三季度业绩持续增长,现金流水平明显改善。公司业务分为智能、节能和新能源三大板块,分别布局智能电表、光伏电站及电池与组件制造、综合能源服务业务。截至2018年前三季度,公司光伏电站装机规模1447MW,同比增长272MW,其中三季度单季装机规模无变化。前三季度利用小时数为908小时,同比增长61小时。电费收入增长推动公司前三季度毛利率同比增长3.16ppt至41.86%。前三季度期间费用率同比增长2.00ppt至16.54%,主要系一季度计提可转债利息导致财务费用率增长所致,2-3季度已基本回归正常水平。公司前三季度实现经营活动现金流3.69亿元,同比增长60.24%,其中第三季度实现3.29亿元,现金流水平明显改善。 泗洪应用领跑者项目部分并网,将进一步提升公司盈利能力。2018年6月,公司与中广核就200MW泗洪天岗湖应用领跑者项目签订EPC总承包合同,截至2018年9月,该项目已部分并网。国家规定第三批应用领跑者基地需在2018年底前并网,该EPC总承包合同全部履行将为公司带来11.09亿元(含税)的收入,占2017年总营收的30.90%,在进一步提升公司整体盈利能力的同时,也将进一步拓展公司EPC项目的开发建设,为后续EPC项目提供经验。 回购股份用于员工持股计划,增强市场信心,提高员工凝聚力。7月,公司发布以集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划预案。截至2018年11月2日,公司已出资约1亿元累计回购2179.70万股股份,占总股本的1.25%,成交价格区间为4.24-4.78元/股。本次回购股份将作为实施员工持股计划的股份来源,将有效将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起,提高员工的凝聚力和公司竞争。 盈利预测及评级:我们预计公司2018年、2019年、2020年营业收入分别为43.64亿元、51.82亿元和60.43亿元,归母净利润分别为8.37亿元、11.16亿元和13.39亿元,EPS分别为0.47、0.63和0.76元,对应2018年11月8日收盘价(4.77元)的市盈率分别为10、8和6倍,我们维持对公司“买入”评级。 风险因素:光伏行业发展不及预期;光伏产品技术革新带来冲击;智能电表市场竞争激烈导致盈利能力下降;政策变动带来的影响。

事件:长江电力2018 前三季度,公司营业收入390.66 亿元,同比上涨4.92%;利润总额为215.35 亿元,较上年同期增加1.39%;归母净利润179.22 亿元,同比增加0.94%;每股收益为0.81 元,较上年同期持平。第三季度,公司营业收入198.56 亿元,同比增长10.7%;归母净利润94.0 亿元,下降2.6%;每股收益0.43 元。 点评: 来水偏丰带来第三季度营收显著增长。根据公司统计,第三季度长江上游溪洛渡水库来水总量为790.69 亿立方米,较上年同期偏丰20.68%,三峡水库来水总量为2178.40 亿立方米,较上年同期偏丰30.32%。来水偏丰带来发电量的增长。公司前三季度总发电量约1641.01 亿千瓦时,较上年增加4.54%,第三季度总发电量约827.88 亿千瓦时,较上年同期增加9.85%。其中,三峡电站完成发电量400.88 亿千瓦时,较上年同期增加22.29%;葛洲坝电站完成发电量54.55 亿千瓦时,较上年同期减少6.7%;溪洛渡电站完成发电量102.1 亿千瓦时,较上年同期偏多13.4%;向家坝电站完成发电量55.3 亿千瓦时,较上年同期偏多9.9%。虽然葛洲坝、向家坝电站发电量较上年同期减少,但是其占比仅为21%,对公司整体盈利影响不大。汛期公司发售电量较多带来公司营收增速同比上涨4.92%,较上年同期增加4.97 个百分点(上年同期增速为-0.05%)。 大型水电企业增值税返还政策到期和水资源费改税影响归母净利增速。2018 年前三季度,公司毛利率62.64%,同比增长1.25 个百分点,环比增长6.24 个百分点。但是,由于大型水电企业增值税返还政策于2017 年12 月31 日到期,公司前三季度其他收益比上年同期减少12.55 亿元,下降63.66%。此外,四川省自2017 年12 月1 日起实行水资源费改税, 导致公司税金及附加比上年同期增加2.69 亿元,增长38.57%。增值税返还政策到期和水资源费改税,均对公司业绩增速影响较大,导致公司归母净利润同比仅增加0.94%。 通过资本运作进行战略投资,优化电源结构。公司布局长期股权投资,持有湖北能源、广州发展、三峡水利、上海电力等公司股份;同时,公司持续推动配售电业务发展,参与重庆、山西、安徽、云南等地的共六个国家增量配网试点项目,并积极参与重庆长电联合能源有限责任公司混合所有制改革工作。 盈利预测及评级:由于公司发电量持续稳定增长,我们预计公司2018-2020 年营业收入将分别达517.79、522.65、531.50 亿元,归母净利润分别达221.95、224.03、230.87 亿元,EPS(摊薄)分别为1.01、1.02、1.05 元/股,对应2018 年11 月8 日收盘价(15.18 元/股)的动态PE 分别为15、15、14 倍,维持“买入”评级。 风险因素:长江来水风险、市场消纳风险、政策性风险、电费回收风险等。

事件: 公司发布2018年第三季度报告。2018年前三季度,公司实现营业收入22.91亿元,同比增长47.76%;归属于母公司股东净利润4.29亿元,同比增长32.48%;扣除非经常性损益的归母净利润3.35亿元,同比增长9.78%;基本每股收益0.99元/股,同比增长12.50%。 其中,2018年第三季度,公司实现营业收入9.14亿元,同比增长53.23%;归属于母公司股东净利润1.72亿元,同比增长34.29%;扣除非经常性损益的归母净利润1.14亿元,同比下降8.25%。 同时,公司发布2018年限制性股票激励计划(草案),公司拟向176名激励对象授予300万股限制性股票,占公司总股本的0.69%,其中首次授予244.37万股,预留55.63万股,首次授予价格为22.59元/股。点评: 成长中的平台型企业,下行周期值得布局。公司业务由负极材料拓展到隔膜、铝塑膜、涂覆设备等产业链核心产品,各业务均定位高端,有很强的壁垒和很好的协同性。未来有望随着我国锂电和新能源汽车行业的发展而真正成长为平台型企业。平台型企业的关键在于人才与产品定位,公司的格局和人才、研发已经具备一定基础,我们认为未来一年行业仍处于调整期和沉淀期,该时期正是布局此类平台型龙头企业的好时机。 负极材料持续放量贡献收入,原材料价格高位致毛利率承压。公司负极业务依托子公司江西紫宸开展,江西紫宸在现有生产基地推进的产能扩建项目逐步投产,年内产能有望达3万吨。根据CIAPS数据,江西紫宸前三季度负极材料产量约2.2万吨,占2017年全年的83%,负极材料销量增长带动公司整体营收规模增长。受原材料针状焦价格高位及下游电池厂压价影响,公司毛利率有所下滑,前三季度毛利率为33.18%,同比下降4.58ppt,其中三季度单季毛利率为29.66%,同比下降9.2ppt,环比下降5.1ppt。非经常性损益系收购溧阳月泉的投资收益。 现金流水平显著改善,预收款项增长预示订单较为充足。2018年前三季度,公司实现经营活动现金流1.79亿元,同比增长556%,其中第三季度单季实现2.54亿元。我们认为,在全行业盈利能力承压背景下,公司依托高品质产品实现对资产质量和运营效率的管控。截至2018Q3,公司预收款余额为6.30亿元,比年初增长73.85%,其中三季度单季增长2.44亿元,未来订单交付转换为收入情况值得期待。 在建项目提速,有望推动公司“量利双增”。