2012年收入同比增24.3%,净利润同比增20.3%:公司发布2012年报,收入同比增长24.3%至33.48亿;分产品看,家具销售收入同比提升26%至30.9亿,地板收入同比增加7.9%至2.5亿。 分区域看,国内销售收入同比增长21.6%至3.94亿(直营收入大致1.2亿,经销收入2.7亿),出口收入同比增长24.7%至29.48亿。内销收入增长主要因直营店和经销店增加所致,截止2012年底公司共计拥有8家直营店,300家经销店。2013年除正在建设之中的大连(1月8日开业)、深圳直营店外,公司还计划新开6家直营店,经销店方面预计新增200家,同时预计2013年公司在工程单方面将有大幅突破,我们判断今年内销收入有望实现60%以上的增长。受益于美国房地产复苏,我们预计2013年出口端收入同比增速介于20-30%。2012年实现净利润3亿,同比增长20.3%,折合EPS为0.26元。去年除汕头体验馆之外,其余7家直营店合计亏损3400万,公司计划2013年实现直营店盈亏平衡,内销对盈利的贡献主要来自经销店和工程单。 内销占比提升提振盈利能力,亦带来费用率上升: 2012年公司毛利率为30.4%,同比增加0.5个百分点;分产品看,家具毛利率同比提升1个百分点至30.3%,地板毛利率同比减少3.3个百分点至31.4%。分区域看,内销业务毛利率同比增加3.7个百分点至34.1%,出口业务毛利率同比微升0.2个百分点至29.8%,内销占比提升提振了公司整体盈利能力。 2012年公司期间费用率为18%,较去年同期升1个百分点。分项目看,因营销网络折旧摊销费、广告展销费以及销售人员薪酬等营销费用增加,销售费用率同比增加1.5个百分点至7%;管理费用率受职工薪酬、顾问培训费和办公经费增加,同比上浮1.2个百分点至5.2%。 鉴于公司还将投入更多的资源发展内销业务,我们判断未来公司将延续盈利能力和费用率双升的局面,公司需要努力控制好内销费用。 上游整合资源,中游布局产能,下游抓品牌建设: 公司在大埔县建立了10万亩速生林,在江西遂昌计划收购20万亩林地,同时公司拟收购加蓬35万公顷林地,预计将于2013年过户,公司未来的原料自给率有望达到70%以上。 中游制造环节,公司在江西遂川征地493亩,投资3亿元用以建设家具生产基地,预计该基地将在今年6月投产。此外,公司还在四川阆中、山东寿光建设生产基地,完成产能布局,并为制造环节的内迁做好准备。在市场端,公司拥有国家出口产品免检资质,并已邀请日本电通广告制定整体品牌规划方案。 2013年公司有望在整个产业链上进行全面延伸,未来发展潜力巨大。 对美出口复苏,公司景气上行,维持买入评级:公司收入主要来自美国,鉴于美国房地产业良好的复苏势头,其出口业务景气度处于上升通道。内销方面,收入占比偏低,基数不大,我们认为国内房地产调控对内销业务发展影响不会特别显着,同时今年公司加强与房地产开发商的合作,积极争取工程性订单,对提振内销收入大有裨益。我们预计2013-2014年公司的EPS为0.36元、0.46元,当前股价对应PE为16倍,维持买入评级。 风险提示:美国启动自动减赤影响经济增长

2012年收入同比增11%,净利润同比增313%.公司发布2012年报,受益于美国地产业复苏,收入同比增长11%至16.5亿;分产品看,核心产品水龙头零组件收入同比增长9.7%至11.2亿,锌合金产品同比提升22.8%至2.3亿,公司此前大力发展的陶瓷业务表现不甚理想,收入基本与去年持平为3206万;具备自主品牌的温控阀业务收入同比增长4.6%至9304万。分区域看,国内业务同比增长32.7%至2.7亿,表现不俗;出口业务同比上升8.5%至13.5亿,展现良好的回暖态势。 2012年公司的销量同比增长9%,不及收入增速,表明2012年产品提价产生了一定功效。2012年底库存量同比增加52%,主要为满足2013年月的订单增长。2012年公司净利润为3536万元,折合EPS为0.1元,较去年同期提升313%。2012年业绩大幅增长主要因当年营业外收入增加较多以及2011年四季度亏损使得业绩基数偏低。 