点评事件： 洽洽食品发布2021年业绩快报，全年实现营收59.85亿元（+13.15%）、归母净利润9.30亿元（+15.52%），归母扣非净利润8亿元（+16.15%）。其中Q4实现营业收入21.02亿元（+28.33%），归母净利润3.36亿元（+21.97%），归母扣非净利润3.10亿元（+32.17%）。收入利润均超预期。 核心观点： 收入分析：环比继续改善，春节备货+提价效应，收入高增。公司实现营收59.85亿元，同比+13.15%（Q1：+20.22%；Q2：-12.70%；Q3：+10.71%；Q4：+28.33%），收入增速环比继续改善。Q4来看，瓜子预计增长20%，坚果增长50%，全年来看，瓜子增长10%左右，坚果增长40%左右。我们认为Q4增速较高主要是：1）春节错位导致21年基数较低，22年春节备货部分在Q4完成；2）21年10月份公司进行提价，按照历史经验，公司宣布提价到渠道价格调整约需要一个月左右时间，且本次提价之前渠道库存出清彻底，提价传导效果较好。 利润分析：提价传导良好，业绩增厚、利润高增。公司实现归母净利润9.30亿元，同比+15.52%（Q1：+32.71%；Q2：-11.37%；Q3：+13.81%；Q4：+21.97%），扣非净利润8亿元，同比+15.54%（Q1：+38.12%；Q2：-20.50%；Q3：+4.42%；Q4：+32.17%），Q4利润增速高于收入增速，主要是由于公司21Q4进行提价，提价后恰逢春节备货，渠道接受度良好，大幅增厚了Q4业绩。 22年展望：提价释放弹性，坚果有望放量，后续值得期待。21年10月公司对瓜子系列产品进行出厂价格调整，提价幅度为8-18%不等，价格执行于2021年10月22日开始实施。1）22Q1：21由于春节推后导致基数相对较高，预计Q1收入增速有双位数左右的增长，同时提价效应继续显现，利润增速预计高于收入增速；2）22年：本轮提价基础较好，一方面是渠道库存去化良好；另一方面是消费全行业提价，消费者接受度预期良好；第三是公司提价的同时配合公司内部组织架构调整，预计效率继续提升。此外，每日坚果前两年受消费大环境影响较大，公司由此推出屋顶盒等中端产品契合消费者需求，前期已经有所放量，后续放量有望延续。未来随着经济环境好转、消费逐步向好，预计公司中高端产品有望继续放量。我们持续看好公司的提价效应及坚果的放量逻辑。 盈利预测与评级：一方面瓜子提价效果良好，渠道库存去化基础好、消费集体提价消费者接受度高，春节备货期间表现良好，后续随着消费好转有望提价效应有望继续显现，另一方面坚果公司适时推出屋顶盒等中端产品，放量良好，未来随着消费环境好转，屋顶盒及每日坚果放量有望延续。我们上调盈利预测，预计公司21-23 年收入分别为60 亿、69 亿、78 亿元，分别同比增长13%、15%、13%，利润增速分别为15%、22%、14%，对应EPS 分别为1.83、2.24、2.55 元/股。我们按照2022年业绩给30倍PE，一年目标价67元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等

事件：天味食品发布2021年度业绩预减公告，全年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为20.26亿元、1.79亿元、1.16亿元，分别同比-14.34%、-50.96%、-62.43%；其中Q4营收、归母净利润、归母扣非净利润为6.28亿元、0.98亿元、0.52亿元，分别同比-25.22%、+123%、+303%。 点评：收入分析：去库存战役结束，渠道良性待发力。2021年公司实现营收20.26亿元，同比-14.34%（Q1：+56.21%；Q2：-15.41%；Q3：-37.12%；Q4:-25.22%）。21Q4公司收入继续下滑，主要跟消费不景气、公司战略改变有一定关系。21H2以来公司战略逐步从销售目标达成，转为关注产品日期新鲜度与渠道库存健康。根据渠道调研，21Q4受益于猪肉价格下降，公司冬调实现翻倍增长，火锅底料、酸菜鱼等复调出现部分供求紧平衡的情况，渠道库存基本出清；根据终端调研，各地产品日期新鲜货龄在2个月以内，渠道去库存战役基本结束。 利润分析：低基数+促销降低，当期利润大增。2021年公司归母净利润1.79亿元，同比-50.96%（Q1：+4.13%；Q2：-104%；Q3：-96.25%；Q4:+123%）。公司21年以来公司通过促销等方式对库存进行去化，Q4以来库存基本出清，促销力度降低，促销费用减少，同时20Q4公司确认大额广告费，双重影响下公司四季度净利润实现了大幅增速。 22年展望：库存清理迎拐点，次第复苏待花开。1）收入：一方面，根据渠道、终端及公司调研，我们认为公司去库存行动已经结束，战略重点更加专注在日期新鲜度和库存健康，未来公司渠道有望步入良性循环；另一方面，未来消费有望逐步企稳。在低库存、消费企稳及低基数的三重作用下，公司收入有望逐步回归增长的快车道。2）利润：未来随着规模优势逐步显现，固定类型费用率有望逐步下行，低基数下可展望利润弹性。 未来展望：行业加速出清，龙头有望受益，股权激励赋能。复合调味品行业未来市场空间巨大，目前仍处于行业发展初期，品类参与者众多。21年消费行业需求不振、社区团购等冲击，复合调味品企业也经历了一波出清，小企业被动退出，具有资金实力、产品力和品牌力的企业如天味、颐海有望从中受益。同时22年公司股权激励有望落地，从机制上保障企业竞争，保证企业高速高质发展。 盈利预测与评级：公司处于复合调味品发展黄金时期，所处赛道优良，经历了21年行业发展困难期，行业出清加速，我们看好公司的核心竞争力和发展潜力，短期随着渠道出清结束，消费逐步企稳，叠加21年低基数，公司有望迎来一波高质量增长，同时股权激励有望22年落地，也将提供机制保障。我们预计2021-2023年公司收入增速分别为-14%、26%、20%，利润增速分别为-50%、97%、33%，对应EPS 分别为0.24元、0.47元、0.63元，我们按照2022年业绩给予55x 估值，一年目标价26元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件： 山西汾酒发布 2021年度业绩预增公告。2021年归母净利润52.34~55.42亿元、同比+70%~80%；扣非归母净利润 51.73~54.77亿元、同比+70%~80%。单四季度归母净利润 3.55~6.63亿元，同比-42.5%~+7.3%。业绩符合此前预期。 一、结构提升带动利润全年高增，四季度重在市场基础工作，春节销售表现可期全年看公司产品策略“抓青花、强腰部、稳玻汾”持续发挥效用，青花全年估计高双位数增长，控货背景下玻汾增速有所放缓、估计 30%左右，腰部产品增速介于两头产品中间，产品结构进一步优化。