施相应战术。为谋求长远,着力解决省内渠道推力下降问题,Q2控货恢复渠道利润,短期内报表虽有所承压,中长期底盘趋稳后,更高价位产品进攻盘带动下势能有望恢复。1)老版海天仍处于库存出清周期。从省内增长空间来看,由于消费升级向300元以上价格带,海天所处价格带整体总量稳定。海天体量较大情况下渠道利润收窄,推力降低。公司投放新版海天,提升产品品质,老版海天处于换挡期,仍需库存消化。2)梦之蓝控货挺价,提升渠道推力,蓄积向上势能。梦之蓝内部结构升级明显,M6、M9等高价位产品增速较快,体现出公司品牌站位较高。省外:省外收入79.3亿元(+18.23%),占比49.54%(+3.44pct),公司战略聚焦梦之蓝,销售口径已破百亿,多重资源投放下梦之蓝已成为引领次高端增长的大单品系列。河南、安徽等省销售额口径已接近或超过20亿元,形成品牌拉力和渠道推力的综合优势,有望在次高端卡位赛中持续胜出。 梦之蓝引领结构升级,现金流质量短期回落。19H1公司毛利率70.95%(-0.55pct),毛利率降低判断主因公司解决部分历史遗留费用,总体看产品结构升级明显。整体来看,19H1梦之蓝增速超过20%,在次高端各大单品系列中增速较快,且M6增速高于M3。19H1销售费用率8.57%(+0.5pct),主因广宣费、职工薪酬分别+22.3/47.7%,围绕公司战略加大品牌宣传和人员激励;19H1管理费用率(含研发)6.03%(-0.02pct),同比基本持平。税金及附加比例为13.3%,同比-1.22pct.综上,19H1净利率34.91%(+0.49pct),归母净利润55.82亿元(+11.52%)。公司经营性净现金流-5.1亿,同比回落21.69亿,主因调整期打款节奏变化及略加大票据支持,而本期各项职工支出、税费均同比有所加大,影响短期现金流。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司收入分别为263/293/327亿元,同增9/11/12%;归母净利润分别为90/100/112亿元,同比10/12/12%;对应PE为19/17/15X,维持“买入”评级。 风险提示:次高端白酒需求回落,白酒竞争加剧,省外扩张不达预期。

公司发布19年半年报:报告期内实现营收111.70亿(-6.56%),归母净利润9.25亿(-45.77%),扣非净利润8.05亿(-45.79%);其中Q2单季实现营收59.53亿(-8.90%),归母净利4.67亿(-57.56%),扣非净利4.61亿(-53.77%)。Q2扣非净利润环比上行,业绩增长符合预期。 扣非单吨利润环比提升,北欧纸业经营靓丽:公司期内综合实现原纸销量221.34万吨(-3.11%),其中北欧纸业销量13.84万吨(+0.01%)、联盛纸业销量38.55万吨(+0.11%);实现包装销量5.88亿平方米(+0.86%)。我们预期公司Q2单季度实现原纸销量119.25万吨(-2.04%),瓦楞箱板纸箱销量3.08亿平方米(-3.75%);从而可以测算得到,19Q2公司造纸业务的单吨净利365元/吨(19Q1约440元/吨),扣非单吨净利360元/吨(19Q约330元/吨);其中本部+联盛的扣非单吨净利预期实现311元/吨(19Q1约263元/吨)、北欧纸业单吨净利1329元/吨(19Q1约1125元/吨);箱板纸的扣非单吨盈利环比略有好转,北欧纸业的浆纸一体化优势持续凸显。截至8月31日,箱板纸、瓦楞纸的市场价格分别达3860元/吨(较年初-15.03%)、3208元/吨(较年初-15.04%)处于底部区域,预期随着后续旺季到来纸价环比有所提振。 内外废价差扩大,成本优势持续领先:截止19年8月30日,国废单吨价格为2059元,而外废均价1109元,延续年初至今的走低趋势。由前期固废管理中心发放的配额显示,至19H1公司前9批次外废配额获批90.20万吨,我们测算其外废与国废使用比例约为5:5,使得公司成本优势高于同行。考虑到外废配额持续限制,国废价格和外废价格价差有望延续,公司成本优势将持续凸显。本报告期内,公司美国凤凰纸业12万吨再生浆生产线技改启动;与战略合作伙伴通过创新合作模式达成30万吨再生浆供应协议。至年底公司将合计增加42万吨再生浆资源,可在未来外废额度进一步收紧的情况下保障公司优质再生纤维的供应。 