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黄付生

中邮证券

研究方向: 宏观经济、大宗商品、造纸印刷行业

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工作经历: 登记编号:S1340522060002。曾就职于中信建投证券股份有限公司、太平洋证券股份有限公司。...>>

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海天味业 食品饮料行业 2021-10-15 113.55 93.56 128.36% 124.40 9.56%
124.40 9.56%
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事件: 海天味业 10/12发布提价公告,鉴于各主要原材物料、运输、能源等成本持续大幅上涨,海天将对酱油、蚝油、酱料等部分产品出厂价进行调整,主要产品调整幅度为 3%-7%,新价格于 10/25开始执行。目前渠道端反馈渠道提价幅度为 5%-8%,提价明细暂未收到。 点评: 提价靴子落地。9/23海天渠道反馈,因各种成本和原材料不断上涨,公司通知将于 2021年 10月在全国范围内海天全系列产品价格上调。 9/25公司发布澄清公告,近期公司正在评估是否对产品价格进行调整,但调价计划尚未最终确定;如实施调价计划,对公司未来业绩是否增长带来不确定性。10/12公司发布提价公告,酱油、蚝油、酱料等部分产品出厂价上调 3%-7%,新价格于 10/25开始执行。 成本推动提价。今年公司主要原料物料(原材料如大豆、包材如纸箱、pet 瓶等)、运费、能源等成本持续大幅上涨,其中大豆价格从 19年底开启单边上涨,21年从年初的 4442元/吨涨到现在的 5241元/吨,涨幅 18%,pet 价格从 20年 11月开启单边上涨,21年从年初的 5800元/吨上涨到现在的 8400元/吨涨幅 45%,瓦楞纸从 20年 5月开始震荡上行,21年从 3756元/吨到 4232元/吨上涨 12.7%。成本上涨预期之中,近期能源成本上涨预期之外,多重压力导致提价。 是否为提价最佳时点:不是最佳时点,但非最差时点。最好的提价是需求拉动型提价,而非成本推动型提价,即最理想的是需求景气度向好、库存处于地位,这或者伴随产品品牌力提升,或者伴随经济快速发展,也就是 08-14年两年一次的提价。 非最佳时点:15年以来 GDP 增速跌破 7%,需求都不如之前,此外海天品牌势能最快释放期间已过。目前,后疫情时代消费者需求确实存在一定压力,消费完全恢复时间不确定。 非最差时点:渠道端提价众望所归,从 19年开始渠道就在传提价传闻,一次次被否之后,此次提价也在预料之内。目前公司渠道库存整体在 2个月左右(历史正常为 1.5-2个月),局部地区 2-2.5个月,楷体 虽然未处于历史较低位置,但依旧良性,渠道进货意愿是有的。 提价影响:渠道利润有望重塑,报表端改善尚不确定。调味品行业公司提价,一般为渠道利润优化的过程,海天自上次提价已经有 5年时间,部分渠道出现利润薄弱的情况,本次提价渠道利润空间有望优化。 报表端来看,短期来看,渠道库存良性,会进行一定囤货,利好短期报表,长期来看,一方面提价能暂时缓解成本和利润压力,另一方面需求疲软下,提价可能对销量产生一定压力。 两次提价对比:本轮提价影响远低于上次。上一轮海天涨价是 16年12月底,提价幅度为 5%,本轮涨价时间为 21年 10月底,提价幅度为3-7%。 16年提价:复盘 16年底海天提价 5%,海天股价从 16年底的 17.48涨至 18年 6月份的 52.38,涨了 2倍。其中 EPS 从 16年的 1.05涨至18年的 1.62,涨了 54%;pe 从 23x 到 52x,涨了 126%(均为盈利预测的 EPS 和 PE)。 两次提价差异:本轮提价基础低于上次提价,主要体现渠道库存基础和终端需求两方面。16年底提价渠道库存经过半年的出清,已经处于历史低位,17年宏观背景下消费需求也较好。本轮提价渠道库存在历史平均水平,疫情影响下消费需求也不甚乐观。 本轮提价:我们认为提价对 EPS 的提振低于估值的提振。 1)EPS 贡献:提价对收入和利润影响基本持平,假设销量不受影响,出厂价提高带来收入增长,但公司提价一般伴随促销搭赠的增加,预期毛利率变动不大,扣减费用和其他支出,预计利润增速预计略高于收入增速。 提价之前我们盈利预测为 22年收入、利润分别为 264亿、84亿,增速 16%、19%,EPS 为 2元/股。海天部分产品提价 3-7%,我们加权按照 5%来计算,提价后盈利预测上调,22年收入、利润分别为 296亿、88亿,增速 17%、24%,EPS 为 2.1元/股(均为中性预测)。也就是EPS 较原先有 5%-10%提升。 2)估值贡献:目前 PE(22E)是 54x,peg(22E)是 2.25,历史高点 PE是 80x,peg 是 4x。如果乐观预测本轮 peg 到 3,则还有 33%的空间,本轮估值处于较高位置,拔估值的空间有限。 投资建议:我们认为提价信息对股价的影响,多于对企业经营层面的影响。
龙大肉食 食品饮料行业 2021-09-10 10.73 -- -- 10.68 -0.47%
12.28 14.45%
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事件:公司发布2021年中报,2021H1实现营收106.01亿元(-8.61%)、归母净利润3.08亿元(+1.26%)。2021Q2营业收入44.52亿元(-21.7%),归母净利润0.94亿元(-41.9%)。 食品业务表现良好,“一体两翼”战略初见成效。分品类看,2021H1上半年鲜冻肉/食品/进口贸易产品/其他产品分别实现收入76.85亿元, 7.72亿元、19.42亿元、2.01亿元。同比增减-12.57%/+19.96%/-4.04%/+41.81%。食品业务同比增长较快,业绩亮眼,主要系公司拓展预制菜业务,一体两翼战略初见成效。其他产品本期营业收入增加41.81%,主要原因为本期生猪出栏量增加。 分地区看,东北,西南地区表现亮眼。2021H1东北/西南收入3.65亿元(+17.78%)、5.71亿元(+55.91%)。华东其他、华北、西北及其他地区营收有较大的收窄,分别实现收入39.06亿元(-22.42%)、4.56亿元(-23.40%)、6643.82万元(-46.25%)。山东省内,华中地区和华南地区收入实现较为稳定,山东省内/华中/华南分别实现收入36.74亿元(-0.80%)、12.35亿元(+8.65%)、3.28亿元(-0.82%)。 盈利能力稳中有升,主要系毛利率提升贡献。2021H1,公司毛利率为6.2%(+0.9pct),净利率2.9%(+0.3pct),管理费用率1.4%(+0.3pct),主要系2021H1公司新建上海研发中心,加大研发投入,H1研发投入286.80万元,同比增长48.11%。 预制菜迎来风口,行业正处竞争蓝海,未来行业空间规模广阔。 我国预制菜行业起步晚,于2000年左右才在华东地区兴起。根据中国产业信息网的统计,预制菜市场规模从2017年的1000亿元增长至2020年的约2600亿元,预计2021年超过3000亿元,预计未来几年我国预制菜行业年均复合增速也有望保持在20%左右,市场空间广阔。目前我国预制菜行业集中度低,近70%以上的预制菜加工企业仍处于小、弱、散的状态,同时预制菜产品依赖冷链运输,物流成本及产品新鲜度要求限制了加工企业产品配送半径,因此尚未出现全国性的龙头企业,仍旧处在蓝海竞争。 蓝润接手龙大后积极调整战略定位,预制菜将成企业未来发力点。龙大肉食成立于96年,早期承接日本预制菜出口业务,2016年上市时核心主营业务为生猪屠宰。2018年9月蓝润集团正式全面接管龙大肉食,目前蓝润集团持股29.39%。