公司发布公告,为聚焦国际高端时装秀业务、引进更多海外新锐设计师资源、进一步拓展公司全球时尚生态圈业务,公司于5/2与法国PERFECTISTRANOI签订意向书,拟以不高于800万欧元价格收购对方持有的TRANOIDEVELOPPEMENT公司30%的股权。 拟收购法国重量级买手展会策划公司TRANOIDEVELOPPEMENT公司30%股权,为公司全球时尚生态圈对接更多优质海外设计师资源。公司本次收购标的TRANOIDEVELOPPEMENT是法国重量级买手展会TRANOI的策展公司,TRANOI展创立于90年代初,定位高端时尚设计师品牌,每年展会由三大系列活动组成,包含3月&10月女装系列、1月&6月男装系列以及1月&6月女装系列,为新锐设计师及时尚买手搭建专业交流平台,吸引包括Browns、Feathers在内的全球顶级买手店慕名参与,目前观展观众来自欧洲/亚洲/北美/中东占比分别达到61%/20%/14%/4%。 该展览的创始人兼创意总监ArmandHadida先生同样是法国著名买手店L'éclaireur的创始人,作为“买手店鼻祖”,80年代初L'éclaireur已经大胆启用包括Prada、MartinMargiela、DriesVanNoten,HelmutLang在内的新锐设计师作品,见证多个传奇品牌的诞生,L'éclaireur至今在法国拥有6家分店,仍然作为新锐设计师崭露头角的重要舞台活跃。 本次柏堡龙计划收购TRANOIDEVELOPPEMENT股权,主要看中其丰富海外新锐设计师资源,有望与公司全球时尚生态圈业务产生协同。柏堡龙集设计、供应链、销售渠道为一体的全球时尚设计生态圈对接设计师与渠道及供应链,在解决目前困扰设计师的“打版”、“面料”以及“供应链+销售渠道”三大方面问题的同时为设计师实现变现闭环。目前该平台已经逐步落地,汇集1000名以上设计师,在TOC端通过公司1#WOR门店进行形象展示及设计师作品销售,TOB端与服装品牌及线下买手店展开合作,本次若收购TRANOI成功,将引入更多新锐海外设计师资源,提升平台设计资源前沿性及多样性,为平台2B业务发展打开更多想象空间。 投资建议及盈利预测:公司原有设计及代工生产业务增长稳健,预计2018年仍将保持20%以上收入增速,同时时尚生态圈业务2B板块有望放量扭亏,预计2017/2018/2019归母净利1.5/1.8/2.1亿元,同比增长19%/19%/17%,对应PE29/25/21X,考虑公司业务成长性,维持“买入”评级。

盈利预测与投资评级 我们预计公司18-20年收入为231亿、318亿、420亿,同比增长65%、38%、32%;对应归母净利润分别为12.3亿/17.3亿/24.3亿,同比增长64%、40%、41%。对应公司目前285亿市值,18年/19年/20年为23倍/17倍/12倍。在未来三年40%以上复合增速预期下,公司当前估值有较大修复空间(徐佳东受让价格对应18年市盈率35倍)。我们看好跨境电商行业的高成长性、公司的战略卡位以及核心竞争能力的累积,叠加徐佳东拟以28元/股的价格受让1.1亿股获取实际控制人地位,理顺公司治理架构,预计公司的发展动力将更加充足,维持“买入”评级。 风险提示 贸易摩擦影响公司业务、行业竞争加剧等。

事件 公司于5/2晚间公告,董事长、控股股东林国芳先生4/27通过大宗交易减持公司628.5万股股票,占总股本0.72%,减持均价9.15元/股,结合公司3/16公告,该部分减持股份是本次公司经销商持股计划的股票来源。本次减持后林国芳先生直接持有公司35.94%股份,与其一致行动人陈国红女士共同持有公司49.96%股份。 投资要点 家纺行业18Q1延续良好增长势头,龙头标的估值相对业绩增速具备吸引力,继续看好。18Q1延续了17Q4的景气零售环境,一季度服装鞋帽针纺织品零售额同比增长9.80%,较去年同期6.20%增3.60pp。零售向好背景下,一季度家纺龙头线上线下增速维持良好态势,我们估算2018Q1富安娜家纺主业线上/线下增速大约为30%+/20%+;罗莱生活线上/线下增速大约为25%+/10%+(Q1后端供应链衔接问题导致部分款式发货延后),水星线上/线下增速20%+/20%+;梦洁家纺主业线上/线下增速为15%+/30%+,反映了线下渠道库存负担减轻后(反映为存货及应收账款周转天数的下降)提货信心显著提升。在此背景下,以富安娜为代表的家纺龙头估值水平相对业绩增速具备吸引力。 富安娜3月经销商持股计划锁定期3年超市场预期,利益协调一致,行业向好背景下将共享成长红利:公司3月公告的经销商持股计划一方面用三年的锁定期充分体现了参与经销商对公司家纺主业及家居业务未来发展前景的高度认可;另一方面,在17年上半年推进加盟转直营之后,针对优胜劣汰后的经销商,在行业需求向好周期并在合理估值基础上实施持股计划,内外利益协调一致,将大大强化营销队伍稳定性,同时有助于在优质经销商的配合下进一步提升营销渠道的经营效率,增强公司长期竞争力。 投资建议:我们认为富安娜家纺主业需求向好叠加行业竞争格局较好,预计18年继续线上高增长、线下展店(我们估计在现有2000家门店上公司将新开不少于200家门店),叠加家居业务有序展开预计为收入增长带来增量,预计公司18/19/20年归母净利润分别为6.0/7.0/8.0亿元,同比增长22%/16%/14%,对应PE14/12/11倍。公司账上类现金资产充沛,土地重估价值高,具备市值安全底。同时,家纺行业由于标品特性在消费向好背景下向龙头集中趋势较为明确,作为低估值的行业龙头,我们继续维持“买入”评级。 风险提示:18年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动、美家业务拓展不及预期。

