公司发布18年三季报:18Q1-Q3公司实现收入81.97亿(+18.74%),归母净利润12.00亿(+27.07%),扣非净利润11.44亿(+27.77%),非经常性损益5613.79万;其中Q3单季度实现收入33.51亿(+10.66%),归母净利润6.50亿(+22.60%),扣非净利润6.30亿(+21.35%),非经常性损益为2022.43万。 大宗业务增速放缓,衣柜营销略显成效。三季度公司收入33.51亿,同增10.66%,增速略有放缓。分品类来看,Q3单季公司橱柜业务收入预计于去年持平,其中大宗增速放缓,预计系厨电去年基数较高拖累增速;衣柜收入保持较快增长,预计主要是营销活动导致客流量上升所致;木门与卫浴收入因去年基数较小,增长相对较快。分渠道来看,Q3单季大宗业务增速有所下降;零售业务因三季度开店比例有限而有所放缓。 毛利率稳中向好,费用率下降明显。Q1-Q3季度公司毛利率37.88%(+0.65pct),预计系产品提价、原材料价格下降所致。Q1-Q3公司期间费用率20.50%,较去年同期+1.32pct。其中,销售费用率10.18%(-0.47pct);管理+研发费用率10.60%(+1.96pct),其中研发费用率同增1.23pct至3.85%,研发持续投入;财务费用率-0.28%,同减0.17pct,主要系利息收入增加与利息费用减少所致。综合来看公司前三季度归母净利率14.64%,较同期增0.96pct。 在建工程持续投入,现金流向好。截至期末公司应收款项合计4.14亿,较18H1增0.85亿,系工程业务应收款增加所致,应收账款周转天数较同期增0.11天至7.90天;存货6.72亿,较18H1减0.52亿,周转天数同减5.8天至38.69;报告期内公司成都、天津、无锡、清远基地建设持续投入,在建工程较18H1增3.37亿至15.93亿,固定资产较18H1增2.12亿至32.93亿。截至期末公司预收账款11.62亿,较18H1减少亿;应付款项较18H1增1.59亿至10.07亿。三季度公司经营性现金流净额9.73亿,较同期2.84亿增长明显,主要系去年三季度预收减少预付增加,导致基数较低所致。 多品类协同共驱成长,渠道变革稳步推进。公司橱柜衣柜木门卫浴多品类协同发展,丰富产品矩阵。同时公司积极推进信息化建设,实现全生产链和全品类的贯通。公司积极深化大宗、电商、整装渠道变革,整装/微型大家居店、多品类融合等多方式推动大家居战略落地。 盈利预测与投资评级:Q4季度随着营销的持续投入,预计衣柜仍将保持较快增长;橱柜业务基数回归常态后或有所复苏;整装持续推进,收入贡献将有所提升。我们预计18-20年公司营收114.2/133.4/155.4亿(+17.6%/16.8%/16.5%),归母净利16.2/19.3/22.6亿(+24.9%/19.1%/16.7%),对应PE为18.2X/15.3X/13.1X,维持“增持”评级。 风险提示:渠道拓展不达预期,房地产调控超预期

事件 公司发布18年三季度报告。1-3Q18实现总营收35.24亿元,同比+19.26%;归母净利润4.63亿元,同比+29.27%。其中3Q18单季度实现营收13.58亿元,同比+19.15%;归母净利润2.00亿元,同比+14.32%。 投资要点 区域加速扩张,营收稳健增长。在17Q3公司对产品平均提价2-3%背景下,仍然保持近20%的营收增长率;分区域看1)华北、东北、华东、华南区域Q3收入增速在20%以上,成熟市场保持高增验证增长持续性;2)西南区域销售有所改善,同比增速在15-20%区间,3)西北地区收入增长较缓;增长动力来自(1)产品端:传统大单品(天然酵母、醇熟等)稳步增长,新品(脏面包、紫米糯面包等)顺应消费趋势,呈现较高速增长态势;(2)渠道端:公司加快对成熟市场(东北、华北)地区销售网络的细化和下移,目前在全国享有20多万个零售终端;同时大力拓展新市场(华东、华南、西北等)业务,重点客户收入占比提升。 销售费用增加,利润短期承压。18Q3公司归母净利率达14.7%,同比下降-0.6pct,主要系(1)17Q3公司产品提价,拉动毛利率达到高点;(2)产品结构变化,18Q3中秋节公司月饼生产销售计划较17年提前;(3)区域加速扩张导致人工成本、产品配送服务费增加,叠加华东、华北新市场加大促销力度,综合导致公司18Q3销售费用达2.6亿,同比增加+31.8%。我国短保面包行业仍处于量增阶段,短期来看,公司目前加快全国化布局、抢占市场份额导致费用增加、利润承压,长期看好面包龙头扩产放量、高渠道渗透率带来的规模优势和上下游议价能力。 布局新产能,积蓄高势能。作为短保面包行业龙头,公司在全国17个区域建有生产基地,面包产销率常年高于99.9%。为解决产能挚擘发展同时开拓市场,公司目前正积极在武汉、沈阳、山东、江苏新建产能,其中,华中武汉工厂预计19年投产。伴随公司未来产能释放,借助可快速复制的“中央工厂+批发”产销模式,将发挥出显著的规模经济优势,看好盈收弹性向上。 员工持股落地,长期绑定利益。18年7月,公司第二期员工持股计划购买完成,人员涵盖高管、核心员工,锁定期长达三年。2017起至2021年,公司每年设立一期员工持股计划,共计五期,作为中长期的奖励政策,体内利益绑定协同向上,助力公司长远发展。 盈利预测与投资评级:我们预计18-20年公司收入达49.1/59.5/72.0亿,同比增长20.2/21.3/20.9%;归母净利达6.5/7.9/10.1亿,同比增长25.6/22.9/27.2%;对应PE为34.1/27.7/21.8X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料涨价风险,市场扩张低于预期,食品安全风险。