截至2018Q3,公司在建工程余额为6.20亿元,同比增长396%,比6月末增长300%。公司在建项目包括江西/溧阳紫宸2万吨产能扩建项目以及内蒙兴丰5万吨/年石墨化加工产能等,我们认为,公司在建工程规模快速增长预示在建项目加速推进,未来公司负极材料产能将达5万吨,叠加石墨化配套产能投产,负极材料业务有望迎来“量利双增”局面。 推出股权激励计划提升员工积极性,彰显未来发展信心。公司发布2018年限制性股票激励计划(草案),拟向114名中层管理人员及核心岗位人员,以及62名重要岗位人员授予300万股限制性股票,占公司总股本的0.69%。解除限售期考核目标为2018-2022营业收入不低于27、32、39、47和56亿元,分别在2017年营收基础上增长20%、42%、73%、109%和149%,除公司层面考核要求外,激励计划还设定了对个人层面的绩效考核要求,有效提升员工工作积极性,绑定员工与公司整体利益。 盈利预测及评级:我们预计公司2018年、2019年、2020年营业收入分别为31.35亿元、43.73亿元、58.32亿元,归母净利润分别为5.86亿元、8.20亿元、10.93亿元,EPS分别为1.35、1.90、2.53元,对应11月06日收盘价(42.39元)的市盈率分别为31、22和17倍。公司在锂电负极及锂电设备领域为龙头型企业,拥有国内外优质锂电企业客户,产品质量突出、拥有较强的研发实力,管理团队拥有深厚的行业经验,未来业绩增长态势可期,鉴于此,我们维持公司“买入”评级。 风险因素:产能扩张低于预期风险;产品价格下降风险;新能源汽车行业政策风险。

事件:浙能电力2018前三季度,公司营业收入为430.38亿元,同比上涨14.51%;利润总额为47.51亿元,较上年同期下降2.14%;归母净利润37.54亿元,同比增加0.36%;每股收益为0.28元,较上年同期持平。 点评: 第三季度发电量增速减缓,营收增速同比回落。根据公司统计,2018年前三季度,公司全资及控股发电企业累计完成发电量962.80亿千瓦时,同比增长112.50%;完成上网及销售电量907.96亿千瓦时,同比增长12.35%。单季来看,2018年第三季度,公司全资及控股发电企业完成发电量338.16亿千瓦时,同比增长1.6%,大幅低于2018年第一季度、第二季度的同比增速(第一季度发电量295.44亿千瓦时,同比增长15.3%,第二季度发电量329.19亿千瓦时,同比增长23.4%)。发电量下滑的主要原因,一是全省用电需求增速减缓,第三季度浙江省用电量同比增长6.4%,低于前两个季度的增速(第一季度11.1%、第二季度10.8%),也低于同期全国的平均增速8.9%;二是浙江省外购电量增长迅速,根据国家计划安排,第三季度浙江省外购四川水电、新疆等地来电增加,省内输入电量为403.95亿千瓦时,同比增长18.5%,环比增长69.2%。公司第三季度发电量增速下滑导致营收增速回落,第三季度营收增速为2.09%,环比下降25.37个百分点。 电煤价格仍处高位,导致第三季度毛利率同比下降。2018年前三季度,公司毛利率10.40%,同比下降2.08个百分点。公司毛利下降主因是燃料成本上升。2018年第三季度全国电煤价格指数(均值为525.7元/吨)较第二季度(均值为522.2元/吨)有所上升,公司营业成本同比增长4.4%,此外公司市场煤占比较高,整体燃料成本上浮明显。 虽然公司三季度盈利不及预期,但我们对公司的基本投资逻辑不变。公司管理及控股装机在省内占据龙头地位,未来装机新增空间有限利好利用小时数提升。此外,公司参股核电、光伏,装机结构持续优化,将为公司提供新的稳定的利润增长点。未来煤价回归理性区间也有望为公司业绩带来弹性。 盈利预测及评级:由于第三季度公司盈利下滑、煤价上涨等因素,我们下调公司盈利预测,我们预计公司2018-2020年营业收入将分别达551.97、560.29、574.30亿元,归母净利润分别达52.08、55.09、62.14亿元,EPS(摊薄)分别为0.38、0.41、0.46元/股,对应2018年11月5日收盘价(4.71元/股)的动态PE分别为12、12、10倍,考虑到目前估值依然处于低位,我们维持“买入”评级。 风险因素:煤炭市场风险、电量风险、电价风险、环保政策风险、利率风险。

事件:10月30日公司发布2018年三季报,报告期内公司实现营业收入282.63亿元,同比增长16.06%;利润总额4.38亿,同比降20.71%;归母净利3.78亿元,同比增6.78%;扣非后归母净利4.15亿元,同比增127.78%;经营活动产生的现金流净额30.59亿元,同比增229.62%;基本每股收益0.37元,同比增0.02元。 三季度公司实现营业收入80.95亿元,同比降4.76%,环比降9.03%;利润总额0.23亿,同比降72.62%,环比降75.53%;归母净利0.28亿元,同比降32.63%,环比降68.54%;扣非后归母净利-0.04亿元,同比降104.53%,环比降106.06%;经营活动产生的现金流净额14.05亿元,同比增308.77%,环比降35.31%;基本每股收益0.03元,同比降0.01元,环比降0.06元。 点评: 投资亏损对业绩有所拖累,经营性现金流明显改善。公司前三季度实现毛利19.68亿元,同比增2.76亿元(16.31%),毛利率6.96%,同比增0.02个pct。期间费用15.01亿元,同比增0.75亿元(5.26%);期间费用率5.31%,同比降5.86%。前三季度销售费用、管理费用、财务费用分别为7.32亿元、1.83亿元和5.86亿元,同比分别降0.50亿元(6.39%)、降0.24亿元(11.59%)、增1.49亿元(34.10%),财务费用的增加主要因为融资成本的增加。前三季度公司处置期货、纸货、期权确认的投资收益同比下降3.34亿元至-0.42亿元,拖累公司利润,同时公允价值变动净收益同比增加1.22亿元有所对冲。受此影响,前三季度公司ROE6.73%,同比降0.44个pct,盈利能力有所下滑。截至报告期末,公司负债率72.8%,较去年同期降1.3个pct,,环比中报增1.25个pct。今年以来公司重点提升煤炭供应链资金管理效率,积极调整业务结构,加快保理款回收,导致经营活动现金净流入金额同比增加54.19亿元(229.62%)至30.59亿元。净营业周期17.17天,连续6个季度下降,资金利用效率提升。 费用控制乏力使得三季度业绩下滑。公司Q3实现毛利5.54亿元,同比降0.88亿元(13.71%),环增0.57亿元(11.47%);毛利率6.84%,同比降0.71个pct,环比增1.26个pct。期间费用5.84亿元,同比增0.22亿元(3.91%),环比增1.56亿元(36.45%),其中销售费用同比增0.07亿元(2.21%),环比增2.12亿元(189.29%)。Q3归母净利0.28亿元,同比降0.14亿元(32.63%),环比降0.61亿元(68.54%);ROE0.5%,同比降0.35个pct,环比降1.12个pct。 易煤网的资产聚集能力有望支持贸易业务发展。公司围绕客户需求打造供应链金融风控系统,进一步完善账户交易管理系统,实现对平台风控服务可视化、线上化。易煤网的资产聚集能力和金融服务能力得以进一步提升。基于大数据分析的精准配煤和物流规划使得公司能更加高效、精准的满足客户用煤的质量和时效要求,提升公司在供应链管理方面的增值服务能力,有望为公司主营贸易业务引流,形成变现能力。 盈利预测及评级:随着下游对煤炭质量要求以及公司供应链管理平台效率、融资和风控能力的提升,未来基于煤炭供应链条上的洗选加工、仓储配煤、金融服务将进一步彰显煤炭供应链的增值能力,公司的盈利能力或将进一步改善。我们预计2018-2020年EPS分别为0.83、0.96、1.07元,当前股价7.94元(2018年11月2日收盘价),对应18-20年PE分别为10X、8X、7X,维持对公司的“买入”评级。 风险因素:煤炭供需形势发生变化的风险;非煤大宗商品业务盈利性不及预期;汇率波动风险。

