事件: 近日,我们参加公司举行的电话会议,就公司2013年的工作计划及动态进行沟通。 观点: 1.二季度增长在低双位数水平 受益于新购房和二手房交易数量的上涨,6月份销售业绩出现逆势回转态势,二季度同比增长在两位数以上水平。在去年低基数的基础上,今年终端复苏情况良好,今年经销商在服务质量、营销方式和用心程度上均有所提高,将压力转化成动力。专柜加盟商6月有20%以上的增长,马太效应凸显,好的店越做越好,同时加盟商的发货速度也达到了20-30%左右的增长。从子品牌增速来看,主品牌梦洁今年同比增速在20%以上,梦洁宝贝、平实美学增速也达到了20%,高端品牌寐实现了个位数增长,公司计划全年销售额同比增长15-20%。 2.上半年净增40多家门店 今年开店步伐相对比较谨慎,上半年净增数量达到40多家左右,与往年相比开店速度放缓,其中新开门店70多家,关闭门店30多家,关闭的门店大多是亏损的商场专柜店。今年开店的高峰期集中在7、8月份。 3.费用下半年会有所下降 费用上半年有惯性,到下半年会有明显的好转,租金分摊到下半年递延会减少一点。去年和前年高速外延带来的装修费用高涨对费用造成了一定压力,今年在放慢开店速度的同时也下调了装修费用。增加加盟店也为公司节省了不小的装修费用。在节省费用开支方面公司主要从减少原材料成本着手。 4.存货属于正常范畴 加盟商和直营均不存在库存压力,在行情回暖的背景下,不必太担心库存量,对销售不构成威胁,同时在公司业绩恢复的背景下,不排除补库存的可能性。 5.电商上半年表现一般、团购业务占比仍较小 2012年电子商务业务销售5000万,今年上半年销售2000多万,效果一般,公司今年的目标是实现1个亿的收入。除此之外,团购业务也一直处在相对较弱态势,上半年销售1000多万,距离全年8000万的计划相距甚远,未来公司希望团购业务能够达到营业收入占比的10%左右。 6.秋冬订货呈现弱复苏 经销商对新品是非常满意的,对下半年行情比较有信心。7-12月的订单有6个亿,其中梦洁有5个亿,比较高端的寐至少有6000万以上。 7.毛利率相对稳定 今年促销力度明显不及去年,今年有活动主要是自己申请的,大部分集中在直营店,依靠促销来带动销售额的增长。公司目前40多个点的毛利率与服装的高毛利水平不相上下,但从购买频次来说,消费者对家纺购买次数远不及服装,因此公司需要提高销售单价和购买次数来达到销售额的增长。3月份公司举行了一场促销活动,毛利率的波动范围在1-2店,比较稳定。 结论: 梦洁家纺作为湖南地区的龙头家纺,坚持实施品牌战略,“梦洁”首个获得中国名牌、中国驰名商标及国家免检产品的家纺品牌;“寐”在中高端家纺市场赢得领先规模和良好口碑;“梦洁宝贝”作为国内首个专业儿童家纺品牌,先发优势明显;“梦洁床垫”跨入软体家具十年;“平实美学”在网购竞争中崭露头角;“觅”品牌显现出广阔的市场前景。我们给予公司2013-2015年EPS为0.45、0.52、0.62元,对应的动态PE为22、19、16倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1经济持续下行造成房地产销售萎靡,从而对家纺行业造成负面影响 2同店增长低于预期

事件: 近日,我们参加公司举行的电话会议,就公司2013年的工作计划及动态进行沟通。 观点: 1.销售业绩逐月回暖,5月同比增长41% 由于今年天气异常导致寒冬时间延长,从目前销售情况来看,春夏商品的售罄率只有28%,但从数据上来看,销售迹象逐月回暖,5月比4月好,5月底实现同比41%的增长,同时店效增长4%。 2.户外品牌相对其他服装类品牌而言未来三年发展潜力较大 2012年户外整体销售同比增长35%,依旧处于高速上升的通道,未来三年行业的发展趋势主要呈现两个特点:1.同比增速放缓(去年145亿的零售额,对应3000万人次的购买次数,涵盖了对户外认识比较早的,60-70%的潜在消费者对这个市场还是比较陌生的,潜在人群的培养和发掘在未来三年培养)2.行业竞争非常激烈,品牌数量先上升后下降。公司作为户外品牌唯一的一家上市公司,将更好的收益于行业的快速发展。 3.关注公司电子商务未来的发展趋势 未来电子商务将会成为贸易和销售的主渠道,公司表示要积极推进线下和加盟商渠道的电子化,实现线上线下之间的协同发展。从长远规划来看,公司打算构筑一个特色自助旅行的平台,一方面为消费者量身定制出游的路线,另一方面为消费者提供出行所必须的户外装备。户外平台向直营店和加盟商开放的同时也向其他供应商提供服务,成为户外品牌的淘宝店,目前该项目2年内预计投资2个亿。 结论: 在整体品牌服装增速放慢的背景下,户外2013年增速中枢也将下降5%左右,但公司自身的战略上的加强将获得超越品类的较高增速。公司2013-2015年的EPS分别为0.66、0.87和1.14元,给予的动态PE为16、12、9倍,维持“强烈推荐“评级。 风险提示: 1.公司2013年销售费用超预期 2.渠道库存超预期