蓝润接手后调整龙大战略定位,将公司战略调整为“一体两翼”,形成以预制菜为核心,以生猪养殖、屠宰加工为支撑,配套进口贸易的“全产业链”经营发展模式。上游配套养殖板块,为下游提供可控、可追溯的原料供给,保障预制菜上游原料供给的食品安全。中游屠宰业务,从“粗加工”向“精加工”转型,其作为支撑预制菜发展的功能性板块。 全产业链凸显优势,助力预制菜核心布局。公司是我国肉食品屠宰加工的龙头企业,现为全面进军预制菜行业,已形成以预制菜为核心,以生猪养殖、屠宰加工为支撑,配套进口贸易的“全产业链”经营发展模式。公司已形成集上游原材料、生产能力、产品研发、餐饮渠道等为一体等供应链整合和成本控制优势:1)公司全产业链布局优势显著,突出聚焦食品安全。公司采取源头控制,进行部分自有生猪养殖,同时与国内知名生猪养殖厂商牧原股份、新希望六和、威海大北农、正大等作为合作养殖场,保证上游原料供应的安全性和可靠性。公司拥有系统的品质管控体系,以高于行业的品控管理标准,从源头上保证零风险控制。2)研发布局落地,有效落实“技术创新”战略。公司为了更好服务餐饮端客户和引进高水平研发人员,2020年3月扩建莱阳研发中心。2021年3月上海研发中心正式投入使用,同时积极筹备成都研发中心,在全国范围实现了山东、上海、四川“三足鼎立”的研发布局。3)B 端大客户先发优势。公司把B 端大客户作为预制菜布局的核心渠道。目前公司大餐饮客户包括百胜系统、麦当劳系统、海底捞、荷美尔(中国)、上海梅林、通用磨坊、康师傅、益海嘉里、顶新国际等,长期主要合作的食品加工业务和餐饮企业客户在1000家以上。此外公司持续引入渠道营销端人才,加速公司渠道网络建设,加快餐饮客户全覆盖。我们认为目前行业处于蓝海之中,竞争者进入壁垒低导致集中度分散,但是公司作为拥有屠宰及肉制品加工优势基础的规模化企业,在原材料品质,供应链,渠道布局上均有较大竞争优势,能够更加充分的享受行业红利。 盈利预测与估值:我们看好预制菜行业未来的景气度和发展空间,公司在产品品质,渠道客户,供应链能力上均有优势,未来三年肉制品板块预计取得大两位数增长。明后年预计猪价企稳上升,屠宰业务恢复正增长。我们预计2021-2023年收入增速-6.4%,7.5%,14.9%,归母净利润增速-20.7%、25.0%、36.0%。给予增持评级。 风险提示:猪肉价格持续下行风险,渠道开拓不及预期风险。
新乳业 食品饮料行业 2021-09-06 14.48 18.22 81.47% 16.50 13.95%
16.84 16.30%
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点评事件: 公司 2021年上半年实现营业总收入、归母净利、扣非净利 43.16、1.46、1.19亿元,同增 68.85%、90.58%、133.47%;Q2实现营业总收入、归母净利 23.02、1.17亿元,同增 53.36%、13.37%。 战略品类低温鲜继续保持高增长,存量收入保持稳健双位数增长:公司 2021年上半年实现营业总收入 43.16亿元,同增 68.85%。其中,2020年并购的寰美乳业报告期内实现营业收入 8.87亿元、同比增长24%;2021年 1月收购的“一只酸奶牛”目前已经完成了除商标(正在办理中)以外的经营性资产置入,报告期内收入 0.82亿元。上半年扣除寰美、“一只酸奶牛”、澳牛,存量部分营业收入 32.72亿元,同比增长 28%;Q2营业总收入 23.02亿元,同增 53.36%,扣除上述并购、我们估算存量收入 17.45亿、同比增长 16%+。 分产品看,报告期内公司液体乳、奶粉、其他分别收入 39.75亿元、0.37亿元、3.03亿元,同比增长 67.79%、15.38%、96.28%,占收入比重分别为 91.22%、0.86%、7.03%。低温鲜奶同比 60%的增长(Q1大约 70%),公司战略品类继续保持高增长。在全行业低温酸奶销售不振的背景下,公司低温酸奶保持正增长。 分区域来看,报告期内公司华东、华北、西北、西南、其他地区销售收入分别为 10.21亿元、4.33亿元、7.28亿元、17.21亿元、4.13亿元,分别同比增减 57.92%、29.37%、7049.03%、25.35%、115.65%。西北地区由于寰美乳业纳入合并报表,增幅较大。 按销售渠道分,公司直销渠道(主要为 KA、连锁、教育局、学校、线上等直接购买渠道)销售收入 19.22亿元,同比增长 49.92%,占比47.91%;其中,通过大力拓展京东、淘宝等电商平台,电商渠道收入3.05亿元、同比增长 112%;线上商城销售额实现 5倍增长。经销渠道销售收入 20.90亿元,同比增长 86.74%,占比 52.09%。报告期末,西南、华东、华北、西北、华中、其他区域的经销商数量分别为 1257、1047、364、295、334、246家,比期初数量变动-123、-159、- 14、 12、20、-10家,源于公司调整优化经销商结构、加强腰部经销商表现和占比。 结构优化较好平抑原奶上涨,高净利率基数下 Q2存量利润仍表现稳健:上半年还原股权激励、可转债摊销,存量资产+外延项目经营提升带来的上半年净利润超过 1.8亿,同比增长大概 140%;扣除并表寰美、“一只酸奶牛”、澳牛、以及还原并购融资财务费用、可转债及净资产增值的摊销费用,上半年存量净利润约 1.15亿元,较 20年、19年同期分别增长 50%、10.59%。若还原上半年 2千多万股权激励费用,上半年存量利润超 1.37亿元,较 20年、19年分别增长 80%、32%。 上半年主营毛利率 26.15%,同比-8.95pct,同比 19年-9.07pct,扣除运输费调整至营业成本的影响,同比-1.67pct;扣除毛利率较低的夏进、运输费调整的影响,存量毛利率略上升(零点几个百分点),上半年奶价大幅上涨对毛利率有中个位数影响,公司通过优化产品结构较好平抑。上半年销售费用率 14.31%,同比-7.98pct,同比 2019年-8.59pct,受运输费调整至成本及低费用率的夏进并表影响;管理费用率 5.91%,同比+0.09pct,同比 19年+0.28pct,费用率上升主要因为公司合并范围增加、股权激励摊销 0.22亿元;财务费用率 1.38%,同比+0.08pct,同比 19年+0.30pct,主要是由于借款外延并购增加使得利息支出增加所致。所得税率增加 6个点至 11.83%,主因合并范围增加、经营利润总额增加。综合下来归母净利率 3.39%,同比+0.38pct,同比 19年-0.45pct。 2021Q2毛利率 26.38%,同比-8.61pct,还原运输费后毛利率同比-2.78pct;销售费用率 13.49%,同比-2.93pct,管理费用率 5.61%、减少 0.68pct。综合后归母净利率 5.08%,同比-1.79pct,同比 19年-0.39pct。Q2归母净利润还原股权激励、可转债摊销,存量资产+外延项目经营提升带来的净利润 1.37亿,同比增长 33%+;扣除并表寰美、“一只酸奶牛”、澳牛、以及还原并购融资财务费用、可转债及净资产增值的摊销费用,Q2存量净利润约 0.95亿元,较 20年、19年分别增长-7.59%、17.13%;若再还原股权激励后,存量利润约 1.09亿元,较 20年、19年同期分别增长 5.50%、33.72%的增长。Q2在净利率高基数下,存量净利润仍实现稳健增长。 报表现金流、经营质量健康:上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金 46.82亿元,同增 75.62%;经营活动现金流净额 5.95亿元,同比增加 234.37%。应收款项(应收票据+应收账款)6.34亿元,同比增加 20.05%、环比增加 10.40%;合同负债 1.59亿元,同比增加 76.75%,环比增加 16.96%;存货 4.40亿元,同比增加 29.04%,环比下降 9.39%,同比增幅较大主要因为合并寰美乳业所致。 盈利预测与评级: 公司股权激励考核目标未来 3年的收入、利润目标铆定翻番、年化复合增速 25%,鲜战略进一步升级为“鲜立方”战略,加速全国化发展步伐。我们测算 2021-2023年收入分别增长 35.90%、20.41%、22.28%; 利润分别增长 34.41%、25.34%、32.19%;对应的 EPS 分别为 0.42、0.53、0.70。考虑公司管理输出和优秀的供应链管理能力,已经在近年收购的项目中逐个得以印证,具备持续较快做大规模的潜力,建议现阶段更关注经过公司管理、经营提升后的收入提速。考虑到行业需求景气旺盛,给予目标价 18.42元,对应 2022年 35倍 PE,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
