得益于毛利率的提升和期间费用率、所得税率的下降,公司2010年经营业绩略超市场预期。2010年公司实现收入46.52亿元,同比增长17%;实现营业利润5.36亿元,同比增长37%;实现净利润4.5亿元,每股收益0.87元,同比增长42%。得益于毛利率的提升和期间费用率、所得税率的下降,公司净利润增速>营业利润增速>收入增速。分配预案为每10股派送现金6元(含税)。 2011年复方丹参滴丸的销售增长有望提速。复方丹参滴丸的年销售额从1994年的263万元起步,到去年已超过13亿元,但近年增长速度有所放缓。公司抓住去年8月份丹滴顺利通过美国FDAII期临床试验并取得超预期试验效果的契机,加大医院学术营销,扩大丹滴适应症至有心脏病并发症的糖尿病人;公司调整产品品规并积极开发基层市场,目前基层市场销售占比已经超过30%,拉动丹滴2010年增长约10%。我们看好丹滴调整品规、加强临床推广以及基层放量,预计2011年增长将提速。 二线品种增长迅速,新产品上市值得期待。用于治疗慢性脑供血不足导致头痛的养血清脑颗粒和脂肪肝的水林佳分别实现收入约3.2亿元、1.2亿元,同比增长接近40%。前期益气复脉粉针推广慎重,2010年开始较大规模推广,目前进入超过15个省医保,实现收入超4000万元,增长超过60%。其他二线品种凭借进入国家医保乙类契机,也有较快增长。新产品中糖敏灵丸已基本完成三期临床;第三代亚单位流感病毒疫苗去年7月份获颁药品GMP证书,目前已取得生产毒株,预计年内实现销售;注射用重组人尿激酶原已顺利通过SFDA新药注册现场检查,预计2、3季度内获得生产批件。 首次给予“审慎推荐-A”评级。预计公司2011~2013年收入同比增长16%、16%、15%,净利润同比增长31%、26%、24%,实现EPS1.14元、1.44元、1.78元,对应PE为32倍、25倍、21倍。公司激励机制完善,丹滴在高基数基础上增长有望提速,二线品种处于快速增长期,新产品递队完善,增发项目将有效解决产能瓶颈,我们首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:国家药品降价政策出台和美国临床试验结果低于预期。

2010年年报分析:分别实现收入、净利润13亿元、7644万元,同比分别增长了17.1%和38.3%,EPS0.33元,每股经营性现金0.26元。力月西等主要制剂近年出厂价保持稳定,但由于原料药及商业毛利率同比下降,整体毛利率下降0.9个百分点。费用控制良好,营业费率、管理费率和财务费率同比分别下降了0.7个、0.9个和0.2个百分点,净利率提升1个百分点5.8%。 分业务来看:医药工业、商业分别实现收入5.9亿元和7亿元,同比分别增长了约16%和19%。工业毛利率约76%,同比持平,商业毛利率5.87%,同比下降0.58个百分点。公司利润基本来自主营工业的母公司,商业子公司恩华和润、连锁2010年分别实现净利润6万元和32万元。 主要工业产品收入:麻醉类、精神类和神经类制剂分别实现收入约2.85亿元、2.1亿元和2914万元,同比增长约22.4%、13.5%和7.5%。预计主要产品力月西、福尔利和利培酮同比分别增长约23%、25%、14%,二线产品保持较快增长。原料药实现收入4048万元,同比持平。 我们认为现有产品支撑公司业绩保持较快增长,新产品获批将催化股价:国家加大基层医疗投入,同时医保覆盖范围、力度提升,未来麻醉手术量将保持较快增长。公司在保持二三线城市区域优势的同时,对重点一线城市销售进行分线管理,我们认为公司现有产品将支撑公司保持30%以上增速。新产品方面,我们预计右美托米啶有望最先取得突破,芬太尼中期有望获批,埃他卡林、普巴瑞林等储备产品也将陆续获批。 业绩预测:预计2011~2013年实现摊薄后净利润0.46元、0.67元和0.89元,同比增长41%、40%和47%。新产品主要贡献将在2012~2013年体现。 维持“强烈推荐-A”评级:当前股价对应2011年预测PE46倍,估值不低,但公司所属中枢神经系统用药市场空间大、进入壁垒高,随着重磅储备品陆续获批,收入和利润都将出现台阶式增长,维持“强烈推荐-A”评级。主要风险是新产品的获批低于预期。

