要点: 公司上半年业绩大幅增长。公司上半年实现收入16.11亿元,同比上涨14.07%;实现归属母公司净利润0.51亿元,同比增加40.44%;实现每股收益0.16元,同比增长45.46%。其中,公司二季度实现每股收益0.08元, 均好于我们的预期。 产品量价齐升以及增值税返还带来盈利增长。公司作为铜加工企业,整体毛利率水平不高,上半年由于铜价高位运行,公司黄铜带价格以及原料价格均呈现不同程度上涨,上半年公司实现综合毛利率4.79%,整体盈利水平提高有限。上半年公司实现净利润同比增长的主因有两个:1)铜加工产品销量及价格同比双双上行,受益于订单相对饱满以及产品售价上涨,公司销售收入同比增长14.07%;2)子公司精诚再生收到2010年增值税返还款和地方财政补贴,实现净利润2268.3万元,同比增长508.5%。此外,由于公司存货资产减值损失减少以及投资收益增长也是公司盈利增长的原因。 募投项目进军高端产品。公司利润来源主要以黄铜带产品为主,上半年产品销售仍以黄铜带为主,由于竞争激烈,公司的磷铜产品毛利率出现下滑迹象。由于铜板带市场需求较大,规模化以及产品高附加值化才能提升综合盈利能力,公司IPO项目原为“2万吨高精度同合金带材”,后调整为“3万吨/年的高精度铜合金带项目”,目前该项目实施顺利,预计该项目达产后将大幅改善公司盈利水平。 公司看点。第一,铜加工行业龙头,规模优势明显;第二,“控制原料成本+加工费”的盈利模式规避了铜价格大幅度波动的风险;第三,公司募投项目“3万吨/年的高精度铜合金项目”契合市场发展趋势,项目投产将为公司带来盈利大幅增长。 投资建议。我们上调公司评级至“推荐”,调整公司盈利预测,预计2011-2013年EPS分别为0.34元、0.42元和0.52元,对应目前股价市盈率分别为49倍和39倍和32倍,目前估值水平暂不具备吸引力,但鉴于公司作为铜板带加工行业的龙头地位,规模优势明显,且盈利相对稳定,我们建议投资者继续关注。 风险提示:1)铜需求整体放缓;2)行业竞争环境恶化降低公司盈利;

持续技术变革,产品结构升级。公司沿着冻干机-冻干系统(自动进出料,冻干机,隔离器)-冻干工程之路系统延伸,实现产品升级的过程。公司09年始售冻干系统,已成为国内龙头企业。公司成功实行产业升级,传统冻干机收入与去年持平,升级品种冻干系统上半年实现营业收入15,094万元,同比增长338.27%,毛利率52.27%,比传统的冻干机高近10个点。 募集资金解决产能瓶颈,超募资金深化主业。本次募集资金净额15.7亿元,超募11.38亿元。募集资金主要投向无菌冻干制药装备系统集成产业化项目及制药装备容器制造生产基地建设。超募资金仍将投入主业中,进行上下游研究推进,实现冻干工程的目标。公司7月发布公告,拟收购上海德惠净化空调工程安装、上海德惠空调设备两家公司资产,预计定价不超过8000万元。实现公司外延式扩张第一步。 受益新版GMP标准推行,分享冻干设备高景气。受新版GMP政策推进,预计冻干行业至2012年市场规模将达到54亿,三年将复合增长30%。公司的冻干系统和无菌隔离装臵似为新版GMP定制,将格外收益。现国内市场份额为22%,预计到12年提升至30%。 盈利预测与估值定价:我们预计2011-2013年公司净利润增速分别为51.8%、55%、36%,摊薄每股收益分别为1.35、2.11、2.87元。对应市盈率分别为34、22、16倍,给予公司推荐评级。 风险提示:新版GMP推进不如预期的风险;原材料成本上涨的风险

同比业绩大幅增长,符合预期。公司上半年实现营收68.78亿元,同比增长57.03%;实现归属于上市公司股东净利润9.98亿元,同比增长64.81%,实现基本每股收益0.46元,符合预期。业绩大幅增长的动力来自于MDI产品量价齐升且产品盈利能力强化。宁波二期项目的60万吨MDI一体化项目于2010年底投产,在本年度逐步产生收益;本年度MDI产品价格同比上涨明显,以华东市场为例,上半年公司纯MDI和聚合MDI产品含税均价分别达到20525元和17347元,较去年同期的17253元和16383元分别提升18.96%和5.88%;此外在需求拉动下和宁波一体化项目成本控制优化后,纯MDI和聚合MDI毛利率也分别提升9.21和7.23个百分点。