事件: 我们近日对保龄宝(下称“公司”)的实地调研和交流发现,公司客户需求扩大且预期极好等因素将成为其提速增长的主要驱动力。

事件:保龄宝1月24日公告,增发申请23日获得证监会发审委通过,将会在获得通过文件后再公告。 主要观点:1.增发一旦完成,将大幅提升公司成长预期。(1)增发形成新增长点。公司拟增发融资6.2亿元用于年产5万吨结晶果糖(固体)综合联产项目、5000吨结晶海藻糖、5000吨低聚半乳糖、高端麦芽糊精烘干装臵(年产3万吨高端麦芽糊精)及相关技术研发平台建设等五大项目,全部达产后将形成年8亿元收入和1亿元利润总额新增效益,比2011年增加84%和150%,由于建设周期为1年,我们预计2013年4月前完成增发后迅速启动项目建设,故保守预计2014年公司将会形成40%左右的新增产能与效益,收入和利润总额分别增加3.2亿元和4000万元;(2)增发业务市场需求大。公司增发主要用于四大产品:①结晶果糖是果葡糖浆更是白糖的替代品,适合所有人群食用,也是全球第二大输液剂,来自食品饮料、医药等下游行业的需求很大,而且公司已经储备了一批主要客户,目前全世界结晶果糖市场供需量约为20万吨和40万吨,亚洲结晶果糖的产能有10万吨,国内只有西王糖业生产,2010-2011年西王糖业结晶果糖销量分别为6636吨、12933吨,2012年上半年销量为12813吨,呈快速增长态势;②结晶海藻糖被誉为生命之糖,可广泛用于食品、饮料、化妆品、疫苗稳定剂等,市场前景广阔;③低聚半乳糖作为卫生部批准的新资源食品,可以在婴幼儿食品、乳制品、饮料、焙烤食品、糖果中使用,据估算,未来5年低聚半乳糖将有2-3万吨的市场空间,而2009年国内企业销售的低聚半乳糖不足2000吨,市场供求存在巨大缺口;④年产3万吨高端麦芽糊精,主要用于食品、医药辅料等,需求旺盛。 2.公司下游需求有望呈爆发增长态势,2013年增长大拐点基本确定。未来公司下游有两大需求爆发增长:一是“速成鸡”事件带来的低聚异麦芽糖等益生元正形成替代抗生素的趋势。2012年11月23日,山东等地爆发“速成鸡”事件,肉鸡养殖户为了不让肉鸡在宰杀前死亡,大量给其喂养抗生素。现代研究已经指出,大量给饲养动物喂养抗生素存在三大副作用:(1)抗生素使病原菌产生耐药性;(2)抗生素在机体内残留,影响动物继而也影响人的免疫效果;(3)易产生致病菌的交叉感染。由于抗生素存在诸多副作用,欧盟自2006年1月1日起在其所有成员国全面停止使用所有抗生素生长促进剂。2012年4月11日,美国FDA也出台非强制性措施,规定养殖业者可在兽医指导下,将抗生素用于预防、控制及治疗疾病,但不可用作生长促进剂。通过国内外多家科研机构多年来的研究发现,益生元(低聚糖)、益生素(微生物)、有机酸和药及香料油等可替代抗生素添加到饲料中,其中以益生元替代效果最好。因此我们认为“速成鸡”事件利好益生元或功能配料行业发展,公司将有望成为生物饲料第一股。主要原因:(1)公司是沪深现有两千多家上市公司中惟一拥有低聚异麦芽糖业务的企业;(2)公司获得农业部五年独家饲料添加低聚异麦芽糖业务,等于较长时间排除了后来者;(3)公司低聚异麦芽糖产能5万多吨占据国内总产能近70%,市场份额绝对第一,竞争优势明显;(4)国家有关限制发展玉米深加工项目的政策规定实际上是阻止了后来者进入,意味着公司较长时期内很难会遭遇到强有力竞争对手;(5)日本作为食品健康与安全领先国家,早已在猪鸡饲料中大量添加低聚异麦芽糖,为饲料中添加低聚糖替代抗生素提供了宝贵的经验;(6)公司已经拥有内外资养殖与宠物饲料行业龙头合作历史,最长者达11年,积累了丰富经验。假设未来国家相关部门将会强化对抗生素添加的管理,甚至是出台严厉的措施限制饲料中抗生素的添加量和添加品种、公司低聚异麦芽糖产能不断扩增并不断开发下游需求,我们预期2013-2020年公司低聚异麦芽糖作为饲料添加剂加上饲料辅料的销量将从1.2万吨增至15.6万吨增长12倍,低聚异麦芽糖作为饲料添加剂的销量将从2012年的1900吨左右增至2017年的5.3万吨左右,增长27倍;销售收入将从1.27亿元增至16.43亿元增长12倍,而毛利将从约5100万元增至近8亿元增长15倍(具体测算过程和逻辑参见2013年1月13日保龄宝深度报告之二:安全健康配料王生物饲料第一股); 二是二胎政策放开有望带来奶粉消费量提升,从而刺激配方奶粉重要配料低聚糖需求增加。目前随着国内人口老龄化趋势加速、社会青壮年劳动力绝对数量下降带来的“人口红利”逐步消失等一些列问题的集中爆发,社会对于“放开二胎生育”的呼声越来越高,有些学者也从诸多方面论证了放开二胎政策的必要性和可行性。我们认为如果二胎政策真正推出,三线城市、二线城市、一线城市以及农村地区新生儿数量将会在原有基础上依次明显增长。因为农村生育率已达1.8左右,相对较高,同时北上广等一线城市由于生活压力大生育率较低,维持在0.71左右,所以农村和一线城市受二胎放开政策影响并不大,生育率提高最明显的将是三线和二线城市,而且2014年新生人口将有望进入新一轮出生高峰,这将会刺激奶粉需求明显增加。目前,由于生活压力加大或职业发展等原因,生育妇女大都需要边哺乳边工作,导致目前国内婴幼儿母乳喂养率持续下降,奶粉食用量则会相应增加。但婴幼儿食用普通奶粉较容易导致便秘和上火,低聚糖具有润肠通便作用,添加低聚糖的配方奶粉的特点之一是可以增加大便湿度,刺激肠蠕动,形成软便,从而防止婴幼儿便秘和上火,因此目前大多数奶粉都有添加低聚糖,奶粉需求的大幅增加必然会促使低聚糖需求的爆发增长,而公司也将会成为主要受益者:(1)公司低聚糖产品的种类最为齐全,规模也为业内最大,目前公司拥有5万吨低聚异麦芽糖、1万吨低聚果糖以及即将建设的5000吨低聚半乳糖产能;(2)公司已经是惠氏、伊利、蒙牛以及亨氏等婴幼儿奶粉和米粉的益生元供应商,下游渠道已经开始开拓。 3.公司业务市场属于蓝海而非红海,相对于某些终端企业更具竞争与估值优势。给公司估值就是为食品安全、动物与人类健康定价,故公司应享受高于肉制品、饮料、食品综合、酒类等子行业的市盈率。我们对此强调四点:(1)公司目前产业链处于食品制造业的“中间环节”--功能食品健康配料和新型饲料添加剂的产销而非终端消费品制造与销售,或者说是B2B而不是B2C模式,相对于一些终端消费品市场--竞品遍地、提价受限、销量难升甚至“量价齐跌”--而言,其业务市场属于蓝海而不是红海,稳定的客户、市场、销量、价格、政策优待以及由此形成的盈利模式反而成为独特优势;(2)公司估值首先是为安全健康定价,其次是为中间业务及其盈利模式定价。众所周知,安全无价、健康无价,因此,为公司的主业定价应该没有边界,故估值水平应该可以适当提高;(3)公司特殊的定价模式值得欣赏。尽管原材料价格从而成本会波动,但只要和原材料成本变化保持协调,实现“成本波动+运输费用+适当利润”定价模式,其盈利就有保证;(4)公司增长大拐点趋势基本确立,很大程度上排除了业绩地雷风险。 盈利预测与评级:本次增发项目获证监会发审委通过将会提升公司2014年及未来若干年的业绩增长动力,结合现有主业分析,我们坚定看好公司未来若干年的高速增长,预计2012-2014年净利润增速15.27%、46.53%和77.83%,不考虑增发摊薄因素,EPS分别为0.48元、0.70元和1.24元。结合DCF估值模型中的FCFE2012年达16.19元等分析,给予公司2013年21元目标价预期,对应PE30倍,提升空间近50%,故继续强烈推荐。 风险提示: 公司成本大幅上涨降低盈利增速,下游需求不足影响市场增长空间。另外,假如销售覆盖面不能有效扩大,费用失控,会影响主要产品的市场份额与业绩贡献。