事件: 近日与公司管理层就公司战略、经营等情况进行沟通。发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 观点: 1.休闲服饰销售情况好于衬衫和西服 从近期销售情况来看,休闲服饰和衬衫均有20%以上的增长,从整体来看,休闲服饰的增长情况好于衬衫,好于占比最大的西服,西服的销售占比在三分之一左右。团购销售额有所下降,其中大团购的下降幅度大于小团购。今年的销售目标是15%的增长,但从目前来看,在外围环境复苏尚未确定的背景下,基本处于平衡状态。 2.4月12号雅戈尔正式上线天猫,网购销售额200多万元 公司对于网购的理解是认为多了一条渠道来补充,公司将网店做成新产品发布的平台,未来将会专门特质一批价格比较低的产品放在网上卖。物流配送方面,目前是委托第三方来做的,未来打算充分利用现有渠道的优势,线上线下相结合。 3.年初至今,门店新增净额50家,渠道外延速度放缓 今年外延速度保持在10%几,预计新开门店250家,相对去年开店速度放缓(去年净增303家),以自营和商场为主。开始注重坪效,减少折扣的比重和打折促销的力度。未来希望团购和特许加盟的收入占比能够达到30%。公司关闭门店的指标是:主动三年培育期内都无法实现的门店,另外还有续租和拆迁等被动关闭的门店。但对于一些具有战略意义的特殊位子的大店给予特俗照顾。 4.五个子品牌均衡发展,目前HSM/GY品牌发展较快 公司对于五个子品牌的培养没有特别的侧重,保持均衡发展的态度,从去年的营业收入来看,HSM和GY均达到了1亿元左右的收入,汉麻世家、CEO、MAYOR营收均在2000-3000万元之间。汉麻世家与宜科科技合作,但在产品的技术研究开发上还是由公司来做的,宜科科技主要提供原材料。汉麻产品的价格偏高,市场的培育期要长一点,从目前的情况来看,汉麻产品还是比较受欢迎的。 5.股权投资浮盈25亿元左右 初始投资成本为67.15亿元,当前市值为91.77亿元,浮动盈亏24.62亿元。 结论: 雅戈尔品牌服装作为“衬衫国家标准”的制定者,已然从综合实力的竞争中率先跃上新一级台阶。近两年来,面对国内产能过剩和消费需求增长放缓的市场形式,雅戈尔提出打造“时尚雅戈尔、科技雅戈尔、文化雅戈尔”的战略目标,坚持稳步提升品牌整体形象的方针不动摇,通过深化产品协同开发、加大销售渠道投入、细化市场营销工作,保持了稳定增长的良好势头。 我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.89、1.08和1.28元,对应动态PE分别为8.47、6.98和5.89倍。 维持“推荐”评级。 风险提示: 股权投资收入出现大幅亏损; 房地产预售情况不理想。

结论: 公司专业从事纽扣、拉链等服装辅料的研发、制造与销售,经过二十多年的发展和积累,在营销与网络、研发和技术、规模与品牌、管理团队等方面形成较强的综合竞争优势。公司在国内各大城市建立了50 多家销售分公司和营销网点,同时建立了以香港为平台,辐射欧、美、亚、非及大洋洲等五十多个国家的营销网络; 有二十多年的服装辅料生产历史,积累了丰富的工艺诀窍;作为世界上最大的纽扣生产企业之一,公司“SAB” 品牌在业内享有盛誉,成为中国服装辅料的领军品牌。 我们下调此前对公司的盈利预测,2013-2015 年EPS 分别为0.69、0.79 和0.92 元,对应动态PE 分别为13、12 和10 倍。维持“推荐”评级。

事件: 近日与公司管理层就公司战略、经营等情况进行沟通。发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 观点: 1.今年棉花价格较稳定,保持每吨2万元左右的水平 去年80-90%的棉花产量被国家收购,由国家来控制棉花的放量,目前棉花价格比年初略张一点,保持在19400-19500元/吨,低于国家收购棉花的成本价,公司棉花的采购成本与国家储备棉的推出价格接近,与前两年相比公司采购棉花的成本有明显回落迹象,波动幅度也较平稳,主要跟国家的调控政策有关。另外,从内外棉的价差来看,目前是呈现缩小趋势的,对公司有利,未来内外棉价差有进一步缩小的走势。 2.截止5月接单量同比个位数增长,新增幕投项目产能能够全部被消化 在去年低基数的背景下,截止5月,接单量同比个位数增长,从订单量上涨可以出判断终端市场的复苏迹象,其中欧美的复苏情况比国内好。今年全年的业绩目标是利润达到4-6个亿,同比上涨70%左右,收入上涨10-20%,在产品价格保持基本不变的背景下,主要靠新增幕投项目产能的释放来推动业绩的上升。邹城和淮安两个项目的产能有1.6万吨左右,目前两个车间的产能释放量达到50%,下半年另外2个车间也要投入生产,届时产能能够达到100%的释放量。 3.越南幕投项目进展顺利,明年有望投产 越南幕投项目预计总投资约20亿元,产能在1-1.5万吨左右,公司选择在越南地区建厂主要是因为东南亚地区较低的人工费用,但从原材料来看相比国内要贵一些,主要因为增加了运输费用。另外一个主要的原因是因为东南亚那边对出口配额的限制比较少,有利于公司的对外业务发展。 4.公司在产品质量和客户结构上均优于竞争对手 由于百隆东方先进入行业因此具备一定的先发优势,相对于竞争对手华孚色纺而言,公司在产品质量和客户机构上更加高端一些,因此产品的价格也略高于华孚,毛利率也比华孚色纺高,为了保住品牌的声誉和产品出产的质量、速度等环节公司很少做低价单子,今年毛利率稳定在20%左右,但要回到之前高毛利率的水平可能性不大。 