市场结构上：省外估计占比 6成，环山西市场体量增加，华东、华南市场跨越式增长，长江以南市场平均增幅超 60%，全国化势头和势能持续强劲。 单看四季度，由于 2021年前三季度销售进度远超往年，四季度进行适当的市场节奏把控和价格秩序梳理，工作重心放在消费者品鉴培育、广宣投放等，把控经营节奏主动权。从 2021年底来看，公司库存是历史新低、价格是历史最好、经销商盈利和积极性是历史最好，市场秩序也是历史最好。这些指标都将有利于公司实现 2022年开门红。 二、2022年结构、利润弹性是关注重点2022年公司产品结构提升是重点，资源重点投放青花，以青花销量指标、青花 20终端指标、青花汾酒的意见领袖指标为落脚点。定位千元价格带的战略性产品青花复兴版，经过一年多的培育，渠道和消费体验反馈积极，预计 22年表现亮眼。玻汾考虑到供给端、经销商利润等，22年及未来时间内，将适度收紧配额，预计供不应求新常态下渠道势能强劲，也将成为较好的利润来源。腰部产品巴拿马继续省外招商铺货，老白汾省内挖潜。 公司市场结构将以大基地市场、华东、华南三大市场来构建全国化的根据地，大基地市场（晋京津冀陕蒙豫鲁）稳扎稳打、继续深挖，承担主要销量、发挥大后勤作用。华东市场，将在江浙沪皖实现版块聚 焦，资源倾斜。华南（粤湘鄂赣）也实现高速发展。通过三大市场的布局，为全国化寻找支撑的根据地，对周边市场起到辐射带动作用。 三、人才梯队建设和营销组织调整支持快速增长的市场公司近两年完成了营销骨干的新老交替，通过竞聘上岗、设立直属管理区等组织下沉动作，80后成为大区、省区经理的主要担当者，大量90后营销人员充实到销售一线，激发团队内生动力。 公司的营销组织架构也在适时调整。顶层设计上，新设立的营销中心和营改办的主任，以及销售公司层面，成立的重点市场效能领导组组长，均由主管销售的副总李俊总兼任，有利于管理层产供销的协同配合，助力公司的快速增长节奏。 盈利预测与评级： 2021年年末，公司经历了李秋喜董事长到龄退休、新任袁清茂董事长平稳过度。袁董事长低调务实，高度肯定以往市场思路、所获成就、团队贡献，提出 2022年乘胜追击、趁势而上、更好效益、更好结构、更好质量为进，我们预计公司将在袁董事长带领下，继续高歌猛进。 草根调研反馈，春节虽有疫情扰动，但各地回款、动销均表现较好。 公司近两年实行月度回款配额制，今年更是在回款计划性上细化到各个产品，能更加有效的引导产能投放到结构更优的产品上去。我们认为春节旺季的回款、动销表现，将较好的确保公司一季度的整体表现，值得期待。 我们预计 2021~2023年收入增速为 44.54%、30.05%、25%，利润增速为 75%、50.15%、32%，EPS 为 4.42、6.63、8.75，当前市值对应 PE为 60.76、40.47、30.66。给予 2022年 55倍估值，目标 364.65元，维持买入评级。 风险提示：高端化不及预期，疫情反复影响销售不及预期。

事件：公司发布2021年业绩预告，预计全年实现营收63-65亿元，同比增长23%-27%，归母净利润19-21亿元，同比增长21-34%，归母扣非净利润19-21亿元，同比增长22-35%。收入、利润增速符合我们预期，超越公司年初规划（21年营收目标59亿，争取66亿，净利润目标18亿争取19亿）。 Q4公司营收9.65-12.65亿元，同比+4%-26%，归母净利润2-4亿元，同比-21%至58%；如按中值计算，Q4公司营收10.65亿元，同比+15%，归母净利润3亿元，同比+18.9%。 收入端：特AA++类产品销售继续向好。2021年预计公司实现营收63-65亿元，同比+23%-27%（Q1：+35.35%；Q2：+27.32%；Q3：+15.76%；Q4：+4%至+26%），公司前三季度计划完成较好，预计Q4公司提前扎帐。 公司含税出厂价300元以上的“特A+类”产品增速良好，同比增长35%，远超公司收入增速，占比从去年的60%进一步提升至65%左右。 利润端：产品升级预期带动毛利率提升。2021年公司实现归母净利润19-21亿元，同比+21-34%（Q1：+38.78%；Q2：+36.36%；Q3：+23.82%；Q4：-21%至+58%）。公司前三季度毛利率72.78%，同比+1.09pct，其中Q3毛利率78.48%，同比+1.7pct，全年来看，我们认为随着特A+类产品销售的放量，公司毛利率有望继续提升。 21年回顾：四开升级换代顺利。21Q1公司对四开进行提档升级，出厂价从450元提高至480元，采取配合和价格双轨制，21年5月底新四开正式导入市场。截至目前，新四开一批价稳定在420-430元，终端价在450-460元，渠道利润得到有效改善，成功卡位400-500元次高端价位段，有望受益于省内消费升级。 22年展望：好中求快高质量发展，强化营销机制保障。22年是“十四五”开局第二年，也是争取提前实现“十四五”百亿目标关键一年。 公司在22年发展大会上提出要“好中求快”，“好”是快的前提，能快最快，推动高质量发展，发展坚持13445战略，即把握一条主线，遵循三化方略，增强四个信心，深化四大战役，强化五项保障。一条主线是“聚焦高质量，聚力新跨越”，三化即差异化、高端化、全国化，四大战役即国缘V系攻坚战、国缘K系提升战、今世缘品牌激活战、省外市场突破战，继续推进品牌、产品、区域协调发展。此外，公司22年将强化体制机制保障，一方面有序组建V9、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，另一方面在发展大会上组建V99联盟体，从省内外重点市场经销商中优选99家成立联盟体，享受公司领导一对一指导以及各类培训学习机会，增强经销商的实力，同时发挥标杆作用，团结一致完成好公司的各项营销目标。 中长期展望：营销机制保障跟进，股权激励有望推出，看好公司长远发展。公司规划2025年努力实现营收百亿，争取150亿元，对应年化增速为15%和25%，未来几年公司战略清晰，即侧重VV系系KK系发展、省外占比大幅提升。同时公司营销保障机制不断优化升级，一方面有序组建V9、国缘、今世缘三大品牌事业部和高沟销售公司，另一方面在发展大会上组建V99联盟体，有利于团结一致完成好公司的各项营销目标。此外，公司20年发布股权激励计划，21年底已经完成回购计划，22年股权激励有望推出，届时公司活力有望进一步释放。 盈利预测：短期来看，公司四开产品升级换代，卡位400-500元次高端价位带，有望受益于省内消费升级。长期看，公司产品结构持续提升，V系战略重新部署、K系升级提档，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2021-2023年的收入增速分别为26%、20%、18%；净利润增速分别为29%、24%、19%，EPS分别为1.61、1.99、2.36元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2022年业绩给30倍PE、一年目标价60元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等