分季度看,二季度营收36.95亿元,环比增幅16.05%,归属于上市公司股东净利润5.18亿元,环比增幅7.95%。二季度公司烟台工厂停车近1个月,影响产能约1.67万吨,而二季度产品价格基本和一季度持平,二季度宁波万华二期项目贡献日渐显现。 需求旺季来临+宁波二期项目贡献提速,下半年业绩有保证。进入7月份以来,聚氨酯下游市场进入传统的消费淡季,且下游企业进入去库存周期,纯MDI和聚合MDI价格高位回落,属于合理的季节性调整。随着下游需求旺季的到来,我们预计MDI将于8月下旬至9月上旬迎来新一轮的景气行情,配合公司宁波万华二期一体化项目的产销量加速兑现,下半年公司业绩有望继续保持快速增长。 继续独享明后两年需求高增长。目前国内MDI市场供需基本处于紧平衡状态, 而随着下游涂料、氨纶、合成革、泡沫材料等领域的快速发展,预计国内MDI市场需求将维持年均20万吨,约15%的增速。而从供给来看,巴斯夫重庆项目最快要在2014年投产,未来2年内除了宁波万华技改项目(新增60万吨产能)和烟台万华搬迁项目的扩能之外,没有其他新产能投放市场,公司将继续享受下游聚氨酯产业快速发展带来的高增长。 盈利预测:MDI龙头,扩能先行优势,维持推荐评级。预计公司2011-2013年业绩分别为0.966元、1.249元和1.678元,当前股价对应市盈率分别为18倍、14倍和10倍,维持推荐评级。 风险提示:请注意公司的原材料成本波动风险、产品价格风险和新产能投放风险。

新项目年内陆续贡献业绩,氨醇完全自给提升盈利空间。华鲁恒升目前主要产品产能为氨醇120万吨,尿素150万吨,DMF25万吨,三甲胺6万吨,醋酸35万吨,醋酐3万吨。公司增发和自建的项目开始陆续投产,包括:100万吨合成气产能,5万吨乙二醇,16万吨己二酸,45万吨醋酸。其中己二酸项目预计11月份投产,乙二醇装臵建设已基本完工,预计三季度末进行试车。氨醇项目预计12年底全部投产,投产以后,公司将实现氨醇产能完全自给,满足公司所有产能的需求(含新建),公司产品的盈利能力将进一步提升。 核心竞争优势:清洁煤气化技术+多联产一体化产业链优势。公司拥有目前国内最先进和成熟的烟煤的水煤浆气化技术,相比于国内其他煤化工企业使用的无烟煤,烟煤成本优势明显,其均价比无烟煤要低300-400元/吨;其次公司以烟煤为源头,大力发展煤化工产业链,形成了多联产与物料循环利用技术所带来的一体化优势。两大优势最终体现为成本优势,使得公司产品的盈利能力大大优于行业平均水平,成为国内煤化工企业的标杆。 深化产业链,构筑全新的高盈利平台。公司自筹资金建设5万吨煤制乙二醇、16万吨己二酸(配套15万吨硝酸)项目,从而实现现有煤化工产业链的纵向深化延伸,打造新的盈利点。 煤制乙二醇项目是中短期最大看点。乙二醇目前国内缺口巨大,2010年国内乙二醇产量仅200万吨,进口量高达550万吨。且公司采用煤制乙二醇技术生产,在成本上较国内传统石油法有较大优势,或可与中东进口价相抗衡(石油法成本约7000/吨,中东到岸成本约4000元/吨,公司核算乙二醇成本约5000元/吨左右)。公司新增的乙二醇项目,经过前期的大量准备,且5万吨/年的规模,预计实现难度并不大。随着技术的成熟,再加上进一步商业运行的试验,乙二酸的未来发展空间巨大,势必会给公司的盈利和估值带来较大贡献。 产业链上下游延伸是中长期看点。我们认为公司继续围绕清洁煤技术为核心的发展战略短期内不会发生根本性变化,而公司目前烟煤仍然对外采购为主,存在产业链向上延伸的空间,此外,己二酸下游己内酰胺和尼龙等产品市场需求旺盛(如己内酰胺国内目前产能不足50万吨,表观需求量在100万吨以上),产品附加值较高,是公司未来发展的重点方向。 我们预测2011-2013年,华鲁恒升的每股收益分别为0.837、1.330、1.701元,现在股价对应21倍、13倍、10倍市盈率,我们给予公司“推荐”投资评级。