结论: 公司作为色纺纱垄断型企业之一,通过产业链延伸以及投资兼并不断扩大产能。公司经营稳健,生产规模、产品质量、技术水平和经济效益等指标均在全国通行业中排名前列。公司定位于中高档色纺纱的生产和销售。 色纺行业与传统纺织行业不同,由于色纺纱工艺复杂,具有较高的进入门槛,对企业的经营、技术、管理水平等综合能力要求较高。长远来看,公司作为具有成熟工艺和规模生产优势的制造类龙头,将在全球化产业转移后的再分配格局中享有集中度上升所带来的先发红利,短期来看,公司的亮点在于新建幕投项目产能释放带来业绩上涨的驱动力,在不考虑外需复苏及棉价上涨超预期的因素下,公司2013-2015年的EPS分别为0.44、0.54、0.61元,对应的动态PE为16.26、13.14和11.93倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 外需回暖趋势中断; 棉价下跌。

事件: 周三,我们调研了宋城股份,和公司董秘对公司的经营情况和发展战略进行了沟通。 观点1:禽流感疫情将影响公司中报表现 限制三公消费对宋城景区影响有限,因为宋城景区提供的是面向大众的中低端旅游产品,而非高端旅游产品。公司一季报也印证了以上判断,一季度公司营业收入同比增长23.85%,归属母公司股东净利润同比增长15.85%,均维持了稳定的增长态势。 但是,禽流感疫情对公司影响显著,四月份和五月份宋城景区的接待量明显下降。具体来说,1)宋城景区团队游客占比为80%以上,团队游客中有70%是华东团,而禽流感疫情对华东地区的影响是最大的;2)对景区导游的草根调研显示,宋城景区旅游团的数量较去年同期下降了将近一半,去年同期《宋城千古情》日均演出场次为3~4场,而今年只有两场。我们认为禽流感疫情对公司的影响是暂时的,随着疫情的逐渐缓解和七、八月份旅游旺季的来临,宋城景区游客量将有显著反弹。 另外,之前市场普遍担心宋城景区实行联票制后,散客数量的下降会对景区业绩造成负面影响。不过,就目前的情况看,散客贡献的收入非但没有下降,反而持续上升,这也证明了实行联票制是正确的。 观点2:宋城二期打开宋城景区增长空间 宋城第二剧院和宋城二期的部分项目预计于今年7月份开业,这些项目对宋城景区的意义体现在两方面。一是缓解景区接待瓶颈,实现景区扩容;二是打造旅游综合体,实现景区多元经营。宋城第二剧院的设备和装修都比现有剧院要好,演出的将是“升级版”《宋城千古情》,未来会作为主要的演出剧院。 观点3:杭州乐园和烂苹果乐园值得期待 杭州乐园今年受到双重因素提振,一是公司实行白天入园免费观看《吴越千古情》的政策;二是杭州地铁一号线开通(2012年10月)使景区交通更加便利。仍目前的情况看,杭州乐园游客量增长稳定。夜场《吴越千古情》的上座率持续提高,目前上座率在30%~50%之间,未来有较大的增长潜力。 由于定位精准,烂苹果乐园12年接待游客超过50万(烂苹果乐园在2012年7月正式开业),超过公司和市场预期。烂苹果乐园在年初进行了提价:成人票由120元提高至150元,亲子票价由200元提高至230元,尽管没有历史数据可供比较,但是可以确认年初至今烂苹果乐园表现仌然很好,我们认为烂苹果乐园将成为公司杭州业务的新增长点。 观点4:2014 年或是公司业绩拐点 三亚、丽江项目将分别于今年三季度和四季度推出,这两个演艺节目都需要先进行试营业,在试营业期间通过观众反馈对节目不断进行调整,节目成熟后才会大规模进行演出,保守估计试营业期需要持续一年。其他异地项目推进的节奏将会受到三亚、丽江项目运行情况的影响,如果三亚、丽江项目运行顺利,其他异地项目也会提速,反之亦然。我们认为仍异地项目角度,2014年或是公司业绩的拐点。 结论: 短期来看,禽流感会对公司业绩造成负面影响;但是,长期来看,公司杭州本地业务将保持稳定增长,异地项目的前景也较为乐观。我们给予公司“强烈推荐”评级,预计2013~2015年的EPS为0.55元、0.68元和0.90 元,对应的PE为27.4、22.16和16.74。

结论: 考虑到公司受限制三公消费影响较大,餐饮业务外延式扩张放缓;食品业务短期内或将受制于产能瓶颈,新增产能2015年左右方能达产;东来顺资产注入或慢于预期。我们给予公司“推荐”的投资评级,预计2013~2015年EPS分别为1.10元、1.21元、1.48元,对应的PE为28.45、26.07、21.14。

事件: 周四,我们调研了全聚德,和公司董秘对公司的经营情况和发展战略进行了沟通。 观点1:限制三公消费对公司影响显著 限制三公消费对公司餐饮业务有较大负面影响,具体来说,1)从全聚德的客人结构看,散客占比为77%、旅游团占比为3%、商务宴请占比为20%,政务宴请包含在商务宴请中。前两者基本不受限制三公消费影响,但是,商务宴请受影响较大;2)从公司餐饮业务发展战略看,由于高端市场出现不确定性,公司未来将逐渐加大对中端市场的拓展力度,有可能使用四川饭店这个品牌来发展中端餐饮。 公司一季报也印证了以上判断,一季度公司营业收入同比增长0.26%,归属母公司股东净利润同比减少11.30%。需要说明的是,公司一季报利润负增长是受到限制三公消费和禽流感的双重打击,目前禽流感疫情已经基本得到控制。 观点2:餐饮业务外延式扩张放缓 07年上市后,公司餐饮业务外延式扩张加速,08~12年新开直营店14家。