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王招华

光大证券

研究方向: 钢铁行业

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工作经历: 证书编号:S0930515050001。曾供职于国金证券研究所、上海大智慧股份有限公司和广发证券股份有限公司。2015年5月加入光大证券股份有限公司。...>>

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常宝股份 钢铁行业 2011-02-23 18.36 9.61 144.43% 18.01 -1.91%
18.01 -1.91%
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事件 2月22日公告称,公司中标中石油2011年国产API标准成品油井管总计9.54万吨,中标中石油西南油气田分公司非API产品(常宝特殊扣、90S、95S)2120吨。 评论 中标中石油大订单彰显公司卓越实力。中石油是全国最大、最优秀的油井管需求方(消费全国油井管的50%以上,且基本不拖欠账单),其在招标过程中会对投标方的综合要素(包括质量、信誉、价格等)进行评估;此次中石油油井管招标,常宝API中标数量位居第二位(较2010年上升1个名次),高附加值的非API产品也有所收获;我们认为这充分彰显了常宝股份在油井管领域内的综合实力。 对公司短期和长期盈利均有积极影响。主要体现在如下几个方面:(1)中标的9.75万吨油井管产品相当于公司全部油井管产能的29.55%,全部钢管产能的19.89%(所占销售收入比重与此大体相当),这将有助于公司的生产、经营更为有序,我们判断公司将会择机采购低价钢材来生产成品管,进而充分保证公司的盈利能力;(2)2010年,公司套管产品由于市场开拓尚存在一定困难,使得产能利用率显著偏低,毛利率也低于油管业务近14个百分点,我们判断此次订单将有助于公司套管产能利用率在2011年大幅提升,从长期来看,公司的套管业务产能利用率、毛利率均会朝油管看齐;(3)公司也中标了高附加值非API产品2120吨,这是超出我们预期的,这有利于奠定公司在高端管材领域内的地位;我们对公司高端管材业务在2012-2014年贡献毛利总额的25%-31%更有信心。 公司焊管业务盈利能力有望超市场预期。目前市场普遍对公司2012年6月左右投产的30万吨焊管募投项目缺乏重视,我们认为该块业务的盈利表现有望超出市场预期,主要理由是天然气的大发展需要建造相应的管道;全国最大的管道建设商中石油2月19日表示,“十二五”期间中石油拟建管道长度是“十一五”期间的两倍,这意味着油气输送管焊管的“十二五”的需求量很有能也较“十一五”翻番,常宝股份30万吨的焊管预计会充分受益。我们预计该块业务将贡献公司2012年、2013年毛利总额13%、24%。 投资建议 我们坚定看好公司优秀的管理层、激励机制和成长性。预计2010-2012年EPS分别为0.446元、0.632元、1.101元;我们重申对公司的“买入”评级,维持6-12个月25-27.5元的目标价,这对应着2012年23-25倍PE,较最新收盘价有36%-50%的上涨空间。 股价催化剂:(1)预计3月18日公司的中石油管道与天然气资本支出会大幅增长;(2)预计4月底公布的1季度业绩同比大幅增长;(3)年内可能宣布投建核电蒸发器管项目。 风险提示 (1)CPI进一步上行或货币政策进一步紧缩风险;(2)钢价波动造成公司盈利能力的波动;(3)竞争对手在Super304H和Inconel690TT领域大规模投产的时间如果远早于公司,将会制约公司的业绩以及合理的PE估值倍数。
常宝股份 钢铁行业 2011-02-23 18.36 9.61 144.43% 18.01 -1.91%
18.01 -1.91%
