中国太保8月28日披露半年报,内容如下:太保11年上半年净利润58.16亿元,EPS0.68元,同比增长44.7%;期末归属于公司股东的净资产为798.09亿元,BVPS9.28元,较年初下降0.6%(加回分红因素后增长3.2%);上半年新业务价值38.30亿元,同比增长18.3%。对此,我们的点评如下:财险:量价齐升,综合成本率行业领先。中国太保上半年财险保费收入322.67亿元,同比增长19%,增速高于行业,市场占有率上升0.4%达到13.2%。公司综合成本率下降至91.1%,优于人保、平安,财险业务上半年量价齐升。不过预计在保监会车险定价市场化的大背景下,财险市场持续2年的利润高增速或将逐步回落。 寿险:新业务价值稳健增长,业务结构改善明显。太保上半年VNB38.3亿元,同比增长18.3%;寿险业务利润27.9亿元,同比增长28.5%。公司寿险业务总体增速令人满意。从收入结构上看,上半年银保渠道收入呈下降趋势,而高利润率的个险新单64.17亿元,同比增速在30%以上,业绩结构改善明显。下半年伴随寿险评估利率曲线上升,预计公司寿险业绩进一步高增长可期。 偿付能力充足,资本金压力小。相比之前人寿164%以及平安寿险158%的偿付能力,太保集团中期近300%的偿付能力显得难能可贵。相对而言,公司目前偿付能力充足,资本金压力小。下半年有望维持高于行业的保费增速。 投资建议:维持保险板块中首推中国太保的观点,给予“买入”评级。目前估值隐含11VNBX5.1、11P/EV1.3,估值处于历史低点,股价安全性较高。下半年伴随评估利率上升业绩有望保持高速增长。从整个行业来看,假如抛开大盘因素,我们倾向于保险行业在9月的下旬开始将有明显的预期改善。

业绩:综合收益同比增长90%归于自营扭亏为盈。2011H1海通证券营业收入、净利润、综合收益分别为52.47亿元、22.35亿元、19.24亿元,分别同比增长20%、21%、90%。每股净利润、每股综合收益分别为0.27元、0.23元。综合收益同比增长90%主因归于自营收入(含浮盈/亏)同比扭亏为盈。 收入端:业务结构均衡化,自营收入大幅增长。 1)业务结构更趋均衡,有效降低佣金率下滑的不利影响。2011H1公司经纪、自营、投行、资管、利息收入占比分别为:37%、15%、11%、9%和21%,收入结构更趋平衡,佣金率下滑对公司业绩影响正逐渐弱化。 2)自营收入扭亏为盈是2011H1收入主要增长点。公司2011H1自营总收入7.61亿元(含浮盈/亏),同比扭亏为盈,增长-204%,主因归于股指好于去年同期及公司今年以来出色的投资表现。 成本端:人力成本刚性上升压力可能将长期存在。2011H1海通证券营业支出、业务及管理费、职工费用分别为21.95亿元、19.70亿元、11.05亿元,同比增长13%、12%、18%。总体上成本控制表现不错,各费用增速均低于公司收入增速20%。但从目前行业趋势来看,人力成本刚性上升压力可能将长期存在,甚至独立于股市周期之外。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)业绩增长强劲。预计2011年综合收益为40.1亿元,增长47%,远远好于同业水平。2)PB估值已非常安全。2011年末PB仅为1.44倍,达到历史底部水平。3)催化剂将逐渐兑现。转融通、标的券扩容、新三板扩容等行业性催化剂都将逐一兑现。 风险提示:自营收入增长的持续性相对较弱。

