如期高增长,但幅度略低于我们预期:公司一季度如我们预期延续高增长势头,原因主要有四个方面:1、毛利率提升,公司去年一季度仍部分使用了高价原料,而今年一季度则主要使用去年三季度采购的低价原料,价格约600-620美元/吨;2、销售费用率下降,公司每年都会规划新进入商超渠道,去年一季度一次性预提了这部分费用,导致费率异常,今年则采取分季计提方式以平滑;3、新产能投放,去年4季度公司共投了9.5万吨新产能,贡献部分增量;4、基数原因。公司一季度虽延续高增长,但比我们原先预期80%增速略低。当前预计公司一季度净利润约4000万元左右,增速60%左右。 产能投放进度延迟,是造成公司业绩增速略低的主要原因:在前期调研既要中,我们已提示了公司一季度产能贡献低于我们预期。公司原计划去年4季度投产12万吨募投项目,其中9.5万吨已如期投产(河北2.5万吨10月投产,江门7万吨12月份投产),而成都2.5万吨设备因要技改提高至3万吨推迟到今年3月份投产。此外江门新投产的7万吨设备1-2月份基本都在调试阶段,增量较少。因此产能投放延迟导致一季度贡献较小是业绩略低于我们预测的主要原因。 全年高增长仍非常确定,建议4月底—5月布局:随着公司募投项目的投产,且主要集中于公司比较强势的华南、西南地区,我们认为公司今年高增长仍非常确定。通过覆盖空白区域及进入新的商超终端,产能消化的风险不大。公司短期受制于浆价的反弹,股价徘徊。但在前期的报告中,我们已阐明我们对浆价的观点:我们预计今年浆价前高后低,上半年可能还将一次提价,但5月份后随着纸业进入淡季,加上新产能的释放(ILIM、SUZANO、StoraEnso/Arauco合计新增约350万吨),浆价下半年很可能再次下行,我们建议4月底到5月份布局。据我们测算,当前浆价较公司12年平均成本约高5%-7%,因高库存运作的原因,预计浆价的负面影响可能于二季度显现,但因产品结构变化(高毛利产品占比提高),对公司毛利率的影响较浆价变动幅度可能略低。而从全年看,我们预计13年公司毛利率可能略有下行,但公司将根据毛利率的变动灵活调整费用,因此净利率仍可维持稳定目前水平。 盈利预测及投资建议预计公司2013-2014年营业收入32.13亿元、42.53亿元,归属母公司股东净利润2.1亿元、2.91亿元,对应EPS为1.01元、1.4元,建议买入。

投资逻辑 先发优势依然稳固:公司主营化妆品包装业务,覆盖了超过85%国际一线化妆品品牌。虽然公司12年遭遇上市以来首次业绩下滑,但公司先发优势依然稳固,通过提供一体化服务模式,公司与客户之间形成了较强的粘性,仍将保证公司走出低谷。 定增项目将使公司迈上新台阶:公司增发项目预计将增加产能7.2亿元(以产值计),较当前增长近7成。预计随着增发项目的陆续投产,困扰公司多年的产能问题将得到彻底缓解,公司亦可大力开拓服务的品牌以及向食品包装领域拓展,同时亦可延伸公司产业链等,公司未来两年有望迎来快速增长期。 模式优势,确保成长:凭借卓越的研发能力、快速响应机制及提供贴身周到的服务,公司已与全球知名化妆品公司形成了稳定的合作关系,优质客户群亦为公司长期持续稳定的发展奠定了坚实的基础。而化妆品包装行业本身较高的壁垒也降低了市场竞争的激烈程度,因此行业先发者能够分享客户及行业成长的果实。公司未来的增长点一方面来自现有客户的内生增长及服务品牌拓展;此外业务链延伸及新客户的开拓将提供较大增量及弹性。 盈利预测 我们预计公司2013-2015年营业收入为12.36亿元、14.92亿元、18.87亿元,分别同比增长17%、20.8%、26.5%。2013-2015年公司归属于母公司的净利润分别为0.99亿元、1.37亿元、1.82亿元;分别同比增长30.8%、39.2%、32.5%,EPS分别为0.38元、0.53元、0.7元(未考虑增发摊薄)。 投资建议 我们为我国化妆品行业仍将保持高速增长,公司作为国内化妆品包装的龙头企业将继续分享行业盛宴,随着负面因素12年释放完毕,公司将于13年开启新的成长篇章,给予“增持”评级。 风险 原料成本反弹;客户开拓不达预期

喜临门公布2012年年报,全年营业收入8.97亿元,增长7%;归属上市公司股东净利润1.02亿元,增长15.8%,EPS0.48元,略低于我们预期,分配方案10转增5派1.8元。 经营分析 OEM业务是公司12年主要增长点:受地产调控的影响,家具业12年整体景气较差,公司亦不例外。12年公司营业收入仅增长7%,增速较11年下滑18个百分点。分业务看,自有品牌业务(自有直营店+经销商门店+网络销售)微幅增长3%左右,增长主要来自二、三线城市,一线城市几乎无增长或略有下滑。12年公司新开经销商门店100家左右,低于公司原计划200家目标;此外网络渠道去年贡献2000多万元收入;OEM业务是公司12年主要增长点,全年增长21%左右。公司OEM客户主要是宜家及宜得利,其中对宜得利销售额约7000万元,增长1倍多,而宜家则保持稳健增长,约10%;但公司酒店家具业务下滑近19%,拖累12年业绩,酒店家具将不再作为公司重点发展业务,预计后市将保持目前规模或略有下滑。 期间费用率下滑,盈利能力上升:12年公司期间费用率20.5%,下滑1.1个百分点(销售/管理/财务费率分别+0.7%、-0.6%、-1.2%);盈利能力则略有改善,其中毛利率上升0.7个百分点,至35.8%;净利率上升0.8个百分点,至11.3%。 