疑虑1:东阿阿胶提价之后,短期终端动销下降明显,影响一季度销售,影响全年销售?回答:阿胶去年历经4次提价,每次提价后,短期终端动销都会有所下滑,这是正常情况。去年1月份的2次提价后,短期终端同样出现下滑,今年提价后短期的下滑在公司的预料和控制范围内,而且终端动销回暖情况比去年好,提前了一个来月。从一季度销售的角度来看,没有影响,因为公司去年的提前控货,今年1季度有大量的补货需求,对冲了短期终端动销的下滑。从全年销售的角度来讲,没有影响,短期终端动销的下滑是公司提前预测并且有所准备的,公司的很多相关举措正在逐步按照战略推进,目前市场回暖情况比去年更好,全年销售没有影响。 疑虑2:东阿阿胶提价后,很多终端药店的价格还没有上调到位?回答:阿胶出厂价提价60%,终端药店的逐步跟上是需要时间的,公司目前控制终端的价格已经基本到位,最后的堡垒在前几日已经达成初步协议,终端价格的调整比预期提前10天完成。 疑虑3:阿胶块提价后,衍生品的销售是否能搭顺风车,增长加快?回答:截止近几日,阿胶衍生品的增速都非常快,有金额不小的品种同比增长50%,衍生品的确在搭阿胶块提价的顺风车。 我们的结论:阿胶提价60%是公司整体战略的一个部分,在提价之前公司做了各方面的考量和准备,目前的情况在预料和控制范围内,回暖时间、衍生品放量情况、终端价格执行情况好于预期。市场目前对阿胶产生种种疑虑是正常的,一个伟大的企业在成长过程中总是伴随着信任—质疑—再信任,让我们一起伴随着阿胶共同成长,享受坚定者的果实。维持2010~2012年0.91元/1.6元/2.17元的盈利预测,维持强烈推荐,维持12个月80元的目标价。 主要风险是国家回收流动性以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。

2010年业绩完全符合预期:分别实现收入、利润总额和净利润130.6亿元、3.4亿元和2.6亿元,同比增长18.8%、30.2%和35.4%,EPS0.91元符合预期,每股经营性现金高达1.49元。毛利率同比持平,营业费用率同比下降0.4个百分点,管理费率同比持平,财务费率上升0.2个百分点。净利率2%,同比提升0.2个百分点。账上现金7.1亿元,短期借款9.8亿元,公告申请银行授信52亿元,资金压力较大。拟每10股派现1.2元(含税)。 分业务来看:医药批发、工业分别实现收入113.6亿元、15.7亿元,同比增长19.5%、26.8%,其中2010年并购整合医药批发业务贡献收入约9亿元。医药批发积极调整产品结构以及两广一体化采购体现成本效应,2010年毛利率达到5.76%,同比上升0.48个百分点;工业毛利率26.8%,同比下降2.4个百分点。 医药批发实现利润总额2.20亿元,同比增长50.64%,利润率1.94%;制药事业部(不含深圳中药)实现利润总额1.6亿元,同比增长34.6%,7个品种过亿,其中头孢系列实现收入13.7亿元,尽管7-ACA价格对公司业务有不利影响,头孢同比仍大幅增长67.6%;止咳用药实现收入1.8亿元,同比下滑11.8%。 主要子公司:医药商业子公司国控广州、南宁分别实现收入68.4亿元、12.2亿元,净利润9028万元和2910万元,净利率;医药工业子公司致君和万庆分别实现收入11.9亿元和5.1亿元,净利润1.25亿元和952万元。参股子公司万乐实现收入4.7亿元,净利润7736万元,贡献投资收益2722万元。 第4季度单季度盈利大幅提升:4季度实现收入34.1亿元,同比增长13%,但净利润同比大幅增长65%,主要是:1、资产减值损失回冲997万元,而09年同期计提876万元;2、确认投资收益1306万元,而09年同期为440万元;3、收到营业外收入1090万元,而09年同期为325万元。 销售网络布局更趋完善,看好公司“中国南区药品分销第一品牌”的战略:2010年先后收购湛江天丰医药、梅州新特医药、惠州众生药业,进一步完善分销的网络布局;成功收购南宁市医药公司药品业务,重组深圳延风医药,进一步提升了区域市场地位。同时,先后启用深圳物流中心、南宁物流中心项目建设,推进柳州物流部份拆迁与扩建项目,并相继完成东莞、湛江、梅州配送中心的改造。分销网络的健全,物流网点的完善,有力提升了一致分销的竞争优势及市场份额。同时深入推进运营一体化战略,推进广深商业整合,实现品种资源的统一调配,增强品种的运作能力;并对广西分销的业务及职能进行有效整合,实现广西分销的一体化运营。 医药工业推进一体化:产业链对接工作总体进展良好,目前实现配套的主要有头孢呋辛、头孢克肟、头孢米诺和头孢西丁等4个品种。产业链对接的深入开展,大大提升了公司在头孢领域的整体竞争优势。2010年主要致君与万庆主要品种的配套率约为30%,公司规划2011年配套率提升至80%。此外,公司在研发源头促进了原料厂与制剂厂的合作与分工,从产业链的角度进行头孢替坦二钠、法罗培南等产品的配套开发。短期内致君药业有产能瓶颈,公司主要通过调整产品结构,促使医药工业保持较快增长。