公司发布18年三季报:18Q1-Q3公司实现收入46.38亿元(+29.24%),归母净利润2.93亿元(+42.28%),扣非归母净利润为1.89亿元(+5.81%),非经常性损益为1.03亿元(其中理财收益0.69亿元,政府补助0.56亿元);其中Q3单季实现收入17.71亿元(+22.71%),归母净利润1.69亿元(+21.01%),扣非净利润1.22亿元(+1.72%),非经常性损益为0.47亿元(其中理财收益0.18亿元,政府补助0.39亿元)。受行业竞争加剧、地产增速下滑、前期费用投放较多等多重因素影响,公司业绩增速放缓。 定制柜类增速放缓,配套品增长较快。分产品来看,我们预计公司定制家具/配套家具/020引流服务收入增速约在20%/160%/50%左右。受制于一二手房市场冷清,定制家具产品增速放缓,其中橱柜、衣柜表现略好于系统柜;公司持续为消费者提供一站式购齐服务,有效带动了配套品收入的提升。 加盟渠道持续开拓,直营渠道表现平平。在地产链增速下滑背景下,期内公司逆势扩张加盟模式,预计加盟渠道收入增速接近40%,预计其中客单价和客单数的贡献分别为10%和25%;直营收渠道表现平淡,但预计增速仍在15%以上。期内公司门店稳步扩张,预计加盟门店已开至1950家以上,直营门店约100家;单Q3来看公司开店力度略超预期,预计将对Q4业绩增长形成支撑。 整装业务双轮驱动,尚处于培育期。依靠优秀的互联网基因和持续创新,公司引流渠道多样化,通过家居新零售店态及整装平台赋能模式提升软装客流和转化率。整装方面,公司通过HOOMKOO云平台、整装直营双轮驱动,会员招募情况较好,目前整装云平台的会员数量已达700-800个,单Q3整装业务预计实现收入7500万(预计自营+云平台各占50%),但目前毛利率较低,对公司收入和利润的贡献仍然较小,公司将继续探索整装业务发展模式。 销售费用投入较大,净利率小幅提高。18Q1-Q3公司毛利率43.56%(-1.84pct),主要系加盟渠道收入占比提高所致。期间费用率合计37.66%,较同期减少0.55pct;其中销售费用率30.20%,较同期增加1.04pct,主因渠道营销费用投入较多,预计Q4迎来改善;管理费用率(合并研发费用计算)7.42%,较同期减少1.7pct,规模化优势渐显;财务费用率增加0.11pct至0.04%,系本期银行存款利息收入减少所致。综合来看,报告期内归母净利率6.31%,较去年同期上升0.58pct。 预收款维持高位,现金充裕保障理财收益。报告期内,经营性现金流1.61亿元(同比-65.32%),预计系公司提前备货较多所致;期末账上存货5.14亿,较年初增加1.13亿;应收账款仅0.10亿元,展现出重直营模式下优异的回款能力;期末资产负债率41.38%,较期初持平;由于直营模式占比相对较高,公司预收款充沛,期末账上预收款项达11.13亿元(同比增加1.99亿),奠基公司收入增长,且保障公司现金优势,持续贡献稳定的理财收益。

投资要点 公司发布18年三季报:Q1-Q3营收17.34亿(+16.79%),归母净利2.03亿(+31.51%),扣非净利1.85亿(+19.53%),非经营性损益主要为理财收益约0.22亿。Q3单季营收6.92亿(+5.53%),归母净利1.08亿(+20.11%),扣非净利1.01亿(+11.65%)。 大宗业务有所拖累,收入增速放缓。受上游地产表现压制,同时公司大宗业务调整,导致同期下滑幅度较大,18Q3公司收入增速5.53%,较之前有所放缓。零售业务预计表现较好,其中衣柜业务由于去年基数相对较小,预计增速较快;橱柜业务受地产拖累,预计收入表现较去年持平。期内公司持续推动大定制大家居战略,橱柜、法兰菲衣柜协同发展,并继续推进木门业务发展,研发及工厂项目建设持续,有望成为未来的收入增长点。 毛利率提升明显,管理费率有所增加。18Q1-Q3公司毛利率37.31%(+1.26pct),其中Q3单季毛利率同增2.73pct至38.55%,预计系大宗业务占比下降以及衣柜业务规模化效应逐渐显现所致。前三季度公司期间费用率23.74%(+1.01pct);其中销售费用率同减0.29pct至14.11%;管理+研发费用率同增1.46pct至9.86%(研发费用率同增0.6pct至3.97%),系加大信息化投入与产品研发所致;财务费用率因利息收入及汇兑收益增加,同减0.15pct至-0.23%。综合来看18Q1-Q3公司归母净利率11.73%,同增1.31pct。 预收款下滑,现金流承压。截至期末公司应收账款0.96亿,较18H1的0.95亿小幅上升,周转天数同减11天至13.86天;期末公司存货1.60亿,较18H1增0.21亿,周转天数同减12.94天至39.96天;公司预收账款2.91亿,较中期减少0.29亿;公司持续加大木门产业园建设,期末公司在建工程0.70亿,较18H1增0.40亿。受存货增加及预收款减少影响,公司Q3单季经营性现金流净额-0.62亿,现金流有所承压。 投建标准柜项目,推进大家居落地。公司发布公告,拟投资6.79亿实施年产家居4万套、卫浴柜4万套和整体衣帽间6.5万套定制家居建设项目,完善产能布局,培育新的收入增长点。项目建成后,公司将具备橱柜、衣柜、木门、卫浴柜、衣帽间的多品类业务,同时伴随志邦、法兰菲、IK品牌协同发展,大家居战略持续落地。 盈利预测与投资评级:公司加快全屋定制转型升级,海外业务稳步推进,大宗业务调整有助未来长期发展。我们预计18-20年公司收入24.9/29.1/34.1亿(+15.4%/17.0%/16.9%),归母净利2.9/3.5/4.0亿(+24.8%/17.9%/16.9%),对应PE为13.6X/11.5X/9.9X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不达预期,房地产调控超预期。