机制改革,理顺绩效,渠道网络加速拓展:为了进一步加强公司管理,13年公司将推行事业部制改革,明确划分权责体系,在绩效考核方面,则不仅考虑量,对利润的重视度也将提升。通过事业部制的改革,理顺内部管理条线,打造多个事业平台,有利于打开公司的业绩增长空间。在渠道方面,加快网络多样性建设,一方面保持现有OEM和经销商零售为主的格局,其中经销商门店13年计划新开200家,年底将达到1030家左右,公司新成立一个部门专门推进经销商零售店业务,预计13年进展要好于去年;另一方面加快推进网上渠道布局,提高网店销售比重;此外加大大客户业务的开拓(主要为其它家具企业提供床垫等配套产品)。通过多渠道体系的建设,有利于增强公司盈利的稳定性。 地产回暖,公司13年值得关注:随着地产销售的回暖,作为地产产业链下游的床垫消费将逐步走出低谷,公司自有品牌业务将显着受益于行业景气的回升,而且考虑到公司门店的加快布局,我们预计13年自有品牌增速有望回升至20%左右。而OEM业务仍将成为公司业绩增长的稳定器及推动力,随着宜家中国进入加速扩张期,公司对宜家收入增速仍可保持10%-15%。我们预计在未来两年自有品牌渠道网络的拓展及OEM客户的加速扩张可保证公司稳定增长。 盈利预测及投资建议 预计2013-2015年公司归属于母公司的净利润分别为1.27亿元、1.52亿元、1.78亿元,分别增长25.2%、18.3%、23.4%;实现全面摊薄EPS分别为0.61元、0.72元、0.89元。 我们认为随着地产的回暖,公司13年业绩增速有望加快。而从中长期看随着我国床垫行业的整合,公司有望凭借强大的研发能力、较强的品牌知名度以及快速拓展的渠道网络,成为行业优胜者,我们给予公司“增持”评级。 风险 地产调控风险、市场开拓风险、渠道拓展过快所带来的管理风险。

业绩简评 齐峰股份公布2012年年报,全年营业收入17.7亿元,增长12.2%;归属上市公司股东净利润1.44亿元,增长84.3%,EPS0.7元,略超我们预测。12年公司利润分配预案:10转增10派3,同时公司公布股权激励草案。 经营分析 收入增长稳健,结构变化&成本下降促使利润大幅增长:公司全年营业收入增长12.2%,符合我们预期。公司主营产品——装饰原纸用于纤维板、刨花板、地板等产品的护面层纸或底层用纸,隶属于地产产业链,受下游需求拖累,12年收入增速相对较慢。但分季度来看,最近三个季度收入增速分别为-1.9%、13%、19.5%,回暖趋势非常明显。而从产品看,壁纸原纸的大幅放量是重要看点,12年销售额达6100万元,增长4倍,毛利率达30%。公司12年公司业绩爆发增长更多来源于原料成本的下降,受益于木浆及钛白粉价格的下跌,12年公司毛利率上升4.5个百分点,促使公司业绩爆发增长。 13年增长将来自新产能释放及壁纸产品的放量:目前公司总产能约23万吨,今年下半年将有5万吨募投项目释放,总产能将达到28万吨,我们预计全年产量将达到23-24万吨,12年公司产销量18万吨左右,从产能角度看,增速达30%左右。此外,公司产品结构上的变化,即高毛利的壁纸产品的快速增长也有望增强公司盈利能力。目前国内壁纸原纸市场容量约8万吨左右,其中50%-60%依赖进口,进口替代仍有较大空间,我们预计13年公司壁纸销售额有望达到1.1-1.2亿元左右,增长80%-100%。 钛白粉价格下跌,毛利率预计平稳:12年公司毛利率上升4.5个百分点,至18.6%。装饰原纸的原料主要包括钛白粉和木浆,钛白粉价格自去年4月以后一直延续下跌趋势,而木浆价格则开始反弹,综合来看,我们预计公司13年毛利率将相对平稳。 股权激励显增长信心:公司公布了股票激励计划(草案),拟向80名高、中层管理人员、核心技术和业务人员授予限制性股票总数不超过410万股,占公司总股份1.989%,行权价为8.23元。锁定期为12个月,锁定后的三年为解锁期,依次解锁比例为40%,30%,30%。绩效方面的解锁条件主要包括净利润增长和净资产收益率;从净利润增长方面来看,13-15年年增速分别为25%、20%、17%。从行权条件看,我们认为13年行权条件并不宽松,这也显示了公司较强的增长信心。股权激励的实施利于公司长远发展,也有利于增强二级市场的信心。 投资建议及盈利预测 我们调整了公司2013-2014年盈利预测,预计公司归属于母公司的净利润分别为1.84亿元、2.28亿元、2.72亿元,分别增长27.8%、23.7%、19.5%;实现全面摊薄EPS分别为0.89元、1.1元、1.32元,维持“增持”评级。

业绩简评 中顺洁柔公布业绩快报,12年营业收入23.39亿元,增长26%;营业利润2.07亿元,增长110.9%;归属上市公司股东净利润1.57亿元,增长94.5%,EPS0.75。 经营分析 业绩符合预期,产能释放&成本下行共同驱动高增长:12年随着公司经营思路的改变,从原先的保守转向积极进取,同时逐步理顺渠道及员工绩效考核,加上募投项目释放,公司收入重新恢复高成长,全年增长26%(比11年高21.6个百分点)。同时受益于原料木浆成本的下跌(12年木浆平均下跌16.6%),公司12净利润近翻番,与我们预期基本吻合。13年公司的关注点有三个方面:1)产能消化;2、费用控制;3、浆价走势。 募投项目12Q4-13Q1投产,13年有望延续高增长:公司12Q4营业收入6.62亿元,增长20%,虽然增速较前几个季度略有下行,但这主要受产能制约。