事件:10月30日公司发布2018年三季报,报告期内公司实现营业收入233.72亿元,同比增11.12%;利润总额26.40亿元,同比增20.88%;归母净利润15.23亿元,同比增10.86%;扣非后归母净利15.44亿元,同比增13.24%;经营活动产生的现金流净额50.99亿元,同比增112.33%;基本每股收益0.48元,同比增0.04元。 公司2018年三季度实现营业收入81.16亿元,同比增9.68%,环比增2.01%;利润总额8.55亿元,同比增24.31%,环比降9.14%;归母净利润4.07亿元,同比降10.72%,环比降32.39%;扣非后归母净利4.17亿元,同比降1.32%,环比降31.41%;经营活动产生的现金流净额13.55亿元,同比增1.79%,环比降23.71%;基本每股收益0.13元,同比降0.01元,环比降0.06元。 点评: 公司前三季度期间费用下降,盈利提升,关键经营指标持续改善。公司前三季度实现毛利74.11亿元,同比增1.23亿元(1.69%),毛利率31.71%,同比下降2.94个pct。期间费用(含研发费用)41.13亿元,同比降1.52亿元(3.6%);其中销售费用16.91亿元,同比降2.67亿元(13.64%);管理费用(含研发费用)18.07亿元,同比增2.3亿元(14.58%);财务费用6.15亿元,同比降1.15亿元(15.75%);期间费用率16.8%,同比降3.48个pct。公司前三季度所得税8.86亿元,同比增2.44亿元(38.01%),税率33.56%,同比增4.16个pct。ROE7.71%,同比提高0.15个pct,盈利能力继续提高,这主要得益于公司提高长协比例、降低负债率带来的公司销售费用和财务费用的降低。报告期内,公司负债率61.14%,较去年同期下降1.92个pct,,环比中报下降0.06个pct,资产负债表不断优化。公司营业周期(存货周转天数+营收账款周转天数)88.69天,连续9个季度下降,营运能力持续提升。 管理费用及所得税增加拖累三季度业绩。公司Q3实现毛利25.39亿元,同比增1.14亿元(4.7%),环比降0.53亿元(2.04%);单季毛利率31.28%,环比降1.3个pct,同比降1.49个pct。Q3期间费用(含研发费用)15.14亿元,同比增0.53亿元(3.63%),环比增1.55亿元(11.41%),期间费用率18.65%,同比降1.09个pct,环比增1.57个pct。Q3期间费用的增加主要来自管理费用,环比增1.31亿(23.73)至6.83亿(含研发费用),同比持平。公司Q3所得税3.8亿,同比增1.76亿元(86.27%),环比增1.2亿元(46.15%);所得税率44.44%,同比增14.79个pct,环比增16.81个pct。公司Q3管理费和所得税的大幅增加,拖累三季度业绩,Q3归母净利4.07亿元,同比降0.49亿元(10.72%),环比降1.95亿元(32.39%)。Q3单季ROE2.09%,同比降0.46个pct,环比降1.1个pct。 焦煤供给受抑、需求好转,价格上行利好公司四季度业绩。在山东“龙郓煤矿”矿难引发多矿停产整顿,安全监察进一步趋严以及山西治理超产的影响下,焦煤供给受限。下游焦炭生产企业利润高企,生产积极性高,焦煤库存量少,补库意愿强。供给受限、需求向好,焦煤价格走强,公司控股股东山西焦煤集团10月再一次上调了焦煤的长协与现货价格,公司四季度业绩有望好转,全年盈利或将继续改善。 盈利预测及评级:基于行业基本面向好以及逐步改善的公司经营指标,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.64元、0.74元、0.82元,当前股价6.60元(11月2日收盘价),对应市盈率分别为10、9和8倍。维持公司“买入”评级。 股价催化因素:经济增长超预期;煤炭行业供给侧改革超预期;公司国企改革进程超预期。 风险因素:宏观经济大幅失速下滑;安全事故风险。

事件: 公司发布2018年第三季度报告。2018年前三季度,公司实现营业收入178.16亿元,同比增长4.76%;归属于母公司股东净利润24.19亿元,同比增长5.35%;扣除非经常性损益的归母净利润23.01亿元,同比增长7.30%;基本每股收益0.6653元/股,同比增长5.49%。 其中,第三季度公司实现营业收入67.86亿元,同比下降5.32%,归属于母公司股东净利润8.89亿元,同比下降23.57%,扣除非经常性损益的归母净利润8.76亿元,同比下降16.71%。 点评: 风机制造行业绝对龙头,深耕产业树立坚固资金、技术和人才壁垒。公司是国内最早进入风力发电设备制造领域的企业之一。2017年新增装机和累计装机两项指标市占率为27%和22%,遥遥领先第二梯队;全球新增和累计装机市占率为10%和8%,位列第3和第5;出口海外新增和累计装机市占率为62%和51%,是行业绝对龙头。公司通过收购德国Vensys掌握直驱风机核心科技;以领先于行业的研发投入和薪酬水平树立坚固技术和人才壁垒;公司产品定价高,质量好,为公司带来更高营运能力;风电场开发为公司带来稳定现金流;A+H上市为公司带来广阔融资渠道,使得公司现金流与资产负债率等指标明显优于同行。 风机价格承压致毛利率下滑,订单数量持续创新高。前三季度,公司整体毛利率为29.55%,同比下降0.63ppt,其中三季度单季毛利率26.89%,同比下降0.5ppt,环比下降1.68ppt。我们认为公司三季度业绩下滑主要由于风机制造业务承压所致。前三季度期间费用率15.57%,同比下降3.55ppt,其中销售费用率和管理费用率分别下降1.10和3.34ppt,由于借款余额增加,财务费用率同比增长0.9ppt。未来看,公司在手订单持续创新高,截至2018Q3,公司拥有在手外部风机订单18.2GW,同比增长18.4%,其中已签合同订单13GW,同比增长35%。为满足订单交付需求导致材料采购预付款增加及存货增加,截至2018Q3公司预付款项和存货分别比2017年底增长201%和33%,四季度订单交付情况值得关注。 风电景气度持续回升,风机招标价格降幅收窄。2018年前三季度,全国风电新增并网装机12.61GW,同比增长30%,其中三季度单季并网装机5.08GW,同比增长37.6%,经历8月装机同比下降后,9月装机快速回升,单月实现装机2.35GW,同比增长112%。从产品价格来看,公司2.0MW级别机组9月投标均价为3196元/KW,环比持平,近4个月降幅环比逐渐收窄;2.5MW级别机组9月投标均价为3351元/KW,环比增长0.6%。价格下降趋势得到有效控制。 弃风限电持续改善,风电场运营业务持续增长。2018年前三季度,全国风电平均利用小时数1565小时,同比增长178小时,平均弃风率7.7%,同比下降4.7ppt。从公司层面看,得益西北地区限电情况改善以及南方新增项目陆续投运,2018年前三季度公司自营风电场利用小时数1654小时,同比增长237小时,优于行业平均水平。1-9月公司新增权益并网装机容量329MW,同比增长149%,发电量5807GWh,同比增长39.7%,其中三季度发电1748GWh,同比增长92.12%,保持持续增长态势。 “两海”战略加速推进,市场空间广阔。2018年前三季度,国内海上风电新增并网装机1.02GW,规模快速增长;1-9月,国内海上风电招标3.1GW,同比增长6.9%。截至2018Q3,公司海上风电在手订单1.38GW,占外部订单的8%。海外市场来看,截至2018Q3,公司海外在手外部订单737.7MW,占外部订单的4%。此外,公司风电场权益在建容量中,海外风电场在建容量为1.39GW,占比达43%,“两海”市场空间广阔。 盈利预测及评级:我们认为虽然弃风限电改善,公司风电场运营业务持续增长,但风机价格下滑以及交付节奏变化导致风机制造业务承压,我们调整对公司盈利预测,预计公司2018-2020年分别实现营业收入308.87、381.97和447.87亿元,归母净利润34.34、39.12和47.79亿元,对应EPS分别为0.97、1.10和1.34元/股,对应11月5日收盘价(10.21元)的市盈率分别为10.6x、9.3x和7.6x,受风电行业景气度持续回升,风机招标价格降幅收窄,以及公司风电场运营业务持续向好影响,我们维持对公司“买入”评级?风险因素:政策因素导致风电建设规模及平价上网进程不及预期;直驱式风机产品质量及下游接受度风险;海上及海外市场拓展不及预期风险;大宗产品价格上涨导致原材料价格上涨风险;市场竞争加剧导致产品价格大幅下降风险。

