Q1业绩维持高速增长。公司Q1实现营业收入1.67亿元,营业利润0.42亿,归属母公司所有者净利润0.37亿,对应每股收益(最新股本摊薄)0.06元,同比分别增长67%、370%、263%、267%。公司的靓丽业绩一方面来自于主营业务的强劲增长,另一方面也受益于公司对费用的有效控制(销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降10%、2%和0.4%)。 电影业务是Q1收入增长的主要来源。Q1上映了《非诚勿扰II》、《老夫子之小水虎传奇》及《新少林寺》3部影片,实现收入1.02亿,同比增长243%。3部影片中《非II》贡献了0.79亿元收入,占比78%,其中包括0.22亿的衍生收入。Q2-Q4公司还将上映4部影片,由于去年同期有7部影片上映,且其中包括《唐山大地震》、《非II》这样的大片,预期后三季度电影业务较去年将略微平淡,全年收入或将有所下降。根据公司计划,11年投拍10部影片,其中大部分将在12年上映,因此这些影片对收入的贡献将主要体现在2012年。 电视剧业务仍是今年的看点。由于Q1新发行电视剧只有一部,而去年同期有3部,因此Q1收入同比下降了73%。但从全年来看,电视剧业务将成为今年增长的主要动力。根据公司计划,11年将有17部550集电视剧取得收入,比2010年增加4部133集,同比增长32%。随着视频网站对精品电视剧网络版权的争夺,网络版权单集价格水涨船高,两年内上涨近百倍,这极大地推动了公司电视剧单集收入的增长。公司Q1新发行的《大时代》网络版权每集收入超过30万,已接近10年发行电视剧平均单集收入的一半。因此,考虑到公司产量和单集收入均大幅上涨,公司11年电视剧收入有望实现100%的增长。 新增业务初显成效。电影、音乐、网游三项新增业务发展势头良好,Q1实现收入0.22亿元,占比13%;掌趣的手机游戏、新影联的影院也为公司贡献投资收益368万元,显示新增业务正逐渐成为新的利润增长点,公司正朝着综合娱乐传媒集团的目标迈进。 维持谨慎推荐评级。预计11年-13年每股收益为0.37、0.54、0.83元,对应市盈率为40、27、18倍。鉴于公司业绩持续向好且未来三年预计年复合增长率达到50%,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:(1)大片票房低于预期;(2)已发行电视剧收视率低于预期,影响后续发行电视剧的价格;(3)核心导演和艺人流失;(4)影院投资回收期较长,固定资产投入占比高。

投资要点: 2010年净利润增长44%,符合预期。2010年公司实现营业收入35.64亿元,同比增长29.76%;属于母公司所有者的净利润2.16亿元,同比增长44.46%,每股收益0.62元,符合我们的预期(我们之前预计2010年EPS0.63元)。公司拟以2010年年末总股本为基数,按每10股派发现金红利1.5元(含税)。报告期内公司业绩实现较高增长,主要是公司旗下七大百货门店内生增长所致,尤其是两个募投项目友谊商店(A、B馆)和友阿百货(即家润多百货朝阳店)经过两年的培育,营业收入分别同比增长43%和37%。 2011年一季报业绩超预期。公司业绩预告称,受公司所在区域(长沙市)消费购买力旺盛影响,公司2011年一季度内生增长显着, 归属于母公司股东的净利润较上年同期增长50-60%,每股收益约0.41-0.43元,超出我们的预期(之前预计2011年全年EPS0.83元)。 受益于区域经济发展,公司内生增长动力充足。在2010年长沙地区GDP和社会消费品零售总额均位居全国二十六个省会城市第七位;社会消费品零售总额增速(达20.0%)排名第五位,高于全国平均水平1.6个百分点。