中国人寿8月23日披露了半年报,内容如下:人寿11年上半年净利润129.64亿元,EPS0.46元,同比下降28.1%;期末归属于公司股东的净资产为1,970.51亿元,BVPS6.97元,较年初下降5.6%;上半年新业务价值121.86亿元,同比增长5.5%。对此,我们的点评如下:银保受阻导致保费增速放缓,新业务价值增长低于预期。银监会90号文禁止保险代理人银行驻点销售对公司银保业务带来较大负面影响,公司上半年保费增速下滑至6.5%,而新业务价值增速5.5%也低于预期。由于10年保费呈前高后低的态势,预计下半年公司保费同比数据将有所改善,但是保费绝对数据呈趋势性反弹短期仍然缺乏动力。 评估利率下滑导致公司利润持续下降,预计下半年或将有所改观。上半年保险准备金750日评估利率曲线仍然呈下滑趋势,由此造成公司上半年准备金额外多提,利润减少16.22亿元。据测算,评估利率曲线将在三季度逐步企稳,并在四季度开始反弹,为公司额外提供利润。由此我们预计公司下半年利润压力将小于上半年。 高比例现金分红仍将持续,净资产增长缓慢,偿付能力压力显现。上半年公司派发10年现金红利113亿元,由此导致每股净资产下降5.6%,公司偿付能力下降至164%,接近保监会150%警戒线。由于上市前将大量高利率亏损保单剥离至集团,而集团目前主要收入来源为股份公司的分红收入,因此我们预计股份公司高比例现金分红的策略将会持续。 投资建议:公司中报业绩全面疲软,不过目前估值11P/EVX1.3倍、11VNBX4.7倍,估值处于历史底部,股价已经部分反映市场对公司悲观预期。我们仍然维持对公司的“增持”评级,认为一方面公司目前股价有较高安全性,下半年伴随评估利率向上,公司业绩有望好转;另一方面偿付能力临近警戒线,公司再融资压力大(下半年或将通过次级债方式融资),因此预计未来公司仍以波段投资机会为主。 风险提示:公司偿付能力接近监管部门警戒水平;权益市场波动会对公司业绩产生影响,增加其不确定性。

业绩:综合收益同比增长20%归于自营收入增长。2011H1中信证券营业收入、净利润、综合收益分别为75.1亿元、29.7亿元、22.1亿元,分别同比增长-5%、13%、20%。每股净利润、每股综合收益分别为0.30元、0.22元。综合收益同比增长20%的主因归于自营收入(含浮盈/亏)同比扭亏为盈。 收入端:买方业务崛起弱化佣金战负面影响。中信证券的买方业务近年来迅速崛起,2011H1收入结构中买方业务占比已高达45%,而作为卖方业务中比重最大的经纪业务占比已降至31%,佣金战对公司整体盈利能力的负面影响正逐渐弱化。 1)买方业务:投资表现卓尔不群。2011H1中信证券的自营、资管、融资融券等买方业务均表现出色,自营收益率远超股指表现,资管规模逆势增长,融资融券余额稳步增加,直投有望成为重要盈利增长点。 2)卖方业务:佣金率降幅明显趋缓。2011H1中信证券的经纪业务佣金率降幅已明显趋缓,投行业务尚需进一步发力。 成本端:人力成本刚性上升压力依然存在。2011H1中信证券母公司营业支出、业务及管理费、职工费用分别为15.13亿元、13.64亿元、9.73亿元,同比增长64%、62%、72%,均超过了2011H1母公司营业收入的42%同比增幅,人力成本刚性上升可能将成为公司面临的长期挑战。 投资建议:维持“买入”评级。主要推荐理由:1)估值已非常安全。2011年PB仅为1.69倍,已达到历史底部水平。同时作为直接融资模式的金融企业,其净资产更加安全、可靠。2)高分红率增强股价吸引力。2011年分红收益率达到4.16%,已超过一年期储蓄利率的3.5%,进一步增强了股价的吸引力。3)催化剂将逐渐兑现。转融通、标的券扩容、新三板扩容等催化剂都将逐一兑现。 风险提示:公司倚重买方业务将加剧业绩波动。

一致药业公布2011年半年报,实现营业收入71.95亿元,同比增长15.37%;归属上市公司净利润1.65亿元,同比增长38.32%,EPS为0.57元。 工商一体化效益显现:利润增长显著高于收入增长,得益于盈利能力的提升和良好的费用控制能力。规模效应及完善的产业链带来盈利能力提升,毛利率由2010年的8.72%提升至9.39%。销售费用率和管理费用率保持稳定,分别为为3.33%和2.26%。 医药商业深耕两广:公司医药流通业务集中于两广地区,随着积极进行医药商业体系建设和结构调整,推进一体化经营,盈利能力稳步提高,毛利率由2010年的5.76%提升至5.97%。医药流通十二五规划目标明确,即提升行业集中度并建成1~3家过千亿的医药流通企业,国药集团作为行业龙头将充分享受政策扶持。公司作为国药集团两广地区的核心,将伴随国药集团向千亿企业迈进的步伐保持较高增长。 医药工业产业链优势凸显:报告期内头孢类抗生素收入8亿元,占公司医药工业比重超过86%。公司具有从医药中间体、原料药、制剂到医药商业更加完善的产业链,在招投标降价的背景下医药工业毛利率仍由10年的26.8%提高至29.6%,产业链优势凸显。 盈利预测:在医药批发和医药工业利润水平继续升高情况下,我们上调公司2011~2013年EPS至1.23元、1、48元和1、83元,对应PE分别是24.6、20.4和16.5倍。考虑到公司是国药集团打造千亿航母的重要组成部分,且公司11年24.6倍PE显著低于医药流通行业11年41.6倍的平均估值水平,公司价值被低估,我们继续维持“买入”评级。 风险提示:大股东对公司定位存在变动的风险;抗生素政策出台对行业和公司影响的不确定性;药品价格继续下降。