事件: 公司公告拟以1.1亿欧元(约合8.44亿人民币)收购Kidiliz集团100%股权及债权。Kidiliz集团17年实现4.27亿欧元(约合32.8亿人民币),EBITDA0.20亿欧元(约合1.5亿人民币)。 投资要点: Kidiliz集团目前是欧洲中高端童装行业的领军企业。Kidiliz集团于1962年在法国创立,并由创始人家族持有至今。旗下拥有10个自有童装品牌以及5个授权业务品牌,提供从中端到高端定位,从新生儿到青少年,多年龄段差异化的产品选择。 集团总部设于法国巴黎,在全球拥有8家子公司,11000个销售网点和829家门店,3500名员工。拥有品牌包括Z(1983年创立),Absorba(1949年创立),Catmini(1972年创立),Kidiliz多品牌集合店业务(2015年创立),授权品牌业务(主要包括KenzoKids,Levi’sKids,PaulSmithJunior等5个品牌),其他自有品牌批发业务和电商业务。 作为历史悠久并在欧洲知名的中高端童装品牌,Kidiliz从设计、生产到配送均有较强能力。(1)从设计端,集团旗下的各个品牌均强调产品设计创意并且均拥有独自的特色,例如Absorba的针织衫、Levi’sKids的牛仔裤、Catmini的手画图案均有着鲜明的品牌特色,使公司产品在童装产品中具有较强设计感。(2)从生产端,集团拥有分散在10个国家多达600人的采购团队,凭借自身对服装行业的深刻理解为集团监控分散在全球各地的供应商,保证集团品牌的产品拥有性价比最高的产品。(3)在配送方面,集团拥有分散在包括意大利、英国、美国、阿联酋等8个国家在内的8个子公司,保证集团能够在世界各个区域均能够顺利运转。同时借助于合作伙伴,集团的产品同样在包括中国、日本及哥伦比亚进行销售。 Kidiliz产品较高的定价使得公司童装产品矩阵得到进一步丰富,同时双方在设计、生产、采购等方面有望形成较强协同效应。(1)相较于原有主打大众的主品牌巴拉巴拉以及新合作的美国高性价比品牌“TheChildren’sPlace”,Kidiliz旗下的品牌定价主打中高端,与公司现有童装产品在价格定位上形成较强互补性。此次收购若顺利完成,公司将拥有从大众到高端的全价格带品牌布局,成为全球童装的重要参与者。(2)Kidiliz较强的产品设计研发能力以及全球采购能力,与巴拉巴拉较强的供应链整合能力有望形成价值链上的互补,在提升Kidiliz整体运营效率与经营情况的同时,加强巴拉巴拉在设计研发上的整体能力。 本次收购还有利于巴拉巴拉整体的国际布局以及Kidiliz旗下品牌在中国区的引入,并在渠道上获得协同效应。(1)在收购Kidiliz之后,公司整体的国际化水平得到进一步提升,并具备了在欧洲和亚洲主要市场以及其他国际市场的市场进入和经营能力。(2)面对国内童装市场的消费升级趋势和需求,凭借巴拉巴拉在中国市场优秀的运营能力,Kidiliz的中国业务有望迅速扩大。(3)两家公司合作之后,通过在同一市场提供更多丰富品牌选择,有望提高在渠道上的整体吸引力和议价能力,优化整体经营成本。 投资建议及盈利预测: 电商、童装持续强劲,休闲装6年磨一剑调整到位18年重启门店扩张,看好巩固童装地位并成为大众休闲装龙头品牌。 公司电商、童装持续强劲,2017年电商零售端收入超过50亿元(16年为30亿元),凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势,电商未来将延续高速增长势头;巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强,渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在2018年冲击1500家,且0-3岁婴童线产品在2017年展现爆发式增长,为童装2018年增长提供动能。 休闲装方面,经历2013年以来供应链、产品开发及订货改革,17年调整到位;在18年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下,休闲装预计将以标准店(200-500平方米)为核心开展全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店,预期休闲装未来将持续释放活力。 虽然Kidiliz在17年税后净利润-0.27亿欧元(约2亿人民币)但是我们预计随着两家公司整合之后带来的协同效应,此次并购对公司18年的业绩预计不会带来明显冲击。我们预计公司18/19/20年归母净利润规模16.1/19.5/23.4亿元,同比增长41%/21%/20%,对应当前市值PE为19/15/13倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%,预计2018年股息率达到3%以上,作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性。在行业需求向好、竞争格局改变、渠道与供应链集中度逐步提升的同时,公司在童装业务上全球化、全价格带的布局已逐步完成。作为休闲装与童装的线下龙头品牌,在自身调整到位下,有望步入新的发展阶段,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。

公司公布一季报,18Q1收入同增12.2%至57.9亿,归母净利同增12.0%至11.3亿,经营性现金流净额大增548%至10.9亿。 1)海澜之家品牌门店净增20家至4523家,收入同增9.5%至47.9亿,收入增长基本来自同店销售提升,报表端平均单店收入同增4.21%。 2)爱居兔继续快速发展,门店净增50家至1100家同时收入同增72%至3.4亿元。 3)职业装圣凯诺平稳发展,Q1收入同增11%至4.43亿元。 区分直营加盟来看(不含圣凯诺):直营收入同增76.2%至1.36亿元,门店净增8家至65家,加盟收入同增10.6%至51.0亿元,门店净增60家至5795家。 线上线下来看(包含圣凯诺):对于线上业务,从17年4季度开始持续加速发展,18Q1收入同增101%至2.78亿元,占比达到4.9%,但毛利率较去年同期降5.98pp至54.45%,或与Q1适当加大库存清理力度有关。 单店效率提升助力销售费用率下降,Q1归母净利仍增长12.0%至11.3亿元。线下毛利率提升+高毛利率线上业务占比提升带动18Q1毛利率升0.84pp至39.90%,受益店效提升销售费用率降0.5pp至6.5%,加之库龄结构改善,资产减值损失同比降3.4%至8214万元,带动税前利润同增14.4%至15.5亿元,但由于所得税率上升1.6pp至27.1%,归母净利增12%至11.3亿元。 周转显著改善:18Q1存货周转天数较去年同期大幅下降32天至225天,应收账款周转天数下降1.4天至10天,经营性现金流大增548%至10.93亿元。 盈利预测与投资建议: 海澜之家作为国民男装品牌拥有强大品牌影响力,全品牌超5000家终端门店深入布局各线市场,并凭借高效类直营管理体系拥有领先同业的平效水平,代销模式激发供应链活力,17年主品牌表现稳健,女装爱居兔展店迅速,并孵化HLAJEANS/OVV/AEX等多个差异化定位子品牌,品牌矩阵持续拓展,加之17Q3以来公司接连收购UR10%股权、与阿里达成战略合作意向、通过生活馆等方式探索多样零售业态、收购英氏婴童44.00%股权以及参股潮牌服装品牌管理公司上海乾俸,多重动作都体现公司建设时尚消费生态圈的决心及魄力。 另,18年2月腾讯系入股海澜5.31%,充分体现了流量巨头对于海澜作为产业龙头运营能力的认可。在此背景下,海澜全资子公司更拟与林芝腾讯、挚信投资签署框架协议共同发起百亿级别产业投资基金对服装相关产业链、优秀服饰品牌及制造公司进行投资,有助于海澜之家围绕主业对接更多优质产业资源、输出自身优质管理能力,为公司长期发展提供助力。在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司2018/19/20年归母净利润36.5/39.6/42.8亿元,对应业绩增速9.7%/8.6%/8.0%,对应PE15X/14X/13X,18年股息率超过4%,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。