目前新产能上致君制药观澜二期顺利奠基,致君万庆二期技改完成,一致坪山基地也已着手规划建设,三大基地的建设工作正有条不紊地推进。 业绩预测:预计2011~2013年收入同比分别增长18%、18%和17%,净利润分别增长32%、30%和28%,实现EPS1.19元、1.55元和2.0元。2011年的主要增长来自于:1、头孢系列受益基层医疗扩容,同时万庆二期技改完成,头孢产业链对接产能释放,产品配套率由30%提升至80%,带动头孢系列成本优势体现;2、完善的商业网络带动批发业务保持较快增长。 维持“强烈推荐-A”评级:我们看好公司外延扩张和内部整合将驱动业绩快速增长,目前两广地区“分销+深度纯销”的网络已初具雏形,头孢系列一体化将释放协同效应,当前股价对应2011年预测PE仅24倍,维持“强烈推荐-A”评级,建议长线投资者介入。 主要风险:1、国家控制抗生素用量,长期可能对公司抗生素业务增长带来影响;2、公司资金来源较为单一,随着业务扩张以及银行利率上升,未来财务费用可能会有较大幅度上升。

2010年业绩略超预期:实现收入13亿元,同比增长52.8%,净利润3.55亿元,同比增长64.7%,EPS 1.57元,略超我们1.51元的业绩预测,每股经营净现金0.83元。技术改造、工艺优化及规模效应加大,整体毛利率同比上升1.5个百分点。营业费率和管理费率持平,积极运用超募资金带来利息收入,财务费用-2281万元。净利率达27.4%,同比上升2个百分点。销售规模上升,期末应收票据、应收账款余额为1.7亿元、3.2亿元,应收账款、存货周转天数同比分别上升8天、2天。拟每10股派现6元(含税)、转增6股。 分业务来看:制剂、原料药业务分别实现收入8亿元、4.9亿元,同比增长42.7%和72.6%,收入占比分别为62%、38%,毛利占比分别为80.9%和19.1%。预计泰嘉实现收入约5亿元,同比增长超过50%。头孢西丁原料药由于产业寡头竞争格局、头孢呋辛原料药受益于基药制度,增长较为突出,单品收入均过亿。 4季度单季度来看:单季度收入3.3亿元,同比增9%,环比增7%。主要是由于09年4季度头孢原料药产能集中释放,基数较高。2010年4季度7-ACA价格上涨,原料药实际销售好于3季度。目前7-ACA 价格下降,但公司一贯保持低库存策略,我们判断7-ACA 价格下降对原料药业务影响甚微。单季度净利润同比增长29%,主要是毛利率大幅提升6.4个百分点、财务费用-1800万元。 信立泰是有战略眼光、布局长远的创新型企业:09年9月上市到位募集资金11.4亿元,目前累计使用4.3亿元,剩余募集7.3亿元。超募资金主要用于新药开发、竞拍工业用地用于产能建设、子公司增资等。新药开发主要定位于心血管、降压、调血脂、高端抗生素等,2010年投入研发费用6884万元,占销售收入比重为5.3%,我们预计新产品将陆续投放;竞拍获得的4块用地将陆续开工建设,公司未来将形成布局合理产能格局;山东信立泰2010年已向公司提供头孢原料药中间体超过1亿元。我们认为公司未来在高端产品研发、国际化以及一体化方面将取得成功。 储备产品丰富:预计抗凝药比伐卢定近期将获批,与泰嘉形成系列化优势,借助现有销售队伍将快速上量;抗感染专利药头孢呋辛钠舒巴坦钠正在临床中;心血管支架目前正处于临床前研发阶段。此外,公司还有2个在研1类心血管类新药以及10余项在研新药。 业绩预测:预计2011~2013年收入同比分别增长31%、30%和28%,净利润分别增长39%、32%和30%,实现EPS 2.17元、2.86元和3.72元。2011年的主要增长来自于:1、介入手术量保持较快增长以及平均用药时间延长,泰嘉保持30%以上增长;2、头孢西丁、尼西原料药生产寡头格局未改,且受益于基层医疗扩容,头孢呋辛原料药继续受益于基药制度,头孢原料药有望保持25%以上增长;3、比伐卢定上市,为2012年高增长奠定基础。 维持“强烈推荐-A”评级:我们看好公司立足高端的创新研发能力,储备产品丰富并具有系列化优势,当前股价对应2011年预测PE 30倍,维持“强烈推荐—A”评级。主要风险是新产品的获批慢于预期。

