前言 浦发银行经历了生命人寿持续增持,成为第一大股东;同时又经历了成都分行的大额不良,整体的估值始终相对较低。我们认为主要原因是: 其存量的资产质量问题和对公业务为主的经营模式。但是这几年,这些问题都有改善。如果其未来不良率将下降,同时零售贷款占比稳步回升,零售转型优势逐步增强,这些基本面上的变化,将助力估值修复。本报将对这两个问题做出分析。 高不良逆风上行,成都分行不良已经消化 2017 年前,其不良率逆势而上,2018 年开始回落。2016 年上半年,8 家上市银行的不良贷款同比增长速度均大幅下降,之后个别银行虽有所上升,但仍较低。浦发银行则从16 年2 季度为转折点,在股份行中一骑绝尘,保持着高速的同比增长率,2017 年年末不良率达2.20%。成都分行带来的不良已经连续3 年提高浦发的不良率,对其的处罚和潜在的不良均已经计入到2017 年财务报表上。2018 年不良率在下降,同时三季度拨备覆盖率提高到152%,高于120%的监管红线,都表明这部分不良已经消化,其已经卸下不良的历史包袱。预计19 年不良率将继续下降。 高不良的原因:结构原因和技术原因 行业集中度:不良贷款主要集中在制造业、商业、房地产行业;同时,采掘业、制造业、交通运输业不良率高。 零售贷款结构:住房贷款占比稳定、信用卡贷款占比稳步回升、经营贷款占比下降;住房按揭的不良率低,但是高于可比同业;而个人经营贷款和信用卡不良率高,但是低于可比同业;总体来看,零售贷款不良贷款主要来自连年增长的信用卡和经营贷款,但不良率相对高主要是住房贷款的不良率高于同业。 技术原因:不良生成率高,核销转出率低。 改善支撑位与阻力天花板并存 不良率比较高,浦发银行资产质量既有一定改善潜力也有行业内横向相对的天花板。潜力主要体现在三大高不良行业占比合计只有30%,低于行业均值;没有不良确认压力。阻力则主要体现在重组贷款占比过低。如果调整核销转出率到120%,不良贷款率有明显的改善趋势,从2018 年的1.85%下降到2020 年的1.57%。19 年,有助于NIM 回升的核心因素:其一、同业负债占比高,降低负债端成本率,助力NIM 回升;其二、零售转型有助于存款端的改善,改善高的贷存比;其三、长三角地区的负债端需要改善:贷款占比近30%,而负债端存款增速缓慢。 零售优势在持续增强,信用卡场景布局,多样产品厚积薄发 从贷款结构来看,对公贷款占比在持续下降,而零售贷款占比在持续回升。从2015-2018 的连续4 年间,对公贷款占比下降20%,而零售贷款占比提高近20%,在2018 年半年度,达到40%,零售贷款占比回升同信用卡业务的大发展有密切关系。 无论是发卡量还是交易额,浦发银行信用卡业务是行业排头兵。从信用卡应收账款角度看,浦发银行在2014 年的时候,在股份行中还比较弱势,仅有59.132 亿元,几乎垫底。到2017 年上半年,达到379.26 亿元,仅此于业内的“零售之王”——招商银行。浦发银行的新增信用卡量,也在不断上升。在2011 年末的时候,仅有1.49亿张,到16 年末,达到5.32 亿张。 其信用卡的资产质量也是在不断改善。从2014 年上半年的1.72%一直下降到2016 年下半年的1.27%,下降幅度达到45 个BP。随着2018 年信用卡的不良率开始回升,而其也在信用卡的信贷规模做出调整,严格控制信用卡新增规模。 同业内最先推出:开放银行,对全业务展开改造,看好对零售业务的再造。 2017 年浦发银行创新提出“科技金融生态圈”的服务理念。2018 年7 月12 日浦发银行推出业内首个API Bank无界开放银行,通过API 架构驱动,将场景金融融入互联网生态。基于API 技术,将突破传统物理网点、手机APP 的局限,把金融与各行业连接起来,构成一个开放共享、共建共赢的生态圈。对零售、对公、风险管控、网点建设,展开全方面的改造。同业内首创,看好这种行业领先理念对浦发银行零售业务未来的促进和改善。 投资建议 我们得出结论:(1)浦发的不良贷款的结构好于同业,受行业不良率回升其自身滋生的不良率要低于可比同业,而且由于风险释放,其19 年不良率会下行。(2)零售优势在持续增强,零售贷款占比会稳步回升,同时信用卡业务进入收获期,贡献较高的非息收入。(3)其NIM 有望在19 年回升,同时开放银行新理念的贯彻和落实,也将带动其零售业务实现跨越式发展。 我们持续重点推荐浦发银行,核心原因是:风险出清、零售优势增强、估值低。 其一、风险出清。4 季度数据再次说明风险在出清,4 季度不良率继续环比下降,从1.97%下降到1.92%。我们预计随着核销力度加大以及经过1 年期的风险消化和处置,成都事件对其带来负担也会越来越小。从3 季度数据来看,拨备覆盖率达到152%,高于120%的监管红线,拨备计提的负担也在下降。我们预计2019 年其不良率将继续下降,因为不良已经暴露,同时其客户结构也做出调整,在整体行业不良率回升周期,其优势显著。 其二、零售优势增强。2018 年年初,浦发信用卡业务信贷规模实行严格总量控制,没有新增,在信用卡风险敞口暴露期,浦发银行政策及时到位;2018 年在互联网信贷业务方面持续发力,消费贷款和小微信贷规模在扩张,2018 年上半年,零售贷款占总贷款的比重达到40%,零售端的改善明显。在对公业务发展到一定阶段后,零售成为业务发展的重点方向,借助开放银行新业务发展模式,预计在零售端优势会持续改善。其三:估值低。我们预测19/20 年营业收入同比增长7.8%/9.2%,归母净利润同比增长5.7%/8.1%,对应的PE分别为5.42/5.01,对应的PB 分别为0.59/0.53。其估值优势突出。维持买入评级,6 个月目标价13 元。

1、全年经营业绩实现双增长 2018年全年,公司实现营业收入1715.42亿元,同比增长1.73%;实现归母净利润559.14亿元,同比增长3.05%。 从单季环比来看,四季度业绩增速有所下降。Q4营收同比增长1.33%,环比Q3下滑了6.98个百分点;归母净利润增速2.76%,环比Q3下滑了3.88个百分点。预计4季度单季NIM在环比下降,主要原因是由于存贷比较高,存款成本率在回升。但是我们预计由于其同业负债占比达20%,在继续降准,降低同业利率、银行负债端成本率下降的背景下,其NIM优势会在19年逐步体现。 盈利能力小幅下降。2018年加权平均ROE为13.14%,较去年下降了1.31个百分点;EPS为1.85元,较去年增加0.01元;年末BVPS为15.05元/股,较年初增加1.58元。 2、资产质量进一步夯实,不良率继续下降 2018年末,公司不良贷款率为1.92%,较年初下降了22个BP,较三季度末继续下降5个BP,降风险取得成效。 从2017年三季度以来,浦发银行的不良率一直持续下降。 2017年三季度最高达2.35%,到2018年底已经累计下降了0.43个百分点。 此外,从拨备计提来看,2018年公司拨备计提力度也在加大。截至三季度末,公司拨备覆盖率和贷款拨备率分别为152.60%和3.01%,较去年末分别提高了20.16%和0.17%。那么2018年末大概率仍会保持150%以上的拨备覆盖率。 3、注重资产负债结构调整,零售贡献有望继续加大 贷款占比提升。2018年,公司总资产为62868.37亿元,同比增速为2.44%,但总贷款增速我们预计在10%以上,从而贷款占比将提升。截至三季度末,公司总贷款34595.64亿元,较年初增长8.29%,而同比增长12.07%。 零售贡献在加大。资产端,截至三季度末,零售贷款占比达到40.73%,较去年年末提升1.85个百分点;负债端,截至三季度末,零售存款占比为19.27%,较去年年末提高3.25个百分点。 4、投资建议 我们持续重点推荐浦发银行,核心原因是:风险出清、零售溢价、估值低。 其一、4季度数据再次说明风险在出清,4季度不良率继续环比下降,从1.97%下降到1.92%,尽管在股份制银行中依然维持高位,但是预计也是股份制银行(除招行外)中4季度不良率唯一下降的银行。我们预计随着核销力度加大以及经过1年期的风险消化和处置,成都事件对其带来负担也会越来越小。从3季度数据来看,拨备覆盖率达到152%,高于120%的监管红线,拨备计提的负担也在下降。我们预计2019年其不良率将继续下降,因为之前的不良已经得以暴露,同时其客户结构也做出调整,在整体行业不良率回升周期,其优势显著。 其二、2018年年初,浦发信用卡业务信贷规模实行严格总量控制,没有新增,在信用卡风险敞口暴露期,浦发银行政策及时到位;2018年在互联网信贷业务方面持续发力,消费贷款和小微信贷规模在扩张,2018年上半年,零售贷款占总贷款的比重达到42%,零售端的改善明显。在对公业务发展到一定阶段后,零售成为业务发展的重点方向,借助金开放银行的业务发展模式,预计在零售端优势会持续改善。 其三:估值低。我们预测19/20年营业收入同比增长7.8%/9.2%,归母净利润同比增长5.7%/8.1%,对应的PE分别为5.42/5.01,对应的PB分别为0.59/0.53。其估值优势突出。维持买入评级,6个月目标价13元。 5、风险提示 影响公司股价风险主要存在于:一是业绩不大预期;二是在宏观经济大幅下降下,资产质量可能会大幅上升。