毛利率同比略微提升,期间费用率微幅降低.2012年公司的毛利率为22.2%,较去年同期提升0.2个百分点;分产品看,水龙头零组件在提价,水龙头整组化率、低铅铜产品占比升高的驱动下提升2.6个百分点;锌合金产品毛利率同比下滑2.7个百分点至19.1%;温控阀毛利率同比上升3.8个百分点至42.3%;陶瓷类业务因产能利用率不高,毛利率为-12.2%,但较2011年-25.7%的盈利水平有所改善。 2012年期间费用率同比降低0.5个百分点至19.5%。销售费用率同比持平为5.3%,管理费用率同比略微减少0.2个百分点。根据历史经验,公司在收入增长的财年,因规模效应费用率往往有较大幅度降低。但近些年珠三角地区人力成本大幅上升对规模效应产生了一定程度的抵消。2013年外销将继续受益美房复苏,内销拓展环保领域是未来看点.随着美国房地产库存的降低、新屋和成屋销量上升,美国房地产供求关系已大为改善;同时美联储几轮量化宽松释放货币之后,美国房地产价格上涨不仅激发出购房需求,亦能修复居民、银行的资产负债表,刺激地产商的新屋开建。我们看好美房复苏前景,看好国内卫浴产品的出口形势。公司作为国内卫浴出口领域的龙头企业有望继续受益美房复苏。

2012年收入同比增长12.1%,利润同比增长84.3%:公司发布2012年报,收入同比增长12.1%至17.7亿,其中素色装饰原纸收入同比略微下滑2.4%至8.55亿,可印刷装饰原纸同比提升30.9%至6.61亿,耐磨纸同比增长5.4%至1.87亿;素色装饰原纸收入同比有所减少主要因近年公司产能基本投向可印刷装饰原纸,素色纸产能保持不变,产品销售价格同比略微降低;壁纸原纸在2011年四季度成功研发之后发展迅速,2012年收入规模已达到6118万。2012年总销量为18.2万吨,较去年同期增加16.9%,截止2012年底库存为9124吨,与2011年底持平。我们认为2012年公司的产销情况都保持理想状态。2012年净利润同比增长84.3%至1.44亿,折合EPS为0.70元,符合我们的预期,净利润增速远远快于收入主要因2012年原料成本降低,毛利率显着提升所致。 原料成本降低提振毛利率,期间费用率控制得力:2012年在木浆成本下降较为明显的作用下,毛利率同比提升4.5个百分点至18.6%;其中素色纸毛利率同比上升2.5个百分点至16.4%,可印刷纸同比增加近6个百分点至17.7%,耐磨纸毛利率同比提高5.4个百分点至27.8%,新产品无纺布壁纸原纸的毛利率达到30.7%。截止2012年底公司的原料存货达到4.34亿,较2011年底增加2个亿,我们判断公司利用钛白粉价格处于低位之时进行了储备,当前钛白粉价格大致1.6万/吨,同比降低20%左右,我们认为2013年钛白粉成本降低将继续提升公司盈利能力,驱动业绩确定快速增长。2012年期间费用率为8.7%,较去年同期上升0.5个百分点,其中销售费用率同比降低0.3个百分点至2.9%,管理费用率同比下滑0.1个百分点至5.7%,财务费用率同比上升0.6个百分点至0.1%,公司在2021年期间费用率控制上表现出色。 地产调控政策对行业影响不大,城镇化发展令远景乐观:近期国家出台了国五条对二手房交易及二套房购买施加了更多的制约,我们认为新出台的政策对装饰原纸行业影响不大。装饰原纸的下游主要是板式家具,板式家具的需求基本来自首次臵业刚需、城市保障性住房需求以及广大的农村市场,我们认为这三块需求对政策调控的敏感度较低。同时国内的板材50%用以出口,10%直接出口,40%加工成板式家具、地板和木门出口,我们认为美国房地产复苏有望提振国内木制品出口,对板式家具构成利好,装饰原纸行业将同样受益。未来两年装饰原纸行业供给端仅存在公司IPO项目的10万吨扩产,以行业2012年60万吨市场容量计,今、明两年行业仅需保持年7%-8%的增速即可消化产能,我们预计今、明两年行业增速应能超过10%,行业供求关系将朝着有利于供给端的方向发展。 新任政府提出利用城镇化发展拉动内需的经济发展思路,我们认为受益于以人口为中心的新型城镇化,农民工转变为新市民,将主要激发出对板式家具的需求。同时随着居民收入水平不断上升,板式家具正处于消费升级阶段,家具贴面比例稳步提升,带动装饰原纸行业以快于下游的速度增长。我们对装饰原纸行业的远景持乐观态度。 