稳定增长,业绩符合预期。公司上半年营业收入14.32亿元,同比增长26.99%,实现归属于母公司所有者的净利润2.20亿元,同比增长了34.59%,实现摊薄后每股收益0.57元,基本符合预期。分季度来看,公司二季度营业收入环比增长了22.34%,归属母公司股东净利润环比增长了19.38%。 分散染料盈利稳定,活性染料将迎拐点。公司上半年分散染料实现收入9.36亿元,同比增长21.27%,较2010H2环比增长27.56%,分散染料毛利率从2010H1的32.68%到2010H2的33.57%,提升到2011H1的33.90%,在上游产品价格高位的情况下,盈利能力实现稳步提升,体现公司在分散染料行业的强话语权和较高的成本转嫁能力。活性染料方面,上半年实现收入2.67亿元,同比增长5.92%,环比小幅增长3.87%,毛利率则从去年的17%的水平回落至13.31%,这与上半年棉价高企导致需求下降有关,随着棉价回归,棉布用量回升活性染料需求重新抬头的可能性逐步加大,下半年盈利好转可能性较大。此外保险粉等产品盈利水平也不同程度的回落,这与上半年原料价格高位和需求弱势有关,但此部分产品占比较小,对公司整体业绩影响不大。 后向一体化战略稳步推进,染料业务盈利能力继续强化。为目前染料业务配套的苯系、萘系、化工产品等多个募投项目正在稳步推进,预计将于2013至2014年陆续投放,此外,公司收购江苏明盛、江苏和利瑞等公司,加速染料原料及中间体的配套,从而加速后向一体化战略,实现优化成本控制,提升现有染料业务的盈利空间的目标。 高端产品投产+海外布局,打开新的成长空间。公司募投项目之一的年产7000吨高档新型分散染料原粉项目将于2012年投产,最快2011年内就可实现部分收益。同时公司收购约克夏控股,加速海外市场的营销网络布局,届时利用约克夏的渠道优势和募投高端染料产品的成本优势,加快海外市场的拓展,从而将越过公司国内染料业务高成长的天花板,在国际市场构筑新的高成长空间。 稳健型的染料龙头,维持“推荐”评级。公司是业绩较为稳定和增长较为明确的稳健型投资标的,此外公司还手握6-7亿元的超募资金,该资金投向是值得关注的焦点。维持公司2011至2013年业绩分别为1.31元、1.53元和1.98元,当前股价对应市盈率分别为19倍、16倍和13倍,给予公司“推荐”评级。 风险提示:产能建设进度不如预期的风险;原材料成本骤升的风险

上半年业绩十分靓丽。上半年公司实现销售收入59.79亿元,同比增长156.81%,实现归属母公司净利润19.77亿元,同比增长458.51%。每股收益1.63元,同比增长458.51%,公司业绩超出我们预期。 业绩大增仍源自稀土价格高涨。公司业绩继2010年实现飞跃式增长之后,2011年上半年继续实现盈利大幅度增长,主因仍是稀土价格大幅度攀升。上半年公司实现综合毛利率达71.26%,同比增长近29个百分点。分产品看,碳酸稀土、稀土氧化物以及矿产品加工的毛利率均高达60%以上,分别为提高了68.37%、80.38%和78.37%,稀土功能材料毛利率也高达55.06%。公司毛利增长的直接原因是稀土价格再次高位持续上扬,其中氧化镨钕的上半年均价为55.2万元/吨,同比涨幅达到252%。此外,由于稀土价格高涨,资产减值损失同比也大幅度减少,而由于二季度国家调整了稀土原矿资源税,公司上半年营业税金同比增长234.66%。 公司资源整合及产业链向下延伸战略稳步推进。1)公司作为稀土行业绝对龙头,对南北方稀土市场的整合一直在进一步完善中,继2010年成功南下收购了三家稀土公司,实现了南北稀土资源联合的突破之后,今年上半年与广晟有色签署了合作框架协议,同时北方市场整合也有序推进,将包头华美稀土高科纳入全资子公司,同时作为行业龙头组建包头稀土产品交易所。2)公司向产业链下游延伸仍然在有序推进,15000吨磁性材料产业化项目二期进入建设,年产3000吨钕铁硼磁性材料,另外抛光材料项目和年产300台稀土永磁磁共振影像系统产业化项目也将在2011年投产。 下半年稀土行业生产整治力度将加大:上半年关于稀土行业的政策仍在有序收紧,稀土价格再次大幅度上行,然而现货市场囤货现象凸显,同时环保问题仍较突出。近期行业政策表示下半年将加大稀土行业生产整治,我们认为这对行业及稀土价格的影响有:1)由于生产指标和环保问题,生产企业下半年停产现象或将浮现;2)稀土市场流通领域在监察力度不断加大的管理下或将日趋正常;3)矿业权证市场的整治和调控将更好的加快行业集中度的提高;4)稀土价格在生产和流通领域的双重影响下或将渐趋正常,稀土价格泡沫或将被挤出。 投资建议。我们下调公司评级至“推荐”。预计2011年-2013年公司EPS分别为3.65元、2.76元和2.91元,对应目前股价的市盈率为17倍、22倍和21倍。近期看,我们预计2011年下半年稀土价格或将整体呈震荡调整态势。然而,鉴于稀土行业政策层层深入,供应有序收紧以及需求前景广阔带来行业景气度持续攀升,公司作为行业绝对龙头,发展前景仍值得期待。

