元旦春节期间白酒销售良好 我们估计牛栏山二锅头在元旦春节期间热卖,公司产品定位中低端,未受反腐及限酒政策影响,我们观察部分北京商超内产品生产日期均较新。牛栏山酒厂为保证两节期间供应,产品储备量提高20%-30%,12月以来发货量明显增加,酒厂一直处于满负荷生产状态。 我们认为公司的白酒业务不论从品牌力、根据地市场、产品结构和外埠市场的角度,都具备持续发展的潜力。 1、“牛栏山”品牌已拥有较强的知名度和美誉度,品牌力近年来不断提升,宁城老窖拥有“塞外茅台”的美誉,具备夺回内蒙第一品牌的实力;2、公司是北京地区自主酿造规模最大的白酒企业,11年北京市场收入约14亿左右,销售额的市场占有率约20%,拥有稳固的根据地市场;3、相比其他名酒企业,公司产品总体价位仍然不高,未来不论是低端产品提价还是整体产品结构,都还有很大的升级空间;4、外埠市场依靠招商和精细化运作的模式还有很大的挖掘潜力,是未来拉动白酒业务增长的主要动力。 近期猪价下降有利于屠宰及肉制品业务猪价自1月底开始回落,原因主要有猪价的前期上涨达到养殖户预期导致出栏量增加,压栏情况减少;假日期间储备肉的投放也满足了部分市场需求。12月能繁母猪存栏量为5070万头,环比增0.1%,接近四年最高水平供给依然充足。因此我们预计节后猪价将继续回落,上半年以弱势震荡为主,有利于公司的屠宰和肉制品加工业务控制成本。 精细化管理将提升净利率公司提出将精细化管理作为2013年重点工作,全面提高公司管理水平,力争将毛利率提高0.6个百分点、费用率下降0.5个点。对净利率的贡献约为1.1个点,而公司12年前三季度净利率仅为1.82%,13年净利率水平有望显着提升。 盈利预测:13年随着站前街项目的销售,公司房地产业务将实现盈利,带来整体业绩拐点。但房地产对业绩的影响毕竟是短期因素,公司的核心价值在于白酒业务的可持续性增长和盈利能力的较大提升空间,以及种猪业务做上规模的发展潜力。通过与可比二、三线白酒上市公司对比,不论从P/S和总市值的角度,公司的价值均被低估。我们预期白酒业务今年将保持较快增长,生猪价格下降有利肉类业务,精细化管理目标提供业绩安全垫,减小了不确定性。我们上调目标价到23元,对应13年P/E为28倍,较当前股价仍有40%上涨空间,上调评级至“买入”,强烈推荐。

签订收购“各龙凤实体”的股权意向性框架协议 公司公告,与Country Ford Development Limited 及亨氏中国于2 月22 日签订收购“各龙凤实体”的股权事宜的《框架协议》,公司拟向亨氏各方收购各龙凤实体,包括上海龙凤、浙江龙凤、成都龙凤及天津龙凤全部股权。收购完成后,三全将直接持有上海龙凤100%股权,并通过直接及间接通过上海龙凤持有各龙凤实体100%股权。协议有效期至3 月14 日和各方签订另一份替代协议之日。收购价格待进一步协商,资金来源为自有资金(三全账面现金8.7 亿)。 龙凤食品概况 亨氏在2004 年控股龙凤(亨氏在05 财年并购金额为$1.265 亿美金,按历史汇率算约合人民币10 亿,主要用于取得龙凤的控股权和收购另一家位于美国的公司Appetizer’s And, Inc.),并在2008 年以$1800 万美金的价格(按历史汇率估算约1.4 亿人民币)将龙凤剩余股份全部收购。亨氏在收购龙凤后,发展缓慢且近几年占有率在下降。我们估计龙凤的年收入应不到10 亿,市占率约10%,不到三全的1/3。销售区域主要在华东,在北京、天津、广东、西南也有销售。产能据我们了解,布局在华东和成都两处。 行业发展趋势在变化 龙头企业在分化 行业正从规模扩张的高速成长期向自主创新和转型升级的平稳增长期过渡。我们认为龙头企业三全已经开始从过去简单的规模扩张向内生型、创新型的发展模式过度,主要变化包括去年8 月餐饮事业部的亮相、10 月高端私厨水饺的面世、12 月高端新派汤圆的推出,以及对微波食品的探索和上游原料掌控的加强。 龙头企业继续分化,未来将主要是三全、湾仔两家的竞争。思念食品12 年前三季度收入13.5 亿,同比下降7%,利润4676 万, 下降24%。湾仔码头在通用磨坊2012 财年中国区销售实现增长14%,公司坚持高端定位,但11 年也推出部分中档价位的产品配合渠道下沉,与三全形成更多的正面竞争。