产能逆势扩张,外延夯实龙头地位:公司不断深化产能布局,上半年华中造纸基地完工投产,箱板纸产能近600万吨,位列行业前三,公司在北美、欧洲、澳洲等地拥有再生纤维年450万吨的高效回收和物流能力(含国内回收网络则年回收量达到660万吨),在北欧地区拥有特种浆纸产能合计50万吨,位于美国的子公司凤凰纸业可提供36万吨浆纸和12万吨再生浆产能,公司还与战略合作伙伴达成30万吨再生浆供应协议。随着产能逐步释放,公司有望提高市场份额,巩固龙头地位。 毛利率略有承压,期间费用率上升:报告期内由于产品售价同比下降,公司综合毛利率20.36%,同比下降2.80pct。期间费用率上升至13.63%(+3.73pct),其中管理与研发费用率7.25%(+4.04pct),主要是由于公司新增荷兰WPT和凤凰纸业主体以及管理类员工薪酬增加所致,销售费用率3.86%(+0.30pct),财务费用率2.51%(-0.62pct),主要系本期利息收入较上期增加,汇兑损失较上期减少所致。n经营现金流减少,营运能力稳定:公司经营性现金净流量5.48亿元(-77.38%),主要系本期销售商品、接受劳务收到的现金减少所致。公司应收账款较年初减少3.03%至33.32亿,应收账款周转天数46.71天,较同期增加7.9天,存货较年初增加9.24%至27.04亿,存货周转天数52.4天,较同期增加2.74天,应付账款较年初增加40.57%至38.66亿,应付账款周转天数为62.39天,较同期增加10.69天,净营业周期36.72天,较同期减少0.05天。 建立产业互联生态平台,强化企业竞争力:公司上半年控股云印技术,旨在构建和谐共生、互利共赢的产业互联生态平台。通过云印微供互联网开放平台的运营和整合,一方面实现了公司资源与平台合作伙伴的共享,依托公司既有的再生纤维获取能力、布局于战略要地的造纸产能,以及紧贴客户的自有包装工厂的设计与交付能力,与平台合作伙伴共同服务区域市场,实现更开放、更高效的行业资源整合;另一方面实现了纸行业数据化打法的市场验证,以SAAS数据工具为载体赋能平台合作伙伴,共同提升公司与合作伙伴的区域影响力。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收226.88/265.99/307.92亿(同比-6.9%/+17.2%/+15.8%),归母净利19.16/20.94/24.61亿(同比-40.2%/+9.3%/+17.5%),对应PE为7.32X/6.70X/5.70X,维持“买入”评级! 风险提示:下游需求持续偏弱,原材料价格大幅波动。

品牌同质化时代下, 歌力思充满特色的多品牌布局彰显价值。( 1)主流渠道品牌集中度提升,新兴品牌渠道拓展压力较大。 由于目前有代表性、人流集中的购物中心一方面需要国际大牌引流,一方面为了体验面对服饰品牌的选择上大多会选择能够支付起高租金的细分赛道龙头或归属大集团的品牌。 这使新兴品牌虽然产品力和风格上有自己独特的调性,但是在发展初期租金承受能力弱,难以在年轻消费者集中的代表性渠道崭露头角。 ( 2) 歌力思品牌布局特色鲜明,依靠集团优势推动新品牌扩张,持续为年轻消费者提供新选择。 上市以来歌力思不断收购多种风格的优质品牌,目前集团拥有 7个子品牌, 组成了覆盖时尚、潮牌、轻奢、网红的多属性品牌矩阵。 目前 IRO 和公司新收购的 self-portrait 关注度正迅速提升。 这些设计独特、符合年轻消费者需求的品牌, 有望借助歌力思在渠道、供应链的资源优势为消费者在线下提供更多新选择。在目前渠道品牌同质化的时代下, 实现在年轻消费者集中、 代表未来的购物中心的快速扩张。 ( 3) 百秋电商高速增长,在线上及新渠道为消费提供更多优质品牌。 百秋电商 19H1GMV 增速超过 100%, 作为天猫六星运营商,百秋旗下目前服务包括了 Maje、 Sandro、 Clarks、 Onitsuka Tiger、 PANDORA、 TUMI、 BALLY等 50多个国际知名品牌,随着中高端产品消费的年轻化趋势,我们认为百秋有望持续高速增长。 歌力思 19H1业绩亮眼,未来增速可期。 1)歌力思主品牌: 上半年在门店数量较去年同期收缩 16家的基础上仍有 7%收入增长,店均收入增长12.8%。 2) Ed Hardy:上半年收入同降 6.2%至 2.32亿元,其中二季度单季度下滑主要与新增经销商换货政策以及渠道调整有关。 3) Laurel: 上半年收入增长 3.8%至 5422万元,其中 Q2收入增速转正大增 23.4%,同店增长达到双位数, 6月份表现尤其亮眼; 4) IRO:大幅超预期,中国区以外业务收入同增 32%至 3.1亿元,中国区业务收入大增 208%至 3777万元,可比同店增长 32%,展现爆发性增长潜力。 