根据我们测算,公司12Q4实际产能约6.7万吨(以季度算),以此测算公司开工率约86%(生活用纸开工率一般85%),基本属于满产。我们预计随着募投的12万吨项目逐步投产,公司13年高增长依然具有较高确定性。公司河北工厂2.5万吨于12年10月投产,华南工厂7万吨于12年12月投产,成都工厂3万吨将于13年2月份投产。根据产能投放时间,我们测算13年季度实际产能增速分别为43%、48%、48%、39%。而由于12Q1基数较低,同时公司13年开始对销售费用采取季度分摊方式,费用波动将比较平稳(公司每年初会规划新进入商超及其它终端,每年Q1计提费用),我们预计13Q1净利润增长可能达80%以上。 13年浆价预计前高后低,短期仍可能继续上行。浆价自12年9月以来开始反弹,针叶、阔叶浆自谷底分别反弹70、80美元,目前针叶/阔叶浆实际成交价为670-680美元/吨,短期内我们预计随着国内纸业需求的恢复,在5月份之前浆价仍有可能继续上行,但空间不会很大,预计再有20-30美元的空间。而随着纸业6月份进入淡季,加上新产能的释放(ILIM、SUZANO、StoraEnso/Arauco合计新增约350万吨),浆价下半年可能再次下行。根据我们测算,当前浆价较公司12年平均成本约高5%-7%,因高库存运作的原因,我们预计成本的负面影响可能于二季度显现,但因产品结构变化(高毛利产品占比提高),对公司毛利率的影响较浆价变动可能略低。而从全年看,我们预计13年公司毛利率可能略有下行。 价格战风险,不应过分悲观:因近几年生活用纸新增产能较多,市场一直担心过剩及价格战风险。根据我们统计12-14年生活用纸共新增产能分别140、91、137万吨,其中12年上、下年分别新增45、95万吨,产能扩张较前几年确实有所加快。但从市场看,12年各大龙头企业供应一直偏紧,销售良好,基本未出现价格战。因此我们认为市场对过剩及价格战风险不应过分悲观。目前仍是龙头企业抢占小企业市场份额阶段,同时每年落后产能淘汰所腾出的市场空间,也抵消了部分风险。而且前四家企业对市场拥有较强的话语权,行业良好的竞争格局,也排除了恶性竞争风险。但从季度看,我们认为二季度是值得重点关注时间段。 投资逻辑不变,看好公司成长性:我们认为公司是好行业中正在改变的公司,12年公司已站上改变的起点,后市持续向上的趋势不变。量的增长&管理改善所带来的盈利能力上升,将共同驱动公司业绩高增长。未来2-3年将是洁柔蜕变期,无论是公司质地还是盈利都将是持续向上的过程,我们建议投资者买入,分享行业及公司成长的过程。具体请看我们之前的系列报告。 盈利预测及投资建议 预计公司2013-2014年营业收入32.11亿元、42.51亿元,归属母公司股东净利润2.11亿元、3.02亿元,对应EPS为1.01元、1.45元。 我们认为2012年将是公司成长及改善的起点,后市随着募投项目的释放及管理改善所带来盈利力的上升将共同驱动公司高增长,建议买入。

永新股份2012年营业收入15.21亿元,增长0.5%;归属上市公司股东净利润1.79亿元,增长20.9%,全年EPS0.55元,公司拟每10股派3元。 经营分析业绩符合我们预期,成本贡献利润:公司主营塑料彩印复合软包装材料,主要用于食品包装、洗涤用品包装、医药/农药包装等产品包装,具有类消费属性。2012年全年受国内经济增速下滑所导致消费疲软,同时公司一些重点客户订单波动的影响,公司12年收入几乎无增长。在此背景下,公司12年盈利主要靠成本端贡献。受益于原料塑料粒子价格的下行(PP、LDPE分别下跌10%、18%),公司12年毛利率上升2.2个百分点,至22.2%,同时营业外收入贡献近860万元,公司12年仍实现较高增长。但随着国内经济的回暖,原料成本存在反弹的可能性,因此13年成本端的贡献可能将消失,需重点关注需求的复苏情况。从4季度来看,公司收入已恢复增长,单季收入达4.33亿元,同比增长12.9%、环比3季度增长11.6%,需求复苏明显,而且我们认为随着国内经济回暖,下游需求复苏将得以延续。 13年新项目有望贡献增量:根据公司年报披露:1.2万吨包装材料已于12年10月底投产(塑料软包装上游),将进一步提高公司原料自给率,增强盈利能力。此外公司定增项目3500吨异型注塑包装项目、1万吨新型高阻隔包装材料也将分别于13年7、8月份投产,而1.6万吨柔印无溶剂复合软包装项目将于14年初投产,公司新项目主要集中于高毛利、高成长行业,年需求增速20%-30%,我们预计新项目的陆续投产将贡献增量,将驱动公司稳定增长。 费用控制得力,净利率继续上升:12年公司期间费用率略有上升,至9.1%(其中:销售费用率-0.2个百分点;管理费用率+0.7个百分点;财务费用率-0.2个百分点),管理费用的大幅上升与公司增发&股权激励具有一定关系,总体上公司费用控制比较得力,费率将维持平稳。而受益于毛利率的提升,公司12年净利率达11.8%,创历史最高水平。此外12年公司应收账款上升20.6%;存货额上升10%;12年公司经营现金流净额下滑6% 盈利调整与投资建议 我们调整了公司盈利预测,预计2013-2015年归属于上市公司股东的净利润分别为2.16亿元、2.63亿元、3.16亿元;实现全面摊薄EPS分别为0.66元、0.81元、0.97元。 我们认为公司作为国内塑料软包装的龙头企业,拥有优质客户资源,具有较强的竞争力。公司定增项目进军高毛利的柔性软包装和异型注塑领域有望继续提高公司竞争力,我们仍维持“买入”评级。