良好根基助力农业+光伏两翼齐飞,世界级龙头再起航。公司上市时主要从事饲料业务,董事长刘汉元先生从技术出身,高度重视技术及人才储备,并拥有极强成本控制意识。凭借这些良好根基,集团公司自2006年开始前瞻性的布局了光伏板块,2016年,公司收购集团公司光伏资产进入光伏领域。三大业务中,多晶硅门槛高,是未来利润弹性的主要来源;前期集团公司逆周期切入电池片领域,注入公司后已成长为世界级龙头,竞争优势明显;“渔光一体”电站则实现了公司农业与光伏板块的有机结合。公司目前股权结构集中,未来定位世界级清洁能源(光伏)运营商和安全产品(水产品)供应商,发展空间广阔。 平价上网将推动光伏行业大发展,新周期中最看好硅料环节。长期来看,以光伏为代表的清洁能源有广阔发展空间,BNEF预计未来光伏与风电合计发电量占比有望达到48%。我们建立了光伏平价上网收益率测算模型,通过模型测算,我们认为2019年下半年行业将逐步进入复苏及平价上网新周期,2020年开始需求有望再次以较快速度增长。从全产业链来看,我们认为进口替代、集中度提升空间大的硅料环节是最值得布局的环节。 公司多晶硅业务优势明显,有望持续推进进口替代及产业升级。我国多晶硅2017年进口量占表观消费量的40%,仍有较大进口替代空间。行业具备较高的技术和成本门槛,未来有望形成新寡头垄断格局,使公司保持较高的盈利水平。公司2015年即完成冷氢化节能降耗改造,同时构建了“化工-光伏”循环经济产业链,之后不断提高技术、优化工艺,成本和品质优势明显。未来随着公司高品质、低成本产能释放,公司市占率有望持续提升,也将推动行业向高品质阶段发展并形成更高的行业壁垒。 坚定扩产打造电池片龙头,成本优势和零赊欠模式保证良好的盈利能力和现金流。公司目前拥有电池片产能5.4GW,2017年产量在全球专业电池片厂商中排名第一。公司借助自动化设备的应用及极强的成本控制能力,已将电池加工成本降至0.3元/W以下,在当前产品价格压力下仍能维持较好的盈利能力。公司通过持续研发投入不断提升电池片及组件的转换效率和功率。依托优质产品品质,公司已与全球前十大组件厂商中的九家建立了长效合作关系,并通过销售零赊欠模式,保证了良好的现金流。 543降本战略加快平价上网进程,下一周期电站规模有望快速增长。公司在电站领域已实施“543”降本战略多年,目前电站综合成本已降至5元/W以内,2019年力争降至4元/W甚至3元/W以内,公司依托光伏全产业链布局,电站成本控制及质量水平优于行业。公司拥有超过30万户具备良好合作关系的养殖户,涉及水域面积1000万亩,其中池塘400万亩,可支撑约110GW的电站装机,发展空间广阔;在下一个行业发展周期,也就是平价上网周期,这些业务有望给公司带来较好的长期现金流。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2018-2020年营收分别为268.91、362.96和419.57亿元,归母净利分别为19.70、29.20和38.42亿元,对应2018-2020年EPS(摊薄)分别为0.51、0.75和0.99元/股,我们采用分部估值法对公司进行估值,2018和2019年公司业绩对应估值为9.41元/股和10.10元/股,首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险因素:政策风险;产能投产不及预期;不可抗力导致生产受阻;原材料价格波动风险等。

事件:10月31日公司发布2018年三季度报告,报告期内公司实现营业收入1,940.84亿元,同比增6.33%;实现利润总额559.52亿元,同比增4.18%;归母净利润352.78亿元,同比降1.04%;扣除非经常性损益后的净利润为357.25亿元,同比增2.0%;经营活动产生的现金流净额为678.22亿元,同比降19.08%;基本每股收益1.77元,同比降1.0%。 公司2018年第三季度实现营业收入667.04亿元,同比增7.56%,环比增3.58%;利润总额192.88亿元,同比增5.84%,环比增0.55%;归母净利润123.01亿元,同比增8.53%,环比增8.44%;经营活动产生的现金流净额358.85亿元,同比降0.81%,环比增78.29%。 点评: 商品煤销量及价格齐增,公司三季度业绩好转。 2018年前三季度,公司实现商品煤产量2.20亿吨,同比下降0.6%,实现煤炭销量3.40亿吨,同比增加3.6%;实现平均煤炭销售价格431元/吨,同比增加2.1%,其中,自产煤及采购煤销售量3.2亿吨,同比增加3.4%,国内贸易煤销量1400万吨,同比增加13.8%,进口煤销售量250万吨,同比增加316.7%;出口销售150万吨,同比下降16.7%;境外销售200万吨,同比下降51.2%。受益于煤炭销售量及价格的提升,公司煤炭业务盈利好转,前三季度公司煤炭板块实现营业收入1507.03亿元,同比增加5.5%,营业成本1078.09亿元,同比增加7.6%,实现毛利率28.5%,较2017年前三季度减少1.4个百分点,公司毛利率小幅下滑主要包括三方面,一是受煤炭市场需求持续旺盛影响,公司外购煤销售量同比增长,外购煤采购成本增长较快,导致公司总成本有所提高;二是公司工资标准较上年同期有所提高;三是公司内蒙地区露天煤矿为恢复生产开展土方剥离耗用导致吨煤原材料、燃料及动力增加。另一方面,公司17年8月停产的哈尔乌素露天矿逐步恢复生产,公司煤炭产销量逐步恢复正常,成本费用趋于下降维稳,煤炭板块盈利能力逐渐恢复,公司业绩持续向好发展。 售电及发电小时数持续增加,受益于电价上涨,公司电力板块毛利率继续提升。 2018年前三季度,受全社会用电量累积同比增长8.9%,叠加水电增速偏弱影响,全国火电设备发电量同比增加6.93%,前三季度公司完成发电量2136.6亿千瓦时,同比增长8.6%;完成总售电量2004.4亿千瓦时,同比增长8.8%。 截至2018年9月,公司发电总装机容量达到60469兆瓦,较17年末增加2614兆瓦;其中:燃煤发电机组总装机容量55984兆瓦,占公司总装机容量的96.77%。公司燃煤机组平均利用小时数达到3684小时,同比增加214小时,增幅6.17%,较全国火电设备平均利用小时数3276小时高408小时。前三季度公司实现综合售电价315元/兆瓦时,同比增加6元/兆瓦时,增幅1.6%;发电分部平均售电成本为253.7元/兆瓦时,同比下降1.4%,主要原因是售电量增加摊薄了人工、折旧等固定成本。前三季度公司电力板块实现营业收入652.78亿元,同比增加11.4%,营业成本510.12亿元,同比增加6.8%,毛利率21.9%,较2017年同期增加3.4个百分点。