公司未来业绩成长的逻辑是自省内市场产品结构高端化和省外市场的扩张。近几年公司业绩的高速增长的驱动因素主要是通过深度分销,扎实推进省内市场销售收入逐年提升。我们认为公司未来成长的路径是:价格端-徽蕴金种子酒快速增长,产品结构升级带来吨酒价格上涨;销量端-“金种子”品牌营销投入加大,品牌影响力提升,品牌力和渠道力共同作用终端销售增长;市场端-省内市场扩张新渠道和持续深度分销,省外泛区域化市场可快速复制深度分销的成熟模式。 徽蕴金种子酒在省内市场结构升级产品。“金种子”并不是公司新设品牌,而是老品牌的恢复,产品构架类似洋河蓝色经典系列和古井贡年份原浆系列。徽蕴金种子价格带在公司主销醉三秋、柔和系列之上,产品结构得到升级。公司计划在安徽省内开设100家徽蕴金种子专卖旗舰店,合肥地区目前就有10家以上专卖店在装修阶段。徽蕴的经销商除了原资源优势强的经销商外,新进入的经销商也有着优质资源。品牌力方面,公司投放了央视和安徽卫视黄金时段的广告,影响力在提升。今年公司集中了几乎省内所有营销资源,聚焦在徽蕴金种子产品上。预计未来3年徽蕴金种子收入复合增长率80%。 复制深度分销模式,泛区域化扩张加速。公司在2010年开始启动省外市场的扩张,目标市场是安徽周边5省,10个重点城市,79个县级市场。省外市场我们认为是一种泛区域化的扩张,公司将把深度分销的成熟快速复制到省外区域。依赖公司成熟的经验和良好的管理,我们认为省外市场的扩张会逐步加速。公司预期未来覆盖100个县级市场,平均收入1000万,省外市场收入达到10亿元。 盈利预测和估值。我们预计公司业绩稳健持续增长,预计未来三年业绩复合增长率40%,12年一季度业绩增长60%,我们认为公司2012年合理估值为25倍PE,给予公司12个月目标价28.25元,调高公司评级至“买入-A”。 风险提示:1)安徽白酒市场竞争加剧带来新品推广低于预期的风险;2)省外市场扩张不利的风险;3)白酒行业整体下滑的风险。

2011年利润增长超预期,预收账款创新高。2011年公司销售收入9.6亿元,同比增长71.61%;2011年净利润1.93亿元,同比增长142.54%,业绩增长超预期。2011年全面摊薄后EPS0.59元。2011年白酒收入9.59亿元,比2010年销售额增长了4亿元。2011年末公司预收账款也达到4.5亿元,四季度预收账款增长了2.9亿元。年末预收账款余额已占全年销售收入的46.9%,占年末公司现金余额的48.3%。年末预收账款可能会体现在2012年的一季报中,我们判断公司一季度业绩可能会继续超预期。 四季度销售费用率显著下降。四季度净利润1.07亿元,同比大幅增长416.88%。四季度净利润大幅增长的原因是销售费用率从前三季度30%以上的收入占比下降至14%,四季度的净利率也大幅提升至35.1%。收入增长快于费用增长是费用率下降的主要原因。公司回收了市场费用的部分权限,改由公司统一投放,提升了费用的效率,预计12年公司的销售费用率会有进一步的下降。 酒鬼系列引领增长,湘泉具备高速增长潜力。分产品来看,酒鬼系列收入7.34亿元,比2010年增长3亿元,湘泉系列销售收入2.17亿元,增长了0.9亿元。酒鬼系列增长支撑了收入的增长。酒鬼系列中内参酒2011年收入估计在3亿元左右,内参在团购渠道量的增长预计可以到30%以上,而考虑提价,内参12年收入预计可以超过4亿。其他酒鬼系列也在高速增长。而湘泉系列的操作方式与酒鬼系列有差异,湘泉酒的裸价模式操作更为灵活,渠道成熟后放量也不难。 区域收入基数仍然低,增长空间大。从销售区域上看,华北地区销售收2亿元,增长近1亿元,华东地区销售收入2116万元,增长1579万元,华南地区销售收入1.36亿元,增长5860万元,华中地区销售收入4.42亿元,增长1.79亿元。其他地区销售收入1.59亿元,增长5516万元。我们认为公司的收入基数仍然很低,渠道的改善和品牌的提升仍可支撑收入高速增长。 盈利预测和估值。公司已经在1月对产品提价,奠定全年收入增长基础。预计2012年至2014年公司收入复合增长率50%,净利润复合增长率62%,给予公司6个月目标价35.64元,对应2012年33倍PE。我们维持公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:1)省内市场和省外市场竞争加剧的风险;2)白酒行业下滑风险。