我们认为未来行业将形成三全和湾仔双寡头的格局。 收购龙凤协同效应强 将大幅提升三全市占率 我们认为如果三全成功收购龙凤,将形成较强的协同效应: 1、估计将提升公司市占率从目前的30%左右至40%;2、品牌互补,龙凤在华东地区的品牌知名度相对三全有一定优势,我们认1上市公司简评报告三全食品请参阅最后一页的重要声明为收购后三全将保留龙凤品牌,实行双品牌战略,三全系列主打高端,龙凤则可专注中低端;3、产品互补,龙凤的加入将对中价位段产品和某些细分品类形成补充;4、区域互补,增强三全在华东市场的占有率;5、牵制湾仔码头。 我们认为收购完成需克服的问题有:1、产能的合理利用;2、企业文化的磨合。 盈利预测:我们认为三全近几年的发展思路始终是以市场占有率为主,但12年受宏观经济和金葡菌事件的冲击导致外部需求不振,行业进入寒冬。而原材料和用工成本的上涨在11-12年也给公司盈利能力造成很大压力。在这样的背景下,公司在12年“苦练内功”,由过去简单的规模扩张向内生性、创新型发展转变。所以从企业战略发展的角度分析,收购龙凤的长远意义在于帮助三全迅速扩大市占率,节约更多的资源和时间,集中更多精力去提升内力和创新力,这才是长远发展的根本。我们认为收购龙凤对三全具有积极意义,提高目标价到35元,但由于收购完成的时点和财务数据还不确定,所以暂不调整盈利预测,预计12-14年EPS为0.74、0.9和1.1元,维持“增持”评级。

公司公布2012年业绩快报 全年实现收入53.2亿,同比增长12.55%;营业利润7.15亿,增长31.3%;归属上市公司股东的净利润5.05亿,增长15.6%。由于12年上半年补缴10年所得税2785万,若无补缴税款的影响,净利润同比增长约20%。EPS为1.19元。四季度收入15.2亿,增长14.4%;营业利润2.48亿,增长18.7%;净利润2亿,增长20%。 收入稳定增长主要来自价格贡献 公司12年产品结构有所提升,重点推广高端产品“爱+”系列市场售价在290-350元/900g,主打一线城市与外资品牌竞争,收入占比约30%,是增长较快的产品系列。另外,四季度推出的“OPO舒适配方”为亮点的“冠军宝贝超级特选”系列还在推广阶段,是对核心品牌系列冠宝的补充和巩固。公司在11年下半年对产品提价约10%。所以,在直接提价和结构升级的带动下,我们估计收入增长的大部分贡献来自价格。 销售费用率下降提升净利率 2012年净利率为9.49%,同比提高0.25个百分点,营业利润率为13.2%,同比提高1.7个点。我们认为主要是销售费用率下降所致。我们曾在奶粉深度报告中指出,通过对比贝因美、雅士利和合生元的营销环节,可以看出贝因美的销售模式还很粗放,三家企业11年销售费用率分别为44%、34%和32%,贝因美的费用率有很大压缩空间。 总体看四季度表现好于前三季度 四季度收入同比增速略快于前三季度,利润增速高于收入增速5个点为20%。Q4净利率为13.2%,同比提高0.7个点。总体看公司四季度的表现要好于前三季度,我们认为这主要是公司新品推广和费用控制的逐步深入带来的结果。 盈利预测:我们认为贝因美的投资价值在于行业的高景气度、公司稳固的行业地位带来的可持续性增长,以及未来精细化管理、规模效益释放给盈利能力带来的提升空间。管理层的变动并不影响公司的长期发展,创始人谢宏的发展思路和规划仍在贯彻。小非解禁只是短期的影响因素。预测13-14年EPS分别为1.48和1.82元,给予13年业绩25倍P/E,目标价37元,维持“增持”评级。

新产能投产为收入增长提供保证 据公司网站12月信息,宜昌生物产业园四大项目已全部建成投产,柳州2万吨酵母抽提物和埃及1.5万吨干酵母生产线已竣工调试,开罗总部投入运行。另外,武汉总部、沈阳总部在建设中,云南酵母生产线、内蒙赤峰糖业项目、宏裕塑业扩建项目在加紧实施。我们认为大量新产能达产显示了公司对行业整体需求恢复的预期,也为13年收入增长提供了产能保证。 糖蜜价格低位徘徊,成本下降是大概率事件 2月初,我们跟踪的柳州糖蜜报价为730-750元/吨,同比下降约10%,1月初为800元/吨左右。根据中糖协统计,2012年全国累计产糖327万吨,同比增长9%,广西产蔗糖209万吨,增长10%,全国产甜菜糖74万吨,同比持平。