伊利股份 食品饮料行业 2021-09-06 35.76 49.36 71.69% 40.24 12.53%
44.25 23.74%
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古井贡酒 食品饮料行业 2021-09-06 218.00 259.61 12.87% 253.33 16.21%
273.25 25.34%
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公司发布 2021年中报,2021H1实现营收 70.07亿元(+27.0%)、归母净利润 13.79亿元(+34.5%)。2021Q2营业收入 28.77亿元(+28.6%),归母净利润 5.64亿元(+45.4%)。 产品结构优化,省外占比持续提升。分品类看,白酒业务中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入 50.7亿元,8.06亿元、5.81亿元。 营业收入比上年同期增长 15.49%/14.09%/319.6%。黄鹤楼实现较快恢复性增长,古 20等放量带动年份原浆吨价高增 24.63%。分地区看,2021H1华北/华中/华南/国际各增长 40.3%/23.54%/67.51%/424.71%。 其次 2021H1华中地区营收占比为 85.99%,大本营市场继续深耕,省外华北、华南地区扩张较为顺利,增速较快。2021H1经销商数量共 3720个,较 2020年底增加 329个。公司持续聚焦全国化布局,不断推进渠道下沉。21Q2公司合同负债(预收款)22.1亿,较 21Q1增 2.7亿(+13.9%),较 20Q2增 14.9亿(+204.3%),创历史新高,21H1销售回款 80.6亿,同比+27%,其中 21Q2为 40.8亿,同比+113%,报表经营质量非常好。 毛利率提升、费用率略降带动盈利能力稳定提升。上半年年份原浆系列毛利率 82.5%,同比提升 1.9pcts,古井贡酒毛利率 59.5%,同比下降 0.7pct,黄鹤楼毛利率 75.4%,同比提升 4.5pcts。年份原浆、黄鹤楼稳中有进,对毛利率贡献较大。2021Q2公司净利率为 19.6%,同比提升+2.3pct,净利率提升主因为毛利率提高和费用率下降。Q2毛利率为 75.6%,同比提升 1.0pcts,营业税金率 14.7%(-1.7pct),税金率变化是由短期发货节奏变化导致的季度波动所致。销售费用率28.1%(+0pct),管理费用率 8.2%(-0.8pct),财务费用率-1.5%(1.0pct),公司销售、管理费用投放保持合理状态。 定增募拓产能、全国化扩张和大单品战略保障中长期增长。 (1)非公开发行募资 50亿元,投入公司酿酒生产智能化技术改造项目,达产后由目前 11.5万吨扩展到 24.5万吨的产能,以支持未来 10年以上发展 (2)在省内格局向好叠加品牌势能释放的背景下,全国化扩张成效显著,华北、华南、江浙沪等市场均实现高速增长,省外扩张有望取得新突破,预计未来三年省外实现双位数以上复合增速。(3)次高端战略下,大单品古 20、古 8等继续较好增长,古 20占据 600元次高 端核心升级价格带,全面主推;打造古 8安徽中高端价位段的王者地位。 盈利预测与估值: 我们略提高盈利预测,预计 2021~2023年收入增速 21.41%、19.00%、16.00%,利润增速为 28.29%,25%,22%。给予目标价 265.44元,维持“买入”评级。 风险提示:高端化不及预期,渠道开拓不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2021-09-03 62.84 81.63 280.38% 68.50 9.01%
74.80 19.03%
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事件: 绝味食品发布 2021年中报,上半年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 31.44亿元、4.91亿元、4.8亿元,同比+30.27%、+82.91%、+77.28%。Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 16.38、2.66、2.46亿元,同比+21.6%、+25.81%、+23.02%。收入、利润增速均符合预期。 点评: 收入分析:收入高增延续,单店基本恢复至 19年水平。上半年公司实现营收 31.44亿元,同比+30.27%(Q1:+41.22%;Q2:+21.6%),Q2延续 Q1高增趋势,一方面与去年基数较低有关,另一方面与公司开店政策、营销策略、品牌势能提升有关。上半年卤制品销售 28.99亿元,同比+27.59%;加盟商管理实现收入 0.33亿元,同比-9.38%; 其他收入增长 143%,主要是绝配供应链和部分子公司表现较好。 拆分来看:1)门店数量:截至 6月底公司在大陆(不含港澳台及海外)共拥有门店 13136家,同比+8.94%,净增门店 737家,Q1净增 150+家,Q2净增 550+家,去年上半年净增门店 1104家,今年净增虽较去年有一定差距,但依旧处于行业较高水平。2)单店收入:上半年折算单店收入为 22万元/家,同比+17%,基本恢复到 19年同期水平,主要得益于公司的“年货节”、“啃定赢”等主题营销活动,以及异常单店盘点等活动。3)全年来看:我们预计全年净开门店预计在1200-1500家左右,同店恢复 19年同期水平,全年收入有望实现 25%增速目标。 利润分析:实际毛利率大幅提升,提质增效规模效应日益显现。2021H1毛利率 34.61%,同比+0.29pct,与去年基本持平。由于会计准则变更,运费从费用调至成本(20H 运费比率 3.32%),剔除该部分影响,公司实际毛利率大幅提升,主要原因是:1)上半年鸭价一直高位运行,从去年同期的 3元/斤上涨到 4元/斤,公司提前预判,提前进行了原材料囤货;2)产品结构进行一定调整。全年来看,我们认为成本压力仍在,但在公司提前囤货及合理产品结构调整大背景下,公司毛利处于可控范围内。 2021H1期间费用率 13.33%,同比-2.23pct,主要是会计准则变更影响,剔除运费影响,销售费用率同比+0.4pct;管理费用率同比+0.45%, 主要是股权激励费用摊销费用增加影响,其他费用率均有部分降低,规模优势凸显。上半年净利率 15.97%,同比+4.6pct,主要是实际毛利率上行、营业外收入、投资收益均有好转所致。 21年展望:全年目标完成概率大、利润预期增速乐观。展望全年,1)收入端:在加速开店、同店加速恢复的情况下,股权激励目标完成概率较大(收入同比+25%);2)成本端:鸭副价格经历两年的低价运营,今年以来价格涨幅较大,上半年公司通过囤货、产品结构调整等方式进行调节,我们认为下半年成本依旧面临一定压力;3)利润端: 公司入股的卤味相关企业,部分参股企业在 2021年有望从区域性企业成长为全国性企业,叠加利润基数较低,利润增速依旧可观,但考虑到股权激励费用,利润表观增速可能与收入持平或略高。 