报告摘要: 业绩大幅增长,销售费用率显著降低:2011年公司实现主营业务收入372.66亿元,较上年增长26.13%;归属于母公司所有者的净利润为18.09亿元;同比增长132%,实现基本每股收益1.13元。我们注意到:公司2011年共录得投资收益2.4亿元,营业外收入净额增加了1.42亿元。扣除非经常性损益每股收益0.82元。我们注意到公司2011年销售费用率同比下降了约3.48百分点。 成本上行侵蚀公司利润:由于受原奶价格、原辅料和劳动力成本不断上涨的影响,尽管公司采取调整产品结构、小幅提价等方式应对,使冷饮产品系列的毛利率提高了0.66%,奶粉及奶制品系列毛利率提高了3.61个百分点。但公司2011年乳业整体毛利下降1.05个百分点,主要原因是收入占比高达7成的液态奶系列产品比重提高了1.25%,但自身毛利率下降了2.27%。我们预计2012年国内原奶和其他原辅料价格的上涨动力不足,加之按照关贸协议自2012年进口奶粉关税大幅下降,国内乳制品企业能够以价格更具优势的进口大包粉替代部分原奶,因此我们判断今年行业的成本压力将部分缓解,盈利能力小幅提升。 产能建设布局未来:透过公司的定向发行方案,我们注意到公司近年来除奶源建设外,积极布局液态奶、奶粉、酸奶以及冷饮四大类系列产品,投资规模达到53.52亿元。我们认为,公司大力投资产能和奶源建设正是抓住国家对乳制品行业清理整顿,大批乳企未获得生产许可被淘汰出局的有利时机,通过自身品牌和规模优势整合奶源和市场。方案预计项目达产后将增加产能约200万吨,相应销售额124.87亿元,约占2011年销售额的33%。 盈利预测和投资评级:未来1-2年项目竣工达产后将为伊利提高33%的生产规模,直接提升公司的综合竞争力,进一步奠定伊利在行业中的优势地位。尽管增发短期将摊薄公司业绩,但考虑到融资后公司的资本结构得到改善,大幅降低财务费用加之公司营销费用特别是广告费具有较大的可控弹性,因此摊薄程度将会低于27%。考虑到项目的建设期大约在1年半左右,而且部分项目前期已经建设,因此预计在2013年底基本能够完工。我们预计公司2012-2014年公司销售额分别为468亿元、584亿元和712亿元,对应EPS分别为1.25元、1.59元和2.05元。考虑到公司未来3年销售规模和市场份额快速增长,给予2012年25倍PE,6个月的目标价为31元,维持买入-B的投资评级。 风险提示:行业激烈的市场竞争,乳制品行业食品安全问题。

盈利预测和投资评级:由于2011年原枣丰产、质优价低,大幅降低公司生产成本,并促进了产品对消费者的吸引力。由于盈利改善,预计2012年春节以后“好想你”加盟店开店速度将比2011年大幅提升。我们预计2011-2013年公司的销售额分别为9.47、15.11和19.29亿元,每股收益分别为1.59、2.44和3.15元。根据公司未来的成长性,我们给予公司2012年22倍PE,6个月的目标价为55元。给予买入-B 的投资评级。

朝阳行业,成长中期:我国速冻米面行业自90年代才正式进入规模化生产阶段,随着人们生活节奏的加快和消费方式的转变,我国速冻食品行业处于成长中期阶段。对比与我国饮食文化相近的邻国日本,我们速冻食品人均15公斤的消费量也仅为其一半,行业未来的发展空间巨大。从国际行业比较看,速冻米面食品为速冻食品的第一消费大类,占所有速冻食品总消费量的36.8%,而这一比重,在中国目前只有约10%。可以预测,城市化进程和人们饮食习惯的改变,将成为未来速冻米面食品发展的助推器。 全国布局,产能释放提升营运效率:受益于行业的快速成长,公司品牌知名度不断提升,产能已经成为制约公司快速发展的瓶颈。公司新建的生产基地分别位于西南、华东、华北、华南,加之其原来的中原基地,总产能将到达62万吨。这些生产基地都处于人口大省,劳动力、米面肉等生产原材料资源丰富,且能够对周边市场形成有效地辐射和带动作用,布局全国的意图十分明显。公司新建生产基地竣工投产将逐步缓解公司的产能制约,同时产生规模效应,进一步降低生产经营成本。