而需求方面,由于白酒及酱油产量增速明显放缓(12年白酒产量增速18%回落12个点,酱油产量增速4%回落12个点)。所以在供给充足需求回落的大背景下,预计今年公司的糖蜜采购价格下降将是大概率事件。 相比国际竞争对,公司在国内市场仍占据优势 尽管公司三季度收入同比持平,上半年出口略有下降,但对比玛丽12年表现,我们认为起码在国内市场,相比主要对手公司依然具有相当竞争力,海外的严峻形势对各家均有冲击。玛丽12年调味品事业部收入同比持平为11亿英镑,营业利润率仅为2.9%,下降2.7个点,我们估计其中国区的情况要比整体差。所以相比玛丽,安琪的增长和盈利能力都要占优。 盈利预测:2012年由于国内需求不振及国外受阻,公司收入增速放缓,但我们预期13年需求将随着国内外宏观经济的好转而逐渐改善,预计公司收入增速有望回到20%。预测12-14年EPS分别为0.8、0.96和1.16元,13年动态P/E为20倍,相对食品板块整体具有相对估值优势,给予13年26倍P/E,目标价25元,维持“增持”评级。

事件 公司发布公告:近期召开董事会审议通过了2013年的生产经营和投资项目计划,并开始对2012年利润分配征求股东意见。 简评 1、2013年信心坚定,抓住机遇,实现弯道超车 整个白酒行业当前处在调整期,来自经济下行和政策压制,当集团完成百亿目标后,公司审时度势,制定了超越行业平均水平的规划,以期望实现弯道超车。高端酒承压较重,但处在大众价位上的汾酒影响较小,公司主打的老白汾系列主要针对自饮消费,受政务、军队限制较小。我们预计2013年公司收入和利润增速仍将保持较快增长,收入超30%,预计在85亿元上下,净利润不低于40%。 2、春节期间公司动销良好,为全年亢实基础 公司计划1季度完成全年目标的30%,1、2月份销售良好,增长约35%,其中老白汾20年依然保持较快增长势头,实现翻倍收入。老白汾系列占比将继续加大,整个产品结构升级持续。当前经销商库存合理,去年10月上调价格后,各个价位基本理顺。预计1季报将增速40%,成为拉动股价动力。 3、费用投入力度加大,营销费用率小幅下降 由于行业整体竞争的愈发激烈化,公司主观利用时机提升品牌价值,2013年整体费用投入还会继续加大,费用率压缩空间有限,但毕竟公司已进入到规模、效益年,因此费用率不会继续加大,预计将略微下降1-2个百分点。 4、公司加强开发品牌管理,当前占比小且门槛高 近期有媒体报道称“公司开发品牌过多,且占集团40%销售额”,据我们了解,早在09年新一任董事会就职后就开始削减经销商开发品牌,并加强对现有开发品牌的管理以及提高开发品牌的准入门槛,经销商1年销售必须达到5000万元,并年均保持50%的增速,否则将取消开发资格。因此,截止12年公司开发品牌占收入比不足10%,远低于媒体报道。除自有和开发品牌外,公司还有部分定制酒,主要针对不同渠道开发,满足差异化消费需求。因此,公司在品牌管理上主张“做强自主品牌,有计划的减少开发品牌,加大定制酒的销售”。 盈利预测与估值: 公司13年将实现价与量的平衡增长,当前还处于一个良性发展状态,在品牌价值提升、产品架构升级以及市场开拓上都稳步向上,我们预测:12-14年EPS为1.53、2.29、2.98元。目标价50元,我们认为公司未来的成长性确定且高增速还将持续,强烈推荐,维持“买入”评级。

大股东增持显示信心,未来仍将继续增持 公司2月17日晚公告,光明集团于2月8日增持公司股份990,420股,占公司总股本的0.13%,增持后持股达到43.04%。 定位综合食品制造商,形成食品制造、分销双主业 在去年收购了爱森、冠生园、网购和进出口资产后,公司今年又收购了江苏食品集团旗下的肉类经营和销售资产,目前已形成了综合食品制造与食品分销双主业并行的产业布局。在光明集团中的定位和发展方向也更加清晰,定位于综合食品制造商。 爱森、冠生园经营情况良好,公司整体盈利能力显着提升 爱森和冠生园2011年分别实现净利润2091万和1.05亿,均达到承诺预测,冠生园贡献净利润占公司总体约70%,是去年主要的利润来源。在肉制品和休闲食品的拉动下,公司今年食品业务占比明显提升,盈利能力也在不断改善。 