适时推出限制性股票激励计划,让广大中层员工分享企业成长收益在2012年业绩大幅反弹之后,公司以8.23元/股的价格,拟定向发行410万股,推出限制性股票激励计划。该计划要求公司2013-2015年业绩以2012年为基数,分别增长25%、50%、75%,净资产收益率为7.2%、8%、8.5%。本次限制性股票激励计划面向80人,除总经理和副总经理之外,其余78人均为企业中层管理人员、核心业务(技术)人员,我们认为公司在此时推出激励计划,一方面对自身未来成长抱有信心,激励中层员工再接再厉;另一方面让企业员工分享未来成长的收益,稳定员工队伍。 上调2013-2015年盈利预测及目标价,维持买入评级:2012年国内钛白粉产能为285万吨,产量为185万吨,产能利用率仅65%,目前钛白粉行业已重回产能过剩阶段。鉴于我们此前对公司未来盈利能力的估测偏保守,我们将2013-2015年盈利预测上调至0.98元、1.31元和1.70元。考虑未来三年公司利润的复合增速超出我们此前预期,以及随着新产品无纺布壁纸原纸利润贡献占比增加之后,公司的市场认知将由特种纸向新型材料转变,我们给予其2013年22倍PE,上调目标价至21.56元,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控进一步升级

事件:公司与深圳骏达光电签订1.07亿ITO膜供货合同公司发布公告,与深圳骏达光电签订ITO膜供货合同,深圳骏达光电成立于2008年6月,是专业从事电阻式/电容式触摸屏研究、开发、生产的国家级高新企业,服务于中兴、华为、宇龙酷派、TCL-ALCATEL等国内一线智能终端品牌。目前拥有厂房面积1.9万多平方米,现有员工2000多人,每日可生产触摸屏产品15万片。此次签订的合同金额为1.07亿,供货时间为2013年1-12月,这是公司继与欧菲光签订供货合同之后,再度在ITO膜领域斩获大单。 点评:市场此前一直对公司在ITO膜领域的实力存在怀疑,同时亦担忧对一家大型下游供货会令ITO业务存在巨大的经营性风险以及议价能力丧失。我们认为此次与另一家下游触摸屏领域颇具实力的企业签订ITO膜大额供货协议将打消市场的种种疑虑,尤其是公司在2012年仅向骏达光电370万,而此次供货量级发生巨大提升,应当可以表明客户在试用之后对公司的产品持满意态度,公司在向电子行业跨界发展中迈出了坚实步伐。 根据供货协议的金额,我们估算此次ITO膜供货量大致30-32万平米,合同将对2013年贡献3000万左右的净利润,折合EPS为0.07元。 公司在2012年尾对现有ITO膜生产线进行技改,目前已技改完毕,技改完成后ITO膜的生产能力有望从50万平米提升至100万平米。公司ITO膜二期项目预计将在2013年9月开始投产,我们初步估计二期项目将在2013年贡献大致50万平米的产能。考虑一期技改之后,设备方面需要磨合,实际运作效率可能短期无法达到设计能力,但保守估计2013年公司的ITO膜生产能力应能达到100万平米。 12月中国联通的3G用户数达到7645万,单月3G用户净增313万,较3G刚在国内兴起之时的十万新增级别已然质变,同时2G用户的历史上首次负增长表明国内正加速进入3G移动互联网时代。在移动互联网时代,各种采纳触摸技术的电子终端方兴未艾、升级换代提速,ITO膜以其成本优势在中、低端市场成为触控技术发展的主流。我们认为国内拥有大量的中低收入人群,尤其是外出务工的新时代农民工,ITO膜在移动、触控时代应当拥有较强的生命力及光明的发展前景。 我们预计2012-2013年公司的EPS为0.30元和0.59元,2013年ITO膜、转移纸和铝箔业务分别贡献EPS为0.17元、0.16元和0.26元,分别给予30、15和13倍PE,对应目标价为10.75元,维持“买入”评级。 风险提示:ITO膜二期项目投产时间低于预期。