公司发布17年年报:公司发布17年年报:报告期内实现收入66.65亿元,同增39.02%;归母净利润8.22亿元,同增43.02%;扣非净利润6.10亿元,同增19.88%。其中,Q4单季实现收入18.17亿元,同增17.54%;归母净利润2.02亿元,同增30.25%。分季度看,公司Q1-Q4收入的同比增速分别为53.57%、55.49%、40.49%、17.54%,归母净利润的同比增速分别为34.09%、51.66%、57.23%、30.25%;收入、利润增长符合预期。此外,公司公告拟每10股派发现金红利9.6元(含税)。 渠道布局清晰,门店持续扩张:2017年公司实现收入66.65亿,同比增速39.02%创新高。其中,外销实现收入22.33亿,毛利率24.01%(-10.32pct),同增40.54%;内销实现收入40.36亿,毛利率42.36%(+0.92pct),同增38.60%;均有良好表现。(1)内销市场:截止报告期末,公司合计拥有门店超过3500家(净增400+家),其中预期休闲门店1500-1600家、布艺门店约500-600家、功能门店300-400家、软床/床垫门店约900家、定制门店70-80家。(2)外销市场:核心市场出口的势头良好(美国+51.2%,加拿大+62.1%),公司多年坚持的大客户策略项目取得一定突破。此外,公司通过零售模式创新和营销活动相结合,O2O一体化融合路程初步打通。门店布局方面,公司一方面重视强化与传统家具卖场联系;结构上向大店、旗舰店、单品综合大店倾斜,加快大店模式进程。此外,公司重视客户成交的客单价管理,渠道效率优化,提高集成产品销售占比(配套产品销售额占比30%+)。 业务多点开花,坚持多层次、全品类的产品矩阵:公司坚持多品牌、多产品矩阵布局,旗下已经拥有十大品牌矩阵(包括LA-Z-BOY),满足消费者不同需求。分产品来看,公司期内实现沙发销售100.07万套,同增36.09%;床类产品34.73万套,同增43.22%。报告期内,顾家的家居制造实现收入60.96亿,同增35.42%;信息技术服务实现收入1.74亿。就家居制造来看,主产品沙发实现收入36.92亿(+32.00%)、床类产品收入8.86亿(+36.31%),重点聚焦休闲沙发、布艺沙发、功能沙发、软床床垫四个产品系列,单品类均力争行业前三,通过多渠道、重研发的思路从整体价值链提升效率和竞争力。 原材料价格上涨致毛利率承压,规模化优势凸显:受原材料价格上涨的影响,公司17年毛利率下滑3.18pct至37.26%,主要是原材料价格上涨及外销部分提价不畅所致。分产品看,公司的沙发毛利率36.46%(-4.72pct)、床类产品38.22%(-4.19pct),餐椅29.89%(-5.11pct),配套产品26.54%(-4.22pct);分地区看,公司境外业务毛利率24.01%(-10.32pct),境内业务毛利率42.36%(+0.92pct)。期间公司规模化效应释放,三项费用率优化明显(销售费用率20.96%,同减1.10pct;管理费用率3.05%,同减0.54pct),受美元汇率变动影响财务费用增加(财务费用率0.72%,同增0.65pct)。 外延并购助力企业成长,战略定位清晰:公司外延并购思路清晰,聚焦核心主业,布局生活方式。报告期内公司共进行三项海外并购:(1)以4156.5万欧元估值收购德国家居品牌RolfBenzAG&Co.KG99.92%的股权及RBManagementAG100%的股权,预计将统筹规划欧洲区、中国区的业务发展;(2)收购意大利Natuzzi旗下图兹贸易(上海)有限公司51%的股权,战略进行中国渠道和产品的共享;(3)支付7727.63万澳元对价收购NickScaliLimited13.63%股权(收购前顾家家居是其第三大供应商),预计未来将在供应链管理、原材料采购上将发挥协同效应。 经营性现金流向好,全款下单提升供应链效率:报告期内,公司经营性现金流净额11.36亿,同比增长16.58%,趋势向好。就营运情况来看,公司在内销业务中全面推进全款下单,截至报告期末公司预收款达9.60亿元,较16年期末增长46.67%;公司存货周转天数为67.23天,较去年同期下降3.98天;应收账款周转天数20.76天,较去年同期下降0.25天;供应链效率持续提升。 盈利预测及投资评级:我们预计18/19/20年将分别实现收入88.32亿元、114.06亿元和142.70亿元,同比增速32.50%、29.15%和25.11%。预计公司18/19/20年分别实现归母净利润10.43亿、13.31亿、17.26亿,同比增速26.78%、27.64%和29.72%。当前市值对应18-20年EPS分别为2.44、3.11、4.03,对应PE分别为25.19、19.74、15.21,维持“增持”评级。 风险提示:地产调控超预期,门店扩张不及预期。