收购苏食,完善生猪产业链 公司9月以3.78亿的现金价格收购苏食肉品及淮安苏食各60%的股权(静态估值约21倍)。苏食在江苏具有120万头的年屠宰能力,产品以冷鲜肉为主,通路以卖场和门店为主,销售网络和物流配送能力很强。苏食的加入不但使梅林在华东地区的产能达到200万肉以上,而且在区域、产品、品牌方面都有较强的互补和协同作用,可进一步完善和扩大公司的生猪全产业链模式。 盈利预测:公司计划到13年形成“1221”的业务布局,1个营收过30亿、2个过20亿、2个过10亿、1个过5亿,总收入过90亿。未来肉制品全产业链模式将是核心竞争力,而休闲食品是稳定的利润来源。我们预测公司12-14年净利润分别为1.9、2.3和2.7亿,EPS分别为0.26、0.31和0.36元,给予13年27倍P/E,目标价8.5元,维持“增持”评级。

2012年,中粮屯河大幅计提损失准备金2012年,中粮屯河大幅计提了损失准备金,预计2012年亏损7亿左右,将包袱甩开后,今年公司业务轻松上阵。 番茄酱业务:国内去库存尾声,未来价格和开工率均将好转由于全球产量增长,2009年四季度以后,番茄酱出口价格进入下降通道,2012年,国内由于天气原因,国内番茄大幅减产,从2011年的679万吨下降到323万吨,同比下降52.43%,对应番茄酱产量为45万吨,全年出口108万吨,国内库存大幅下降。2012年全球产量从3763万吨下降到3354万吨,下降了410万吨,主要由国内产量下降造成,产量的下降带来2012年价格的相对稳定,2013年,预计国内产量将逐渐恢复,国内压榨厂的开工率上升,价格端逐渐恢复盈利的可能性比较大。 中粮屯河是全球第二大番茄加工企业,公司原有番茄酱的产能达到58万吨,中粮集团会将旗下的番茄酱加工业务注入上市公司,2013年国内番茄产量上升,公司压榨厂开工率将逐步回升,番茄酱业务有望扭亏。中期来看,国内番茄酱压榨产能过剩依然严重,该业务会恢复,但短期改善空间并不大。白糖业务:一季度扭亏概率大,行业处于筑底阶段糖方面,公司年产甜菜糖48万吨,占全国30%;同时现在拥有几十万吨的甘蔗糖产能,一季度糖价上涨,压榨业务回暖。 糖价周期上,我们认为本轮糖价周期真正的底部还没有出现,一季度国储一方面收储150万吨,糖价经历了一波上涨。但供求情况并不乐观,预计2013年国内产量达到1458万吨,期初库存360万吨,进口200万吨,总供给2000万吨,国内需求1530万吨,期末库存达到484万吨,库存继续上升,海外方面,预计随着印度、欧盟国内产量恢复,进口需求将进一步萎缩,海外糖价很难上涨,海内外基本面都不支持糖价2013年上涨,我们预计今年糖价将在5700-5300元/吨之间震荡,全年压榨厂盈亏基本平衡。 中粮集团白糖业务资产注入提供长期增长动力中粮集团拟向上市公司注入全部糖类及番茄酱业务资产,白糖业务方面,收购中粮旗下食糖进出口业务及相关资产、收购TULLY股权,同时在河北建白糖精炼厂、在广西建压榨厂;番茄酱业务上,收购内蒙中粮番茄制品有限公司,增资屯河种业,同时扩张种植基地。 业绩预测短期而言,在去年大幅计提损失准备金后,2013年公司番茄酱业务将迎来开工率回升和价格恢复的双重利好,白糖业务也处于筑底阶段,未来糖价、番茄酱将逐渐恢复,预计增发前2012-2014年EPS达到:-0.75元、0.25元、0.35元,考虑到注入资产的成长性,给予35倍PE,“增持”评级,目标价8.5元。

股权再梳理后,公司主业逐渐清晰 中农资源实际控制人为中国农业发展集团,上市后由于股东间合作出问题,募投项目一直未实施,经历两次股权变更后,二股东江苏农垦退出,2011年上市公司战略调整,将主业重点放到种子培育上,原有的化肥贸易业务(华垦国际)未来保持稳定。 收购频繁,不断丰富产品线 2011年,并购河南地神种业,进入小麦种行业,同年并购广西格霖,进入甘蔗、马铃薯种业;2012年并购湖北种子集团,获得南方优质水稻、玉米杂交种资源;2013年与洛阳农林科学院及洛阳金谷王种业洛阳市中垦种业科技有限公司。 河南地神种业:主营小麦种,原为黄泛区农场下属公司,每年销售小麦种子三千多万公斤,下游客户稳定,收购方承诺为2012-2013年净利润不低于2345.8万、2477.7万。 