零售和大宗业务快速增长令公司穿越地产调控周期: 公司今年新增门店200家,其中100家在原有区域加密,另外100家启动县级市的布局,门店的新增是零售业务抵御地产调控的一个着力点;另一方面,公司充分利用定制衣柜不俗的市场影响力,积极推进配套产品的搭配销售,预计今年单笔订单金额同比上升20%,有效地拉动单个门店销售收入增长。我们预计今年公司零售业务收入同比增速30%-35%。 大宗业务是公司今年另一个增长点,在产能瓶颈突破之后,公司的大宗业务预计今年将增长至5000-6000万。零售和大宗业务保持快速增长势头令公司穿越地产调控周期。 未来业务拓展的重点在县级市,四年之内扩张步伐不会放缓: 公司目前在直辖和省会城市拥有门店100家左右,平均一个城市拥有大致4家门店;地级市拥有门店500家,平均一个地级市1.8家门店;我们认为未来在直辖市、省会城市和地级市继续加密有望新增100家门店。 截止2010年底,国内拥有370个县级市,1461个县和117个自治县,共计1948个。我们假定公司选取其中800个县级单位,每个县级单位铺设1家门店,则有望在县级单位布局800家门店,公司目前在县级单位的门店仅100家,完全具备新增700家的潜力。 考虑县级以上城市的门店加密以及县级城镇的布局拓展将给公司创造新增800家门店的空间,以公司目前年新增门店200家计,足以保证未来4年不会放缓扩张步伐。 城镇化是未来大主题: 1-11月国内商品房销量为9.17亿平米,累计同比增速达到2.4%,年内首次转正;11月商品房销量接近1.3亿平米,同比增长30.4%;国内商品房销售在经历9、10月旺季不旺之后,强势回暖。 12月结束的中央经济工作会议上,中央政府将城镇化列为主要议题,未来城镇化将是国家拉动内需的重点。国内目前城镇化率略高于50%,距离发达国家70%-80%的城镇化率差距依旧明显,我们认为中、西部地区以及三四线城市的城镇化发展对家具行业构成长期利好,作为国内定制衣柜的龙头企业,索菲亚将持续受益。 对盈利预测、投资评级和估值的修正: 我们将公司2012年EPS上调至0.81元,预计2013年EPS为1.02元,当前股价对应2013年PE为24倍,维持“增持”评级。 风险提示:房价上涨导致地产调控趋严

基本面延续良好发展势头,全年业绩无忧: 进入12月依照往年惯例,装饰原纸下游需求因天气原因逐步开始转淡, 但由于今年板材贴面比例上升以及经济稳固之后下游开始补充库存,目前行业需求延续火热态势,公司产品亦保持供不应求状态。在这种背景下, 公司继续优化产品结构,整体盈利情况较三季度积极改善,同时钛白粉价格不断走低,令公司开始享受更大的成本下降“红利”。 我们预计四季度公司销量将达到5.2-5.3 万吨,单季度净利润同比增速有望达到60%-70%,全年业绩无忧。 钛白粉内忧外困,价格已低于2011 年低点: 进入10 月,国内钛白粉生产企业调高出货价格,以期刺激下游需求, 然而需求迟迟难以回暖,同时海外钛白粉企业降价输出国内市场进一步对钛白粉价格构成下行压力。目前国内多数硫酸法金红石型和锐钛型主流含税报价在15500-16500 元/吨和13000-14000 元/吨,已低于2011 年的低点。我们认为钛白粉价走弱,不仅有利于提振装饰原纸的毛利率,同时为企业储备钛白粉,获取低价原料提供良机。 房地产销售回暖,城镇化是未来国内拉动内需的重点: 1-11 月国内商品房销量为9.17 亿平米,累计同比增速达到2.4%,年内首次转正;11 月商品房销量接近1.3 亿平米,同比增长30.4%;国内商品房销售在经历9、10 月旺季不旺之后,强势回暖。 12 月结束的中央经济工作会议上,中央政府将城镇化列为主要议题, 未来城镇化将是国家拉动内需的重点。国内目前城镇化率略高于50%,距离发达国家70%-80%的城镇化率差距依旧明显,我们认为中、西部地区以及三四线城市的城镇化发展对家具行业构成长期利好,作为板式家具上游的装饰原纸行业未来仍将拥有良好的发展前景。 上调盈利预测,维持“买入”评级: 鉴于公司四季度基本面不俗的表现,我们将公司2012 年EPS 上调至0.72 元,维持2013 年0.94 元的盈利预测不变。当前股价对应2013 年PE 为16 倍,维持“买入”评级。 风险提示:募投项目推进速度低于预期。

我们预计2012-2014年公司EPS为0.30元、0.52元和0.98元,当前股价对应PE为27、16和8倍,当前估值水平并不便宜,但考虑未来两年业绩有望大幅增长,同时随着ITO导电膜业绩占比上升将有效提升估值水平,上调评级至“买入”。