长期展望:中期看品牌势能提升,长期看美食生态圈运营。1)短期来看:公司依托核心竞争力,对成熟市场门店主动优化,成长市场空白区域门店开拓,依靠管理能力输出,主业有望持续稳步增长。2)中期来看,关注品牌势能提升。公司发展经历了“供应链-渠道-品牌”的三部曲,未来三年将进入第三步品牌势能打造,公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。目前公司已聘用长沙知名品牌营销总监,后续动作值得期待。3)长期来看:公司致力于打造“美食生态圈”,一方面通过自主孵化餐饮类新项目,新模式不断试水,为公司主业贡献新的增长点,另一方面通过投资并购等方式,对外输出供应链及管理能力,如入股和府捞面、幸福西饼等,力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 盈利预测与评级:维持“买入”评级。考虑股权激励费用后,我们预计预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.51元、1.86元、2.24元,剔除股权激励费用后,2021-2023年 EPS 分别为 1.67元、1.95元、2.28元。 短期 21年收入、利润实现目标可能性强,中期公司关注品牌势能提升,驱动力从渠道推力转向品牌拉力,同时股票激励锁定收入增速、参股企业异地扩张&上市投资收益可观,长期公司受益于餐饮黄金十年,短中长期逻辑清晰,考虑目前市场环境,我们按照 2022年业绩给予 42X估值(剔除股权激励费用),一年目标价 83元,维持公司“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期;行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;
海天味业 食品饮料行业 2021-09-03 91.00 89.10 117.48% 114.50 25.82%
124.40 36.70%
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事件:海天味业发布2021年年中报,上半年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为123.32亿元、33.53亿元、32.50亿元,同比+6.36%、+3.07%、+2.67%。Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为51.74、13.99、13.55亿元,同比-9.39%、-14.68%、-15.00%。 点评:收入分析:单季度首次下滑、北部下滑严重、线上增速良好。上半年实现营收123.32亿元,同比+6.36%(Q1:+21.65%;Q2:-9.39%),单季度收入为上市以来首次下滑,一是去年同期基数较高,二是社区团购冲击传统渠道,三是需求相对疲软。单二季度来看,1)分产品:酱油、调味酱、蚝油收入分别-7.20%、-8.66%、-7.06%,下滑程度相对平均;2)分区域:整体区域表现略差,其中北部区域收入下滑最为严重,同比-14.15%,西部区域、中部区域和东部区域收入下滑幅度相对较低,分别-4.82%、-8.10%、-7.10%;3)经销商数量:上半年公司净增经销商356家,其中Q1净增284家、Q2净增72家,开拓进度略有放缓。4)分渠道:线上增长良好,线下-10%、线上+14%。 利润分析:成本上涨毛利承压,广告费用投放缩减冲抵,利润依旧承压。上半年归母净利润33.53亿元,同比+3.07%(Q1:+21.13%;Q2:-14.68%)。上半年毛利率39.31%,同比-3.63pct,原因有二:1)原材料成本上涨;2)会计准则变更,促销不再计入费用而是冲抵收入(去年同期费率0.87pct)。上半年期间费用率7.52%,同比-2.25pct,毛销差33.84%,同比-1.64pct,主要是销售费用变动较大(-1.99pct),广告费率下降1.48pct。上半年净利率27.19%,同比-0.87pct,在成本压力及同时控费下,净利率依旧出现下滑。Q2来看毛利率37.06%,同比-2.9pct,原因相同;期间费用率变动不大,其中销售费用率5.16%(同比+0.95pct),原因相同,财务费用率-2.99%(同比-1.1pct),与存款增加有关,Q2净利率27.04%,同比-1.68pct。 21年展望:全年目标承压,成本压力犹存。公司制定21年计划营收264.4亿/利润75.6亿,同比+16%、+18%,其中毛利率41.64%,同比下降0.53pct,主要是考虑到大豆等原材料成本上行等因素。考虑到上半年数据,倒推下半年收入、利润增速为26%、33%,我们认为在消费疲软的大背景下,公司压力略大。下半年1)收入端:随着消费逐步企稳,下半年收入增速有望环比改善,实现正增长;2)利润端:下半年预计大豆成本处于高位,成本压力仍在,控费下利润增速有望跟收入增速持平。 未来展望:三五继续做好调味品,品类、渠道不断深化。2019-2023年为公司三五计划的五年,公司将在品类、渠道上继续发力,坚持做好调味品,力争两位数增长。1)品类:进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势,酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%,做大蚝油体量,加强黄豆酱新市场培育,同时注重醋、料酒等新品类研发和培育;2)渠道:织厚渠道网络,加强对三四线城市空白和薄弱市场开发,推动收入稳步增长。根据公司“三五”规划的经营增长目标,2019-2023年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展,我们判断“三五”规划达成的概率较高,继续长期看好。 盈利预测与评级:维持“增持”评级。海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将维持持续、稳健的增长,长期来看“三五”规划有望顺利地实现。但短期消费疲软大背景下,公司收入利润承压。我们预计2021-2023年的收入增速分别为11%、16%、16%;净利润增速分别为9%、21%、20%;对应EPS为1.66、2.00、3.39。考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价,我们按照2022年的EPS 给60倍PE,阶段目标价120元,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料价格波动;食品安全问题;
泸州老窖 食品饮料行业 2021-09-03 182.18 220.20 27.67% 232.66 27.71%
254.90 39.92%