公司是长沙乃至湖南省最大的百货零售企业,其中约90%的营业收入来自于长沙。近年来,受益于长沙地区的经济增长,以及当地居民消费倾向较高的推动,公司商业零售主营业务内生增长动力充足。2010年公司收入增长30%, 除了友谊商店(A、B馆)和友阿百货增长明显以外,还有其他几个重要因素,包括(1)除春天百货因封路修地铁受到影响外, 其他门店增速均超过25%。(2)促销活动增多,致使节假日销售增长34%。(3)品牌服饰代理业务收入增长4580万元。2010年公司在长沙市大型百货店的销售额所占比例继续升高,达39.18%。 品牌调整以及促销活动增多致使毛利水平下滑。2010年公司综合毛利率较上年下降0.7个百分点,主要原因有(1)公司对品牌结构调整升级,扣率相对较低的国际名品销售比重加大。(2)促销活动增多致使节假日销售增长34%,但同时也在一定程度上拖累了公司的综合毛利水平。 长沙奥特莱斯进度低于预期。2010年公司变更部分募集资金用途,将用于阿波罗商业广场改造项目的资金,用作建设长沙奥特莱斯,计划总投资3亿元(含部分超募资金)。受天气原因影响, 项目工程进度低于预期,目前长沙奥特莱斯已于2010年底完成主体工程的建设,并于2011年1月23日试营业,预计2011年5月将能完工,公司力争在2011年年中全面开业。我们预计,受门店培育以及开办费影响,2011年项目将亏损1000万元左右,2012年将实现盈利500万左右。我们认为,长沙奥特莱斯店将成为公司中长期发展的看点之一,有利于优化公司的主营业务结构。除长沙奥特莱斯店此外,公司还于2010年底启动天津奥特莱斯项目的建设。公司持有天津奥特莱斯51%股权,并承诺提供不超过3.5亿人民币的财务资助,截止2010年底公司已累计支付2.2亿元,并于2010年12月28日举行奠基仪式,公司力争2011年下半年动工建设。由于该项目是配套公寓楼地产项目建设的,具体情况还需进一步观察相应地产项目的实施效果而定。 拟向大股东收购中山集团商业资产。公司控股股东友阿控股于2011年2月25日承债式兼并中山集团公司,公司拟于2011年向控股股东收购中山大厦和中山路百货大楼两块商业性资产。其中(1)中山大厦资产主要用于春天百货长沙店的扩建,将春天百货长沙店的经营面积由1.6万平米扩大到6万平米。(2)中山路百货大楼将恢复国货陈列馆原貌, 用于经营黄金、珠宝、玉器的专卖店,预计2011年底动工改造。我们预计,五一商圈在未来两年内将因修建地铁,而使春天百货门店客流减弱,抑制门店短期业绩,不过长期来看,门店的扩建将有利于为公司的中长期业绩增长提供动力。 设立小额贷款公司,增持长沙银行股权。2010年9月,公司出资1.8亿元,持股90%发起设立小额贷款公司。该公司是湖南省内规模最大的小额贷款公司,已于2011年1月1日正式营业。此外,2010年底公司参与长沙银行定向增发,出资9927多万元,认购3200万股, 自此公司累计持有长沙银行股份为1.37亿股,持股比例为7.57%。除了上述两项金融股权投资业务外,公司还进一步扩大品牌服饰代理业务,在原有的“金利来”和 “LEICI雷驰”两个代理品牌的基础上,增加了“卡宾”男装代理,经营的品牌达到了三个。 维持“推荐”投资评级。作为湖南省内最大的百货企业,公司受益于区域经济发展,以及当地居民“重消费”的生活习惯,近年来业绩一直处于较高增长,2010年全年净利润增长44%,2011年一季度更是增长50-60%,超出我们的预期。在不考虑天津项目因素的前提下,我们预计2011年、2012年、2013年公司EPS分别为0.84元、1.09元、1.40元,对于市盈率为29.60倍、22.78倍、17.83倍,未来三年的复合增长率达31%,维持“推荐” 投资评级。 风险提示:(1)持续的通货膨胀压力增大,致使居民消费意愿下降。(2)长沙奥特莱斯的培育期可能会长于市场预期。(3)公司现有主业增长主要依靠老店的内生增长,未来几年的增长将更大程度上依靠长沙奥特莱斯,以及春天百货扩建所带来的外延增长。(4) 网络购物的兴起,对百货实体店造成一定冲击。