三季度提价和成本下降驱动业绩大幅增长: 前三季度公司实现收入4.66 亿,同比增长4.6%;其中三季度收入同比增长8.5%至1.53 亿,三季度销售公司的运转进入正常轨道,有效地促进了经销商的积极性。前三季度净利润为6966 万,较去年同期相比提升39.4%;其中三季度净利润同比增长91.7%至2360 万,三季度受益于成本下降和提价,单季业绩大幅上升。前三季度EPS 为0.75 元,三季度贡献EPS 0.25 元。 今年四季度公司将继续受益成本下降,我们预计全年净利润将同比增长40%。 三季度毛利率同比提升7.1 个百分点,期间费用率同比降低2.8 个百分点: 受益于三季度提价和成本降低,公司毛利率同比、环比分别提升7.1、2.4 个百分点至26.9%。鉴于年底博汇在江苏大丰港75 万吨白卡纸项目将投产,我们认为2013 年主要原料白卡纸的价格难以出现较大幅度反弹。 三季度期间费用率为5.3%,同比减少2.8 个百分点,环比降低0.6 个百分点;其中销售费用率同比降低0.5 个百分点至1.5%,管理费用率同比减少0.4 个百分点至5.4%。 公司未来在于如何将扑克牌的文章做足: 扑克牌在国内并非朝阳产业,行业成长稳定但增速较为缓慢,受益于白卡纸降价和抢夺同业对手份额并非长久之计。跨界进入网络扑克牌游戏和参与电商合作分成等新业务,在新增成本较小的条件下,有望获得丰厚利润。姚联平台目前已有不俗的人气,但估计年内难以贡献较多业绩,是2013 年公司业绩增长的主要看点。 目前估值较便宜,给予“买入”评级: 我们预计2012-2013 年EPS 分别为1.09 元、1.26 元,当前股价对应PE 为16 倍、14 倍,我们认为目前估值水平较便宜,给予“买入”评级。 风险提示:募投项目进展低于预期,传媒业务开拓低于预期。

三季度业绩环比继续改善,四季度开始积极向上:受益于新客户发单量的增加,三季度公司实现收入2.7亿,同比增长22.1%,由于IPO募投产能是在2011年三季度开始释放,因此三季度收入实现较快的同比增长与一季度意义不同。今年以来公司季度收入连续环比上升,其中三季度环比上升11%,表明产能利用率不断上升,基本面持续改善。与收入相对应,三季度实现净利润2727万,虽然同比下滑31.5%,但环比增长近20%,自去年四季度亏损以来,公司净利润亦连续环比上升。公司前三季度净利润同比下滑42.3%,而此次三季报预计全年净利润同比增长[-10%-10%],则体现四季度产能利用率有望进一步上升,带动盈利环比大幅改善,我们判断四季度净利润3600万-4000万。前三季度EPS为0.38元,三季度贡献EPS0.15元。 产能利用率提升令盈利能力改善,费用率下降:随着产能利用率的提升,三季度毛利率虽同比下滑11个百分点,但环比上升0.2个百分点至27%,与去年四季度盈利能力低点相比提升近9个百分点。与此同时,收入增长带动期间费用率降低,三季度期间费用率为14.8%,同比减少1.8个百分点;环比虽上升0.3个百分点,但销售和管理费用率分别降低0.1和0.6个百分点。 北美BB值连续下滑,电子行业景气并不乐观:北美半导体BB值自4月开始已连续下滑6个月,且近期美国科技板块表现不佳,亦说明电子行业景气度并不乐观。这种局面对公司新增订单量持续放量上升构成压力。 基本面向好,给予“增持”评级:我们预计2012-2013年EPS为0.59元、0.89元,当前股价对应PE为26倍、17倍,公司目前估值水平并不具备很强吸引力,但考虑基本面持续改善,给予“增持”评级。 风险提示:全球电子产业景气度下滑

三季度收入同比增长94.4%,净利润同比增长58%:公司前三季度收入同比增长35.1%至24.7亿,其中三季度收入为9.9亿,同比增速达到94.4%。三季度收入出现大幅攀升的主要原因是6月底出口的家具因通关问题延迟至三季度确认收入;另一方面三季度获得海关双A资质,通关速度加快,原本四季度才能确认的一部分出口收入在三季度得到确认。二季度推迟确认和三季度加速确认的金额合计大致2亿,剔除这个因素,三季度收入增速依然在30%以上。 此外内销方面,三季度新开门店50家左右,并推出一些新品,虽然房地产调控对国内业务带来影响,但内销同比依旧保持较快增长。前三季度净利润为2.59亿,同比增长24.2%,三季度净利润同比提升58%至7774万。