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[ 事件: ] 公司发布 2021年中报,2021H1实现营收 93.17亿元(+22.0%)、归母净利润 42.26亿元(+31.2%),扣非归母净利润 42.09亿元(+30.1%)。2021Q2营业收入 43.13亿元(+5.7%),归母净利润 20.60亿元(+36.1%),扣非归母净利润 20.51亿元(+34.9%)。单二季度收入端不及此前,但利润增速表现良好。 国窖延续较好增长,中低端整理渠道。分品类看,2021H1上半年中高档酒/其他酒类/其他收入类分别实现收入 82.18亿元,9.77亿元、1.22亿元,比增长 23.45%/7.51%/78.08%。中高档酒收入占营业收入比重为 88.21%,占比同比提升+1.01%。高端国窖销量稳步上升,中低档酒增速下降原因主要为:1)次高端价格带:特曲与窖龄目前均处于渠道、价格梳理阶段。2)低档酒:二曲正谋划升级换代,销售受一定影响,估计 Q2中低档酒均有不同程度的下滑,拖累 Q2收入表现,而 Q2国窖同比增速延续 Q1较好增长。 2021H1公司合同负债+其他流动负债为 15.91亿元,环比 Q1及年初略减少 3.19、3.06亿元,同比增加 9.31亿元,较正常年份看、也处于年中较高水平。2021H1公司应收款项融资+应收票据为 21.43亿元,环比 Q1及年初分别减少 15、10.7亿元,同比减少 7.1亿元。2021Q2公司销售收现 44.06亿元,同比增速 23.3%。经营净现金流 14.28亿元,同比增速 36.7%。报表质量较为扎实。 盈利能力提升主要系毛利率和销售费用率贡献。2021Q2公司毛利率为85.2%,同比提升+7.8pcts,公司净利率为 47.7%,同比提升 10.7pcts。 公司上半年毛利率有显著提升主要原因是:1)产品端国窖占比提升和直接提价;2)公司停产部分毛利较低产品。Q2公司营业税金率8.0%(-3.5pct),销售费用率 11.8%(-3.5pct),管理费用率5.6%(+0.8pct),财务费用率-1.7%(-0.2pct)。销售费用率下降主要由于疫情,上半年广告费用投放受限。管理费用率略有提升主要为职工薪酬增加,财务费用保持稳定。 渠道+产品共振,中长期稳健增长。 (1)渠道开拓:2020年 7月,公司联络江浙沪地区优质经销商成立国窖“长三角 38度联盟”,华东市场开拓迎来加速。 (2)新品放量:2020年 10月,公司推出全楷体 新战略新品“高光”,成为白酒行业首款轻奢主义白酒,未来有望发展成为公司的第三成长曲线。 (3)扩产能:酿酒工程技改项目一期已于 2020年完工,新增 7000个窖池和 3.5万吨基酒产能。截至 2020年,泸州老窖合计拥有 17万吨基酒产能。同时,2020年公司追加投资 14.63亿元扩张技改项目,完工后储酒能力将由 30万吨提升至38万吨,预计 2025年产能进一步扩充到 23.5万吨。中长期内,受益于千元价格带扩容和茅台酒价高量缺,公司主要利润贡献者国窖未来量价增长空间充足。此外,借助十四五规划的东风,公司制定了未来五年发展的“136”战略,致力于重回中国白酒行业“前三”,未来发展态势良好。 盈利预测与估值: 我们预计 2021-2023年收入增速 20.94%、24.07%、19.06%,归母净利润增速 27.85%、25.00%、20%,当前板块调整较多,龙头步入中长期布局时点。给与公司明年 35倍 PE,目标价 227.64元,维持买入评级。 风险提示:高端化不及预期,渠道开拓不及预期。
中炬高新 综合类 2021-09-02 30.40 34.72 43.47% 33.96 11.71%
39.54 30.07%
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中炬高新发布 2021年中报,上半年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润为23.16亿元、2.80亿元、2.69亿元,分别同比-9.34%、-38.51%、-39.11%。Q2收入、归母净利润、归母扣非净利润为 10.53亿元、1.05亿元、0.99亿元,分别同比-24.85%、-57.86%、-58.42%。 点评: 收入分析:居民需求疲软增速下滑,餐饮复苏鸡精粉收入高增。上半年实现营收 23.16亿元,同比-9.34%(Q1:+9.51%;Q2:-24.85%),其中美味鲜公司实现营收 22.38亿,同比-10.16%(Q1:+9.97%;Q2: -26.73%),Q2营收出现负增长,主要原因有:1)受疫情反复影响,居民消费力及消费者信心指数下滑,出现行业性下滑,调味品行业上半年整体下滑 30-40%;2)社区团购渠道冲击传统 KA 渠道,公司 2C端占比 70%,其中 KA 渠道占比 30%,拉动了公司收入下滑;3)春节前疫情反复,渠道和终端库存较高。 拆分来看:1)分品类:上半年酱油、鸡精粉、食用油分别实现营收13.81亿元、2.73亿元、2.06亿元,分别同比增长-13%、+29%、-31.5%,Q2增速分别为-28%、+12%、-57%,其中鸡精鸡粉增速最高,主要得益于餐饮渠道的复苏,食用油由于售价涨幅较大,收入下降明显。2)分区域:上半年大本营南部同比-10%,与公司增速一致,东部地区表现较好,同比+0.3%,与疫情间接性复发囤货需求有关,中西部同比-20%,主要与经销商为新开发,客户基础较弱有关。3)经销商情况:上半年公司净增 215家至 1636家,其中 Q1、Q2分别净增 110家、105家,北部区域经销商净增最多。地级市开发率 92.3%,较去年提升了2.3pct;区县市场开发率 58.2%,较去年提升了 7.2pct。 利润分析:成本压力下毛利率下降,加大营销费用率增加。上半年公司实现归母净利润 2.80亿元,同比-38.51%(Q1:-15%;Q2:-58%)。 其中美味鲜上半年归母净利润 3.08亿元,同比-32%(Q1:-8.7%;Q2: -52%),净利率 14.70%,同比-5.16pct,主要是黄豆、添加剂等原材料价格上涨导致成本上升。 上半年公司毛利率 37.71%,同比-4.84pct,其中美味鲜毛利率 38.09%,同比-4.76pct,黄豆、添加剂等原材料价格上涨毛利承压,也有部分会计准则变更影响,销售返利扣减收入。上半年期间费用率 21.98%, 同比+2.07pct,其中销售费用率 11.87%,与去年持平但内部结构有变化,广告费用和职工薪酬比率有所增加,运费及业务费比率有所减少; 管理费用率 5.95%,同比+0.82pct,主要是管理人员薪酬增加,以及去年受疫情影响公司享受社保减免优惠政策;研发费用率 3.80%,同比上升 0.93pct,主要是由于公司加大了研发力度。上半年净利率14.70%,同比-5.16pct,主要跟成本有关。Q2财务数据与上半年趋势基本一致。 21年展望:需求疲软收入目标压力大,成本上行利润承压。公司制定21年目标,收入目标 61亿元(同比+19%)其中调味品目标增速 14.5%,归母净利润 9.85亿元(同比+11%),结合上半年业绩倒推下半年收入、净利润增速分别为 47%、62%。我们认为在消费疲软大背景下,公司目标完成压力较大。公司今年坚定去库存、夯实基本盘、提振终端信心的战略,制定“稳定 KA、发展 BC、提振二批,攻坚餐饮,做好线上线下发展”方针,我们认为下半年随着消费逐步企稳,公司收入增速有望环比改善。利润端来看,下半年原材料等成本压力依旧较大,利润依旧承压。 未来展望:调味品发展白金期,龙头公司有望受益,股权激励加速公司向双百目标迈进。调味品行业尤其是酱油行业目前正从量价齐升的黄金时期,向龙头集中度逐步提升的白金时期迈进。2019年公司制定长中期目标,用五年时间实现收入过百亿、销量过百万吨的双百目标。 同时公司 19年以来管理上有较大改变,一是股权激励有望持续推进,激励涉及面较广,预计将有效调动员工积极性,激发企业活力,二是人才引级,人才储备和人才梯队逐步健全。我们认为未来随着股权激励的逐步突出,公司有望在龙头竞赛中获益。 盈利预测与评级:下调至“增持”评级。短期来看,消费疲软大背景下公司制定响应举措,迎合消费需求拉动收入增长,但短期成本压力较大,利润承压。中长期来看,未来随着股权激励推出,激励涉及办事处层级,公司员工积极性有望调动;公司人才“内培外引”逐步推进,人才有望大规模补充;随着整合进入到下半程,公司效率有望提升;三大举措共同保证公司经营端百亿目标的达成。我们预计2021-2023年的收入增速分别为 2%、18%、20%; 归母净利增速分别为-13%、23%、22%。我们按 22年业绩给 25倍左右 PE,叠加地产估值40亿, 对应 280亿总市值,目标股价 35元,考虑到目前需求环境疲软,我们暂时下调至“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;原材料价格波动;食品安全问题;疫情等;