盈利预测及投资建议: 2019年,公司主品牌歌力思计划新开店 30家(亲民线 2020春夏订货会反响较好), Laurel/IRO/Knott 计划新开店 12/8/5/2家; Ed Hardy 主要着力提升主系列单店效率, VT 品牌则将在现有体量基础上继续完善消费者画像及产品年轻化、无龄化调整;近期与英国品牌 self-portrait成立合资公司经营该品牌中国大陆业务。 作为品牌矩阵规划清晰的时尚集团,我们认为在 IRO、 self-portrait 等新品牌快速增长带动下公司业绩有望保持稳定增长。预计 19/20/21年归母净利同增 18.6%/22.0%/20.6%至4.3/5.3/6.4亿元, PE 10.9/8.9/7.4X,考虑目前低估值下维持 “买入”评级。 风险提示: 终端销售遇冷、 多品牌协同不及预期。

公司发布2019年半年报:报告期内公司营收36.84亿元(+12.09%),归母净利润2.96亿元(+11.22%),扣非归母净利润2.34亿元(+16.16%),非经常性损益中政府补助较去年同期增加0.33亿元至0.55亿元;19Q2实现营收18.99亿(+13.59%),归母净利1.42亿(+11.81%),扣非归母净利1.30亿(+6.26%),增长符合预期。 客户持续开拓,多领域布局顺利:分业务看,公司彩盒实现营收26.15亿元(+7.30%),毛利率30.43%(+5.10pct);纸箱营收3.55亿(+3.70%),毛利率14.97%(+2.15pct);说明书3.08亿(+3.62%),毛利率33.37%(+2.08pct);不干胶贴纸0.81亿(+72.55%),毛利率24.72%(-6.43pct),受益于深圳云创客户订单放量增长。期内公司持续推进多领域、多客户布局:(1)3C包装方面,上半年小米、联想、哈曼、歌尔、OPPO销售额增长迅速,下半年随着智慧工厂投产预期大客户的订单有望持续修复;(2)烟酒包装方面,上半年水井坊、贵州习酒订单增长明显,烟标业务子公司武汉艾特实现收入1.71亿(+63%)、净利润2381万元(+14%),体量高速增长;(3)化妆品包装方面,公司深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等有直达客户,部分新客户订单已逐渐放量;(4)环保餐盒方面,公司东莞植物纤维制品生产基地已投产,随着宜宾基地投产贡献较大产能,我们预计依托“禁塑”政策推广,环保餐具将成为公司业务增长的重要动力。 发行可转债重点拓展环保纸塑,培育新增长点:19年3月公司公告拟公开发行可转债募资不超过14亿元,其中6亿元用于宜宾环保纸塑项目建设,并对许昌(投入2.5亿元)/越南(投入1.27亿元)/印尼(投入0.51亿元)三处生产基地进行扩产,以更好地服务和开拓下游客户。根据Technavio预测,17年全球现有环保纸塑市场规模已经接近300亿元,并且预测全球纸塑包装市场在2018-2022年内将以近8%的复合增长率增长。公司宜宾环保纸塑项目主要产品为餐饮用圆盘及餐盒等环保纸塑产品,进军广阔且高增长的外卖市场,预计将成为公司新增长点 原料跌价利好毛利率上行,回款加速、现金流表现优异:期内公司毛利率为28.02%(+3.43pct),主要系纸类原料价格下行所致。期间费用率合计19.94%(+2.69pct),其中销售费用率为4.64%(-0.02pct);管理+研发费用率合计12.62%(+2.05pct),系加大研发投入所致,期内公司SAP系统正式上线,运营效率有望持续提升;财务费用2.68%(+0.66pct),主要为利息支出增加所致,其中汇兑亏损3212万元(+39%)。综合来看,公司归母净利率为8.04%(-0.06pct)。公司加速销售回款,期末应收账款及票据合计较年初减少33%至26.91亿元;应付票据及账款合计12.36亿(较期初减少4.86亿);存货较年初小幅增长1.23%至9.55亿元。公司经营性现金净流量11.98亿(+49.31%),大幅改善。 品质管理与一体化服务构建竞争优势,大包装战略奠基长期成长:公司产品主打高品质优势,在高端客户群中口碑良好,公司在业内率先推出包装整体解决方案,一体化服务与客户实现双赢并建立长期合作关系,公司以大包装战略为指导不断拓展新市场,目前已成功切入消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、奢侈品等细分市场,主要大客户均为各自行业内的领先企业,随着新客户开发与合作深入,公司业务有望实现迎来新增长,我们看好过公司竞争力及份额的提升。