由于速冻米面食品需要全程冷链运输,经验最佳运输半径为800公里,基地建成后物流效率也因此得到大幅提升。 2012年看毛利率提升,2013年看产能释放:2011年通胀高企,以猪肉价为代表的生产原料价格大幅攀升,对公司形成了较大的成本压力。我们对2012年原材料成本的情况判断是:猪肉价格将进入一个下降的通道,其他生产原料如米、面、糖等价格上涨的动力也不足,原料成本压力减轻。加之,品牌消费品特有的价格粘性,2011年提价后价格也不会下调,因此我们认为有助于公司2012年的毛利水平的提升。2013年公司新建生产基地都已陆续投产,再新增产能11万吨,产能释放将给公司生产经营带来规模和协同效益,同时降低了公司的物流等营运成本。 盈利预测和投资评级:预计华东和郑州二期生产基地于2012年可完工并投入生产,华北基地于2013年后投产贡献业绩,预计公司2011-2012年的销售额分别为27.81、40.44和53.45亿元,每股收益0.81、1.13和1.48元。考虑到公司在行业中的龙头地位,未来3年的增速保持30%的水平,6个月的目标价为33元,维持增持-A的投资评级。三全食品作为朝阳行业中优秀的龙头公司,值得长期关注。 风险提示:激烈的市场竞争和食品安全问题

报告摘要: 携手新华社:公司周末发布公告,1月4日与新华通讯社广西分社签署了《全面战略合作框架协议》及《新华频媒项目合作协议》、《新华影廊项目合作协议》等三个协议。根据此次签署的协议,双方在建立战略合作关系的框架下,拟对投资建设、经营管理广西新华频媒、新华影廊项目开展全面合作。其中新华频媒项目争取在3-5年内建成广西最大的公众频媒系统,最具竞争力的分众广告发布平台,最具影响力的新媒体传播平台,将覆盖广西的卫生医疗系统、金融系统、交通系统、工商税务系统等多个专业行业领域。新华影廊项目争取在2-3年内建成国内领先,覆盖广西各城市(包括县城)以及大部分大中小学校的新媒体传播平台。另外,新华社还将依托新媒体平台,为公司建设“新华掌媒-皇氏乳业在线”,打造公司常态性的新媒体宣传平台。 进军传媒领域:公司获得经新华通讯社广西分社授权的广西区内新华频媒、新华影廊的独家经营管理权和广告招商权,为公司提供了一个进入新的传媒领域业务的战略合作伙伴资源,协议的履行将有助于提高公司品牌知名度,拓展公司产品的市场空间,从而提升公司的整体实力,达到可持续发展的目的,但对未来业绩产生的影响在一定程度上要取决于项目的进展状况,因此也带来一定的不确定性。 2012年协议开始执行,对公司影响深远:按照协议,公司不久将成立经营管理新华频媒、新华影廊的子公司,组建专业的经营管理团队,全面负责新华频媒、新华影廊的广告招商和经营管理;负责新华频媒、新华影廊的整体设计及选点工作,负责新华频媒、新华影廊的建设施工并提供相应建设费用;负责新华频媒、新华影廊设施及内容的维护更新;新华社广西分社每年按协议收取新华频媒、新华影廊内容建设费和广告代理费同时享有新华频媒、新华影廊广告经营所产生可分配利润相应比例的分红。协议在2012年度起执行,对完善公司乳业营销体系建设,促进市场份额稳步提升以保证公司主营业务的快速增长具有重要意义,预计对公司2012年度生产经营产生一定的积极影响。由于没有具体相关信息,我们暂时无法测算传媒业务的业绩影响,但我们认为如果公司进入该行业,对公司未来发展的影响无疑是巨大的。 盈利预测和投资评级:预计公司2011年-2013年乳业的销售额为5.83亿元、9.75亿元和10.46亿元,连续3年的EPS分别为0.29元、0.46元和0.54元。由于公司除新建产能、新增产品项目外,公司还在积极寻求通过并购等方式迅速扩充生产能力,销售规模增速超出我们的预期将是大概率事件。考虑到未来几年的增长势头结合公司进军另一朝阳行业,预计公司6个月的目标价为18元,结合当前的A股市场状况,维持增持-A 。受此公告影响,近期公司股价或有较大波动。 风险提示:乳制品行业激烈的市场竞争和食品安全问题;另外,进入另一陌生业务领域-传媒行业的风险。