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事件 在公司总经理更换后的第50天,我们再次拜访常宝股份,并与公司主要高管进行了深入交流; 评论 朱洪章先生担任总经理有望系统性提升公司盈利能力。在升任常宝股份总经理之前,朱洪章先生相继担任过常宝精特(常宝股份控股60%)总经理以及宝钢集团上海钢管厂总经理,在钢管行业内拥有丰厚的人脉资源和管理经验; 其曾主管的常宝精特2009年ROE高达47%,高出同期常宝股份25.73个百分点;由于普通的油井管和锅炉管在2009年总体均呈现供过于求的状况,因此常宝精特盈利能力显著高企在很大程度上凸显出朱洪章先生卓越的管理水平;升任常宝股份总经理之后,朱先生已将常宝股份数家子公司的销售系统、采购系统、设备运行系统进行了全面整合,并进一步明确“高技术含量、高附加值”的发展战略,我们判断这一系列的举动将有助于持续性提升整个常宝股份的盈利能力。 公司“高端业务”在数量和盈利能力上均超出我们此前预期。根据最新调研,我们上调公司2012-2014年高端管材业务毛利的幅度为43%-57%,贡献公司的毛利总额的比重分别达到28%、25%、31%,这主要是因为: (1)2011年底即将投产的4.8万吨超长管、7200吨的碳钢U型管在2012年生产的毛利率为30%-50%高端管的比重预计在50%以上,而我们此前保守预计这部分产品在2012年均完全生产毛利率为23%左右的普通钢管; (2)Super304H已顺利完成挂壁试验,有望在2011年底投产,产能将扩张至3600吨(单价8万元/吨,是公司现有钢管业务均价的近10倍),高于我们此前预测的1000吨; (3)常宝普莱森未来可以通过技改,使得产能由15万吨增至18-20万吨,这将有助于公司现有的5万吨特殊扣生产能力得到更充分的发挥。 高油价和天然气大发展使得公司“基石”&“规模”业务的盈利预期向好,基于谨慎原则,我们将公司30万吨ERW募投项目的预期投产时间由2012年的3月推迟至2012年的6月,这会对2012年公司的业绩构成轻微负面影响;但一方面由于油价已基本稳在85美元/桶以上,另一方面2015年末全国天然气消费量将是2010年的2.6倍,因此我们认为油气公司加大资本支出开发力度将是大概率事件,而这将意味着石油钢管(油井管、油气输送管)的需求大幅好转,对公司这类业务的盈利能力的提升有帮助。 公司在2011-2013年毛利总额CAGR达40.48%。由于公司大部分高端产能及大规模产能均要在2011年底至2012年中释放,因此2012年、2013年将是公司业绩高增长的年份,我们预计未来三年公司毛利总额复合增长率达40.48%。 投资建议 根据最新情况,我们上调公司2011-2012年EPS为0.60%和6.66%,预计2010-2012年EPS分别为0.446元、0.632元、1.101元;我们重申对公司的“买入”评级,上调6-12个月目标价至25-27.5元,这对应着2012年23-25倍PE,较最新收盘价有39%-53%的上涨空间。 股价催化剂: (1)预计4月底公布的1季度业绩同比大幅增长; (2)即将公布的中石油油井管的招标订单; (3)年内可能宣布投建核电蒸发器管项目。
金洲管道 非金属类建材业 2011-02-01 10.16 -- -- 10.82 6.50%
10.82 6.50%
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事件. 据中海油2011年1月27日公布的《2011年战略展望》报告,2011年中海油资本投资预计为87.70亿美元,同比增长55.50%;而2010年该资本投资为56.40亿美元,同比下降9.73%。 评论. 中海油的资本支出分解。2011年中海油87.7亿美元的计划资本支出中,勘探支出为15.63亿美元(同比增加44.72%)、开发支出为50.47亿美元(同比增加72.37%)、生产资本化支出为20.17亿美元(同比增加36.20%),其他支出为1.43亿美元(同比增加36.19%)。 中海金洲将有望受益。中海金洲是中海油在国内设立的唯一一家合资的油气管道制造企业,中海油持股51%,金洲管道持股49%。由于中海油在2010年资本支出下滑,以及金融危机和“双反”以后出口业务恢复缓慢,中海金洲在2010年以承接一些小项目为主,该年公司预计2010年预计亏损1400万元左右,拖累金洲管道利润总额的7%;而在2008年其曾贡献过金洲管道20%的利润总额。