日益频发而严重的食品安全事件表明建立健全大食品安全与健康工程迫在眉睫,公司作为多年的健康配料之王将成为这一伟大事业的引领者和主力军。越来越严峻的食品安全形势表明我国食品安全意识和保障体系严重缺失;通过上中下游全程监管,推动消费与投资导向转型,打造安康食品饮料产业已成为当务之急,公司将凭借强大的综合优势尽显王者风范。 公司是我国首家低聚糖、果葡糖浆和赤藓糖醇生产商,政策技术产品创新市场营销管理品牌“八力共融”,大客户数量与忠诚度远超同行公司凭借安全健康理念、专利与核心技术及系列产品和方案等建成业内领先的酶工程和发酵工程孵化平台,成为国家级重点高新技术企业,获得多项国际权威认证;狼性营销在业内非常著名,大客户群体众多而稳定,低聚异麦芽糖国内市占率高达70%;“保龄宝”已是中国名牌产品和驰名商标。 公司未来五年将独家充分享受农业部批准将其低聚异麦芽糖作为饲料添加剂的保护政策,有望成为我国生物饲料第一股。今年8月公司已获得农业部批准五年内独家提供低聚异麦芽糖作为鸡饲料添加剂,目前正在申请猪饲料添加且获批概率很大,乐观预期该产品销量将从今年1900吨增长约27倍至2017年的5.3万吨,收入从0.19万元增长约36倍至7亿元,成为对人和动物营养健康均做出巨大贡献的生物饲料产业最大受益者。 拟增发募资6亿元开发更高端更广领域的益生元等多项产品,巩固扩大主业并延伸至生物医药产业,全面达产后可每年增加收入和利润超过8亿元和1亿元,成为新增长点。公司近期公告以10.10元/股增发6100万股募资约6亿元投资年产5万吨果糖(固体)综合联产、5000吨结晶海藻糖、5000吨低聚半乳糖、糊精干燥装臵及技术中心建设五大项目,进一步发展新型注射液、疫苗稳定剂、医药配料等生物医药产品。 业绩预测与投资评级:从中性偏保守角度,预计公司2012-14年净利润增长约14.6%、57%和77.7%,全面摊薄EPS0.47元、0.51元和0.92元,对应PE23.8倍、22倍和12.5倍。我们认为,给公司估值就是为食品安全和健康定价,建议给予公司高于白酒、肉制品、食品综合等子行业的市盈率进行估值,结合DCF估值模型中的FCFE为17.05元等分析,给予公司6个月目标价16元预期,对应2012年33倍PE,提升空间超过50%,故继续强烈推荐。

事件:12月3~7日我们参加公司联合调研活动,与主要高管进行了多层面的交流,对公司新近确立的大生物产业战略目标及现有核心业务功能糖(醇)、正在开发的益生元应用推广业务生物饲料和增发募投新业务生物医药等新兴生物产业即将迎来巨大增长空间等有了新的认识和理解。公司近期公告将继续增发6100万股,但考虑到资本市场疲弱等因素,价格从12.17元/股下调至10.10元/股,融资额也从7.4亿元下调至6.2亿元左右,继续投资于年产5万吨果糖(固体)综合联产、5000吨结晶海藻糖、5000吨低聚半乳糖、糊精干燥装臵及技术中心建设五大项目,募资金额减少1.2亿元,与预计总投资额7.18亿元相比1亿元左右的缺口将通过自筹解决。 主要观点:1.公司新近确定战略目标为大生物产业集团,“以生物添加剂和配料为核心,生物医药和健康为重点,扩展至生物基材料、生物农业及生物环保等其他新兴生物产业”,继续夯实巩固其“生物产业、健康配料企业”定位,这在食品饮料行业安全事件频发的大背景下显得非常珍贵,值得高度肯定、尊敬和预期。 (1)公司主业和产品的安全性与健康价值十分突出。生物产业主要包括酶工程、发酵工程、细胞工程和基因工程等,公司所在的糖生物工程领域覆盖前三大工程,以玉米、淀粉、白糖等为原料,利用生物技术生产新型甜味剂和功能糖(醇)系列产品,其中功能糖被誉为人体内有益菌的增殖因子即益生元,赤藓糖醇被认为是肥胖者、糖尿病患者、龋齿预防人群等的理想甜味剂;公司即将开展的延伸业务包括:为众多饲料企业提供益生元之一的低聚异麦芽糖,用以生产生物饲料;为解决乳糖不耐受症问题而生产低聚半乳糖;为医药行业的注射剂市场、疫苗稳定剂市场和药用辅料市场等生产结晶果糖、结晶海藻糖、麦芽糊精等。可以认为,诸多因素决定公司的核心产品非常安全可靠和健康,充分显示了企业如下超前和高尚的价值观与利益诉求:以健康营养为导向的先进理念、以物理反应为特色的技术工艺、以“营养科学实践家、健康方案引领者”为核心的企业愿景,以及以“为耕者谋利,让食者健康”为内容的企业使命等;(2)公司是国内健康行业领先者和健康配料之王。公司坚持与世界同步,与巨人同行,一直致力于跟进国际一流创新企业,力求做到产品与技术与世界同步、国内领先,因而常常成为国内生物产业的空白填补者、第一个吃螃蟹者,在短期效益与行业领先无法兼顾的情况下,往往选择后者,成为下游行业--食品、饮料、医药、保健、饲料、动物营养等多个领域实现产品和产业升级的领航者。1997年以来,公司享有如下盛誉,充分显示其优秀的行业地位:国内果葡糖浆首家生产商和可口可乐白金供应商(2012年11月被可口可乐授奖为“白金供应商奖”、“最佳可持续发展奖”和“全球优秀结盟供应商”),2010年(下同)国内市占率达到11.23%;国内首家实现低聚异麦芽糖工业化生产商,国内市占率高达70%;国内首家赤藓糖醇生产商,低聚果糖与赤藓糖醇国内市占率均为前两位;(3)公司所处行业是国家重点支持发展的朝阳产业,市场空间十分巨大。十八大提出推动我国战略性新兴产业健康发展,生物产业作为我国七大战略性新兴产业,在医疗保健、农业、环保、食品等重要领域对改善人类健康与生存环境、提高农牧业和工业产量质量等方面的重大作用将越益明显和重要,我国今后5-10 年将以突破生物领域重大技术和满足经济社会发展重大需求为核心,重点支持生物制药、生物医学、生物农业、生物产业、生物质能五大生物产业的发展,预计生物产业将成为今后拉动中国经济腾飞的重要引擎。