受益于电价上涨以及售电及发电小时数增加,公司电力板块毛利率增加较快,盈利能力进一步提升。 路港航高效协作发展,板块盈利能力得到持续增强。 铁路方面:2018年前三季度公司自有铁路运输周转量2114亿吨公里,同比增加2.8%,受益于铁路运输周转量增长,公司铁路板块实现营业收入291.91亿元,较2017年同期增加4.4%,实现营业成本111.16亿元,同比增加6.5%,主要由于铁路运输周转量增加以及外部机车上线率提高导致联运费增加,实现毛利率61.9%,较17年前三季度减少0.8个百分点,公司铁路运输服务盈利能力仍较强,毛利率处于较高水平。港口方面:2018年前三季度公司港口下水煤量1.99亿吨,同比增加1.7%,其中,通过黄骅港下水煤量1.43亿吨,同比增加4.1%,通过神华天津煤码头下水煤量0.34亿吨,同比增加3.4%。前三季度公司港口板块实现营业收入45.79亿元,同比增加8.1%,营业成本19.24亿元,同比增加11%,实现毛利率58%,较17年前三季度减少1.1个百分点。航运分部:2018年前三季度受益于海运价上涨及航运周转量增加,公司航运板块盈利能力大幅提高,18年前三季度实现航运货运量7810万吨,同比增加11.4%,实现航运周转量676亿吨海里,同比增加12.1%。前三季度公司航运板块实现营业收入30.37亿元,同比增加31.9%,营业成本23.10亿元,同比增加31.8%,毛利率达到23.9%,较17年前三季度持平。我们预计未来伴随煤炭行业的企稳发展,公司运输业务持续发力,板块协同效应进一步突显,板块盈利能力将得到持续增强。 经营性现金流净额阶段性降低,公司现金流仍较为强劲,盈利能力逐步恢复,未来高分红可期。 从经营活动产生的现金流情况来看,18年前三季度公司经营活动现金流量净额678.22亿元,同比下降19.08%。其中,神华财务公司经营活动产生的现金流量净额95.89亿元,同比下降24.9%,公司经营活动产生的现金流量净额下滑的主要原因是神华财务公司吸收的存款减少以及公司支付的外购煤及电厂燃煤成本、所得税等税费较上年同期增加所致,剔除神华财务公司影响后经营活动产生的现金流量净额582.33亿元,同比下降18%。截至18年前三季度公司资产负债率33.06%,较17年末下降0.88个百分点,公司资产负债率水平较低,负债结构合理,叠加煤价持续高位运行,公司盈利较为稳健,现金流依然充沛,按照我们的盈利预测模型,假设以40%的分红率来计算,以10月31日的收盘价20.04元/股计算公司18年股息率为4.8%,公司现金流强劲未来高分红可期。 盈利预测及评级:公司与国电电力组建合资公司交易所涉标的资产相关的全部资产划分至持有待售资产,导致公司三季度固定资产同比下滑21.71%,因为公司尚未公布详细情况,我们暂时忽略该部分资产的划拨对公司业绩带来的影响。我们预计公司18-20年营业收入分别为2605.52、2653.61、2703.49亿元,归母净利润分别为474.45、484.48、489.67亿元,摊薄每股收益分别为2.39元、2.44元、2.46元。我们看好公司煤电路港航化的纵向一体化经营模式,在煤价高位震荡运行的大背景下,公司煤炭及运输板块协同效应逐步显现,公司盈利能力将大幅提升,维持公司“增持”评级。 风险因素:一是宏观经济低于预期,二是煤价超预期下跌;三是公司矿井开采安全影响。

事件: 公司发布2018年三季报。2018年前三季度,公司实现营业收入189.55亿元,同比增长3.05%,实现归属于上市公司股东的净利润25.42亿元,同比增长58.95%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.66亿元,同比增加121.38%,折合基本每股收益1.04元,同比增长52.15%。 其中,公司第三季度实现营业收入59.29亿元,同比增加5.41%,实现归属于上市公司股东的净利润1.80亿元,同比下降36.41%,折合基本每股收益0.07元,同比下降39.14%。 点评: 欧洲极端干旱天气拖累公司业绩,市场份额稳步提升。公司第三季度实现销售额8.72亿美元,同比增长3.4%,销量同比增加4%,产品销售价格同比增加6%。受欧洲极端干旱天气以及原药价格走高带来的成本提升影响,公司第三季度毛利润下降6.5%至2.79亿美元,毛利率同比下降3.4ppt.至32.0%,营业利润同比下降19.9%至8700万美元,净利润同比下降16.3%至4600万美元,净利率同比下滑1.2ppt.至5.3%。虽然公司产品销量的增长以及售价的提升完全抵消了原材料及原药采购成本继续上升以及多国货币走软(主要为巴西雷亚尔及印度卢比)的影响,但由于第三季度欧洲大部分地区发生异常严重的旱情,导致当地病害压力减弱,影响了高利润率杀菌剂的销售,给公司带来5000万美元左右的销售额损失和3000万美元左右的毛利损失,拖累公司短期业绩。 除欧洲外各市场销售额增长强劲。欧洲自第二季度末发生史无前例的旱情,并持续至第三季度,导致当地病虫害压力减弱,对高利润杀菌剂产品的销售额产生影响,并导致冬季谷物种植时间延迟,一部分除草剂销售业务将延至第四季度。受以上因素影响,欧洲地区第三季度共实现销售额1.68亿美元(YoY -18.5%,固定汇率,下同);北美地区第三季度实现销售额1.24亿美元(YoY -1.0%),主要受德州及加拿大西部地区干旱天气影响;南美地区第三季度实现销售额2.77亿美元(YoY 20.2%),按固定汇率计算同比大幅增长40.2%,强劲的业绩表现主要受益于新产品的上市以及本地区多数国家的销售价格提升;印度、非洲及中东地区实现销售额1.72亿美元(YoY 9.7%);虽然澳大利亚和印度尼西亚的严重旱情仍在继续,在销售量同比增加以及销售价格提升的推动下,亚太地区第三季度实现销售额1.31亿美元(YoY 4.9%),其中,中国区实现销售额5900万美元(YoY -3.8%),中国区不断调整产品结构,增加制剂销售同时减少低毛利的产品销售,安道麦自有品牌的制剂销售额增长超过两倍。 通过美国子公司与Bonide Priducts Inc.签署收购协议。公司拟通过美国子公司与Bonide Priducts Inc. 签署收购协议。Bonide 为一家家庭及花园除虫零售解决方案公司,拥有超过400种产品,2017年销售额约7000万美元,过去15年年均增长率达到20%。凭借覆盖全美的销售网络,Bonide 将为公司进军该市场(市场规模约15亿美元)提供有利优势,收购案预计于2018年底完成。 公司拥有全球最广泛的产品组合和分销渠道。公司具有强大的产品登记能力,在全球近120个国家拥有约5000项注册登记产品及6000余个商标,每年新注册产品数在200-300之间,随着全球监管要求日益趋严,这些登记证为公司筑起牢固的护城河。目前,全球包括杀虫剂、杀菌剂和除草剂在内共有约550种原药,而公司已经取了其中270种原药的登记证,原药品种注册数量行业领先,基于这些原药,公司已经开发出1000多种复配产品及制剂,使得公司可以不断提供多元差异化的产品,满足全球客户的独特需求。 盈利预测及评级:我们预计公司2018-2020年的营业收入分别达到254.04亿元、273.66亿元和298.18亿元,同比增长6.65%、7.72%和8.96%,归母净利润分别达到34.16亿元、27.21亿元和32.13亿元,同比增长121.00%、-20.36%和18.08%,EPS 分别达到1.40元、1.11元和1.31元,对应2018年10月31日收盘价(10.02元/股)的动态PE 分别为7倍、9倍和8倍,维持“买入”评级。 风险因素:粮食价格持续低迷影响农药需求;农药渠道库存去化进度不达预期;环保政策变化;汇率波动;所得税波动。