广西格霖:主营甘蔗、马铃薯种子,2011年马铃薯种收入1027万,甘蔗种收入514万,去年与南宁糖业签署合作框架,协助南糖完成良种改造,现在也积极谋划与广西地方政府的合作,收购方承诺2012-2014年净利润不低于1730万、1954万、2631万。湖北种子集团:品种丰富,主打水稻,兼有玉米、油菜、棉花。2011年营业利润达到5000万,其中水稻种子收入达1.73亿,同比增长64%,预计2012年净利润为3000万,未 来两年业绩保持20%的增速。 中垦种业:获得洛阳农林科学院拥有的小麦及玉米种子资源,洛阳农林科学院小麦育种能力强,玉米方面有洛玉7号。经过几次并购后,公司种子IPO剩余资金已经用完,按照承诺保底业绩,现有业务2012-2013年业绩为0.06元、0.11元。 2012年5月,中农垦承诺18个月内解决同业竞争问题 中农资源托管武汉锦绣,主营是水稻和油菜种子品种,为消除同业竞争,股东承诺将锦绣华农股权转让给中农资源;若中农资源主动放弃收购,或因其他原因无法转让,其将向独立第三方转让。 大股东资金注入,为公司注入新动力 实际控制人中农发集团全额认购公司非公开增发股份,向上市公司注入资金4.7亿,认购价格为7.45元,认购行为表明对公司发展种子的大力支持,主要用于满足在种业方面的资金需求。 背靠央企,打造种业航母 中农资源实际控制人为中国农业发展集团,是央企中唯一的农字头公司,现在中国种子行业中主要育种资源在各地的农科院所手中,种业政策大方向是科研院所与商业育种分离,国资的背景有助于公司未来进一步收购有研发能力的育种公司。近期计划是做强已收购公司,积极寻找潜在可收购的种子公司。 盈利预测:农资贸易的营利性比较差,现有的三家种子公司业绩稳健增长,预计2012-2014年归属上市公司股东的净利润分别为0.06元、0.2元、0.3元,2013年业绩给予30倍PE,对应股价为6元,公司拥有的4.7亿元资金将逐渐投入种子行业,对应每股净资产为1.28元,按小种子公司平均市净率3倍估计,该部分资产对应股价为3.84元,两部分资产汇总对应股价为10元,给予“增持”评级。

事件 海大集团公布非公开增发预案 海大集团公告,公司拟非公开发行不超过7660万股,发行价不低于14.89元/股,募集净资金为11亿,主要用于扩张饲料产能扩张和微生态制剂项目。 简评 海大上市后产销扩张迅速 2009年,海大集团上市后产能迅速从280万吨扩张到去年底780万吨,2011年销售水产配合料159万吨,畜禽配合料179万吨,今年前三个季度前三季度销量340万吨,同比增长约40%,水产料增长30%。 去年四季度,水产品价格低迷,养殖户投料意愿较差,预计公司水产料增速较前三季度将明显放缓,全年饲料销量在450万吨左右,同比增长35%。 非增发资金主要用于华中地区产能扩张 华南是海大传统优势地区,特别是珠三角地区,而广东的粤西、华东、华南等水产料市场可挖掘空间大,本次增发资金主要用于这些地区产能扩张。 2011年华中收入达到25亿,2012年继续发力,销售收入占比从2011年的20.92%上升到23.5%,2012年中期华中地区收入增长了124.7%,华中突破态势明显。 华东地区稳步渗透,通威在此比较强势,江浙两地的市场容量达到300万吨,通威在该地区市场占比超过20%,2012年11月海大华东区事业部在江苏泰州正式成立,薛华董事长表示希望用不超过3年时间成为华东地区的第一品牌。 本次增发项目包括:华中地区有为武汉泽亿预混料项目、泽亿微生态制剂项目、洪湖、荆州、洞庭配合料项目(配合料产能62万吨,预混料产能3.2万吨),使用募投资金6亿;华东地区为安徽和南通两个饲料配合料项目(产能合计42万吨),使用募集资金2.25亿;华南地区为阳江(粤西)和海南两个配合料项目(产能合计产能27.8万吨),使用募集资金2.7亿。 盈利预测 丰富的产品线以及优秀的服务质量是公司在非强势市场上开拓业务强有力的保障,我们预计公司2012-2014年饲料销量为450万吨、600万吨、750万吨,EPS为:0.64元、0.85元、1.1元,给予公司“增持”评级。