报告关键点: 生猪价格在2012年下行是大概率事件 下游业务毛利率将会明显回升 资产重组渐行渐进,看好整合效应催化业绩提升 报告摘要: 生猪价格继续下行是大概率事件。2011年初生猪采购价格仅13.5元/公斤,7月触及年内高点20.3元/公斤,8、9月生猪价格进入下行周期,11月中旬收购价格下降至17.1元/公斤。11年生猪价格平均同比上涨超过50%。短期受消费旺季需求扩张的影响,猪价有所支撑,但我们认为明年猪价下行的空间仍然存在。按照目前价格水平散养户的盈利仍有450元/头以上,而年初则仅为250元/头。散养盈利丰厚驱动补栏量上升逻辑不会改变,只是这一轮补栏量增速不及上一轮快。安信宏观判断猪价可能在12年中期见底。 明年上游屠宰盈利稳定,下游加工盈利恢复。我们观测到行业的一般规律是:在猪价开始回落的初期,上游屠宰的盈利提升最快,当猪价出现明显回落的时候屠宰盈利会平衡在一个较好的水平,而下游加工业务毛利率开始回升。我们判断公司明年屠宰盈利会趋于稳定(头猪盈利40-50元),而加工业务盈利会显著回升。公司今年在猪价见顶后也对产品有结构性调整和直接提价,吨价同比提升约15%,提价效应随猪价下降充分释放。我们预计公司2012年屠宰量会比2011年(2011年屠宰量同比下降)有较大规模扩张,恢复对2010年的增长趋势。 资产重组渐进,整合效应持续催化业绩增长。我们认为资产注入在2012年完成是大概率事件,公司在积极准备材料,推进重组完成。我们认为重组会给公司带来实质性变化,驱动业绩的持续增长:1)从各自相对独立的利益诉求向整体利益诉求的转变,同时,管理层和其他股东利益链条理顺也导致经营理念从股东整体利益出发。2)业务流程会重新梳理,业务结构调整会带来产品结构的优化,盈利能力将得到提升,流程再造还会带来管理水平提升,期间费用水平下降。3)公司屠宰产能约1600万头/年(按照1.5班生产折算约2400万头/年),公司规划到2015年屠宰生猪3000万头,今年有郑州、南昌新产能达产,未来产能会持续扩张。 盈利预测和估值。我们假设公司在2012年完成资产注入,按照注入后资产,预计公司2012年净利润39.9亿元,全面摊薄EPS3.41元,对应2012年动态PE仅20.2倍,估值具有吸引力,给予公司“买入-A”的投资评级。 风险提示:1)生猪价格2012年维持高位,成本压力上升的风险;2)资产注入不达预期的风险;3)屠宰量低于预期的风险。

产品结构进一步理顺,价格体系还进阶调整。公司已经梳理了产品线,形成洞藏酒、内参酒、封坛年份、酒鬼酒和湘泉酒的产品结构。其中,主线产品50度酒鬼酒、15年封坛酒、内参酒均销售过亿元,内参酒11年的单品销售收入接近3亿。洞藏和内参会维持高端产品定位,如果不考虑提价因素,仅按正常放量预计内参酒12年销售可达4亿。公司在尽快理顺酒鬼、封坛年份酒两大品系省内外价格差距,形成相对一致的市场终端表现价,为以后的提价做充分准备。公司加强了对湘泉品牌宣传的投入,预计销售规模可达2亿元以上。公司今年在河南建立了物流中心,便于湘泉系列的省外市场推广。 营销区域调整初现成效。公司在上半年调整了营销区域规划,形成“一个根据地,两个营销中心”的营销区域划分,意在提升区域营销效率。年初成立北方营销中心,下辖河北、河南、山东、北京、天津、山西。11月底,北方营销中心收入同比增长100%。7月初成立南方营销中心,下辖广东、广西、福建、江西、海南。11月底,南方营销中心收入比2010年全年增长120%。湖南是公司的根据地市场,截止11月底,收入比2010年全年增长近80%。2012年酒鬼酒的运营中心将迁到长沙,增设服务机构和人员,提高服务水平。未来公司会以两大营销中心为平台,形成3个过亿元的典型市场,打造20个千万收入的地级市场,50至100个百万级的县级市场。我们认为12年三个营销区增长势头依然强劲。 全国渠道布局完成,随后进入挖掘渠道潜能。公司目前经销商数量已从300多家增加到600多家,经销网络已基本覆盖全国。12年公司销售人员数量将在现有300多人基础上增加530人。公司与湖南商学院合作,成立“酒鬼酒商学院”,轮训销售人员,并且每年招收50至100名大学生加入销售队伍,提升销售队伍的专业性和服务能力。我们认为销售人员的增长是渠道深度分销的需要。 盈利预测和估值。预计公司2011年净利润1.15亿元,全面摊薄EPS0.36元,预计2012年净利润2.51亿元,同比增长116.9%,全面摊薄EPS0.77元,目前股价对应12年动态PE仅27.3倍,我们给予公司“增持_A”的投资评级。 风险提示:1)白酒行业受消费不振出现下滑的风险;2)省内市场竞争加剧的风险;3)省外市场扩张不利的风险。