事件:10月26日公司发布2018年三季报,报告期内公司实现营业收入1191.90亿元,同比降0.21%;其中主营煤炭业务收入458.23亿元,同比增42.49%。利润总额110.26亿元,同比增54.41%;归母净利润55.04亿元,同比增13.36%;扣非后归母净利润为58.85亿元,同比增34.03%;经营活动产生的现金流净额为126.53亿元,同比增123.03%;基本每股收益1.12元,同比增0.15元。 第三季度公司实现营业收入428.83亿元,同比增11.11%,环比降2.48%。利润总额29.57亿元,同比增26.84%,环比降33.63%;归母净利润11.63亿元,同比降28.12%,环比降44.99%;扣非后归母净利润为13.51亿元,同比降4.62%,环比降42.95%;经营活动产生的现金流净额为30.90亿元,同比降44.28%,环比降50.90%;基本每股收益0.24元,同比降0.08元,环比降0.19元。 点评: 陕蒙基地受限于安全环保监管,三季度公司煤炭产量下降。公司前三季度权益煤炭产量7097.8万吨,同比增1669.7万吨(30.76%),其中第三季度煤炭产量2247.6万吨,同比增291.4万吨(14.9%),环比降173.3万吨(7.16%)。三季度煤炭产量环比下降主要因为陕蒙基地(鄂尔多斯能化、昊盛煤业)受安全、环保监管趋严的影响产量环比下降108.8万吨(25.83%),预计四季度将持续受到影响;山东本部和兖煤澳洲产量环比分别下降26万吨(3.05%)和44.2万吨(5.11%),在正常波动范围内。 国际煤价涨势强劲带动三季度公司煤价延续上涨态势。前三季度公司综合煤炭售价554.16元/吨,同比增53.89元/吨(10.77%)。其中山东本部吨煤售价588.65元/吨,同比增0.59元/吨(0.1%);兖煤澳洲吨煤售价623.97元/吨,同比增124.68元/吨(24.97%);陕蒙基地吨煤售价266.86元/吨,同比增11.86元/吨(4.65%)。三季度公司综合吨煤售价584.58元/吨,同比增95.79元/吨(19.66%),环比增55.54元/吨(10.50%)。其中山东本部吨煤售价585.66元/吨,同比降2.1元/吨(0.36%),环比降0.36元/吨(0.06%);兖煤澳洲吨煤售价644.36元/吨,同比增119.99元/吨(22.88%),环比增19.58元/吨(3.13%);陕蒙基地吨煤售价258.92元/吨,同比降6.29元/吨(2.37%),环比增16.78元/吨(6.93%)。前三季度国际煤价涨势强劲带动兖州澳洲及公司煤炭售价上扬。 陕蒙基地产量下滑及安全环保投入增加使得吨煤成本明显上升,拖累公司煤炭板块盈利。前三季度公司吨煤毛利246.42元/吨,同比增29.71元/吨(13.71%),吨煤毛利率44.47%,同比增1.15个pct。其中山东本部吨煤毛利341.02元/吨,同比降10.73元/吨(3.05%),毛利率57.93%,同比降1.88个pct;兖煤澳洲吨煤毛利345.44元/吨,同比增81.62元/吨(30.94%),毛利率55.36%,同比增2.52个pct;陕蒙基地吨煤毛利72.22元/吨,同比降52.10元/吨(41.91%),毛利率27.06%,同比降21.69个pct。三季度公司吨煤毛利率40.69%,环比下滑7.37个pct,其中山东本部、兖煤澳洲和陕蒙基地的吨煤毛利率分别为56.73%、56.61%、-20.18%,环比分别降3.24个pct、降0.06个pct、降37.29个pct。今年以来陕蒙基地毛利率明显下降原因是安全环保强监管使得产量下降以及安全环保投入增加带来的吨煤成本明显上升。陕蒙基地前三季度吨煤成本194.64元/吨,同比增63.97元/吨(48.95%),第三季度吨煤成本311.17元/吨,环比二季度增110.47元/吨(55.04%),拖累公司煤炭板块盈利。 公司营收质量持续改善,单季业绩有所下滑。公司前三季度营收1191.9亿元,同比降0.21%(0.29亿),煤炭业务收入458.23亿元,同比增42.49%(136.65亿元)。其中三季度营业收入428.82亿元,同比增42.88亿元(11.11%),环比降10.92亿元(2.48%),而煤炭业务收入158.92亿元,同比增48.53亿元(43.96%),环比增10.26亿元(6.9%)。今年以来,煤炭主营业务占比持续提升,低利润的贸易业务收入占比收窄。前三季度公司三费合计123.44亿元,同比增38.13亿元(44.70%)。期间费用率10.36%,同比增3.2个pct。期间费用率的增加主要因为销售费用和财务费用的增加,兖煤澳洲煤炭销量增加影响销售费用增加18.61亿元,利息支出、汇兑损失和担保费用分别使得财务费用增加9.74亿元、3.65亿元和1.56亿元。第三季度三费合计43.39亿元,同比增5.68亿元(15.06%),环比降1.58亿元(3.51%),期间费用率10.12%,同比环比基本持平。前三季度公司实现归母净利润55.04亿元,同比增13.36%(7.21亿元);扣非归母净利润为58.85亿元,同比增34.88%(14.94亿元);ROE9.25%,同比提高0.36个pct。三季度单季实现归母净利润11.63亿元,同比降4.31亿元(28.12%),环比降9.51亿元(44.99%);扣非后归母净利润为13.51亿元,同比降0.66亿元(4.62%),环比降10.17亿元(42.95%)。三季度盈利下滑一方面因为主营煤炭业务产量下降及成本上升,另一方面公司移交“三供一业”至地方管理时将“三供一业”设施维修完好,产生非经常性开支2.38亿元。 甲醇业务量价齐增,化工板块业绩亮眼。前三季度公司甲醇产量同比增长6.01%(7.0万吨)至123.4万吨,销量同比增长7.92%(9.1万吨)至124.0万吨。前三季度甲醇综合售价2140.28元/吨,同比增17.39%(317.02元/吨)。与此同时,产量的增长降低了甲醇的单位生产成本,前三季度甲醇单位毛利771.25元/吨,同比大增68.46%(313.42元/吨)。甲醇量价齐升带来甲醇业务前三季度实现收入26.54亿元,同比增26.68%(5.59亿元);实现毛利9.56亿元,同比增81.8%(4.30亿元);毛利率35.03%,同比增10.92个pct,盈利能力明显提升。石油、天然气等上游生产资料价格高企,人民币汇率走低进口受阻,甲醇供给端受到抑制,今年甲醇价格有望保持高位,公司甲醇板块的高盈利水平有望维持。 公司现金盈利能力强,账面未分配利润高,杠杆率适中,资本开支已趋下行,具备未来高分红潜力。前三季度公司经营性净现金流126.53亿元,同比增加44.59亿元(54.41%)。三季度末账面未分配利润高达411.16亿元,资产负债率为57.85%,杠杆率适中,较上期末下降1.09个pct,且公司部分债务拟通过定增方式募集资金偿还,负债水平有望继续降低。当前陕蒙基地、澳洲基地的煤矿基本投建完成,未来公司资本开支有望明显下降。公司章程将分红率由30%提升至35%,基于公司的成长性和现有现金流情况,即便按照基本分红率下的股息率也较为可观,考虑到债务稳中趋降、资本开支进入下行期,未来一到两年存在高比例分红进一步提升股息率的潜力。 盈利预测及评级:考虑安全环保监管对公司煤炭产量释放的制约,我们下调公司的盈利预测,预计18、19、20年EPS分别为1.66元、1.92元、2.19元,维持公司“买入”评级。 股价催化因素:冬储旺季煤价中枢继续上扬,兖煤澳洲盈利能力继续释放,制约陕蒙基地正常生产的因素缓解。 风险因素:煤价短期波动风险、安全生产风险。