事件：贵州茅台公告2021年度生产经营情况，预计实现营业总收入1,090亿元左右、同增11.2%左右；归母净利润520亿元左右、同增11.3%左右。初步核算，2021年度公司生产茅台酒基酒5.65万吨，系列酒基酒2.82万吨。 一、221021年经营达成超年初目标2021年度营业总收入同比增长11.2%，超过年初预定目标10.5%。其中，茅台酒营业收入932亿元左右（+9.9%），系列酒营业收入126亿元左右（+26.1%）。推测2021年茅台酒吨价中高个位数提升、主要系直营渠道放量；系列酒较高增长主要靠吨价的提升、年初系列酒提价以及结构调整。我们假设全年直销渠道收入占比与前三季度相当，预计全年直销收入大几十增长、经销收入同比平稳。 推算单四季度营业总收入319亿元左右（+12.4%）,其中，茅台酒收入282亿元（+14.3%），系列酒收入30.6亿元（+2.3%），单四季度茅台酒较前三季度提速、与今年整体发货节奏有关，估计也与四季度计划外飞天回款、非标占比提升等提升吨价有关。系列酒四季度增长放缓、预计与春节靠前、Q4相应主动控制市场节奏有关。 二、净利率微增，与税金及系列酒占比提升有关全年归母净利润520亿元左右，净利率约47.7%、同比微增，推测与税金、系列酒销售收入占比提升有关。推算单四季度归母净利润147亿元左右（+14.5%），单四季度净利率46.15、同比提升0.8pct，主要系Q4茅台酒放量、系列酒增速放缓。 三、今年茅台酒基酒满产，为十四五规划打下坚实基础2021年度茅台酒基酒5.65万吨（+12.5%）；系列酒基酒2.82万吨（+13.1%），基酒产量双位数提升，将有效确保十四五规划圆满完成。 随着系列酒3万吨产能扩建达成，将助力公司平稳发展，健全产品体系，实现双轮驱动。仁怀出台十四五及2035远景纲要，大力支持2030年的“双10万吨”规划，助力10年维度的茅台酒、系列酒产能持续扩张，确保公司未来15年年化6个点左右的可供销量增长，是未来业绩持续增长的确定性来源。 盈利预测与评级：9月新管理层上任后，提出将以高质量发展为方向进行改革，改革包括茅台的营销体制和价格体系改革，并表示价格体系的改革方向应以市场为原则，立足于更长远的考虑，让茅台酒回归商品属性。此后飞天计划外价格试水、取消开箱政策、重启直营电商等动作有序落地，茅台市场成交价格逐步合理回落、外部舆论环境改善，营销改革在路上。 从十四五规划看，吨价存在提价的必要性来助力规划达成。从出厂/市场实际成交价的价差空间、2022年成品酒投放量的相对宽裕，以及营销改革打出的组合拳等几个维度来看，提价的几个充分必要条件都陆续成型。 2021年年底公司启动春节回款动作，发布新品茅台珍品，定位介于普飞和15年之间，新品茅台1935预计计划也将启动，零售指导价定位千元+，公司在超高端、高端产品矩阵进一步丰富，助力结构升级。 我们预计2021--32023年的收入增速分别为为1111%%、18%、13%，净利润增速分别为为1111%%、25%、18%，对应SEPS分别为4411..37、5511..71、6611..202元，维持目标价02500元、“买入”评级。 风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS可能不达预期。

事件：近日，五粮液召开12·18经销商大会，公司表示2021年经营指标超预期完成，2022年将继续加大消费者培育力度、提升五粮液市场地位。同时，公司今年对于经销商的考评，支持力度加大、覆盖面更广，指标更科学。 一、2021年经营指标超预期完成 我们预计2021年公司销售收入、市场份额、产品动销等营销指标均超预期完成，为顺利实现十四五规划提供有力支撑。公司品牌地位进一步提升，全球权威品牌价值评估机构“brand finance”发布《2021年度全球最具价值烈酒品牌50强》中五粮液以23.5%的增幅排名第2位、3A评级；中国500最具价值品牌中以14.6%的增幅同比提升2位，排名第17位。 产品结构上，五粮液产品体系持续完善、系列酒产品体系更加聚焦。公司清理清退主要品牌7个，产品509款，品牌产品数量均压缩80%，向自营品牌、中高价位品牌、优质品牌三个聚焦更加明显。渠道建设上，优化传统渠道、拓展新兴渠道、完善团购网络。公司对3万个终端进行网格化服务，新增高质量终端5300家，优化低质量终端1600家，系列酒终端达到66.5万家、同比+52.5%，同时推进五粮液和系列渠道供应链整合。另外，公司覆盖全国3万家企业的团购网络，并在8个高级市场和14个省级重点市场进行专项拓展、实现增长。 二、2022年将继续加大消费者培育力度、提升五粮液市场地位 公司2022年的营销工作重点在五个方面。第一，持续加大消费者培育力度。公司将加快重点城市五粮液文化体验馆的建设、明年计划新建10个文化体验馆并投入使用；聚焦第8代五粮液、经典五粮液，加大宣传力度；继续做企业专属团购定制开发工作。第二，持续提升五粮液市场地位。五粮液的总体供应量偏紧、资源稀缺背景下，公司将继续巩固第八代五粮液千元价格带大单品，发力2千元价格带白酒市场，通过优化完善1+n+2渠道模式，加强市场培育力度，实现经典五粮液的市场突破。第三，持续满足新时代消费需求。公司将通过丰富文化定制产品、培育低度消费市场，契合新生代消费新趋势。第四，持续推动系列酒升级发展。公司将集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略产品，将区域重点品牌、总经销品牌作为协同补充，优化量价关系，促进系列酒品牌价值、市场规模的双提升，确保动销规划有效提升，全力打造10 亿级、20 亿级、30 亿级、50 亿级的大单品。第五，持续筑牢五粮液命运共同体。公司将加快从“管理型”向“赋能型”、“服务型”团队转型。 三、今年经销商考评，支持力度更大、覆盖面更广、导向更明确、指标更科学 今年考评呈现出4 个特点。第一，市场支持总额大幅提升。今年市场支持总额达8.2 亿元、同比增长36.7%；77%的经销商总获市场支持都大幅增长。第二，市场支持的覆盖面扩大。今年共评选出获奖经销商2279 家、同比增加630 家（+38.2%），五粮液营销战区和系列酒的营销大区都有经销商获奖，无空白区域。并取消了以前合作一年才能参加评奖、合作三年才能评选更高奖项的限制，由此新增获奖经销商262 家。第三，市场支持的导向更加明确。公司重点支持在公关团购、增量份额、品牌拓展等方面做出贡献的经销商。第四，考核的指标更加科学，公司不再将进货金额作为唯一的考核指标，而是结合进货总额、进货单瓶均价、新产品进货额、动销、消费者培育等多个维度综合考评经销商的贡献价值，其中进货单瓶均价、现金回款比例是首次运用。