2010年业绩分析:实现收入59.2亿元,同比增长13.9%,净利润3.1亿元,同比增长36.8%,EPS0.65元,每股经营性现金0.66元。出售联环药业股票实现投资收益3009万元,影响EPS0.05元,参股宜昌人福、青海药业分别确认投资收益4493万元、797万元,宜昌人福利润增长96%。毛利率同比下降0.1个百分点,营业费率、财务费率同比上升0.2个、0.1个百分点,管理费率同比下降0.5个百分点。推出每10股派1.5现金(含税)的分配方案。 分业务来看:医药商业、工业(国瑞药业)和仓储业务收入同比分别增长13.8%、21.6%和10.4%,麻药业务同比增长约16%。2011年商业将做深做透麻特药流通、纯销立足北京,大力发展中小医院、分销深化渠道管理、加强供应商管理等;国瑞“退城进园”项目尽快实施,力争2013年实现投产;国药物流二期扩建项目尽快完成项目审批,争取2011年下半年动工。 4季度单季度:单季度收入、净利润同比增长15%和16%,EPS0.09元。北京市新一轮招标2010年10月底开始实施,药品中标价格有所下降,商业企业配送业务盈利性短期受影响,公司4季度毛利率仅7.5%,同比下降0.6个百分点。 公司12月开始对配送业务进行调整,2011年1季度起毛利率有望环比回升。 国药集团承诺5年内全面解决同业竞争:国药集团承诺以国药控股作为医药商业运营最终唯一平台,推动其内部与国药股份的业务和资产整合工作。我们判断全面解决同业竞争的可能方法是换股吸收合并国药股份。 业绩预测:预计2011~2013年收入同比分别增长18%、17%和16%,净利润增长27%、25%和22%,实现EPS0.83元、1.03元和1.26元。 维持“审慎推荐-A”投资评级:北京新一轮招标中国药中标配送品种有所增加,公司医药配送业务量有望保持较快增长;工业子公司国瑞药业保持较快增长,参股公司宜昌人福保持快速增长。当前股价对应2011年预测PE28倍,维持“审慎推荐-A”评级。主要风险是药品价格下降导致配送业务毛利率下降。

剔除出售子公司影响后,公司业绩平衡增长。2010年公司实现收入43.65亿元,同比下降10%;实现营业利润9.63亿元,同比增长9%;实现净利润8.16亿元,每股收益0.83元,同比增长15%。收入下降的原因在于去年年底和今年1月分别出售三九连锁及汉源三九的股权(09年营业收入分别约10亿元和1.6亿元),剔除该影响后,公司营业收入较上年增加约19%。分配预案为每10股派送现金3元(含税)。 经营业绩受到成本和费用的双重压力。2010年公司主要原材料及辅料价格上涨较快,中药材平均价格涨幅超过30%,白糖平均价格涨幅超过40%,制药业务整体毛利率下降2.1%,影响利润总额约1.2亿元(折合EPS约0.10元)。由于新产品项目多,再加上营销渠道改革和基本药物销售前期投入较大,销售费用同比上升16.3%;研发项目支出为8110万元,比09年同期增长50%。 OTC业务增速平稳,正天丸和皮肤药新品是亮点。2010年OTC收入25.4亿元,增长15%,占制药业务收入的比重从53.5%大幅提高至68.5%。分产品来看:感冒灵系列收入约13.2亿元,三九胃泰收入约2.5亿元,皮炎平系列收入约4.3亿元,三大核心产品收入均增长20%左右,小儿感冒药和6个皮肤药新品是公司超越感冒药和皮肤类用药行业平均10%增速的主要原因;正天丸收入约1.6亿元,增长81%,主要是基药市场放量。 现代中药将得到国家大力扶持,公司将明显受益。SFDA 自2009年以来多次强调中药注射剂安全性再评价,并于2010年7月召开了中药配方颗粒试点工作总结交流会,这是确立中药配方颗粒试点企业18年以来的第一次阶段性总结工作会议,将推动中药配方颗粒质量标准建立。2010年公司中药处方药销售收入同比增长31%,中药配方颗粒销售收入同比增长40%。我们认为,中药配方颗粒和中药注射剂是中药现代化的两个方向,预计将有更多的相关政策出台。公司的华蟾素是医保甲类品种中唯一的肿瘤用中药注射液,受益明显。政策支持和公司营销改善使我们坚定看好公司的现代中药业务,预计中药处方药业务以40%、中药配方颗粒业务以50%左右的速度增长。 销售渠道优化,保障品牌价值。公司现有销售人员2200多人,其中OTC销售配备800人销售队伍,覆盖近5万家销售终端。2010年以来,公司建立“三九商道”的品牌营销体系,削减经销商层级并将一级、二级经销商数量精简30%,各环节严格执行商道制定的价格,保障了各级经销商的利润率,显著提升了客户满意度明显。O TC 产品未来还有望借助基本药物目录向医院市场延伸;在处方药方面,公司通过自营+代理的模式覆盖二级以上医院,并有500人的直销队伍进行学术营销。公司明确提出了未来5年的发展战略,即成为OTC 市场的领导者,并成为中药处方药(中药配方颗粒)领域的创新者。中国非处方药物协会公布的2010年度中国重点医药生产企业非处方药统计排名显示,华润三九位列OTC 企业销售第3位,其中,公司的999感冒灵位列中药类感冒咳嗽药第1位,999三九胃泰位列中药类消化药第3位,999皮炎平位列皮肤外用药第2位。