公司白酒业务未来将保持持续快速增长。 我们认为公司的白酒业务不论从品牌力、根据地市场、产品结构和外埠市场的角度,都具备持续发展的潜力。1、“牛栏山”品牌已拥有较强的知名度和美誉度,品牌力近年来不断提升,宁城老窖拥有“塞外茅台”的美誉,具备夺回内蒙第一品牌的实力;2、公司是北京地区自主酿造规模最大的白酒企业,11 年北京市场收入约14 亿左右,销售额的市场占有率约20%,拥有稳固的根据地市场;3、相比其他名酒企业,公司产品总体价位仍然不高, 未来不论是低端产品提价还是整体产品结构,都还有很大的升级空间;4、外埠市场依靠招商和精细化运作的模式还有很大的挖掘潜力,是未来拉动白酒业务增长的主要动力。 我们认为公司白酒业务在其“三五”规划(“十二五”期间)将保持收入和利润的稳定增长,年复合增长率将在20%以上,在14-15 年白酒收入将突破50 亿,利润增速大于收入增速,毛利率和净利率呈上升趋势。 房地产业务2013 年将迎业绩拐点 地产业务12 年受外部政策和自身可售楼盘的影响,预计将对整体业绩造成影响。但我们预计站前街项目有望在2013 年贡献利润,考虑到项目整体的位置和规划格局,我们认为该项目的售价应显著高于顺义地区高档住宅的平均售价,即假设项目的整体均价约在2 万元/平米,全部销售将实现20 亿以上的销售收入,去掉15.2 亿的开发成本,则毛利约5 亿左右。 盈利预测:通过与可比二、三线白酒上市公司对比我们发现,从P/S 和总市值的角度看,公司的价值均被低估。根据对公司各个业务板块的预测以及可比上市公司、所在行业目前的整体估值水平,我们分别给予公司白酒、肉类、建筑/房地产/批发经营业务2013 年23 倍、20 倍、10 倍P/E,对应公司整体目标价20 元, 13 年整体P/E 为25 倍,上调盈利预测及目标价,建议“增持”。

简评 大股东增持显示对上市公司发展信心控股股东北京顺鑫农业发展集团于12月4日至5日增持公司股份4,389,789股,占公司总股本的1%,两次平均增持价格分别为9.45元/股、10.03元/股。含此次已增持股份在内,集团计划在未来12个月内增持不超过公司总股本2%的股份。 酒肉业务发展良好公司三季报显示,Q1-Q3收入63.9亿,增长14%,归属于上市公司股东的净利润1.1亿,下降62%,同时预计全年业绩下降幅度为50%-80%。业绩大幅下降主要原因是去年确认投资收益1.52亿和贷款贴息4356万所致,若剔除这部分影响则实际下降幅度不大。 公司两大核心业务白酒和肉业今年保持了良好的发展趋势。未来,公司的白酒业务仍具有很大的发展潜力,中报已实现收入18.6亿,我们预计全年收入可超30亿。与其他白酒公司相比,公司产品结构和盈利能力都还有很大提升空间。 地产业务受制外部因素但明年有望改善房地产业务受外部政策影响,加上今年可销的楼盘本身就很少,我们预计今年会对公司整体业绩造成一定影响。但13年随着部分楼盘的建成预售,及外部政策的调整,预期情况将有所改善。 盈利预测:考虑到去年的基数效应及今年房地产业务的短期影响,我们下调12年盈利预测,但基于13年房地产业务改善的预期,酒肉业务平稳发展的假设,维持13-14年盈利预测不变。预计12-14年EPS分别为0.29、0.64和0.86元,对应P/E为43、20和15倍,给予13年28倍P/E,目标价调整至18元,维持“增持”评级。

事件 新建新西兰年产4.7万吨婴儿配方奶粉项目公司发布对外投资公告,将投资11.03亿新建新西兰年产4.7万吨婴儿配方奶粉项目。具体实施方案为,通过境外全资子公司伊利国际和香港金港商贸购买新西兰大洋洲乳业100%股权(目标公司),进而通过目标公司在新西兰新建该项目。 项目所需资金全部自筹。建设期19个月,预计于14年6月投产,达产进度为:14-15奶季达产率60%,即2.82万吨,15-16年达产率80%,即3.76万吨,16-17年满产。项目投资回收期6年,回报率10.2%,预计可实现年平均收入13.1亿,利润1.13亿。 项目已获董事会通过,无需提交股东大会审议,但须报中国和新西兰政府相关部门审批。 简评 项目建成可扩大奶粉收入规模提高整体盈利能力根据公告,项目设计产能4.7万吨,年平均收入13.07亿,利润1.13亿,利润率为8.65%。