本次星级奖的考核，五粮液版块的增量份额、经典五粮液进货额的考核指标权重上升；系列酒版块中，自营品牌加入单瓶均价考核指标，总经销品牌今年只考核进货总额。 盈利预测与评级： 公司预判行业趋势持续：第一，成长逻辑支撑强，消费升级、城镇化提升都支撑白酒行业的结构性增长。第二，白酒消费需求刚性强，白酒的社交属性具有不可替代性、尤其是高端白酒。第三，白酒向优质品牌、优质产区、优质产能集中的趋势强，龙头企业和优质品牌将持续分享行业结构性增长红利。因此，公司将以高质量的市场份额提升为核心，加快构建共生共荣的新型厂商关系，突出文化建设和消费培育，强化供应链稳定、渠道转型、市场预期，确保全面实现稳中有进的新发展。 李董事长定调公司发展“稳字当头、稳中求进”，确保发展质量。我们预计明年公司继续保持高质量的双位数增长，八代五粮液通过计划外价格提升以及比重提升来带动吨价的提升，助推批价、消费者实际成交价进一步提升。继续战略重点“经典五粮液”的推进工作，继续强化市场培育、优化渠道模式，更高端的经典30 有望在高地市场率先推出。系列酒方面，继续集中打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略产品，促进系列酒品牌价值，优化系列酒量价关系。当前公司开启春节销售旺季回款动作，开门红值得期待。我们预计公司2021-2023年收入增速17.01%、17.11%、15.50%，归母净利润增速19.90%、22.05%、20.16%，维持目标价274.49元、买入评级。 风险提示：高端化不及预期，渠道开拓不及预期。

点评事件：2021年前三季度公司实现营业收入31.44亿元（+67.6%）；归母净利润1.43亿元（+171.3%）；扣非归母净利润1.43亿元（+262.5%）。 21Q3实现营业收入10.77亿元（+35.9%）；归母净利润0.32亿元（+52.8%）；扣非归母净利润0.32亿元（+56.9%）。 短期因素影响奶酪收入放缓：分产品类别看，2021年前三季度公司奶酪、液态奶、贸易收入分别为22.82亿元（+69.9%）、3.19亿元（+4.7%）、5.38亿元（+136.8%）。Q3奶酪、液态奶、贸易收入分别为7.60亿元（+38.6%）、1.06亿元（+2.6%）、2.10亿元（+48.7%）。奶酪增速较上半年放缓，主要受Q3限电停产及疫情对餐饮端产品的影响，Q4常温奶酪确认收入将助力恢复高增长。贸易业务大幅增长主要系公司上半年起开始优化贸易业务品类结构，提升奶酪和黄油类业务占比的提升，未来2年内，蒙牛将会把奶酪及相关原材料贸易的奶酪业务注入妙可，届时将实现协同、扩大公司规模。 季度末合同负债1.42亿元，环比+0.87亿元（+159.3%），同比+0.77亿元（119.5%）、大幅上涨，显示渠道对于常温产品的看好；应收票据及应收账款1.04亿元、环比-0.09亿元、同比-0.27亿元、有所下降。销售收现12.80亿（+44.6%），经营净现金流0.71亿元（+41.4%）。 报表质量健康。 短期结构、常温奶酪棒费用前置等影响净利率表现，同比仍有稳健提升：前三季度毛利率37.8%(+0.2pct)，因奶酪棒产品采用进口再制干酪、价格长期锁定，因此毛利率受奶价影响较小；且受会计准则运输费的调整影响，实际毛利率增幅更高。销售费用率24.4%（-3.3pct）、主要系公司销售规模扩大；管理费用率7.4%（+2.5pct）；财务费用率-0.5%（-1.7pct）；毛销差13.4%（+3.5pct）。净利率4.6%（+1.7pct），净利率提升主要系规模效应导致销售费用率下滑。公司Q3毛利率34.1%(-2.4pct)、若还原回运费影响，估计毛利率稳中略升，毛利率同口径涨幅收窄，估计主要系毛利较低的贸易业务占比上升、高毛利率产品短期因素增速放缓等因素，常温奶酪棒产品前置费用确认（运费等）、但尚在预收款未确认收入也有所影响。销售费用率24.4%（-3.1pct）；管理费用率8.7%（+3.1pct）；财务费用率-1.8%（-2.6pct）；毛销差9.7%（+0.7pct）。净利率2.9%（+0.7pct）。 盈利预测：未来随着奶酪棒市场的扩容，低温奶酪棒产品预计将持续增长，新推出的常温奶酪棒，可铺设的渠道网点空间大，产品属性上突破了更多的消费场景、扩大了消费群体。以奶酪棒为切入点，看好公司未来持续创新，打造更多的奶酪相关的营养健康食品。此外大股东蒙牛将公司作为奶酪业务的运营平台，助力妙可蓝多的业绩持续增长。我们预计2021-2023年收入增速58.48%、44.29%、26.14%，归母净利润增速分别为423.12%、104.61%、48.57%。给予一年目标价565元，对应明年PE533倍，“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济发生较大的波动、食品安全等。

事件：2021年前三季度公司实现营业收入846.74亿元（+15.19%）；归母净利润79.44亿元（+31.87%）；扣非归母净利润75.47亿元（+29.96%）。21Q3实现营业收入283.81亿元（+8.48%）；归母净利润26.22亿元（+14.56%）；扣非归母净利润25.37亿元（+24.25%）。 一、收入稳健增长，渗透率持续提升，奶粉表现亮眼 公司前三季度实现营业收入846.74亿元（+15.19%）。分类别看，液体乳前三季度收入647.16亿元（+13.0%）。其中，常温白奶和金典增速20%，有机金典增速超过50%、份额提升1.6pct；安慕希市场份额达65.1%、提升1.7pct；低温奶增速200%、预计全年继续保持高增势头。整体看，常温市占率38.7%（+0.1pct）、高端有机白奶与常温酸奶进一步巩固市场第一的地位；低温市占率15.1%（-0.1pct）、低温酸奶市占率保持细分品类第一。 前三季度奶粉及奶制品实现收入116.69亿元（+24.5%）、市占率7.1%（+1.1pct）。其中奶粉业务增速30%左右，按照当前奶粉发展势头、预计未来公司仍将向内生增长25%的目标努力。奶酪业务C端增速180%+、市占率提升6.9pct，全年有望实现翻倍增长；另外公司的常温奶酪棒近期陆续上市，将协同常温渠道、希望实现快速铺市。冷饮业务销售收入69.47亿元（+15.1%）。 单三季度液体乳收入223.09亿元（+2.1%），增速放缓主要系7、8月宏观经济和汛情的影响，9月增速好转。Q3奶粉及奶制品收入40.42亿元（48.2%），其中奶粉业务Q3全渠道增速行业第一、线下份额跃居国产品牌第二名；婴幼儿奶粉增速40%以上，9月份婴幼儿奶粉市占率达8%、提升2pct；金领冠因配方升级和去年低基数单三季度增速90%；9月母婴渠道渗透率提升2.6pct。Q3冷饮产品收入14.09亿元（20.8%）。 