“999”品牌入选世界顶级传播服务集团WPP 首次发布的《2010年中国最具价值品牌TOP50强》,品牌价值6.21亿美元。 2011年基药放量是大概率事件,公司面临机遇。2010年12月政府先后公布了《建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制的指导意见》和《建立健全基层医疗卫生机构补偿机制的意见》,与之前安徽省采购方案基本相同,我们判断2011年基药放量是大概率事件,详见我们前期的安徽基药深度报告——《基本药物实证深度研究:由点及面,从安徽招投标看基本药物放量拐点》、《招商基药终端数据第二期——基药制度实施前后基层用药结构分析》。基药制度的推进将带来基药市场放量和行业集中度提升,我们看好公司的68个基本药物品种,尤其是独家品种三九胃泰和正天丸未来在基药市场的销售增长。 华润北药的中药资产整合预期带来广阔想像空间。华润集团与北药集团的重组已经基本确定,北药集团下有两家上市公司及20余家非上市医药企业,其中辽宁华源本溪、合肥神鹿双鹤、北京双鹤高科等3家中药企业将与华润三九存在直接同业竞争,违反了华润医药和中国华润总公司关于避免同业竞争的承诺。华润三九作为华润医药下属唯一的中药上市公司,极可能在今年内完成对这三家中药企业的并购,此举势必增厚公司的经营业绩,提升公司的行业竞争力。此外,公司还有多个项目正在接触中,部分已进入尽调阶段。 法国认证助力头孢类品种的增长。今年1月底,全资子公司九新药业成为国内首家通过法国GMP 认证的无菌粉针制剂的生产企业。该认证在欧盟国家共同有效。九新药业是公司的抗生素原料药及制剂的研发、生产基地,拥有17个头孢类抗生素品种,此次通过法国GMP 认证,不仅使公司拥有制剂出口规范市场的潜力,而且有利于维护产品在国内的价格体系,谋求单独定价权。 维持“审慎推荐-A”的投资评级。预计公司2011~2013年营业收入同比增长21%、22%、20%,净利润同比增长25%、22%、18%,实现EPS 1.04元、1.27元、1.50元,对应PE 为23倍、19倍、16倍。考虑到公司2011年的成本、费用压力有望缓解,以及外延扩张带来的想像空间,目前估值相对安全,我们维持“审慎推荐-A”的投资评级。 风险提示:原材料价格上涨和产品价格下降。

2010年业绩低于预期:2010年实现收入37.4亿元,同比增长23.6%,实现净利润7.24亿元,同比增长8.8%,剔除非经常性损益后同比增长22.4%(2010年计提坏账损失1863万元,资产减值损失2312万元,09年同期为-981万元); 实现EPS0.97元,低于我们1.05元的预期。每股经营现金流为0.51元。毛利率83.8%,同比略升1.1个百分点。净利率20.2%,同比下降2.7个百分点。存货周转天数98天,同比升10天,应收周转天数107天,下降12天。 主要产品:自产产品实现收入36.7亿元,同比增长23.7%,其中,抗肿瘤药占比约60%,同比增长约13%,其中多西他赛同比增长约20%,奥沙利铂平稳增长;麻醉等手术用药实现收入超过6亿元,同比超过60%,主要品种七氟烷、顺阿曲库胺、布托啡诺及碘氟醇同比增长约70%、90%、60%和90%。 2010年计提激励费用影响EPS0.033元:7月份激励对象认购454.13万股限制性股票,从而计提激励费用2489万元。2011年仍将计提激励费用,预计将影响EPS约0.04元。 销售精细化管理:1、由中心城市向社区和城镇覆盖,完善销售网络,新增销售点53个;2、对重点科室进行挖潜,把市场做细、做透;3、大力推广手术用药; 4、加强学术推广,围绕抗肿瘤药、造影剂及麻醉药等展开大型学术活动。报告期销售费用16亿元,销售费用率42.9%,同比下降1.6个百分点。 研发方面:划分创新药和仿制药研究所,8月份成立生物研究所,专门从事发酵和蛋白药物研究。报告期共取得复方替吉奥胶囊、碘克沙醇等生产批件10个,PEG-GCSF、非布司他等临床批件6个。艾瑞昔布通过了国家产前动态核查,预计2季度内获得批文;阿帕替尼正在进行3期临床研究,预计今年能够完成临床研究。