中国平安8月17日披露了半年报,内容如下:平安11年上半年净利润127.57亿元,EPS1.67元,同比增长32.7%;期末归属于公司股东的净资产为1,343.34亿元,BVPS16.97元,较年初增长19.9%(扣除股本增发因素后增涨5.2%);上半年新业务价值101.48亿元,同比增长18.0%。 同时,中国平安发布了关于认购深发展非公开发行股票的公告,宣告以16.81元认购深发展非公开发行的不少于8.92亿股但不超过11.90亿股的股票。对此,我们的点评如下:财险:受益于行业景气周期,利润高速增长。平安财险上半年实现保费收入407亿元,同比增长36%;利润26.93亿元,同比增长147.5%。利润高速增长主要受益于去年以来保监会对财险行业监管力度加强,行业景气程度上升。不过伴随保监会或将对车险费率明年起市场化改革,我们认为财险行业景气周期拐点将至,财险业绩未来继续增速下降可能性大。 寿险:上半年令人满意,下半年趋势向上。平安上半年新业务价值101.5亿元,同比增速18%;寿险业务利润67.6亿元,同比增长3%。总体而言,上半年寿险表现利润满意。下半年伴随评估利率拐点出现,寿险业务利润有望进一步上升,寿险利润将会成为下半年公司业绩增长主要动力。但寿险中报158%偿付能力或将对下半年业务开展产生压力。 银行:定增深发展,集团利润上升,偿付能力下降。此次平安同时公告了对深发展的定增方案,据测算此次定增后预计银行业务利润占集团利润将达25%以上,同时年末平安集团偿付能力将下降至约180%,接近保监会建议150%的水平线。 投资建议:公司业绩基本符合预期,估值11P/EVX1.3倍、11VNBX3.7倍,处于历史低点,目前股价安全性高。我们仍然维持对公司的“买入”评级,建议关注下半年评估利率上升对寿险业务业绩提升带来的阶段性机会。

华润三九公布2011年半年报,上半年实现营业收入24.53亿元,同比增长23.98%;归属于上市公司股东的净利润3.97亿元,同比增长1.9%,EPS为0.41元。 成本压力仍在:公司收入增长显著高于净利润的增长,主要原因是糖价、中药材价格高位运行,致使制药主业毛利率64.09%,比去年同期下降3.92%。对单季度毛利率进行分析,我们认为今年一季度毛利率是全年的低点,下半将利润水平将稳中有升。 制药主业稳定增长:上半年制药主业收入20.8亿元,同比增长24%。在新医改及招投标的背景下,品种至关重要,医保目录内独家品种及竞争少的品种价格体系得以维持的同时,将受益用药量的迅速增长。公司的独家品种三九胃泰、正天丸在进入医保目录的背景下,均实现40%以上增速;优势品种参麦注射液在进入基本药物目录后也有大幅增长。 医疗服务高增长:新医改报销比例的提升,使居民不断提高的健康需求得到释放。上半年医疗服务收入1.21亿,同比增长45.61%。随着国家鼓励民营医疗机构的发展以及公司与中医科学院达成共建医疗机构的意向,医疗服务业务有望与公司制药业务相辅相成,成为公司新的亮点。 外延式发展有望实现突破:公司已于5月与中国中医科学院签订合作意向,拟整合中医科学院下属两家药厂。如果公司完成对华润医药内部的中药资产,如合肥神鹿、双鹤高科及本溪三药的整合,公司的产品线将得到极大丰富。 盈利预测:由于糖价再创新高,全年处于高位运行是大概率事件;中药材价格虽然有些回落,但难以达到10年的价格水平。在不考虑外延式发展的情况下,我们下调公司2011~2013年EPS至0.86元、1.05元和1.30元,当前股价相对于11~13年PE为21.5、17.6和14.2倍,维持买入评级。 风险提示:药品价格继续下降;白糖、中药材等原材料成本持续上涨。