报告摘要: 转让华西证券12%股权:泸州老窖发布公告,向集团转让12%华西证券的股权, 转让后公司持股比例下降至12.99%,集团在受让股权后持股比例上升至21.52%, 成为控股股东。在股权转让过程中,支付对价为10.85亿元,合1.5倍的PB 水平。预案转让对价参照了A股规模以及业务结构相似的A股上市公司长江、国元和宏源证券的PB水平。 专注主业,轻装上阵:公司此次将华西证券部分股权转让,放弃第一大股东地位使公司能够进一步集中资源发展白酒主业。另一方面,利用转让获得的现金进行产能建设乃至并购行业优质的白酒公司开启外延式发展发展的道路。另外, 在减少华西证券股权比例后,将有效地降低证券业务波动对公司业绩的影响。 推新品,积极卡位价格带:公司的产品系列很清晰。超高端、高端产品有“1573系列”包括“中国品味”、“经典国窖1573”;次高端产品有9年的年份特曲和90年的窖龄酒;中档产品有60年、30年的窖龄酒以及金奖和经典特曲系列产品; 低端产品是以“大曲”系列和“泸州”系列进行覆盖。这几年泸州老窖推新品的速度明显快于五粮液等其他公司。我们认为公司不断推新品是在填补一线白酒提价后留下的价格空档,积极卡位价格带。我们预计今年新品金奖特曲系列产品的销售额将达到5亿元,窖龄酒为10亿元(含税)。 盈利预测,维持投资评级:公司拥有业内最优秀的管理团队,在国资控股的白酒企业中机制最灵活,营销创新最多。公司发展经营战略明确,各价位产品卡位积极主动,销售人员的激励也不断改进。按照公司的发展目标未来3年销售额的复合增长率将达到27%。尽管2011年股权激励的费用摊薄业绩约0.09元,但随着“柒泉”模式的全面推广,公司的营销费用率将维持低位。预计公司2011年-2013年公司的白酒业务的EPS分别为2.22元、2.77元和3.50元,给予2012年白酒业务23倍的PE,另外,证券业务预计对公司的贡献为0.04元,给予10倍的PE, 6个月的目标价为68元,维持买入-B的投资评级。 风险提示:白酒行业激励的市场竞争和食品安全问题。

报告摘要: 提名候选人高票通过,尚未提出具体发展战略:11月16日五粮液公司召开临时股东大会,会议通过了选举刘中国先生任股份公司董事议案,赞成票占99.86%,弃权票占0.14%。随后的第四届董事会第十八次会议选举刘中国先生担任股份公司董事长。我们注意到:会上刘总虽然在就职演说中提到了五粮液未来发展目标和远景,但我们认为总体上是一个纲领性的,还不具体和清晰。 2011年经营状况良好,华东营销中心试点成功:前三季度公司共销售约10万吨白酒,同比增长30%。其中五粮液销售近12000吨,增长约16%,我们预计全年完成14000吨销量基本无悬念。另外,公司的中低档酒的销售也取得了较好的战绩,其中,尖庄8000吨,同比增长25%;五粮春6000多吨,增长约18%;酱酒491吨;金六福13700吨,增长超过12%。特别是五粮醇11000多吨,同比增长27.6%,预计全年能够达到20000吨。我们预计公司全年白酒销量将达到13-14万吨。成立不到1年的华东营销中心,除五粮液、1618等高端产品已超额完成任务外,六和液增幅在30%以上,五粮春增幅40%,五粮醇销售达到10000吨,增幅高达50%,达到当初设立中心“整合资源,加强中档酒的营销力度”的目标,我们预计这种新型的营销方式将会在其他地区进行复制。 短期业绩无忧,更关注未来发展战略和方向:公司9月初对52°五粮液果断提价150元/瓶,由于之前的欠酒和提价前的控货,预计提价基本都在2012年体现。加之公司今年五粮液优质酒的增长在10%以上,从当前市场的供求状况看,明年业绩将呈现量价齐升式的增长。另外,公司利用巨大的资本和产能技术优势进行行业整合也将在明年开始展开。但我们认为市场更重视五粮液未来的发展战略和方向,因为这将决定未来相当长的一段时期公司的成长性和行业地位。 维持盈利预测和投资评级:我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为203亿元、264亿元和317亿元,EPS分别为1.71元、2.27元和2.82元,对应21、16和13倍PE。考虑到公司的行业龙头地位,参考其他一线白酒的估值情况,我们给予公司2012年22倍PE,6个月的目标价为50元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