同时公司上线SAP系统,实现生产经营全流程精细化管理,经营效率与生产成本有望逐步降低。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司将分别实现收入101.46/119.76/141.04亿元,同比增长18.3%/18.0% / 17.8%。归母净利润10.94/12.69/14.79亿,同比增长15.7%/16.0%/16.6%。当前市值对应19-21年PE分别为16.15X/13.92X/11.94X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升,市场拓展不及预期。

公司发布 2019年半年报: 报告期内公司实现收入 31.42亿元同比增长5.17%,归母净利润 3.91亿元,同比增长 5.96%,扣非归母净利润 3.48亿元,同比增长 0.39%。其中 Q2营业收入 19.57亿元,同比增长 12.18%,归母净利润 2.84亿元,同比增长 6.84%,扣非归母净利润 2.69亿,同比增长 7.67%。 衣柜客单价稳步增长,大宗占比持续提升:( 1) 报告期内公司衣柜及配件实现收入 25.48亿元( +2.50%),占收入总比 81.11%; 毛利率 39.95%,较同期降低 1.27pct,主要系成本上升,环保零甲醛添加康纯板等新品销售比例上升所致; 客单价 10926元/单,较同期增长 5.68%; 我们测算单店收入 96.31万元( -7.49%), 系客流下滑所致。( 2) 截止报告期末专卖店达 2646家(不含 20m2-60m2的超市店约 166家),较期初增加 46家,门店中省会城市门店数占比 17%(收入占比 35%),地级城市门店数占比 29% (收入占比 33%),四五线城市门店数占比 53% (收入占比 32%),渠道继续下沉。( 3) 经销商渠道销售占比 85.59%,直营专卖店渠道销售占比 3.09%, 大宗业务渠道占比由 18年的 7.99%提升至 10.84%。 厨柜持续发力,减亏情况良好: 报告期内,公司橱柜业务实现营收 3.12亿元( +12.35%),毛利率同比提升 2.25pct 至 27.57%,净利润-1224.23万元,同比减亏 42.91%,业绩收入较上年同期呈稳步上升趋势。截止报告期末司米橱柜拥有独立专卖店 837家, 我们测算单店收入约 37.25万元( +2.82%)。司米橱柜工厂日均产能达 298单/天,较同期增长20.65%,实际产能利用率平均为 58.22%(去年同期为 48.24%)。 木门经销商策略调整初见成效, 单店收入快速增长: 报告期内木门业务实现营收 0.81亿元( +34.16%),净利润-2085.31万元,同比减亏 22.10%,毛利率同比提升 5.85pct 至 10.29%。截止期末,索菲亚木门独立店达 149家,华鹤品牌定制木门门店逾 150家,我们测算单店收入 26.93万元( +42.24%)。 公司将木门产品出样融入更多的索菲亚门店,营业收入和单店收入显著上升。 丰富产品线,优化渠道,大家居稳步落地: (1)产品方面, 19年上半年公司不断丰富产品线,改善产品品质,提出轻奢“星”主张丰富产品体系,目前索菲亚产品达到 17种个性化风格; 司米橱柜开发橱柜新品 9套,扭转大部分终端由低价套餐到利润产品的销售。 (2)渠道方面,索菲亚在报告期内新增经销商 80位,新开发区域 48个,淘汰及优化经销商及区域 36个,重装升级超过 299家门店;同时,公司自 2017年开始鼓励经销商开千平店,截止报告期末,公司具有大家居店 176家,较期初净增加 78家, 预计下半年开店速度继续提升,完善品类联动, 稳步推进大家居战略。 毛利率略有下滑,加大广告费用投放: 报告期内公司综合毛利率 36.65%(同减 1.02pct),期间费率 22.41%(同增 0.33pct)。分项来看,销售费用率同增 0.84pct 至 10.99%,系大力开拓市场和人工费用增加所致;管理+研发费用率同减 0.73pct 至 10.98%;财务费用率同增 0.22pct 至 0.44%,系生产需要增加银行借款所致。综合来看,期内公司归母净利率 12.44%(同比+0.09pct)。 