中报业绩略超业绩预告区间上限。ST汇通重组后口径下2011H1实现归属母公司净利润1.73亿元,略超此前业绩预告区间【1.60,1.72】亿元的上限,同比增长16%,按照重组完成后9.76亿股本计算,对应EPS为0.18元。 业绩增速较缓原因不在于需求。根据我们草根调研了解,基础设施租赁的需求依然非常旺盛,公司业绩增速较缓的主要原因在于公司从去年下半年开始一直比较谨慎地使用资本金,而更多愿意利用银行借款来开展业务。 我们做个简单比较,2010年中期之前起租的租赁项目总额为74.18亿元,其中自有资金33.68亿元,银行借款40.50亿元,以上项目合计财务杠杆仅为2.20倍;2010年中期之后起租的租赁项目总额9.52亿元,其中自有资金1.70亿元,银行借款7.82亿元,以上项目合计财务杠杆高达5.59倍,远远超过2010年中期之前起租项目的杠杆水平。我们以此推测,公司保留资本金或许另有其他用途。 公司盈利前景依然十分光明。公司从2009年4月起租第一个项目到现在仅运营2年时间,能有前述盈利已属不易,随着未来业务正常化以及杠杆率提升,公司业绩释放将是必然。渤海租赁属于内资租赁,在不考虑近期拟成立子公司并已获得金融租赁牌照的情况下,其财务杠杆上限就可达到10倍,按照公司2011H1期末68.79亿元净资产计算,最多可承揽677.9亿元的租赁余额,根据我们测算,2011H1末公司承揽项目的租赁余额约为105亿元,即目前公司的“产能利用率”仅为15%,未来的供给潜力巨大,结合上一点提到的业务需求旺盛,公司盈利前景依然十分光明。 后续摘帽行情值得期待。公司目前已向深交所申请撤销ST,同时拟申请更名为“渤海租赁”。由于此前“ST”对众多机构投资者如保险机构等造成了刚性的投资门槛,一旦撤销后,摘帽行情值得期待。 投资建议:维持“买入”评级。1)估值非常安全:2011年PB仅为1.85倍。2)主营业务需求旺盛:业务储备非常充足。3)背靠大树、机遇良多:大股东海航旗下拥有众多租赁产业。4)再融资利好:租赁的高资本消耗模式决定融资需求必然存在,业务充足背景下再融资将为股东创造更多价值。

携双牌,翅欲展。公司2011.8.5晚发布公告,渤海租赁拟与芜湖建投、美的集团共同联合筹建皖江金融租赁公司,目前已获得银监会同意。渤海租赁计划出资16.5亿元,持有皖江金融租赁55%股权。我们认为,继渤海租赁的内资租赁牌照之后,公司再获一张金融租赁牌照实属不易,截止2010年末国内一共仅发放了17家金融租赁牌照,可见银监会对渤海租赁经营能力的认可。公司未来有望从以下四方面受益:1)融资成本降低。相比内资租赁主要依靠银行贷款的单一融资来源,金融租赁可以通过同业拆借、发行金融债券、吸收股东一年期以上定期存款等方式来进行融资,相比银行贷款而言融资成本大幅降低。 2)财务杠杆提升。相比内资租赁10倍的财务杠杆上限,金融租赁的财务杠杆上限可以达到12.5倍。 3)项目资源无忧。2010年芜湖市实现GDP1108.63亿元,同比增长18.2%,经济总量、增速分别位居安徽省第二、第一位。皖江金融租赁的第二大股东芜湖建投(拟持股33%)直属芜湖市人民政府领导,可为皖江金融租赁提供丰富的项目支持。 4)税收优惠可期。参考渤海租赁此前与天津市政府的密切合作关系,诸多税收项目都获得优惠和减免。我们认为,皖江金融租赁在芜湖当地从事租赁业务同样有望获得类似的税收优惠政策。 投资建议:维持“买入”评级。推荐逻辑:1)估值非常安全:2011年PB仅为1.75倍,为股价提供了足够的安全性。2)主营业务需求旺盛:渤海租赁目前业务储备非常充足。3)背靠大树、机遇良多:公司背靠海航集团,后者旗下拥有众多租赁产业。4)再融资利好:对于租赁这类高资本消耗行业而言,融资需求必然存在,在业务充足的大背景下,未来再融资将为股东创造更多价值。