事件 公司公布年报一季报,Q1收入同增14.49%至17.37亿元,归母净利同增131.88%至1.33亿元。 投资要点 分品牌来看,男装、童装持续强劲,女装受加盟发货影响增速较Q4有所放缓。 1)太平鸟男装:收入同比增长21.34%至6.57亿元,增速较17Q4再上台阶,线上依然表现强劲同时线下零售及发货增长良好,男装成为带动公司收入增长的主要动力,尤其值得注意的是,本期男装销售毛利率同比增长2.79pp至61.32%2)太平鸟女装:收入同比增长6.46%至5.96亿元,线上增速依旧表现优秀,但受线下加盟发货节奏调整影响报表端收入增速较17Q4放缓。 3)童装:仍处于线下快速展店阶段,线下门店数量较上年同期增长100家以上,线上方面Q1集中处理备货库存,带动收入增51.03%至2.16亿元,毛利率降7.03pp至50.08%。 4)乐町女装:线上继续稳步增长,线下受联营模式关闭(部分转为加盟店)影响门店净减近百家,拖累线下收入下降10.02%至1.91亿元。 5)其他品牌:本年除MG品牌外并表贝甜童装、鸟巢家居等品牌,其他品牌收入增长29.19%至5813万元。 线上线下来看:电商18Q1发展稳健,收入同增23.65%至4.57亿元,毛利率下滑10.41pp至35.75%,与库存处理有关;线下方面,直营渠道表现优秀,收入增长25.18%至8.80亿元,毛利率亦同比提升1.47pp至66.33%,印证冷冬+春节较晚+公司产品企划到位、补单迅速等多重利好下零售表现优秀,加盟渠道方面,收入同降4.76%至3.79亿元,与公司发货安排调整有关,联营渠道方面,由于17年集中对乐町、MG品牌联营渠道进行关闭,收入同比下降92%。 受益库龄优化减值降低,叠加投资收益、资产处置收益增加,带动归母净利同比增长132%至1.33亿元。报告期内受益线下渠道毛利率提升,公司整体毛利率小幅提升,带动毛利同增16.3%至9.58亿元,费用方面增长平稳,但本期新增1015万投资收益(理财产品收益)、3075万资产处置收益(宜昌工厂)、资产减值损失同降31.50%至6238万元(受益库龄结构优化、存货减值减少),其他收益+营业外支出同增63.8%至3046万元,带动公司归母净利同增132%至1.33亿元。 周转总体稳定。18Q1存货周转天数略降1天至196天、应收账款周转天数升3天至23天,现金流来看,Q1经营性现金流为-1.13亿元(去年同期-1854万元),主要与本期存货采购及支付薪酬相关增加有关。 投资建议:太平鸟作为我国龙头大众时尚集团,2016年内部整体提效以来产品力、渠道结构、供应链效率明显向好,在女装、男装主品牌同店有望在近期迎来拐点的基础上公司17H2存货结构得到明显优化、减值包袱减轻,预计2018年收入增长以及利润增长都将迈入新台阶,我们认为公司在7月推出的股权激励计划中提到的17/18/19年4.5亿/6.5亿/8.5亿目标实现确定性较高,另外11/22-12/5期间,实际控制人张江平等共增持193.38万股,增持金额达到5079万元,成交均价为26.26元/股,彰显对公司业绩信心,虽18年1月涉及部分股东解禁,但考虑减持新规我们认为对于级市场股价冲击较小,同时对于前日媒体刊登的负面新闻公司亦已作出有力澄清,错杀后投资价值凸显。业绩方面,我们预计公司18/19/20年归母净利润可达到6.57亿/8.74亿/10.97亿元,同比增长44%/33%/26%,对应当前市值PE20/15/12倍,作为我国大众时尚领域最有潜力的龙头公司,估值相对成长性具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期,库存消化不及预期,小非减持可能带来股价波动

公司发布17年年报和18年一季报:2017年度,公司实现收入188.94亿元,同增30.71%;归母净利润20.24亿元,同增91.55%;扣非净利润20.38亿元,同增95.15%。其中,Q4单季实现营收51.88亿元,同增21.94%;归母净利润6.50亿元,同增62.68%;扣非净利润6.75亿元,同增71.43%;年报表现略超预期。 2018Q1单季,公司实现收入50.41亿,同增14.29%;归母净利润6.17亿,同增40.14%;扣非净利润6.04亿元,同增48.03%;一季度盈利超过预期。同时,公司预计2018年上半年实现归母净利润区间为11.37亿元-14亿元,较上年同期增长30%-60%,中报表现将持续靓丽! 造纸量价齐升,产能建设保障增长可持续。2017年度,公司造纸业务实现收入141.59亿(营收占比74.94%),同增39.92%;纸浆业务实现收入38.83亿(营收占比20.55%),同增8.92%。期间,公司的造纸业务实现销量280万吨(+24.44%),产销率达到100.36%(16年同期为102.22%),产能利用率约85%。受益于行业景气上行,纸价持续上涨(价格表现见附录表1),且16年底投放的箱板纸产能爬坡期结束贡献销量,公司期内造纸收入大幅增长。具体来看,细分纸种双胶、铜版、牛皮箱板分别实现营收58.99(+12.14%)、44.51(+50.99%)、23.92(+372.41%)亿元,对应毛利率分别达到28.06%(+4.87pct)、32.66%(+11.14pct)、19.89%(-1.85pct)。纸浆方面,公司综合实现销量81万吨(+5.19%),纸浆产销率为95.29%(16年同期为97.47%)。具体来看,溶解浆受到价格起伏变化影响,综合实现营收26.96亿(+3.14%);化机浆则受益于浆价上行实现营收11.87亿(+24.81%),对应毛利率分别为21.00%(+2.73pct)、21.07%(-1.18pct)。综合来看,公司2017年实现吨纸净利562元(较16年同期的344元/吨大幅提升)。 至2017年底,公司合计拥有纸、浆总产能472万吨,纸品产能超330万吨(双胶纸100万吨、铜版纸90万吨、生活用纸12万吨、牛皮箱板纸80万吨、其他50万吨);纸浆产能140万吨(化机浆70万吨、溶解浆50万吨、化学浆20万吨)。2018年一季度公司收入持续增长,主要来自于纸、浆的价格变化(双胶、铜版、箱板较期初涨幅达2.54%/1.35%/3.58%,溶解浆和化机浆较期初跌1.05%/1.69%),综合符合预期,后续产能投放将长期保障公司收入增长。 吨盈利大幅提升,纸浆自给优势显著。2017年受益于文化和铜板纸大幅提价、纸浆部分自给提供成本弹性(自给率预计30%+),公司年内实现综合毛利率26.03%,较16年同期增长4.11pct。其中Q1-Q4公司的单季综合毛利率趋势向上,分别为23.47%、26.51%、24.85%、28.95%,我们认为主要是由于17H2浆价持续上涨,公司成本端纸浆自给红利凸显所致。报告期间,公司的三费率管控良好,综合下降1.27pct(销售费用率-0.45pct,管理费用率-0.03pct,财务费用率-0.78pct),其中就管理费用细项来看,公司的排污费用增长4922万元,侧面说明环保强度确实提升了小企业的进入壁垒,利好于市场份额向龙头进行集中。 2018Q1期间,公司综合毛利率27.53%,同比上升4.06pct;对应净利率13.64%,较去年同期+2.73pct,持续高盈利。18Q1公司合计三费率下降0.74pct(销售费用率-0.46pct,管理费用率-0.02pct,财务费用率-0.26pct)。我们认为,后期随着半化学浆陆续投产替代外废,公司箱板纸吨利也将趋势向上。依赖于自身优秀的技术研发和费用管控能力,太阳的吨利将长期高位。 持续进行项目建设投入,存货略有增加。