季度末合同负债41.70亿元，环比+3.94亿元（+10.4%），同比+5.36亿元（14.7%）；应收票据及应收账款23.76亿、环比-1.98亿元、同比增加0.28亿元、保持平稳。销售收现320亿（+7.9%），经营净现金流60.82亿元（+45%）。报表质量健康良好。 二、结构优化、理性促销、高毛利奶粉业务等诸多因素助力利润表现超预期 前三季度毛利率36.8%(-0.1pct)，上半年原奶两位数增长，Q3因去年高基数放缓到中个位数增长，Q4奶价虽然绝对值仍处较高水平、但相比上半年压力放缓，预计今年奶价涨幅高个位数，理性促销和产品结构优化抵消成本压力的策略持续生效，预计全年毛利率保持平稳。 前三季度销售费用率21.3%（-1.3pct）；管理费用率4.4%（-0.1pct）； 净利率9.3%，同比+1.2pct，同比19年+1.5pct，净利率稳步提升。Q3毛利率35.6%（+0.9pct），净利率9.2%（+0.5pct），销售费用率20.0%（-0.5pct），管理费用率5.0%（-0.3pct），毛销差15.7% （+1.4pct）。而追溯上半年毛销差15.5%（+1.2pct），Q3毛销差较上半年加大。预计四季度销售费用随着冬奥会临近、相关宣传投入加大，但在理性竞争趋势下，推测盈利能力将有所保障。 三、收购澳优助力奶粉业务实现行业第一 近期伊利通过全资子公司金港控股以协议转让、认购新股并触发全面要约义务的方式收购澳优乳业股权，直接购买+认购新股方式获得澳优34.33%股权，后续发起全面要约，若顺利完成，伊利将持有澳优77.73% 的股权，实现业绩并表的同时，伊利更看重澳优在婴幼儿奶粉市场的全产业链布局优势，其在中国、北美、欧洲、俄罗斯、澳洲、中东等地拥有销售服务网络，在全球共有十个工厂，形成婴幼儿配方奶粉、儿童奶粉、成人奶粉、营养品的生命全阶段营养呵护体系。澳优旗下佳贝艾特 KABRITA 品牌的羊奶粉在国内进口羊奶粉市场连续多年占有率第一；超高端奶粉海普诺凯近年来持续高增长。2019、2020、2021H1澳优总收入分别为67.44、80.01、42.75亿元，同比增长24.8%、18.6%、10.6%，净利润分别为8.78、10.04、5.94亿元，同比增长38.3%、14.3%、45.31%。未来伊利将在奶粉领域形成国产+进口双强势品牌的布局，两者将在供应链、研发、大健康等领域实现协调效应，为公司“2025年实现奶粉行业第一”打下坚实基础，奶粉业务占比扩大也将提升未来公司整体盈利能力。 盈利预测与评级： 乳制品需求端预计保持稳定增长，供给端养殖行业高壁垒及规模化养殖牧场和乳企深度合作，预计奶价波动将来较为温和平稳，有利于行业竞争趋于理性。公司定调未来每年0.5个点的净利率提升，以及3- 5年内净利率达到9%-10%，今年以来连续三个季度业绩表现均超预期， 行业龙头引导下，市场竞争将更体现在差异化竞争、创新竞争、产品力和品牌力的竞争上。 我们继续调高盈利预测，预计2021-2023年收入增速14.35%、12.5%、11.03%，归母净利润增速分别为30.10%、19.27%、17.33%，EPS 为1.51、1.81、2.12（未考虑摊薄）。给予明年30倍估值、目标价54.17元、“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。

事件：公司发布2021年三季报，2021前三季度实现营收19.61亿元（+63.4%）、归母净利润1.98亿元（+24.5%）。2021Q3营业收入7.10亿元（+33.8%），归母净利润0.61亿元（-26.5%）。扣非归母净利润0.62亿元（-23.9%）。 收入符合预期，冷冻烘焙持续高成长。2021前三季度，冷冻烘焙食品实现收入11.75亿元，同比+83.63%；烘焙食品原材料实现收入7.86亿元，同比+40.28%。单季度来看，2021Q1/Q2/Q3公司收入增速分别为130.5%、60.6%、33.8%，其中2021年Q3放缓主要系去年Q3处于疫情过后的收入端快速恢复，基数较高。分产品看，冷冻烘焙食品表现亮眼。2021Q3冷冻烘焙食品实现收入4.43亿元，同比+58.26%；烘焙食品原材料实现收入2.67亿元，同比+6.39%。此外，部分冷冻烘焙食品受到产能限制，如挞皮、甜甜圈，增速低于公司冷冻烘焙食品平均增速。现金流方面，2021Q3，公司销售收现7.25亿元（+28.1%），低于收入增速主要系应收账款环比增加0.79亿。 成本压力以及产品结构变化影响盈利能力。2021Q3，公司净利率8.6%（-7.0pct）。若扣除超额业绩奖和股份支付影响，实现扣非净利润6888万元，净利率9.7%（-5.6pct），主要系成本上涨以及产品结构变化影响。2021Q3，公司毛利率为33.6%（-9.7pct），主要系1）公司面临油脂等大宗原料的价格上涨。2）冷冻蛋糕等低毛利品类规模的扩大。3）新厂区人力储备等成本的支出。管理费用率5.7%(+1.9pct)，主要系超额奖励基金费用，股份支付的计提。预计随着公司自动化程度的提升以及收入规模扩大，有望在规模效应下费用摊薄提高利润率水平。 产品+渠道+产能驱动，先发优势享受行业红利。短期来看，河南卫辉工厂已于今年10月28日顺利投产，甜甜圈，麻薯，榴莲酥产线投入运行，产能瓶颈已打开，Q4是传统烘焙旺季，产能提升保障公司收入高增。分渠道看，商超渠道维持快速增长态势，饼店产能得到满足，饼店，酒店，餐饮等渠道持续拓展。中长期来看，冷冻烘焙赛道处于快速成长期，公司作为行业龙头，产品力突出，渠道服务能力强，供应链完善，已建立一定的先发优势，有望持续抢占市场份额。 盈利预测：预计2021~2023年收入增速为55.52%、29.05%、25.06%，归母净利润增速为23.03%、34.05%、30.54%（扣除股权激励影响后归母净利润增速为33.13%、44.05%、21.50%），EPS 为1.69，2.26，2.95, 维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道开拓不及预期。