业绩简评. 中顺洁柔修正业绩预测,预计12年归属上市公司股东净利润1.37-1.61亿元,增长70%-100%(原为60%-90%),经营分析. 业绩略超我们预期:我们在《大股东增持点评》报告中,已对公司12年经营情况简要预测。4季度是生活用纸行业的传统旺季,从我们跟公司沟通看,公司4季度延续产销两旺趋势。从公司公告看,比我们预期略好,预计公司全年归属上市公司股东净利润1.5-1.6亿元,增长90%-100%。其中4季度净利润约4800万元,同比增长180%,较3季度增长15%左右。 13Q1将延续高增长:因12Q1的低基数及募投项目将于13Q1显现,(河北工厂2.5万吨于12年10月投产,华南工厂7万吨于12年12月投产,成都工厂3万吨将于13年2月份投产。根据产能投放时间,我们测算13年季度实际产能增速分别为43%、48%、48%、39%),此外公司13年开始对销售费用采取季度分摊方式,费用波动将比较平稳(公司每年初会规划新进入商超及其它终端,12Q1采取了一次性销售费用计提,导致数据较高),因此我们预计公司一季度将延续高增长,预计净利润增长80%以上。 双轮驱动未变,坚定买入:我们认为公司是好行业中正在改变的公司,12年公司已站上改变的起点,后市持续向上的趋势不变。量的增长&管理改善所带来的盈利能力上升,将共同驱动公司业绩高增长。未来2-3年将是洁柔蜕变期,无论是公司质地还是盈利都将是持续向上的过程,我们建议投资者坚定买入,分享行业及公司成长的过程,我们也坚信洁柔会给投资者良好回报。具体请看我们之前的系列报告。 盈利预测及投资建议. 我们维持公司盈利预测(存在超预期可能性),预计2012-2014年营业收入23.13亿元、32.11亿元、42.51亿元,归属母公司股东净利润1.5亿元、2.11亿元、3.02亿元,对应EPS为0.72元、1.01元、1.45元。 我们认为2012年将是公司成长及改善的起点,后市随着募投项目的释放及管理改善所带来盈利力的上升将共同驱动公司高增长,建议买入。

事件 中顺洁柔于2013年1月16日发布公告:公司实际控制人邓氏家族成员之一邓冠彪于2013年1月15日通过二级市场购入公司股票5万股,占公司总股本0.024%,并计划在未来1年内通过二级市场增持不超过公司总股本2%的股份(含此次已增持股份在内,合320万股))。 评论 大股东增持表明看好行业及公司发展前景:邓氏家族是公司实际控制人,本次增持前,邓氏家族通过广东中顺纸业集团有限公司、中基投资咨询有限公司、香港中顺公司直接或间接持有中顺洁柔近54.6%股份。根据公告,大股东计划在1内通过二级市场增持不超过公司总股本2%,以2013年1月16日收盘价计,需动用资金不超过9306万元左右。大股东增持表明了公司实际控制人看好生活用纸行业及公司的发展前景,彰显了对公司未来发展的信心。 12年及13Q1业绩高增长基本确定:4季度是生活用纸行业的传统旺季,经销商大量备货以应对春节销售,因此生活用纸企业4季度经营情况普遍好于其它季度。据我们从公司了解,公司4季度产销两旺,收入预计同比增长20%-25%,环比增长15%左右,全年收入增长预计27%-30%。公司三季报预计12年全年归属母公司股东净利润增长60%-90%,我们预计90%左右概率较大。此外因12Q1的低基数及募投项目产能将于13Q1显现(河北工厂2.5万吨于12年10月投产,华南工厂7万吨于12年12月投产,成都工厂3万吨将于13年2月份投产),我们预计公司13年一季度净利润增长约80%以上。 13年浆价可能前高后低,短期内对盈利影响不大:自12年9月份以来,浆价开始有所反弹(针叶浆、阔叶浆涨幅分别为50、90美元/吨),目前漂白针叶浆、漂白桉木浆报价分别为680、700美元/吨,但实际成交价格仍有一定折扣,据从市场了解,大厂实际接单价格约650-660美元/吨。据我们了解,公司12年木浆成本约630美元/吨,目前浆价与公司12年成本相比,已有所上升,但因高库存运作的原因,短期内对公司盈利影响还不大。如果浆价趋势延续的话,影响可能会在二季度显现,但幅度可能在1个百分点已内(结构变化,高档产品比例上升抵消部分冲击)。对于13年浆价趋势,我们的看法是前高后低。上半年因纸业需求恢复,浆价存在继续反弹的可能,但因目前市场内外盘倒挂,反弹的空间不会很大。下半年随着新产能的释放(ILIM公司70万吨;MontesdelPlata公司130万吨;SUZANO公司130万吨;王子中国70万吨),浆价仍存向下可能性。 持续向上趋势不变:在报告《改变之年》中我们详细分析了公司未来的发展路径,我们认为公司是好行业中正在改变的公司,12年公司已站上改变的起点,后市持续向上的趋势不变。公司后市的增长将主要来自:一、量的增长,公司12Q4和13Q1共有将有12万吨募投项目投产,同时公司前期已公告新的30万吨项目,预计将于2014-2015年释放。从产能角度看,公司2013-2015年增速基本维持30%-50%。而目前我国全木浆生活用纸正处于快速发展期,行业年增速20%左右,我们认为在消费升级及替代的驱动下,未来三年国内全木浆生活用纸年销售额增速仍可保持15%-20%。