前三季度EPS为0.22元,三季度贡献EPS0.07元。 单季毛利率同比提升0.8个百分年,期间费用率同比降低0.6个百分点:三季度毛利率为31.1%,较去年同期提升0.8个百分点;前三季度毛利率为31.2%,同比增加2个百分点,公司盈利水平表现不俗。三季度期间费用率为19.3%,同比降低0.6个百分点,其中销售费用率受经销商门店增加以及打折促销影响,同比上升1.6个百分点至8.7%。四季度公司将继续新增经销店,并开办3家自营店,我们判断销售费用率将进一步上升。管理费用率受益于收入大幅增加所带来的规模效应,同比减少2.9个百分点至4.5%。 三十年河东,三十年河西,出口将成为亮点:在美国出现次贷危机之后,国内家具出口面临巨大压力,出口型企业经营业绩下滑,同时估值水平亦遭受市场打压,家具企业纷纷出口转内销,但国内房地产此轮调控又让家具产业丧失了避风港,前9月国内家具产量同比下滑4.2%,其中9月产量同比减少10.1%。而此时美国房地产展现出良好的复苏势头,无论从房地产月度数据还是来自美国重量级银行方面的信息均能予以佐证。我们认为受益于美国房地产复苏,未来出口将成为家具行业的亮点,公司70%的销售收入来自美国,受益美房复苏的弹性很大。 小幅上调2012年EPS,上调评级至买入:我们将公司2012-2013年EPS小幅上调至0.26元、0.34元,当前股价对应PE为18倍、13倍,上调评级至“买入”。

前三季度收入同比增长9.5%,净利润同比接近翻倍: 公司发布三季报,前三季度实现收入12.7亿元,同比增速为9.5%, 其中第三季度实现收入4.67亿,较去年同期增长13%。在公司披露中报时二季度收入同比略微下滑,引发市场对行业和公司未来成长性的担忧,我们认为三季度收入同比实现两位数正增长将打消市场的疑虑,同时亦证明我们一直以来坚定看好行业和公司的观点无误。 前三季度公司的净利润为9573万,同比增速为99.9%,第三季度净利润同比提升95.7%至3472万,三季度公司继续受益于原材料成本下行,业绩继续保持大幅提升。 前三季度毛利率同比上升5.6个百分点,期间费用率同比增加1.6个百分点: 前三季度公司的毛利率为18.4%,较去年同期上升5.6个百分点,其中三季度毛利率为17.2%,同比增加5个百分点,但环比二季度下滑1.8个百分点。我们认为三季度毛利率环比下滑主要是宏观形势不佳以及行业进入传统淡季,公司为了实现满产满销,调低产品价格所致。 7月钛白粉价格进入下行通道,目前下游涂料等行业依旧需求低迷,而且海外钛白粉生产企业亦大幅调低报价,我们判断钛白粉价格有望继续下滑。与此同时,装饰原纸行业在8月下旬开始转暖,公司借机进行产品结构调整,加大高附加值产品的生产、出货占比。钛白粉成本降低以及产品盈利性的结构改善将使公司四季度毛利率环比出现较大幅度提升。 前三季度公司的期间费用率为9%,同比增加1.6个百分点,费用率的提升主要受财务费用率上升所致,2011年前三季度财务费用率为-1%,2012年则上升至0.4%。分季度看,第三季度期间费用率为8.6%,环比二季度降低1.5个百分点,其中管理费用率环比减少1.1个百分点,我们认为三季度收入实现增长所产生的规模效应对费用率的降低起到主要作用。 市场对行业、公司的预期过于谨慎,我们依然坚定看好: 市场担忧房地产调控对装饰原纸行业和公司未来的发展产生不利影响,我们认为:1、国内保障房建设对商品房销售疲软起到对冲作用,前三季度国内保障房建成规模为480万套,较上半年环比提升84.6%;2、正是由于国内地产调控影响家具行业的景气度,令家具行业进行产业升级,而升级导致板式家具贴面比例上升,反而刺激装饰原纸行业用量的增长;3、随着国民收入水平的不断提升,家庭对内部装饰装修的消费亦在升级,装修周期的缩短以及家具更换频率的上升对装饰原纸行业构成利好;4、家具产业的升级促使低档装饰原纸市场逐渐萎缩,而中高档装饰原纸市场保持良性增长。 市场担忧公司2013年的成长性,通过测算,我们认为2013年公司装饰原纸的成本保守而言能与今年持平,成长性不会因今年成本降低而打折扣;在内生性成长方面,2013年高档装饰原纸和无纺布壁纸原纸销量的上升将有效带动业绩增长。 维持盈利预测不变,“买入”评级: 我们预计2012-2013年公司的EPS 为0.70元和0.95元,当前股价对应的PE 为17、13倍,考虑公司未来的成长性和估值,维持买入评级。