承前启后,打造新零售银行 从零售转型战略公布以来,平安银行改善是非常显著的,经过5年的重零售的发展,其发展的成就如何?相对可比同业有怎样的优势?目前已经基本上完成了第一阶段的目标,从2019年开始将正式迈入第二阶段,零售业务和对公业务并重的阶段,而零售业务自身将从零售1.0版迈向零售2.0版,如何加快私行业务发展,同时如何实现零售和对公业务的协调?其又将如何在未来三年发展间内,为之后纯粹零售银行如何做好充分的储备? 零售转型的主要业务成就 目前看,平安零售业务优势依然在资产端而没有体现在负债端。资产端看,重点是零售贷款占比位列行业最高,但是零售贷款结构以消费贷款和信用卡为主,相对不良率高;而负债端,零售贷款占比依然相对较低。 (1)零售贷款业务:从规模来看,截至2018年6月末,平安银行首次超过招行,成为零售贷款占比最高的上市银行;从结构来看,重点投放领域为信用卡贷款和消费类贷款;从质量来看,整体不良率为1.05%,较今年年初下降了13个BP。 (2)信用卡业务:截至2018年6月末平安信用卡流通卡量达4576.96万张,较2017年增加19.40% (3)零售存款业务:2018年上半年,平安银行零售存款占总存款的比重达到18.22%,较2017年年末增长2.45%,但相较零售龙头招商银行仍有较大差距。 (4)未来。平安银行需优化零售贷款结构,增加按揭同时减少经营性贷款,从而降低零售贷款整体的不良率;同时在零售的负债端需要持续优化,增加零售存款规模和占比。 零售业务在上市银行中的位置:中游,追赶中信和招行 同其他银行的零售业绩进行对比,平安银行在整体上强于光大银行、华夏银行;与浦发银行、兴业银行基本持平。短期内平安银行可以中信银行、招商银行为追赶目标,争取在股份制上市银行中坐稳头把交椅。远期如积累了足够的实力,可向五大行零售业务的规模靠拢。 平安银行私人银行业务:中游,客户和权益产品对接 2018年上半年,平安私行客户2.58万户,管理资产规模0.4万亿元,户均规模1550万,户均规模在股份制银行中处于中游。 目前,平安银行设定私人银行业务发展路径是:高净值客户和股权类产品对接。需求端:平安信托高净值客户转化为平安银行的私人银行客户,供给端:债转股金融投资子公司和资产管理子公司,分别提供一级市场权益产品和二级市场权益产品。未来获得这两个金融牌照后,其将提供股权类产品,满足私行客户需求。 相对于其他银行,平安的相对优势是:客户数量的陡增,两个股权牌照的协同和配合,以及集团全面的资产管理业务的支撑。 私人银行业务发展对平安银行贡献 主要体现在在:(1)盈利端:有望成为未来平安大零售业务新的业绩增长点;(2)客户转化:实现集团优质资源的充分运用与整合;银行业务的优势品牌;(3)产品供给:倒逼产品创新和技术升级:(4)在国内外银行及其他金融机构激烈竞争中脱颖而出;(5)促进“轻资产”、“轻成本”战略的落实,弥补负债端短板。 招商银行私人银行业务发展的经验对平安银行的借鉴 (1)通过传统品牌优势及优质客户群迁徙打造核心竞争力。招商银行以零售业务品牌“金葵花”起家,并不断迁徙高端客户至私人银行业务。平安凭保险而知名,因此完全可以将平安保险的优质代理人及其高净值客户吸纳至私人银行部门,为其提供一整套个性化金融服务。 (2)打造私人银行业务特色产品。从发展私人银行业务至今,招行私人银行产品不断创新,从而保证客户可根据个人需求进行全面的、个性化的特色金融产品选择。平安银行自确立私人银行发展战略以来,也在试图打造独创的、有特色的私人银行产品,如投资管理、健康管理、留学移民、家族传承等四大客户服务平台。 (3)实行金融科技发展战略。招行一直以“科技兴行”作为其发展战略之一,私人银行部门的CRM系统和GAAS模型处于行业领先水平,成为了其私人银行业务的核心竞争力之一。平安银行也打造了智能化OMO(线上线下相融合)服务体系并引进了”AI+”技术。 投资建议 平安银行资产端潜在风险的显性化和零售端的持续改善将助力其估值修复。18年业绩快报显示:其已经没有不良确认的压力,潜在风险显性化,而且零售负债端和资产端的改善都非常显著,有助于贡献估值。而且19年风险显性化会持续,零售端也在改善,估值修复要求更高。 19年重点推荐平安的原因是:其一、零售端优势持续增强,重点在:私行发展、零售存款增速回升、零售贷款占比继续提高和结构优化;其二、风险显性化加速,重点在:逾期贷款占总贷款比重下降。 一直以来我们都十分看好平安银行的零售业务转型工作,而且零售贷款占比提高到58%以后其将加快向零售银行2.0转型,加快私人银行业务的发展。目前,平安信托财富管理团队人员已经完全并入到平安银行私人银行部,后续将逐步开始高净值客户的转化,从而实现私人银行客户和股权类产品对接的私行发展路径,我们看好这块业务未来发展前景,不仅推动零售业务持续升级,同时也将为其贡献较高的负债,毕竟私人银行客户的AUM较高。 从公司2018年成果来看,平安银行主要由三大特点:一是业绩增速在逐季加快;二是资产端潜在风险下降。不良率虽然没有改善甚至有所反弹,但未来不良确认压力在大幅减少,不良贷款的偏离度在本年内成功实现低于1的目标;三是零售端负债恢复,零售贷款占比持续回升。零售贡献仍在加大,零售贷款和零售存款增速高达35%,零售贷款占比也进一步上升至57.80%。其四、轻型银行转型效果凸显,三项指标均环比继续上升,资本进一步夯实。 我们预计公司19/20年营业收入将分别同比增长13.86%/15.91%,净利润分别同比增长12.10%/14.08%,EPS分别为1.62/1.85元,BVPS分别为15.28/16.98元,对应的PE分别为5.73/5.02倍,对应PB分别为0.61/0.55倍。6个月目标价12元,维持“买入”评级。

常熟银行:高NIM,低不良率按照3季度的数据来看,在NIM—不良率的关系图中可以看出: 位于第二象限的标的都属于优质银行股,不良率行业内偏低,而NIM 行业内偏高,承受较低的风险获得较高收益。但是大部分银行在行业均值附近,只有常熟银行独树一帜,行业内最高NIM 和相对低的不良率。 常熟银行高息差、低不良的原因高息差:①零售贷款占比高且结构配置收益率高,零售贷款占比达48%,零售贷款以个人经营性贷款为主(63.4%),贷款收益率6.77%,居上市银行首位;②小微业务经验充足;③负债端存款占比持续增长:3Q18常熟银行存款增速15.8%,高于上市银行平均水平。 低不良:①江苏省不良暴露较早,区域资产质量改善的驱动作用; ②对公贷款占比持续压降,着力小微已近十年,经验丰富,模式先进,风控能力强。 常熟被低估:业绩高增长,估值偏低在净利润增速和PB 估值的对比图中,可看出:基本上符合线性关系,高业绩增速对应高的估值,低业绩增速对应低的估值。分别在第一象限和第三象限内。高业绩增速,高估值的品种都在第一象限内,比如:招行、宁波,既有高于可比同业的业绩增速,也有高于行业均值的估值。但是常熟银行是个例外,高业绩增长却没有获得较高的PB 估值。常熟3季度净利润同比增28%,全行业内最高,但对应估值低于招行和宁波近20%。 常熟银行零售业务优势显著,且资产质量好,可以获得零售溢价和估值溢价。而作为市值只有151亿的上市银行,其也可以获得小股票的估值溢价。但,常熟银行估值比招行、宁波低20%以上。 从而我们认为:常熟银行被低估。 资产质量——不良率低,资产质量持续改善不良率低,3Q18不良率、不良贷款余额双降:3Q18,常熟银行不良率仅1.00%,在城商行中为最低,而且在所有上市银行中也处于较低水平,远低于上市银行整体1.54%的平均水平。同时,3Q18常熟银行不良贷款余额同比下降0.58%,不良率较年初下降14个BP,资产质量持续改善。关注类贷款占比下降:3Q18,常熟银行关注类贷款占比为2.12%,较年初大幅下降54个bp;不良生成率低:3Q18,常熟银行年化毛不良生成率为0.05%,该指标在上市银行中也处于领先水平,仅略高于农行、招行和浦发。投资建议1. 高NIM、资产质量优异以及零售业务优势显著,一直以来是常熟银行的标签。从三季报的情况来看,公司的这三大优势进一步巩固。 其一是三季度息差环比高于二季度,呈回升趋势,从而带来利息净收入增长加快; 其二是资产质量优中更优,不良率与关注类贷款占比在公司上市以来一直呈逐季下降的趋势,拉开与其他农商行的距离; 其三是拨备计提力度加大,风险抵补能力加强。三季度公司营收增速加快,但净利润增速放缓,一项重要原因就是三季度加大了拨备的计提力度,目前公司拨备覆盖率已经超过400%,无论在次新股中还是在所有上市银行中均十分靠前。 其四是零售贷款占比进一步提高。三季度末公司零售贷款占比达49%,预计仅次于平安银行,高零售贷款占比势必带来高定价、低不良、低资本消耗,公司整体业务进入良性循环其五是轻型银行转型效果显著,内源融资基本满足业务发展需要,外援融资进一步保障资本消耗无压力。 在三季度可转债转股比例较低的情况下,公司资本充足率指标均有30个BP 左右的提高,其主要就是来源于其零售业务的大发展。此外,公司还有30亿可转债预计还可以提高2.41个百分点的资本充足性,足够满足公司未来3-5年的发展需要。 2. 我们认为:常熟银行在经营策略和经营指标的表现上特色鲜明,而且独树一帜,从零售、资产质量和小市值股票角度看,其显著被低估。持续重点推荐。我们预测18/19年营业收入同比增长19%/22%,净利润同比增长29%/30%,EPS 为0.74/0.96,PE 为9.21/7.08,PB 为1.31/1.13,给予买入评级,6个月目标价9元,上涨空间30%。

A 股市场中的大权重股工商银行在经营层面享有众多“第一”,截至目前,公司总市值也在国内上市银行中处于首位。作为金融股主力军,工商银行对A 股大盘有着深远的影响。 (1)在沪深300指数中,银行股样本合计权重达18.73%,工行为1.20%,并且这亿一权重在近年来有所增大; (2)在上证指数中,银行股样本合计权重达21.23%,工行为5.17%,属于第一大权重股; (3)从基金持仓来看,三季度末,银行股持仓市值占基金净值比重为2.46%,占基金股票投资市值比重为3.57%,要高于二季度末,但低于年初水平。对工商银行的持仓分别为0.33%和0.48%,在今年呈持续下降趋势,目前已经处于相对低位。 (4)在纳入FTSE 和MSCI 两大指数的A 股成分股中,银行股权重分别为14.22%和22.95%,受益明显。而工商银行权重分别为0.87%和1.40%。 2018年公司财务业绩亮点 (1)业绩增速加快,盈利能力高于同业。2018年前三季度,公司业绩增速延续了从2016年触底之后的持续反弹。归因分析来看,规模因素是支撑业绩的主要力量,并且除了息差和成本之外,其他因素的贡献都在增大。如果不考虑拨备对利润的侵蚀,工商银行近两年的业绩增速实际上是非常可观的,年化平均ROE也要高于同业平均水平。 (2)资产质量持续改善,拨备充足性明显提高。工行不良率一直在下降,三季度末较年初下降了2个BP。二季度关注类贷款占比更是较年初大幅下降了72个BP。此外,公司也加大了拨备计提力度,三季末拨备覆盖率较年初提高了18.38个百分点,新计提的资产减值准备金同比增速超过30%。 (3)零售业务贡献加大。前三季度,公司零售业务的营收贡献达40.24%,较2017年提高了0.81个百分点,在大行中处于首位;利润贡献达39.98%,较2017年提高了2.18个百分点,在大行中同样是中上游水平。政策上的有利因素分析 (1)降准的影响。