公司作为已具备一定品牌影响力及渠道优势的龙头公司,预计未来两年收入增长有望保持30%-40%;二、管理改善所带来的盈利能力上升。公司新的团队上马后,对公司的未来发展有了更为清晰的思路及规划,在组织结构、业务布局、产品品类搭建、渠道拓展、竞争应对方式、绩效机制等方面都有了更为清楚的思考及改进,公司正朝着正确的方向迈进,将逐步验证我们所提的管理改善逻辑。参考维达的改变历程及盈利水平,我们预计洁柔的净利率提升空间可达到2个百分点左右,但这将是逐步提高的过程,我们持续关注公司管理上的积极变化。总的来说,我们认为未来2-3年将是洁柔蜕变期,无论是公司质地还是盈利能力都将是持续上升的过程。具体请看我们的报告《改变之年》、《静待公司改变》。 盈利预测及投资建议 我们维持公司盈利预测,预计2012-2014年营业收入23.13亿元、32.11亿元、42.51亿元,归属母公司股东净利润1.5亿元、2.11亿元、3.02亿元,对应EPS为0.72元、1.01元、1.45元。 我们认为2012年将是公司成长及改善的起点,后市随着募投项目的释放及管理改善所带来盈利力的上升将共同驱动公司高增长,建议买入。

业绩简评 索菲亚发布业绩快报,2012年全年实现营业收入12.22亿元,增长21.7%,归属上市公司股东净利润1.72亿元,增长27.7%,EPS0.8元。 经营分析 替代因素&渠道网络拓展支撑公司跨越地产周期:受地产调控等因素的影响,12年整个家具行业景气下滑明显,在此背景下公司全年业绩仍实现近28%增长,显示卓越的实力及品质。高增长的驱动因素可归结为两个方面:一、替代因素:定制衣柜因契合住宅小型化、用户年轻化、个性化,同时解决了个性化定制与大规模生产之间的难题,替代原有的成品衣柜及打制衣柜的市场份额,行业市场容量快速增长;二、公司品牌力提升&渠道网络拓展,抢占行业份额蛋糕。公司上市后,加大了品牌宣传力度,品牌知名度大幅上升,同时积极拓展渠道网络,以每年200家经销商店的速度加速布局,同时公司拥有高效的管理团队。行业因素及自身的品质支撑了公司跨越地产周期。 地产回暖,13年高增长仍具有较高确定性:目前地产回暖趋势已越发明朗,尤其是一、二线城市。从家具消费滞后性看,预计13年家具消费环境将显着好于12年。公司作为定制衣柜细分子行业的龙头,在行业景气下行阶段,凭借强大的资金实力加大品牌投入,构筑良好的市场口碑及品牌力,而渠道网络的覆盖扩大将令公司显着受益于行业的回暖(13年公司仍将新开200家左右经销商店),我们预计公司13年业绩高增长将延续。而且根据公司股权激励的行权条件:13年净利润增速不低于20%,公司拥有较强的动力将公司经营好。 产能瓶颈缓解,大宗业务拓展将成为重要看点:公司12年陆续公告建设四川、浙江、河北等三个战略加工中心,加上本部公司目前共拥有四个加工基地,基本完成全国战略布局。2012年底公司总产能预计15亿元(以产值计/广州14亿元+成都1亿元),13年随着新加工中心的建成投产,公司产能规模将进一步扩大,有力地保证公司业务的拓展。我们认为随着产能瓶颈的缓解,公司大宗业务将进入发力期,将成为公司新的重要增长点。 盈利预测及投资建议 我们维持公司盈利预测,预计公司2012-2014年营业收入12.86亿元、16.7亿元、21.27亿元,归属母公司股东净利润1.73亿元、2.16亿元、2.81亿元,对应EPS为0.81元、1.01元、1.31元。 公司作为定制衣柜行业的龙头企业,同时也是唯一一家上市公司,已积累了良好的市场口碑及美誉度。而且随着地产销售的回暖,我们预计公司的经营环境将逐步改善,建议买入。

自有品牌+OEM的床垫领导者:喜临门是集设计研发于一身,自主品牌与OEM兼修,以床垫及软卧家具为主导的家具制造企业。公司拥有“喜临门”、“法诗曼”、“SLEEMON”三大品牌,定位中高端。公司床垫年生产能力超100万张,市场占有率4%,是国内规模最大的床垫生产企业。 行业集中度提升,龙头企业空间大:我国床垫行业前八大企业市场占有率仅12%左右,美国前四大品牌占60%左右市场份额,我国床垫行业集中度具有较大的提升空间。床垫是相对标准化产品,龙头企业可凭借资金实力,以及渠道网络、品牌知名度方面的优势提高市场份额,而且随着人们对生活品质的追求,消费者越来越看重床垫的质量和舒适性,具有品牌知名度的床垫也将越来越受到消费者的青睐。 双轮驱动,稳定增长可持续:公司销售分为自有品牌(经销商特许加盟店为主,直营为辅)及OEM业务。自有品牌:2011年底公司拥有323家加盟商和742家零售专卖店,覆盖26个省份。公司规划每年新增店面200家左右,2015年达到1500家,较目前规模翻番。今年以来地产调控对公司单店收入产生一定负面影响,但随着地产销售的回暖以及渠道网络的发展,我们预计自有品牌2013-2014年增速20%-25%增长;OEM业务:公司OEM业务客户主要是宜家及宜得利,均是国际一流的家居商。未来几年宜家中国将进入加速扩张期,我们预计公司对宜家收入增速将达20%左右。而公司在宜得利业务也开始大幅放量,今年预计增长100%以上。在自有品牌受地产调控冲击的背景下,公司OEM业务将成为公司业绩增长的稳定器及推动力。我们预计自有品牌渠道网络的拓展及OEM客户的加速扩张可保证公司稳定增长。 盈利预测及投资建议 2012-2014年公司归属于母公司的净利润分别为1.09亿元、1.34亿元、1.62亿元,分别增长23.4%、22.4%、20%;实现全面摊薄EPS分别为0.52元、0.64元、0.77元。 我们认为床垫行业虽然短期内受地产调控的影响,但公司OEM业务放量有望平抑景气下滑,而从中长期看随着我国床垫行业的整合,公司有望凭借强大的研发能力、较强的品牌知名度以及快速拓展的渠道网络,成为行业优胜者,我们给予公司“增持”评级,目标价10.9-11.5元,相当于2013年17-18倍PE。 风险 地产调控风险、市场开拓风险、渠道拓展过快所带来的管理风险