我们认为项目的建设对公司影响和意义可概括为两点:1、可扩大销售收入并提高整体盈利能力,新建项目预计平均年收入为11年奶粉收入的23%,为11年总收入的3.5%,利润为11年利润总额的5.3%,利润率高于12Q1-Q3利润率约3.65个百分点。 我们认为,与同类奶粉公司相比,该项目可实现较大的收入规模,13亿相当于贝因美11年收入的28%、雅士利的43%、合生元的60%、飞鹤的68%、圣元的58%。但盈利能力相比同类公司似乎并不突出,如美赞臣、贝因美、雅士利、合生元11年的净利率水平分别为14%、9.3%、10.4%、24%。当然我们还并不确定投产后具体的产品定位,但参照目前国内奶粉市场的现状,“国外奶源+本土销售”的模式往往能取得非常高的定价和毛利率(价格可达300元/900g以上,毛利率可达50%以上),因此我们认为这个盈利水平或只是个保守估计。 从战略上看有利于巩固和扩大已有优势公司奶粉业务一直坚持本土奶源和自主研发,但从奶粉市场的现状看,“国外奶源+本土销售”依然是取得高利润和快速抢占市场份额的利器。今年以来,蒙牛、贝因美、合生元、圣元等主要国内奶粉企业纷纷加大了与国外公司在奶源、研发、生产等方面的合作,雀巢收购惠氏更加速了行业的集中也使竞争更加激烈。 在公司未来中长期规划中,奶粉业务是重要的增长点,奶粉的优势在于量大和渠道,在于二三线及以下市场的占有率。我们认为,1、公司实施此项目有利于保持奶粉业务现有的市场地位和对其他内资企业的竞争优势,避免单一的国内奶源战略可能带来的经营风险;2、较大的收入规模和较合理的利润水平,似乎也说明公司继续扩大销量和市场份额的发展思路(公司认为其婴儿奶粉每年的产销量增幅都将在10-15%之间),守好固有的价格带和优势市场比抢夺外资占据的超高端市场意义更大。 有利于控制成本和调节原料供给目前国内原奶价格依然呈上涨趋势,而国外尤其是新西兰原奶价格相对较低(2010年价格为国内的82%),供给充足(4.7万吨奶粉每年需21.5万吨原奶,公司通过意向合作等方式已确保约第一年17.7万吨/年的供应,之后预计原奶供应可达35万吨/年)。该项目的实施有利于缓解国内原奶供给偏紧对公司的影响,有利于控制成本。 盈利预测:公司投资奶粉项目有利于扩大奶粉销售规模,提高整体盈利能力,并保持现有的相对竞争优势和市场份额。同时有利于公司充分利用海外原奶优势,平滑国内奶源上涨带来的成本压力和供给不足。长远看,有利于公司进一步向海外市场拓展。我们坚持看好公司中长期的发展趋势和投资价值,预计12-14年EPS分别为1.06、1.38和1.73元,按增发后股本EPS为0.9、1.17和1.46元,维持买入,目标价26元。

事件 公司公布三季报,1-9月实现收入329亿,同比增长12.7%;营业利润13.5亿,下降6%;归属于上市公司股东的净利润13.7亿,下降3.7%;EPS为0.85元。 单三季度收入117亿,增长14.4%;营业利润6.82亿,增长5.4%;归属于上市公司股东的净利润6亿,同比基本持平,好于我们预期的-6%;EPS为0.38元。 简评 三季度收入增长加速公司单三季度收入增长环比提速,由Q2的10.5%提升至14.4%,液态仍为增长主动力。我们认为提速的原因有:1、液态产品市场地位巩固,高端产品快速增长,结构升级使得均价提升明显;2、奶粉收入快速恢复,我们9月了解到,奶粉业务已基本恢复到出事前的水平,好于预期,且中高端产品金领冠增长较好;3、降价促销活动减少。 毛利率环比稳定同比提升单三季度毛利率为29.9%,环比略升,同比提高2个百分点。我们认为,原奶成本的高位运行是环比改善不明显的主要原因,而奶粉的收入占比尚待恢复。同比提升主要应来自:1、液态的产品结构升级且去年下半年的水平不高(11H2的液态毛利率24%,12H1为26.5%已在回升);2、冰激淋毛利率显著提升(11H2为29.3%,12H1为34.5%)。 单季费用率上升使得净利率同比下降虽然毛利率单季提升2个点,但销售费率、管理费率和财务费率同比分别提升了1.5、0.7和0.2个点,使得营业利润率下降0.5个点为5.8%。营业外收入为6200万减少600万且所得税率增加对净利率产生进一步影响,使得12Q3净利率为5.2%,11Q3为6%。 