2018年,央行共降准4次,下调准备金率350个BP。由于工行整体存款基数大,降准释放资金规模也非常大,无论是负债端成本率的降幅或者是资产端收益率的提升,工行在大行中都具有有利地位。按照我们的测算可以增厚工行净利润在95亿—122亿之间,增厚工行净利润6%-7.6%。 (2)信贷扩容。公司年初预计2018年信贷额度为9000亿,实际将提高到1万亿,同比增速7.2%,较年初提高了0.7个百分点。从而可以提高公司净利润0.5%。 (3)非标融资。为了实现宽信用的目标,非标融资放开是大势所趋。在表外,由于取消了总资产4%的约束,可以将理财配置非标的规模上限从1.08万亿提高到1.2万亿以上。同时,由于老产品也可以对接新资产,同样增加了对非标的配置。此外,目前工行表内非标占比较低,如果表内非标占比提高到5%,表内非标规模将达到1.35万亿,相对之前翻了4倍,而表内非标扩容也是实现宽信用的一种途径,同时其资本消耗和收益上性价比更高。 综合化经营的强项和弱项分析工行已搭建起覆盖基金管理、证券及投行、金融租赁、人寿保险和债转股业务的综合化经营平台,持续推进综合化经营战略实施。但整体上综合经营的牌照不全面,同时综合化优势在于基金和金融租赁业务,但是保险、海外投行优势都不明显。未来工行需要申请多样化非银机构牌照,来同其宇宙第一大行相匹配,同时加强保险、海外投行业务,以便补短板,实现综合化经营协同发展和齐头并进。 C 端的领先优势和弱势我们的数据比较分析,我们发现:工行在资管业务上在同业内处于绝对优势和龙头地位,但在零售业务发展上,其各块业务发展不佳,没有突出的优势,属于工行的短板。 在资产管理业务发展上,工行处于行业绝对的龙头,而且领先优势持续且异常稳固。这个优势显著,得益于:业务结构,客户优势、规模优势、产品优势、牌照优势。在零售业务发展上,工行零售贷款占比在大行相对较低,同时房地产行业贷款占比低;零售的营收占比在大行中最高,但利润占比并非最高;此外,负债端成本也要高于可比同业。 公司资本补充压力分析与应对措施与国内同业相比,工行核心一级资本和一级资本比较充足,但二级资本并不算多。与国外大行相比,工商银行核心一级水平也还是比较高的,但其他资本补充工具运用不足,截至目前公司优先股和混合工具规模仅占总权益的4.04%。 在长期视角下,公司主要是面临TLAC 监管框架下的资本约束。在该框架下,公司资本充足率到2025年和2028年的缺口分别为5.19%和7.19%。按照静态RWA 测算,到2028年需年均补充缺口1300亿元;按照动态8%的RWA 增长测算,年均需要补充2200亿到2700亿元的资本金。 从未来三年的中短期视角,我们测算了为保持资本充足性相对稳定的前提下需要补充的资本金规模。结果表明: (1)在净利润增速5%的情况下,公司很难维持RWA 年均增长10%以上,不利于服务实体经济; (2)为保持资本充足率稳定和资产增速不变,到2020年公司还需要通过外援融资补充资本金2000亿元左右; (3)公司对二级资本的补充需求要大于其他一级资本,进而大于核心一级资本。 为应对未来的资本金补充压力,工行主要采取零售转型降低资本金消耗、多渠道融资两种方式。8月末,公司提出了1000亿的非公开发行优先股方案以及在2020年底前发行不超过1100亿的二级资本债。同时,公司连续多年零售贷款增速超过对公,并且在未来还将继续将50%的新增信贷投入到零售当中。 投资建议我们长期看好工商银行的长期战略规划和转型发展方向,战略领先,强化优势,弥补短板。其一,公司的“大零售”、“大资管”、“大投行”三大战略正在加快推进,多元增长引擎正在形成。其二,“综合化”、“国际化”两大布局基本已经完成,乘着“政策东风”,未来将更有作为。其三,拥有完善的金融科技品牌发展战略,e-ICBC3.0的战略升级将更有效支撑公司业务开展和转型工作。 中短期看好的主要原因:其一、公司营收与利润高增长,盈利能力维持高位。其二、成本优势明显,净息差弹性较大。其三、大零售战略持续推进,转型取得成效。其四、资产质量持续改善,拨备抵御信用风险的能力提高。其五、三季度公司资本充足率各项指标均要环比回升,同时未来还有2100亿的再融资方案将补充其他一级资本和二级资本。 基于以上分析和判断,我们给予工行“增持”评级。我们预测工商银行2018、2019年净利润增速为5%、10%,EPS 为0.85、0.93元,对应PE 为6.65、6.05,对应PB 为0.83、0.73,6个月目标价6.5元。

事件10月23日,平安银行发布2018年三季度业绩报告,前三个季度营收同比增长8.56%,归母净利润同比增长6.80%。 简评 1、净利润同比增长6.5%,盈利能力有所下降 (1)营收、归母净利润增长均呈持续加快态势。前三个季度,公司实现归母净利润204.56亿元,同比增长6.80%,三季度单季同比增7.35%,较二季度小幅提高0.46个百分点,呈逐季上升趋势;前三个季度实现营收866.64亿元,同比增长8.56%,三季度单季同比增14.22%,较二季度继续提高3.39个百分点,同样呈逐季上升趋势。 (2)三季度盈利能力环比上半年有所提高。前三个季度公司年化加权平均ROE 为12.60%,较上年下降了0.17个百分点,但较上半年提高了0.24个百分点。前三个季度实现EPS 1.14元/股,较去年同期提高了7.5%;三季末BVPS 为12.54元/股,较年初增长6.5%。 2、利息净收入同比下降1.72%,但息差已经企稳回升 (1)前三个季度,公司实现利息净收入545.29亿元,同比下降1.72%,而上半年同比增速为0.20%。其中利息收入同比增长11.74%,较上半年下降2.72个百分点,利息支出同比增长25.73%,较上半年下降4.26%。 (2)净息差环比提升3个BP。前三个季度,公司净息差为2.29%,较上半年高3个BP,较去年末下降8个BP。从二季度公司抓存款短板开始,净息差就已经开始呈回升趋势,随着四季度流动性的继续改善,我们认为这一趋势还会继续保持。 (3)从各项生息资产收益来看,贷款需求依旧旺盛,定价仍是上升的,而同业投资和债券投资在流动性改善下收益呈下降趋势。前三个季度,贷款平均收益率为6.43%,高于上半年(6.16%);同业投资和债券投资收益率分别为4.17%和3.49%,而上半年为4.33%和3.67%。从各项付息负债来看,存款压力仍在,而其他负债成本大幅减轻。前三个季度,存款平均成本为2.42%,高出上半年0.07个百分点,应付债券和同业负债成本分别为4.58%和3.45%,低于上半年0.15和0.05个百分点。 3、中间业务收入下滑,IFRS 9使得其他非息收入大幅增加 (1)前三个季度,公司中间业务收入合计237.05亿元,同比增长2.35%,增速较上半年下滑11.56个百分点,三季度单季中收同比下降22.22%。 (2)然而,其他非息收入前三个季度合计84.30亿元,同比增长了608.40%,主要来自三季度的增长,单季同比增加了65.64亿元,增长了28倍。这主要是由于公司实施新金融工具会计准则的原因,使得投资收益项在三季度单季同比增加了60亿左右。 4、不良率连续三个季度持平,但潜在不良减少、确认压力减轻的趋势一直在延续,3季度核销力度在加大 (1)不良率连续三个季度持平。截至三季度末,公司不良贷款余额为322.45亿元,较二季末提高了4.04%,不良率为1.68%,与一季度末、二季度末持平。 (2)关注类贷款占比大幅下降。截至三季度末,公司关注类贷款余额为590.64亿元,较二季末下降6.28%,关注类贷款占比只有3.07%,较二季末大幅下降34个BP,延续了逐季改善的趋势。 (3)逾期90天以上贷款占比继续下降。截至三季度末,公司逾期90天以上贷款达384.73亿元,小幅下降0.12%,占比达2.00%,较二季度末继续减少8个BP。从未来不良确认压力来看,三季度末公司逾期90天以上贷款比不良的“剪刀差”为119%,较二季度末下降5个百分点,今年以来不良确认压力减轻趋势仍在继续。 (4)拨备计提力度环比二季度有所下降。三季度末,公司拨备覆盖率和拨贷比分别为169.14%和2.84%,较二季度提高了6.69和0.11个百分点,但较去年末仍分别提高了18.06和0.27个百分点。 (5)本年加大了问题资产清收处置力度。前三个季度,公司合计收回不良资产159.81亿元,同比增幅115.1%,其中信贷资产149.06亿元,占93.27%,这其中已核销贷款又占58.08%,超过了未核销贷款的回收。此外,在不良贷款收回额中97%均是采用现金收回的方式。 (6)预计3季度加大核销力度,不良率环比持平。从数据来看,对公贷款的不良率在回升,零售贷款的不良率基本上环比小幅回升,而且部分逾期90天以上的贷款被确认为不良率贷款,但是整体的不良率环比持平,从而我们预计3季度核销力度在加大。 5、零售贷款占比进一步提高,“新一贷”、汽车贷款、信用卡不良率环比有所上升。 (1)零售贷款占比环比二季度提高2.26个百分点。截至三季度末,公司零售贷款占比达56.30%,较二季度末提升2.26个百分点,零售占比超过对公的格局确定形成。其中,信用卡贷款提升的速度要快于一般零售贷款。截止三季度末,公司信用卡贷款占零售的比重达39.63%,较二季度末提高了1.02个百分点。 (2)在负债端,零售部分的贡献仍在加大。三季度末,零售存款较年初增长了23.39%,环比二季度末增长3.69%;零售存款占总存款的比重达19.71%,较二季度末提高小幅提高了0.20个百分点,较年初提高了2.66个百分点。此外,对公存款“补短板”也取得了成效。对公存款较年初增长了3.28%,较二季度末提高了2.41%。 (3)在信用风险上,公司零售不良率总体保持稳中有降趋势,但结构上有所变化。三季度末,整体零售不良率为1.05%,较上年末下降了0.13个百分点,与二季度末数据基本持平。在结构上, 经营性贷款不良率环比二季度下降54个BP,是零售不良保持相对稳定的主要来源。而“新一贷”、汽车贷款、信用卡、按揭贷款分别 要环比二季度上升26、 11、3和1个BP。 6、理财发行规模在持续扩展,结构性存款增速放缓截至9月末,公司保本理财余额达968.76亿元,较年初下降了25.10%,非保本理财余额5427.64亿元,较年初增加了8.30%。但与6月末相比,公司保本理财和非保本理财均环比增加了3.95%和12.10%。