事件 索菲亚于2012年12月10发布公告,公布了《索菲亚限制性股票激励计划(草案)》,拟向124名高、中层管理人员、核心技术和业务人员推行股权激励计划;拟授予限制性股票总数不超过658万股,行权价为9.63元,分三期解锁(行权)。 评论 绩效方面的解锁条件:保证未来三年净利润年环比增长20%:此次股权激励拟授予股票总数不超过658万股,占索菲亚总股本数3.07%。其中首次授予593万股(预留65万股),以每股9.63元价格向符合对象定向增发,锁定期为12个月,锁定后的三年为解锁期,依次解锁比例为30%,30%,40%。同时公司设置了多种解锁条件,其中绩效方面的解锁条件主要包括净利润增长和销售净利率两个指标;从净利润增长方面来看,可近似理解为复合增速不低于20%;此外公司对销售净利率方面的要求则不低于12%。 股权激励涉及范围较广,利于提振公司员工向心力:此次股权激励涵盖高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员共计124人,占员工总数7.03%,股权激励涵盖面广。同时业绩设置条件门槛相对较容易实现,因此利于公司管理团队及技术团队的稳定,此外预留部分股份也有利于公司士气的提升及优秀人才的引进。公司核心团队的稳定利于公司业务的拓展和提升,对于公司业绩的增长提供坚实的动力。 公司高增长可保持:定制衣柜属于家具行业相对“年轻”的子行业,行业发展历吏短,因契合住宅小型化、用户年轻化、个性化,同时解决了个性化定制与大规模生产之间的难题,近年来行业市场容量快速增长。索菲亚是定制衣柜行业的龙头企业,无论从品牌知名度、还是渠道网络的覆盖率来说,都位列前茅。目前公司正在各家具重点区域消费市场建设加工中心,同时加速渠道下沉,布局三、四线城市。在快速发展期,公司在经营方面面临着挑战之一就是核心管理团队的稳定以及员工的士气与干劲,同时吸引高素质人才的加盟。此次股权激励方案,有望解决这一问题,在这个前提下,我们预计公司仍可延续快速增长。目前公司正处于估值切换过程中,股权激励方案的公布,利于打开通道。 盈利预测及投资建议 我们预计公司2012-2014年营业收入12.86亿元、16.7亿元、21.27亿元,考虑到股权激励费用摊销后,归属母公司股东净利润1.73亿元、2.16亿元、2.81亿元,对应EPS为0.81元、1.01元、1.31元(暂未考虑股本摊薄)。 公司作为定制衣柜行业的龙头企业,同时也是唯一一家上市公司,已积累了良好的市场口碑及美誉度。而且随着地产销售的回暖,我们预计公司的经营环境将逐步改善,建议买入。

事件 我们于11月15日参加了中顺洁柔河北唐山工厂参观及机构交流会,此次调研我们最大的感受及收获是,我们觉得公司对未来的整体发展有了更为清晰的思路及规划,在组织结构、业务布局、产品品类搭建、渠道拓展、竞争应对方式、绩效机制等方面都有了更为清楚的思考及改进,公司正朝着正确的方向迈进,将逐步验证我们所提的管理改善逻辑(具体请看报告《改变之年》。 评论 募投项目逐步释放,放量仍看明年:公司今年4季度将有4台设备投产,合计产能约12万吨,其中唐山项目已于9月底投产;成都项目将于11月底正式投产;此外江门2台设备也将于12月投产,但由于调试等原因,预计今年贡献有限,放量仍待明年。同时公司已公布后期项目投资规划:48万吨罗定项目+四川成都6万吨扩建项目,目前比较确定的是罗定一期12万吨和四川成都6万吨,预计2014Q1投产,罗定项目二、三期具体实行时间仍未确定。公司产能扩张的原则是依据各区域市场拓展及产能消化情况,目前公司华东、华北、华中等区域亦有扩建计划,但核心是这些区域市场销售能够有比较大的进展,因此不用太担心公司某个区域市场占比过大问题,核心问题是公司能够解决异地扩张。 理顺绩效、拓展区域&渠道,产能消化风险不大:公司今年销量预计21-22万吨,随着募投项目的投产,公司明年总产能35万吨,产量预计将达到30万吨,加上委外的1-2万吨,合计约31-32万吨,增长近50%。对于公司明年产能的消化,我们认为风险不大。首先、新增产能大部分集中于公司相对强势的华南、西南市场,公司品牌具有较高的市场知名度,今年以来公司在这两大区域市场销售非常好,供应一直偏紧。其次、公司全国范围内空白点很多,如河南、河北、安徽、江西、山东、山西、内蒙、浙江/江苏部分区域销售量很小或基本没有,即便是公司相对强势的华南、西南市场同样存在较大的提升空间,一方面可深耕三四城市,加大渠道下沉力度;另一方面可拓展区域覆盖,以华南市场为例,公司华南销售主要集中于广东省内,包括广西、福建、贵州以及海南等省销售量很小。 而从渠道终端看,目前全国重点商超2000家左右,公司大概进了四分之三,因此从终端渠道看,公司仍有提升空间。第三、公司逐步理顺了人员绩效考核,激励机制到位,因此销售人员的积极性及动力很足。 