投资要点: 2010年净利润同比下降24%,较市场预期差。2010年公司收入、利润“一升一降”,实现营业收入9.2亿元,同比增长25.12%;实现归属于母公司所有者的净利润5,802万元,同比下降24.38%。收入增长的主要原因有:(1)2009年开业的次新店进入成熟期, 并且经营时间长于上年致使收入快速增长。(2)2010年新开、收购门店12家,致使收入增加9011万元。新开门店包括西安南二环店及菁英汇、南京店及菁英汇、呼和浩特呼伦贝尔北路店、郑州黄河路店,武汉“晶殿”宴会厅、广渠门店和海运仓店、西单店二期,收购门店包括西藏店和上海店。公司业绩同比下滑,主要原因有:(1)新开业门店一次性摊销费用以及市场培育因素,致使门店亏损2,252万元,其中江苏南京店亏损1,146万元,海运仓店亏损584万元,内蒙呼市店亏损324万元,广渠门店亏损198万元。(2)老店改造装修局部或全部停业,致使业绩下滑。 改造装修影响老店短期业绩,2011年将恢复增长。2010年公司对北京区域和外区域老门店进行局部或全部停业改造,致使老店经营业绩下滑超过20%。这些门店包括北京区域的丰台店、北四环店、中轴路店、大成路店、志新桥店、西单店一期项目,外区域的武汉店、长沙雨花店等门店。我们认为,2011年公司老门店的改造装修活动将有所减少,经营趋于正常,公司老店业绩增长的恢复性增长较为确定。 10年新增门店12家,全国网点布局持续推进。2010年公司加快了网点拓展的全国战略布局,新开收购门店达12家,其中(1)新进省会城市四个,新开西安南二环店及菁英汇、南京店及菁英汇、呼和浩特呼伦贝尔北路店、郑州黄河路店;并且通过收购方式, 进入上海和西藏拉萨两地。(2)继续巩固在北京、武汉原有市场的优势地位,新设武汉“晶殿”宴会厅、广渠门店和海运仓店、西单店二期项目。2011年公司计划拟加快南京北京东路店、北京亚运村店的新店建设,以及购买武汉台北路资产及项目合作事宜。此外,公司还考虑利用超募资金收购中轴路店30%股权。 食品原材料价格上升,致毛利水平下滑。2010年公司综合毛利率较上年同期下降1.5个百分点,达到66.5%,主要原因是由于食材和酒水(尤其是高档酒水和辽参、虫草、鲍鱼和雪花牛肉等高档原材料)价格上涨所致。 两亿元成为*ST中农第三大股东。据3月22日*ST中农(目前已暂停上市)公告显示,公司二股东新华信托股份有限公司转让给湘鄂情(002306)3042万股,转让价格总计1.99亿元,占*ST中农总股本的10%,由此湘鄂情(002306)将成为*ST中农的第三大股东。早在2009年湘鄂情(002306)上市之初,公司便获得4.26亿元的超募资金,而后公布的资金的使用计划也是以围绕新设门店等餐饮主业活动进行的。此次股权交易属于重大对外投资事项,23日公司已发布停牌公告。 首次给予“推荐”投资评级。公司是一家提供复合菜系特色餐饮的连锁企业,在北京及部分省会城市的中高端公务、商务餐饮及家庭餐饮市场占有重要地位。自2009年上市以来,公司加快了全国网络布局的步伐,不过由于扩张速度过快,以及老店装修等因素, 导致公司2010年业绩受到压制。考虑到老店装修影响的减弱,以及次新店逐渐贡献利润, 我们认为,公司2011年业绩将呈现恢复性增长,预计2011年、2012年公司EPS分别为0.37元、0.62元,对于市盈率为66.06倍、39.28倍,首次给予“推荐”投资评级。 风险提示:(1)通胀持续致使公司材料成本及人工成本上升;(2)餐饮行业竞争较为激烈;(3)公司新开门店较多,存在市场培育期过长的风险。