7月20日,资管新规补充通知允许银行理财发行老产品对接新资产,我们认为平安银行非保本理财规模在三季度环比回升正式这一影响的体现。 此外,截至9月末,公司拥有结构性存款余额4268.53亿元,较上年末增长96.20%,但较二季度末仅增长5.75%,增速明显在放缓。这一数据也证实了此前我们的观点,在今年几次降准影响下,存款市场蛋糕在壮大,上半年存款竞争压力将会明显缓解。 7、资本充足性持续提高,轻型银行转型效果凸显截至三季度末,公司核心一级资本充足率为8.53%,一级资本充足率为9.41%,资本充足率为11.71%,分别较二季度末高0.19、0.19和0.12个百分点。 今年以来,公司三项资本充足率指标均呈持续上升趋势,我们认为主要来源于公司零售业务的发展,轻型银行转型取得成效。三季末,公司风险加权资产较年初仅增长2.36%,但总资产同比增长了3.19%,贷款总额更是同比增长了12.78%。 目前,公司手上的再融资方案还有260亿的可转债发行计划,项目已经在今年3月通过了银保监会的审核,还需要等待证监会审核。该可转债若全部转股之后,可提高公司三项资本充足率1.14个百分点。 8、投资建议一直以来我们都十分看好平安银行的零售业务转型工作,而且零售贷款占比提高到56%以后其将加快向零售银行2.0转型,加快私人银行业务的发展。近期,平安信托财富管理团队人员已经完全并入到平安银行私人银行部,后续将逐步开始高净值客户的转化,从而实现私人银行客户和股权类产品对接的私行发展路径,我们看好这块业务未来发展前景,不仅推动零售业务持续升级,同时也将为其贡献较高的负债,毕竟私人银行客户的AUM 较高。 之前的半年报数据显示,公司零售转型最困难的时期已经过去,零售营收贡献和贷款占比首次超过对公,利润贡献维持在67%的高位。此外,净息差也在二季度企稳回升。那么公司三季度的数据进一步巩固了这些积极的变化。表现在: 其一、三季度净息差环比继续回升3个BP; 其二、零售贷款占比环比继续提高2.26个百分点; 其三、不良率继续保持稳定,潜在不良压力进一步减轻; 其四、轻型银行转型效果凸显,三项指标均环比继续上升,资本进一步夯实。我们预计公司18/19年营业收入将同比增长9.16%/12.09%,净利润同比增长7.08%/12.54%,EPS 分别为1.45元/1.63元,BVPS 分别为13.68元/15.15元,对应的PE 为7.50/6.66,对应PB 为0.79/0.72。目标价14元,维持“买入”评级。

事件10月22日,常熟银行发布2018年三季报,其中,营收同比增长18.27%,归母净利润同比增速25.32%。 简评 1、营收增长加快,盈利能力持续上升 (1)营收增长加快,但利润增速放慢。前三个季度,公司实现营业收入42.80亿元,同比去年增长18.27%;三季度单季实现营收15.33亿元,同比增长21.97%,增速高于二季度,并且连续5个季度持续上升;前三个季度,公司实现归母净利润11.20亿元,同比去年增长25.32%;三季度单季实现归母净利润4.09亿元,同比增长26.69%,较二季度下降了7.54个百分点。 (2)盈利能力持续上升。公司前三个季度年化加权平均ROE为12.95%,同口径下较去年同期提高了1.09个百分点,扣除非经常损益后更是提高了1.23个百分点;前三个季度EPS 为0.50元/股,较去年同期增加0.1元,增幅25%;三季末,BVPS 为5.46元/股,较年初提高了0.75元/股,增幅15.92%。 2、息差企稳回升使得利息收入增速加快,但中间业务收入增速持续下滑 (1)利息净收入增长加快。前三个季度,公司实现利息净收入37.20亿元,同比增长17.21%,占营收的86.93%,较去年同期下降了0.79个百分点。三季度单季实现利息净收入13.63亿元同比增长26.32%,较二季度单季提高10.52个百分点,较一季度提高17.14个百分点。从公司三季度生息资产总规模同比增长16.66%,环比增长1.03%来看,我们预计三季度公司净息差要环比高于二季度,呈企稳回升趋势。 (2)中间业务收入持续下滑。前三个季度,公司实现中间业务收入3.01亿元,同比增长2.74%,三季度单季实现中收0.71亿元,同比下降33.80%,而前两个季度单季分别同比增长37.74%和10.92%。 (3)前三个季度,实现其他非息收入合计2.59亿元,同比增长70.34%。其中,投资收益1.81亿元,同比增长近2倍,主要来自基金等投资收益增加;汇兑损益0.18亿元,同比增长55.06%;其他收益0.44亿元,同比增长108.89%,主要来自政府补助增加。3、零售贷款占比持续回升,零售业务优势巩固 (1)资产端,截至三季度末,公司贷款总额达918.64亿元,较年初增长18.06%,较二季度末增长5.23%,增速均快于总体资产的增长(13.00%和0.91%)。其中,零售贷款较年初增长21.67%,快于对公贷款(15.05%),三季度末公司零售贷款占比达49.22%,较年初提高了1.46个百分点,仅次于平安银行。 (2)负债端,截至三季末,公司存款总额达1145.43亿元,较年初和二季末分别增长15.69%和1.62%,增速同样快于总体负债的增长(12.79%和0.65%)。其中,零售存款和对公存款分别较年初增长15.85%和16.32%。 4、资产质量持续改善,拨备抗风险能力大幅提高 (1)不良率继续下降1个BP。截至三季度末,公司不良贷款余额有9.16亿元,较年初增长3.20%;不良率为1.00%,较二季度下降了1个BP,这也是公司从2016年上市以来持续地下降。 (2)关注类贷款实现双降。截至三季度末,公司关注类贷款余额19.49亿元,较年初下降了5.99%;关注类占比达2.12%,较二季度末继续下降5个BP。 (3)拨备计提力度继续加大。截至三季末,公司拨备覆盖率达406.74%,较二季末继续增加20.43个百分点;拨贷比达4.05%,较二季末继续增加0.16个百分点。 5、资本充足性大幅提高,未来可转债可保公司资本无压力截至三季度末,公司核心一级资本充足率、一级资本充足率以及资本充足率分别达10.03%、10.08%和14.84%,分别较二季末末提高了0.31、0.32和0.31个百分点。 截至9月30日,公司30亿可转债中仅累计转股了38.7万元,新增股本6.12万股,尚未转股的可转债金额仍有29.996亿元,占全部可转债的99.9871%。因此,公司未来核心一级资本上升的空间和机会还很大,预计完全转股后还可以提升三项资本充足指标2.41个百分点。 6、投资建议高NIM、资产质量优异以及零售业务优势显著,一直以来是常熟银行的标签。从三季报的情况来看,公司的这三大优势进一步巩固。 其一是三季度息差环比高于二季度,呈回升趋势,从而带来利息净收入增长加快; 其二是资产质量优中更优,不良率与关注类贷款占比在公司上市以来一直呈逐季下降的趋势,拉开与其他农商行的距离; 其三是拨备计提力度加大,风险抵补能力加强。三季度公司营收增速加快,但净利润增速放缓,一项重要原因就是三季度加大了拨备的计提力度,目前公司拨备覆盖率已经超过400%,无论在次新股中还是在所有上市银行中均十分靠前。 其四是零售贷款占比进一步提高。三季度末公司零售贷款占比达49%,预计仅次于平安银行,高零售贷款占比势必带来高定价、低不良、低资本消耗,公司整体业务进入良性循环。 其五是轻型银行转型效果显著,内源融资基本满足业务发展需要,外援融资进一步保障资本消耗无压力。 在三季度可转债转股比例较低的情况下,公司资本充足率指标均有30个BP 左右的提高,其主要就是来源于其零售业务的大发展。此外,公司还有30亿可转债预计还可以提高2.41个百分点的资本充足性,足够满足公司未来3-5年的发展需要。 我们预测18/19年营业收入同比增长19%/22%,净利润同比增长26%/38%,EPS为0.72/0.92,PE为8.30/6.49,PB 为1.15/1.0,给予买入评级,6个月目标价9元。

写在前面的话 尽管市场对民生银行有诸多的担忧,比如:安邦持有的股权如何解决?人事调整是否已经相对比较平稳?存量的小微不良是否化解完?但是我们认为:这些担心的问题最终将反映到银行的基本面指标上,影响到ROE,影响到估值和市值。从而我们更愿意从基本面的角度对其展开研究和分析。基于这样的考虑,我们研究发现民生银行ROE和PB之间存在背离,高的ROE对应低的PB。 进一步研究发现:民生银行ROE存在结构性问题,NIM低,生息资产占比低、拨备不足,成本收入比高是主要的拖累因素,这是因为:这几年小微信贷风险增加,民生在小微信贷的规模减少,NIM下行;存量不良仍在,而拨备计提不足,也同小微信贷有关。 从而我们认为小微信贷额业务增速放缓,影响其ROE的结构,制约了其估值。未来随着小微信贷重新发力,将打通ROE和PB之间的屏障,优化ROE结构,顺利实现高ROE对应高PB。 民生银行为何高ROE与低估值并存? 大部分银行的PB与ROE均呈现出显著的正相关关系,但是,民生银行则呈现出高ROE与低PB并存的特点。我们根据PB=(ROE–g)÷(COE–g)这个公式,从分子和分母两端探讨民生银行估值相对较低的原因:①驱动ROE的因素存在结构问题,民生银行的ROE驱动因素为权益倍数高、非息收入占比高、新增拨备占比低;相反,代表商业银行传统业务运营情况的净息差和生息资产占比均较低,同时成本收入比较高。我们认为,净息差、生息资产占比反映了商业银行传统核心业务的运营情况,而民生银行在这两项关键指标上均落后于股份行平均水平,因此,其ROE并未完全反映其业务开展状况,这是其高ROE并未顺利传导到估值上的重要原因。 ②民生银行的不良率、逾期90天以上贷款占比、关注类贷款占比在股份行中均处于较高水平,因此,对民生银行资产质量的担忧使得人们提高了PB公式分母端的COE,这也是民生银行高ROE未能传导到估值的原因之一。 打通ROE与估值之间的屏障——重回小微 民生银行重回小微战略的进行或将解决上述问题:①小微业务的发展将提升民生银行的息差水平和生息资产占比,在增加ROE驱动来源的同时将改善ROE的驱动结构;②通过我们的实地调研,重回小微之后新增贷款的资产质量较好,18年新增贷款的不良率在1%以下,随着存量不良的逐渐出清,分母COE将逐渐下降,使得高ROE能够顺利传导到估值。 