2017年公司的经营性现金流净额为37.67亿元,同比增长33.77%;投资活动现金流量净额为-39.69亿元,同比降低155.76%,预计是由于公司在建项目(老挝公司制浆生产线、80万吨高档板纸改建、20万吨高档特种纸项目)投入增加所致。此外,公司期末存货15.25亿(期初为11.39亿),较期初有所增加,预计是由于公司期末原料备货增加所致;应收账款增加2.82亿达16.45亿。 2018Q1公司的经营性现金流净额为6.32亿元,同比增长164.28%,趋势持续向好。季度末公司的期末存货16.57亿元(期初15.25亿元),增加是溶解浆囤货所致。公司期末应收账款为18.33亿元,较期初增长1.88亿元;预收账款较期初减少3.97亿元至5.64亿元。 18年三项新增产能投产,为公司提供稳定增长。17年期末公司在建工程34.54亿元,较期初增长31.52亿元,主要是公司三个新项目陆续开工,投入加大。1、20万吨高档特种纸项目:预计总投资6亿元,项目投产后预计实现年收入13亿元,利润总额1.4亿元,税后净利润1亿元,项目目前已于2018年3月8日一次开机成功。2、80万吨高档板纸项目:预计总投资21亿元,投产后可实现销售收入29亿元,利润总额3亿元,税后净利2.25亿元,预计18年三季度投产。3、老挝30万吨化学浆项目:老挝项目的优势在于成本低(自备林木资源),税收政策好(8年免税期)、运用范围广,建成后可视行业情况选择生产25万吨溶解浆或者30万吨纸浆,可调节余地大,我们预计一期项目建成后每年可为公司贡献3-4亿利润贡献。上述项目全部投产后,公司的纸、浆年生产能力将达到602万吨。另外,公司在美国阿肯色州实施的70万吨生物精炼项目正在有序推进,预计项目建成后,将成为北美制浆造纸行业中现代化程度高、效率高且绿色环保的木浆或纸产品生产线。这些新增项目都将在未来助力公司收入持续增长。 盈利预测及投资建议:18年公司受益于行业景气及新产能投放,产品销量有望进一步增长。另外,在浆价高企的背景下,公司的浆料自给有利于降低成本,提升盈利能力。我们预计公司18/19/20年收入规模240.33亿元,262.19亿元,284.79亿元,同比增长27.20%,9.10%,8.62%;归母净利润27.22亿元,31.31亿元,34.73亿元,同比增长34.46%,15.02%,10.92%,EPS分别为1.05元,1.21元,1.34元,当前市值对应18-20年10、9、8倍PE。 风险提示:纸价上涨不达预期,原材料价格波动。

事件: 公司公布17年年报,收入同增42.54%至125.97亿元,归母净利同增41.37%至6.77亿元。单四季度看,公司收入同增82.2%至37.3亿,但是由于人民币升值影响毛利率以及汇兑损失,公司四季度归母净利润同比下降7.1%至7250万。 同时公司公布18年一季报,收入同增30.96%至30.34亿元,归母净利同增31.88%至2.19亿元。 公司17年分红5.06亿,股利分配率74.8%,股息率超过4%。 投资要点: 色纺主业有序扩产+网链放量迅速带动收入高增长。收入端来看,公司全年增长43%达到126亿元,18Q1增长也达到31.0%,主要来自: (1)色纺主业产能持续投放,产量稳健增加:作为全球最大色纺纱龙头,公司色纺纱产能已达180万锭(增长32万锭,同增21.6%),其中浙江/长江区域/黄淮区域/海外/新疆各有32.5万锭/16万锭/16.5万锭/28万锭/88万锭。色纺纱属于纱线行业中景气度较高的细分品类,基于色纺纱的环保特性,在环保政策高压下有利于色纺纱品类进一步提高渗透率。公司纱线业务销量与产量分别同比增长13.39%及15.06%,在产销量增长的带动下公司纱线业务17年收入同增12.9%至58.9亿元,增长势头在2018年Q1得到延续,我们估计公司纱线业务增速继续保持在15%左右,占收入比重我们估计在50%左右。 产能持续投放同时,纱线主业销售单价保持稳定。这一方面由于公司通过聚焦客户与订单,优化组织流程,深化分类生产,加大公铁联运等措施提升效率;另一方面,公司加强产业合作,筹建了华孚大学和博士后工作站,建立了趋势、色彩、材质、纺纱、染整等专业研发团队持续创新保证产品竞争力。但同时,由于17H2人民币升值明显,纱线业务毛利率较 去年期有所下滑,但该影响在18Q1得到一定程度缓解,Q1纱线业务毛利率相对稳定。 (2)网链业务迅速增长,收入占比超过纱线业务,收入放量同时盈利能力显著提升: 17年公司网链业务收入同增89.74%至65.4亿,收入占比已达到51.9%,同增89.74%。同时网链业务随着规模扩大,毛利率在17年同增1.87pct至5.63%。我们估计18Q1网链业务依旧占到公司收入的50%左右。 毛利率:17Q4及18Q1同比有所下降,与汇率升值及业务结构改变有关。在17Q4,公司毛利率同比下降至6.83%,一方面由于网链业务占比加大,另一方面由于17年Q4人民币意外升值对公司从订单确认(美元计价)到交货期间(1个月左右)的订单价格波产生波动。而18Q1公司毛利率同比下降1.72pct至12.0%,主要由于毛利率较低的网链业务的持续放量。 补贴:随着新疆产能释放稳定增加提升,17年公司收到补贴总计5.8亿,同增30.2%。新疆地区补贴政策(以出疆棉运费补贴&新疆用电补贴为主)支持下公司色纺主业利润较收入增速更快(主要由于新疆产能占比逐步提高、补贴增长快于收入增长),同时由于会计政策变化公司的补贴分别计入损益表各个项目。从补贴的主要项目来看,公司各项主要补贴也均随新疆产能增长而同比例增长。 控费依然优秀,受汇率波动影响汇兑损失有所增加。公司17年销售费用率(剔除会计政策改变影响后)及管理费用率分别下降0.14pct及0.61pct至2.76%及3.35%。同时在财务费用方面,公司17年财务费用增加2271万至2.32亿,主要由于人民币升值下公司17年汇兑损失达到3281万(16年为汇兑收益422万),其中17H2公司汇兑损失5358万元(主要体现在Q4),导致公司Q4净利润绝对值下滑。18Q1公司的财务费用同比上升96.3%至6824万元。 从归母净利润来看,公司17年归母净利率基本保持稳定为5.38%,归母净利同比增长41.4%至6.77亿。同时,公司18Q1归母净利率达到7.22%,与去年同期基本持平,维持了稳定的盈利能力。 投资建议及盈利预测: 华孚时尚作为色纺纱龙头,在色纺纱有望在环保趋严背景下实现渗透率提升的同时,依靠行业地位及规模优势公司将持续快速扩张;同时公司依靠新疆大量棉花资源所开展的网链业务正处在迅速放量、打磨新盈利模式的过程中,同样值得期待。公司预告18年H1归母净利润同比增速在20%~40%间,我们预期18/19/20年归母净利润规模8.9/11.3/13.1亿元,对应当前市值PE为14/11/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:产能消化不及预期、网链业务放量发展不及预期、原材料价格意外波动