尘埃落定,宏图待展。2011.7.12晚公告,渤海租赁借壳上市已完成重组流程中最后一道的深交所批准,重组方案中定增的6.76亿股将于2011.7.14日正式上市,届时ST汇通将成为100%的渤海租赁,正式成为A股市场上的租赁第一股。考虑到渤海租赁作为大股东海航旗下唯一的金融企业上市平台以及海航拥有的丰富资源,我们期待公司大展宏图。 主营业务长期趋好。渤海租赁目前主营业务为基础设施租赁等,长期发展趋势向好,主要理由:1)细分市场容量大。国内庞大的基础设施存量及地方政府强烈的融资冲动为该业务创造了厚实的市场基础。2)竞争环境利好于资本实力强的租赁公司如渤海租赁。基础设施融资租赁属于资本密集型业务,单一项目融资额甚至可以高达数十亿元,由此决定了该细分市场只属于资本实力强的租赁公司。3)监管差异削弱对手竞争优势。 渤海租赁的主要竞争对手金融租赁公司归银监会监管,业务受到诸多风控指标限制,而渤海租赁归商务部监管,业务施展空间更大。 租赁业务盈利模式丰富多样。租赁业务收入包括:1)租金;2)残值处置;3)租赁资产包转让;4)咨询服务等。目前公司业务刚刚起步,收入还主要来自于租金收入和少量咨询服务收入,未来可逐渐扩大其在第2到第4项收入,挖掘潜力巨大。 业绩高增基本无悬念。渤海租赁2010年归属母公司净利润为2.52亿元,根据公司此前公告预计,2011年仅存续租赁合同就可贡献净利润1.99亿元,另外预计新增165亿元租赁合同将新增贡献净利润3亿元,合计2011年净利润预计将达到5亿元,同比增长接近100%。 背靠大树、机遇良多。目前渤海租赁已经开始涉及基础设施建设业务以外其他业务,例如,开始进入利润里较高的设备租赁行业。公司背靠海航集团,同时旗下拥有众多租赁产业,背靠大树,机遇良多。 投资建议:长期持有,分享公司成长,维持“买入”评级。 风险提示:租赁行业监管政策变化。

事件: 海南海药发布业绩预增公告,2011年上半年公司净利润1.08亿~1.23亿,同比增长300%~350%,基本每股收益为0.51~0.58元。 偶发因素致半年度业绩高增长:首先是转让房地产公司取得约7000万元收益,将之扣除后公司净利润为3800万~5300万,同比增长39.78%~94.96%;其次,去年上半年2条生产线受到火灾损毁,公司计提了2100万元的资产减值准备。扣非后利润增长约为22.4%~70.7%。 相同的增资额享受更多权益:7月2日公司公告,对非公开发行股票预案中增资上海力声特方案进行修改。在投资额1.67亿不变的情况下,计入注册资本的出资额由1405万元提高至13945万元,在增资完成后,公司对力声特的持股比例将由原方案的51%提升至91.17%。在力声特人工耳蜗SFDA 批准后,公司出售房地产业务并对对方案修正,非公开发行方案进一步完善,人工耳蜗纳入上市公司日益临近。 畅享新蓝海:人工耳蜗对公司的收入及利润贡献将大幅提升,公司全体股东将充分受益于人工耳蜗的蓝海市场。我们测算20~60岁成人重度语后耳聋患者约有50万人,按照5~6万元保守价格测算,市场规模约为251~312亿。我们维持人工耳蜗销量预测,2011~2013年分别为800套、2000套和4000套,在新方案后对EPS 贡献分别为0.09元、0.24元和0.42元。 维持制药业务高增长判断:海南制剂生产线的新建扩产以及中标情况的显著改善,公司制剂业务迎来发展机遇。子公司重庆天地药业原料药产能投放成为公司新的利润增长点。发改委对抗生素的降价目录已经公布,我们在《波浪来袭稳如磐石》中进行分析,公司所受影响极其微弱。我们预测公司制药业务2011年收入为10.53亿元。 上调 11年盈利预测:出售房地产业务可为公司约7000万元一次性收入,同时人工耳蜗利润贡献也大幅提高,我们将2011年的EPS 由0.70元调整为0.83元。看好人工耳蜗的蓝海市场,我们维持“买入”评级。 风险提示:非公开发行存在失败的风险;药品价格下降幅度超预期。