2010年业绩符合预期:2月26日公司公告2010年业绩快报,实现营业总收入8.67亿元,同比增长18%;归属上市公司股东的净利润1.61亿元,同比增长44%,每股收益0.68元,符合我们预期。 公司在OTC和处方药领域仍将维持高速成长:银丹心脑通软胶囊和金感胶囊2010年收入增速预计在60%左右,咳速停糖浆及胶囊收入同比增长约20%,符合我们之前的预期;受到产品提价和药监局提醒VC银翘片安全操作的影响,再加上09年流感流行造成基数偏大,VC银翘片2010年收入增速低于我们20%的预期。我们维持之前的判断:作为中国苗药龙头企业,未来几年公司的OTC和处方药业务总体仍将维持40%高速成长。 借力当地专业机构大举进军中药材种植,模式具有可复制性:2010年12月17日迄今,百灵连续公告了合作种植1万亩太子参+1万亩太子参+1万亩山银花,开始了对贵州道地药材的深入挖掘。由于百灵的中药材种植都是与当地种植经验丰富的合作社等机构签订委托种植合同,由当地合作社进行日常田间管理,公司主要负责种苗、种肥、技术支持和销售等,合作高效率,中药材种植模式可以大规模复制。 百灵的中药材种植具有可持续性:贵州是中国中药材种植的主要区域之一,我们判断,太子参、山银花只是开始,未来百灵有可能将涉足更多的贵州道地中药材种植。这将是一块持续且不断增大的利润来源。后续如果有新品种加入种植,我们将根据品种的情况调整我们的盈利预测。 我们维持“强烈推荐-A”的投资评级:我们维持公司2011~2012年EPS为1.32元、1.85元,对应动态PE为27倍、20倍,鉴于公司优秀的高成长性,公司目前股价被低估,按照2011年35倍PE计算,我们给予6个月46元目标价,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:处方药销售低于预期和中药材价格大幅波动。

公司今日公布2010年业绩快报:收入、净利润同比分别增长了17.1%、38.2%,实现摊薄后EPS0.33元,略低于我们0.34元的业绩预期。我们预计工业收入同比增长约20%,其中麻醉系列增速较快。预计2011-2012年净利润同比增长43%、45%,EPS0.46元和0.67元,维持“强烈推荐-A”评级。 2010年净利润同比增长38.2%,EPS0.33元略低于预期:2011年分别实现收入、营业利润和净利润13亿元、8704万元和7642万元,同比分别增长了17.1%、39.1%和38.2%,EPS0.33元略低于我们0.34的预期。 制剂业务增长较快,其中麻醉类较为突出:预计制剂业务实现收入约5.7亿元,同比增长约20%。麻醉类、精神类和神经类分别实现收入约2.9亿元、2.1亿元和3千万元,同比增长约22%、14%和10%。预计主要产品力月西、福尔利和利培酮同比分别增长约23%、25%、14%,二线产品保持较快增长。 拟协商与D-Pharm合作开发抗癫痫药DP-VAP:公司将就许可费用、合作开发过程中相关费用的支付以及达到协定销售目标的年度利润分红等事项与对方进行充分协商,目前双方尚处于协议谈判的早期阶段,尚未签署正式协议。 DP-VAP是以色列D-Pharm公司的专利药物,其网站显示目前已经完成二期临床。丙戊酸是目前广发应用于儿童以及成人的抗癫痫药物,而DP-VAP是丙戊酸的衍生物,通过磷酸化的载体与丙戊酸相连。相比而言,DP-VAP具有选择性强、安全性高、每天只需服用1次、降低药物相互作用等优点。 我们认为现有产品支撑公司业绩保持较快增长,新产品获批将催化股价:国家加大基层医疗投入,同时医保覆盖范围、力度提升,未来麻醉手术量将保持较快增长。公司在保持二三线城市区域优势的同时,对重点一线城市销售进行分线管理,我们认为公司现有产品将支撑公司保持30%以上增速。新产品方面,我们预计右美托米啶有望最先取得突破,芬太尼中期有望获批,埃他卡林、普巴瑞林等储备产品也将陆续获批。 调整2011~2012预计预测,维持“强烈推荐-A”评级:预计2011~2012年实现摊薄后净利润0.46元、0.67元,同比增长43%、45%。我们2011-2012年的业绩偏保守,公司业绩存在超预期的可能。当前股价对应2011年预测PE49倍,估值不低,但公司所属中枢神经系统用药市场空间大、进入壁垒高,随着重磅储备品陆续获批,收入和利润都将出现台阶式增长,维持“强烈推荐-A”评级。主要风险是新产品的获批低于预期。