投资要点: 公司发布18年一季报:报告期内实现营业收入3.94亿元,同比增长38.28%;归母净利润0.30亿元,同比增长48.23%;扣非后归母净利0.26亿元,同比增长26.11%(预计主要由投资收益增加所致);符合预期。 产品性价比较高,品牌战略定位精准:志邦的产品以性价比定位,充分布局三四线城市并持续进行下沉,针对不同消费群体能够推出多种套餐进行精准消费,市场口碑良好。例如,针对中产阶层的主力消费群体推出志邦厨柜、志邦木门、法兰菲全屋定制套餐;针对互联网消费群体,推出中端品牌IK进行整体定制。报告期内,公司实现收入增速38.28%,表现靓丽。公司厨柜起家,厨衣导流通顺,大家居推进顺利,18年木门业务开启新篇章,看好公司的持续增长。 毛利率小幅下降,费用率有所改善:报告期内,公司实现毛利率36.81%,同比下降0.68pct,预计为上游板材等原材料价格上涨所致。随着未来衣柜产能利用率持续提升,预计规模效应显现将为公司毛利率提升释放空间。期间公司的三费率合计27.96%,较去年同期的28.52%下降0.56pct。其中,销售费用率为16.89%(-1.56pct)、管理费用率10.71%(+0.64pct,预计主要系新增木门业务及研发投入增加所致);财务费用则受到汇兑影响略有增加。综合来看,公司实现净利润率7.66%(+0.51pct)。 季节性特点致货币资金减少,应收账款回收良好:受行业季节性特点影响,公司销售订单预收款较少。报告期内,公司的应收账款0.36亿元,较上年期末的0.82亿元减少56.14%,系部分大宗业务应收款收回所致;经营活动产生的现金流量净额为-1.59亿元,比上年同期的-0.81亿元有所扩大,主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加所致。 衣柜、木门产能持续扩张,大宗业务控量保质。公司目前在定制厨柜行业地位仅次于欧派,依托现有品牌影响力和渠道优势高速发展衣柜、木门业务,配套产能也及时跟进。未来计划新增产能木门及家居配套50万套,法兰菲180新厂项目将新建一条年产28万套整体衣柜的生产线,衣柜、木门是厨柜品类的重要补充及完善,也是定制家居向全屋定制发展的开端。大宗业务方面18年公司计划重点扩展工程代理商,在现有客户池中筛选现金流量好、定价接受度高客户合作,同时总量上控制其在总收入中的占比在合理水平。 盈利预测与投资建议:公司依托志邦厨柜品牌有序扩张衣柜、木门业务进军大家居领域,经销商模式未来门店扩张加速,业绩增长动力良好。我们预计公司18、19、20 年收入为29.85、40.93、55.55亿元,同比增长38.4%、37.1%、35.7%;归母净利润3.25、4.46、5.92亿元,增速38.9%、37.0%、32.8%;当前市值对应18、19、20 年29、21、16倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:门店扩张低于预期、地产调控超预期。

盈利预测与投资建议: 各品牌增长健康,我们预计18年公司归母净利润3.7亿以上。我们预计18年歌力思主品牌将继续保持15%以上的增长,贡献1.7+净利润亿;ED Hardy18年有望保持20%左右的增长,在全年并表下有望贡献1.4亿+净利润;Laurel我们预计有望开始贡献利润;百秋在17年超预期实现净利润接近5000万,若18年保持30%的增长,全年有望贡献并表利润接近5000万元;IRO在全年并表下预计贡献2000万+利润。考虑到公司1000万左右的股权激励费用,我们预计公司18年净利润3.7+亿。 公司目前市值69亿,预计18/19/20年归母净利润为3.77/4.58/5.56亿,同比增长25%/21%/21%,对应PE为PE为18/15/12X,对应业绩增速估值偏低。公司在主品牌保持高质量增长的同时,并购的各个品牌均表现优秀,Laurel在18年有望贡献利润更说明公司自主孵化品牌能力以及各品牌之间的协同效应已经得到初步印证,再考虑到百秋在高端服饰的能力与地位,歌力思的价值理应得到重新审视。同时作为公司投资的最主要逻辑,我们依旧看好公司未来在时尚产业上的投资并购机会。在这样的基础上,我们认为公司在业绩保持强劲增长的背景下,从市盈率角度理解是被低估的,在目前位置上我们继续给予“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

公司公布2018年一季报:报告期内实现收入19.06亿元,同比增长31.58%;归母净利润0.74亿元,同比增长32.48%;扣非净利润0.63亿元,同比增长15.5%。期内由于理财收益的报表确认口径变化(17Q1约200万计入财务费用;18Q1约1406万计入非经营性损益)、股权激励费用计提(预计800-900万),导致公司期内表观利润增速偏低,剔除以上因素后的利润增长符合预期(预计约35%)。 多品类业务遍地开花,收入持续高增长:公司橱柜起家且深耕多年,在产品、品牌、渠道等方面均有深厚护城河,目前已经形成全品类、全渠道的充分布局,是全国最大的定制家具企业。报告期内,公司实现收入19.06亿元,同比增速在地产链略有承压的基础上达到31.58%(+11.09pct),看好未来持续成长。通过持续深化“橱柜+”战略及套餐销售,公司在实现客流导入的同时有效提升客单价,预计贡献18Q1收入增速。 毛利率逆势上升,费用率管控良好:报告期内,公司综合实现销售毛利率33.91%(+2.91pct);销售净利率3.86%(+0.06pct)。公司在原材料价格上涨、行业竞争加剧的背景下实现毛利的提升,主要是由于新产能利用率提升、单位人工和折旧费用压缩所致,规模化优势凸显。期间公司的三费率合计29.00%(+3.67pct),其中销售费用率14.05%(+0.56pct,主要是广告费用支出增加所致)、管理费用率15.10%(+3.3pct,主要是股权激励费用及研发支出所致)。综合来看,公司常规性的费用管控良好。 预收账款略有提升,经营性现金流稳健:报告期内,公司持有的货币资金总量由年初的32.19亿下降到16.31亿,主要是用于构建在建工程、购买固定资产所致。期末公司存货7.34亿,较期初的7.87亿略有下滑;预收账款10.27亿,较去年同期的9.52亿有所提升。