从2018中报看“重回小微”对民生银行业绩的改善 从ROE的驱动因素来看,18年上半年,民生银行净息差大幅提升、贷款占比加速提升、成本收入比大幅下降。 ROE驱动因素的改善将有助于打通ROE与估值之间的屏障,从而使得高ROE真正带来估值的修复。 从资产质量来看,重回小微之后,民生银行的不良率维持稳定,关注类和逾期类占比均下降,不良确认压力减轻。不良率的稳定和资产质量的边际改善缓解了人们对于民生银行资产质量的担忧,有利于估值修复。 投资建议 一般而言,商业银行估值与ROE呈现正相关,因为PB=(ROE-g)/(COE-g)。而民生银行则呈现出高ROE与低估值并存的特点。原因有二:①分子端:驱动ROE的因素存在结构性问题,即民生银行的高ROE主要来自于高权益倍数和高非息收入占比,但反映利息业务经营情况的息差和生息资产占比均较低;②分母端:民生银行不良率较高且不良确认压力较大。 而中报反映出民生银行在上述两个问题上均有所改善:①分子端:随着民生银行重回小微,贷款占比尤其是小微贷款占比逐渐提升,带来了更高的生息资产收益率,从而使息差获得大幅改善;②分母端:即使在重回小微之后,民生银行依然维持了相对稳定的不良率,且资产质量的其余指标均有所改善。资产质量的边际改善减少了民生在资产质量方面的压力,一定程度上缓解了人们对于民生银行资产质量的担忧。 而且,民生银行非标和同业负债占比较高,之前受金融严监管的影响,估值收到拖累。现阶段,随着政策的边际宽松,同业利率的下降将带来民生银行息差改善,非标压力的减轻也有利于其估值修复。 目前,民生银行估值处于低位,中长期来看,随着小微信贷作为三大支柱业务的发展,重回小微信贷主战场,ROE结构逐步改善,估值也将持续回升。我们看好其随后的估值修复行情。 我们预测18/19年营收同比增长4%/4%,净利润同比增长9%/10%,EPS为1.24/1.37,对应PE为4.81/4.37,PB为0.57/0.49.给予“买入”评级,6个月目标价8元。

一、业绩增长提速,盈利能力有所下降 (1)上半年,公司实现归母净利润296.18亿元,同比增长5.45%,二季度单季同比增5.67%,较一季度提升0.44个百分点;实现营收754.17亿元,同比增长6.75%,二季度单季同比增长12.42%,较一季度大幅提升11.06个百分点。 (2)盈利能力有所下降。公司年化加权平均ROE为15.81%,较一季度下降0.47个百分点;EPS为0.68元/股,BVPS为8.84元/股。 二、利息净收入(还原口径)增长较快,息差大幅回升 (1)在新会计准则下,上半年实现利息净收入338.74亿元,同比下降17.61%。但民生银行利息净收入下降的原因其实是会计准则的调整。新会计准则的实施使得以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产持有期间形成的收益不再计入利息收入。而还原口径下,民生银行净利息收入为465.55亿元,同比增长13.23%。 (2)净息差大幅回升。上半年年化净息差为1.64%,较去年同期提升24个BP,较17年年末提升14个BP。息差回升主要来自于二季度,上半年年化净息差较1Q18水平大幅提升20个BP。资产端:生息资产收益率4.46%,同比大幅提升61个BP;其中贷款收益率同比提升43个BP。负债端:付息负债成本率2.92%,同比提升34个BP;其中存款成本率同比提升23个BP。资产端收益率提升幅度大幅高于负债端成本率提升幅度是净息差回升的主要原因。 三、非息收入大幅增长,占比持续提升 上半年实现非息收入合计415.43亿元,同比大幅增长41.21%,占比高达55.08%;但同样的,非息收入占比的提升也部分由于新会计准则的实施影响了利息收入的占比。手续费及佣金净收入243.27亿元,同比小幅下降0.61%,主要受代理和托管业务手续费收缩拖累,其中代理业务手续费同比下降20.93%,托管佣金下降41.30%;但我们也要看到,上半年民生银行银行卡业务手续费同比大幅增长27.15%。其他经营净收益162.29亿元,同比大增299.83%,其中投资收益和公允价值变动收益均大增。 四、不良率基本稳定,资产质量边际改善 (1)不良率小幅上升。截至二季度末,公司不良率1.72%,较一季度升高1个BP,较年初也是升高1个BP。 (2)关注类贷款占比下降。截至二季度末,公司关注类贷款占比为3.72%,较年初大幅下降39个BP。 (3)逾期90天以上贷款占比下降。截至二季度末,公司逾期90天以上贷款占比2.24%,较年初下降7个BP。逾期90天以上贷款与不良贷款比例为130.23%,逾期不良剪刀差较年初下降4.86个百分点,不良确认压力有所减轻。 (4)拨备充足性提升。截至二季度末,公司拨备覆盖率为162.74%,较年初提升7.13个百分点;拨贷比为2.81%,较年初提升15个BP。 五、重回小微显成效,资产负债结构改善 2017年末,民生银行提出“重回小微”的口号,小微业务的发展对民生银行部分指标的改善已经开始显现。截至报告期末,民生银行各项贷款余额在总资产规模中占比为50.36%,比上年末提高2.85个百分点;小微贷款4066.04亿元,比上年末增长333.42亿元,增幅8.93%。贷款占比的提升尤其是小微贷款占比的提升改善了民生银行资产端的收益率,上半年资产收益率同比大幅提升61个BP,带来了息差的大幅提升。 另外,民生银行提出了小微业务综合化发展的战略,因此,小微业务的发展对民生银行的改善不仅体现在资产端,也体现在负债端。小微业务的发展为民生银行带来了优质的结算存款。二季度末,民生银行存款占比达55.86%,较年初提升2.05个百分点;且结算存款成本率较低,因此在存款竞争加剧的形势下,民生银行存款成本率上升幅度相对较小。 六、资本充足性稳定,资本充足率有所提升截至二季度末,公司核心一级资本充足率8.64%,较年初提升1个BP;一级资本充足率8.87%,较年初下降1个BP;资本充足率为11.86%,较年初提升1个BP。 七、投资建议 一般而言,商业银行估值与ROE呈现正相关,因为PB=(ROE-g)/(COE-g)。而民生银行则呈现出高ROE与低估值并存的特点。原因有二:①分子端:驱动ROE的因素存在结构性问题,即民生银行的高ROE主要来自于高权益倍数和高非息收入占比,但反映利息业务经营情况的息差和生息资产占比均较低;②分母端:民生银 行不良率较高且不良确认压力较大。 而中报反映出民生银行在上述两个问题上均有所改善:①分子端:随着民生银行重回小微,贷款占比尤其是小微贷款占比逐渐提升,带来了更高的生息资产收益率,从而使息差获得大幅改善;②分母端:即使在重回小微之后,民生银行依然维持了相对稳定的不良率,且资产质量的其余指标均有所改善。资产质量的边际改善减少了民生在资产质量方面的压力,一定程度上缓解了人们对于民生银行资产质量的担忧。 而且,民生银行非标和同业负债占比较高,之前受金融严监管的影响,估值收到拖累。现阶段,随着政策的边际宽松,同业利率的下降将带来民生银行息差改善,非标压力的减轻也有利于其估值修复。 我们预测18/19年营收同比增长4%/4%,净利润同比增长9%/10%,对应PE为4.81/4.37,PB为0.57/0.49.给予“买入”评级,6个月目标价8元。

事件 8月30日,工商银行发布2018年中期业绩报告,营业收入同比增加6.99%,归母净利润同比增长4.87%。 简评 1、盈利增速加快,ROE小幅下降 (1)上半年,公司实现营业收入3874.51亿元,同比增长6.99%,二季度单季同比增长10.21%,较一季度提升6.16个百分点;上半年实现归母净利润1604.42亿元,同比增长4.87%,二季度单季同比增长5.74%,较一季度提高了1.76个百分点。 (2)盈利能力小幅下降。上半年年化加权ROE为15.33%,较去年同期下降了0.36个百分点。EPS为0.45元/股,较去年同期增加了0.02元;BVPS为5.87元/股,较年初提高了0.14元/股。 2、净息差提升14个BP,负债端保持基本稳定(1)上半年,公司利息净收入达2776.16亿元,同比增长了10.64%。其中利息收入同比增长9.20%,利息支出同比增长7.0%。 (2)上半年NIM达2.30%,较去年同期增加了14个BP,较年初提高了8个BP,与一季度数据保持一致。(3)从资产端来看,生息资产综合收益率同比上升了18个BP,其中贷款、同业资产和证券投资收益率分别同比上升20、44和6个BP。从具体贷款业务来看,短期贷款收益率上升幅度要快于中长期贷款,分别同比上升57和3个BP;零售贷款收益率上升幅度也要快于对公贷款,分别同比上升32和4个BP。此外,海外贷款收益率同比上升了43个BP。 从负债端来看,付息负债综合成本率同比上升5个BP,主要是上半年存款成本率保持稳定,只有同业负债成本率和债券发行成本率上升了29和69个BP。从具体存款业务来看,对公存款成本率基本保持稳定,而零售存款成本率反而下降了4个BP。 3、受资管新规影响明显,但中间业务收入仍同比增3.38%。 (1)上半年实现非息收入合计1098.35亿元,同比减少13.94亿元,降幅1.3%,主要来自于其他非利息收入的大幅下降。(2)手续费及佣金净收入达792.60亿元,同比增加25.90亿元,增幅3.38%。其中,占比最高的银行卡业务、结清算及现金管理业务分别同比增加31.47和24.02亿元,增幅16.7%与17.1%,增长比较明显,此外担保及承诺业务收入也同比增长了29.8%;受资管新规、保险新规及资管产品今年开始缴纳增值税等因素的影响,对公理财和个人理财业务收入分别同比减少了25.66和10.19亿元,同比下降25.4%和5.8%;受债务及股权融资业务量下降所致,投资银行业务手续费同比减少12.40亿元,降幅8.4%。 (3)其他非利息收入达305.75亿元,同比下降39.84亿元,降幅11.5%。其中,仅投资收益同比上升61.11亿元,主要来自保本理财产品已实现理财收益的增加;而保本理财产品未实现支出增加使得公允价值变动净损益同比下降43.07亿元。此外,外汇衍生品净损失同比增加30.44亿元;子公司工银安盛保费收入下降使得其他业务收入同比下降27.44亿元。 4、资产质量全面改善,拨备充足进一步提高,核销力度加大 (1)不良率下降1个BP。