立高食品 食品饮料行业 2021-09-01 126.52 156.16 347.96% 156.90 24.01%
157.99 24.87%
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[ 事件: ] 公司发布 2021年中报,2021H1实现营收 12.52亿元(+86.8%)、归母净利润 1.37亿元(+80.0%)。2021Q2营业收入 6.73亿元(+60.6%),归母净利润 0.64亿元(+10.2%)。 收入高速增长,商超渠道表现亮眼。2021上半年冷冻烘焙食品实现收入 7.32亿元,同比+103.38%;烘焙食品原材料实现收入 5.19亿元,同比增长 67.63%,其中:奶油、水果制品、酱料、其他烘焙原材料分别创收 2.13亿元、1.10亿元、0.91亿元、1.05亿元,同比增长 64.83%、71.83%、79.34%、60.00%。分渠道看,2021H1经销渠道收入 8.48亿元,同比+64.92%;直销渠道营收 3.93亿元,同比+158.98%,其中: 商超渠道营收 2.91亿元,同比+212.35%;零售渠道收入 919万元,同比+190.25%。上半年实现高速增长主要系 1)麻薯,冷冻蛋糕等通过广州厂改造产能扩大,今年逐步在饼店铺货。2)以山姆,盒马为主的商超渠道快速增长。3)去年疫情影响基数较低。分地区看,2021H1华南、华东、华中、华北、西南、西北、东北收入增速 107.03%、68.05%、106.31%、63.02%、87.67%、44.87%、78.32%。各地均保持快速增长。 成本端承压,期待规模效应下盈利能力改善。2021H1,公司毛利率为35.9%(-0.9pct),净利率 10.9%(-0.4pct),销售费用率13.9%(-0.1pct),管理费用率 4.9%(-0.7pct)。2021Q2,公司毛利率为 35.4%(-8.4pct),毛利率承压主要系 1)油脂等原材料价格上涨。 2)低利率产品占比提升。3)新工厂招工,产生制造费用。 2021Q2净利率 9.4%(-4.3pct),公司营业税金率 0.5%(-2.1pct),销售费用率 14.6%(+1.2pct),管理费用率 5.6%(+1.4pct)。管理费用增加主要系超额奖励基金费用计提,销售费用率增加主要系二季度举办展会,上市酒会等费用。去年同期因疫情因素展会,市场推广,差旅费等均有所收缩。预计随着公司自动化程度的提升以及收入规模扩大,规模效应下费用摊薄提高利润率水平。展望下半年,公司成本端仍旧承压,费用方面预计环比改善。 产品+渠道双重驱动,供应链+冷链物流布局全国,有望享受长期行业红利。 (1)产品端,目前公司产品品规丰富,能够满足终端客户一站式采购需求。公司重视研发投入,精准开发畅销新产品,每年新品放量超 50种。同时积极解决生产技术难点,不断增强企业冷冻烘焙的业 务壁垒。 (2)渠道端,公司已构建覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮等的全国化多元销售渠道,注重卡位 B 端客户。此外公司为客户提供深度服务,提高终端客户粘性。 (3)供应链,河南浙江生产基地正在建设中,产能扩建支撑企业规模扩张,2020年公司实际产能为 12.8万吨,预计 2023年公司产能将增加 18.21万吨,总产能可达 31万吨,预计总产能 CAGR 在 35%左右。其中公司 2020年冷冻烘焙食品实际产能为 5.3万吨,2023年该板块产能可达 11.22万吨,冷冻烘焙食品的产能 CAGR 为 45%。公司龙头地位稳固,有望充分享受行业红利。 盈利预测与估值: 我们预计 2021-2023年收入增速 44.73%,29.05%,25.06%,若不考虑股权激励费用,归母净利润增速 38.31%、34.05%、30.54%,扣除股权激励费用后,归母净利润增速 28.71%、23.71%、41.43%。给与明年 62倍 PE,目标价 158.12元,维持买入评级。 风险提示:新品不及预期,渠道开拓不及预期。
洋河股份 食品饮料行业 2021-09-01 169.39 210.52 109.47% 180.00 6.26%
194.80 15.00%
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洋河股份发布 2021年中报,上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 155.43亿元、56.61亿元、51.67亿元,分别同比+15.75%、+4.82%、+21.23%。其中 Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润为 50.23亿元、17.99亿元、13.57亿元,分别同比+20.74%、+28.61%、+27.50%。 财务分析:Q2现金回款 53.50亿,同比+167%,远高于营收增速,应收账款及票据 0.46亿元,同比+21%环比+51%,合同负债+其他流动负债 56.03亿元,同比+16.55亿元环比-7.56亿元,处于历史同期较高水平,报表质量良好。 点评: 收入分析:环比改善明显,双沟发力高增。上半年公司实现营收 155.43亿,同比+15.75%(Q1:+13.51%;Q2:+20.74%),增速环比改善趋势明显。1)产品:上半年白酒营收 150.63亿,同比+ 17.06%,其中中高档酒 125.5亿元,同比+16.48%,普通酒 26亿元,同比+19.18%;预计梦 6+延续高增,上半年增长约 40%,梦 3水晶版同比正增长,产品升级稳步进行中、预计三季度升级换代完成,海天虽继续下滑但幅度逐步企稳。此外,双沟酒业实现收入 27.29亿元,同比+284%。2)量价拆分:上半年销量 9.13万吨,同比+29.96%,折算吨价为 16.59万元/吨,同比-9.9%。3)地区:省内营收 72.25亿,同比+16.27%; 省外 79.29亿,同比+17.54%。4)渠道:上半年经销商增加 112家至 9163家,其中省内增加 51家至 3167家,省外增加 61家至 5996家。 利润分析:基数造成一定波动,盈利能力相对稳定。上半年毛利率74.43%,同比+1.22pct,其中高档酒毛利率 81.98%,同比+0.13pct,普通酒毛利率 44.36%,同比+7.83pct,此外 Q2毛利率 70.82%,同比-1.23pct,主要与双沟占比提升有关。上半年期间费用率 14.85%,同比-1.11pct,主要是管理费用率下降较大为 0.73pct,其中销售费用率 8.62%,同比-0.18pct,广告促销费同比+0.49pct;管理费用率5.99%,同比-0.73pct,主要是职工薪酬和折旧费分别同比-0.33pct和-0.34pct。Q2期间费用率 21.64%,同比-2.33pct,其中销售费用率持平,管理费用率下降 1.42pct,主要跟去年高基数有关。 21年展望:全年激励目标完成可能性大。7月公司推出股权激励,业绩考核要求为 21年、22年营业收入分别较上年增长 15%。今年上半年整体运行良好,梦 6+延续高增态势,梦 3水晶梦升级稳步进行中、预计三季度升级换代完成,海天亦有好转,天已完成包装升级,从中报来看上半年收入完成全年目标的 64%,我们预计今年 15%的目标完成确定性强。 未来展望:十四五规划明确,新管理层+股权激励助力新征程。公司制定十四五规划构建“12345”战略体系,打造踏浪领跑的洋河和动力澎湃的双沟,推进企业更高水平上量的持续增长和质的稳步提升,同时提出高端化、全国化、品牌化、国际化的“四化同步”机制,公司十四五规划明确。今年 2月公司选举新一任管理层,张联东出任公司董事长,钟雨出任副董事长及总裁,刘化霜等出任公司副总裁。新董事长管理经验丰富,此前分管经济工作、熟悉企业情况,具有创新性和大项目的工作经验。本次核心骨干持股计划的推出,基本涵盖了现在的公司中高层及业务骨干,我们认为这将充分调动公司积极性,推进公司改革复兴,将有利于公司十四五规划的实施和完成。 投资建议:短期看公司正处于加速恢复期,经营拐点已经显现;中期看公司操作思路清晰,19、20年两年的调整已初见成效,21年重点发力梦 6+和水晶版梦 3。人事调整落地、股权激励推出,共同助力十四五规划实施。长期来看,次高端扩容,梦 6+增长空间可观,公司在次高端市场仍具备领先优势,同时渠道利润恢复有望带动海天梦系列恢复良性增长。 我们认为,随着公司经营加速恢复,未来几年整体将呈现双位数增长。 预计 21-23年收入增速分别为 15%、16%、18%,净利润增速分别为 7%(剔除投资收益及公允价值变动损益净利润增长 19%)、18%、20%。我们看好公司的短中长期发展态势,按照 22年 EPS 给予 35X 估值,一年目标价 220元,维持“买入”评级。 风险提示:疫情对白酒行业消费影响较大,宏观经济波动剧烈,公司管理出现重大瑕疵等。