公司地处国家生物产业基地核心区--中国功能糖城山东禹城市,该区域生物制造产业集群全国规模最大、品种最全、品牌知名度最高、创新能力最强,公司也成为国家生物产业基地核心企业,中国功能糖行业领军企业, 其发展前景自然非常广阔。 2.公司现有核心业务主要产品将分别呈现平稳较快增长和高增长格局,近期公布的增发修正方案表明公司即将开启新一轮产业与市场扩张高峰,2014 年将进入高速发展期。 (1)公司现有核心业务果葡糖浆预计未来三年会保持比较稳定增长态势。主要原因是该产品比较成熟,可口可乐、百事可乐等客户群体比较稳定,其需求增长也比较稳定,但毛利率偏低,多数年份维持在20%~25% 左右,特别是受制于围绕玉米、玉米淀粉等原材料价格涨跌幅度10%+运费+合理利润这一定价模式难以提升盈利空间,未来将保持稳定增长态势;(2)功能糖(醇)系列之中的低聚异麦芽糖、低聚果糖、赤藓糖醇成长空间将大幅提升。过去几年受制于下游客户数量及其需求的限制,这三款产品销路没有充分打开,而目前已成功开发保健品、食品、化妆品、乳制品等行业的较多大客户,这些客户新开发产品较多,需求大幅增加,预计2013 年需求量将增长50%以上,以后几年也会保持较高速增长。其中低聚异麦芽糖今后将大力迈向生物饲料行业,迎来巨大增长空间(详见下文论述)。 (3)即将增发拓展的生物饲料业务全面达产后将可增加8 亿元以上收入和1 亿元以上净利润,全面摊薄后贡献EPS 高达0.50 元以上。公司近期公告将继续增发6100 万股,但考虑到资本市场疲弱等因素,价格从12.17 元/股下调至10.10 元/股,融资额也从7.4 亿元下调至6.2 亿元左右,继续投资于年产5 万吨果糖(固体)综合联产、年产5000 吨结晶海藻糖、年产5000 吨低聚半乳糖、糊精干燥装臵及技术中心建设五大项目, 募资金额减少1.2 亿元,与预计总投资额7.18 亿元相比1 亿元左右的缺口将通过自筹解决。由于国外生物产业及产品创新不断,国内跟进者不断,公司决定在巩固现有益生元系列、果糖系列、糖醇系列、膳食纤维系列等产品规模优势的基础上,进一步扩张规模,增加品种,把产业延伸至生物医药领域,已成为美国辉瑞制药的战略供应商,本次增发募投项目中的结晶果糖、结晶海藻糖、麦芽糊精等项目就是瞄准了医药行业的注射剂市场、疫苗稳定剂市场和药用辅料市场等,结晶果糖意向客户包括香港维他奶(低糖醇味豆奶)、安利(儿童高蛋白饮品)、完美(完美高纤餐)、可口可乐(酷乐仕维他命水)、百事可乐(佳得乐)和武汉大安制药等;结晶海藻糖意向客户有达利食品(蛋糕)、福建丹夫(华夫饼)、养生堂(养生堂母亲牛肉棒)、川崎(川崎元贞甘唐固体调味料)、元祖糕点(新唐风伴手礼)、草木年华活泉补水系列、美极眼膜等;低聚半乳糖意向客户有:伊利(伊利全优2 段较大婴儿奶粉)、蒙牛(益优特)、多美滋(金装金盾贝护延续较大婴幼儿配方奶粉)、惠氏(惠氏S-26 金装幼儿乐)、完达山(育儿健较大婴儿配方奶粉)、太子乐(乳铁蛋白LF 系列较大婴儿配方奶粉2 段)、雅培(金装喜康力较大婴儿配方奶粉智护2 段)、美赞臣(安婴宝A+2 段)、贝因美(冠军宝贝健儿成长配方奶粉3 段)、雅士利(安贝慧1 段婴儿配方奶粉)等。前四大项目预计建设期均为12 个月,最终达产2014 年年中,完整年度内能够合计增加80047 万元收入和10,695 万元净利润,全面摊薄后增厚EPS 可超过0.55 元。 3.公司未来3-5 年最大的增长点将会是生物饲业务--饲料企业被要求采购公司低聚异麦芽糖作为抗生素替代品加入饲料之中,公司对此业务的前景非常乐观。 (1)生物饲料业务主要是为现有的饲料企业添加低聚异麦芽糖,以代替抗生素,实现肉类产品安全。我国动物饲料行业普遍存在过度使用甚至滥用抗生素问题,各类肉产品的安全隐患比较突出,对动物和人类健康均构成巨大威胁。为了有效改变在饲料中过量添加抗生素问题,有关专家和政府部门正在呼吁和推动在饲料里添加低聚异麦芽糖这类益生元,用以替代抗生素,益生元主要是有利于动物肠道健康,减少各类疾病,从而减少甚至不用抗生素,这对于动物和人类的健康将具有重大的积极影响;(2)国内饲料规模庞大,低聚异麦芽糖的最大使用量可达700 多万吨。生物饲料的基本原理是在饲料中按照0.4%或4‰这一中值标准添加益生元低聚异麦芽糖,标准区间3‰~5‰,按照国内2011 年1.8 亿吨饲料计算,最大可添加量达到716 万吨,即使以50%的覆盖率计算,也可达到350 万吨以上;(3)农业部给公司提供长达五年(2012 年8 月至2017 年8 月)保护期,公司有望在此期间成为饲料行业低聚异麦芽糖独家供应商。2012 年8 月农业部批准公司成为国内惟一可以在家禽饲料企业添加低聚异麦芽糖的企业,公司正在申请在猪饲料企业里添加低聚异麦芽糖,预计2013 年上半年可以获批,届时,公司将成为国内惟一向所有饲料企业提供低聚异麦芽糖的厂商;(4)公司低聚异麦芽糖业务将带给公司巨大成长空间,理论上至少超过公司目前产销量的100 倍,对业绩贡献也会相当巨大。公司目前低聚异麦芽糖5 万吨产能产销量仅3 万吨左右,根据上述测算,饲料行业的最大使用量可达700 万吨,即使是5 年左右覆盖率达到50%,也可达350 万吨,是公司产销量的100 倍以上。假设公司以销售IMO50 粉和IMO50 液低聚异麦芽糖为主,均价从2013 年到2017 年年均涨价5%左右,从0.50 万元/吨涨至0.81 万元/吨,饲料企业覆盖率从1%持续提升至20%,则公司的收入将从1.97 亿元增加至57.7 亿元,五年增长28 倍,假如毛利率从40%提升至48.5%左右,则毛利将从0.89 亿元增至28 亿元左右,大约增长35 倍。而公司2011 年的收入和营业利润只有11 亿元和1.1 亿元,增长空间可想而知。当然, 这是一种比较乐观的假设和预测。 (5)从比较保守的估计看,假如公司只能主要覆盖相邻省份的饲料企业,这些企业对低聚异麦芽糖的需求也会很大。因为,公司地处山东,不仅会享有山东本省作为添加剂预混合饲料产量第一、配合饲料产量第二和浓缩饲料产量第三的便利,也可享有饲料前五大省之中的近邻省份之便利,这些省份包括添加剂预混合饲料的产量第二大省河北、第三大省河南和第四大省黑龙江;配合饲料第三大省河北、第五大省江苏;浓缩饲料产量第一大省河南、第五大省河北等。根据有关资料,这三大饲料前五名的产量集中度分别达到57.16%、65.7%和82.5%。而从公司目前的客户情况看,截至12 月上旬,来自山东本身及其他省份的10 多家主要鸡饲料生产厂家和3 家猪饲料大客户已主动来公司或通过其他方式洽谈低聚异麦芽糖的添加事宜,已经开始采购加上有采购意向的用量已超过2 万吨,形成了极好的增长态势。 