系统性重构价值链,“买”“卖”方业务协同上升至战略高度。不同于传统证券行业将各业务部门作为独立的事业部或利润中心,中信证券将各项业务进行“买”“卖”方归类并重新定位:卖方业务作为中介业务,主要承担积累投、融资两端的客户资源,而买方业务则积极介入到以上客户资源中赚取收入,然后再对卖方业务进行反哺并维持后者的领先优势,支持卖方业务进一步扩张客户资源,实现循环升级。 卖方业务优势突出,积累丰富客户资源。中信证券的经纪、研究、投行业务均位居行业前三,分别积累了丰富的零售、机构投资客户及企业融资客户资源。除此之外,卖方业务的多年积累还为公司买方业务储备了庞大的资金与人才基础。 买方业务借位发展,打造全新利润增长点。中信证券的直投、资管、融资融券等业务分别受益于投行、经纪业务所积累下来的企业融资客户资源和零售投资客户资源,目前各买方业务均处于同业领先地位。公司的资产周转率将随着买方业务开展而有望逐渐提高,进而提升公司整体ROE水平。 投资建议:左侧买入,等待催化。1)PB触底,为左侧买入提供安全性。 中信证券股价对应2011年末PB预计仅为1.60倍,低于2007-10年公司1.74倍的PB底部,甚至已经接近于高财务杠杆的银行股估值。2)PE相比同业折价存在较强的修复动力。公司转型大力发展买方业务将迅速消耗闲余资金,提升长期ROE,进而提高净利润增速预期。3)未来催化剂包括新三板扩容、转融通等更多新业务启动或股指反弹。 合理估值:15.59~18.02元/股。预计中信证券2011年~13年综合收益分别为61.26亿(剔除非经常损益)、67.94亿和76.09亿,对应每股综合收益分别为0.62元(不考虑H股发行)、0.68元和0.77元。综合考虑证券行业同业估值情况,给予公司11年1.9~2.2倍PB,对应公司合理估值区间为15.56~18.02元,给予“买入”评级。 风险提示:1)通胀超预期导致证券行业市场环境恶化。2)倚重买方业务将加剧公司的业绩波动。

6月29日中国平安公告称收到证监会《关于核准中国平安保险(集团)股份有限公司重大资产重组方案的批复》,证监会正式核准公司本次重大资产重组方案。 根据原定方案,中国平安以持有的平安银行78.25亿股股份约占平安银行总股本的90.75%,以及部分现金26.92亿元,认购深发展向中国平安定向增发的16.39亿股权。其中平安银行100%股份的预估值(291亿元),每股认购价格17.75元/股。 对此: 我们点评如下:平安集团成为深发展控股股东。通过此次换股,平安集团对深发展持股比例从原先29.99%上升至52.38%,平安集团成为深发展控股股东,平安集团将对深发展采用合并报表的会计方法。 换股价格合理。平安银行交易价格根据2010年PB为1.86倍,PE为16.6倍;按照17.75元每股的换股价,深发展10XPB为1.85倍。换股价格相对合理,考虑到未来深发展对于平安集团发展所能做出的贡献,我们认为这次交易大大的提高了平安集团未来的发展潜力。 整合后深发展提升平安集团盈利水平。深发展10年ROE为23.3%,大幅高于平安集团10ROE16.07%,理论上并表后将会提升平安集团整体利润率。预计深发展11年全年利润79.6亿,按52.38%比例并表后对平安银行业务11年贡献将会达到41.69亿,深发展对集团EPS贡献0.54元。 控股深发展拉低平安集团偿付能力。由于深发展10年末资本充足率为10.2%,增加深发展控股比例将会降低平安集团的偿付能力。经静态测算,换股后平安集团静态10年偿付能力将会从原先197.85%下降至177.25%。如考虑最近港股的定向增发,偿付能力上升到195.63%左右。 综合金融平台进一步完善,交叉销售可期。平安长期以来致力于打造综合金融服务平台,建立综合金融销售模式。其中,银保业务作为保险和银行交叉业务是综合金融平台很重要的一块市场。在公司成功并购深发展后我们有理由相信平安将会更好的实现业务质之间的相互协作,达到交叉销售的效果。 投资建议: 公司目前股价隐含11VNBX不足7倍,估值已处历史低点,估值有待修复。同时,我们看好三季度起评估利率上移、协议存款占比提高以及保费收入情况改善等利好因素对公司以及行业带来的趋势性机会。因此,我们维持公司“买入”的评级。