期内公司经营活动产生的现金流净额-3.76亿,较17年同期减少101.34%,主要是本期购买商品、支付劳务的现金增加所致。 大家居业务持续推进,多渠道进行建设:公司拥有较强的产品和渠道实力,橱柜、衣柜、卫浴、木门多点开花,大家居先行。17年公司大家居收入同比增长34%,上半年增长32.8%,下半年增长43.8%,收入增长提速。其中大家居全年业绩增长超过50%的大家居商场占比达45%,成效初现。公司大家居业务采取“提升为主,招商开店为辅”的战略,目前处于“以设计为驱动,整合欧派所有品类,为客户提供一站式全品类定制家居解决方案”的起步阶段,消费升级背景下未来发展具有想象空间。 盈利预测与投资建议:持续看好公司多品类业务发展靓丽,大家居持续推进。预计公司18-20年收入129.41亿、169.83亿、221.40亿,同比增速33.27%、31.23%、30.37%;归母净利润17.16 亿、22.36亿、29.03 亿,同比增长31.96%、30.31%、29.84%;对应EPS为4.08、5.32、6.90元,对应PE为33X、26X、20X,维持“增持”评级。 风险提示:地产调控超预期,新业务发展低于预期。

事件 南极电商发布公告,18Q1营业收入5.02亿,同增约620%;其中公司原业务约1亿收入,同增约43%;时间互联约4亿收入。公司归母净利润为8926万/+246%。 公司预计18H1净利润约2.75亿-3.08亿元,增长96.65%-120.24%,剔除时间互联,预计18H1净利润为2.22亿-2.50亿,同增58.75%-78.77%。点评 GMV增长强劲,多类目、多平台、多品牌开拓卓有成效。18Q1公司GMV整体增长77%至33.7亿,其中南极人品牌增长约为70%,卡帝乐品牌同比增长约124%。拼多多平台延续爆发式成长,公司在阿里、京东、拼多多实现GMV分别为24.08亿/+87%、6.1亿/+17%、2.65亿/+510%。 核心收入(综合服务费收入及经销商授权收入)与GMV增速基本匹配,货币化率相对稳定。18Q1原有业务收入约1亿元,同增超过40%;公司18Q1综合服务费收入及经销商授权收入(我们预计占比南极电商原业务收入约80%)合计同比增幅约为60%-70%,与GMV增长基本同步。由于货品销售等业务的减少,导致公司原业务总收入增幅低于GMV增速及核心收入增速。我们认为随着未来公司规模的扩大,在新类目/新平台取得优势地位后,整体的货币化率有望得到持续提升。 从利润端看,剔除时间互联并表,公司原业务盈利5950~6050万元,同比大幅增长130%~134%。公司规模效应不断强化,南极电商原业务仍维持较高的净利润率,18Q1净利润率约为60%。 赋能合作伙伴,发展保理业务,致应收账款大幅增加。公司在把握风控的前提下,对授权范围内的客户开展保理业务,18Q1公司保理贷款业务净增3.57亿元,导致18Q1应收账款较期初增加大幅增加77.47%,为9.01亿元。 盈利预测与投资评级 多类目、多品牌、多平台的发展有望保证公司GMV强劲增长,我们预计随着公司新品类逐步取得类目份额领先优势后,货币化率将企稳回升。我们预计公司18-20年可实现净利润8.7亿、11.9亿、15.3亿,同比增长为64%、36%、29%;对应估值分别为28倍、21倍、16倍。公司业绩持续成长性良好,估值仍有提升空间,维持“买入”评级。 风险提示 货币化率不达预期的风险,新品牌运营低于预期的风险,第三方平台政策风险,商誉减值损失风险及并购标的时间互联业绩不达预期风险。

公司公布17年报和18一季报,其中,2017全年收入同增12.74%至120.26亿元,归母净利同降20.23%至11.38亿元,经营活动现金净流量大增155.54%至21.91亿元,具体到17Q4,收入同增12.44%至39.84亿元,归母净利同降70.36%至1.26亿元,经营活动现金流净额同增40.78%至15.62亿元。2018Q1公司收入同增21.57%至25.12亿元,归母净利同增23.88%至3.12亿元,经营活动现金净流量大幅改善至3.77亿元(去年同期-4208万元)。分红方面,公司计划每10股派发现金股利2.5元,派息比例59%。另,在发布业绩报告同时,公司公布第二期限制性股票激励计划以及第一期员工持股计划草案。 投资要点: 18Q1报表亮点丰富,电商、童装高增加之休闲装线下重新焕发活力,18Q1收入/利润增速双双超20%。18Q1来看收入高增21.57%%至25.12亿元,我们估计线上维持30%以上增速同时线下童装/休闲装增速达到20%/双位数。虽然在逐步收回订货权力过程中,公司适当放宽部分款式退货比例使得存货有所增长,致资产减值损失同增88%至7455万元,但归母净利在此基础上仍实现同增24%至3.12亿元。 18Q1现金流大幅改善成为最大亮点,验证回款顺畅、销售焕发活力。与收入的高速增长相匹配,公司18Q1周转情况相较去年同期明显向好,应收账款周转天数同降26天至45天,存货周转天数同降27天至142天,尤其值得注意的是经营性现金流净额3.77亿元(去年同期-4208万元),现金流大幅改善凸显回款良好、销售焕发活力,验证在电商、童装持续蓬勃发展同时休闲装也迎来发力阶段。 公布二期股权激励及首期员工持股计划,涉及包括童装及电商业务负责人在内的多位高管及大量核心业务骨干,彰显对公司发展坚定信心:二期股权激励方面,拟以5.05元/股价格授予513名公司核心骨干1447万股股票(占总股本0.54%),解锁条件为以17年为基准,18/19/20年收入增速不低于15%/32%/52%,归母净利增速不低于25%/44%/65%;一期员工持股计划方面,拟向包括徐波(童装负责人)、江少勇、邵飞春(电商负责人)、陈新生、宗惠春等高管及93名中层管理人员及核心骨干募集1.198亿元进行员工持股,锁定期1年。 回顾2017年报:调整到位、蓄势待发。2017公司收入同增12.74%至120.26亿元,其中: 1)电商业务迅猛发展:2017年GMV超50亿,报表收入同增40.5%至31.24亿元,收入占比达到26%,2012年起步的电商业务持续保持高速发展态势,未来将继续通过多品牌、多渠道、多模式战略发展,并进一步通过推行时尚合伙人计划实现线上线下业务融合。 2)童装持续强势:17收入同增26.4%至63.2亿元,收入占比53%超过休闲装,线上高增外,线下渠道数量净增217家至4795家,总面积增长13.8%至69.8万㎡,单店面积增长8.7%至146㎡,单店面积提升主要与购物中心和奥莱店数量增加有关。 