事件：公司2021年前三季度实现营业总收入、归母净利、扣非净利66.50、2.56、2.21亿元，同增42.79%、38.22%、53.99%；Q3实现营业总收入、归母净利、扣非净利23.34、1.10、1.02亿元，同增11.08%、1.24%、10.37%。前三季度归母净利还原股权激励、可转债认购资产增值摊销等影响后，近2.69亿元、增长45.0%。单三季度归母净利还原上述两个影响后，近1.31亿元，增长20.6%。全年铆定股权激励考核甚至更高目标坚实迈进。 一、 同口径下收入保持稳健双位数增长，鲜奶保持较快增长 公司2021年前三季度实现营业总收入66.50亿元（+42.79%）；其中，鲜奶品类前三季度累计增长40%，常温白奶增长良好、酸奶微降。Q3实现营业总收入23.34亿元（+11.08%），因去年7月寰美和澳牛并表，“一只酸奶牛”体量较小、下半年基本同口径；单三季度鲜奶同比25%的增速。 报告期末，公司合同负债+其他流动负债为1.56亿元，环比-0.03亿元（-1.9%），同比+0.04亿元（+2.6%），比较平稳。应收账款及应收票据为6.40亿元，环比+0.06亿元（+0.9%），同比+0.61亿元（+10.5%）。单三季度公司销售收现26.87亿元（+7.3%）,经营净现金流1.97亿元（-17.5%），净现金流下滑主要系三季度购买商品及支付职工现金较多。 二、 下半年奶价压力有所放缓、经营利润较好增长 2021年前三季度，同口径下公司毛利率为25.4%（-0.4pct），同口径下销售费用率14.0%(-0.5pct)，净利率3.9%（-0.1pct）。Q3归母净利还原股权激励、可转债收购资产增值摊销后，同增20.6%。毛利率为24.5%（-6.7pct），运输费调整为同口径后、同比-0.03pct，公司今年通过产品结构调整等方法平抑成本，下半年奶价压力放缓，其对毛利率的影响环比明显改善；销售费用率13.3%(-6.5pct)，运输费调整为同口径后、同比+0.1pct；管理费用率4.8%(-0.8pct)，财务费用率1.3%(+0.2pct)，毛销差11.2%(-0.1pct)，净利率4.7%（-0.1pct）。 盈利预测与估值： 公司未来增长可期，鲜立方战略下，更具有特色和竞争力的产品不断推陈出新，依靠产品迭代和创新提升公司竞争力和盈利能力，例如公司新推出的铂金24 小时，以更好的工艺、更稀缺的奶源为主打，定位更高端；其次公司继续加强华东、华南等消费力更强的市场布局，通过唯品（定位高端，走精品超市、高端咖啡店渠道）和杭州双峰（走CVS 等流通渠道）深耕上海，获得一线城市影响力，公司在上海新成立子公司“绿源唯品乳业”，也将助力开拓华东市场；大湾区组织架构落地，市场动作也在展开。再次加大上游控制力度，公司9 月花费5800 万美元投资欧亚牧业、占比5%，布局奶源并保障山东、华东产品供应。此外公司的外延并购、管理输出模式，其效果再次在夏进上得到验证，我们相信此种系统性能力在后续的潜在并购项目中也将发挥效用。 我们测算2021-2023 年收入分别增长31.66%、20.41%、22.28%；利润分别增长29.24%、25.34%、32.19%；对应的EPS 分别为0.40、0.51、0.67。考虑公司管理输出和优秀的供应链管理能力，已经在近年收购的项目中逐个得以印证，具备持续较快做大规模的潜力，建议现阶段更关注经过公司管理、经营提升后的收入提速。考虑到行业需求景气旺盛，给予目标价18.42 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等

点评事件： 洽洽食品发布2021年三季报，前三季度实现营收38.83亿元（+6.34%）、归母净利润5.94亿元（+12.17%），扣非归母净利润4.90亿元（+7.89%）。2021Q3营业收入15.02亿元（+10.71%），归母净利润2.67亿元（+13.81%），扣非归母净利润2.26亿元（+4.42%）。 核心观点： 收入分析：环比改善明显，坚果表现亮眼。公司实现营收38.82亿元，同比+6.34%（Q1：+20.22%；Q2：-12.70%；Q3：+10.71%），收入增速环比大幅改善。Q3拆分来看瓜子增长9%，红袋增长7-8%，蓝袋增长12-13%，坚果增长25%。根据渠道调研，十月份公司产品销售继续向好。 利润分析：会计准则变更，还原后毛利率略有下降。公司实现归母净利润5.94亿元，同比+12.17%（Q1：+32.71%；Q2：-11.37%；Q3：+13.81%），扣非净利润4.90亿元，同比+7.89%（Q1：+38.12%；Q2：-20.50%；Q3：+4.42%），Q3扣非增速低于净利润增速，主要是政府补助较去年同期较多引起，扣非净利润增速低于收入增速，主要是毛利率略有下降。Q3毛利率32.14%，同比-3.64pct，一方面是会计准则变更，另一方面是坚果某新推出礼盒毛利率较低，且在中秋国庆备货中销售放量。期间费用率14.89%，同比下滑2.22pct，主要是会计准则变更影响。此外，期间费用率12.4%（-1.81%），销售费用率8.2%(-1.66pct)，主要是会计准则变更，管理费用率4.4%(+0.2pct)，财务费用率-0.7%(-0.03pct)，毛销差23.92%(-1.99pct)。 未来展望：提价对抗通胀，业绩释放弹性，依旧值得期待。日前公司发布部分产品提价公告，基于公司瓜子系列产品升级带来产品力提升，以及伴随的原料及包辅料、能源等成本上升，公司决定对葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子参评进行出厂价格调整，各品类提价幅度为8-18%不等，价格执行于2021年10月22日开始实施。 业绩端：本轮提价后，预期业绩释放弹性、依旧值得期待。1）瓜子：主要是本次为瓜子全线提价，一方面红袋产品力提升能部分抵消提价对销量的影响，另一方面蓝袋放量逻辑弱于上次，考虑到本次提价今年瓜子销售基数较低，我们认为本次提价对明年销量增速影响不大，业绩弹性可期。2）坚果：去年疫情影响了每日坚果的放量进程，今年低基数+放量延续，坚果增速实现了30%左右的增长，我们预计每日坚果放量有望继续延续。 管理端：上次提价前后公司做了BU 改革，企业活力释放，本次提价前公司对电商部门等也做了响应改革，但整体力度低于上次，预计管理加成作用低于上次。 股价端：提价时点超预期，我们认为短期促进渠道进货意愿，长期利好成本消化、产品力提升以及渠道推力的恢复。超预期下股价预期上行，上行时间与渠道反馈有关，建议紧密跟踪提价后瓜子的渠道及终端数据，以及每日坚果的放量情况。 盈利预测与评级：提价后一方面红袋产品力提升抵消销量影响，另一方面今年瓜子基数较低，我们预计本次提价对销量增速影响不大，业绩弹性可期。同时去年疫情影响了每日坚果的放量进程，今年低基数+放量延续，坚果增速较高，我们预计每日坚果放量有望继续延续。因此，我们上调盈利预测，预计公司21-23 年收入分别为58.6 亿、67.3 亿、76.2 亿元，分别同比增长11%、15%、13%，利润增速分别为12%、23%、14%，对应EPS 分别为1.78、2.19、2.50 元/股。我们按照2022年业绩给28倍PE，一年目标价62元，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。