2010年业绩下降幅度好于预期:2010年公司实现营业收入1.9亿元,同比增长4%;实现归属于母公司所有者的净利润1,009万元, 同比下降74%。公司收入略有增长,主要是由于(1)自09年9月份试营业以来,2010年和府皇冠假日酒店实现完整年度运营,致使营业收入较上年增加6,232万元。(2)2010年4月到11月,玉龙雪山索道(“大索道”)技改停运,致使玉龙雪山索道收入同比下降74%,但游客分流效应也使得云杉坪索道收入增长30%,牦牛坪索道收入增长11%。受大索道停运,以及酒店培育因素影响, 公司业绩下滑明显,但下降幅度仍低于我们之前的预期,主要原因有:(1)2010年第四季度,酒店经营情况持续改善,致使全年客房平均入住率高于我们的预期,达到58.93%。(2)12月份玉龙雪山索道恢复运营后,经营情况好于预期。考虑到将在和府酒店东侧建设精品客房接待区等项目,资金需求较大,公司拟定2010 年不以现金分红,而是以资本公积金向全体股东每10股转增3股。 改造完成后的大索道将带动公司索道业务稳步发展。目前公司业绩主要来源于景区三条索道的运营,其中玉龙雪山大索道和云杉坪索道为重点营销项目,而牦牛坪索道由于所处位置相对较偏, 一直处于微利水平(2010年净利78万元)。2010年公司索道接待游客人数小幅下滑5%,但收入却下降29%。我们认为,尽管云杉坪索道和牦牛坪索道一定程度上吸收了大索道停运所导致的客流需求,但由于这两条索道票价大幅低于大索道(2010年大索道人均有效票价为136元;云杉坪索道为47元;牦牛坪索道为60元), 致使收入下滑幅度超过客流人数。我们留意到,云杉坪索道与大索道已先后经过技改,运力均提升之前的三倍水平。由于公司三条索道分别代表了现代冰川、原始森林和高原草甸三种不同的自然景观,给游客带来的体验不同,我们认为,索道运力的提升大大缩短了游客排队等候的时间,使得游客在游玩中选择多条索道乘坐的概率增大,有利于公司索道业务量的提升。 酒店经营达到预期目标,公司积极面对行业竞争。公司的和府皇冠假日酒店定位于高端的休闲度假酒店。丽江高端酒店市场竞争较为激烈,目前全市共有五星级酒店5家,2011年雅高丽江铂尔曼度假酒店预计将开业,阿曼酒店、金茂酒店等也将进驻丽江。不过,我们仍然对公司的酒店业务抱有信心,原因如下:(1)该酒店是丽江古城内唯一的五星酒店,所处地段具有稀缺性。(2) 酒店由国际知名的洲际集团负责营运,品牌优势明显。自09年9 月开业以来,酒店入住率稳步提升,09年试运营阶段,以及10年上半年和10年全年分别为42.4%、46.9%、58.9%,达到预期目标。2010年酒店业务实现收入7,253万元,毛利5,044万元,扣除全年2,225万元的折旧摊销费用后,实现净利润-1,290万元。我们预计,2011年公司酒店业务将可能大幅减亏甚至实现盈亏平衡。(3) 在竞争中公司能够以攻为守,巩固和扩大自身优势。公司拟计划用两年的时间投资1.3 亿元在现有酒店东侧17亩土地上建设精品客房接待区,预计新增客房80间,使得客房总数超过350间,接待能力提升约30%,进一步满足了高端会议接待需求。 印象旅游股权收购申请已报证监会,或大幅增厚公司业绩。公司拟向丽江市玉龙雪山景区投资管理有限公司发行968万股,作价2.1亿元,购买印象旅游51%股权,现已上报中国证监会。根据年报披露,公司预计印象旅游2010年将实现收入1.78亿元。我们假定2011 年顺利完成收购,依据印象旅游最近几年的经营表现,给予45%的销售净利率水平,推算出将为公司带来4000万元的业绩贡献,折合发行后EPS0.32元。 专注于产业链延伸的小而美公司,维持“推荐”评级。