大宗增长致应收款上升,经营性现金流下滑: 期末账上应收账款及票据较期初增加 2.26亿元至 8.22亿元,应收账款周转天数同比增长 7.66天至 26.62天,系大宗业务项目款增加所致;存货较期初增加 0.1亿至 3.13亿,周转天数同比减少 1.67天至 27.82天,供应链管理效率有所提高。报告期内公司经营性现金流净额 2.28亿,较去年同期减少 1.04亿。 多管齐下夯实竞争优势,长线看好龙头份额提升: 虽然受到多重压制因素导致期内的收入利润增速有所回落,但公司通过成功迭代环保新品、大刀阔斧推进经销商改革、提升终端门店形象、持续提高生产效率,进一步夯实了公司的竞争实力。基于索菲亚较强的产品力和渠道力,我们认为后期公司有望通过多点开花的产品、渠道策略,实现行业整合和自身份额的提升。持续看好公司的长期发展!盈利预测及投资评级: 我们预计 19-21年分别实现营收 80.49/90.8/101.65亿,同增 10.1% /12.8% /11.9%;归母净利 10.34/11.4/12.75亿,同增 7.78% /10.3% /11.82%,当前股价对应 PE 为 15.93X /14.44X /12.91X,维持“买入”评级。 风险提示: 地产调控超预期,渠道拓展不达预期

事件: 公司公布 19年中报, 19H1收入同增 7.1%至 107.21亿元,归母净利同增 2.9%至 21.25亿元;具体到 19Q2,收入同增 9.6%至 46.2亿元,归母净利同降 2.1%至 9.2亿元。 收入按品牌来看: 海澜之家系列品牌 Q2增长提速,圣凯诺及其他品牌增长稳健,爱居兔仍在调整期。 1)海澜之家系列( 19Q1并入海一家): 大闹天宫系列等联名产品受到欢迎, Q2较 Q1增长明显提速,单季度增速达到 9.3%,但毛利率较去年同期略有 0.8pp 下降,门店数量扩张达到5449家; 2)爱居兔品牌: 仍在调整期,门店达到 1241家,但收入 Q2面临压力,同比下降 24%,毛利率也面临较大压力。 3) 其他品牌: 19H1整体收入增长 993%至 3.08亿元,男生女生、海澜优选、 OVV 表现优秀; 4)圣凯诺品牌: 19H1收入同增 13%至 9.36亿元, Q2较 Q1增长加速,侧面体现公司职业装业务竞争力。 分渠道来看: 受益主品牌增长提速,二季度线上线下业务增速表现都较Q1明显改善。 1)线下业务: 由于男生女生的并表、叠加海澜之家持续的开店,公司线下渠道数达到 7740家,门店数扩张带动 19H1线下收入同增 8.1%至 98.4亿元, Q2增速达到 11.7%,较 Q1提速。 2) 电商业务: 19H1规模与 18年持平, Q2顺利恢复正增长,增速达到 6.0%。 财务报表方面: 海澜之家主品牌盈利增长健康, 英氏、男女生亏损以及可转债相关财务费用致利润增速慢于收入。 19H1收入/归母净利同增7.1%和 2.9%,其中海澜之家主品牌收入和利润增速匹配,但由于男生女生及英氏亏损,以及可转债致财务费用同比增加, 合计对利润影响规模约在 9000万元,扣除该部分影响,公司收入及利润增速总体匹配。 海澜主品牌存货规模有效收缩,季度结算影响致单季度现金流波动: 19Q2公司账上存货同增 0.2%至 88.4亿元, 其中主品牌库存相较去年同期减少接近 10亿元,规模下降至 60亿元,展现了库存周转的有效改善; 现金流方面, 其他应付款款项中代收加盟店款项较期初明显减少(与结算周期有关)以及预缴所得税致 Q2单季度经营性现金流较去年同期下滑幅度较大, 此为季度性波动,全年来看不会有明显影响。 盈利预测与投资评级: 预计公司 19/20/21年归母净利润 35.8/38.3/40.7亿元,对应业绩增速 4%/7%/6%,对应 PE10.4X/9.7X/9.2X。 公司二期回购计划正在进行中, 拟在 19年 8月 8日起后 12个月内以 6.91- 10.36亿元回购股票注销, 体现对自身价值认可, 考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示: 线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期