天味食品 食品饮料行业 2021-08-31 23.32 18.32 51.40% 23.43 0.47%
29.75 27.57%
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事件:天味食品发布2021年中报,上半年营收、归母净利润、归母扣非分别为10.17亿元、0.76亿元、0.62亿元,分别同比+10.62%、-62.12%、-65.94%;其中Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润为4.95亿元、-452万元、-1532万元,分别同比-15.41%、-104%、-114%。 点评:收入分析:收入增速表现较平,去库存基本结束。上半年公司实现营收10.17亿元,同比+10.62%(Q1:+56.21%;Q2:-15.41%)。11)分产品:上半年川菜调料销售5.28亿元,同比+7.79%(Q1:+36.08%;Q2:-8.22%),火锅底料销售4.33亿元,同比+14.02%(Q1:+84.53%;Q2:-24.87%)。22))分渠道::上半年经销商销售8.14亿元,同比+1.19%,增速平庸(Q1:+50%;Q2:-25%),上半年经销商净增385家至3386家,其中Q1、Q2分别增加183家、202家,增速平庸主要有两方面原因:一是消费不景气需求疲软,二是社区团购冲击传统渠道销售。定制餐调由于基数原因表现优异,上半年销售1.21亿元,同比+328%,此外,电商、直营商超均下滑,分别-10%、-7%。33)其他指标:上半年存货1.29亿元,同比-23%,为历史相对较低水平,从去年三季度开始的去库存行动基本结束。 利润分析:促销去库存++营销投放增加,影响当期利润。上半年公司归母净利润0.76亿元,同比-62%(Q1:+4.13%;Q2:-104%),其中Q2亏损452万元。上半年毛利率34.27%,同比-8.12pct,一方面是会计准则变更影响,促销返利不再计入费用、直接冲减收入(20H1费率为4.21%),同时上半年公司通过促销等方式实现库存去化,促销对毛利率影响较大,另一方面是原材料成本上行,对毛利率有一定影响。 上半年期间费用率25.93%,同比+7.33pct,毛销差11.09%,同比-17.73pct,主要是销售费用率大幅增加(+9.61pct),主要是公司持续加大市场开拓投入力度,广告费、市场费用等大幅增长所致,其中广告费及业务宣传率分别同比+5.46pct和+4.99pct。Q2来看毛利率下滑30.66%,同比-12.88pct,原因同上,毛销差1.95%,同比-25.68pct,主要是销售费用率增加12.81pct。销售费用具体来说,公司线上线下齐发力,一方面是加大线上广告费用投放,另一方面是公司四五月份推出“千城万店”计划,广告投放转到线下,让消费者对更好认识公司品牌。 2211年展望:收入压力犹在,利润预期好于去年。11)收入:下半年公司去库存已基本结束,下半年渠道预计回归增长轨道。公司全年24%目标倒退下半年增速为33%,我们认为经济疲软大背景下,收入增速压力依旧较大;2))成本::公司为应对大宗农副产品、包材等价格上涨,公司通过提前锁量锁价、精细化管理等方式进行平衡,基本形成了成本涨幅3%以内即可内部可控的能力。上半年公司成本整体可控,下半年成本运行尚需观察,预计存在存在压力。33)费用:上半年公司千城万店计划推出,业务宣传支出较大,我们预计下半年此趋势有望延续(+)。但去年下半年广告费确认较多,造成一定高基数,广告费压力不大(-)。综合来看,下半年费用支出较去年略小,预计利润增速高于收入增速。 未来展望:营销改革继续推进,行业尚处高速发展期,公司有望胜出。 11)营销改革:19年以来公司营销体系不断调整,目前公司进一步改革,设立好人家事业部、大红袍事业部,两大品牌独立运作。考核体系上,针对过去销售人员的不足公司今年再做调整,从过去的营收考核转为平衡积分卡的方式,综合考虑营收、市场维护、市场健康程度等指标,其中营收占比降为30-50%。22)行业高景气:复合调味品行业未来市场空间巨大,目前尚处于行业发展初期,应用场景尚未打开、消费者渗透率低,同时品类竞争加速,参与者众多。未来随着消费者认知提升,行业空间有望打开,复合调味品具有口味记忆和快速变化的特性,具有品牌沉淀和快速学习能力的企业有望从中胜出。我们看好天味食品的品牌力和快速变化能力。 盈利预测与评级::公司处于复合调味品发展黄金时期,所处赛道优良,我们看好公司长远发展,但短期随着公司品牌战略实施,业绩承压。 我们预计2021-2023年公司收入增速分别为16%(下调)、24%(下调)、27%,利润增速分别为7%(下调)、28%(下调)、40%,对应EPS分别为0.52元、0.66元、0.93元,我们按照2022年业绩给予40x估值,一年目标价26元,给予公司“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;原材料等成本快速上升;食品安全问题等。
山西汾酒 食品饮料行业 2021-08-30 276.50 338.83 40.04% 352.06 27.33%
352.06 27.33%
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事件:公司发布2021年中报,2021H1实现营收121.19亿元(+75.6%)、归母净利润35.44亿元(+120.8%),扣非归母净利润35.40亿元(+120.7%),处于此前业绩预告中枢。2021Q2营业收入47.87亿元(+73.4%),归母净利润13.62亿元(+258.2%),扣非归母净利润13.60亿元(+258.9%),收入继续保持高增,利润显示超强弹性。 报表经营质量非常好,高预收款确保三季度表现。2021H1公司销售收现114.31亿元,同比增速54.6%。经营净现金流21.59亿元,同比增速76.2%。Q2销售收现62.71亿元,同比增速73.6%。经营净现金流19.13亿元,同比增速74.1%。2021H1公司合同负债+其他流动负债为36.82亿元,环比一季度末增加3.71亿元,较年初增加1.71亿元,同比增加15.38亿元。2021H1公司应收款项融资+应收票据为58.70亿元,环比减少9.69亿元。报表质量扎实。当前渠道回款进度继续保持超前,为中秋旺季市场操作留有更多的空间。 青花仍保持高速增长,结构提升、提价效应带动毛利率大幅增加。 分结构看,2021H1汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入110.34,3.06、6.72亿元,同比增长76.08%/2.58%/147.78%。我们估计上半年青花继续翻倍以上增长,增速上看青20及25继续放量快速增长、青30上半年老30叠加复兴版也保持高速增长,强腰部战略下老白汾渠道拓展顺利+去年低基数助推老白汾翻倍以上增长,玻汾和巴拿马较一季度提速到更快增长水平。 