但是,新开门店的盈利性低于预期,部分新开门店持续亏损。 在总结经验教训后,公司决定放缓餐饮业务的扩张速度。1)公司将放慢直营店的开店速度,预计未来每年新开1~2家直营店,也将关闭一些连续亏损的门店;2)公司将提高新开门店的集中度,未来主要在北京、长三角和新疆开店。 观点3:食品业务新增产能预计15年左右达产 公司食品业务主要包括三元金星的鸭系列熟食(主要是真空包装烤鸭)和仿膳食品的月饼、糕点,其中真空包装鸭年销量在1.5亿元左右,月饼年销量在7千万左右。现在公司食品业务基本处于满产状态,公司打算提高产能,并且提高生产技术水平。目前,已经通过收购公司的方式获取了30亩土地,也正在和韩国企业洽谈引进新生产线。我们预计扩产投资额为2亿左右,2015年左右达产。 观点4:东来顺资产注入或慢于预期 首旅集团将全聚德定位为集团餐饮板块的上市平台,明确提出要将东来顺注入上市公司,因此公司资产整合预期强烈,市场普遍预期资产整合将会在“十二五”内完成。从目前的情况看,资产整合的进度低于市场预期,我们预计资产注入或许会在“十三五“期间才能完成。 结论: 考虑到公司受限制三公消费影响较大,餐饮业务外延式扩张放缓;食品业务短期内或将受制于产能瓶颈,新增产能2015年左右方能达产;东来顺资产注入或慢于预期。我们给予公司“推荐”的投资评级,预计2013~2015年EPS分别为1.10元、1.21元、1.48元,对应的PE为28.45、26.07、21.14。

事件: 近日与公司管理层就公司战略、经营等情况进行沟通。发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 观点: 1. 36%的职业装中标率,女装职业装中标概率大于男装 从公司目前职业装的客户类型来看,主要集中在金融、电力、邮政等行业,其中银行+信用社的收入占总营业收入的47.8%。近几年来,由于各公司改用招标的方式选取制造商,因此公司客户群体平均每2.8年换一轮。但从中标水平来看,公司36%的中标率明显高于同行业的竞争者,其中女装职业装凭借其款式的时尚性、面料的舒适性、剪裁的独特性中标率明显高于男装,在同业内具有绝对的竞争优势。 2. 公司零售业务市场随波逐流 截止2012年年底,乔治白共有终端门店217家,其中街边店128家,商场店89家,自营门店48家,加盟店169家,2013年至今只开设1家新门店,日后公司将主打自营门店,减少加盟店的数量。在终端行情好转形势尚未明朗之前,公司采取谨慎的态度。从公司零售品牌的来看,乔治白品牌服饰定位男装正装款式,另外公司还有JZZ、G52、G73三个自己开发的子品牌,其中JZZ品牌主要是日韩系列的服装,定位休闲和正装相结合的款式。 3. 存货和应收账款压力小 公司一季度的存货和应收账款周转率分别为0.49和0.72次较去年同期分别上涨0.12次和下降0.18次。由于职业装先订货后制造的特性,公司职业装基本无存货和应收账款,大大减少了在经济下行时的经营风险。 4. 河南幕投项目今年产能释放量达50% 公司河南幕投项目已基本完工,从项目整体布局上来看与温州平阳县的格局一模一样,今年有望释放50%的产能,截止目前为止公司共有3个生产基地,分别在温州平阳县2个,河南1个,外地有14个办事处,未来公司还将根据业务的需求继续拓展新的产能。 结论: 公司作为以制造为主的服装企业,在零售环境相对低迷的环境下,受影响相对有限,收入保持了一定正增长。未来,公司将坚持职业装为主,零售市场为辅的战略,将凭借自身在职业装领域的口碑和影响力以及纵深一体化的供应链基础,保持相对稳定的增长。我们维持此前对公司的盈利预测,2013-2015年EPS分别为1.05、1.16和1.29元,对应动态PE分别为9.56、8.66和7.79倍。考虑到公司仍然以制造业务为主,相对品牌企业估值有一定折价,当前的估值水平还未呈现明显吸引力,维持“推荐”评级。 风险提示: 定单存在不确定性。

事件: 近日参加投资者见面会,与公司管理层就公司战略、经营等情况进行沟通。 观点: 1. 2013 年基本完成清库。 从目前库存清理的情况来看,通过电商已基本解决,去年电商的销售额为1.5 亿元,今年已经没有冬装的库存提供给实体门店了。从秋冬装的订货来看,公司的情况逐渐好转。1-3 月,巴拉在淘宝上是童装销售第一, 专门卖特价和库存,立志要把童装品牌建立为线上线下联合第一名,电商的规模在未来3-5 年会占到线下10-15%。 2. 渠道为核心到产品为核心的转变,更能增强公司的核心竞争力 13 年开始新的板块,克服产品的单一性,产品开始延展,重新组建了团队,新的板块新的资源,未来5 年产品持续优化。根据公司去英国和欧洲的考察结果得出:产品的差异化才能够给品牌带来生命力,同时也是企业能够保持长久健康发展的核心竞争力。未来3 年,公司要克服产品的单一性,开发延展产品的品类,持续优化产品。另外,在增加产品品类的同时还要关注服务,提升公司的形象。在渠道拓展方面,公司决定避开竞争相对激烈的一二线城市,主攻三、四线城市,仍以街边店的形式为主。主要通过提升产品的设计来增加本土居民的重复购买率。 3. 外延扩张以增加现有门店的营业面积为主,提升平效为工作重心。 