白酒主业大幅增长,投资收益拖累业绩:泸州老窖发布三季报,2011年1-3季度公司实现营业收入56.28亿元,同比增长49.48%。其中3季度实现销售收入20.64亿元,同比增长57.08%,增速比上半年大幅提高了21个百分点,说明公司3季度白酒销售增长迅猛。1-9月公司净利润20.08亿元,同比增长27.02%。每股收益1.44元,同比增长27.43%,3季度每股收益0.42元,同比增长10.52%,与上半年增速大幅下降了约24个百分点。我们注意到公司投资收益(华西证券)比去年同期大幅下降了2.4亿元是造成公司净利润增速大幅低于增速的主要原因。 推新品,积极卡位价格带:公司的产品系列很清晰。超高端、高端产品有“1573系列”包括“中国品味”、“经典国窖1573”;次高端产品有9年的年份特曲和90年的窖龄酒;中档产品有60年、30年的窖龄酒以及金奖和经典特曲系列产品; 低端产品是以“大曲”系列和“泸州”系列进行覆盖。公司推新品一方面是扩宽价格带,另一方面也使调整老品透明的价格空间,调动经销商的积极性。这几年泸州老窖推新品的速度明显快于五粮液等其他公司。我们认为公司不断推新品是在填补一线白酒提价后留下的价格空档,积极卡位价格带。我们预计今年新品金奖特曲系列产品的销售额将达到5亿元,窖龄酒为10亿元(含税)。有几个重要大销售大区3季度就已经提前完成了全年的销售计划。 专注主业,轻装上阵:公司3季度投资收益较去年同期下降96.10%,主要是确认因未参加华西证券增资扩股影响导致损失1.6亿元,以及受证券市场低迷影响华西证券净利润较去年同期下降所致。我们预计公司2011年华西证券贡献业绩约每股0.04元。武陵酒公司将引入联想投资作为战略合作伙伴,公司放弃第一大股东的地位,持股比例从之前的70%降至约32%。我们认为武陵酒的减持对公司业绩影响很有限,从长远看更能促使公司集中精力发展泸州地区白酒业生产和经营,专注浓香事业。 调高盈利预测,维持投资评级:公司拥有业内最优秀的管理团队,在国资控股的白酒企业中机制最灵活,营销创新最多。公司发展经营战略明确,各价位产品卡位积极主动,销售人员的激励也不断改进。按照公司的发展目标未来3年销售额的复合增长率将达到27%。尽管2011年股权激励的费用摊薄业绩约0.09元, 但随着“柒泉”模式的全面推广,公司的营销费用率将维持低位。预计公司2011年-2013年公司的白酒业务的EPS分别为2.08元、2.76元和3.50元,给予2012年白酒业务25倍的PE,另外,证券业务预计对公司的贡献为0.04元,给予10倍的PE,6个月的目标价为68元,维持买入-B的投资评级。 风险提示:白酒行业激励的市场竞争和食品安全问题。

报告摘要: 三季度虽然是销售淡季,但业绩超预期。前三季度实现销售收入14.0亿元,同比增长39.96%。三季度实现销售收入4.1亿元,同比增长14.86%。前三季度实现净利润2.84亿元,同比增长152.3%,三季度实现净利润8260万元,同比增长209.6%。2011年全年业绩高增长是大概率事件。 盈利能力持续提升。前三季度公司销售平均毛利率达到59.4%,同比提升了17个百分点,三季度单季度毛利率60.6%,同比提升了19.4个百分点。公司毛利率的提升由两方面因素驱动:1)白酒收入占比的提升,白酒收入占比由2010年的65%提升至2011年中期的85%以上;2)白酒产品结构的升级,中高端酒销量增长。前三季度营业税金及附加同比增长了6.6个百分点,可能是中高端酒增长导致消费税从价税款增加,但这也验证了公司白酒销售结构升级。前三季度销售费用占比也提升了6.5个百分点,销售净利率却大幅提升9个百分点达到20%。 新品徽蕴金种子增长是亮点。