公司发布2019年半年度报告:公司19年上半年实现营收11.49亿元(+10.24%),归母净利1.1亿元(+16.13%),扣非净利9916万元(+18.29%)。其中Q2实现营收7.34亿元(+13.30%),归母净利7854万元(+21.36%),扣非净利7445万元(+29.35%),业绩表现超预期。 夯实多品类发展,衣柜高增、木门孵化:分产品来看:(1)厨柜业务实现营收,8.55亿元(同比-1.16%),占公司营收74.42%,其中大宗渠道占比持续提高,由18年16.06%提高至19%,经销和直营占比75%,出口占比6%;截至期末,公司厨柜业务共拥有1263家经销商、1545家专卖店(较期初+58家),我们测算单店收入约为41.5万元;(2)全屋定制(衣柜+木门)实现收入2.58亿元(同比+74.32%),我们预计其中定制衣柜约2.5亿(同比增长约70%),定制衣柜拥有经销商732家,专卖店达880家(较期初+154家),我们测算单店收入约28万元;期内木门业务开拓顺利,截至期末拥有经销商120家(+3家),专卖店达147家(其中融合店124家)。综合来看,公司橱衣木多品类融合顺利,全屋定制持续发力。 零售渠道增长稳健,稳步拓展大宗、出口渠道:分渠道来看:(1)零售端经销渠道实现营收7.72亿元(+4.61%),自营渠道6574万元、同比基本持平,在零售环境承压下依旧表现稳健;(2)大宗业务实现营收2.11亿元(+24.4%),国内大宗客户结构进一步优化,通过对阿米巴经营的导入、对工程羡慕管理的推进,显著提升经营业绩和效率,并增强了工程项目交付的质量和转化效率;(3)出口渠道收入达6453.35万元(+60.85%),稳步推动化计划布局的进程,探索全球化发展路径。 毛利率提升,管理费用率下行:公司19年上半年毛利率37.52%(+1.04pct),净利率9.59%(+0.49pct)。报告期内公司期间费用率26.06%(+0.12pct)。其中销售费用率同增1.11pct至17.08%,系品类扩张、广告费用投入和大宗业务工程服务费增加所致;管理费用率(含研发)同减.1.15pct至9.00%,系体量扩张后规模化效应渐显;财务费用率同增0.17pct至-0.01%,系汇兑收益及利息收入同比增加所致。综合来看公司2019年上半年归母净利率9.59%,同增0.49pct。 大宗增长较快导致应收增长、现金流下滑:截至报告期末,公司应收账款及票据合计3.14亿元,较期初上升0.65亿元,主要系大宗及海外业务增长所致;存货方面截至报告期末共1.78亿元,较期初上升0.23亿;公司在建工程规模持续扩张,截止报告期末达到2.31亿元,较期初上升0.37亿,系公司年产20万套整体厨柜建设项目、180新厂项目及志邦木业配套产业园建设项目所致。上半年公司经营性现金流量净额1.17亿元(-52.70%),其中Q2季度经营性现金流量净额2.45亿元(-39.78%),主要系公司采购款增加及大宗业务发展导致应收账款加大所致。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司将分别实现收入28.71/34.28/40.89亿元,同比增长18.0%/19.4%/19.3%。归母净利润3.29/3.95/4.74亿,同比增长20.6%/19.9%/20.0%。当前市值对应19-21年PE分别为13.62X/11.36X / 9.47X,维持“买入”评级。 风险提示:多品类开拓不达预期,房地产调控超预期。

公司发布 2019年中报: 19H1实现营收 80.13亿元( +24.81%),归母净利润 27.5亿( +39.8%),扣非净利润 27.28亿元( +38.53%)。 19Q2营收 38.44亿元( +26.01%),归母净利润 12.35亿元( +35.98%),扣非净利润 12.18亿元( +33.02%)。 投资要点n 收入端:国窖价盘提升销量高增,特曲势能向上: 19H1公司实现营收80.13亿元( +24.81%),其中 Q2收入同增 26%,环比加速。分产品看,19H1高/中/低档酒分别实现营收 43.13/22.24/13.84亿元,同比分别+30.5/35.1/0.7%,其中 Q2高/中/低档酒分别实现营收 21.6/10.6/5.7亿元。 1)高档酒板块营收占比环比 Q1提升 5pct,量价齐升。 国窖 1573: 这一轮高端酒提价周期国窖多次控货挺价,价盘稳定回升,渠道调研 Q1批价约 740元,Q2末已提至约 790元,8月下旬公司按计划外价格打款,打款价+30元/瓶,跟踪显示渠道向心力足,打款积极;分区域看,“东进南突”战略下华东市场继续加大渠道建设和消费者培育,草根跟踪苏州、杭州等多个重点城市国窖荟品鉴形势加强核心消费者沟通; 2)特曲。 