股权激励给力,管理层增持价格高于现价。公司已回购股份365099股,占公司总股本的比例为0.238%,平均交易价格为19.54元/股。公司以总裁刘勤强为首的五位公司核心高层作为股权激励的对象,在目前公司业绩步入快速增长期的大背景下,股权激励方案的实施有望进一步提升公司的内在价值。而从公司设定了期望股价激励封顶和保底指标,以及限制性股票解锁时间分析,公司对于今后数年的业绩表现是充满信心的。 管理趋于稳定,公司处于上市以后“最好的时光”。从董事长及总裁人选变迁判断,公司已经告别了一直存在的二元管理体制,近几年总裁刘勤强先生日常管理措施得力,公司业绩稳步增长。在外部发展环境向好,内部管理结构趋于稳定的情况下,目前公司正处于上市以后发展“最好的时光”。 产品梯队合理,保证持续发展。公司目前产品结构合理:龙牡壮骨颗粒等儿童OTC药品保持稳定增长;小金胶囊等潜力品种近年增长迅速,预计小金胶囊2011年能够实现6000万元以上收入;新品种如小儿遗尿灵、开郁灵等均拥有广阔的市场前景。产品梯队的合理布局保证了公司的持续发展。 体外培育牛黄有望成为下一个“阿胶”。参股公司健民大鹏药业独家生产的体外培育牛黄是我国建国以来获荣誉最高的一类中药新药,体外培育牛黄的出现突破了天然牛黄难以普及的限制,其应用领域广泛。在新版药典对含牛黄制剂安排标准提高任务的背景下,以及生活习惯、饮食结构改变带来的疾病谱转移推动下,我们强烈看好体外培育牛黄的发展和应用前景,并判断体外培育牛黄产业未来有望形成类似于阿胶的独特产业链,并将进入快速发展时期。 维持“买入”评级。我们预计公司2011~2013年EPS为0.81、1.02和1.20元,不排除业绩超预期可能。考虑公司发展情况和体外牛黄产业广阔前景,我们认为公司价值被低估,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:中药材价格持续上涨;体外培育牛黄产业推进慢于预期

眼药起家,古方优势给力。据《国务院关于公布第三批国家级非物质文化遗产名录的通知》(国发〔2011〕14号),公司拥有的“马应龙眼药制作技艺”入选第三批国家级非物质文化遗产名录,项目编号Ⅸ-4。 行业规范在即,药妆业务有望突出重围。从国家食品药品监督管理局组织制定印发《化妆品产品技术要求规范》,自2011年4月1日起将加强特殊用途化妆品监管动作来看,未来药妆领域对产品将制定严格标准规范,我们看好兼具功能性和安全性优势的老字号药企在药妆领域的前景,而马应龙公司兼具上下游布局的药妆业务发展前景值得长期看好。 政策春风借力,连锁医院业务积极布局。随着2010年11月《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》出台,国家将从民营医疗机构税收优惠、纳入医保定点以及医务人员职称评定等方面着手,改善民营医疗机构的执业环境。2010年公司两家在营医院实现收入1762万元,同比增长612%,正值连锁医院业务发展关键时期,公司布局积极,我们预测公司连锁医院将在今年达到6家左右规模,并成为显著的利润增长点。 零售纵向升级,个人护理店成业务亮点。2010年5月,首家康而美个人护理店-南湖华锦店在马应龙大药房旁开业,截至去年底,康而美时尚个人用品连锁店已开设17家,连锁个人护理店扩张有望成为公司业务新亮点。 2011年有望成为公司业绩表现年。基于公司医药工业对应肛肠疾病领域终端需求仍保持稳定增长及业绩波动主要缘于行业性政策预期影响判断,我们认为公司医药工业业务11年上半年将受益于补库存需求而出现恢复性增长,同时连锁医院、药妆等新业务持续良好发展将逐步体现其规模效应。 盈利预测:预计公司2011~2013年业绩分别为0.79、0.92、1.14元,新业务发展将带来新的利润增长点及估值提升,维持对公司“买入”评级。 风险提示:新业务发展速度低于预期;医药工业增速放缓;证券投资风险。