今年的重点新品是徽蕴金种子酒,6年出厂价118元,终端价248元,10年出厂价258元,终端价680元,20年出厂价588元,终端价1280元。徽蕴的渠道利润空间都在100%以上。从徽蕴系列终端价定位来看, 与省内旺销的古井贡年份原浆价格区间大体相当。年份原浆系列的成功,已经证明在安徽省内市场对于类似定价的产品,无论是经销商还是消费者终端都有很高的接受度。省内市场地区局部看,金种子又和古井有所隔离,我们认为徽蕴金种子酒可在省内市场实现高速增长。 成立醉三秋销售公司,产品线清晰划分。公司年中成立了醉三秋销售公司,意在将其从品牌上和经营上和金种子系列独立:“醉三秋”覆盖50-110元的市场区间,“金种子”覆盖110元以上的价格区间,这样的定位更加清晰。公司一直采取独家代理的模式,经销商代理的白酒有排他性。但公司是给予经销商足够的盈利空间,代理政策可保经销商利润丰厚。目前公司的销售渠道已下沉至县级市场,今年会进一步把渠道下沉到乡镇,在渠道深耕方面,公司可能是皖酒中做的最好的。 盈利预测和投资评级。预计公司2011年EPS0.72元,对应11年PE仅26.3倍,预计12年EPS1.13元,12年动态PE仅16.9倍,给予公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:1)白酒行业景气度下降的风险;2)募投项目建设低于预期的风险。

预收略降,业绩符合预期,:五粮液发布三季报,2011年1-3季度公司实现营业收入156.49亿元,同比增长36.41%。其中3季度实现销售收入50.54亿元,同比增长29.75%,增速比上半年些许放缓,但符合我们的预期。1-9月公司净利润48.18亿元,同比增长41.91%。每股收益1.27元,同比增长41.91%,3季度每股收益0.38元,同比增长27.67%,与上半年相比增速大幅下降。公司的预收账款比年初增加了7.91亿元,3季度末比中报减少了3.42亿元,达到72.04亿元。 果断提价,奠定业绩基础:我们中报时曾经预测公司在国庆前将提高出厂价,提价幅度为120元左右。公司9月10日发布公告宣布对“五粮液”提价20%-30%,即普通五粮液提价150元,超出我们之前的预期。目前,普通五粮液、茅台和泸州老窖的出厂价分别为659、619和619元,提价后不久发改委约谈白酒龙头公司要求“近期不提价”。我们认为此次提价是果断和及时的,为公司今明两年的业绩增长提供了保证,同时稳定了与茅台、泸州老窖竞争的价格基础。由此我们也可以理解公司3季度增速放缓的主要原因除前期欠经销商酒外,配合此次提价前控量是主要目的。目前,五粮液的一批价为950元,终端指导价1109元,由于给经销商预留较大的利润空间并且事先做了“准备”工作,因此调价后市场状况良好。 内涵式与外延式发展并进:我们认为公司未来的发展和增长模式将是内涵式增长和外延式发展并进。内涵式增长主要依靠营销体制改革,使营销扁平化、精细化。以高端和中低端 “两头带动中间”。把中价位产品做大、做强,把上量的低价位产品做实、做稳,实现营销转型。对于外延式增长,主要是通过资本运作,整合5-6个白酒行业的区域名酒形成区域强势品牌,充分提高其酒质和品牌力,将当地市场做深做透,同时辐射周边市场。每个市场如果能做到5-10亿的规模,公司的销售额将会提升30-60亿元。 盈利预测和投资评级:我们认为五粮液即将进入一个新的发展时期。尽管当前公司体制上没有洋河、郎酒的优势;营销体系和价格策略缺乏同为国企的泸州老窖灵活,市场对其预期普遍不高。但我们认为这正是五粮液业绩弹性大、超预期的基础所在。因为洋河、老窖几乎已经将体制和营销发挥到极致,改善空间有限。五粮液只要意识到其经营短板,凭借多年培养的众多优秀人才,辅之以强大的品牌号召力、巨大的产能和品质优势,针对发展战略进行适合自身发展条件的调整就能够发挥其自身的巨大潜力。建议从全局和长远发展的战略高度重新审视五粮液。我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为203亿元、264亿元和317亿元,EPS分别为1.71元、2.27元和2.82元,对应21、16和13倍PE。考虑到公司的行业龙头地位以及未来3-5年的快速发展势头,我们给予公司2012年25倍PE,6个月的目标价为56元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