渠道多样化、终端控制稳步推进:生活用纸行业的核心渠道是商超,公司主要通过与经销商合作拓展终端卖场,经销商渠道占公司收入比重达8成以上。未来公司仍会坚持以经销商为主的销售政策,但会积极发展渠道的多样性。 首先,公司将成立独立的KA部门,将由一位销售副总专门KA渠道的发展及维护;其次提高商销及网店销售的比重,同样将由一位销售副总专门负责。目前公司已通过经销商在天猫、淘宝、1号店等网络商城设有店面,正在建设旗舰店,提高公司品牌的影响力。此外,公司正在扩充商销队伍,将发力商销市场(主要是企业等大客户业务),商销渠道由于较低的销售费用,因此盈利性普遍较好。而在终端控制方面,较以往也将有明显的改善。以前终端控制一直是洁柔的弱项,但公司已开始改变:一方面公司与经销商客户新的合同中都已把售点管理列入,包括经销商与终端客户的销售合同需要经过公司审核,终端门店及销售数据都必须提供给公司。整个模式仿照宝洁,而在客户选择方面,也有意地选择宝洁的客户;另一方面每个区域市场或重点城市都有销售人员跟踪服务。销售人员有严格路线拜访要求,及时上传终端市场公司产品陈列、价格、竞争对手活动。此外公司目前正在建设的ERP管理系统将延伸至客户终端,能够及时获得终端市场信息及数据,以供公司分析与研究。

事件 索菲亚公告:公司决定使用超募资金10000万元投资设立全资子公司索菲亚家居(廊坊)有限公司,并由廊坊索菲亚实施华北生产基地投资计划。 评论 华北分基地设立,可更好地服务华北/东北市场,显著增强公司区域市场竞争力:廊坊索菲亚的设立将完善公司在华北和东北的布局,提升产品和服务品质,利好公司华北/东北市场长远发展,影响正面。华北/东北市场是公司最重要市场之一,合计占公司收入比重1/4,2011年华北/东北市场营业收入分别达1.75、0.59亿元,增速分别为68%、89%。目前公司在华北及东北市场拥有门店200多家。在行业景气下滑阶段,如何更好地服务市场,增强区域市场竞争力是公司当前的工作重点,同时在竞争对手遭受行业景气下滑冲击的背景下,通过竞争力的提升可快速抢占市场,提高市场份额。目前公司华北/东北市场的货源全部由广州基地供货,运输距离远、时间长、费用高。而廊坊索菲亚的设立一方面可大幅降低运费,让利经销商,使得经销商拥有更多的资金进行广告投放或促销,产品价格也更有竞争力;另一方面,大幅缩短交货期(交货期可由50天下降至2周左右),提高企业响应速度,增强企业的服务力。 全国战略布局已基本完成,长期成长之路已打牢:公司3月份收购四川宁基建筑装饰材料公司,规划打造西部战略分加工中心;9月份又收购浙江名隆家具部分资产,并拟投资2亿元设立全资子公司“索菲亚家居(浙江)有限公司”,打造华东生产基地;此次公司利用超募资金设立华北基地,加上本部广州,公司目前共拥有4个家具制造基地,基本完成全国战略布局。华南、华东、华北以及西南都属于我国家具消费较大的区域市场,是兵家必争之地,通过在区域内建设生产基地,可更好地服务市场,增强公司的竞争力,利好公司长远发展。随着公司广州本部募投项目的最后一期工程投产,2012年底公司总产能预计达到15亿元(以产值计/广州14亿元+成都1亿元),已基本可满足销售所需,有力地保证公司业务的拓展。 经营环境将逐步改善,看好公司明年表现:年初以来在政策放松和降价等因素作用下,消费者对地产的预期有所改变,刚需开始回流市场,房屋销量逐渐回升。根据国金房地产组的预测,2012-2013年商品房销售增速分别为-5%、5%,地产业正走出寒冬。同时今明两年也将是保障房的集中释放年,我们认为家具业的大环境正在改善。房地产是泛家居行业的上游,直接决定着家具行业的消费,预计地产销量的回暖将逐步反映到家具消费上,我们认为行业最差时间很可能已过。此外,上周北京市家具以旧换新正式开始试点,后市如此效果较好,有可能全国推广,此举也将有效改善家具企业的大环境。公司是定制衣柜细分子行业的龙头,公司市场份额10%左右,今年前三季度公司营业收入7.84亿元,增长24.5%;归属上市公司股东净利润1.02亿元,增长29.3%,增速虽然较前几年有所下滑,但仍保持较快增长。目前在行业受地产调控景气下行阶段,公司正借助强大的资金实力加大品牌投入,构筑良好的市场口碑及品牌力,而渠道网络的覆盖扩大也将为公司长远发展奠定坚实的基础,我们预计公司高速增长有望保持。 盈利预测及投资建议 我们维持公司业绩预测,预计公司2012-2014年营业收入12.86亿元、16.7亿元、21.27亿元,归属母公司股东净利润1.73亿元、2.28亿元、2.93亿元,对应EPS为0.81元、1.07元、1.37元。 公司作为定制衣柜行业的龙头企业,同时也是唯一一家上市公司,已积累了良好的市场口碑及美誉度。而且随着地产销售的回暖,公司的经营环境将逐步改善,我们预计公司高增长有望保持,建议买入。