投资建议。我们维持公司“推荐”的投资评级,预计摊薄后公司2011-2013年EPS分别为0.85元、1.35元和1.91元,对应目前股价估值分别为29倍、18倍和13倍,鉴于电极箔行业高景气度以及公司产能快速扩张,业绩增长确定,建议投资者积极关注。

半年报业绩大幅增长。公司2010年上半年实现销售收入19.60亿元,同比增长78.96%,实现归属母公司净利润2.78亿元,同比增长320.26%,每股收益0.51元,同比增长320.22%。其中二季度每股收益为0.31元,环比一季度0.20元增长55%。公司盈利基本符合我们的预期。 三大主营产品量价齐升再次拉动公司业绩增长。公司上半年毛利率为31.39%,同比增长1.73个百分点,实现盈利大幅增长的原因仍然是由于“黄金+锑+钨”的三大主营产品的销量及价格均好于去年同期,价格方面,黄金、精锑、氧化锑、钨价涨幅分别为21%、112.78%和88.91%和73.35%;产量方面,黄金、锑、钨分别实现同比47.28%、6.92%和-1.09%(略微下滑)的增长幅度。 产品结构再次发生变动,锑再次退居第二大主营业务。2010年由于锑价飞涨,锑取代黄金成为公司第一大主营业务,而上半年黄金业务再次回归第一大主营业务。上半年,主要产品黄金、锑品、钨品销售收入占主营业务收入的比例分别为:50.74%、39.21%、7.71%,分别比上年同期增加5.20个百分点、下降4.61个百分点、下降0.32个百分点。 外购原料增多导致自产矿比例下滑。值得注意的是,由于外购原料增多,公司自产矿比例呈现下滑迹象,这直接增加了公司营业成本。分产品毛利率来看,黄金下降0.69个百分点,精锑下滑0.79个百分点,氧化锑增加7.28个百分点,钨品增加6.95个百分点。1)黄金:尽管销量和价格均实现正增长,但公司自产金仅为1.138吨,同比下降3.65%,自产金比例下滑16.57%,外购金比例上升导致营业成本上涨增长100%;2)锑:尽管锑价重心仍在上移,但上半年销量有所下滑,精锑和氧化锑销量分别下滑26.48%和10.08%,此外,由于外购锑品增多,导致成本上涨50.5%;3)钨品:成本上涨60.57%,也因为外购原料增多导致自产比例下滑4.38%。 三大主营产品“高价时代”延续仍是公司主要看点:我们继续看好公司优异的“金+锑+钨”黄金组合;2)三大主营产品黄金、锑、钨均已进入高价位时代,其中锑、钨由于行业保护政策层层收紧可继续看好,而黄金价格由于欧洲危机以及美元走势不确定性影响,中短期内高位运行的概率仍较大,因此公司可继续享受产品景气度提升带来的利润。 维持“推荐”评级。我们调整公司盈利预测,2011-2013年EPS分别为1.26元、1.71元和2.06元,对应目前股价市盈率分别为26倍、19倍和16倍,维持“推荐”的评级。公司独特的金锑钨组合模式仍是最大看点,其组合模式使公司抗单品种风险能力强,在黄金、锑、钨价格上行格局中,公司盈利增长确定。 风险提示:公司自产矿比例再次下滑影响公司盈利水平。

上半年业绩略超预期,三大主因起决定作用。公司上半年实现营收73.32亿元,同比增长了46.08%;实现归属于上市公司股东净利润4.65亿元,同比增长了41.73%,实现基本每股收益0.858元,略超市场预期。公司业绩的增长原因主要来自三方面,首先是利润占比最大的尿素价格受国际尿素影响,产品价格上涨明显(尤其是二季度),产品毛利率较去年同期提升了2.28个百分点;其二是子公司内蒙宜化的30万吨PVC生产装臵逐渐正常运转,以及青海宜化30万吨PVC二季度开始试生产,产生收益;其三是公司于今年1月份收购了子公司贵州宜化和宜化肥业的各50%的剩余股权,公司业绩得到有效提升。 二季度业绩环比大幅上涨。分季度来看,公司二季度实现营收41.24亿元,环比增长了28.52%;实现归属于上市公司股东净利润3.23亿元,环比大幅上升128.07%。