二季度末,公司不良贷款余额2299.76亿元,同比增长4.07%,不良率为1.54%,较年初下降了1个BP,与一季度末保持一致。 (2)关注类贷款占比大幅下降72个BP。二季度末关注类贷款达4826.74亿元,同比下降了14.11%,占总贷款的3.23%,占比较年初下降了72个BP,下降十分明显。 (3)逾期90天以上贷款占比下降4个BP。二季度末公司逾期贷款余额2696.10亿元,同比下降17.95%;逾期90天以上贷款占比占总贷款的比重达1.22%,较年初下降了4个PB;逾期90天贷款比不良贷款的剪刀差达78.98%,较年初下降1.96个百分点,隐性不良的确认压力进一步减轻。 (4)拨备充足性明显提高,核销力度加大。二季度末,公司拨备覆盖率、拨贷比分别为173.21%和2.67%,较年初提高了19.14和0.28个百分点,但与一季度末数据相比,分别小幅下降了1.30和0.03个百分点。此外,上半年公司核销贷款522.23亿元,占去年全年核销规模的72.33%,核销力度有所加大。 5、资本充足性下降明显,未来需要补充核心一级资本 二季度末,公司核心一级资本充足率、一级资本充足率以及资本充足率分别为12.33%、12.81%和14.73%,较年初分别下降了44个BP、46个BP和41个BP。 与其他大行相比,公司资本充足性好于同业,但距离TLAC的监管要求仍有不少差距。2018年8月,公司董事会通过了在2020年底前发行合计1100亿元的二级资本工具的议案,静态来看可以提高资本充足率0.65个百分点。同时,公司在8月底通过董事会议案拟发行境内非公开优先股1000亿元,分一次或多次完成,主要用于补充其他一级资本,预计可以提高一级资本充足率和资本充足率0.59个百分点。对于核心一级资本,公司拟以内源融资为主,不排除择机推出相关的外源再融资方案。 6、零售业务发展成绩斐然,对集团的整体贡献加大 (1)零售贷款占比持续提升。上半年公司零售贷款达5.31万元,较年初增长了7.43%,快于对公贷款,从而零售贷款的占比较年初提升了0.9个百分点至35.6%。从具体业务来看,上半年零售信贷发力点在个人住房贷款和信用卡业务中,占零售的比重分别提高了0.9和0.2个百分点。 (2)零售不良率继续下降,是公司整体不良率下降的主要来源。二季度末,公司零售不良率为0.80%,较年初下降了10个BP。 (3)零售定价能力提升。上半年公司零售贷款收益率大幅提升(同比上升32个BP),同时零售成本率保持下降趋势(同比下降4个BP)。 (4)零售对集团的贡献加大。上半年,零售业务营收达1559.29亿元,同比增长10.15%,占集团总营收的40.2%,占比较去年同期提高了1.1个百分点;零售业务税前利润达788.56亿元,同比增长2.63%,占集团税前利润的40.0%,占比较去年同期也提高了0.9个百分点。 7、投资建议 我们长期看好工商银行的长期战略规划和转型发展方向,认为公司虽然大,但成长性同样很足。 其一,公司的“大零售”、“大资管”、“大投行”三大战略正在加快推进,多元增长引擎正在形成。2018年半年报也表明,公司零售业务已经取得了明显成效,对公司的利润贡献正在逐渐加大;资管业务多项指标稳居行业前列,在监管统一资管行业标准后,公司的资管品牌优势、渠道优势、托管牌照优势将进一步突出;投行业务已经形成了内外齐飞的布局,并且拥有完善的产品体系,在国内外的市场竞争力和影响力在加大。 其二,“综合化”、“国际化”两大布局基本已经完成,乘着“政策东风”,未来将更有作为; 其三,拥有完善的金融科技品牌发展战略,e-ICBC3.0的战略升级将更有效支撑公司业务开展和转型工作。 重点推荐工行的主要原因:其一:无论是境外内比较,还是境内同业比较,公司ROE均处于高位,但是估值相对较低; 其二,成本优势明显,净息差弹性较大。2018年上半年公司净息差企稳回升14个BP,在大行中最高,并超过预期; 其三,资产质量改善明显,拨备压力减轻。2018年公司资产质量各项指标均有明显好转,特别是关注类贷款占比大幅下降72个BP,潜在不良改善最为明显。同时公司逾期90天比不良的剪刀差在78.98%,未来不良的确认压力也很小。 其四,零售业务持续发力,利润贡献提升。2018年公司零售业务取得不菲的成绩,无论是零售贷款占比、零售资产质量、零售定价能力、零售中间业务等均较去年有明显的提高。在公司未来三年的战略规模中,新增贷款的50%将继续投入到零售当中,对集团的贡献值得期待。 基于以上分析和判断,我们给予工行“增持”评级。 我们预测工商银行2018、2019年净利润增速为5%、10%,EPS为0.85、0.93元,对应PE为6.38、5.80,对应PB为0.79、0.70,6个月目标价6.5元。

事件 8月23日晚,常熟银行发布2018年半年报简评,营业收入同比增长16.30%,归母净利润同比增长24.55%。 简评 一、18年上半年,净利润同比增长24.55%,资产盈利能力提升 (1)上半年,常熟银行实现归属股东净利润7.11亿元,比上年同期增加24.55%,二季度单季同比增长34.23%,较一季度提升17.48个百分点。实现营业收入27.47亿元,同比增长16.30%,二季度单季同比增长19.87%,较一季度提升7.37个百分点。其中:利息净收入同比增长12.51%,手续费及佣金净收入同比增长24.08%。 (2)年化加权ROE为12.54%,比上年增加了1.12个百分点;上半年EPS为0.32元,与上年高0.06元。总体上,18年上半年资产盈利能力较去年有了明显的提高。 二、利息净收入同比增长12.51%,净息差下降4个BP (1)18年上半年,利息净收入23.57亿元,较上年同期增长12.51%,其中:利息收入同比增长15.02%,而利息支出同比增长18.63%。 (2)在收入端,上半年公司贷款利息收入同比增长20.22%,占全部利息收入的比重提升至69.99%,主要是零售贷款利息收入同比增长了26.13%,增长比较显著;在成本端,上半年存款利息支出同比增长16.77%,占全部利息收入小幅下降0.98个百分点至61.37%,主要是发行债券的利息支出同比大幅增长51.90%。 (3)上半年,公司NIM为2.87%,较去年下降了4个bp;净利差为2.77%,较去年上升了1个bp。 三、零售业务稳步推进,零售息差大幅提升 (1)二季度末,公司零售贷款达420.79亿元,较年初增长13.23%,增速超过总贷款;零售贷款的比重也较年初提高0.44个百分点至48.20%。上半年,公司个人经营性贷款增长十分显著,较年初增长了27.51%,占零售贷款的比重由56.26%提高至63.35%。 (2)在存款端,零售业务也有较大幅度的提高。二季度末零售存款较年初提升了15.96%,快于总存款(13.85%),零售存款占总存款的比重也提升至53.74%,较年初提高0.97个百分点。零售存款的增长主要来自于与定期存款,环比增幅达20.68%,活期增速达3.00%。 (3)在定价上,上半年零售贷款收益率达8.00%,较去年全年提高了36个bp,同时高出对公2.04个百分点。在成本端,零售存款成本保持相对稳定,上半年为2.59%,仅比去年高出2.8个bp,从而零售业务净息差达3.04%,较去年高出24个BP。 四、非息收入增长46%,中间业务收入同比增长24.08%。 (1)18年上半年,非利息净收入达3.90亿元,较上年同期增家1.23亿元,增幅46%。主要是中间业务收入的进一步增长所引起。 (2)整体上,上半年实现手续费及佣金净收入2.29亿元,同比增幅24.08%。手续费及佣金净收入占非息收入比重为58.83%,比上年同期下降了10.4个百分点。 (3)其中,代理业务手续费收入增长15.51%,占手续费收入68.70%,占比有所下降;而结算业务手续费收入同比增长36.66%,占手续费收入31.30%,占比上升3.5个百分点。 (4)其他非息收入合计1.60亿元,同比增幅95.34%,是非息收入大幅增长的主要老远。在构成上,投资收益同比增加了0.46亿元,增幅81.01%,公允价值变动损益同比增加了0.12亿元。 五、显性不良继续改善,隐性不良进一步加速暴露,拨备的风险抵御能力增强 (1)不良率下降13个bp。2018年二季度末,不良贷款余额8.79亿元,不良率为1.01%,比年初和一季度末分别下降了13个bp和7个bp,呈持续下降的趋势。 (2)关注类占比下降28个bp。关注类贷款余额18.94亿元,分别较年初和一季末下降8.65%和3.19%,占全部贷款的比重达2.17%,较去年初和一季末下降43个bp和25个bp。公司上半年关注类贷款实现了“双降”。 (3)逾期90天以上贷款占比下降21个BP。二季度末,逾期贷款9.23亿元,较期初增加5.47%,占贷款余额的1.06%,同样较期初下降6个bp。其中,逾期3个月以上的贷款5.46亿元,占贷款总额0.63%,较年初下降了21个bp。上半年公司进一步加快了隐性不良的暴露,逾期90天以上贷款占不良的剪刀差由年初的74%,下降至62%,不良确认压力大幅减轻。 (4)拨备覆盖率为386.31%,较年初上升60.38个bp;拨贷比为3.89%,较年初上升17个bp,拨备对风险的抵补能力进一步加强。 六、资本充足率提升至14.53%,但核心一级资本仍需可转股转股后补充 2018年二季度末公司核心一级资本充足率、一级资本充足率分别为9.72%、9.76%,均要比年初下降0.16个百分点,但资本充足率反而提升1.56个百分点至14.53%。7月26日,公司发行的30亿可转债正式进入转股期,未来全部转股之后可补充核心一级资本率2.44个百分点。 七、投资建议 零售业务见长、资产质量优异,一直是常熟农商行的名片。半年报数据再次验证了这一事实。零售业务NIM达到3.04%,相对整体的2.87%NIM高出20个bp,而且零售贷款占比提高到48%,且个人经营性贷款增长更加迅速,高收益资产占比将持续回升,继续带动NIM回升。另外,在整体农商行不良率存在恶化的背景下,常熟的资产质量持续改善,不良率和关注类贷款占比在持续下降,尤其是其他农商行逾期贷款是风险的雷区,但是常熟的逾期/不良比率持续下降,半年度为62%,不良确认标准高。零售贷款占比高势必带来高产质量。整体业务经营进入的良性循环中。由于其优质的基本面再加上较低的估值,我们将其纳入组合中,并且重点推荐。 我们预测18/19年营业收入同比增长19%/23%,净利润同比增长29%/30%,EPS为0.74/0.96,PE为8.17/6.28,为1.16/1.0,给予买入评级,6个月目标价9元。