公司发布18年三季报:18Q1-Q3公司实现收入16.90亿(+17.94%),归母净利0.95亿(-45.40%),扣非净利0.89亿(-47.27%);其中Q3单季实现收入7.16亿(+30.15%),归母净利0.25亿(-64.06%),扣非净利0.23亿(-65.42%)。公司期内履约完成对挪威软体龙头Ekornes90.5%股权的收购,发生较多并购重组开支拖累业绩增速。 海外并购落地,全球化战略顺利推进。公司收购的Ekornes系挪威中高端家具驰名品牌,在全球拥有4000多个零售门店和强大的自动化生产基地,18H1实现收入约13.54亿,净利润约1.67亿。我们预计18Q3Ekornes并表一个月贡献收入约1.4亿元,净利润约0.15亿元,剔除并表因素后曲美Q3内生收入增速为+4.7%(预计系北京地区关店较多影响,明年预期有所修复)。本次收购在增加大量费用的同时,还与曲美在渠道、产能、品牌多方面形成协同:旗下品牌Stressless定位中高端,可与公司高端事业部渠道协同;舒适椅品牌IMG定位和定价均与公司现有生活馆渠道相似,可扩充其品类;床垫品牌Svane工艺精良,可对公司现有软体产品进行补强。 渠道持续优化,探索家居新零售。报告期内公司渠道加速扩张,并调整开店策略,撤小店、开大店,主推生活馆系列,预计截止18Q3期末经销商专卖店数已达1010家(18H1为967家),其中生活馆占半数以上,预计Q4继续净增50家。公司积极探索家居新零售模式,与京东合作打造曲美·京东之家,以高频消费的生活百货搭配低频次家居、配套品、家装,以家具为核心向两端延展提供一站式购齐服务,将获客延伸至前端消费,以推动公司客单价和转化率的提升。 并表致费用大幅增长,拖累净利率表现。18Q1-Q3公司毛利率40.17%(+1.24pct),系并表Ekornes毛利率较高。期间费用率32.41%,较同期增加9.11pct。其中销售费用率21.64%,较同期增加6pct,主要系收购的Ekornes并表销售开支较多;管理费用率(合并研发费用计算)同增4.44pct至12.14%,预计系并购重组、京东合作的项目和股权激励费用增加较多所致;财务费用减少1.33pct至-1.37%,系利息支出和汇兑损益综合影响所致。综合来看公司Q1-Q3归母净利率5.63%,较同期下滑6.52pct,其中Q3单季归母净利率为3.43%。 筹资性现金流大幅增加,并表增加资产负债。期内公司大股东质押融资和海外贷款融资33亿元,致使筹资性现金流增长至36亿;经营性现金流1.03亿元(同比-45.27%)。因并表Ekornes公司各项资产负债大幅增长:其中商誉增加36.7亿元;应收账款4.77亿,较18H1增加3.21亿;存货6.73亿,较18H1增加4.92亿;长期借款增加38.76亿元;应付账款及票据较18H1增加0.93亿至2.75亿。 盈利预测与投资评级:长线来看,公司不断优化开店策略、加速开店,生活馆系列持续扩张,新零售模式赋能渠道,海外供应链布局完善。考虑Ekornes并表因素,预计18-20年公司营收29.7/50.8/56.4亿(+41.7%/+70.9%/+11.0%),归母净利1.67/3.97/4.61亿(-32.0%/+137.6%/+16.2%),对应PE为19.82X/8.34X/7.18X,维持“增持”评级。 风险提示:海外业务不顺利,渠道拓展不达预期,房地产调控超预期

投资要点 公司发布18年三季报:18Q1-Q3公司实现收入179.38亿(+44.85%),归母净利23.17亿(+61.94%),扣非净利19.39亿(+38.13%),非经常性损益3.79亿(政府补助3.99亿);其中Q3单季实现收入59.84亿(+21.56%),归母净利6.11亿(+1.08%),扣非净利4.53亿(-24.38%),非经常性损益1.58亿(政府补助1.73亿)。Q1-Q3北欧纸业、福建联盛并表贡献利润4.08亿,其中Q3单季1.07亿(北欧纸业0.28亿,预计受汇率影响有所下滑;福建联盛0.78亿)。剔除并表利润贡献,Q3内生净利润约为5.04亿元(未剔除包装、坏账转回),同比下滑16.7%。 据我们估计18Q3公司销量116万吨左右,吨净利约528元/吨;其中内生部分(剔除包装利润约0.2亿、坏账转回0.58亿)销量89万吨,较同期有所下滑,吨净利约480元/吨;北欧纸业销量6万吨,吨净利约512元/吨(预计汇率导致吨利大幅走低);福建联盛销量21万吨,吨净利约369元/吨。此外值得注意的是,公司Q1-Q3非经常性损益主要是政府补贴,其中Q3单季政府补贴1.73亿元,预计其中部分是由于废纸销售口径变更所致。此外由于公司对应收账款坏账计提规则做出改变,资产减值损失项冲回增加5789万元。 需求不旺纸价走低,收入增速放缓。受纸价回落,需求旺季不旺影响,18Q3公司收入59.84亿,较同期增长21.65%,增速有所放缓。6月-9月,箱板/瓦楞纸市场价从5560/4995元/吨下跌至4910/4258元/吨,降幅达11.7%/14.8%。进入10月后纸价继续走低,目前箱板/瓦楞纸价格为4510/3970元/吨。同时,据17Q3销量90万吨估计,18Q3内生销量89万吨左右,拖累收入增速。预计随着双十一临近,纸价和下游包装需求将逐渐企稳。 美废到港受限致毛利率下滑,内外价差减小压缩成本红利。18Q3公司毛利率20.26%,同比-4.65%,预计是受贸易战影响,公司部分美废滞留港口,影响实际到港美废数量,从而国废使用比例增加所致。预计8月中至9月国废:外废使用比例约6.5:3.5,高于上半年的5:5。而从前22批次外废配额发放情况来看,山鹰纸业(含福建联盛)获得配额235.62万吨,占比13.34%,外废比例仍能保持较高水平,预计Q4随着配额陆续到港,外废使用比例将有所回升,吨净利有望维持稳定。另一方面,受国废价格走低以及外废价格上升影响,目前内外废价差在783元/吨,同时受到25%关税影响,内外价差带来的成本红利将有所减小。 