特曲 60定位团购大单品,增速强劲,带动老字号特曲势能上升,老字号特曲卡位 200元价格带, 6月底上调第九代老字号特曲结算价 30元/瓶,并推出第十代特曲(定价 308元/瓶)。现金流同比明显改善,彰显渠道向心力提升。 Q2经营活动现金流净额 11.5亿元(同比+10.9亿),应收票据 24.6亿(同比-5亿),预收款 13.9亿元(同比+3亿)。 n 利润端:业绩略超预期,结构优化+费率下行:19H1年公司毛利率 79.7%( +4.79pct)。分产品看,高/中/低端酒毛利率分别为 91.6/82.6/38.9%,同比+0.53/5.03/6.58pct。结构优化、低档酒消费税计税部分由计入成本转为计入消费税均贡献毛利率提升。 19H1消费税率同比提高 1.6pct 至10.2%,除季节性生产销售口径错配因素外,部分消费税由生产成本转出核算。 19H1销售费用率 19.2%( +0.64pct),主要是为提升品牌影响力,广告宣传、市场促销投入同比提升 2.2亿( +24.7%),除品宣继续扩大双品牌拉力外,公司促销费用投向终端消费者,判断费率相对稳定而费效比有望提升; 19H1管理费用率(含研发) 4.5%( -1pct),规模效应带动刚性费率下行。综上, 19H1净利率 34.69%( +2.98pct),归母净利润 27.5亿( +39.8%)。 n 技改推进符合预期,保障产能供应。 19H1末在建工程期末余额较年初余额增加 16.06亿元,增幅 53.54%,酿酒工程技改项目按计划有序推进。目前累计投入 37.5亿元,一期技改项目已完工,预计 19Q3末出酒,预计 1573在 2020年产能达到 1.5万吨。 盈利预测与投资评级: 我们认为公司双品牌战略稳步推进,渠道端扁平、品牌端加码、产品端聚焦,国窖 1573已超过历史高点销量,继续卡位高端赛道享受量价齐升,特曲系列势能向上,双轮驱动,利润端提价+结构优化料将持续贡献弹性。预计 19-21年收入分别为 164/195/226亿,同比+26/19/16%;归母净利润分别为 46/57/68亿,同比+33/23/20%; PE 为 28/23/19X,维持“买入”评级。 风险提示: 宏观经济波动,中高端酒需求回落风险。

公司发布2019年半年报:报告期内实现收入30.83亿(-2.45%);归母净利1.97亿(+9.57%);扣非净利1.87亿(+5.91%)。其中,Q2单季实现营收16.70亿(-5.25%),归母净利1.34亿(+9.51%),扣非净利1.26亿(+4.18%)。 地板零售端仍承压,人造板表现平稳:分业务看,公司木地板营收22.79亿(-3.06%),毛利率40.49%(+0.86pct);中高密度板营收7.85亿(-0.16%),毛利率19.47%(-1.53pct);木门及衣帽间255万(-33.77%),毛利率27.61%(+4.31pct)。公司内销收入25.48亿(-2.45%),外销受贸易战影响下滑1.71%至5.19亿。公司拥有人造板产能为185万立方米/年,地板产能达5300万平方米/年。期内公司推出“圣象力量”系列活动,首次提出“全场景实木体验”,品牌认可度不断深化。 渠道整合持续推进,管理格局趋稳:零售端公司目前拥有3000家地板专卖店,同时发力线上渠道,在天猫、京东、苏宁开有分销专营店。工程端与80多家地产商开展业务,与万科、保利、碧桂园等核心客户的合作不断深入,我们预计工程单保持较好增长势头。考虑到公司实际控制人股权纠纷已于18年10月处理完毕,管理层未发生人员变动,我们看好公司治理结构逐步完善、业绩重返增长通道。 费用管控初见成效,盈利能力同比改善:期内公司毛利率为35.31%(+0.09pct),表现稳健。期间费用率合计26.42%(+0.02pct),其中销售费用率15.04%(-0.29pct),其中Q2单季销售费用率13.72%(-0.79pct),营销管理效果显现;管理+研发费用率合计11.17%(+0.54pct),系加大研发投入所致;财务费用0.21%(-0.23pct),主要为利息支出减少和汇兑收益增加所致。综合来看,公司归母净利率为6.39%(+0.70pct),其中Q2单季归母净利率8.01%(+1.08pct),趋势向好。 营运能力有所下降,现金回流速度减慢:公司经营性现金净流量-5621万(-170.84%),主要是由于营业收入减少,销售商品、提供劳务所收现金减少。