公司利用超募资金2 亿,建立华东生产基地:继一季度公司增资收购四川宁基,建立西南根据地之后,公司利用收购嘉兴县名隆家具厂,建立华东生产基地——浙江索菲亚家居(一期)。 收购土地、房屋建筑及部分设备花费1.21 亿,其中219 亩土地花费5193.6 万,折合23.7 万/亩;8.3 万平米建筑物花费6806.4 万。余下大致8000 万元用以支付相关费用、厂房改造和添置机器、配套设施,共计支出超募资金2 亿。本次收购交易是纯粹的资产并购,并不牵涉名隆家具的员工和客户关系等无形资产。 我们认为此次交易支付的对价偏低,公司利用国内家具产业景气不佳之时,行成本集约化的扩张之举。 优化产能局部强化竞争力,同时提升区域盈利能力和降低销售费用:我们认为此次收购的意义如下:1、解决后续产能问题,2012 年IPO 募投项目的业绩贡献基本释放完毕,未来的增长客观上需要公司建设新的产能,此次资产收购将形成8 万套定制衣柜及其配套家具的年产能,3 亿年产值,折合收入2.56 亿,预计2013 年二季度开始释放;2、在竞争对手加大广告支出、聘请明星代言等营销投入的时候,公司利用上市的先发优势,积极优化区域产能布局,巩固竞争优势。2011 年华东区的销售收入接近2.2 亿,嘉善县的产能释放之后,将能完全满足华东的供货任务,此外缩短经销商运输距离,有助于提升公司在华东的毛利率和降低销售费用。 通过此次收购,我们是否可以大胆做出推断:未来 12 个月公司有可能会推出华中或华北区域产能布局的举措,为2013 年之后的增长奠定基础?小幅调升2013 年盈利预测,维持“增持”评级:鉴于公司的举措不会对 2012 年业绩产生影响,我们维持2012 年EPS0.76 元的预测不变。对于2013 年之后的盈利预测,我们的参数假设中已经蕴含了产能的扩张,但鉴于产能分布将日趋合理,我们上调公司2013 年的毛利率假设及小幅调低销售费用率,上调2013 年EPS 至1.04 元(原假设为1.01 元),当前股价对应2012-2013 年PE 为23 倍和17 倍,维持“增持”评级。

上半年收入同比增长7.6%,归属于母公司的净利润同比增长102%:上半年公司实现营业收入 8.03亿,同比增长7.6%;分产品看,可印刷装饰原纸收入同比增长17.8%至2.87亿;由于将部分产能转向生产壁纸原纸,表层耐磨纸与去年同期基本持平为8208.8万;素色装饰原纸收入同比略微下滑1.4%至4.08亿;壁纸原纸实现收入2189万。 一季度公司收入同比增长 22%,二季度收入同比下滑1.9%,我们认为二季度收入出现负增长并非是其基本面恶化的征兆,按照传统一季度往往是全年最淡的一个季节,公司在一季度会储备大量产成品留作二季度销售,而今年一季度下游客户提前补库存消耗了一部分本应该留在二季度销售的产成品,使得二季度出货量下降所致。从6月底公司产成品库存金额推算,期末公司的产成品库存天数大致为20天,从侧面佐证公司二季度的生产经营并未出现问题。 上半年实现净利润 6100万,较去年同期相比增长102%,折合EPS 为0.3元。上半年公司因处置固定资产和对外捐赠产生402万营业外支出,扣非的净利润同比增速为114%。港股上市的群星纸业上半年净利润同比下滑74%,两相比较我们认为上半年公司的表现非常出色。 原料成本下降带动毛利率反弹,期间费用率同比提升1.4个百分点:上半年占生产成本比例 35%的木浆出库价格为3807元/吨,较去年同期下降23.5%,带动毛利率同比提升5.9个百分点。在下游因房地产调控陷入低谷之时,公司盈利能力出现强劲修复,彰显出定价能力。新产品壁纸原纸在去年四季度投产之后,今年上半年毛利率达到31.7%。 上半年公司的期间费用率为 9.2%,同比提升1.4个百分点;其中销售费用率同比增加0.1个百分点至2.8%;管理费用率同比上升0.4个百分点至6.1%。公司3月份投产的超募5万吨生产线对上半年业绩贡献偏低,随着该纸机产能的逐步提升以及下半年行业进入销售旺季,公司的期间费用率有望环比降低。 