二季度业绩环比大幅提升的主要原因是:(1)今年尿素旺季不旺,淡季不淡,反而二季度随着国际价格大幅上涨,盈利水平不降反升;(2)子公司内蒙宜化PVC运转正常化盈利水平大幅提升,以及青海宜化PVC产能贡献利润。 新增产能+PVC需求拐点,是下半年主要看点:新疆宜化40万吨合成氨和60万吨尿素项目已进入设备安装期,下半年或可部分产出;根据去年上半年新房开工面积大幅增加的事实,按照短则1.5年,长则2年到2.5年的传导期计算,我们认为下半年PVC迎来需求拐点的可能性较大,公司PVC新产能的投放正好受益于行业整体盈利改善的机会。 尿素、磷肥、氯碱三大产业链逐渐成形,高成长仍是进行时。公司拥有丰富的磷矿资源,并着手加紧开发,年产100吨磷矿石的产能最快明年可以投产,从而完善磷矿-磷肥产业链;公司正在新疆五彩湾等地进一步控制煤炭资源,加上目前子公司贵州宜化的资源,煤炭/天然气-合成氨-尿素产业链及煤炭-电石-PVC产业链布局也日趋完善。公司向上游资源靠拢的发展模式,在高速扩能的同时,也不断强化公司三大主产品的盈利能力,从而保证了公司未来三年的高成长性。 估值偏低的高成长行业龙头,维持推荐评级。上调公司2011年、12年和13年EPS至1.65元,2.18元和2.59元,考虑公司增发摊薄后的EPS分别为1.29元,1.71元和2.03元,对应当前股价动态PE为16倍、12倍和10倍,估值仍处行业偏低水平,维持推荐评级。 风险提示:天然气及电力等产品涨价风险;新开PVC装臵工作不稳定风险。

营收稳定增长,业绩略低预期。公司上半年实现营收4.06亿元,同比增长了35.93%,实现归属于上市公司股东净利润3875万元,同比增长43.27%,实现每股收益0.32元,略低于我们的预期。分季度来看,二季度营收环比增长了18%,净利润环比增长了14%,主要是部分募投项目在二季度产生收益。 AKD造纸产品维持稳定盈利,医药中间体盈利能力低于预期。公司上半年综合毛利率为19.83%,与上年同期相当。其中二季度销售毛利率为18.76%,较一季度的21.08%小幅下滑,在二季度原料价格高企的情况下,能保持这样的水平,已属不易。分产品看,AKD化学品的毛利率为19.57%,较上年同期小幅上升,与预期基本一致;而医药中间体产品的毛利率仍停留在去年同期的14.31%的水平,应该说是低于市场预期的。医药中间体毛利率低于市场预期的原因主要是公司目前仍然在申请原料药GMP的认证,在该认证过程中,公司中间体车间需要做一些改造,影响了产品正常产出。现有受影响部分的产能正逐步转移到南通纳百园生产,预计4季度可以开始正常运转。现在GMP认证的申请材料正在药监局审核阶段,预计会在2012年底或者2013年初完成。公司目前拥有的部分原料药技术储备短期内无法产生实质收益,但GMP认证的完成使这部分的技术储备转化为公司盈利,化潜力为增长力。 三大因素作用下,下半年业绩存大幅提升可能。(1)公司募投项目的造纸化学品和医药中间体将在三季度陆续投产;(2)随着纳百园的中间体生产陆续正常化,4季度医药中间体毛利率水平将逐步提高到30%左右水平;(3)不排除集团将光气资源注入上市公司的可能性,从而大幅提高AKD产品的毛利率近10个百分点,此外由于集团收购的天安化工的光气资源原属最大竞争对手兖州天成的原料来源,收购完成后兖州天成原料供应成为最大问题,下半年公司募投及自建的AKD新产能投放后,进一步挤占兖州天成份额的可能性大大增强。因此下半年业绩大幅提升是大概率时间,并且不排除超预期的可能。 看好医药领域成长性,维持推荐。维持公司11、12年和13年业绩为0.92元、1.34元和1.56元,当前股价对应市盈率分别为36倍、25倍和21倍,由于公司未来3-5年保持30%-50%的增速,给予35-40倍PE是较为合理的。我们看好公司全面控制原粉市场的潜力,同时看好公司高级医药中间体-原料药产业链加速推进带来的持续高增长动力,综合以上维持推荐评级,可以长期关注。 风险提示:AKD产品可能面临供需形势变化的风险;产品出口退税率调整的风险;人民币大幅升值带来的风险