事件 8月29日,浦发银行发布2018年半年报,营收同比增长下降2.13%,归母净利润同比上升1.43%。 简评 1、二季度业绩增速快于一季度,预计下半年业绩改善仍将继续 (1)上半年,公司实现营业收入822.56亿元,同比下降2.13%,主要受一季度营收大幅下降的影响,二季度单季营收同比增长3.98%,较一季度提高了10.43个百分点;上半年实现归母净利润285.69亿元,同比增长1.43%,而二季度单季同比增长4.09%,同样比一季度高出5.18%。 (2)盈利能力有所下降。上半年加权平均ROE为13.94%,同口径下较去年同期下降1.76个百分点。EPS为0.95元/股,较去年同期下降0.02元;BVPS为14.00元/股,较年初高0.53元。 2、利息收入同比下降0.98%,主要是上半年息差下降了9个BP (1)上半年利息净收入达512.97亿元,较去年同期下降0.98%,但占营收的比重较去年同期提高0.72个百分点,至62.36%。其中,利息收入同比增长11.83%;利息支出同比增长21.76%,快于利息收入,主要是受存款和同业负债利息支出增长所致。 (2)上半年净息差为1.77%,较去年全年下降了9个BP,较去年同期下降了5个。首先,在资产端,生息资产综合收益同比上升了43个BP,贷款、同业资产以及债券投资收益率分别上升30、51和51个BP;其次,在负债端,付息负债综合成本率同比上升42个BP,存款、同业负债以及发行债券成本分别上升了28、52和82个BP。 3、非息收入同比下降3.98%,中间业务收入同比下降17.78% (1)上半年公司非息收入合计规模309.59亿元,同比下降了3.98%,主要来自于中间业务收入的大幅下降。 (2)上半年手续费及佣金净收入198.60亿元,同比下降17.78%,这部分业务收入占营收的比重较去年同期下降了4.60个百分点,至24.14%。主要原因有两个,一是资管新规下,托管及其他受托业务手续费(含理财业务)收入同比下降52.95亿元,降幅45%;二是投行类业务手续费收入同比下降3.59亿元,降幅18.31%。当然也有积极的一面,如公司上半年银行卡业务手续费同比增加了25.98亿元,增幅32.08%,成为公司中间业务收入新的支撑点。 (3)其他非息收益110.99亿元,同比增长37.23%,增长比较显著。如投资收益同比增加了32.44亿元,增幅52.85%,主要来自IFRS9 的影响下,基金投资收益全部计入投资收益,这部分收益有50.26亿元;此外,公允价值变动损益同比增加94.06亿元,但同时汇率损益同比下降了96.37亿元。 4、风险出清,资产质量全面改善,拨备充足性较年初有所回升。 (1)不良率较年初下降8个BP。二季度末,公司不良贷款余额689.91亿元,不良率为2.06%,较年初和一季末分别下降8和7个BP。不良的改善主要来自对公业务,较年初下降了14个BP,而零售业务由于信用卡不良率的上升(26 BP)整体上升了6个BP。 (2)关注类贷款占比较年初下降7个BP。二季度末,公司关注类贷款占比为3.21%,较年初和一季末分别低7和6个BP。 (3)逾期90天以上贷款占比下降1个BP。二季度末,公司逾期90天以上贷款占比达1.84%,较年初下降了1个BP。逾期90天贷款/不良的剪刀差在89.05%,低于1,不良的确认压力相对较轻。 (4)拨备充足性逐渐回升。二季度末,拨备覆盖率达146.52%,较年初上升了14.08个百分点,但比一季度末下降6.48个百分点;拨贷比达3.02%,较年初上升0.18个百分点,但较一季度下降0.23个百分点。 5、资产充足性进一步上升,扩大信贷的资本约束相对较小 截止二季度末,公司核心一级资本充足率、一级资本充足率以及资本充足率分别为9.63%、10.35%和12.22%,分别较年初上升了0.13、0.11和0.20个百分点。 我们认为资本充足率是商业银行扩大信贷投放力度,迎接非标监管冲击影响的基础,而浦发银行的整体充足率在股份行中属于前列,受资本约束影响相对较轻。 6、零售信贷业务持续发力,信用卡业务取得优秀的成绩 (1)零售贷款端持续发力,贡献提升。半年度,其零售贷款占总贷款的比重为40%,较年初提高1.17%,零售持续发力。零售贷款利息收入410.96亿元,同比增加了28.46%,其平均收益率在6.45%,同比也上升了0.57个百分点。而对公贷款利息收入为420.32亿元,同比增长4.04%,平均收益率为4.57%,同比提高0.03个百分点。零售贷款为其贡献极高的受益同时有较低的不良率,从而可以获得零售估值溢价。 (2)信用卡业务增长显著。公司信用卡累计发卡量达4678.72万张,同比增长35.12%,流通卡数和流通户数分别较年初增长16.70%和14.25%。同时,虽然信用卡透支余额较上年末下降1.66%,但交易额同比增长了64.36%,意味着客户对公司信用卡的接受程度有了明显的提高。此外,更为重要的是,在信用卡业务上公司创收了276.12亿元,同比增长26.28%。公司信用卡最新的不良率在1.58%,较年初上升了26个BP,但总体风险仍平稳可控。 7、投资建议 我们从8月份开始推荐浦发银行,半年报公布后,我们依然重点推荐,主要理由包括: 其一,不良出清,资产质量改善。2季度不良率环比下降7个bp达到2.06%,基本上可以认为:成都事件中存在的问题贷款都已完全被计入不良中,未来不良率将进入下行通道中,而且由于之前不良率在股份制银行中最高,未来下降空间较大。 其二、没有不良确认压力,逾期90天贷款均全部纳入不良。逾期90天贷款/不良的剪刀差在89.05%,继续下降。 其三,公司同业负债占比高,NIM的弹性较大。2018Q2公司同业负债占付息负债的29.77%,上半年公司息差环比上升的原因除了存款压力之外,还有同业负债成本的上升,我们认为在下半年流动性好于上半年的继续上,同业负债成本作为市场化利率将明显下降,其高占比将使得下半年公司息差回升弹性更大。 其四,零售端优势持续提高,贡献较高收益和较低风险的资产。年度,其零售贷款占总贷款的比重为40%,较年初提高1.17%,零售持续发力。零售贷款利息收入410.96亿元,同比增加了28.46%,其平均收益率在6.45%,同比也上升了0.57个百分点。 其五,监管压力减轻。公司表内外非标占比要高于同业,在非标扩容,监管压力减轻的情况下,这部分劣势将转变为优势。 其六、估值低。受成都分行不良事件影响,公司估值一度大幅下降,目前2018年估值只有0.63倍PB,明显低于同业。2018年中报显示,公司资产质量改善步伐坚定而富有成效,零售信贷与信用卡业务也有突飞猛进地发展,我们预计在公司将在下半年流动性继续改善、监管压力进一步减轻的情况下,估值会迎来较大的反弹。 我们预计浦发银行18/19年营业收入同比增长4.6%/9.6%,净利润同比增长4.5%/7.7%,EPS为1.93/2.08,PE为5.34/4.96,PB为0.63/0.56。 其有估值修复的内在需求,其一、未来随着不良率下降,资产质量改善,估值需提高;其二、零售端业务优势的持续改善,可以逐步获得零售溢价。之前由于成都分行的不良事件没有出清约束估值,零售端的优势被忽略,没有得到市场的重视。而今风险事件出清,零售端改善将重新获得新生,市场需要赋予估值。

投资建议 我们是市场上最早开始推荐上海银行的卖方,在18年银行业年度投资策略报告中,就将其列为银行次新股中重点推荐标的。我们认为,2018年,上海银行的利润和ROE水平将确定性增长并带来估值的提升。原因如下:①宏观政策方面由“去杠杆”转向“稳杠杆”,资产规模增速将企稳,权益倍数将回升;②零售业务的发展带来息差上升;③零售转型带来贷款占比的提升;④非息收入占比居城商行最高水平,零售业务的大发展同样对中收有所帮助;⑤成本收入比不断下降;⑥资产质量优,拨备计提充裕,业绩释放空间大。其半年度业绩再次验证了我们“质优价廉,估值抬升”的观点,业绩大幅增长,ROE明显回升,资产质量进一步优化。 我们认为,随着上海银行零售转型的推进,该趋势将会延续,ROE将继续回升并带来估值的提升。我们预计公司2018年、2019年归母净利润分别增长20.34%、19.72%,EPS分别为1.69、2.02,对应PB为0.88、0.77,对应的PE为6.77、5.66。给予“买入”评级,6个月目标价15元。

事件 8月21日晚,宁波银行发布2018年半年报,公司上半年营收同比增9.79%,净利润同比增19.64%。 简评 一、2季度营收增速加快,盈利能力小幅提升 (1)二季度营收增速明显加快。2018年上半年,公司实现营收135.22亿元,同比增长9.79%,二季度单季同比增长17.99%,较一季度提高15.68个百分点;实现归母净利润57.01亿元,同比增长19.64%,二季度单季同比增长19.66%,较一季度提高0.05个百分点。 (2)盈利能力小幅提升。年化加权平均ROE为20.41%,较去年同期提高0.11个百分点,EPS、BVPS分别为1.12元、11.73元,分别高出去年同期和年初水平0.18元、1.42元。 二、理财业务利息收入大幅下降至利息净收入负增长,但二季度息差已经企稳回升 (1)上半年,公司实现净利息收入85.32亿元,同比减少3.79亿元,同比下降了4.25%。其中,利息支出同比增加23.09亿元,增幅25.05%,主要来自存款端成本压力加大;利息收入同比增加19.30亿元,增幅10.65%,正向贡献来源于贷款端和债券投资,分别增16.99亿(20.75%)和25.51亿(96.21%),但是受资管新规影响,上半年理财及资管计划带来的利息收入同比减少24.42亿元,降幅达39.69%。 (2)二季度净息差环比回升。上半年,公司净息差为1.81%,较去年全年下降了13个BP,但较一季度环比回升了13个BP,表明公司上半年的息差压力主要来自于一季度,二季度单季净息差实际上是环比回升的。上半年,公司付息负债综合成本率同比上升了24个BP,存款、同业负债、应付债券成本分别同比上升了8、33和68个BP;生息资产综合收益率上升了34个BP,贷款、同业资产与债券投资收益率分别同比上升20、5和37个BP。 