结论: 安全、健康、营养和创新,是我国消费升级、食品饮料监管的核心诉求,凡是符合这一诉求的企业将获得很大发展空间。公司作为目前国内规模最大、技术研发实力最强的果葡糖浆和功能糖生产企业,无疑会是最大和最直接的受益者。在近期食品安全事件频发的大背景下,公司高度安全、高度健康的产业与产品定位无疑显得弥足珍贵。更值得重视的是,公司开始在业务创新方面取得重大突破,其产业链虽然还没有完全延伸至消费品终端,但其在生物饲料添加益生元方面的定价权无疑是值得充分肯定的,这会带给它低聚异麦芽糖业务价升量增新时代,业绩增长轨迹有望“年年迈上大台阶”。而生物医药行业的拓展,将传承公司优势业务, 继续为高增长添砖加瓦,形成若干年的高增长格局。 盈利预测与评级: 饲料企业对添加低聚异麦芽糖的积极性、公司的销售覆盖面等都是需要认真考虑的问题,我们预计这两个问题将影响公司业绩增长速度。经初步测算,我们从中性偏保守角度预计2012-2014 年公司净利润增速约为15%、40%和43%,增发6100 万股全面摊薄后EPS 可达0.47 元、0.46 元和0.66 元,对应PE 为22 倍、23 倍和16 倍。由于公司属于高度安全健康行业,为其二级市场估值就是为安全和健康定价,因此,建议PE 倍数高于白酒、肉制品、食品综合制造等子行业,定位于30~35 倍区间比较合理,给予6 个月目标价16 元预期,对应PE 为33 倍左右,还有50%以上空间,故继续强烈推荐。 风险提示: 玉米及玉米淀粉价格增长过快、蔗糖价格大幅下滑、客户需求及开发不到位等,都会导致公司业绩不达预期。

行业容量以及盈利能力均有较大提升空间。国内乳制品行业虽经历大发展,但人均消费量依然呈现农村低于城镇、区域间极度不平衡以及国内大幅低于国外的格局,未来随着国内城镇化不断推进、人均消费水平的不断提升以及消费者对健康的诉求更趋强烈,国内乳制品市场空间将会逐步释放,我们推算,2015年行业收入规模有望达到5096亿元,复合增长率达22%。同时,随着行业集中度的不断提升以及“双寡头”竞争格局长期存在,未来行业期间费用率有望继续下降,行业尤其是龙头企业盈利能力将会不断提升。 业务分析:多产品构建“乳业帝国”,综合实力强劲。公司主力产品包含5大类200多种产品,其中液态奶为收入最大产品,其收入规模仅次于蒙牛,但其差距在逐步缩小;奶粉是盈利能力最强的产品,目前公司为市场占有率最高的国内奶粉企业,未来将不断加强对中高端产品的推广,因此公司盈利能力和业绩增长将会得到较大的提升。 竞争力分析:品牌、渠道和奶源基地建设冠绝乳制品行业。依托奥运会、世博会、当红明星以及植入《变形金刚3》等平台,公司正努力跻身“世界一流的健康食品集团”之中。而且公司正通过“织网计划”等方式不断下沉其渠道,因此未来我们看好公司在二三线城市市场的高增长;公司奶源分布于黄金奶源带,且其奶源自给率排名行业首位,未来还将在全国其他优质奶源区布局奶源基地,未来产品品质值得信赖。募投项目分析:公司竞争力将得到提升,预计可增厚EPS0.2926元。本次非公开发行股票募投项目主要包括液态奶、奶粉、冷饮和酸奶产能的建设、奶源的建设以及补充流动资金,项目总投资55.5亿元,其中拟投入募集资金50亿元,项目达产后每年可贡献收入113.32亿元,按发行后股本计算,可增厚EPS0.2926元。 盈利预测与评级:DCF估值FCFF和FCFE估值结果分别为33.47元和31.77元;预计公司12-14年净利润增速约为10%、11.88%和12.33%,EPS1.25元、1.41元和1.59元。给予2013年21倍PE预期,对应目标价30元,与当前价相比提升空间约54%,故继续给予强烈推荐评级。

事件: 近期酒鬼酒公司高端产品“50°酒鬼酒”被第三方检测机构和湖南省质监局检测出塑化剂(DPB)超标2.6倍和2.47倍,引发全社会对白酒安全性的担忧,白酒上市公司市值巨幅缩水数百亿元。我们随即对古越龙山总部、黄酒协会及北京、绍兴部分经销商等进行了调研和交流,对黄酒行业和公司产品的安全营养性、未来几年的增长趋势等有了进一步的了解和理解。 盈利预测与评级: 十八大以来反腐败力度加大,三公消费政策越来越得到严格执行,加上过去若干年来白啤葡几大酒种被过度开发与消费等因素,我们继续坚持“酒业时空转换”大思路大逻辑,预计安全营养健康的黄酒会迎来加速发展大机遇,2012年将是公司重大转折年,正在迎来由绍兴地方政府主导的激励机制重大变革预期。鉴于2012年以来公司激励不达预期,暂时调低净利润增速至22%,EPS从此前的0.40元调低0.07元至0.33元。考虑到公司是一个预期转型企业,不太适合单一的市盈率估值法,因此继续建议对公司采取“PE+26万吨基酒价值+PS+品牌溢价+领袖酒预期”模式进行估值,重点关注其市值合理性。综合测算表明公司近中期(三年左右)合理目标市值为200亿元以上,考虑到目前市场疲弱但激励机制改革预期明确,给予六个月目标市值130亿元预期,对应股价21元以上,与当前市值相比还有100%左右提升空间,故继续强烈推荐。 风险提示: 公司激励机制如果不能完全兑现,会影响销售人员的积极性从而影响成长性;若产品安全性方面出现重大问题,也会带来很大损害。

事件: 近日古越龙山股价连续下跌,最新价12.25 元与今年最高价16.88 元相比跌幅27%,总市值和流通市值跌至77.8 亿元和74 亿元。有关公司估值和成长性的分析和讨论存在比较大的分歧,主要是对公司2012 年三季报增速大幅低于预期、销售费用大幅增长、黄酒行业的成长性、公司的增长潜力和水平等的看法大相径庭。我们认为有必要站在国内酒业时空转换大背景之高度,对黄酒行业及公司发展大趋势和优劣势进行再认识, 特别是结合十八大对未来中国社会、政治、经济、文化、生态、法制以及党建等方面的战略部署进行再认识。 主要观点: 1. 酒业时空转换的深度和广度决定黄酒正迎来黄金十年和大发展机会不容臵疑,黄酒作为营养酒、养身酒、固基酒和长寿酒,完全可以凭借内外优势,迎接千载难逢历史机遇,具有充分理由承担起酒业时空转换新主角之重要角色。支持我国酒业时空转换的主要理由:(1)政府三公消费政策为最高最大背景因素。年初以来三公消费政策持续限制公款购买和消费高档烟酒,导致高档品牌白酒销量大幅下滑,针对性较强的大品牌正走下高端消费神坛且目前态势更加明朗,为次高端白酒和区域名优白酒以及非白酒腾让了空间;(2)白酒过度消费负面因素过多。白酒特别是高度白酒长期过度饮用必然导致饮酒者身体受伤,在不需要、不必要醉酒情况下,适量饮酒、饮用安全酒、养身酒等会成为饮酒新文化的重要新内涵;(3)消费升级必然形成酒类消费替代。有助于健康的酒将会逐步大行其道,饮酒者在追求有益于身体健康饮酒的同时也开始注重有助于提升美食的佐餐酒;(4)全国黄酒市场的培育与推广已取得很大进展。