由于中海油的资本支出大扩张,我们判断中海金洲从2011年2季度开始经营情况会有所改善,全年有望盈利1200万元,贡献金洲管道利润总额的3.81%。 依旧看好金洲管道的油气输送管和特高压输电钢管业务。按照国家的发展规划,“十二五”是天然气和特高压大发展的时代,在这样的背景下,油气输送管和特高压输电钢管也将会迎来良好需求,预计最晚在2011年二季度末就能明显好转,这两块业务有望贡献金洲管道50%的利润总额。 投资建议. 我们维持对公司2010-2012年0.573元、0.990元和1.399元的EPS盈利预测和“买入”评级,我们坚定看好公司的中期投资机会。 目前公司股价为22.76元,对应2011年及2012年的PE分别为22.99倍和16.27倍。 建议关注2011年3月18日中石油年报中披露的2011年天然气与管道支出额,这可能是一个催化剂。 风险提示. (1)预计油气输送管行业2011年上半年仍显低迷,但2011年下半年复苏几成定局;(2)我们在2011年1月6日的深度报告中已经指出,公司12万吨SSAW募投项目投产时间可能在2012年中期,这慢于市场预期;(3)中海油2011年实际资本投资额低于规划值。
金洲管道 非金属类建材业 2011-01-20 10.18 8.50 63.61% 10.82 6.29%
10.82 6.29%
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事件 据2011年1月18日公告,公司控股100%的管道工业公司与中石油技术开发公司(下称“中技开”)近期签订价值合计为2.54亿元的中缅原油管道工程(缅甸段)和中缅石油天然气管道工程(缅甸段)线路用螺旋埋弧焊防腐钢管,交货时间为2011年下半年-2012年上半年。 据2010年12月4日公告,公司与中技开就2.55亿元的合同条款进行了磋商并达成了纪要,合同的钢管(螺旋焊管)数量为3.55万吨,其中原油管线钢管1.75万吨,天然气管线钢管1.8万吨。 评论 本次合同对公司销售收入和利润贡献有限。我们预计2.54元出口订单中的50%略偏多将在2011年交货,据此推算,若不考虑与中技开的后续追加合同,本次合同将贡献金洲管道2011年、2012年销售收入总额的4.05%和3.08%,贡献毛利总额的比重也大体在这一范围内。 但显示出油气输送管行业即将复苏。油气输送管行业在经过2008年、2009年高速发展之后,2010年步入了低迷期,行业内大部分企业订单和盈利均出现了负增长,金洲管道与中技开的购销金额也由2008年的5.68亿元、2009年的1.93亿元骤降至2010年的0.003亿元,但目前的订单显示在2010年下半年至2011年下半年期间将至少回升至2.54亿元,这说明油气输送管行业景气程度即将复苏。 同时也表明“非中石油系”的钢管公司可以在中石油的境外项目中扮演重要角色。中石油油气输送管长度占全国的比重高达75%,是全国油气输送管绝对最大的需求方,其旗下宝鸡钢管、华油钢管也是油气输送管的主要供给方,市场由此产生了未来油气管道大发展的过程中,“非中石油”系的钢管公司或难受益的顾虑;而此次中技开与金洲管道的再度合作,则将能部分化解投资者的这一顾虑。 公司将有望充分受益于天然气和特高压的大发展。我们在此前的《油气输送管将受益于“十二五”天然气大发展》的报告中已经对天然气大发展对金洲管道及常宝钢管的影响做了介绍,本报告不再赘述;这里我们想重点指出,公司也将受益于特高压大发展:普通的输电项目主要采用角钢塔,但特高压将主要采用钢管塔,预计钢管塔的数量将从2010年的30.5万吨增加到2015年的128.2万吨;而公司新近投产的8万吨ERW219项目以及参股49%的中海金洲20万吨ERW660项目能够提供相对应的钢管塔,因此也有望充分受益。 投资建议 我们维持对公司2010-2012年0.573元、0.990元和1.399元的EPS盈利预测以及6-12个月34.65元的目标价不变,重申“买入”评级。 目前公司股价为22.56元,对应2011年及2012年的PE分别为22.79倍和16.12倍。 风险提示 (1)预计油气输送管行业2011年上半年仍显低迷,但2011年下半年复苏几成定局;(2)我们在2011年1月6日的深度报告中已经指出,公司12万吨SSAW募投项目投产时间可能在2012年中期,这慢于市场预期。