事件：公司发布 2021年三季报，2021前三季度实现营收8.88亿元（+45.9%） 、归母净利润0.57亿元（+16.0%），扣非归母净利润0.55亿元（+84.4%）。2021Q3营业收入3.20亿元（+32.4%），归母净利润0.20亿元（-18.1%），扣非归母净利润0.20亿元（+47.2%）。 Q3利润超预期，主要系大B 客户销售表现较好。公司发布2021年三季报，2021前三季度实现营收8.88亿元（+45.9%） 、归母净利润0.57亿元（+16.0%），扣非归母净利润0.55亿元（+84.4%）。收入处于业绩预告中枢（44.2%-46.7%），利润超预告（12.3%-14.4%）。 2021Q3营业收入3.20亿元（+32.4%），归母净利润0.20亿元（-18.1%），扣非归母净利润0.20亿元（+47.2%）。Q3超预期主要系大B 客户销售表现较好。非经常性损益影响较大，主要系去年同期由于疫情收到政府补助较多（2020全年政府补助2726万元，大部分在Q3确认。2021前三季度收到政府补助200万元，2021Q3收到50万元）。现金流表现良好，2021前三季度,公司销售收现10.85亿元（+61.0%）。经营净现金流0.39亿元（-37.5%）。2021Q3,公司销售收现4.02亿元（+47.9%），经营净现金流-0.07亿元。 利润端，毛利率和管理费用率下降带动净利率提升。2021前三季度，扣非净利率6.2%（+1.3pct），主要系毛利率和管理费用率贡献。 2021前三季度公司毛利率为21.8%（+0.5pct），管理费用率8.4%(-0.8pct)。2021前三季度公司营业税金率0.9%(-0.1pct)，销售费用率3.4%(+0.1pct)，财务费用率0.5%(+0.0pct)。2021Q3，公司毛利率为22.4%（+0.4pct），管理费用率8.7%(-0.3pct)，带动扣非净利率6.2%（+0.6pct）。2021Q3公司营业税金率0.9%(+0.0pct)，销售费用率3.6%(+0.0pct)，财务费用率0.6%(+0.1pct)。 根据Frost & Sullivan 数据，2019年速冻面米行业规模为677亿元，2015-2019年CAGR 为5.7%，实现稳定增长，其中速冻面点产品增速较快，传统的速冻汤圆水饺进入成熟期。目前餐饮端渠道仍处早期扩张阶段，挖掘细分赛道大单品是破局方向，其发展迅速，成长空间巨大。我们认为产品+渠道双重驱动，供应链打破瓶颈，有望享受长期行业红利。 （1）产品端，公司产品结构日趋多元，定制品构筑护城河，通用品助力扩张规模。定制品以定制研发为主，兼顾自主研发。 完善的研发模式带动效率提升，从接受定制要求、研发到生产交付只需3-6个月，2018年公司共完成40多项新产品项目上市。系统化高效率的产品研发生产模式助力客户及时快速地挖掘市场需求、推出新单品，抢占市场份额。通用品面向中小餐饮，标准化程度高性价比高。 （2）渠道端，公司销售渠道双管齐下，聚焦餐饮B 端。直营模式主要服务大B 餐饮客户，通过直营更好地服务客户需求，延伸客户对最终产品的改进和后续开发需求，以维持和拓展公司目前主要产品的市场空间；经销模式能覆盖更广阔的小B 餐饮客户。 （3）产能：公司募投项目解决产能瓶颈，助力持续增长。预计今年新乡二期达产，产能达到132000吨，2023年新乡三期投产，2024年达产，达产后总产能19.6万吨，2020-2024年产能复合增速26%，为收入增长提供保障。 盈利预测与估值：我们预测随着餐饮持续恢复，公司在餐饮连锁化以及食材工业化的行业红利下，大B 小B 渠道双轮驱动有望维持双位数增长。预计2021-2023年收入增速38.6%，27.0%，24.5%，归母净利润增速17.2%、31.2%、26.2%。给予2022年55倍PE，目标价75.9元，给予买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营收50.12亿元（+66.0%），归母净利润16.30亿元（+39.5%），扣非归母净利润13.73亿元（+71.5%）。2021Q3实现营收16.00亿元（+29.5%），归母净利润4.71亿元（+2.2%），扣非归母净利润4.31亿元（+59.6%）。扣非归母净利润变动较大，主要系政府补助及委托他人投资或管理资产的损益单季确认波动较大。 收入逐季恢复较好增长、前三季度超19年同期：考虑疫情低基数、我们分别较2020年及2019年比较看,前三季度公司营业收入50.12亿元，同比+66.0%，较19年+2.7%。趋势上看，公司正逐季恢复较好增长，单三季度收入16.00亿元，同比+29.5%，较19年+12.3%，在连续两年下滑后、恢复并略超18年同期水平（今年Q2恢复并超19年同期），公司销售超预期，拉动前三季度较快增长。考虑2021年春节前移，经销商提前备货，在去年极低的基数下、Q4预计将有较好的增长。 利润端逐季追赶：公司Q2/Q3单季度利润水平均超19年同期，逐步减少Q1带来的利润差距。前三季度毛利率为49.3%，同比-1.3pct；净利率32.5%，同比-6.2pct。销售费用率13.8%，同比-1.6pct；管理费用率1.2%，同比-1.2pct；财务费用率-1.2%，同比-0.5pct。Q3毛利率为47.8%，同比-2.2pct，净利率29.4%，同比-7.9pct，销售费用率13.4%，同比-1.3pct，管理费用率1.8%，同比-0.6pct，财务费用率-1.7%，同比-1.2pct，净利率下滑主要系公司毛利率下降。 渠道库存良性、购买商品及支付税费较多影响单季度现金流：三季度末公司合同负债+其他流动负债共2.88亿元，环比下降15.02亿元（-83.9%），同比增加0.19亿元（+7.0%），相对处于历史较低水平，渠道库存良性、利于后续销售节奏。应收账款及应收票据为0.32亿元、较平稳。单三季度公司销售收现2.91亿元（-4.9%）,经营净现金流-7.65亿元(-64.5%)，购买商品及支付税费较多，影响公司经营净现金流，中秋国庆旺季原因带来季度间收现波动较大，三季度收现通常低于二季度，较历史数据看是正常现象。 盈利预测： 公司新品2430今年正常铺货销售，植物奶（核桃、大豆复合产品）已经在网上和部分地区进行试销。公司明年将推出更具性价比的植物奶产品。四季度部分工厂有可能受限电影响，以及河北疫情反复，带来一定不确定性，但我们认为公司充足的产能保证以及当前疫情应对高效，预计影响较小可控。 我们预期2021年公司收入大概率恢复到19年水平，归母净利润24.15亿元，同比增长68.5%、53.04%，实现EPS 1.91元，当前股价对应2021年估值16倍，有较大的安全边际。今年新品植物奶导入、同时加大原有渠道产品的日常市场活动，加大广告投入。年底及明年继续加码豆奶品类，去拓展至日常饮用场景。预计明后年收入增速6.51%、5.00%， 利润增速为8.56%、7.05%。