2010年公司继续推进旅游服务产业链的延伸:一方面,酒店业务继续好转,并致力于适度扩大接待规模;另一方面积极推动印象旅游股权收购事宜。我们认为,未来公司经营将会呈现持续有序改善的局面, 在假定2011年成功完成印象旅游股权收购的前提下,以现有股本计算,预计2011年、2012 年公司EPS分别为0.72元、0.87元,对于市盈率为44.46倍、36.55倍,维持“推荐”评级。 风险提示:(1)印象旅游股权收购进展低于预期;(2)丽江酒店行业竞争加剧,和府酒店培育情况低于预期;(3)旅游行业受自然灾害、社会突发事件影响较大。

近期我们参加了公司的临时股东大会,并与新一届领导班子召开了投资者见面会,对公司的现状与规划有了更深的了解。 资源禀赋、政策支持和交通便捷度的提高为公司的可持续发展带来活力。丽江地处滇西北,拥有世界文化遗产、世界自然遗产和世界记忆遗产,“中国香格里拉生态旅游区”、“三江并流区域”、“茶马古道”均是世界知名的精品旅游区。公司立足于丽江玉龙雪山(国家5A级景区),区位优势明显。经过十八年的发展,公司从先前单一的索道业务,扩展至酒店(即高星级的和府皇冠酒店),以及文化演艺业务(即拟收购的“印象丽江”雪山篇实景演出项目),旅游服务产业链趋于完善。公司未来发展还将受益于政策与交通改善带来的双重利好。一方面,(1)西部大开发战略、(2)中央要求云南省发挥面向西南(主要指东南亚、南亚) 开放的“桥头堡”作用、(3)国家对滇川藏青海等地区联手打造“大香格里拉”旅游区的推动等政策的实施或酝酿为公司带来良好的机遇。另一方面,近年来丽江机场、火车站、大理至丽江铁路以及高速高路的建设使得丽江作为旅游目的地的可达性增强。 大索道于12月1日起恢复运营,预计2010年三条索道总接待人数超略超上年。公司在玉龙雪山景区内建有玉龙雪山索道、云杉坪索道和牦牛坪索道三条索道,分别代表冰川、森林、草甸三种不同类型的景观。2007至2009年三条索道累计接待游客168.97、141.18、203.9万人次,实现收入依次为1.37、1.26、1.49亿元。受自然、社会危机频发以及云杉坪索道技改因素影响,2008年公司索道游客接待人数下降,不过随着旅游行业景气度的恢复以及云杉坪索道技改运能的提高,2009年接待人数增长明显。2010年上半年,公司索道接待人数达88.12万人次,同比上升近6%,具体来看:(1)玉龙雪山大索道于2010年4月1日起停运技改,造成接待人数明显下降。该索道目前已完成技改验收,并于12月1日恢复运营,索道运力将从原来的每小时420人提升到每小时1200人, 增强了公司的服务质量(尤其是减少了游客排队等待的时间)。(2)大索道改造致使游客分流至公司其他两条索道(主要是云杉坪索道)上,缓解了停机改造所造成的影响,不过由于云杉坪索道名义票价仅为55元,低于大索道票价(160元),公司业绩将明显下降。我们预计索道停机改造以及由此带来的分流因素将致使2010年公司净利润减少3250万元左右。(3)牦牛坪索道产能利用率较低,2010年上半年仅有3.27万人次,主要是由于牦牛坪景区尚处于开发初期,以及索道位置较偏所致。 和府皇冠假日酒店经营逐步改善,前三季度平均入住率55%。丽江和府皇冠假日酒店位于丽江大研古城南门内,是由公司投资建设的,定位高端的休闲度假酒店(由英国洲际酒店集团管理)。该酒店已于2009年9月21日投入试运营,酒店实际总建筑面积为近5万平米,接待规模为274 间(套)客房,具备500人左右规模的会议接待能力,投资总额约为4.16亿元。由于酒店培育以及实行开业酬宾价因素影响,2010年1季度酒店经营低于预期;之后由于房价的提高以及会议接待量的增长,二、三季度经营状况逐步好转。