业绩简评 索菲亚前三季度营业收入7.84亿元,增长24.5%;归属上市公司股东净利润1.02亿元,增长29.3%,EPS0.49元。其中三季度单季营业收入3.58亿元,增长37.5%;归属上市公司股东净利润5359万元,增长52.2%,EPS0.25元。公司预计全年归属上市公司股东净利润增长10%-40%。 经营分析 经营情况向好明显:在家具消费受困于地产调控的大背景下,公司前三季度无论是收入、还是净利润仍保持较好的增长,再次验证了公司具有高效的管理团队以及卓越的管理水平。分季度看,公司Q1-Q3单季收入增速分别为-3%、27.2%、37.5%,逐季改善。从营收结构来看,因地产的影响,公司老店收入增速有所下滑,但新开店面带来的销售增量以及大宗业务的拓展抵消了这部分的影响。公司今年上半年公司新开了100家经销商专卖店,截至6月底,公司拥有经销商442位,经销商专卖店约900家。下半年公司将新开100家经销商专卖店,2012年底公司经销商专卖店将达到1000家左右。此外,今年大宗业务的拓展也贡献了一部分增量,目前公司已成立独立的大宗业务部,直接与房地产商合作,加大市场开发力度。公司已与保利、金地等知名房地产商签有战略合作协议,大宗业务的推进可部分对冲零售业务增速下降风险。 毛利率提升致利润加速增长:受益于原材料铝材的价格降低,公司三季度毛利率达35.7%,较去年同期上升3个百分点,环比二季度上升3.7个百分点,毛利率的提升使得利润增速快于收入增速。由于广告支出的增加,公司前三季度销售费用增长36.6%,销售费用率上升1个百分点。但由于利息收入的贡献,公司前三季度费用率持平去年,为16.9%。此外前三季度公司经营活动现金流量净额1.03亿元,同比增长41.1%,现金流良好。 地产销售回暖,高增长有望保持:年初以来在政策放松和降价等因素作用下,消费者对地产的预期有所改变,刚需开始回流市场,房屋销量逐渐回升。根据国金房地产组的预测,2012-2013年商品房销售增速分别为-5%、5%,地产行业正走出寒冬。房地产是泛家居行业的上游,直接决定着家具行业的消费。我们预计随着国内地产市场的回暖,国内家具消费有望逐渐走出谷底。公司作为定制衣柜细分子行业的龙头,公司市场份额仅10%左右。 在行业受地产调控景气下行阶段,公司正借助强大的资金实力加大品牌投入,构筑良好的市场口碑及品牌力,而渠道网络的覆盖扩大也将为公司长远发展奠定坚实的基础,我们预计公司高速增长有望保持。

业绩简评 东风股份前三季度营业收入13亿元,增长14.6%;归属上市公司股东净利润4.15亿元,增长10%,EPS0.76元。其中三季度单季营业收入4.28亿元,增长17.8%;归属上市公司股东净利润1.29元,增长0.2%,EPS0.23元。 经营分析行业制约内生增长速度,非烟标领域拓展有望加快:公司主营烟标印刷,主要为下游烟草业配套包装,烟草业每年相对较低的产量增速制约了产业链上企业的内生增长速度。但近几年由于烟草结构的调整,而东风等龙头企业的客户主要是中高档卷烟品牌,增速相对较快。公司Q1-Q3收入增速14.6%,其中三季度增速17.8%,增速比二季度上升11p.c,这主要是因为公司客户贵州西牛王三季度订单开始增多(客户会季节性分配订单)。此外考虑到烟标行业较低的增长,公司也加快拓展非烟标包装领域,如酒类包装、药盒包装以及真空镀铝纸/转移纸等领域,我们预计非烟标业务贡献度将逐步加大。 招投标政策,客户/产品结构季节性变化致使毛利率有所下滑:公司三季度单季毛利率50.4%,较二季度下滑近4p.c,同比下滑2.6p.c,与我们预期略有偏差。原因主要有三个方面:1、去年开始执行的招投标政策对公司产品价格产生一定负面影响;2、客户/产品结构季节性变化。公司主导产品为烟标,但不同客户的毛利率&同一客户不同档次的产品毛利率有所不同,烟草企业会根据实际情况分配每个烟标企业季度订单量,公司三季度毛利率较低的订单量相对较多,对整体盈利产生负面影响;3、原料烟卡价格仍维持高位,下滑幅度低于预期。目前公司烟卡采购成本高达7000元/吨左右,三季度基本平稳。这三方面的原因使得公司三季度毛利率与我们预期产生一定偏差。但当前毛利率已基本是低位,四季度将确定回升。四季度是烟草消费旺季,开工率将上升,摊低固定费用。此外我们预计社会卡价格的下跌将拖累烟卡,烟卡后市将跟随下跌(一般来说烟卡价格波动具有滞后性)。 现金流较好,外延扩张能力强:公司前三季度经营性现金流4.31亿元,同比增长53.7%,现金流情况较好。此外无论是从货币资金还是企业净利润来看,公司具有较强的外延扩张能力,完全可通过内生发展来实现收购兼并的目的。 外延扩张是烟标龙头企业的趋势,这将增强其弹性:2010年国内烟标印刷业市场规模近300亿元,前五家企业合计市场份额仅约27%左右,国内烟标业70%左右的市场份额仍被烟厂下属的配套烟标企业所拥有。未来烟标业最大的看点仍是行业的整合,烟标龙头企业可通过收购兼并实现快速发展。 行业整合核心驱动因素:一、在政府大力推进烟草业做大做强的背景下,烟草业主辅分离已形成趋势;二、随着国家烟草总局持续推进“大企业、大品牌战略”,国内卷烟企业及品牌数量迅速减少,品牌集中度的上升对烟标供应商有了更高的要求,高质量、大批量的供应需求也客观上驱动烟标龙头企业做大做强。众多中小烟标企业市场份额逐渐被大型烟标企业逐渐抢食;三、中烟总公司在全行业中广泛推行“招标对标”制度,规范烟标采购流程,将进一步加剧烟标企业的市场竞争,挤压中小型烟标生产企业的生存空间,提高烟标行业的市场集中度。 盈利预测及投资建议 我们维持公司业绩预测,预计2012-2014年公司归属于母公司的净利润分别为6.44亿元、7.42亿元、8.31亿元,分别增长17.8%、15.3%、11.9%;实现全面摊薄EPS分别为1.16元、1.34元、1.49元。 公司承诺未来三年每年分红35%,股息收益有保证。同时公司目前估值也具有一定优势,维持公司“买入”评级。