黄酒是惟一完整代表中华悠久历史文化、曾经最全国化的中国酒,民国开始明显被白酒替代之后一度萎缩至东南一隅,但目前已成为浙、沪、徽、苏、闽、豫、湘、鲁、粤等二十多个省市及许多区域的主力酒和行销酒,江浙沪核心区域的销售额与非核心区域销售额之比已从2003年的9:1变成目前的7:3;(5)黄酒行业本身的改革创新等成为行业加速发展新动力。目前行业的创新与变革主要表现在五个方面:一是正在着力创新黄酒文化,加速与中国当代酒文化兼容;二是加速技术进步,改进工艺口感,着力提高品质和档次;三是同时开发推广时尚与传统品类,跻身高端消费和特定消费市场;四是创新激励机制与变革管理体制,将大力提升行业活力;五是开始学习借鉴其他酒种成功经验,探索黄酒推广成功路径,目前以古越龙山为代表的龙头企业已取得可喜进展; (6)黄酒具备多重新领袖酒基因,十八大将创造重大历史契机。黄酒是多个朝代的贡酒,其新领袖酒基因可总结为:它是最具中国历史文化特色的酒种、倍受历代皇亲贵族与社会精英推崇、成为最高领导人的对外礼品酒、倍受国家和地方支持等八个层面。完全可以预期,党的十八大以后的若干年,随着反腐败力度的加强,三公消费政策的进一步落实,高端白酒的过度消费、负面效应、价格水平等注定会受到更多关注和限制, 黄酒这一最具魅力的中国酒在中国政治、经济、社会、文化、生态文明、法制以及党的建设中,无疑会更加受到重视并扮演重要角色,逐步成为政务、商务和百姓消费中的重要酒种,迎来前所未有的重大历史机遇。 2.未来几年黄酒行业必将提速增长,两大中国酒种的增长趋势是白酒向下、黄酒向上,预计未来三年黄酒行业整体收入增速有可能达到16%、20%和20%以上,利润增速会更高。(1)宏观经济降速与固定资产投资增速放缓及政府严格限制“三公消费”高端酒,对白酒和黄酒构成反方向影响。白酒价格偏高、消费过度、负面效应多等已为世人诟病,加上消费容量的天花板局限和基数增大等因素,未来三年行业性增速必将放缓。相反,黄酒为开发严重不足、规模很小的营养健康型酒种,且主要为大众消费,消费刚性高于白酒;同时相比于白酒和葡萄酒而言,其价格相对较便宜,因此黄酒消费基本不受政府“三公”消费限制;(2)白酒和黄酒享受的政策待遇差异较大。白酒为地方政策所鼓励而被国家政策所限制,但黄酒以其悠久的历史,较强的民族特色性、较高的营养价值以及低耗粮性一直受到国家和地方政策的双重支持。在国家发改委和工信部联合制定的《食品工业十二五规划》中已明确指出要扩大黄酒行业干型、半干型产品产量,并鼓励黄酒企业研发适宜北方地区的创新产品。除此之外,黄酒的税负也是所有酒种中最低的,如白酒按“0.5 元/斤从量+20% 从价”双重征税,啤酒吨酒价格3000 元以下按220 元/吨征收,3000 元以上250 元/吨,葡萄酒按10%从价计征消费税,而黄酒消费税仅为240 元/吨,吨酒价格10 万元以上的高端产品税负不足同档次白酒和葡萄酒的1/10。因此随着酒业时空转化的深化、黄酒消费区域以及消费人群的稳步扩增、黄酒营养健康价值逐渐被消费者熟知,以及黄酒在政商消费领域的突破,我们有理由相信黄酒行业将会迎来快速发展的崭新历史时期; (3)历史数据显示黄酒行业过去十年收入平均增速接近20%,利润总额平均增速接近27%,未来增长的基础更扎实。从历史数据来看,过去十年黄酒行业实现了稳定增长,除2009 年由于经济危机导致消费增速大幅放缓之外,其余年份收入增速都在20%左右,2007 年行业收入增速达到了37.07%,2002-2011 年十年增速平均也达到了19.24%,行业规模和消费人群得到了较大扩增;同时,由于提价和结构优化导致中高端产品占比提升等因素,行业利润总额增速也实现了快速增长。2002-2011 年十年间行业利润总额平均增速达到了26.90%,2011 年其增速更是达到了55.01%,创历史新高,行业盈利能力因此得到进一步提升。(4)我们预计未来三年行业整体收入增速有望达到16%、20%和20%以上。我们在3 月8 日发表的公司深度报告《酒业时空转换,喜看古越龙山》中以国家统计局、黄酒协会、黄酒产销大省以及业内专家等各渠道获得的数据为基础,经四大模型测算,预计到2015 年和2020 年左右,即未来五至十年或更长一段时期,国内黄酒市场产销量有望达到492 万千升至891 万千升,约为2010 年的1.7 倍和2.97 倍,以此反推算,2012-2015 年黄酒产销量年均增速为15.5%,2015-2020 年年均增速为17%。在此基础上,我们测算2012-2014 行业整体收入增速有可能达到16%、20%和20%以上。由于行业内主要企业未来几年将会持续提价,行业毛利率和净利率将会得到稳步提升,所以其利润增速将会更高。因此,未来在白酒、啤酒和葡萄酒行业增速放缓的背景下,黄酒行业的提升空间和投资价值或许可列四大酒种之首。 3.公司2012年三季报数据未必全面反映公司新气象,深入了解公司内外因素及变化趋势至关重要,忽视这一点,很难看清楚公司的成长性。(1)公司2012 年7-9 月费用大幅增长可能与预提有关,第四季度业绩增速值得看好。公司7-9 月收入与利润增速分别为9.54%和-24.7%严重不匹配,销售费用和管理费用增加1528.72 万元和374.65 万元,增幅高达37.86%和17.59%,这几大数据相互之间很不对称,据了解公司期间实际发生的费用并没有这么多,增幅较大超预期有可能是预提相关费用所致,若是,则第四季度费用总额将会大幅下降,从而带来业绩增长较好预期;(2)公司对黄酒新市场的拓展路径探索取得成功,这是看好公司未来成长性非常重要的新信息。2012 年公司实施“两个聚焦战略”--聚焦产品和聚焦市场,选定浙江省内的温州、诸暨(县级市)和绍兴为重点,结果取得巨大成功,1-6 月分别完成年计划的70%、100% 和70%,其基本路径是先清爽、先农村、先郊区,后传统、后城市、后市区,这些市场已成为公司样板市场, 为公司进一步拓展新市场奠定了良好基础;(3)公司产品创新持续不断,提价能力和信心进一步增强。公司2012 年已成功推出高端政务指定用酒(定制酒)、中高端青花瓷新包装,还将推出一系列中高端新品, 近期已确立青瓷10 年产品作为公司的形象产品在全国推广。同时价格整体水平也有较大幅度提升,目前已成为黄酒行业对提价具有充分信心、提价幅度较高的领头羊;(4)公司明确管理体制改革目标是实施事业部制,营销改革方向是进一步全国化,加大直销如团购、会所、网购等力度,公司明确学习典范--品牌看张裕,营销看洋河与汾酒,这些充分适应当代酒文化和酒市场运作规则的深刻变化,将是公司提升成长性的制度性保障。