金洲管道 非金属类建材业 2011-01-10 10.82 8.50 63.61% 10.98 1.48%
10.98 1.48%
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投资逻辑 盈利驱动因素之一:产能大扩张。公司主要生产建筑焊管(镀锌管+钢塑复合管)和油气输送管(ERW+SSAW),受益于资本市场支持,公司有充足的资金进行产能扩张:油气输送管产能2009年底为20万吨,2012年中将达到40万吨,2014年底之前有望达到60万吨;建筑焊管2009年底产能为36万吨,2012年中将达到62万吨(均为商品材)。 盈利驱动因素之二:油气大发展。2015年中国天然气消费量和净进口量分别有望达到2010年的2.6倍和15.7倍,而长距离天然气主要用SSAW管输送、且天然气管占全部管道里程总数的近50%,这将意味着管道业发展黄金时期的到来。作为油气输送管的龙头企业金洲管道将充分受益。我们预计公司油气输送管业务毛利未来3年CAGR达到52.61%,分别贡献2011-2013年公司毛利总额的42.01%、48.98%、51.38%。 盈利驱动因素之三:投资收益正常化。受大型油气输送管建设进展缓慢等因素影响,公司参股49%的中海金洲2010年大幅亏损,但同样基于“十二五”油气大发展的逻辑,我们判断该块业务贡献公司利润总额的比重有望从2010年的-7.52%提升至2011年-2013年的3%-8%。 盈利预测 随着“十二五”国家油气大发展战略的启动,金洲管道作为龙头企业将充分受益于行业景气度的提升以及自身产能的扩张;而在“精细化”战略的保障下,公司建筑用管业务盈利能力也有望保持稳定。我们预计公司2010-2012年净利润分别增长-24.98%、72.75%、41.34%,实现EPS为0.573元、0.990元、1.399元。 估值和投资建议 不同于山东墨龙等无缝管企业的主要成本是钢坯,金洲管道的主要成本是钢材,而钢材受铁矿石涨价的影响相对偏小,就这点而言,金洲管道与部分金属制品上市公司如齐星铁塔、鼎泰新材等更为类似。 综合绝对及相对估值法,我们给予金洲管道6-12个月34.65元的目标价,这对应着2011年35倍PE和3.66倍PB,2012年25倍PE和3.36倍PB,首次给予“买入”建议。 风险 (1)“十二五”国家天然气规划发展速度低于预期;(2)公司新项目不能按期投产或投产初期盈利不达预期;(3)宏观经济波动及贸易摩擦。
常宝股份 钢铁行业 2010-12-14 17.51 -- -- 18.52 5.77%
18.52 5.77%
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事件 近期我们再次走访了常宝股份和久立特材,重点就核电蒸发器U型管(Inconel690TT)以及超超临界锅炉管(Super304H、HR3C)业务与两公司高管及核心技术人员进行了交流。 评论 宝银Inconel690(TT)规模化生产尚任道重远。根据多渠道了解到的信息,宝银尽管将在2011年1月向防城港核电1号机组(单机容量108万KW)供应20-30吨左右的Inconel690(TT),但由于宝银成材率较低,远未达到国外竞争对手60%-80%的水平,且不排除仅是作为备用材料的可能性(100万KW核电机组耗费两根Inconel690管合计150吨,但通常对该管材的采购量高于真实需求量的10%以上,以作为备用)。考虑到成材率提升的难度不亚于生产出产品本身,我们认为宝银仅是万里长征走完了第一步,步入规模化生产阶段尚任道重远。 超超临界管锅炉管的国产化亦困难重重。对于国产超超临界锅炉管的采购,绝大部分业主要求“先有业绩”,但如果没有业主采购,何来业绩?这就形成了一个悖论;站在业主(电厂)的角度考虑,采用国产超超临界锅炉管降低的成本有限,但却可能造成全部机组报废甚至人员伤亡,风险与收益不匹配,因而业主的逻辑并非完全没有道理。但这使得不少厂家具备了超超临界锅炉管的产能,却鲜有销量。