股价的短期影响因素基本消除一是奶粉业务恢复好于预期,10月中央电视台等媒体对伊利“三全”质量管理体系进行了报道,宣传公司对产品质量的严格把控,权威媒体的正面报道也说明了负面事件的影响正全面淡化。二是 公司10月12日公告,定向增发申请获得证监会发审委的审核通过,我们认为公司今年完成增发的可能性较大,进程也超出部分市场预期。 盈利预测:我们认为国内北奶南运的格局、奶源资源的稀缺、冷链运输的不发达、消费者被引领的现状未来很长一段时间都难以改变,乳业将继续渠道为王、强者恒强的格局,行业格局对伊利持续有利。我们维持盈利预测,预计12-14年EPS分别为1.06、1.38和1.73元,按增发后股本EPS为0.9、1.17和1.46元,对应P/E为23、18和14倍,维持“买入”评级,目标价26元。

事件.公司公布三季报,按可比口径,1-9月实现收入49.6亿,同比增长16%;归属于母公司所有者的净利润1亿,增长32.5%;EPS为0.135元。 单三季度实现收入20.4亿,增长36%;归属于母公司所有者的净利润3720万,增长33.4%;EPS为0.05元。简评收入增长主要来自食品制造我们认为收入增长主要来自肉制品及休闲食品(食品类业务收入中报即增长27%),也就是以梅林为品牌的罐头制品和冠生园旗下的大白兔奶糖、蜂蜜、调味品等综合类食品。打造生猪全产业链模式仍是今年的重点,我们估计屠宰加肉制品业务的合计收入应已占到总收入的一半以上,今后将成为公司的核心增长点。贸易业务逐渐由出口为主转向进口转移,与光明集团和公司已有的销售网络形成更好的协同作用。 毛利率及净利率稳中有升前三季度毛利率为14.8%,同比略升,这主要得益于冠生园综合食品系列的产品升级和肉制品的成本下降。期间费率基本稳定,销售费率为8.8%,下降0.1个点,管理费率为3.7%,下降0.6个点。但投资收益本期减少约3000万,净利率为1.9%,提升0.3个点。 收购苏食完善生猪全产业链公司9月以3.78亿的现金价格收购江苏省苏食肉品有限公司及江苏淮安苏食肉品有限公司各60%的股权(静态估值约21倍),主要收购经营和分销资产。苏食肉品的优势在于卖场和门店的销售渠道,占比可达85%以上,产品以冷鲜肉为主,12年1-5月实现收入7.23亿,净利率为1.75%。淮安苏食是苏食集团的生猪养殖及屠宰基地,年屠宰能力120万头,12年1-5月实现收入4.64亿,净利润1053万,净利率为2.27%。苏食与梅林具有上下游关系,在产品结构、品牌和销售区域上具有一定互补性,苏食的加入可进一步完善和扩大公司的生猪全产业链模式。

事件:单3季度业绩同比增长36.83%前三季度实现收入18.19亿元,同比增长26.7%,归属上市公司股东的净利润为9399万,同比增长1.38%。 单3季度收入达到8.45亿元,同比增长47.95%,归属上市公司股东的净利润为5487万,同比增长36.83%,EPS为0.29元。 单3季度,小包装玉米油销量同比增长40%. 去年三季度公司销售小包装玉米油3.3万吨,今年三季度小包装销售4.66万吨,同比上升41%,9月份小包装销量超2.1万吨,均价在12950元/吨左右,较去年同期上涨400元/吨,成本和去年持平;散油销售1.97万吨,均价在9500元左右。 10月份以来,小包装玉米油价格在13100元/吨左右,散油价格在10800元/吨左右,玉米胚芽价格有所下降,均价为4100-4200元/吨,较上半年下降100-200元/吨,近期油料价格有所下降,散油毛利率在5%以内,预计公司4季度销售小包装玉米油达到4万吨左右,全年13万吨,同比增长40%,散油销售5.5-6万吨,同比增长15%左右。 费用率大幅下降,未来依然有下降空间. 单三季度费用率为12.85%,远低于上半年18%的费用率,费用率下降明显,单三季度销售、管理费用为0.72、0.31亿;销售费同比增28.64%,管理费同比增29.57%,费用增幅远小于收入的增幅,前期在产品推广上的投入效果逐渐凸显出来,公司在未来费用率依然有下降空间。 盈利预测. 随着小包装玉米油销量的大幅增长,公司未来费用率将逐渐下降,规模效应凸显,我们预计公司2012年-2014年小包装玉米油销量达到13万吨、16.5万吨、19.5万吨,EPS分别达到0.69元、0.94元、1.17元,给予“增持”评级。