公司始终坚持以街边店为主要扩张模式,目前森马91%的店铺是100 平米,未来的发展计划是在现有门店的基础上扩建,向二、三楼扩张,争取把营业面积增加至300-500 平米达到减少平租、提高平效的效果。同时在产品的种类上实行产品的多元化,大力开发有市场潜力的子品牌,如配饰,利用品牌的号召能力打造一站式的服务。在增加新产品的策略上公司主张两种方法:1)通过并购参股的合作方式增加与现有品牌不冲突的新品牌。2)孵化,利用自身的组织团队来孵化子品牌,满足消费者多样性的需求。 从巴拉未来的外延渠道来看,目前的平均营业面积只有80 多平米,未来3 年要打造一批200-300 平以上的门店,在主要城市打造400-500 平米的旗舰店。今年开店的营业面积已经比去年平均面积增加了70-80%, 今年开店面积在140 平左右,巴拉作为行业内的领导品牌有一定的主动权和话语权。公司开发0-4 岁的全系列产品,其中0-3 岁的外出服有很多的研发和推广,是公司新的增长点,销售占比为10%,鞋品是儿童鞋的第一名。公司对巴拉品牌未来的计划是开设楼下小、楼上大的模糊性店铺。 结论: 公司未来3 年的转型以产品研发和提升服务为核心,主要体现在由渠道扩张转向注重内生增长,以此来提高企业的核心竞争力。其中产品多元化主要来自兼并收购和公司自身的孵化子品牌。在渠道扩张方面,公司主张在现有门店的基础上,向二、三楼进行扩建,提高平效的同时减少平租。原有业务的增长和新业务的增长是未来森马发展的两个主要贡献力量。在整体消费环境尚未复苏的背景下,公司作为大众化品牌的领军代表, 虽库存问题已解决,但业绩拐点仍未明朗化。 我们下调此前对公司的盈利预测,2013-2015 年EPS 分别为1.28 、1.46 和1.65 元,对应动态PE 分别为15.99、14.02 和12.44 倍。公司巴拉巴拉作为童装品牌的领头羊,未来将继续受益于经济发展和城镇化的发展,市场增长空间较大,同时作为大众品牌的森马服饰也将强化产品的设计来体现内在的竞争优势,维持“推荐”评级。 风险提示: 市场对休闲品牌的持续低迷预期。

事件: 近日参加公司投资者见面会,与公司管理层就公司战略、经营等情况进行沟通。 观点: 1.未来战略:逐步提升直营比例,建立以直营为主的渠道体系。 公司向达芙妮和百丽看齐,未来也将逐渐转变为直营为主。达芙妮以前也是以代理为主,现在全部都是自营,虽然管理起来相比比较苦难,但是整体比较稳健。未来奥康也会向自营过度,根据自己资金实力和管理能力的提升。小城市开大店,大城市开多店。一个品牌的毛利率低,大店的优势比小店好,宁愿开大,不愿意开多,大店高于毛利,管理起来也容易的多。小店改大店、旧店换新店。需要一个过程、下半年会有所动作。 分阶段、分计划有序的未来95%全部直营,在直营化的过程中存在矛盾,直营化比重会越来越高,需要漫长的时间。策略:整合提升。奥康国际馆:单品牌变成多品牌的店。小店变大店。上半年以试点国际店为主,对比同比增长30%。 直营化的主要挑战表现在资源上,需要和经营商的沟通,并按区域来沟通,之前并没有好店坏店的概念。加盟转直营后最直接影响是增加库存风险,渠道更多地需要自己经营,需要与市场更加贴近,对供应链的要求更高。同时,公司也在思考,在变化的市场环境下不断寻求更具实用性的改变,未来也将继续尝试以公司投资加盟商经营的模式。 2.针对东北、华北、华南等弱势地区的公司举措。 奥康传统的优势在南方、长江以南,现在做的最好的是华东(上海、安徽、江苏)、东南(浙江、福建)、华中(江西、湖北、湖南)、是公司的核心区域。成功的因素主要有几下基点:第一总部在温州、第二品牌的定位、第三渠道的定位以街边店为主、第四南方的经济相对比较发达。如何突破北方市场,主要的考虑因素有品牌的影响力度、北方的消费习惯、消费能力导致最核心的问题是北方品牌的产品定位。2012年尝试华北地区的发力,在河南省取得了重大突破,市场处于非常健康的向上走的态势。未来会对华北和东北地区加大资源活动,但仍要保持公司在华东地区的决对优势力。 3.今年外延趋势稳健,以结构调整为主。 在外围环境前景不明朗的背景下,行业和公司发展均处于探索之中,作为行业的龙头企业,公司今年外延扩张较去年相比呈现保守态度,以现有门店的结构调整为主,主要的措施有小店换新店、老店换新店。同时公司也迈出了创新的一步,尝试开设奥康国际馆和体验店,目前已分别在温州、上海、德清各开一家并取得了不错的成效。在品牌重新定位后,公司计划以战略联盟的方式,加大进入商超的力度,实现品牌的细分化营销策略。 4.一季度业绩解读: 收入增速微幅上涨4.5%,预计今年全年收入增速在个位数水平。一季度收入为8.36亿元,同比上涨4.5%,按收入结构来看,主品牌奥康收入占比为72%,同比上涨6%;康龙收入占比9%,同比上涨3%;皮具收入占比7%,同比上涨1%;其他收入占比1%,同比下降37%;OEM收入占比8%,同比上涨15%;红火鸟收入占比3%,同比下降10%。按产品来看,女鞋收入占比40%,同比上升3%;男鞋收入占比53%,同比上涨6.9%;皮具收入占比7%,同比上涨1.3%。按渠道划分来看,直营营业收入占比38%,同比上涨109%;经销收入占比43%,同比下降36%;OEM收入占比8%,同比上涨15%;团购和网购收入占比11%,同比上涨25.4%。 