我们认为转机在3个方面:(1)国产超超临界锅炉管的质量、性能等全等于甚至优于进口,但这个难度较高;(2)国家进一步鼓励国产化,为电厂松绑部分责任;(3)国外管材产能不足以满足国内需要,未来不排除这种可能性,但目前尚不存在。 常宝钢管的后发优势正在显现。从投产时间来看,常宝的顶级锅炉管&核电管均滞后于同行(常宝产能为3600吨的Super304H预计将在2012年少量投产;产能为600吨的Inconel690TT预计将于2011年底开始建设、2013年底少量投产),但由于国内竞争对手尚面临重重困难,目前仍看不到规模化生产的可能性,这为常宝钢管赢得了时间,也提供了经验和教训。考虑到常宝钢管有动力(核心高管和技术人员均已有股权激励)、有资金(研发费用绝对额及其占销售收入的比重均显著超过竞争对手)、有技术(主要高管及核心技术人员来自宝钢),我们认为常宝钢管的后发优势正在显现。 常宝的传统及规模业务也存在亮点。不同于竞争对手,公司的传统业务也亮点频现:(1)随着“双反”阵痛期的逐渐远去以及中东等市场的逐步成功开拓,我们认为常宝油井管业务的盈利底部已在2009年出现,2011、2012年则有望迎来产销量及毛利率的稳中回升;(2)公司募投的30万吨ERW焊管在2012年3月投产,该项目尽管盈利能力一般,但其体量较大,相当于再造3/4个常宝钢管,预计将分别贡献公司2012年、2013年毛利的21.72%、27.01%。 投资建议 公司业绩增长的确定性较强,预计2010-2012年EPS分别为0.446元、0.627元、1.033元,目前公司股价仅对应2012年17.84倍PE,我们维持对公司的“买入”评级。 风险提示 竞争对手在Super304H和Inconel690TT领域大规模投产的时间如果远早于公司,将会制约公司的业绩以及合理的PE估值倍数。
常宝股份 钢铁行业 2010-11-15 17.64 8.46 115.18% 19.32 9.52%
19.32 9.52%
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盈利增长驱动因素之一:高端化。公司在2011-2013年将陆续批量投产高端钢管(包括特殊扣油井管、超长锅炉管、碳钢U型管、Super304、换热器U型管、Inconel-690),这些钢管目前售价在1.5万-110万之间,毛利率高达30%-50%;保守预计,高端钢管将贡献公司2011-2013年收入的2%、10.83%、17.65%,毛利的1.80%、12.31%、20.10%。 盈利增长驱动因素之二:规模化。公司在2012年3月左右将投产30万吨ERW焊管项目,相当于再造现有产能的75%;预计该项目将贡献公司2012-2013年收入的21.72%、27.08%,毛利的20.12%、24.81%。如果再考虑到子公司普莱森15万吨的产能利用率有望从2009年的45%提升至2011年、2012年的100%,规模因素对公司盈利增长的驱动力度将更大。 支撑盈利增长“双管齐下”的人力因素。(1)公司前身是宝钢集团常州钢铁厂,2003年参与MBO的27位自然人目前大部分仍是公司的核心高管和核心技术人员;(2)子公司常宝普莱森法定代表人兼常宝精特总经理朱洪章先生曾任原上海钢管(600845)总经理,在上海钢管厂工作时间长达16年,在钢管行业内拥有丰富的资源。 投资建议。 我们认为钢管行业在经历美国“双反”和“金融危机”的阵痛之后,2011年将逐步走出谷底,景气震荡向上,优势企业将充分受益。在高端化和规模化“双管驱动”下,预计常宝钢管2010-2012年净利润分别增长-7.39%、40.56%、64.63%,实现EPS为0.446元、0.627元、1.033元。 估值。 综合绝对及相对估值法,我们给予常宝股份3-6个月22元的目标价,这分别对应着2011年35倍PE和4倍PB,2012年21倍PE和3.6倍PB。 (1)公司对管坯价格节奏把握不准的风险;(2)新项目不能按期投产或投产初期盈利不达预期的风险;(3)宏观经济波动及贸易摩擦的风险。
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