产品盈利能力继续高位,抗风险特征凸显。公司上半年实现营收12.33亿元,同比增长32.62%,实现净利润1.29亿元,同比增长49.53%,实现每股收益0.49元。单季度来看,二季度营收环比17.13%,净利润环比小幅下降7.07%。公司上半年毛利率24.85%,较去年同期小幅下滑1.37%,二季度单季毛利率较一季度环比下降了2.8个百分点;分产品来看,上半年农药中间体和医药中间体毛利率分别为39.80%和31.85%,较去年上半年同比下滑了2.99和5.82个百分点,农药中间体毛利率较去年下半年下降了2.07个百分点,而医药中间体毛利率有所回升。总体来看,今年上半年公司的主营业务发展情况良好,在上半年化工原料产品价格高企及人民币汇率持续升高的形势下,公司的主要产品仍然保持了较强的盈利能力,体现了定制生产模式对高盈利能力的锁定能力,随着上游原材料价格的回落,我们认为下半年公司主营产品的毛利率水平将会有比较明显的回升。公司同时公告了半年度利润分配方案,拟以2010年6月30日总股本为基数,以资本公积金每10股转增5股,同时预告前三季度归属于上市公司股东的净利润同比增幅在40%-60%,我们认为实现这一业绩问题不大。 募投项目有序推进,明年可贡献业绩。公司公开增发募投项目正在有序推进,其中江苏联化的年产“300吨唑草酮、500吨联苯菌胺和300吨甲虫胺”项目投资进度为43.33%,预计2012年6月底可以投产;而台州联化的年产“300吨淳尼胺、300吨氟唑菌酸和200吨环丙嘧啶酸”项目仍然处于海涂填土及厂房设计过程中,预计投产时间在2013年4月底。总体来说,和公司增发招股意向书披露的时间没有差异。我们预计项目投产后可实现营收10.2亿,新增净利1.81亿元,贡献摊薄后每股收益约0.57元。这一盈利规模与2010年净利2.03亿元的盈利基本相当,未来的持续高增长得到切实保障。 永恒化工光气扩产计划稳步推进。永恒化工计划将光气产能从目前的3000吨扩大到20000吨,并建设光气下游配套产能,预计明年下半年可以投产。目前产能建设有序进行中。 盈利预测:暂时不考虑中期利润分配的稀释,维持11、12和13年摊薄EPS为1.05元、1.49元和2.33元,对应当前股价PE为33倍、24倍和15倍,公司未来三年净利润复合增长率高达44.8%,未来高成长性十分确定,作为业绩跨越周期的成长型投资标的,估值仍有一定优势,维持强烈推荐的投资评级。 风险提示:新项目建设进度不如预期

染料:结构优化促盈利稳步增强,海外扩张解业务发展瓶颈。公司目前拥有12万吨分散染料产能,7万吨活性染料产能(包括龙盛KIRI在印度的2万吨产能)。公司作为国内最大的染料企业,在分散染料和活性染料业务上均有较强的话语权,公司近年来分散和活性染料业务均保持较为稳定的盈利水平,08-10年分散染料毛利率均维持在28%-30%以上,活性染料毛利率保持在20%-22%水平。国内染料行业已经处于需求稳定期,未来企业盈利的增长来自于产品结构的优化和海外扩张。产品结构方面公司不断加大高品位、高附加值产品的研发力度,并于2010年完成了包括“高牢度分散黑”等染料新产品的研发和技改达113项;此外公司通过全资子公司认购新加波KIRI定向收购德司达的可转债,加速海外扩张,利用高端化产品和全球化营销网络实现业务结构的突破,从而破解公司染料业务从中低端向高端发展的瓶颈。 中间体:进入发展快车道,高盈利和高成长特质成未来重要增长点。公司目前产品包括间苯二胺、间苯二酚、对苯二胺、邻苯二胺和3,4-二氯苯胺等产品。根据公司规划,未来将进一步开发还原物、甲基苯胺等芳胺类中间体,一方面整合和延伸染料产业链上游,一方面逐步向相关农药和医药中间体领域延伸应用。 间苯二胺:核心工艺造就垄断优势。公司拥有3万吨间苯二胺产能,其中自用3000吨左右,其余全部外销,利用公司“催化加氢”环保技术和连续化生产方式,公司的混二胺生产工艺采用低成本的焦化苯作为原料,实现低成本优产出,市场占有率在接近80%,维持40%左右的高毛利。 间苯二酚:技术突破实现进口替代。公司将于12年建成年产2万吨间苯二酚及联产5000吨间氨基苯酚产能,去年间苯二酚实现对外销售量达6000多吨,今年有望达到1万吨的销售,公司间苯二酚采用先进的间苯二胺水解技术,具备较强的成本优势,有望实现进口替代,结束间苯二酚的高进口依赖度的历史。 对苯二胺:公司年产2万吨对苯二胺项目也将于2011年底逐步实现产出,但全面投产需要等到2012年以后。 