公司近年来一直在寻求品牌、营销、产品、市场、机制、制度等多方面的突破与整合,向白酒学习,向葡萄酒借鉴经验,目前主要集中在学习张裕的品牌塑造经验,借鉴洋河、汾酒的营销模式,拟成立古越龙山、女儿红、状元红、沈永和和鉴湖五大品牌事业部制,主要管理岗位都要改任命制为竞争上岗;向古越龙山、女儿红、状元红等中高端品牌的打造和产品营销方面聚焦资源,采取分区域、分市场、分客户、分团队运作等措施,实现实质性大突破,如“古越龙山”品牌将依托其26 万吨基酒储量重点推广中央库藏系列,全面占领黄酒高端和超高端市场;(5)财务管理、广告宣传等方面也有新突破。财务管理方面主要方向是将贷款改成短期债券,降低财务费用,降低资产负债率;宣传推广方面积极适应新传媒时代,如拍摄微电影、投放电视楼宇路牌灯箱等广告,对公司黄酒理念、文化和产品进行广泛宣传和促销。 4.由绍兴市政府主导的整体激励机制改革将成为公司未来三年提升成长性的最大看点,公司目前的状态反映的是没有激励机制改革的面貌,而一旦激励机制改革推出,则公司必然迎来史上最大转折。(1)浙江省内一些国有企业已开始探索由主管部门主导的企业整体激励机制改革方案,如坚持市场化为导向,加强利润指标考核,弱化甚至去除企业的社会职能;放宽约束条件,激励企业大胆创新;优化企业考核思路和指标体系, 如以过去几年平均利润、收入增速等指标为基数,对企业未来几年进行考核,实行现金+股票的增量奖励办法;大幅提升高管薪酬;试行市值管理,适应大幅提高市值规模需求施以配套措施等等;(2)我们预计绍兴市政府会在振兴绍兴黄酒方面有大动作。基于多年来对做大做强黄酒企业的根本诉求,绍兴市政府很可能会积极抓住十八大以后中国政治、经济、文化、生态、社会和党建等方面的新变化新格局所带来的新机遇, 积极学习借鉴省内其他国企的做法,优化对公司的考核制度与机制,最大限度地释放政策、制度、机制、市场、人才、智慧等方方面面的潜力和优势,加速推动公司深层次变革,发展壮大公司实力,推动整个黄酒行业提速增长和高效益发展,将黄酒真正打造成绍兴的金字招牌;(3)根据中国酒企成长壮大的一般规律, 凡是符合资源优化配臵规律、对当地经济社会发展具有重要地位和价值、深得国家与地方政策支持扶持、很快成为地方漂亮名片的酒类上市公司甚至非上市公司,一旦主管部门或当地政府倾力支持,绝大多数都会快速成长起来,甚至较快成为大规模、大市值企业,比如五粮液、茅台、张裕、泸州老窖、剑南春、汾酒、洋河、酒鬼酒、西凤酒等等。因此,我们对古越龙山未来三年的较高成长甚至高成长都很有信心。 5.资本市场:对黄酒行业的认识和对古越龙山估值的思路和方法值得商榷。尽管我们一再阐明黄酒正迎来黄金十年发展机遇期之理由充分、逻辑清晰,指出古越龙山的估值不应该局限于市盈率,但资本市场并未达成共识,我们认为有以下原因:一是黄酒行业的明显变化没有被足够认识;二是白酒行业快速发展及若干企业的高速增长,与黄酒企业的较低增长构成明显反差;三是用白酒视角去审视黄酒这一思维惯性,影响了对黄酒行业及龙头企业新变化的深入观察和总结;四是不愿意改变以白酒的市盈率来比较黄酒龙头企业古越龙山估值水平的做法。 我们的看法是:(1)黄酒行业提速发展的大背景、大逻辑需要重新认识和深刻认识,这在本文第一部分已做过论述;(2)对古越龙山的估值,不能局限于当前市盈率,不应该与白酒市盈率相提并论,即使要结合白酒来考察市盈率,也要注意三点:一是白酒增长曲线向下,黄酒增长曲线向上,白酒的市盈率不应高于黄酒,而黄酒应该高于白酒;二是小市值公司往往具有较高市盈率,而且预期较好的市盈率酒应该较高。如果习惯用白酒上市公司的市盈率和古越龙山相比的话,老白干酒的可比性最强,因为都属于改制预期较强烈且区域性优势比较明显的公司;所不同的是,老白干酒改制进程遥遥无期,而古越龙山则非常确定;老白干酒难以在超高端政务市场取得较多份额,而古越龙山已成功进入中南海和钓鱼台等高端政务用酒市场。2002 年上市以后至2011 年的10 年间,老白干酒平均市盈率高达87 倍,最高最低分别为189 倍和32 倍,古越龙山平均为;三是黄酒行业是小行业,古越龙山是小市值公司,其历史上的平均估值水平就很高,过去2002~2011 年平均55 倍,最高120 倍,最低27 倍,即便考虑到当前市场低迷因素,也不能太低以至要求和一线白酒看齐。没有可比性的事物,不可能得出合理的结论;(3)公司26万吨加权年限在9年左右的基酒价值,至少值200亿元,因为黄酒的价值在于年份酒,年份越久基酒越值钱,黄酒的年份酒构成是“5 0%足年基酒+50%加权足年基酒”,与白酒年份酒“无标准”完全不同。(4)以市销率测算,黄酒行业大约为6 倍,加入2012 年收入16 亿元,则对应市值将接近100 亿元;(5)对古越龙山的估值还应看重其强大的新领袖酒基因、行业龙头地位和行业规模最大等因素所带来的溢价;(6)会稽山正在致力于进入资本市场,一旦上市将会壮大上市黄酒企业队伍,与公司、金枫酒业一道形成黄酒市场良性有序竞争,共同做大黄酒行业和黄酒市场新格局,黄酒上市公司较少局面会有所改观,从而也会进一步优化估值水平。 盈利预测与评级: 公司作为黄酒行业龙头,正迎来良好的酒业时空转换大机遇,2012年将是进入快速增长周期的大转折年,有望形成大拐点,特别是公司作为多层级的政府指定用酒之特殊地位和定位,产品聚焦和主打产品的确立、新市场的重大突破、地方政府主导的激励机制重大变革预期、以此配套进行的内部制度变革预期、已经实施和即将大力实施的营销激励措施等重大变化,赋予我们坚定看好公司未来若干年的较高速甚至高速增长预期, 也就是说,公司是一个预期转型企业,不太适合单一的市盈率估值法,因此继续建议对公司采取“PE+基酒价值+PS+品牌溢价+领袖酒预期”模式进行估值,重点关注其市值合理性,我们综合测算出公司近阶段的合理目标市值为200亿元~300亿元,考虑到目前市场疲弱但激励机制改革预期明确,给予六个月目标市值130亿元预期,与当前市值相比还有80%左右提升空间,故继续强烈推荐。 风险提示: 公司激励机制如果不能完全兑现,会影响销售人员的积极性从而影响成长性;若产品安全性方面出现重大问题,也会带来很大损害。

盈利预测与投资建议:考虑到公司内涵增长继续发力,外延扩张潜力较大,若顺利推进内涵增长+外延扩张模式,则其净利润在未来三年仍会保持50%左右的增长,偏乐观预计2012-2014 年净利润增速可达58.75%、50.8%和49.50%, EPS 约1.04 元、1.58 元和2.36 元,对应PE 为21 倍、14 倍和9 倍,给予2012 年目标价30 元预期,动态PE12 年29 倍,目前在二三线白酒中的PE 仍属最低,目标价与当前价位还有50%以上提升空间,故维持“强烈推荐”评级。 风险提示:公司中高端品牌“徽蕴〃金种子”在合肥以外城市的推广可能低于预期,省外市场推广因区域经理人才不足等影响增长速度。