木浆扩产即将开始,钛白粉进入跌价通道,装饰原纸下游开始回暖:自 2012年起全球有多个木浆项目投产,2012年10月俄罗斯伊利姆投产72万吨针叶浆,2012年11月Eldorado 公司(巴西公牛)在巴西投产150万吨桉木浆;CMPC 计划扩大巴西瓜伊巴纸浆厂产能至130万吨。此外Arauco 和Stora Enso 合资在乌拉圭建设130万吨阔叶浆厂,今年5-6月开建。上游扩产对下游装饰原纸行业构成长期利好。 钛白粉价格在 2011年11月见底之后,2012年1-3月延续涨势,3月下旬至5月上旬出现短暂回调之后,价格再度由5月中下旬上涨至7月初,整个上半年钛白粉价格上下整荡,并未出现趋势性回落,公司上半年钛白粉出库价格为14181元/吨,同比提升5.8%,未能从钛白粉上获益。 然自 7月起由于钛白粉最大的下游行业涂料陷入低迷、且钛白粉行业自身扩产较多,令其价格不断回落,目前钛白粉生产企业库存高企,我们认为其下跌趋势有望延续,公司或将在四季度受益于钛白粉成本的降低。 国内房地产行业在 3月之后迎来回暖,7月商品房单月销量同比增速为 13.3%,为年内首次由负转正,6月国内保障房已开工套数为470万套,7月上升至580万套。我们认为以家具行业滞后于房地产销量6个月计算,装饰原纸行业目前正处于需求回暖的启动阶段,并且保障房建成规模的扩大对行业亦构成支撑。 维持盈利预测不变,“买入”评级:我们维持 2012年0.80元的盈利预测不变,装饰原纸行业将从9月开始进入传统旺季,以公司目前偏低的产成品库存看,一旦需求端渐有起色,我们判断公司有望在9月中下旬提价,构成催化因素。维持买入评级。 风险提示:美国推出QE3、国内经济硬着陆。

二季度营业利润亏损3633万,较一季度显著改善:公司上半年实现营业收入99.6亿,较去年同期增长11.7%;其中二季度收入为52.1亿,同比增长10.9%。分产品看,上半年纸品销量为192万吨,同比增长22.4%,但纸品销售收入同比仅增长12.6%,纸张价格较去年上半年下滑令销量增长的效果打折,纸品中双胶纸收入同比增长37.8%,湛江45万吨高档文化纸项目开始贡献业绩;电力热力收入与去年同期持平,为4.1亿;建筑材料受房地产调控影响,收入同比降低16%至1.6亿;造纸化工用品和酒店业务收入分别同比增长1.4%和下滑4.5%。 上半年营业利润亏损2.08亿,其中二季度亏损3633万,较一季度亏损1.72亿显著改善。上半年实现归属于母公司的净利润为9424万,但营业外收入为2.23亿,依靠政府财政补贴,公司避免了净利润亏损。上半年EPS为0.05元。 二季度毛利率环比改善,期间费用率环比基本持平:上半年公司的毛利率为14.7%,同比减少2.5个百分点,二季度毛利率为15.6%,较一季度环比提升近2个百分点,我们认为年后纸厂坚决提价是二季度盈利水平环比改善的主要原因,但鉴于下游需求迟迟难以转暖,纸品价格在5月后半程持续回落至今,浆价亦走势低迷,压制湛江70万吨木浆产能的获利空间,我们认为三季度公司的盈利水平将再度面临考验。纸品中,铜版纸上半年毛利率为4.8%,同比降低13.7个百分点;白卡纸毛利率为18.2%,同比下滑4.3个百分点,受供需恶化影响,白卡纸的毛利率在下半年仍有可能继续下滑。 上半年公司的期间费用率为16.5%,同比上升近4.6个百分点,期间费用率的提升主要来自财务费用的显著增加,80万吨铜版纸和湛江项目的投资增加了公司财务负担。一季度期间费用率为16.4%,环比降低0.2个百分点,其中销售费用率为5.8%,环比提升近1个百分点;管理费用率为5.2%,环比降低0.9个百分点。 宏观经济尚未复苏,行业基本面仍未见底:7月国内工业产业增加值同比增速为9.2%,较6月增速下滑0.3个百分点,经季调环比增长0.66%,亦低于6月0.74%的增速,表明国内宏观经济形势并未好转,下游需求延续低迷的状态。另一方面,6月国内造纸行业固定资产投资完成额同比增长21.9%,产能继续扩张。我们认为造纸行业基本面仍未见底。 下调盈利预测,维持“增持”评级:我们将2012年EPS下调至0.14元,当前股价对应PE为29倍,PB为0.62倍,鉴于PB已处底部,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济复苏步伐低于预期。