减水剂:市场空间广阔,二代仍是主流。混凝土减水剂在我国的平均使用率仅有20%,远低于发达国家的80%,随着西部地区基础建设加速,水泥使用量仍将以较高的速度增长,减水剂需求也将出现快速增长。目前来看,尽管聚羧酸系三代减水剂较二代的萘系减水剂有诸多优点,但由于成本较高,目前萘系仍然是市场主流。 房地产:年内加速回款,明年开始确认利润。公司目前涉及的三个房地产项目资金均已到位,无需后续资金补充,对公司的营运资金压力较小,未来重点是加大回款力度。由于目前项目仍未完全交付,销售收入及利润的确认要等待2012年。 多元化化工龙头,“推荐”评级。预计2011至2013年业绩分别为0.78元、1.10元和1.32元,当前股价对应PE分别为13倍、9倍和7倍,给予公司“推荐”评级。 风险提示:产能建设进度不如预期的风险;原材料成本骤升的风险独立声明

主营突出,盈利能力不断强化。公司目前拥有10万吨分散染料和3万吨活性染料产能,是公司的主要收入和利润来源。 分散染料:市场话语权强,保证业绩稳健增长。分散染料行业已形成寡头垄断格局,闰土作为与浙江龙盛并驾齐驱的分散染料龙头,拥有绝对的市场话语权和较强的成本转嫁能力,从而保证了闰土股份在此领域的业绩稳定增长。借助7000吨高档分散染料原粉的募投项目,公司分散染料产品结构优化提速,盈利能力继续提升,市占率将进一步扩大。 活性染料:长期行业集中度提升有利龙头,短期行业向上拐点逐步确立。长期来看,马太效应强者更强符合染料行业的发展规律,在高棉价打压活性染料行业利润和严厉的环保政策推动下,活性染料行业整合将于未来5年内提速,包括公司在内的龙头企业将逐步成为活性染料寡头,从而享受稳定高盈利。短期来看,棉花价格下行趋势已经形成,棉织品用量在织物中的占比有望回升,从而带动活性染料需求的上升,活性染料行业量价齐涨的趋势在明朗化,行业向上拐点逐步确立。 公司核心竞争力是强大的行业话语权,生产和营销双重战略强化核心优势。分散染料的行业寡头地位将在未来5年内随着高端产品产能扩张得到进一步巩固。在活性染料领域,借助行业集中度提升的大趋势适时扩能,强化行业地位。 生产战略“后向一体化”:从成本优化角度强化核心优势。“后向一体化”通过打通上游产业链的方式实现成本优化,从而提升公司的盈利能力,继续强化行业龙头地位。公司通过募投项目和对外收购江苏和利瑞和江苏明盛化工等方式不断完善染料业务的原料配备,基本实现主要原料自给,并可实现对外销售。 营销理念的创新:“色超市”实现战略转型。“色超市”是以客户个性化服务为导向,为客户提供从颜色的创想、选择、测量、配臵、交流及匹配方案,从而准确有效地完成客户要求的色彩和材料整体解决方案。从卖产品到卖服务转变一方面将使客户牢固化,大大提高现有客户粘性;另一方面一体化的营销模式将改变公司固有的业绩增长模式,给予公司广阔的业绩成长空间。 营销网络的拓展:收购约克夏进军国际市场。实现包括德国、西班牙、韩国、印尼、香港等在内的国家和地区的经销网络覆盖。 稳健型的染料龙头,“推荐”评级。公司是业绩较为稳定和增长较为明确的稳健型投资标的,此外公司还手握6-7亿元的超募资金,该资金投向是值得关注的焦点。预计公司2011至2013年业绩分别为1.31元、1.53元和1.98元,当前股价对应市盈率分别为19倍、16倍和13倍,给予公司“推荐”评级。 风险提示:产能建设进度不如预期的风险;原材料成本骤升的风险

事件: 上周我们实地调研了新疆众和,就公司经营情况及行业发展状况与公司领导进行了全面交流,并参观了公司本部铝箔生产线。 点评: 公司具有十分完备的电极箔生产线。公司是电子铝箔生产龙头,目前已具备“煤炭-自备电厂(4*2.5wkw)-电解铝(2.5万吨)-高纯铝(3.3万吨)-电子铝箔(2万吨)-电极箔(400万平方米)”完整生产线。外销产品主要是电子铝箔和电极箔,高纯铝大部分自用,少部分外销。2010年电子铝箔和电极箔是公司主要利润来源,分别占比66.91%和21.52%,而高纯铝占比仅为6.12%。由于电极箔需求旺盛,目前公司正加速电子铝箔和电极箔等高附加值产品的产能扩张。 成本和技术优势是公司核心竞争力。公司成本和技术优势突出:(1)不断扩张的自备电厂。铝制品属高耗电产品,2010年公司自发电确保59.69%的用电量,发电成本为0.25元/度,远低于外购电0.43元/度。