费用总体管控良好,现金流状况向好。18Q1-Q3公司期间费用率10.56%,较同期小幅减少0.06pct。其中销售费用率3.56%,较同期减少0.33pct;管理费用率同增0.37pct至3.46%(研发费用均为0),其中Q3单季管理费用率3.98%,较同期+1.23pct,预计系职工薪酬和办公费用增长所致;财务费用率同减0.10pct至3.55%。综合来看公司Q1-Q3归母净利率12.92%,较同期+1.36pct,其中Q3单季受成本增长影响,净利率有所下滑,较同期减少2.07pct至10.21%。Q1-Q3公司销售收现增加,经营性现金流净额32.71亿,较同期5.81亿大幅增长,现金流状况向好。 存货、在建工程投入增加,应付款大幅增长。截至报告期末,公司应收账款27.87亿,较18H1减少1.61亿,应收款周转天数37.59,较同期减少2.87天;存货33.96亿,较18H1增6.55亿,周转天数小幅同增0.23天至55.37天;在建工程22.70亿,较18H1增5.25亿;其他非流动资产较18H1增1.97亿至2.18亿,预计为增加创享激励基金1.9亿所致。截至18Q3公司应付款项较18H1增9.46亿至41.92亿,增幅较大,预计系存货、在建工程投入增加所致。而超短期融资券较18H1减少9亿至19亿,同时公司短期借款较18H1增6.65亿至85.56亿。 海外原料布局完善产业链闭环,产能扩张保障长期成长。公司积极布局海外原料,上半年收购荷兰废纸企业WPT的100%股权(17年再生资源贸易量近150万吨、收入16.96亿、净利润0.23亿);随后又于8月收购美国Verso Wickliffe的100%股权,改造产线扩大包装纸产能的同时建立废纸浆产线,提升进口原料的供给能力。通过外延布局上游废纸原料,在外废紧缩情况下保证原料供应,完成废纸-原纸-包装-废纸的产业链闭环。同时随着220万吨包装纸项目建设投产(120万吨预计19Q1投产,100万吨预计20年投产),将为公司贡献业绩增量,长期成长可持续。 盈利预测与投资评级:预计18-20年公司营收250.5/295.1/358.9亿(+43.4%/17.8%/21.6%),内生归母净利30.0/34.3/40.2亿(+49.1%/14.2%/17.3%),对应PE为4.96X/4.34X/3.70X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨,下游需求增长不及预期

事件:公司发布18年三季度报告。1-3Q18营收21.39亿元,同比+45.36%;归母净利润4.63亿元,同比+90.15%。其中3Q18营收8.03亿元,同比+27.22%;归母净利润1.95亿元,同比+51.51%。 投资要点 收入增速符合预期,渠道扩张稳步推行。公司1-3Q18营收21.39亿元,同比+45.36%,增速符合预期;其中3Q18营收8.03亿元,同比+27.22%,主因分销网络扩张及产品结构升级。1-3Q18水井坊品牌系列营收占比达96.67%,同比+50.63%。分量价:1)量:估算1-3Q18销量同比+33.90%,主因公司着力开拓河北、山东、江西、陕西和广西五大新兴核心市场,与原有十大核心市场共同贡献增量;2)价:1-3Q18水井坊系列整体均价同比15%,主因17年提价贡献。分品类:典藏和菁翠同比高增49%,井台装增速略慢于臻酿8号。分区域:公司继续聚焦全国“5+5+5”核心市场,深耕销售网络建设构筑渠道壁垒,其中北区与东区分别+58.65%和58.57%,南区+40.70%,西区+44.22%,中区+33.87%,渠道调研显示江苏市场表现亮眼,增速领跑。1-3Q18销售网络+143%,分销门店超过3万家,销售人员超过400人。 净利略超预期,毛利率提升+管理费用率下行驱动净利率提升。1-3Q18归母净利4.63亿元,同比+90.15%。3Q18归母净利1.95亿元,同比+51.51%,净利率达24.34%,同比+3.90pct,环比+5.18pct。毛利端:3Q毛利率继续提升至82.29%,同比+2.27pct,环比+0.72pct,主因产品结构升级所致。费用端:3Q销售费用2.31亿,同比+46.5%,销售费用率28.80%,同比+3.86pct,环比-1.62pct,主要系公司为强化品牌力而开展的与央视战略合作,推出《活着的传承》、太庙“传世盛典”等活动增加广宣费以及增加品鉴会、核心门店和节庆促销所致;3Q管理费用率8.45%,同比-2.51pct,环比-3.89pct,收入扩张带动费率下行。由于公司支付原辅材料采购款备战旺季,增加广告宣传投入,以及预收预付等往来款季节性变化(比如18年初收到经销商旺季打款,基数较高)导致公司经营活动现金流-60.33%,预计四季度有望平衡。 卡位高增价格带,渠道深耕品牌夯实,长期稳健增长可期。公司卡位次高端价格带,采取核心门店模式和“5+5+5”扩张战略,渠道力坚实且分销网络扩张速度快,看好全国化扩张进程,虽伴随300-600元价格带扩容迅速,酒企纷纷加码渠道精耕,扩大门店投入,水井的发展模式依旧稳健可持续。公司坚守老酒坊遗址+600年酿造技艺“双遗产”,不断加强品牌力建设,持续推动产品结构高端化,长期稳健增长可期。 盈利预测与投资评级:预计18-20年公司净利+89.6%、+47.7%、+39.9%,EPS分别为1.30元、1.92元、2.69元,PE分别为25.46、17.23、12.32,维持“买入”投资评级。 风险提示:门店扩张不达预期,核心品种市场竞争加剧风险。