2010年上半年酒店业务实现收入2435万元,平均净房价712元(不含服务费),平均入住率46.9%;前三季度累计平均净房价720元,平均入住率升至55%。我们预计,2010年和府酒店亏损950万元左右;2011年将可能大幅减亏甚至实现盈亏平衡。目前丽江的酒店业格局是80%为观光型消费(多为小客栈、低星级酒店形式);20%为休闲度假型消费(高端),如和府皇冠、悦榕庄等。此外, 一些高端的酒店业竞争者也将陆续进驻丽江,如计划于2011年开业的铂尔曼。我们认为,新的高端品牌加入将有利于吸引高端旅行群体前往丽江,对于公司而言,挑战与机遇并存《印象·丽江》项目盈利能力强,值得期待。依托于玉龙雪山景区的《印象·丽江》雪山篇大型实景演出,是由张艺谋导演及其创作团队筹划制作的,于2006年7月23日起公演。2008年项目扭亏为盈, 实现收入6181万元,净利润2745万元;2009年实现收入1.57亿元,净利润7585万元;2010年上半年实现净利润3989万元。2009年,项目全年演出场次达923场,平均每天2.5场;实现门票销量达138万张; 平均实际票价为114元(散客名义票价为190元/张)。2010年4月,印象旅游完成了对演出剧场的改造, 演出座位由原来的1,700个增至目前的2,870个,剧场的扩容致使剧组在不增加场次甚至减少场次的情况下,保持节目的高水准品质,并且维持较高的门票销量。我们预计2010年平均每天演出场次为2场左右,门票销量将超过上年(138万张)。该项目的竞争者包括在丽江古城内的《丽水金沙》(丽水金沙大型民族舞蹈诗画),以及《纳西古乐》,其中《丽水金沙》表演以先进的声光电技术而出名,与《印象·丽江》的实景演出形成错位经营,各有特色。 2010年9月30日,公司发布公告称,拟通过定向发行股份的方式购买丽江玉龙雪山景区投资管理有限公司持有的丽江玉龙雪山印象旅游文化产业有限公司51%股权。根据景区公司的承诺,51%股权所对应的净利润将不低于2958万元(2010年)、3009万元(2011年)、3111万元(2012年)。我们按照公司披露的2.1亿元股权收购预估值计算,所对应的资产市盈率倍数仅为7倍左右,对丽江旅游(002033) 现有股东而言,具有较大的吸引力。 维持公司“推荐”投资评级。公司地处旅游资源极其丰富的滇西北地区,依托丽江玉龙雪山景区,区位优势明显。近年来,随着丽江古城内和府皇冠酒店的建设,以及《印象·丽江》实景出演项目的注入,公司成功将其旅游服务产业链由单一的索道业务向外延伸,后续发展可期。我们预计,受大索道停运,以及酒店培育因素影响,2010年公司业绩将可能同比下降100%。不过,考虑到大索道的恢复运营、自2010年二季度以来酒店经营逐步好转,以及《印象·丽江》优质资产的注入,我们认为2011年开始公司业绩将呈现较为确定性的高增长势头,维持公司“推荐”投资评级。 风险提示:(1)旅游行业受自然灾害、社会突发事件影响较大;(2)和府皇冠假日酒店培育情况可能低于预期;(3)目前尚不清楚《印象·丽江》项目注入的具体时间表。

首次给予公司“谨慎推荐”投资评级。自深圳茂业入主以来,公司通过转换国有员工身份、清理债权债务关系、出售非主营核心资产、对现有主力门店进行调整改造、加大省内二级市场拓展等多项措施, 逐步确立了以“商业+地产”双轮驱动的业务格局,经营业绩逐年提高。考虑到(1)公司在成都及四川省内二线城市的核心商圈持有较多的自有商业物业,安全边际较高;(2)茂业国际(HK0848)对成商集团全体管理层(约100多名人员)的股权激励,我们首次给予公司“谨慎推荐”投资评级。公司股价的催化剂有:(1)太平洋百货春熙路店物业的后续合作方式的确立(时间窗口在2010年12月); (2)茂业百货盐市口二期项目的建设进度;(3)茂业中心的培育情况。