目前新扩建2。 15wkw的热电联产机组将于9-10月份投产,今年用电自给率将达到100%;此外公司参股新疆煤矿,可对冲煤炭涨价带来的成本上涨;(2)产品高毛利率。电极箔和电子铝箔产品毛利率均在30%以上,均高于行业平均水平。公司已开发出各种低压阳极箔和高压箔产品,拥有专业生产高中压腐蚀及化成箔生产线,质量一致性达到世界先进性,产品已获得台湾、韩国、日本等质量认证。 电极箔市场需求潜力巨大,公司产品供不应求。公司目前订单饱满,由于产能不足,产品基本处于供不应求的状态。电极箔主要用来生产电解电容器, 而电容器除用于消费电子等传统领域外,近年来在汽车、航空航天、风电等领域也不断延伸。据中国电子元器件行业协会预计,未来几年铝电解电容器及其材料电极箔、电子铝箔全球市场将保持5%-8%的增速,中国8%-12%的增速。电极箔行业需求快速攀升的行业景气度给公司带来良好发展机遇。 电子材料循环经济产业化项目大力扩张公司产能。公司非公开发行股票预案拟募集12亿元建设电子材料循环经济产业化项目,近期已获证监会有条件通过。主要包括1200w平方米高压电极箔生产线,2万吨/年的环保型电子铝箔生产设备,2万吨/年的高纯铝,计划在2013年4-5月份集中达产,再加上公司目前在建项目,届时,公司产能扩张分别为高纯铝82%,电子铝箔135%,电极箔425%,可充分享受高行业景气度带来的超额利润。 投资建议。我们给予公司“强烈推荐”的投资评级,预计公司2011-2013年EPS 分别为1.00元、1.61元和2.38元,对应目前股价估值分别为22倍、13倍和9倍, 鉴于电极箔行业高景气度以及公司产能快速扩张,业绩增长确定,建议投资者积极关注。 风险提示。1)定增项目进展低于预期;2)潜在竞争者对需求市场的冲击。

经营稳健的铜业龙头。公司是铜行业龙头之一,主营铜采选冶炼及加工业务,当前拥有6个矿山,4个冶炼厂以及6家铜加工厂。目前公司阴极铜产能达85万吨/年,经营以稳健为主,公司发展战略不断向上游资源和下游深加工稳步扩张。 盈利主要来自于副产品及冶炼费。公司盈利主要来源于副产品及铜精矿冶炼加工。2010年铜冶炼中的黄金、化工等副产品成为主要利润来源,副产品盈利占比高达70%以上。由于当前公司资源自给率仅为5.76%,明显偏低,目前每年需进口40-50万吨的铜精矿,因此,冶炼加工费的上涨将成为确保公司铜业务利润的主要来源。 冶炼费再次上涨确保盈利稳步增长。铜加工费谈判已改为半年一次,2011年上半年铜加工冶炼费为72.0/7.20(TC/RC),较2010年上涨54.8%,且现货加工费高达120/12,远高于公司目前的冶炼成本。而近期消息称中国铜冶炼商与必和必拓敲定下半年铜加工/精炼费为90美元/吨,这加工费水平较上半年上涨了25%,较2010年上涨近一倍。我们认为不断上涨的冶炼加工费必将再次增厚公司利润。 目前公司经营状况良好。公司计划2011年生产电铜87万吨,其中自产铜精矿含铜4.89万吨,较去年分别增长7%和3%。目前公司产品生产及销售状况相对稳定,1-4月份各主要产品的产量同比小幅增长;而产品销售方面,因电力电网投资加大,公司漆包线产品销售状况最佳,而冰箱等家电领域因产量增速大幅放缓,公司在家电领域的铜产品销售相对较弱。 铜价回调利于企业盈利。2010年四季度和2011年一季度铜价呈现“外强内弱”的格局,因此铜价持续呈现负价差导致公司冶炼利润受到一定损害,公司一季度综合毛利率为3.76%,环比去年四季度5.56%下滑1.8个百分点,我们认为除了生产中的能源等成本增长之外,铜负价差持续是主要的原因。自今年4月份以来铜价整体呈现回调整理的态势,近期铜价格市场特点为外盘价格波动大,而内盘波动幅度相对较小。随着中国铜进口量不断减少,铜价持续调整,铜负价差也将减少,公司盈利也将逐步回升。 投资建议。我们维持公司“推荐”的投资评级,预计公司2011-2013年EPS分别为0.99元、1.27元和1.31元,对应目前股价估值分别为25倍、19倍和18倍,估值具备投资吸引力,鉴于公司稳健的经营模式以及加工费上行将不断提升公司利润空间,建议投资者积极关注。 风险提示。1)全球经济复苏进程不确定;2)铜需求放缓对公司盈利的冲击。