事件:公司公布三季报,收入同增14.60%至17.63亿元,毛利率同升1.02pp至50.56%,归母净利同增20.84%至2.91亿元; 单三季度来看,收入同增6.93%至6.17亿元,毛利率同升1.97pp至50.38%,归母净利同增29.13%至1.06亿元。 收入端:1)家纺主业方面,线下加盟表现良好,直营调整增长放缓、线上表现相对平淡。线下高个位数增长,其中直营由于柜台及销售策略调整单位数增长,加盟表现优于直营,实现双位数增长;线上7、8月相对平淡但9月有所恢复,Q3总体低单位数增长;但受益提价及线下占比较去年同期提升,毛利率提升1.97pp至50.38%。2)家居方面,稳扎稳打发展。门店数量维持的中报12家规模,收入同比增长30%。 财务方面,毛利率提升及所得税率下降是Q3业绩高增29%的主要原因。受益提价及销售结构变化(毛利率较低的线上渠道占比较去年较低),Q3毛利率升1.97pp至50.38%,带动公司毛利润增长11%至3.11亿元;费用方面,美家直营店支出带来销售费用率增长2.22pp至26.16%,由此期间费用率上行1.71pp至32.26%,但受益毛利率提升以及理财收益增加,利润总额同增15.59%至1.22亿元,加之申请高新成功后综合所得税率同比降9.13pp至12.89%,带动净利增29.13%至1.06亿元。 周转和现金流来看,备货带来存货周转及现金流下行。由于冬季鹅绒备货公司账上存货较半年报增长1.8亿至10.0亿元,存货周转较去年同期延长12天至266天;由于严格的加盟商授信管理,应收账款周转天数较去年同期缩短7天至39天。现金流方面Q3经营性现金流由去年同期的1475万降至-3.38亿元,主要与备货增加(存货较中报增加1.8亿、预付账款较中报增加0.76亿)以及其他与经营相关费用支出增加有关。 盈利预测及投资建议:家纺业务方面,线下预计本年开店200家的计划不变;家居业务稳扎稳打,开店审慎,预计对主业利润不会形成过多负担。预计公司18/19/20年归母净利润分别为5.8/6.7/7.7亿元,同比增长17%/16%/15%,对应PE11/9/8倍。公司账上类现金资产充沛,土地重估价值高,具备市值安全底,继续维持“买入”评级。 风险提示:家纺业务展店不及预期、同店增长不及预期,家居业务销售不及预期拖累利润

事件:公司发布18年三季报,公司前三季度GMV达到105.4亿(+62.5%)。原有现代服务业务收入约5.2亿(+40%左右),净利润约3.7亿(+50%左右)。前三季度公司收入20.4亿,归母净利润4.5亿。 单独Q3,公司GMV达到37.5亿(+64%),单季度原有现代服务业务收入约1.92亿(+33%左右),贡献净利润约1.3亿(+26%左右)。 时间互联前三季度贡献收入15.2亿,贡献净利润8300万左右。 GMV加速成长,新老平台均增速均有提升。单Q3公司GMV同增64%,其中阿里/京东/拼多多增速分别达到61%/53%/106%,阿里、京东增速较Q2均有较明显提升。分品牌,单Q3南极人/卡帝乐增速分别为55%和117%,增速稳健。 平台扩张下货币化率略有下降,品牌投放影响原有业务净利润表现。公司现代服务业务Q3收入同增33%至1.92亿,货币化率同比下滑1.2pct至5.1%,主要由于新平台和新品类的扩展。净利润方面由于Q3广告费用增长3000万+导致原有业务净利润增速下降至26%,绝对值约1.3亿。 公司整体经营情况稳健。从主业运营效率方面,公司主业品牌综合授权业务应收账款绝对值约3.6亿,与去年同期基本持平,在收入规模扩大的情况下证明公司原有主业运营情况良好。应收账款增加主要由于保理业务及时间互联应收款的增长,但是我们看到在18Q3时间互联和保理业务的应收账款增长势头已经得到控制。 盈利预测与投资评级:我们相信,公司主品牌在目前高性价比快消品类上在线上拥有较强的优势,在线上流量逐步进入存量竞争的情况下,其作为头部品牌在马太效应下有望不断提升核心竞争壁垒。同时在像拼多多这样主打性价比的品牌迅速崛起的情况下,阿里正逐步开始重新扶持单价较低的品牌,南极电商同样有望获益。 我们预计18-20年公司净利润8.4亿、11.5亿、15.1亿,同比增长为58%、37%、31%;对应估值分别为18倍、13倍、10倍。公司业绩持续成长性良好,估值依旧相对较低,维持“买入”评级。 风险提示:货币化率不达预期、新品牌运营低于预期、第三方平台政策风险。

强区位及产业链一体化复合肥龙头。新洋丰作为复合肥行业龙头之一,目前拥有800万吨各类高浓度磷复肥产能,生产基地全国化布局,其中主产能布局湖北及周边省市,与磷矿资源分布重叠,区位优势明显。公司具有复合肥原料磷酸一铵产能180万吨,居行业首位,原料布局深厚。公司控股股东洋丰集团旗下子公司新洋丰矿业拥有磷矿资源探明储量5.87亿吨,后续磷矿资源将根据公司上市时承诺陆续注入上市公司,产业链一体化将进一步完善。17年公司实现营收90.3亿,净利润6.8亿,净利率达7.5%(同期金正大、史丹利净利率分别为3.6%、5.2%),复合肥销量312万吨,市占率达到6.1%。 基于强区位及产业链一体化资源把控力,新洋丰成本优势明显。17年公司磷酸一铵180万吨左右销量中约1/3自用,根据外销部分毛利300元/吨左右估算(预计18H1约450元/吨),可节约成本1.8亿;同时公司拥有钾肥进口额度,17年采购约60万吨钾肥,其中进口占一半左右,按国内外价差400元/吨测算,预计节约成本1.2亿。按17年复合肥销量312万吨计算,综合来看原料采购节约单吨成本近96元,贡献利润率近2.7pct。另一方面,公司全国化复合肥产能布局,并在农业产区腹地湖北布局主要产能,据我们测算单吨运输成本可节约至少23.5元,并结合水运、铁路专线以及包装费用节约等方式,我们预计单吨成本节约可达50元/吨左右。 成本优势助力终端激励强化,龙头有望量价齐升。基于公司的成本优势,单吨毛利高于行业水平,以及良好的财务状况和现金流,公司在终端经销商激励和营销方面具备较大空间,从而稳定经销商团队。同时,公司加大新型复合肥推广及营销品牌投入,提升农化服务水平来增强农户黏性。