盈利预测与投资建议:公司未来将成为国内惟一浓酱兼皆有、高中低端产品十分丰富、风险抵御与成长兼具的企业。随着集团公司与股份公司股权结构逐渐清晰化,内部治理结构将实质性迈上新台阶;公司已经着手进行营销体制改革和产品线的梳理、进一步提升激励水平以及开展区域兼并收购,力争在2015 年达到600 亿元的收入规模,因此我们认为公司已成为白酒行业最具“两高一低”(高成长性、高确定性和低估值)的投资标的。预计公司12-14 年EPS2.46 元、3.54 元以及5.09 元,12 年对应的PE 不到14 倍,估值优势明显。12 年目标价55 元,提升空间超63%,继续强烈推荐。

盈利预测与投资建议 预计12-14年EPS分别为0.65元、0.75元和0.91元,对应PE分别为23倍、20倍和16倍。考虑到公司作为经济型酒店行业的龙头,经营相对稳健,其长期品牌价值正逐渐显现,故维持“推荐”的评级。

主要观点: 1.公司淡酱油新旗舰产品上市准备工作基本就绪,预计11月将隆重推出。该产品将作为公司淡酱油战略的最新代表性产品,以更高品质、更新口感、更精美新包装、更高价格等,向京津广深渝等一线中心城市和核心区域全面推广,从而弥补过去主要耕耘一线城市以外区域、产品偏向中低端等不足,全面提升公司品牌力、产品档次定位及综合形象,成为公司收入与利润主要来源。 2.预计12月及随后时段将投放中高档茶油新品系,主要面向中高端的礼品、团购、家庭消费等。茶油属于典型的中国产中国造食用油,其不饱和脂肪酸含量明显高于橄榄油,被美国营养权威专家确认为人类健康第一用油。但由于产量少、产品少、价格不菲,市场前景广阔但开发不足。公司自年初以来便确定了茶油中高档化战略和细分市场战略,即将推出的中高档茶油在保持高品质的前提下,优化包装和价格,拓展家庭消费市场。 3.相关渠道布局与费用投放规划已经基本完成。淡酱油新品继续以经销商为主渠道,新市场以新招为主,KA市场全覆盖;茶油新品的推广渠道将包括已有和新招食用油经销商、现有酱油经销商、特殊渠道、团购礼品渠道、新型现代通路等。宣传方面将以全国性权威媒体和核心销售区域电视、平媒等全方位投放。 4.继续深化产品结构调整,有效控制费用增长。公司作为酱油行业的创新引领者,近年来成功实现战略、工艺、产品“三大创新”--提出淡酱油战略并开发系列淡酱油新品,工艺上逐步运用高盐稀态发酵工艺替代传统工艺。目前淡酱油系列产品不仅包括行业内的生抽、儿童酱油、蒸鱼豉油、鲜味酱油等,更有独家的面条鲜,预计面条鲜今年收入将接近1亿元,成为公司及整个酱油行业单品销售快速增长的典型代表,淡酱油系列产品也成为公司调整产品结构的主要依托,成为持续提速增长的主产品线。与此同时,公司也会控制费用投入,注重预算与控制,精简优化费用开支,实现投入产出有效配比。 5.继续实施兼并收购战略,在经济降速、行业发展面临更多挑战形势下实施逆势扩张。公司继续与调味品行业优秀企业进行洽谈合作,并可能通过收购产能来缓解公司目前的产能瓶颈,实现公司规模和市场的快速扩张。预计2013年的经营突破会更大,公司将形成内涵增长持续发力为主、外延收购扩张为辅的“双增长”上升通道。 盈利预测与评级:公司不断给我们带来围绕主业形成的创新、市场、销售、业绩等良好预期,未来几年IPO产能将陆续全面达产,但考虑到创新前期会有较多费用支出,故维持如下预测:预计2012-14年净利润增速为32%、35%和54%,EPS(全面摊薄)为1.08元、1.46元和2.25元,对应PE约20倍、15倍和10倍,考虑到调味品平均PE近30倍和当前市场整体估值水平局限,公司是酱油第一股,给予公司12年30倍PE,目标价可达33元,与当前目标价相比还有60%左右提升空间,继续强烈推荐。 风险提示:如果公司产品出现食品安全问题,将会对公司的产品销售造成重大影响。

结论:公司总部所在地湘西处于湖南惟一进入西部大开发的贫困地区,中高端主打产品内参酒、酒鬼酒已基本上被重新推上湘酒第一品牌高位,成为政务商务用酒主要目标,与其他酒甩开了差距,因此政务商务用酒是公司迅猛增长的第一推动力,符合政务带动商务、商务带动百姓这一区域名酒复兴的最大逻辑和规律;而区域名酒销售收入一旦突破10亿元,品牌影响力、客户认可度、渠道控制力、市场推广力等都会形成涟漪效应,就会迎来三年左右的持续高增长新机遇;加之2012年1600亩生态酒工业园一旦建成,公司各方面后续力量就会更加充足。因此,我们认为公司业绩在2013~2014年均有较大可能在量价齐升格局下继续保持高增长。 盈利预测与投资建议:基于对公司获得了地方政府大力支持背景、营销转型效果明显,产品结构不断完善,量价配合理想及未来对市场的精耕细作等的认可和良好预期,我们预计12-14年净利润增速可达203.75%、81.50%和61%,EPS分别为1.80元、3.27元和5.26元,对应的PE 分别为27倍、15倍和9倍。公司过去14年平均估值在48倍以上,给予公司12年40 PE,对应目标价72元,提升空间约48%,故维持“强烈推荐”评级。

事件: 公司10月26日发布三季报:1-9月营业收入11.95亿元,同比增长48.09%,净利润2.55亿元,同比增长170.26%,EPS0.7546元,其中7-9月营业收入3.26亿元、净利润0.69亿元,同比增长23.15%和98.39%,EPS0.2033元。 评论: 积极因素: 公司收入高增长来源于省外大规模招商带来的增量,第三季度收入增速趋缓。上半年公司在东北、山东以及广东等地进行了大规模的招商活动,而且招商的效果良好,因此公司收入也随经销商数量的增长而翻番增长。但从收入增速上看,第三季度公司收入仅增长23.15%,大幅低于第一和第二季度78.57%和42.30%的收入增速,我们认为这主要是省外招商速度放缓以及局部地区经销商库存量较大所致。 净利润大幅增长得益于毛利率和净利率的提升。前三季度公司毛利率提升10个百分点至61.33%,净利率提升9.63个百分点至21.3%,利润水平的提升极大促进了业绩的增长。舍得等中高端产品占比的提升以及期间费用率的下降是利润率水平提升的主要原因。上半年以舍得为主的中高端产品收入增速超过65%,占比也提升至67%。同时,前三季度公司期间费用率下降1.4个百分点至24.52%。 前三季度预收账款逐季增加,未来增长仍有空间。截至9月30日公司预收账款达1.98亿元,环比年初1.66亿元小幅增加0.32亿元或19.28%,表明公司前三季度业绩增长质量比较扎实,后续增长动力也相对充足。 经营活动产生的现金流大幅改善。2011年公司经营活动产生的现金流一直为负,2012年前三季度由于销售商品、提供劳务收到的现金同比增长37%,再加上采购支付货款减少,公司经营活动产生的现金流大幅增长209.95%至4.21亿元,得到大幅改善。 