2021H1,公司毛利率为75.0%(+3.3pct),净利率29.2%(+6.0pct),公司营业税金率14.8%(+1.2pct),销售费用率16.7%(-3.4pct),管理费用率3.9%(-2.4pct),财务费用率-0.3%(+0.1pct),毛销差58.3%(+6.7pct)。2021Q2,公司毛利率为77.2%(+6.3pct)、即便有运输费用统计口径的影响、毛利率仍呈现非常大的弹性,净利率28.4%(+14.7pct),公司营业税金率18.3%(-5.9pct),销售费用率14.9%(-3.3pct),管理费用率5.0%(-2.6pct),财务费用率-0.5%(+0.1pct),毛销差62.3%(+9.6pct)。 省外占比进一步大幅提升,全国化进程势如破竹。分渠道看,2021H1直销/代理/电商平台分别实现收入2.34、112.47、5.30,同比增长-58.46%/87.51%%/94.04%。2021Q2直销/代理/电商平台分别1.66、43.91、2.04亿元,同比增长-28.41%/85.45%/47.5%。公司继续深化“1357+10”市场布局,对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展,南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅,2021H1省内/省外分别实现收入47.18、72.94亿元,同比增长50.64%/96.92%。2021Q2省内/省外分别实现收入17.83、29.48亿元,同比增长61.54%/82.16%。 2021H1省外营收占比60.72%,同比增加6.54PCT,较2020年底增加4.02PCT。 2021H1经销商数量共3147个,环比增加195个,较2020年底增加251个,同比增加17.47%。中期省内经销商、省外经销商数量为685、2462个,分别增加40、211个。经销商数量进一步拓展,全国市场可控终端网点数量突破100万家。 盈利预测与估值:从上半年报表来看,结构提升、去年的提价效应、品牌势能的释放带动费用效率的提升,带来非常大的利润弹性。展望下半年经营节奏,预计今年全年任务将较以往时间点更提前完成,明年春节较提前,因此经营节奏提前可以更好的确保明年春节旺季的表现。下半年公司将继续营造复兴版的终端饮用氛围,按月控制配额确保市场秩序的良性健康,为将来放量打好基础。 公司去年下半年基数相对较高,今年下半年增速合理性放缓在预期之内。即便考虑到基数效应,结构上的保障以及费用效率的提升,我们预计下半年业绩也仍会有一个较好表现,预计今年全年收入202亿元、净利润56亿,增速分别为44.39%、81.86%,当前市值对应今年60倍。 预计明后年收入增速25%、22%,利润增速37.15%、32.02%,当前市值对应2021~2023年PE为60/44/33倍,继续看好未来发展空间,给予明年55倍估值,一年目标价346.4元,维持买入评级。 风险提示:高端化不及预期,渠道开拓不及预期。
千味央厨 食品饮料行业 2021-08-26 18.85 100.65 131.91% 64.54 242.39%
75.35 299.73%
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公司于2012年在郑州成立,主要从事速冻面米制品的研发、生产和销售,公司速冻面米制品按照加工方式可分为油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类,具体产品包括油条、芝麻球、蛋挞皮、地瓜丸以及卡通包等。公司一直专注于服务餐饮B端客户,主要采用直营与经销两种销售模式,目前公司有700余家经销商,是速冻米面行业的领军企业。 收入利润近五年快速增长:2017-2020年,公司收入由5.93亿提高至9.44亿,CAGR16.76%。归母净利润从0.47亿提高至0.77亿,CAGR17.89%。若不考虑疫情,2017-2019年,公司收入由5.93亿提高至8.89亿,CAGR22.44%。归母净利润从0.47亿提高至0.74亿,CAGR25.48%? 毛利率净利率较稳定:公司毛利率23%左右,净利率7-8%左右。
洽洽食品 食品饮料行业 2021-08-25 41.02 46.14 36.79% 45.30 10.43%
59.53 45.12%
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点评事件:洽洽食品发布2021年中报,上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为23.81亿元、3.27亿元、2.64亿元,分别同比+3.76%、+10.86%、+11.04%,归母净利率13.75%,同比+0.88pct。其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为10.02亿元、1.30亿元、0.87亿元,分别同比-12.7%、-11.37%、-20.50%,归母净利率12.94%,同比+0.19pct。 Q2现金回款11.35亿元(同比-4.12%),好于营收增速;存货10.77亿元(同比+3.23%),预付款项0.28亿元(同比-55%),我们认为主要是疫情下进口坚果大量消耗有关;合同负债0.71亿元(同比-27.85%)。 核心观点:收入分析:基数影响表观增速,线上重新定位增速下滑。2020H1公司实现营收23.81亿元,同比+3.76%(Q1:+20.22%;Q2:-12.70%)。11)分产品:上半年瓜子销售16.13亿元,同比-4.29%,坚果4.61亿元,同比+50.52%,对比19H1年化增速分别为8.53%、28.51%,数据差异主要是疫情下的基数效应,此外瓜子表现较差还与超市人流下降、消费需求受到一定影响有关。22)分地区:上半年南方区依旧为公司最大销售市场,实现销售8.36亿元,同比-8.14%,北方、东方地区均实现了大个位数增长。电商Q3进行了重新定位和人员更换,上半年销售2.33亿元,同比-12.41%,此外海外销售2.62亿元,同比+30.39%。 利润分析:会计准则变更,还原后毛利率稳中有升。上半年公司实现归母净利润3.27亿元,同比+10.86%(Q1:+32.71%;Q2:-11.37%),上半年利润增速高于收入增速,得益于毛利率提升。上半年毛利率30.53%,同比-1.7pct,主要是会计准备变更,剔除运费影响我们预计毛利率稳中有升(20H1运费占收入比率为2.98%),期间费用率14.89%,同比下滑2.22pct,主要是会计准则变更影响。Q2收入、利润增速均为负增长,且利润增速低于收入增速,我们预计与管理费用及研发费用等增加有关。 2211年展望:下半年收入环比改善、利润增速预期高于收入。展望下半年,我们认为收入增速有望环比和同比均有所改善,一方面是未来消费者信心有望逐渐增强,另一方面是去年下半年基数相对较低。收入增长点有:1)红袋产品力逐步优化(包括包装和瓜子原料等),有望贡献新的增长动能;2)线上自去年11月以来,战略及人员调整逐步到位,下半年线上增长有望企稳;3)今年上半年费用投放,促进品牌年轻化,有望在下半年及明年贡献收入增量。利润端来看,公司成本基本可控,下半年费用投放预计比去年同期增加,虽然费用投放依旧会造成利润承压,但利润增速预计仍将高于收入增速。 盈利预测与评级:今年下半年随着消费逐步企稳叠加去年低基数,公司收入有望逐步改善,成本基本可控,预期利润增速高于收入增速。 因此我们预测公司2021-2023年的收入增速分别为11%、15%、17%;净利润增速分别为12%、18%、19%;对应的EPS分别为1.78、2.10、2.49元/股。我们按照2022年业绩给23倍PE,一年目标价48元,维持公司“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名