三、中间业务收入小幅下降,但非息收入整体仍同比增31.76% (1)上半年,合计实现非息收入49.90亿元,同比增长31.76%,非息收入占总营收的比重达36.90%,较去年高1.64个百分点。 (2)其中,手续费及佣金净收入同比下降1.65亿元,降幅5.44%,主要来自代理类业务收入同比下降了2.32亿元,降幅达11.91%。此外,托管类业务和咨询类业务也同样下降了16.98%和3.19%。 (3)其他非息收入同比大幅增加17.50亿元,增幅460%。主要来自于货币市场基金投资收益和衍生工具公允价值变动收益,其中前者使得投资收益同比增加24.89亿元,而后者使得公允价值变动损益项同比增加46.37亿元。 四、资产质量继续全年改善,拨备覆盖率达500% (1)不良率下降2个BP。二季度末,公司不良贷款余额达30.25亿元,不良率为0.80%,较年初下降2个BP,较一季度继续下降了1个BP,不良率保持在上市银行最低的位置。 (2)关注类贷款占比下降17个BP。二季末,公司关注类贷款余额19.47亿元,占总贷款的0.51%,比年初和一季末分别低17和12个BP。 (3)逾期90天以上贷款占比下降6个BP。二季末,公司逾期90天以上贷款占比达0.58%,较年初下降了6个BP。逾期90天贷款比不良贷款的“剪刀差”达74.07%,比年初下降4.09个百分,不良确认压力进一步减轻。 (4)拨备覆盖率继续提升。二季末拨备覆盖率达499.32%,比年初和一季末分别高6.06、0.67个百分点。但拨贷比为3.98%,要比年初和一季末低0.06个百分点。拨贷比等于不良率乘上拨备覆盖率,因此拨贷比与拨备覆盖率的反差表明公司上半年新增贷款的不良率明显要低于存量不良率。 五、零售业务优势继续巩固 (1)零售贷款增长显著,定价继续上升。上半年零售贷款余额达1225.56亿元,较年初增长15.99%,增速明显超过对公(8.15%)。从而二季末零售贷款占比达32.33%,较去年末提高了1.81个百分点。在定价上,上半年零售贷款平均收息率在6.83%,高于对公1.75个百分点,在趋势也要高于去年去年的平均水平(6.45%)。 (2)零售存款增速快于对公,定价不升反降。上半年公司零售存款余额较年初增长16.12%,增速超过对公(12.09%),零售存款占总存款的比重也较年初提高了0.55个百分点至19.27%。在定价上,零售存款并没有因为上半年存款竞争的加剧而上升,反而同比下降了19个BP。 六、核心一级资本率上升,资本补充压力较轻 截止二季度末,公司核心一级资本充足率和一级资本充足率分别达8.87%和9.59%,较年初分别提高0.26和0.18个百分点,但资本充足率达13.44%,较年初下降0.14个百分点。公司的100亿的可转债已经在6月份开始转股,已经并且还会持续补充公司的核心一级资本,而100亿的非公开优先股也已经在7月底通过证监会审核,等拿到批文后就可以发行补充其他一级资本。因此,我们认为公司今年的资本补充压力并不大。 七、投资建议 我们持续重点推荐城商行重点零售龙头--宁波银行,认为其具有“高成长、高R0E、低不良、零售端优势显著”的特征。那么从2018年半年报数据来看,公司整体基本面又在继续提高,主要亮点包括:其一,资产质量继续改善。公司的不良率本就由于其他上市银行,那么二季度不良率、关注类贷款占比以及逾期90天以上贷款占比又在此基础上进一步下降,同时逾期90天以上贷款比不良贷款的剪刀差也进一步下降至74.07%。我们认为上半年公司资产质量改善的步伐一致在进行,同业比较优势在巩固。 其二,净息差二季度企稳回升。受负债端压力影响,一季度公司净息差是大幅下降的,但二季度公司净息差已经环比回升13个BP,幅度明显,预计下半年改善趋势有望保持。 其三,零售优势进一步增强。上半年公司零售贷款占比回升至32.33%,零售存款增速也达16.12%,零售业务发展保持强劲的势头。 其四,核心一级充足率较年初有所回升,资本补充压力减轻。公司100亿的可转债已经开始转股,100亿的非公开优先股也已经获批,这两项再融资完成后可满足未来3年左右资本金。 此外,由于2017年宁波银行在货币市场基金投资中的收益达37.56亿元,占当年营收的14.8%,因此市场比较担心在今年下半年货币市场基金收益率下行的背景下,公司投资收益会比较大的波动。那么半年报显示,公司已经在金融市场投资业务上做了相应的调整,表现为:减少部分货币市场基金投资,转为债券投资。 具体地,2017年末公司基金投资余额合计为1513.59亿,而2018年二季度末为1133.48亿,减少380.11亿,而同业存单合计投资余额增加213.06亿,信用债增加78.26亿,政策金融债增加60.54亿。 我们预计公司2018年、2019年营收将同比增长16%、16%,净利润同比增速23%、26%,EPS为2.26、2.85,BVPS为13.83、16.49,对应的PE为7.08、5.62,PB为1.16、0.97。买入评级。

事件 8月15日,华夏银行发布2018年半年度业绩报告,营收同比下降1.44%,归母净利润同比增长2.02%。 简评 一、归母净利润同比增长2.02%,盈利能力有所提升 (1)营收边际改善,利润增长提速。上半年,公司实现归母净利润100.35亿元,同比增长2.02%,二季度单季同比增2.79%,较一季度提升1.68个百分点;实现营收328.76亿元,同比下降1.44%,二季度单季同比下降0.31%,较一季度好转2.3个百分点。其中,利息净收入同比下降0.49%,非息收入同比下降3.80%。 (2)盈利能力有所提升。公司年化加权平均ROE为12.02%,较一季度回升2.14个百分点;EPS为0.72元/股,BVPS为12.18元/股。 二、利息净收入降幅缩小,但息差继续收窄 (1)上半年实现利息净收入238.86亿元,同比下降0.49%,但相比于2017年-3.41%和18年一季度4.68%的水平,降幅缩小。 (2)净息差继续收窄。上半年年化净息差为1.86%,较去年同期下降24个BP。从趋势上看,二季度净息差继续收窄,上半年年化NIM比一季度年化NIM收窄6个BP。在资产端,公司综合收益率比去年全年高10个BP,其中贷款收益率提高6个BP;但在负债端,综合成本来率较去年全年高28个BP,提高幅度大于资产端,这是上半年NIM比去年末低的主要原因。其中,存款成本高出去年15个BP,同业负债成本高出21个BP。 三、非息收入下降来自理财业务收缩和公允价值变动收益下降 (1)上半年实现非息收入合计89.90亿元,同比下降3.80%,主要来源于其他经营净收益的大幅下降。 (2)实现手续费及佣金净收入88.38亿元,同比下降2.02%。主要来自理财业务的大幅萎缩,理财业务同比大幅下降58.11%;除此之外,其他中收均有一定程度的增长。 (3)其他经营净收益1.40亿元,同比下降52.05%,主要来源于公允价值变动净收益大幅下降311.70%。 四、不良率小幅上升,资产质量待改善 (1)不良率为1.77%,较1Q18上升1个BP。截至二季度末,公司不良贷款余额272.06亿元,不良率为1.77%,而1Q18和2017的不良率均为1.76%。其中不良贷款主要集中在批发和零售业、制造业、采矿业,不良贷款率分别为4.99%、3.81%、3.51%,其中,批发和零售业、采矿业分别较上年末上升0.01、0.12 个百分点,制造业较上年末下降0.10 个百分点。 (2)关注类贷款占比持平。截至二季度末,公司关注类贷款占比为4.60%,较去年末持平。 (3)逾期90天以上贷款占比上升。截至二季度末,公司逾期90天以上贷款达540.69亿元,占比达3.52%,较去年末上升15个BP。逾期90天以上贷款/不良贷款达199%,较17年年末上升8个百分点。资产质量有待改善。 (4)拨备覆盖率基本持平。截至二季度末,公司拨备覆盖率为158.47%,较去年末提高1.96个百分点,但较一季度末下降0.64个百分点;拨贷比为2.80%,较去年末提高4个BP,但较一季度末下降1个BP。 五、贷款扩张较快,资产结构改善 上半年,华夏银行总资产达25672.19万亿元,同比增长5.95%,其中贷款达14944.77亿元,同比大幅增长17.41%。资产结构中,贷款占比达58.21%,较一季度末提升1.45个百分点,较17年年末提升4.18个百分点;同业资产占比0.76%,较一季度末下降0.12个百分点,较17年年末下降1.51个百分点;投资类资产占比28%,较一季度末下降0.01个百分点,较17年年末下降2.51个百分点。贷款占比的提升带动资产结构改善。 上半年,华夏银行总负债达23895.47万亿元,同比增长5.57%,其中存款达14618.42亿元,同比增长6.17%。负债结构中,存款占比达61.18%,较一季度末下降0.76个百分点,较17年年末下降0.11个百分点;同业负债占比12.60%,较一季度末上升0.88个百分点,较17年年末上升2.71个百分点;应付债券占比14.32%,较一季度末下降0.52个百分点,较17年年末下降1.48个百分点。 六、资本充足率下降,核心一级资本承压 截至二季度末,公司核心一级资本充足率仅8.06%,一级资本充足率为9.09%,资本充足率为11.97%,分别较去一季度末下降13个BP、17个BP和27个BP。 七、投资建议 上半年以来,华夏银行积极调整资产负债结构,资产端增加贷款投放,贷款维持高增长,占比提高;同时负债端同业负债占比在提高,未来同业市场利率回落,可享受更多的负债端成本回落的优势,有助于其NIM下半年逐步企稳回升。但是其资产质量和资本上压力始终是制约其估值因素,公司需要尽快公布资本补充方案。我们预测18/19净利润同比增长4%/6%;EPS为1.61/1.71,PE分别为:4.55/4.30,PB分别为:0.50/0.45,估值优势非常显著,维持“买入”评级。 八、风险提示 (1)资产质量持续恶化。公司不良率以及逾期90天以上贷款占比持续提升,且逾期90天以上贷款/不良贷款达199%,未来资产质量或将仍面临压力。 (2)核心一级资本补充压力。公司目前核心一级资本充足率只有8.06%,低于股份行平均水平(9.15%左右),距离7.5%的监管要求仅有0.56%的差距,核心一级资本承压。