通过强化经销商激励,提升营销服务水平,带动终端销量提升,抢占市场份额。14-17年公司销量市占率从4.33%稳步提升至6.12%。同时复合肥作为农业必需品,价格受到下游农产品景气度影响较大。目前农产品价格处于相对底部,后期向下空间较小,行业有望回暖,预计复合肥单价将稳步提升。 团队稳定进取性、扎实的财务基础进一步保障公司在未来发展中把握先机。公司管理团队在实际生产和产业发展方面具有深厚积淀,进取性突出。同时公司通过上市公司及控股公司股权深度绑定上下利益,并利用员工持股及后续激励计划进一步完善激励,彰显公司发展信心。18Q3公司资产负债率仅为28.62%,在重资产的复合肥行业表现突出。同时公司17年经营性现金流9.15亿,账面现金12.8亿,现金流状况良好,有利于在原料价格上涨趋势下的资源储备布局,以及流动性、员工激励等方面做出更多选择,保证公司的稳健良好运行。 盈利预测与投资评级:我们预计18-20年公司实现营收104.61/118.89/132.63亿,同增15.8%/13.7%/11.6%;归母净利8.20/9.89/11.73亿,同增20.6%/20.5%/18.6%。当前股价对应PE为13.2X/11.0X/9.2X,基于公司的成本优势以及良好的财务状况,具备更大的终端激励提升空间,拥有良好的长期成长性,且目前估值处于历史较低水平,给予“买入”评级! 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,环保力度超预期

事件:公司公布三季报,收入同增16.55%至29.51亿元,毛利率降0.82pp至28.35%,归母净利同增11.61%至4.20亿元;单三季度来看,收入同增10.68%至10.14亿元,毛利率提升1.35pp至29.23%,归母净利同增6.89%至1.42亿元。 印染主业:三季度接单情况良好,受益煤价稳定毛利率较去年同期小幅提升。接单良好带动Q3收入在去年同期相对高基数基础上仍然增长10.7%至10.1亿元;毛利率方面,原材料价格相对稳定,加之内部技改带来的效率提升,带动毛利率同比提升1.35pp至29.2%。 财务方面:管理费用有所提升,但毛利率提升仍带动净利润增长7%。Q3毛利率提升1.35pp带动毛利整体增长16%至2.96亿元,费用方面,销售、研发、财务费用率稳定,但管理费用率提升1.64pp至5.40%,主要由于收购航民百泰事项带来的中介费用支出;营业利润增长12%至2.02亿元,加之去年同期一次性营业外收入带来利润高基数,净利润增速缓于营业利润,增长7%至1.66亿元。 并购航民百泰进展顺利,双主业发展可期:公司于2018年5月公布草案,拟以9.72元/股价格对航民集团、环冠珠宝发行1.1亿股,合计以10.7亿元对价收购航民百泰100%股权。航民百泰主要为包括老庙黄金、老凤祥、明牌珠宝、曼卡龙在内的国内首饰品牌进行黄金饰品加工,2017年收入/归母净利规模达到34.5亿元/6010万元,本次收购中航民百泰对于18/19/20年的业绩承诺分别达到7200/8500/10200万元,同比增长19.8%/18.1%/20%。目前证监会已经核准该并购事项。 盈利预测与投资评级:作为拥有10.2亿米印染加工产能规模的全国第二大印染企业,公司有望持续受益环保趋严带来的行业集中度提升,从而实现接单能力及议价能力有效提升,预计18/19/20年归母净利同增11.3%/7.5%/7.4%至6.4/6.9/7.4亿元,对应PE7.7/7.2/6.7X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格意外上涨、零售遇冷带来的下游需求走弱、环保收紧力度不及预期

事件:顾家家居公告拟以不少于13.8亿的现金收购华易投资所持有的喜临门合计不低于23%的股权,同时涉及业绩承诺和对赌,具体细节以股权转让协议为准。收购完成后公司将成为喜临门第一大股东,可能导致喜临门实际控制人变更。 喜临门品牌力成长性强,溢价收购相对合理。本次交易价格不低于15.2元/股,相较喜临门10月12日收盘价11.66元/股溢价达30%,对应喜临门18年PE约16X。由于收购可能涉及喜临门实控人变化,并且喜临门作为软体行业床垫赛道龙头,具有较强的品牌渠道以及成长性,未来可以为公司带来相应的产业整合资源协同机会,这一溢价相对合理。 强化床垫品类,多业务协同发展。顾家家居作为软体行业龙头,以休闲沙发产品为核心,并逐步向床垫、配套产品、布艺沙发、功能沙发等多品类发展。2017年,公司沙发业务收入36.9亿(占比总收入55.4%),软床及床垫业务收入8.9亿(占比总收入13.3%);其中外销收入22.33亿,内销收入40.36亿。而喜临门在软体行业床垫赛道深耕多年,17年软床及床垫收入26.5亿(占比总收入83.1%)。通过本次收购公司将在床垫品类得到显著强化,并有望在渠道、品牌力、战略等方面获得协同,推进多品类战略发展。 喜临门大股东可交债临期,收购缓解流动性紧张。交易前,华易投资持有喜临门1.73亿股,占总股本的43.85%。华易投资于16年发行4笔可交债,合计规模达10亿,并将于2019年先后到期。由于转股价分别为23.13/34.21/34.21/34.21元,显著高于目前股价,而喜临门受影视业务影响流动性较为紧张,交易完成后流动性压力将得到有效缓解。 加速软体行业整合,市场集中度提升。据前瞻研究院数据显示,2017年全国软体行业市场规模826.6亿,顾家家居、喜临门内销市占率分别达4.9%、3.0%,自12年以来均有明显提升。本次收购将加速软体行业整合,龙头市场集中度进一步提升。 盈利预测与投资评级:我们预计18-20年公司实现收入85.3/108.7/132.0亿,同增28.0%/27.5%/21.4%,归母净利10.1/12.7/16.0亿,同增23.3%/25.2%/26.3%,当前股价对应PE为17.0X/13.6X/10.7X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,渠道拓展不达预期,正式协议签署及履行不确定性