门店数量增加导致存货高企、但仍处于合理范围内。一季度库存达到4.45亿元,同比上涨27.14%,门店数量增加导致的库存商品相应增加是库存同比上涨的主要原因。从2012年末库存收入构成来看,在产品占比为5%、原材料占比9%,库存商品占比为86%,在去年新增483家直营门店的基础上,基本与2011年保持一致水平,因此我们认为库存金额的增加处在合理范围内。 渠道扩张、增加授信度导致应收账款增加。一季度应收账款为13.85亿元,同比上涨54.92%,主要是在公司2012年加大渠道扩张过程中,增加对供应商的授信度所致,主要包括经销商扶持、开设自营店、小店换大店、升级战略店。 结论: 公司作为行业的龙头企业,在业内具有一定的标杆性,无论在门店布局、产品设计研发能力、品牌声誉度、供应链管理等各个方面均处于行业的领先地位。公司2013年外延计划趋缓,主要以现有门店的结构调整为主,同时也考虑尝试一些新的终端业态(如国际馆、体验店)。 公司2013年毛利率还有进一步提升的空间。应收账款同比增加显著,主要是在公司2012年加大渠道扩张过程中,增加对供应商的授信度所致。市场关注的库存问题,在今年一季度同比上涨27.14%,门店数量增加导致的库存商品相应增加是库存同比上涨的主要原因,我们认为库存的增加处于合理范围内,无需担心。 我们下调此前对公司的盈利预测,2013-2015年EPS分别为1.44、1.68和2.01元,对应动态PE分别为12.79、10.98和9.21倍。作为男鞋国内企业龙头,公司运营模式成熟、品牌影响力广泛、应享有较男装更高的溢价,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 终端消费持续低迷,公司库存高企 公司在华北、东北地区突破未有明显进展

事件: 近日与公司管理层就公司战略、经营等情况进行沟通。展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 观点: 1. 一季度开店速度保持稳健步伐,全年开店与12年持平一季度公司新开门店15家,开店计划趋于稳健,全年预计新开直营门店100家,加盟店20家,平均每个子品牌20家。除华北和东北地区外,公司在华东地区主要布局江苏省,截止目前为止共有70家门店,且全部为直营门店。从公司的外延布局来看,主要进攻已开门店的城市和已开门店的商场,除北京地区同一商场四个子品牌全部进驻外,其他地区仍主要以主品牌朗姿为主,因此公司外延扩张仍具备很大的空间。同时对于新引进的韩国品牌吉高特而言,今年预计新开3-5家左右,新品牌对公司业绩今年无贡献,同时给予其2-3年的品牌建立期。 2. 内生增长成为长远发展的动力公司对门店进行细分化管理,根据门店所在商场的定位、地理位置、客流量等客观因素将门店划分为A+,A,B和C类门店,对于不同门店进行产品的差异化铺货环节,A+类门店为最佳门店,并以此类推,C类门店为最差门店。目前B类门店占比最多,从提高内生增长潜力的角度来看还具备一定的上升空间。 另外,公司选取一定条件的加盟店转为直营店也可视作提高门店内生增长的一种方式。选取条件主要有2个:1.收回二线城市销售较好的门店,加大产品的铺货力度来增加销售量,目前直营门店每平方米的铺货量为8-10件,而加盟店仅4-5件,因此有翻倍的空间,同时委托经销商去管理,按销售量提成来给付相应的工资,对经销商来说减少存款压力的同时对资金的需求也进行了释放,达到双赢的局面。2. 收回经营业绩较差的门店,公司负责管理运营,相对的提升空间较大。 3. 2013年毛利率保持平稳不变,费用控制力度加强,目标期间费率为33%。 公司一季度的毛利率为60.92%较去年同期相比上升0.18个百分点,较2012年全年61.1%相比下降0.18个百分点。由于公司定位高端,产品价格提价空间遭遇一定的瓶颈,因此今年全年毛利率水平与12年持平,保持相对稳定状态。 一季度期间费用率为29.37%,较去年同期相比提升1.51个百分点,较去年全年相比下降4.64个百分点。新管理层上任后,对期间费率的控制给予相对重视态度,今年的目标期间费率为33%,较去年同期下降1个百分点左右,主要举措为减少各项成本的开支并严格控制预算。 结论:在整体消费环境低迷、商场渠道销售不畅的背景下,公司2013年的外延计划相对稳健,全年计划新开直营门店100家,每个子品牌20家,新引入高端品牌吉高特2013年对业绩暂无贡献。公司业绩增长对效率提升的内生性增长方式倚重将明显提升,我们对公司2013年可比店铺店效同比增速上调2个百分点至7%。 公司2013年毛利率将基本保持稳定。费用率方面,预计在公司上下通力控制费用的努力下,不会再出现之前连续两年高企的局面。 市场关注的库存问题,在今年一季度并没有明显的改善迹象,公司通过提升终端反应效率,大力发展电商等方式将一定程度上抵消由低迷消费环境和直营比例提升带来的库存上升。 我们维持此前对公司的盈利预测,2013-2015年EPS分别为1.54、1.98和2.50元,对应动态PE分别我15.03、11.80和9.39倍。对于仍处于较快成长阶段的唯一高端女装标的,目前估值安全边际较高,2013年是整个品牌服饰的调整年,从下至上选股思路将贯穿始终,公司作为少数几个高成长标的,值得持续关注,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 公司库存高企 跨区域突破未有明显进展