消极因素: 第三季度销售情况不甚理想。第三季度公司营业收入3.26亿元,仅同比增长23.15%,增速环比第二和第一季度大幅回落。同时从销售商品、提供劳务收到的现金这个指标来看,第三季度为3.87亿元,与去年同期的3.85亿元相比,基本没有增长,因此可以看出第三季度公司收入增速情况稍差。 业务展望: 独特、优质而丰富的基酒储量是未来舍得酒放量的基础。根据我们的实地调研,公司地处中国白酒最佳酿酒带,采用整粒而非破碎的六种原粮酿造,基酒焦香味突出,饮用后满口飘香且不辣,棉柔感强,非常独特(我们曾因此建议公司申报沱香型白酒,以便在浓香型白酒中独树一臶)。综合各方面调研情况,我们估计目前公司有5-10万吨优质基酒储量,排名行业前列。其中可以生产高档优质酒的基酒占多数,保障了未来舍得酒等高端酒的持续放量。 盈利预测与投资建议: 虽然公司前三季度业绩稍低于预期,但其作为目前川酒“老六朵金花”(另外五朵为五粮液、泸州老窖、郎酒、剑南春和水井坊)中销售收入、产销量、利税规模等最小的一朵,近年来持续受到政府以及竞争对手等各方面的压力,具有持续进行营销转型、提升业绩增长的动力。再考虑到公司具备持续放量的基础、省内市场扁平化操作以及省外市场大规模招商、优化高管薪酬制度等积极因素,我们认为公司未来三年仍具备持续高增长优势和潜力,预计12-14年净利润增速分别为110%、81.25%和54.00%,EPS分别为1.22元、2.20元和3.39元,对应PE26倍、14倍和9倍,给予2012年目标价48元预期,对应2012年PE39倍,距当前价位还有50%左右提升空间,故维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 如果终端动销情况不达预期或经销商库存量较大都会影响公司下半年的业绩。

事件: 加加食品10月25日公布三季报:1-9月份营业收入为12.13亿元,同比增长-0.20%,净利润达到1.07亿元,同比增长41.35%,EPS0.56元,其中7-9月份单季度营业收入4.08亿元,净利润为0.33亿元,分别同比增长0.61%和66.93%。同时,公司公告为了整合销售业务管理,提高运营效率,拟以自有资金投资设立全资子公司“长沙加加食品销售有限公司”,统一承担公司及子公司所有产品的对外销售业务。 评论: 积极因素: 收入略微下降的原因在于酱油产品结构调整引起的产销量减少以及植物油销量下滑所致,未来随着募投项目达产以及面条鲜等主力产品的发力,公司收入将告别“负增长”,实现快速稳定增长。从2012年第二季度开始,公司着手提升产品结构,不断提升生抽等中高端产品的占比,目前生抽产品收入占比已经由去年的47%左右提升至50%以上。由于生抽发酵时间是老抽的2倍左右,而且目前公司总产能上限为20万吨,因此生抽产品占比的提升将导致公司酱油总体产量和销量出现下降,但由于生抽售价大幅高于老抽,因此我们认为前三季度公司酱油收入在5%左右。但公司另一大主业植物油受下游需求紧缩影响,前三季度收入出现一定的下滑,并因此拖累公司整体收入出现下降。 因为产能瓶颈是公司收入增长疲软的主要原因,随着公司明年下半年产能的逐步达产,公司产销量将会获得快速稳定增长的基础。同时面条鲜等淡酱油产品收入增长较快,一旦产能供给充足,这些主力产品将会快速上量,从而驱动整体收入稳定增长。 净利润增速大幅超越市场预期,尤其是第三季度的业绩,产品结构提升和超募资金带来的利息收入是业绩超预期增长的主要原因。产品结构提升带来的直接效应是毛利率和净利率的提升,并因此前三季度公司毛利增加2409.33万元。同时,公司目前大约有5亿元的超募资金,因此其前三季度公司的财务费用为-1689万元,远低于去年同期的978万元,同时超募资金的利息收入对净利润的贡献率也达到了15.71%,表明超募资金的利息收入对业绩也有较大促进作用。 中高端产品占比提升和原材料成本锁定提升毛利率和净利率水平。前三季度公司毛利率同比提升2.04个百分点至24.78%,净利率同比提升2.6个百分点或者42%至8.86%。公司利润率水平的提升主要原因有两点:首先是高毛利率的生抽产品占比提升所致,一般来讲,老抽产品毛利率为28%左右,生抽产品毛利率为38%左右,面条鲜毛利率可达45%;其次是公司已经通过预付款锁定了原材料价格,从而在一定程度上规避原材料价格大幅上涨对公司利润率的冲击。 财务费用大幅下降拉低期间费用率1.2个百分点。前三季度公司期间费用率为12.80%,同比下降了1.2个百分点。其中财务费用率下降2.2个百分点,为期间费用率下降的主要原因。财务费用率下降原因为12年前三季度公司有部分超募资金利息收入,而去年同期则没有。 业务展望: 未来公司看点:11月初公司将会强化淡酱油战略,依托其较强的产品研发和推广经验推出重磅新产品,开辟新市场、新渠道;进一步洽谈酱油行业的兼并收购合作,原材料基地建设,新增四川基地建设等;茶油方面将主推中档化茶油等新产品,实行茶油分档、分渠道销售,并创新茶油品牌,树立茶油高档品牌,实现放量与增效相结合,同时推进茶油基地和渠道建设。 盈利预测与投资建议: 公司已经呈现内涵增长+外延扩张的快速发展格局,业绩不断超越市场预期,而且考虑到其募投项目20万吨酱油、1万吨茶油等将在2013和2014年及以后若干年带来规模与效益双丰收,我们预计其12-14年净利润增速为32%、35%和54%,EPS(全面摊薄)为1.08元、1.46元和2.25元,对应PE约21倍、15倍和10倍,结合当前市场整体估值水平,给予公司12年30倍PE,目标价33元,与当前目标价相比还有45%左右提升空间,继续强烈推荐。 风险提示:如果公司产品出现食品安全问题,将会对公司的产品销售造成重大影响。

事件:公司25日公布三季报:7-9月收入2.65亿元、净利润3235万元,同比增长9.5%和下降25%,EPS0.05元;1-9月收入10.8亿元,净利润1.34亿元,同比增长17.7%和5.11%,EPS0.211元。 盈利预测与投资建议:基于对公司三季报以及面临机制改革等重大变革机遇等各方面的了解和理解,预计2012公司净利润增速可能低于预期,但幅度尚难确定,故暂时维持此前业绩预测。而一旦机制变革方案能够在年内推出,则2013年之后的两到三年内,公司将会进入加速增长时代,再考虑到其26万吨基酒价值、新领袖酒预期、黄酒龙头地位和最全国化品牌溢价等因素,我们判断公司即将成为比较典型的转轨、转型和转折类上市公司,成长性也会大大出乎预料,故继续给予2012年120亿元市值预期,对应股价20元左右,提升空间近50%,继续强烈推荐。 风险提示:如果终端动销情况不达预期或机制改革方案不能如期推出都会影响公司业绩。