3)休闲装线上高增线下17年渠道调整逐步到位、为18年重启全渠道扩张蓄势:17年休闲装收入同增0.6%至56.3亿元,线上高增长,线下渠道数量净减46家至3628家,总面积增长3.2%至80.4万㎡,单店面积增4.5%至222㎡,2018年重新启动全渠道门店扩张,我们预计线下可贡献双位数增长。 分渠道来看17线下:单店面积持续扩充、渠道调整继续。公司直营/加盟单店面积同增17%/5%至198/177㎡,直营单店收入/加盟单店出货同比增长9.5%/1.2%至215/95万元/店(排名前10的直营店铺单店平均收入/平效达到为2427万元/1.38万元/㎡),平效方面,由于2017休闲装门店仍在渠道调整中,直营/加盟单店平效同比降6.6%/3.3%至1.09/0.54万元/㎡。 1)销售及管理费用增长:销售费用方面,电商发展及加强对加盟商支持力度带来17年销售费用同增21.2%至17.6亿元,另一方面,公司在2017年在原有4季传统订货会基础上增开4季网络订货会以完善产品组合、提升款式适销性,并针对购物中心渠道成立专门小组进行设计组货,带来研发费用上升,同时人员薪酬亦有所提升,导致管理费用同增15.8%至6.4亿元。 2)逐步收回订货权力,阵痛期过季存货增加导致资产减值损失相应增加:公司2016Q4开始实行现货制改革并逐步尝试将部分订货权力收回公司(对于部分公司希望推广的货品,将对经销商进行订货指导并给予适当退货比例放款),此举有利于公司在渠道推广完善的产品组合提升零售管理效率,并有效避免订单零碎化从而保证供应链效率,但与此同时公司存货规模同增8.22%至23.84亿元,带来资产减值损失中的存货减值损失增长31%至4.34亿元。我们认为随着公司休闲装改革推进,当前的8季(逐渐增加至12季)订货制度叠加公司订货主导力增强有利于公司零售管理和供应链效率的长期提升,转型镇痛过后18年存货增长有望得到有效控制、运营效率有望上一个台阶。 公司电商、童装持续强劲,2017年电商零售端收入超过50亿元(16年为30亿元),凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势,电商未来将延续高速增长势头;巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强,渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在2018年冲击1500家,且0-3岁婴童线产品在2017年展现爆发式增长,为童装2018年增长提供动能。 休闲装方面,经历2013年以来供应链、产品开发及订货改革,17年调整到位;在18年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下,休闲装预计将以标准店(200-500平方米)为核心开展全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店,预期休闲装未来将持续释放活力。 我们预计公司18/19/20年归母净利润规模至16.1/19.3/22.5亿元,同比增长41%/20%/16%,对应当前市值PE为17/14/12倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%,预计2018年股息率达到3.6%,作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性。在行业需求向好、竞争格局改变、渠道与供应链集中度逐步提升的背景下,公司作为线下龙头品牌,自身调整到位,有望步入新的发展阶段,维持“买入”评级。

公司发布18年一季报:报告期内,公司实现营收13.98亿,同比增长11.07%;归母净利0.58亿,同比增长41.32%;扣非净利0.56亿,同比增长47.45%。18Q1利润增长超过预期。 收入增长符合预期,精装房大势促进行业集中度提升。报告期内,公司营收13.98亿,同比增长11.07%。其中,根据17年报,公司木地板与人造板业务收入占比分别约为70%和25%。由于2B业务对地板需求的增长以及环保压力导致产品成本上升,公司于一季度分别对木地板、人造板进行提价,其中密度板已落实提价100元/立方米。我们预计,随着2B业务增长,公司一季度木地板收入增速达10%+,人造板由于提价,收入增速较快,预计可达20%,出口业务相对受阻。受到环保边际趋严、下游定制家具快速放量的影响,人造板行业供需格局向好。由于产能受限,公司17年于江苏宿迁新增50万吨刨花板项目,预计18年将正式投产,公司盈利将进一步增加。我们认为,随着精装房放量,行业集中度将进一步向龙头集中,并且产能瓶颈打破,18年收入增速将提速。 费用管控见成效,利润大幅增长。公司一季度毛利率34.03%,同比下降1.47pct,预计是由于外购人造板成本上升并且2B业务增长迅速所致。报告期内,公司期间三费率28.06%,较同期下降3.03pct。其中销售费用率16.36%,同减1.08pct;管理费用率10.85%,同减1.85pct,财务费用率0.85%,同减0.1pct,费用管控成效显著。受益于费用率的大幅降低,公司18Q1实现归母净利润0.58亿(+41.31%),归母净利率4.11%,同增0.88pct。随着费用管控的加强,亏损子公司停产以及折旧逐年递减,公司利润将进一步释放。 存货大幅增长,经营性现金流承压。报告期末,公司存货19.05亿,较期初16.38亿增长16.31%,预计是由于一季度囤货以及2B业务放量而增加库存造成。受此影响,公司一季度经营性现金流量净额-2.41亿,同减567.82%,略有承压。应收账款周转天数45.17,同比减少4.08天,营运持续向好。 地板龙头价值低估,走势可期。圣象地板作为行业中的绝对龙头,渠道和品牌护城河深厚,市场份额大幅领先行业内其他企业。而大亚人造板环保优势显著,市场占有率始终处于行业第一,产能实现全国化布局。经过前期回调,公司目前股价处于历史底部,价值低估,未来走势可期。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年,公司营业收入分别为81.37亿元、90.92亿元、99.95亿元,同比增速分别为15.44%、11.74%、9.93%;归母净利润分别为8.28亿元、9.17亿元、10.14亿元,同比增速分别为25.62%、10.73%、10.60%,对应EPS分别为1.49、1.65、1.83元。当前股价对应18-20年PE分别为12.8X、11.5X、10.4X,处于历史估值中枢底部,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,原材料价格波动。