事件: 百圆裤业公司2013年4月24日公布2012年年报,公司实现营业收入4.85亿元,较2011年同比减少0.31%;报告期内,营业利润为6275.66万元,较上年同比下降23.71%;归属于母公司净利润5234.63万元,较上年6870.73万元减少23.78%。摊薄后每股收益为0.39元,较上年0.69元下跌43.48%;净资产收益率8.1%,较2011年36.75%下降28.65%。以2012年12月31日的总股本13,334万股为基数,拟按每10股派发现金股利人民币0.4元(含税),共计人民币533.36万元。 业务展望: 公司短期发展目标为:优化终端门店结构,提升品牌终端形象目前公司门店主要集中在二三四线城市,其中面积偏小的分店占比还较大,此类店铺在市场竞争日益激烈的情况下,逐渐凸显出品牌影响力不足、终端形象难以改善等问题。2013年公司将(1)进一步推进地级市区域团队建设,加强地级市市场对周边的带动力,强化市场网络结构调整,增强分店终端盈利能力。(2)根据南、北方市场对产品的不同需求,进一步加强产品的研发能力并完善南、北方版型数据,提升产品适应性。(3)加大辅销产品的操作力度,加强与主力产品的配销,提升客单价从而提升店面销售业绩。(4)优化产品物流管理,缩短产品运输周期,加大成本控制力度,提升终端服务意识。(5)进一步完善公司内部目标激励体系,提升企业管理效率。(6)多方面拓展网络销售渠道。 盈利预测 业绩公司2013-2015年净利润分别为0.58、0.67和0.70亿元,同比增长9.91%17.14%3.75%。对应EPS分别为0.43、0.51和0.52元。 投资建议: 公司主业裤装,区别于上装,裤装的个性化需求和区域化消费特征较上装更不明显,对供应链能力要求较其他品类更低,且公司目标市场在二线及以下城市,整体在品牌影响力等方面要求更低,与公司现有的品牌力和供应链能力还匹配。但公司在2012年的提价一定程度上削弱了公司产品强调价格优惠的高性价比特色,对销量的负面影响较大,调整后的盈利预测对应2013-2015年PE分别为40.71、34.75和33.49倍,估值过高,暂时给予公司“推荐”评级。

事件: 公司2013年4月22日公布2012年年报,公司实现营业收入6.41亿元,较2011年同比增加8.69%;报告期内,营业利润为1.08亿元,较上年同比减少1.06%;归属于母公司净利润9550.17万元,较上年同比上涨1.34%。摊薄后每股收益为1.13元,净资产收益率16%,较上年同比下跌13.98%。公司拟以截至2012年12月31日公司总股本9,857万股为基数,每10股派送现金红利5元(含税),以资本公积向全体股东每10股转增10股。 评论: 积极因素 克服市场消极因素,收入正增长:公司营业收入中职业装2012年占比为86.0%,零售占比为14%。2012年公司职业装业务收入为5.49亿元,同比增长7.62%。另一方面,零售收入占主营业务收入比例为10.47%。2011年末公司共有各类零售终端204家,公司零售金额7715.67万元,平均单店收入37.82万元;2012年公司调整了零售店铺布局,截至2012年末,公司共有各类零售终端217家,公司零售金额8945.82 万元,平均单店收入41.22万元,零售总额同比增长了15.94%,平均单店收入同比增长8.99%。 毛利率提升1个百分点至47.43%。2012年公司克服市场消极因素,毛利率实现正增长,毛利率提升1个百分点至47.43%,主要系公司劳动力成本降低。2012年河南工厂投入试生产,扩大了公司产能。公司加强对员工的集中培训,输送熟练工人到河南生产基地,有效的节省了培养新员工的时间成本。由于河南劳动力成本相对沿海地区低廉,河南生产基地的投入使用有效地节约了劳动力成本。 2012年年末,公司库存量同比降低5.97%。2012年公司更加注重库存管理,库存量由2011年年末的116万下降至2012年的109万。但公司存货周转率由2011年的2.83小幅降低至2012年的2.72。 消极因素: 应收账款同比上涨56%。受宏观经济影响,应收账款由2011年底的1.11亿元上涨至2012年底的1.74亿元,增速为56%。按季度来看,2012年一至四季度应收账款环比增速分别为-3.78%,69.29%,4.87%和-8.95%。2012年下半年开始应收账款额成明显下降趋势,资金周转情况开始好转。 费用率上升2.1个百分点至27.72%:2012年公司销售费用为1.19亿元,较上年同期增长12.45%,主要系营业收入增长,本年公司增强市场人员培训,加大市场开发力度所致;管理费用发生0.57亿元,较上年同期增长40.17%,主要系本期研发投入持续加大,薪酬增长,及本年上市费用和河南工厂投入试生产费用加大所致;财务费用为218万元,较上年同期减少57.12%,主要系使用超募资金归还银行贷款,节约利息费用所致。 经营活动产生的现金流量净额同比下降30.48%:主要是由于公司加大了新市场新客户的开发力度,增加了信用额度和信用期,同时业务规模扩大,薪酬与税费类支出增加所致。 