事件:公司公告拟以1.8亿元收购江苏德晋塑料包装有限公司70%股权。江苏德晋是化妆品塑料包装的龙头企业,17A/18H1的收入分别达0.71/0.77亿,净利润分别为-0.26/-0.22亿。 外延拓展化妆品客户,协同效应可期:收购标的江苏德晋的核心产品是泵头,产品附加值较高;下游客户覆盖国内外知名化妆品品牌,如蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦、韩后、百雀羚、雅芳等。本次收购对价17年的PS约3.6X。后续随着产能利用率提升,江苏德晋的收入增长具有较大弹性(我们预计18/19年度收入达2/3亿)。通过客户资源共享,将有效助力裕同扩张化妆品产业链布局。 烟酒包装发力,客户结构持续多元:巩固3C类包装优势的同时,公司外延切入烟酒包装(年内进行上海嘉艺、武汉艾特收购,与金之彩成立合资公司等),业务结构持续多元化。目前公司包装业务覆盖消费电子、烟酒、大健康、化妆品、奢侈品等多个领域,并已成功导入小米、哈曼、洋河、东阿阿胶、施华洛世奇等高端品牌客户。 横向布局纸塑产品,未来盈利再添亮点:此前于7月公司公告拟以不超过6亿元投建宜宾环保纸塑项目,预计2022年达产后年产值12亿人民币。目前公司收入以彩盒业务为主,纸托业务收入体量较小,后续伴随宜宾环保纸塑项目顺利达产,公司业务的丰富度和规模优势也将进一步提升。同时,竹浆是纸塑的重要原材料,宜宾具有良好的竹产业基础,原材料成本可控下未来业务盈利放量可期。 员工持股、高管增持完成,利益绑定助力发展。18H1公司第一期员工持股计划购买完成。同时,截至7月16日,部分董事、监事及高级管理人员增持公司股份计划完成,董监高累计持股比例合计11.35%,其中董事长兼总裁累计持股比例超11%。上下绑定为公司长远发展提供动力。 盈利预测与投资评级:考虑公司依赖于较强的产品竞争力,客户结构多元化打开成长空间,我们预计18-20年公司营收88.23/112.68/134.95亿,同增27.0%/27.7%/19.8%,归母净利9.65/12.35/15.37亿,同增3.5%/28.0%/24.5%,当前股价对应PE为19.56X/15.28X/12.27X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨,客户拓展不及预期。

事件:公司公布公告,拟以0.70美元.股价格认购JWU,LLC新发行股份710.4万股,从而以500万美元对价(约合3427万人民币)获得JWU,LLC11%股权。同时,公司拟与JWU,LLC设立合资公司在中国大陆、香港、澳门开展包括JASONWU、GREYJASONWU以及JWU,LLC未来开发的其他JWU系列品牌产品(除香水外)的设计、生产及销售业务,合资公司注册资本6000万元,其中森马以现金出资75%,JWU,LLC以无形资产出资25%。 JWU,LLC由知名华裔女装设计师吴季刚创立,旗下拥有JASONWU、GREYJASONWU两大品牌。吴季刚因2009及2013年两度为美国前总统夫人米歇尔·奥巴马设计总统就职舞会礼服成名,其个人品牌JASONWU创立于2007年,产品包含高定女装、配饰、香水,其中女装设计风格优雅干练,裁剪独特,深受职业女性喜爱;2016年其推出新品牌GREYJASONWU,延续主品牌优雅风格但更偏休闲舒适,两者定位高端,以连衣裙为例价格一般在1.5万人民币以上。由于设计风格的高辨识度以及个人品牌知名度持续提升,吴季刚与包括FILA、SUPREMEAUPRES在内多个品牌有过联名或跨界合作。 我们认为森马本次计划入股JWU,LLC有助于集团整体形象提升,财务上亦不会产生过大负担。公司成人装目前拥有大众定位的森马品牌、中高端定位的女装ITMICHAA品牌和男装MarcO’Polo品牌,本次引入JWU,LLC后可填补其在轻奢及奢侈品领域品牌布局之空白,并对集团作为多品牌时尚龙头的形象带来进一步提升;资金投入方面,考虑:1)17年JWU,LLC亏损556万美金(合3811万人民币),公司若入股后持股比例仅11%,并表亏损有限;2)成立合资公司后设计仍由JASONWU把关,且合营公司中国区业务并不会贸然激进拓展门店,由此我们认为本次入股及合作不会对公司产生过大财务负担。 盈利预测与投资评级:我们继续维持公司18/19/20年归母净利润规模16.1/19.5/23.4亿元,同比增长41%/21%/20%,对应当前市值PE为18/15/12倍。公司在童装业务上全球化、全价格带的布局已逐步完成,休闲装调整卓有成效,中报延续一季报优秀表现,作为童装及休闲装双龙头继续看好其长期发展潜力,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。