账上应收账款及票据合计10.41亿,较期初增加1.66亿,应收账款周转天数51.31天,较同期增加7.83天;存货19.55亿,较期初增加2.05亿,存货周转天数167.19天,较同期增加6.98天。 品牌价值与产能优势明显,渠道布局助推业绩增长:公司拥有两大知名品牌“圣象”“大亚”,正积极推行绿色产业链战略,以基材、工厂、研发、设计、营销、服务等环节打造全流程品质管控体系,产品质量与市场认可度可期;3000多家专卖店外加线上商城构建零售营销网络,工程端与地产商合作不断深入,业务有望稳步增长,我们看好公司竞争力及份额的提升。 盈利预测与投资评级:作为地板的绝对龙头,公司虽然零售业务承压,但工程渠道销售依旧稳健增长。随着精装房大势所趋,看好公司B端份额持续提升。我们预计19-21年公司将分别实现收入76.53/80.35/84.61亿元,同比增长5.4%/5.0%/5.3%;归母净利润7.99/8.64/9.24亿,同比增长10.2%/8.1%/7.0%;当前市值对应19-21年PE分别为7.47X/6.91X/6.45X,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控超预期,原材料价格大幅上升,管理层重大变动。

公司发布2019年半年报:期内公司实现营业收入20.11亿元(+106.62%),归母净利润0.72亿元(+1.71%),扣非净利润0.59亿元(-10.36%)。其中Q2单季度实现营收10.06亿元,(+73.80%),归母净利润5988.33万元(+41.05%),扣非后净利润5734.5万元(+39.34%),利润表现环比一季度改善显著。19H1Ekornes并表贡献收入12.42亿元、主营业务利润9067万元,剔除并表因素预计公司内生收入7.69亿(同比下滑21%)。 Ekornes国内渠道建设初显成效,有望贡献增量:期内公司整合Ekornes顺利,旗下品牌Stressless/IMG/Svane分别实现收入9.72/1.94/0.76亿元:(1)Stressless以品牌独立加盟店的形式持续在全国门店布局,目前国内门店数量50家,收入超过3000万元,同比增速超过50%;(2)IMG品牌以店中店、品牌合作联营店、咖啡生活馆店等多元化渠道形式进行门店铺设,目前全国体验点数量接近400个,订单量超过10000套,交付产品6000套,销售收入超过2000万元;(3)公司预计Ekornes国内全年有望实现1.2亿以上的收入规模,同比去年增长接近300%。 稳步落实大家居战略,减SKU、降本增效:期内曲美分部实现营收7.35亿元,我们预计其下滑主要系公司持续推进成品向定制转型,尽管成品家具业务承压,但我们预计定制家具增速较快。同时公司继续推进橱柜产品的门店上样工作,基本完成了橱柜产品线在你+生活馆的渠道布局,并在直营渠道试水木门业务,多品类战略持续深化。此外,公司积极落实“减SKU,降成本”策略,上半年,第一批淘汰的SKU已经全部停产,生产效率得到一定提升,第二批低效SKU计划于9月下线。 并表致费用增加较多,经营性现金流向好:公司18年9月完成对挪威中高端家具驰名企业Ekornes的收购,并表导致公司产生期间费用大幅提升,销售/管理(含研发)/财务费用分别为5.05/2.48/1.05亿元,费用率分别为25.11%(+8.02pct)/12.35%(+1.7pct)/5.23%(+5.3pct)。由于Ekornes毛利率较高,且公司生产部门通过淘汰低效SKU、合并职能部门、生产工序优化等控制生产成本,19H1公司毛利率43.7%(+6.81pct)。综合来看,公司销售净利率4.4%(-2.82pct)报告期末账上应收账款及票据4.14亿元,较期初减少0.18亿元,应收账款周转天数同比增加10.67天至35.73天;存货6.52亿,较期初增加0.26亿元,存货周转天数较同期增加46.37天至101.51天。期内公司经营性现金流2.98亿元,同比增长663.3%。 盈利预测与投资评级:公司不断优化开店策略,新零售模式开拓顺利,同时借助海外并购完善全球化供应链及渠道布局,具备长期生命力。预计19-21年公司营收45.79/50.77/56.03亿(+58.3%/+10.9%/+10.4%),归母净利2.04/3.80/4.79亿(+445.5%/+86.1%/+26.0%),对应PE为16.91X/9.09X/7.21X,维持“增持”评级。 风险提示:Ekornes整合效果不达预期,渠道扩展低于预期。