业务展望: 公司未来继续坚持以职业装为主,零售市场为辅的战略: (1)扩大营销网络,继续加大人员培训力度和新产品开发力度,加大研发和创新,增强产品竞争力,提高职业装市场份额。 (2)根据形势发展,适时稳步推进募投项目进度。 (3)进一步扩大销售渠道,试行团购职业装专卖模式。 (4)引入卓越绩效管理体系,继续加强公司治理和预算管理,控制成本及费用。 盈利预测 预计公司2013-2015年净利润分别为1.03、1.15和1.27亿元,同比增长7.89%、11.30%和10.81%。对应EPS分别为1.05、1.16和1.29元。 投资建议: 公司作为以制造为主的服装企业,在零售环境相对低迷的环境下,受影响相对有限,收入保持了一定正增长。未来,公司将坚持职业装为主,零售市场为辅的战略,将凭借自身在职业装领域的口碑和影响力以及纵深一体化的供应链基础,保持相对稳定的增长。公司2013-2015年对应PE分别为9.69、8.71和7.86倍,考虑到公司仍然以制造业务为主,相对品牌企业估值有一定折价,当前的估值水平还未呈现明显吸引力,维持“推荐”评级。

事件: 公司2013年4月19日公布2012年年报,公司实现营业收入47.70亿元,同比增加0.19%;报告期营业利润为25,772.23万元,同比下跌73.08%。归属于母公司净利润25.13亿元,同比下降73.59%;摊薄后每股收益为0.37元。净资产收益率为5.47%。以2012年12月31日的公司总股本为基数,向全体股东每10股分派现金股利1.05元(含税)。 评论: 积极因素: 2012年收入环比上升8%:公司2012年第四季度收入为11.8亿元,同比增9.74%,环比上升8%。公司营业情况随着市场需求的好转触底回升。公司主营业务色纺纱2012年底收入为38.8亿元,占公司总收入81.34%。 毛利率2012年四季度触底回升:2012年第四季度毛利率为13.10%,触底反弹,较三季度提高2.5个百分点。其中主要原因是由于2012年初公司高价采购的棉花库存已经逐步消化,四季度受高价原材料成本压力减轻,预计2013年随着国际需求转暖,原材料成本在低位逐步稳定,今年公司利润率会逐季提升。 预付账款:预付账款年末比年初减少37.89%,主要系2012年度公司去库存化,控制采购量,相应减少了 采购业务的预付供应商货款所致。 消极因素: 国际需求低迷,2012年净利润为25.1亿元,同比下跌73.59%:2012年,受国际主要服装消费市场需求持续低迷,内销需求降低,总销量降低2.92%。而且全球纺织服装业特别是服装加工业正向东南亚劳动力成本低的国家转移,公司作为出口型纺织企业承受了巨大竞争压力,2012年营业收入比上年同期仅提高0.19%。 2012年公司毛利率同比下降12个百分点至15.0%:2011年起国内外棉价倒挂,棉价暴涨暴跌,公司棉花储备高企,2012年公司成本大幅上升,毛利率水平明显下滑。公司为了维持产能利用率拓展一部分中低档订单,降低了公司整体的毛利率水平。2012年公司主营业务色纺纱成本中直接人工同比上升44.66%,制造费用同比上升27.50%,燃料动力及其他同比上涨19.93%。 费用率同比上升0.83个百分点至8.85%:销售费用率上升0.4个百分点至2.7%,主要是由于劳动力成本上升;管理费用率与去年水平一致为5.6%;财务费用同比升323%至2646万,主要为汇兑收益减少所致。 业务展望: 公司始终以“全球色纺纱行业主导者”这一目标为企业愿景,秉承“技术创新是不可复制的核心竞争力”的理念,自主制定“产品特色差异化、产品质量标准化、产品功能价值化、成本优势领先化、产业链条增值化”的创新发展战略。2013年,公司将募投项目邹城8万锭将于3月底投产,新国8万锭4月份投产;2014年,越南8万锭预计可投产,且越南产区可以得益于海外低价棉,将使公司更加有效地控制成本。海外工厂的建设,扩大公司色纺纱生产规模,同时保持现有经营优势及营销优势,将充分发挥资金充裕、低利率融资平台等财务优势,推动整体产能扩张,提高产品市场占有率;此外,公司还将持续加大新产品的研发力度,推出更多创新产品,保持产品竞争能力和议价能力。 盈利预测 维持公司2013-2015年净利润分别为3.31、4.07和4.59亿元的盈利预测,同比增长31.52%、23.24%和12.62%。对应EPS分别为0.44、0.54和0.61元。 投资建议: 公司作为色纺行业垄断型企业之一,通过产业链延伸以及投资兼并不断扩大产能。公司经营稳健,生产规模、产品质量、技术水平和经济效益等指标均在全国同行业中排名前列。公司定位于中高档色纺纱的生产和销售。色纺行业与传统纺织行业不同,由于色纺纱工艺复杂,具有较高的进入门槛,对企业的经营、技术、管理水平等综合能力要求较高。长远来看,公司作为具有成熟工艺和规模生产优势的制造类龙头,将在全球化产业转移后的再分配格局中享有集中度上升所带来的先发红利,短期来看,公司的亮点在于外需复苏及棉价上涨带来的需求和存货升值弹性,在不考虑外需显著复苏及棉价上涨超预期的因素下,公司2013-2015年PE分别为30.86、25.04和22.23倍,估值相较其他纺织制造类龙头企业估值较高,暂时给予公司“推荐”评级。 风险提示: 外需回暖趋势中断; 棉价下跌。