三季度业绩略超预期。前三季度实现收入22.4亿元,同比增长79.6%,三季度实现收入6.5亿元,同比增长67.9%。前三季度实现净利润3.5亿元,同比增长145.4%,其中三季度实现净利润6255万元,同比增长76.5%,三季度净利润增幅略低于上半年平均速度。 公司盈利能力继续提升。前三季度平均毛利率74.8%,同比提升了4.07个百分点, 三季度毛利率75.9%,同比提升了7.31个百分点。我们认为毛利率的提升仍是来自年份原浆收入占比的提升,今年年份原浆的收入占比会超过50%。对比2006年、2007年蓝色经典系列的收入占比(蓝色经典系列2006年、2007年收入占比分别为63%和81%),我们认为古井年份原浆收入占比还有提升空间。并且公司已经开始丰富产品线的工作,花系淡雅重新梳理,挤压年份原浆献礼版以下价格区间内省内市场的竞争对手。今年在合肥市场花系淡雅增长较快,全省普涨有望明年出现。 三季度费用占比上升。前三季度销售费用率占比23.5%,三季度销售费用占比28.9%,是前三个季度中占比最高的。费用率的上升也直接拉低了三季度的销售净利率,三季度的销售净利率仅9.6%。我们判断四季度费用率将会有所下降, 净利率将会回升。 控价模式正式启动。公司从三季度末开始正式启动控价模式。控价模式实施后, 首先将对四大渠道的终端价格管控更严,窜货可以被有效控制,渠道利益链得到维护。其次,控价模式下,公司对经销商的费用投入产出比将会提升,对应销售费用占比会逐步下降。控价模式的启动也说明渠道的“三通工程”步入成熟期,渠道工程和控价模式相互配合才构成完整的渠道体系。 维持对公司2011年的业绩预测。预计公司2011年实现收入32亿元,净利润6.56 亿元,全面摊薄后EPS2.61元,经过近期市场风险的释放,公司2011年动态PE已下降至31.9倍。基于对公司在2011/2012年跨年销售旺季中业绩持续高增长的预期,维持公司“买入-A”的投资评级。 风险提示:1)白酒行业受经济增速下降影响出现下行风险;2)全国市场扩展不利的风险。

前三季度业绩增长90%,全年增长确定。前三季度实现收入96.9亿元,同比增长74.6%,三季度收入35.3亿元,同比增长70.6%。前三季度实现净利润29.2亿元同比增长89.9%,三季度净利润11.0亿元,同比增长135.3%。前三季度毛利率56.2%,同比提升了1个百分点,三季度毛利率54.7%,同比提升了3.7个百分点公司预计全年业绩增长70%-90%。 产品结构持续高端化。上半年梦之蓝增长200%,天之蓝增长150%,双沟系列酒因为基数低增长更快,天之蓝以上的高端产品收入占比已经达到40%,我们预计三季度各系列产品的增速与上半年相当,四季度增速仍可保持。公司坚持产品结构高端化,盈利能力持续提升。 全国市场持续深度分销。公司今年调整了全国市场布局的策略,将市场全国化的重点放在所有的一线城市、省会城市和副省级城市,今年将重点打造一批过亿的城市样板。预计今年可能有超过20个地区销售过亿。2012年,以省为单位的市场都要过亿,同时重点打造数个5亿元的省外市场。2015年目标是所有省一级的市场收入提升至3-5亿元,重点省市场收入达到10亿元,打造3-5个与江苏市场规模相当的省外市场。我们认为安徽、山东和河南市场都是未来可以率先实现5亿元收入的市场。 绵柔苏酒省内上市。公司今年开始运作新品绵柔苏酒,分三个系列:绿苏、翠苏和锦苏,苏酒总体定位在高端市场。绿苏已开始销售,出厂价800元以上,终端价约1200元/瓶,销售渠道限定在团购。苏酒对经销商的选择将侧重具有更多社会资源的新型经销商,有效嫁接高端客户。苏酒目前针对江苏省内市场,月销售收入已过1000万。 2011年业绩预测和估值。预计公司2011年全面摊薄的EPS4.38元,对应11年动态PE32.8倍,预计公司2012年EPS7.23元。我们认为公司全国市场深度分销将进入新的阶段,业绩高增长延续,给予公司“增持-A”的投资评级。 风险提示:1)白酒行业受经济环境影响出现行业下滑的风险;2)新产能建设速度低于预期的风险。