公司发布18年半年报:期内实现营收119.54亿(+60.21%),归母净利润17.06亿(+106.48%),扣非净利润14.86亿(+84.6%);原纸销量228.45万吨(+51.8万吨),剔除包装后单吨净利约747元,较去年同期的468元大幅增长。Q2单季公司实现营收65.35亿(+59.89%),归母净利11.01亿(+179.80%),扣非净利9.97亿(+165.97%);我们估算Q2单季原纸销量约120万吨,剔除包装后对应单吨净利约914元/吨,创历史新高。 同口径下扣非净利润实现高增长。期内公司非经营性损益2.2亿较去年同期的0.21亿大幅增加,预计主要是会计核算差异所致。由于17年废纸回收收入计入母公司而18年该项业务部分计入废纸贸易子公司,导致上半年因废纸贸易产生的再生能源企业增值税即征即退补贴2.46亿中预计约1亿左右计入非经营性损益。此外,期内公司话语权提升、回款效率提高,因此变更坏账准备的会计估计,转回坏账准备7726万(预计增加期内净利润5783万)。剔除上述两者影响,公司上半年同口径下的扣非净利润增速约90%。 成本优势及外延扩张助力,造纸业务表现靓丽。期内公司造纸业务实现收入94.91亿(+77.39%,占比收入79.39%),其中北欧纸业/福建联盛并表分别贡献收入12.12亿/15.67亿,剔除后内生实现收入67.12亿(+25.45%),纸价上涨和外延扩张同时保障营收高增长。受益于内外废价差带来的成本红利,期内公司造纸业务的毛利率同增1.13pct至,对应细分纸种箱板原纸/新闻纸/特种纸/废纸的毛利率分别为22.91%/32.51%/30.92%/3.25%。期内公司包装业务实现收入20.97亿(+32.26%,占比收入17.54%),受上游原材料价格上涨影响,毛利率下滑2.61pct至11.55%,目前客户范围已经覆盖海尔、格力、百威英博等一批海内外知名企业。 短期获取充裕外废配额,内外废价差保障盈利。受到政策的严格管控,1-7月我国仅实现废纸进口853万吨,较17年同期大幅下滑49.8%。外废进口和使用比例的下降推动内外废价差持续扩大(目前在1400元/吨),对应获得较高外废进口配额和使用比例的造纸企业获得大幅超越行业的成本红利。2018年前17个批次外废进口配额的发放中,上市公司累计获得进口配额203.89万吨(其中福建联盛预计贡献进口配额44.6万吨),占比14.52%仅次于玖龙纸业,推动公司上半年的单吨盈利创历史新高。 受中美贸易战加征关税,减少美废采购降低影响。此前商务部公告于8月23日起对美国进口废纸加征25%关税,以当前美废13号的单吨价格区间测算,预计使得每吨进口美废的价格提升500元上下。一般来说山鹰纸业的美废采购量占比其外废采购总量的一半,贸易摩擦升级后公司主动调整不同国家的废纸采购比例,美废采购比例在6-7月已经下降至,且临近征税该比例进一步降低。综合来看,预计此次征税对公司吨纸净利润的影响在50元/吨左右。 外延完善产业链闭环,保障高盈利可持续。公司持续通过外延扩张版图。期内较去年同期新增并表北欧纸业和福建联盛,扩张产能的同时增厚业绩,其中北欧纸业贡献净利润1.51亿(对应单吨盈利1113元/吨)、福建联盛贡献净利润1.51亿(对应单吨盈利342元/吨)。此外,公司公告其海外子公司于上半年收购荷兰废纸企业WPT(17年再生资源贸易量近150万吨、收入16.96亿、净利润0.23亿),整合后公司的废纸贸易量将超过300万吨;母公司于8月收购美国VersoWickliffe,改造产线扩大包装纸产能的同时建立废纸浆产线提升进口原料的供给能力。在外废进口持续缩减的大背景下,公司对上游废纸原料海内外的持续布局有利于保障其高盈利的可持续性。 费用管控效益渐显,净利率有所持续提升。报告期内公司综合实现毛利率23.16%(同增1.2pct),三费率9.9%(同减0.87pct)。分项来看,期内公司实现销售费用4.26亿元(销售费用率下降0.55pct至3.56%),其中运杂费同增36%至3.06亿元;管理费用由于并表增至3.83亿元(管理费用率同减0.11pct至3.21%),其中职工薪酬同增43%至2.01亿、办公经费同增95%至0.59亿;财务费用3.74亿元(财务费用率同减0.21pct至3.13%),其中利息净支出3.23亿元(同比+53%),汇兑损益3389万元(同比+20%)。综合来看公司归母净利率14.27%(+3.2pct),经营效率持续向好。 存货、应收周转加快,应付大幅增加,经营性现金流向好。期末公司账上存货27.41亿元(较期初增加4.13亿),主要系联盛纸业并表增加(购买日账面存货2.06亿元),存货周转天数同比下降10.63天至49.66天;应收账款及票据合计34.61亿(较期初增加3.06亿),系销售规模扩大所致,应收周转天数同比下降3.39天至38.81天;账上应付账款及票据合计32.46亿(较期初增加10.9亿),系生产规模扩大、原材料价格上涨以及并购联盛纸业所致(购买日账面应付账款1.49亿)。期内公司经营性现金流净额24.22亿,较去年同期(-2.7亿)显著改善,系销售收现比大幅提高所致。 产能建设稳步推进,持续扩张夯实龙头地位。公司原有包装纸产能358万吨,并表北欧纸业和福建联盛后合计产能提升至近500万吨。在建工程来看,期内华中纸业高档包装纸项目、莆田包装纸制品生产线工程的期末建设进度已达100%,预计华中基地一期二期127万吨箱板纸产能将于2019年一季度顺利投产。此外浙江海盐造纸生产线项目一期、二期技改进度分别为98%、45.93%,技改推进顺利;三期工程预算27.7亿,预计该项目将于2020年实现投产。产能持续的大幅扩张有力夯实山鹰纸业的龙头地位。 设立创享激励基金,彰显发展信心。公司目前是我国唯一一家集再生纤维回收、包装原纸生产、纸板纸箱制造、物流于一体的纸业集团公司,产业链一体化布局充分提升公司对抗单一环节风险的能力。期内公司设立规模5.2亿的创享激励基金,激励对象覆盖董监高及员工在内的463人(董监高出资比例7.69%),预期业绩目标为18/19/20年净利润不低于30/40/50亿,且提取激励基金后年度净资产收益率不低于15%。 盈利预测与投资评级:预计18-20年公司营收275.67/327.93/394.09亿(+57.8%/19.0%/20.2%),归母净利34.12/40.75/50.15亿(+69.4%/19.4%/23.1%),当前股价对应PE分别为5.01X/4.20X/3.41X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动,纸价涨幅不达预期。