大举进军中药材种植:2010年12月17日迄今2个月,百灵吹响了全面进军中药材种植的号角。1万亩太子参+1万亩太子参+1万亩山银花,百灵开始了对贵州道地药材的深入挖掘。我们判断,太子参、山银花只是开始,未来百灵有可能将涉足更多的贵州道地中药材种植。 种植借助当地专业机构,使模式具有可复制性:百灵的中药材种植都是与当地种植经验丰富的合作社等机构签订委托种植合同,由当地合作社进行管理,公司主要负责种苗、种肥、销售等,这样才能有效地完成种植,也使公司的中药材种植模式能大规模的复制。 太子参预计增厚2011年EPS达0.36元:由于太子参2010年价格很高,种苗较为紧缺,2011年太子参价格有望维持较高水平。我们测算,2011年按亩产85kg、每公斤160元计算,1.25万亩太子参预计将增加8500万净利润,折合EPS为0.36元。 百灵的中药材种植具有可持续性:贵州是中国中药材种植的主要区域之一,我们判断,太子参、山银花只是开始,未来百灵有可能将涉足更多的贵州道地中药材种植。这将是一块持续且不断增大的利润来源。后续如果有新品种加入种植,我们将根据品种的情况调整我们的盈利预测。 上调盈利预测,给予6个月46元目标价,维持“强烈推荐-A”:我们上调2011~2012年的EPS为1.32元、1.85元,对应动态PE为25倍、18倍,鉴于公司优秀的高成长性,公司目前股价被低估,按照2011年35倍PE计算,我们给予6个月46元目标价,维持“强烈推荐-A”投资评级。

爱尔眼科公告:拟投资6722.34万元收购并增资西安古城眼科医院,交易完成后公司共持有西安古城70%的股权;同时拟以增资扩建的方式向重庆麦格投资1860万元。此次收购西安古城标志着公司正式进军西北眼科市场,而增资重庆麦格则彰显公司在西南枢纽城市——重庆市做大做强的决心,这将使爱尔的全国布局更加合理、完善,协同效应更加明显,我们坚定地看好爱尔的长期发展,维持“强烈推荐-A”的投资评级不变。 公司15日公告:公司本次拟使用IPO超募资金中的6722.34万元收购并增资西安古城眼科医院,交易完成后公司将共计持有西安古城70%的股权;同时,拟以增资扩建的方式向重庆麦格投资1860万元,并将其更名为“重庆爱尔麦格眼科门诊部有限责任公司”。该两项交易完成后,公司将拥有33家眼科连锁医院,布点20个省会及直辖市(重庆2家)、12个地级市。 收购增资西安古城让公司挺进西北眼科市场,全国布局再下一城:西安是中国西北地区的中心城市之一,当地眼科市场规模约10亿元。西安古城是三级眼科专科医院,也是陕西省和西安市医疗保险定点三级眼科专科医院,正、副院长均为国内著名眼科专家,医疗技术团队技术精湛,临床经验丰富,在当地有较高的行业地位。公司收购增资西安古城,不仅可以快速挺进竞争尚不激烈的西北眼科市场,而且能充分发挥连锁协同效应,让西安古城实现跨越式发展。 增资扩建重庆麦格,加强西南区的竞争力:公司在2010年3月收购重庆麦格100%的股权后,利用公司资源大幅改善了重庆麦格的经营业绩,但重庆麦格现有营业空间狭小,极大地制约了经营业绩的提升。重市庆眼科市场规模约6亿元,此次增资扩建重庆麦格后,可与重庆爱尔分别占据南部和北部市场,进一步提升公司在重庆市场的占有率,迅速占据西南地区制高点。 我们坚定看好公司的长期发展,维持“强烈推荐-A”评级不变:由于爱尔的并购是在我们的预期之中的,因此盈利预测并不调整,仍然维持公司2010~2012年EPS0.48元、0.63元、0.87元的盈利预测。这次的并购和增资使公司得以进军西北眼科市场,同时加强在西南地区的行业地位,对公司全国布局和战略目标的实现具有重大意义,彰显了公司对未来发展的信心与决心。结合公司之前公布的股权激励,公司未来可持续发展更有保障,我们更加坚定看好爱尔长远的未来,作为我们核心跟踪的公司,爱尔在时间的长河里将越来越耀眼,我们维持“强烈推荐-A”的投资评级不变。 风险提示:扩张带来期间费用的大幅上升和潜在医疗纠纷的负面影响。

公司2011年1月6日公告:阿胶退出政府定价,销售价格将由生产企业根据生产经营成本和市场供求变化自行制定。阿胶块出厂价自2011年1月7日起上调60%,由596元/公斤上调至954元/公斤。 提价不会对公司阿胶块的销量产生负面影响:(1)东阿阿胶品质正宗,质量上乘,按明代购买力折算价格达17000元/公斤,提价只是一个价值回归的过程;(2)日均服用费用很低,此次提价后服用价格也仅为3.8~4.5元/天;(3)阿胶块年产量约400万盒,目标人群仅200万人。公司已经树立以高端市场为导向的市场战略,价值回归有利于打造阿胶块高端消费品形象,实现目标消费群体的转移;(4)“定向定量定价”的控制营销体系能够触及终端需求,将公司的产品区隔为一个垄断市场,公司在开发市场需求的同时通过提价来平衡市场的需求和产销量。我们想强调的是阿胶块的提价本身只是一个公司平衡市场需求的结果,提价不会影响销量。 目前看来,阿胶块销售正常:调价前,终端销售每公斤阿胶块的利润大约在200元左右,此次调价后终端利润显著提升,极大地调动了终端销售的积极性。据我们了解,调价后阿胶块的销售和回款都很正常。但是,要总体评定今年的提价是否成功,必须等到2012年1月份。 维持“强烈推荐-A”评级,重申80元目标价:公司是我们最看好的资源性品种,“阿胶块价值回归,阿胶衍生品种放量”战略配合控制营销战术,我们认为公司未来成长性确定,维持2010~2012年业绩预测0.91元、1.6元和2.17元,同比分别增长51%、76%和36%。我们认为:阿胶块价值回归短期言顶为时尚早,目前市场可能也只看到阿胶块的价值回归,而忽略了公司在衍生品种的爆发力,预计主要衍生品阿胶浆未来复合增长约30%、保健品超过50%,衍生品的放量进一步确保公司具备长期的增长潜力。 风险提示:国家回收流动性以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。