考虑到公司较大的体量和公司业绩的平稳性，给予明年17倍估值、目标价为35.19元，给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济出现较大波动，公司新品推广不及预期，经营出现重大瑕疵等。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营收26.40亿元（+134.2%），归母净利润7.20 亿元（+117.7%），扣非归母净利润7.18 亿元（+160.5%）。2021Q3 实现营收9.26 亿元（+128.7%），归母净利润2.10 亿元（+43.4%），扣非归母净利润2.09 亿元（+131.6%）。处于此前业绩预告中枢。 内参、酒鬼继续保持高增：公司前三季度实现营收26.40 亿元（+134.2%），主要系内参系列、酒鬼系列快速增长。2021Q3 实现营收9.26 亿元（+128.7%），我们估计内参翻倍、酒鬼接近翻倍。前三季度公司销售收现26.50 亿元（+95.2%）,经营净现金流7.62 亿元（+46.6%），主要系销售商品收到的现金增加。公司合同负债+其他流动负债为5.89 亿元，环比减少3.96 亿元（-40.2%），同比增加2.14 亿元（+56.9%），应收账款及应收票据为3.17 亿元，环比减少1.04 亿元，同比增加1.90 亿元。 费用确认节奏提前影响净利率：前三季度公司毛利率为79.9%（+0.8pct），净利率27.3%（-2.1pct），公司营业税金率15.0%(-0.7pct)，销售费用率24.3%(+0.1pct)，管理费用率4.1%(-2.8pct)，财务费用率-0.4%(+1.6pct)，所得税率24.7%（+0.15pct）。2021Q3，公司毛利率为79.2%（+2.0pct），净利率22.7%（-13.5pct），公司营业税金率15.1%(-0.8pct)，销售费用率29.0%(+5.1pct)，管理费用率4.9%(-2.4pct)，财务费用率-0.04%(+3.8pct)，所得税率23.0%（-2.0pct）。毛利率提升主要系内参相对提速，净利率小幅下滑主要系公司部分费用确认节奏较往年提前、更平均化所致。 盈利预测与估值：我们看好公司未来发展，其增长的驱动因素将来自于：1）产能端，三季度公司新增基酒产能7800 吨/年，建成后，总产能将达到22800吨/年，为公司可持续发展打下坚实基础。2）产品端，公司内参酒被评为中国四大高端白酒品牌，获得高端白酒的稀缺入场券，现阶段内参阶段性以规模为重，长期目标是量价齐升，在高端赛道红利及渠道优势的双重驱动下，内参将继续成为公司业绩引擎。3）渠道端，成立内参酒销售公司，打造围绕内参的销售体系，并进行全国化渠道建设布局，使得费用投放更加精准、有效、灵活。我们预计2021-2023年收入增速86.45%、33.05%、30.58%，归母净利润增速95.48%、39.87%、35.91%。明年60 倍，目标价248.21，维持增持评级。 风险提示：高端化不及预期，渠道开拓不及预期。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现总营收 770.53亿元（+10.7%），归母净利润372.66亿元（+10.2%），扣非归母净利润373.57亿元（+10.2%）。2021Q3实现总营收263.32亿元（+10.0%），归母净利润126.12亿元（+12.4%），扣非归母净利润127.08亿元（+13.2%）。收入利润实现稳健双位数增长。 一、 高端稳健、系列酒快速增长、直销比例较上半年进一步提升公司前三季度主营收入746.42亿元（+11.05%），茅台酒、系列酒实现营收649.92、95.40亿元，同比增长8.1%、36.3%，系列酒占比持续提升。直销、经销营收146.85、598.47亿元，同比增长74.1%、1.9%，直销渠道占比茅台酒销售比例22.6%（+8.6%），渠道改革顺利推进，直销比例继续提升。国内外营收723.87、21.45亿元，同比增长11.2%、6.1%。前三季度累计新增经销商62家（新增主要为系列酒经销商），退出经销商13家（主要为茅台酒经销商），三季度末共有国内经销商2095家。 2021Q3，公司营收255.55亿元（+9.86%），茅台酒、系列酒分别实现营收220.43、34.79亿元，同比增长5.5%、48.1%，受益于酱酒饮用氛围扩大、系列酒录得近几年最快单季度增长。直销、经销分别实现营收51.81、203.41亿元，同比增长57.9%、1.9%，直销渠道占比茅台酒销售比例23.5%（+7.8%）、较上半年的22.13%的占比进一步提升。国内外收入分别为245.77、9.45亿元，同比增长10.1%、2.6%.。 Q3没有新增经销商，退出1家。 公司单三季度销售收现291.60亿元（+17.10%）,经营净现金流150.33亿元（+20.36%）。季度末合同负债+其他流动负债为102.63亿元，环比微减1.05亿元，同比减少2.97亿元。应收账款及应收票据为5.40亿元，环比减少6.92亿元，同比减少13.96亿元。经营质量良好。 二、 结构略影响毛利率、税金比例水平下降提升净利率前三季度公司毛利率为91.2%（-0.1pct），净利率48.4%（-0.3pct），公司营业税金率13.8%(+0.2ct)，销售费用率2.5%(-0.1pct)，管理费用率7.0%(+0.5pct)，财务费用率-0.8%(-0.6pct)，所得税率25.1%（+0.01pct）。Q3毛利率为90.8%（-0.2pct），净利率47.9%（+1.0pct），公司营业税金率13.9%(-2.1pct)，销售费用率2.4%(-0.2pct)，管理费用率7.4%(+0.7pct)，财务费用率-0.9%(-0.6pct)，所得税率24.9%（-0.1pct），Q3系列酒大幅占比上升影响毛利率，税金比例下降带动净利率提升。 盈利预测与估值：今年9月的股东大会上，新任董事长丁雄军表示，将以高质量发展为方向进行改革，改革包括茅台的营销体制和价格体系改革，并表示价格体系的改革方向应以市场为原则，立足于更长远的考虑，让茅台酒回归商品属性。 今年中秋及国庆期间，茅台加大放量，通过精准投放、精准销售、精准管控、空品复购和试点开瓶消费，很多程度抑制价格炒作。今年10月下旬，茅台酒“开箱销售”也逐步取消。中长期看未来销量增量主要投放在直销和KA 直供、电商渠道等类直营渠道，直销比例及平均吨酒价格将更上一个台阶，未来5年茅台酒量价齐升，继续对收入和利润的持续增长形成强力支撑。预计2021-2023年的收入增速分别为12%、18%、13%，净利润增速分别为14%、25%、18%，对应EPS 分别为43.12、53.90、63.61元，维持目标价2500元、“买入”评级。 风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。