事件:华能国际2018前三季度,公司合并营业收入1259.89亿元,同比增加13.08%;利润总额为39.89亿元,较上年同期下降10.93%;归母净利润19.89亿元,同比减少29.33%;每股收益为0.12元,较上年同期下降0.07元。 点评: 发电量增长和结算电价上升驱动公司营收同比增长15.36%。根据公司初步统计,2018年前三季度,公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量3,267.55亿千瓦时,同比增长11.04%;完成售电量3,078.19亿千瓦时,同比增长11.04%。2018年第三季度,公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成发电量1,164.89亿千瓦时,同比增长8.27%;完成售电量1,095.20亿千瓦时,同比增长8.34%。公司电量上升的主要原因为:全国全社会用电量保持较高速增长,特别是第三产业和居民生活用电保持两位数增长;火电利用小时回升,公司在福建、广东和华中地区各省份发电量同比增长较多;新增风电、光伏、燃气机组对发电量增长做出贡献。2018年前三季度,公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为417.12元/兆瓦时,同比增长1.99%。发电量和结算电价增长推动公司营收同比增加13.08%。 燃料价格上涨和燃料结构变化,导致第三季度毛利率环比降低。2018年前三季度,公司毛利率12.50%,同比增长0.45个百分点。公司第三季度实现毛利率11.3%,低于第二季度的12.8%及第一季度的13.5%。公司毛利下降主因是燃料成本上升。燃料成本上升一方面是因为2018年第三季度全国电煤价格指数(均值为525.7元/吨)较第二季度(均值为522.2元/吨)有所上升;另一方面是因为第三季度公司燃料结构发生了变化,公司上半年长协煤占比为57%(第一季度占比53%,第二季度占比61%),而第三季度占比下降为53%,现货煤交易占比上升,拉动整体燃料成本上涨。 资产减值损失及投资收益减少,导致归母净利润减少。2018年第三季度公司实现归母净利润-1.4亿元,低于预期水平。 2018第三季度公司计提资产减值损失1.74亿元,环比大幅增加(2018第二季度计提资产减值损失约79万元),主要由于子公司新加坡大士能源计提燃油存货跌价准备;第三季度实现投资收益-2.28亿元,大幅低于上年同期水平(上年同期处置长江电力股票获得大额投资收益)。此外,境外投资汇兑损失,也对公司利润带来负面影响。 装机规模将进一步扩张。虽然多种因素导致2018年第三季度盈利出现下滑,但是我们推荐华能电力的根本逻辑并没有变。 目前,公司主要承压煤价,但随着公司需求端控煤措施的落实,以及供给端煤炭优质产能的释放,煤价回归理性后,公司盈利依然可期。此外,10月17日公司公告非公开发行完成,共发行A 股4.98亿股,募集资金32.6亿元用于新建投资项目。项目建成后,公司将新增燃机热电权益装机容量800兆瓦、风电权益装机容量500兆瓦、火电及热电权益装机1650兆瓦,公司装机规模将进一步扩张,推动营收增长。 盈利预测及评级:由于第三季度公司投资收益下滑、煤价上涨、增发等因素,我们下调公司盈利预测,我们预计公司2018-2020年营业收入将分别达1673.36、1757.76、1940.94亿元,归母净利润分别达25.40、43.53、64.08亿元,EPS(摊薄)分别为0.16、0.28、0.41元/股,对应2018年10月30日收盘价(6.27元/股)的动态PE 分别为39、23、15倍,维持“增持”评级。 风险因素:煤炭市场风险、电量风险、电价风险、环保政策风险、利率风险。

事件: 公司发布2018年三季报。2018年前三季度,公司实现营业收入85.3亿元,同比增加11.9%,实现归属于上市公司股东的净利润7.1亿元,同比下降22.2%,实现扣非后净利润7.0亿元,同比下降22.0%,折合基本每股收益0.26元,同比下降23.5%。其中,第三季度实现营业收入27.8亿元,同比增长3.3%,实现归母净利润2.2亿元,同比下降34.1%,基本每股收益为0.082元/股,同比下降34.4%。点评: 毛利率回升,三季度业绩环比大幅改善。公司前三季度实现营业收入85.3亿元,同比增加12%,毛利润9.5亿元,同比增加5%,毛利率同比下降2.3ppt.至34.7%,期间费用率同比增加1.9ppt.至18.0%,实现归母净利润7.1亿元,同比下降22%。其中,公司第三季度实现营业收入27.8亿元,同比增加3%,毛利润9.5亿元,同比下降2%,受原材料成本上涨、蛋氨酸价格下跌影响,公司第三季度毛利率同比下降1.8ppt.至34.3%,但环比增加5.6ppt.,实现归母净利润2.2亿元,同比下降34%,但环比大幅增加62%。 液体蛋氨酸销量稳步增长,维生素业务盈利贡献显著。公司功能性产品主要包括蛋氨酸和维生素。三季度,公司功能性产品业务板块实现营业收入20.4亿元,同比下降3%,毛利率为28.9%,同比下降2.8ppt.,相对二季度环比上升7.5ppt.。受益于液体蛋氨酸渗透率的不断提升,公司蛋氨酸的销量继续稳步增长,高于全球蛋氨酸市场需求年增长6%的行业平均水平。安迪苏是世界上两家能够同时生产液体和固体蛋氨酸的厂家之一,液体蛋氨酸市场份额全球第一。2014年至2017年,安迪苏液体蛋氨酸产品销量平均增长率为15%,推动安迪苏市场份额从2013年的23%增长到2017年的27%,随着罗迪美A-Dry+的商业化以及欧洲蛋氨酸工厂扩产项目的完成,公司在蛋氨酸行业的领导地位将进一步得到加强。第三季度,主要维生素产品的价格仍维持高位,维生素业务为公司业绩作出重要贡献。 特种产品板块表现强劲,纽蔼迪协同效应初步显现。公司特种产品包括反刍动物蛋氨酸、酶制剂、有机硒等。2018年第三季度,公司特种产品板块实现营业收入5.7亿元,同比增加29%,毛利润3.1亿元,同比增长29%,毛利率为54.8%,同比增加0.1ppt.,环比增加6ppt.。尽管受美国乳制品市场奶业危机影响,公司反刍动物蛋氨酸销量和毛利率有所下滑,得益于纽蔼迪的贡献,特种产品业务依然取得了快速增长。自2014年以来公司每年向市场推出一项新产品。应用A-Dry+技术的新产品RumenSmart在三季度实现首批销售,并获得客户的积极反馈。安泰来和喜利硒继续保持不俗的销量增长势头,尤其是在亚太、欧洲、中东和非洲以及南美市场。安泰来在全球的主要市场都已经完成准入注册,公司预期喜利硒在2019年完成中国和其他主要市场的准入注册后将为公司带来进一步的销售增长。 纽蔼迪为安迪苏带来了非常有价值的业务补充,公司预计当与纽蔼迪业务的协同效益完全释放时,特种产品业务的毛利率水平得到进一步提升。此外,由纽蔼迪作为基石投资者的AVF专业私募股权投资基金即将于11月完成第一项投资,该项投资是一项在生物技术领域方面的投资,该投资项目旨在为禽类和水产动物市场通过一种极具可持续发展的模式提供新型饲料原料。 5万吨液体蛋氨酸产能将于18年年底释放。欧洲“极地”项目5万吨液体蛋氨酸产能扩产顺利,将于2018年10月试生产,产能将于2018年底逐渐释放,南京18万吨扩产进展顺利,执行工期和工程预算均符合预期。液体蛋氨酸旺盛的需求及产能的进一步提升将共同驱动公司蛋氨酸产品销量继续保持稳健增长。 盈利预测及评级:随着新产品推出、产能逐步释放以及收购Nutriad带来的销量持续增长,公司业绩有望持续提升。我们预计公司2018-2020年的营业收入分别达到124.63亿元、143.17亿元和168.49亿元,同比增长19.86%、14.88%和17.68%,归母净利润分别达到19.12亿元、22.50亿元和27.01亿元,同比增长44.49%、17.69%和20.00%,EPS分别达到0.71元、0.84元和1.01元,对应2018年10月25日收盘价(13.28元/股)的动态PE分别为19倍、16倍和13倍,维持“增持”评级。 风险因素:养殖业持续低迷或禽类疫情爆发导致蛋氨酸需求不及预期;VA原材料供应不足影响公司VA业绩;蛋氨酸与酶制剂新产品市场开拓不及预期;欧洲蛋氨酸新产能建设不及预期;蛋氨酸价格反弹幅度不及预期。