公司今日公告:阿胶块不再纳入政府定价管理范围,1月7日出厂价上调不超过60%。退出政府定价意味着未来阿胶块“提价无极限”,我们判断此次提价幅度接近60%,提价不会影响阿胶块销量,预计将增厚EPS0.69元。上调2010~2011年EPS至0.9元、1.6元,维持80元目标价。 我们在2010年12月16日发布公司深度报告《东阿阿胶(000423)—分歧之中再前进》,对市场对阿胶的分歧做了深入分析,判断阿胶块2011年的提价幅度将会超过市场预期,并将其目标价上调到80元。今天,公司公告阿胶块提价不超过60%,远超市场预期,也印证了我们对公司阿胶块价值回归的前瞻性判断。 阿胶块退出政府定价意味着“提价无极限”:困扰公司价值回归的政府限价因素已经消除,公司未来需要做的事情就是在其控制营销体系中寻找一个能够平衡市场需求和自身产销量的价格。 预计提价接近60%,贡献增量EPS0.69元:若上调60%,则含税出厂价达到954元/公斤,我们测算2011年平均不含税出厂价815元/公斤,同比上调77.9%,据此测算,2011年阿胶块预计实现收入15.5亿元,此次阿胶块提价将贡献增量收入6.8亿元、增量EPS0.69元。 提价是结果,不会影响阿胶块销量:公司建立的控制营销体系能够触及终端需求,可以说控制营销体系将公司的产品区隔为一个垄断市场,公司在开发市场需求的同时通过提价来平衡市场的需求和产销量。我们想强调的是阿胶块的提价本身只是一个公司平衡市场需求的结果,提价不会影响销量。 上调业绩预测:保守上调2010~2012年业绩预测至0.91元、1.6元和2.17元(原预测为0.87元、1.23元和1.72元),同比分别增长51%、76%和36%。 维持“强烈推荐-A”评级,重申80元目标价:公司是我们最看好的资源性品种,“阿胶块价值回归,阿胶衍生品种放量”战略配合控制营销战术,我们认为公司未来成长性确定。我们认为:阿胶块价值回归短期言顶为时尚早,目前市场可能也只看到阿胶块的价值回归,而忽略了公司在衍生品种的爆发力,预计主要衍生品阿胶浆未来复合增长约30%、保健品超过50%,衍生品的放量进一步确保公司具备长期的增长潜力。主要风险是国家回收流动性以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。

资本市场的分歧是好事,经过密集草根调研,给出我们对分歧的判断:东阿阿胶近期资本市场存在4个分歧,我们的结论是——经销商并没有囤积很多货,阿胶的终端动销情况良好,阿胶具备大幅提价的能力,阿胶提价的瓶颈还远远没到,我们认为,阿胶系列含税收入40亿之前没有瓶颈。 东阿阿胶能做得很大:本篇报告的论证逻辑是“阿胶天然是大品种+东阿阿胶能把阿胶品种做好=东阿阿胶能做大”。 阿胶天然是大品种:阿胶横跨补血、滋补、美容3大领域,药食同源的特性注定了阿胶天然是个大品种。 东阿阿胶能把阿胶品种做好:东阿阿胶的“阿胶价值回归”回归战略是正确的,东阿阿胶近乎垄断了阿胶市场,垄断带来话语权,能更从容地把战略做到极致;营销副总程继忠上任后,高效率地推进公司战略的实施,其“控制营销”的执行是阿胶战略贯彻的保证;东阿阿胶目前的体量对其竞争者形成了制约。 12个月目标价从50元上调至80元,重申“强烈推荐-A”的评级:由于目前阿胶价格暂未调整,因此我们维持原有盈利预测,2010-2012年净利润同比增长44%、42%、40%,实现EPS0.87元/1.23元/1.72元,对应PE分别为61/43/31倍。我们判断,东阿阿胶明年仍将继续提价,由于提价路径正确,我们认为幅度可能将远超市场预期,提价幅度超预期带来的是业绩的超预期,在一线股估值基本相同的背景下,东阿阿胶业绩的超预期高增长将带来巨大的投资机会。我们坚定的认为,明年东阿阿胶仍具备巨大的投资价值。我们将东阿阿胶的12个月目标价从50元上调为80元,重申“强烈推荐-A”的评级。 风险提示:阿胶提价低于预期。