近期,欧洲干旱天气导致航运干线莱茵河水位严重下降,驳船率降至 50%以下,航运费用水涨船高,丙烯及甲醇等原材料供应短缺,莱茵河周边的丙烯产业链化工受到一定影响。 此外,赢创官方网站发布公告,表明莱茵河低水位可能对公司生产经营造成一定影响。 赢创原材料供应短缺,蛋氨酸价格持续反弹。赢创拥有蛋氨酸产能53万吨,蛋氨酸行业市占率第一。蛋氨酸主要原材料为天然气、丙烯及甲醇等,受莱茵河水位下降影响,莱茵河周边部分工厂丙烯及甲醇等原材料供应短缺,结合赢创官网公告,我们推断其蛋氨酸原料供应受到一定影响,建议关注事件影响的的持续性。此外,紫光、新和成蛋氨酸装置近期停产检修,国内蛋氨酸供应偏紧,蛋氨酸价格于近期持续反弹。根据中国汇易网数据,10月23日,固体蛋氨酸平均价格跳涨至25.10元/公斤,相对22日上涨4.35元/公斤或20.96%,相对上周均价19.56元/公斤上涨5.54元/公斤或28.32%。 根据我们测算,蛋氨酸全年销售均价每上涨1元/公斤,将使安迪苏归母净利润增厚2.8亿元,折合EPS 0.11元/股。 贸易战将推升大豆价格,带动蛋氨酸消费量。目前,我国大豆主要从巴西、美国、阿根廷等国家进口,对外依存度高达86%,其中美国占我国大豆总进口量的31%。近期贸易战持续加码,我国对美国进口大豆加征25%的关税,使得进口美国大豆理论成本增加600-700元/吨,相较征税前涨幅高达20%,推升国内大豆及豆粕价格。为应对豆粕供应紧张局面,我国正在生猪、肉鸡和蛋鸡养殖中加速推广应用低蛋白日粮技术,通过添加氨基酸,降低豆粕等蛋白原料添加比例,蛋氨酸消费量将因此得到提振。 液体蛋氨酸渗透率不断提升,驱动安迪苏产品销量高速增长。目前市场供应的蛋氨酸主要包括固体蛋氨酸和液体蛋氨酸,安迪苏是世界上两家能够同时生产液体和固体蛋氨酸的厂家之一,其中液体蛋氨酸市场份额第一。相对于固体蛋氨酸,液体蛋氨酸具有抗细菌性、提高饲料生产效率、减少饲料中酸化剂的使用等优势,尤其适合于规模较大、自动化程度较高的大型饲料企业。目前全球液体蛋氨酸使用量占蛋氨酸全部使用量比例约为40%,而美国、墨西哥等国家液体蛋氨酸的使用量占比超过60%。随着中国、印度等发展中国家家禽行业逐步整合以及养殖工业化、自动化水平提升,液体蛋氨酸需求增长将高于固体蛋氨酸。自2014年至2017年,安迪苏液体蛋氨酸产品销量平均增长率为15%,远高于行业需求 6%的平均增速,推动安迪苏市场份额从2013年的23%增长到2017年的27%。 公司液体蛋氨酸产能将进一步扩张。欧洲“极地”项目5万吨液体蛋氨酸产能将于18年底投产,同时,安迪苏将新增9000吨新产品罗迪美A-Dry +。随着南京工厂脱瓶颈项目的完成,现有南京工厂15万吨产能将于2018年中期提升至17万吨。液体蛋氨酸旺盛的需求及产能的进一步提升将共同驱动公司蛋氨酸产品销量继续保持稳健增长。 盈利预测及评级:随着新产品推出、产能逐步释放以及收购Nutriad 带来的销量持续增长,公司业绩有望持续提升。我们预计公司2018-2020年的营业收入分别达到124.63亿元、143.17亿元和168.49亿元,同比增长19.86%、14.88%和17.68%,归母净利润分别达到19.12亿元、22.50亿元和27.01亿元,同比增长44.49%、17.69%和20.00%,EPS 分别达到0.71元、0.84元和1.01元,对应2018年10月23日收盘价(11.96元/股)的动态PE 分别为17倍、14倍和12倍,维持“增持”评级。 风险因素:养殖业持续低迷或禽类疫情爆发导致蛋氨酸需求不及预期;VA 原材料供应不足影响公司VA 业绩;蛋氨酸与酶制剂新产品市场开拓不及预期;欧洲蛋氨酸新产能建设不及预期;蛋氨酸价格反弹幅度不及预期。

事件: 10月17日,赢创提高其蛋氨酸产品的公开报价,最新报价21.5元/公斤,较此前价格上调1.5元/公斤即7.5%。受此影响,国内蛋氨酸市场价格快速反弹至19.5-20.5元/公斤。 点评: 蛋氨酸价格触底回升,安迪苏业绩弹性巨大。8月底,蛋氨酸价格降至历史低点,固体蛋氨酸江苏市场价格仅17元/公斤,蛋氨酸厂商盈利能力大幅下降,紫光、新和成随即宣布停产检修,至今仍未恢复生产,导致国内蛋氨酸供应偏紧,价格于近期出现反弹。10月17日,固体蛋氨酸江苏市场价格上涨至20.25元/公斤,相较15日价格上涨2.05元/公斤或11.3%,液体蛋氨酸价格虽然目前仍维持14.75元/公斤,但根据其与固体蛋氨酸价格的联动性,液体蛋氨酸价格亦将于近期反弹。 根据我们测算,蛋氨酸全年销售均价每上涨1元/公斤,将使安迪苏归母净利润增厚2.8亿元,折合EPS 0.11元/股,公司股价具有较大弹性及上升空间。 贸易战将推升大豆价格,带动蛋氨酸消费量。目前,我国大豆主要从巴西、美国、阿根廷等国家进口,对外依存度高达86%,其中美国占我国大豆总进口量的31%。近期贸易战持续加码,我国对美国进口大豆加征25%的关税,使得进口美国大豆理论成本增加600-700元/吨,相较征税前涨幅高达20%,推升国内大豆及豆粕价格。为应对豆粕供应紧张局面,我国正在生猪、肉鸡和蛋鸡养殖中加速推广应用低蛋白日粮技术,通过添加氨基酸,降低豆粕等蛋白原料添加比例,蛋氨酸消费量将因此得到提振。 液体蛋氨酸渗透率不断提升,驱动安迪苏产品销量高速增长。目前市场供应的蛋氨酸主要包括固体蛋氨酸和液体蛋氨酸,安迪苏是世界上两家能够同时生产液体和固体蛋氨酸的厂家之一,其中液体蛋氨酸市场份额第一。相对于固体蛋氨酸,液体蛋氨酸具有抗细菌性、提高饲料生产效率、减少饲料中酸化剂的使用等优势,尤其适合于规模较大、自动化程度较高的大型饲料企业。目前全球液体蛋氨酸使用量占蛋氨酸全部使用量比例约为40%,而美国、墨西哥等国家液体蛋氨酸的使用量占比超过60%。随着中国、印度等发展中国家家禽行业逐步整合以及养殖工业化、自动化水平提升,液体蛋氨酸需求增长将高于固体蛋氨酸。自2014年至2017年,安迪苏液体蛋氨酸产品销量平均增长率为15%,远高于行业需求6%的平均增速,推动安迪苏市场份额从2013年的23%增长到2017年的27%。 公司液体蛋氨酸产能将进一步扩张。欧洲“极地”项目5万吨液体蛋氨酸产能将于18年底投产,同时,安迪苏将新增9000吨新产品罗迪美A-Dry +。随着南京工厂脱瓶颈项目的完成,现有南京工厂15万吨产能将于2018年中期提升至17万吨。液体蛋氨酸旺盛的需求及产能的进一步提升将共同驱动公司蛋氨酸产品销量继续保持稳健增长。 盈利预测及评级:随着新产品推出、产能逐步释放以及收购Nutriad 带来的销量持续增长,公司业绩有望持续提升。我们预计公司2018-2020年的营业收入分别达到124.63亿元、143.17亿元和168.49亿元,同比增长19.86%、14.88%和17.68%,归母净利润分别达到19.12亿元、22.50亿元和27.01亿元,同比增长44.49%、17.69%和20.00%,EPS 分别达到0.71元、0.84元和1.01元,对应2018年10月17日收盘价(11.16元/股)的动态PE 分别为16倍、13倍和11倍,维持“增持”评级。 风险因素:养殖业持续低迷或禽类疫情爆发导致蛋氨酸需求不及预期;VA 原材料供应不足影响公司VA 业绩;蛋氨酸与酶制剂新产品市场开拓不及预期;欧洲蛋氨酸新产能建设不及预期;蛋氨酸价格反弹幅度不及预期。