事件描述： 公司公布 21年三季报，1-3Q21营收 46.63亿元，同比+6.67%，归母净利润 5.68亿元，同比-17.16%；3Q21营收 17.24亿元，同比+5.57%； 归母净利润 1.99亿元，同比-25.82%。 主要受西北、西南负增长影响，单季营收增速再度放缓。今年前三季度单季营收同比增长 0.31%、13.87%，5.57%。1H21和 3Q21营收增速按区域拆分：东北保持稳定（4.5%，4.5%），华北恢复增长（0.4%，4.1%），华东持续提速（10.5%，19.3%），华南有所降速（19.2%，14.5%），西南（13.4%，-4.9%）、西北（-0.5%，-5.5%）则出现下滑。目前，华东占比（18.2%）已接近华北，随着产能释放料成为公司规模增长主引擎。成熟的北方区域预计增速逐步回升至 10%中枢，而西南、西北的下滑情况则值得重点关注。 成本上涨、退货率上升致使毛利率承压。今年前三季度单季毛利率分别为 26.56%、26.56%、25.68%。若剔除 2020年影响，并按可比口径还原，公司历史平均毛利率在 27%以上。今年面粉、糖、汽油等大宗商品价格上涨，均对成本控制带来挑战。另一方面，产能释放、市场拓展过程中单位制造费用、退货率等指标也会有所抬升，共同影响毛利水平。 销售费用率压控未抵消毛利率下行影响，归母净利率同步下降但仍处于历史平均水平。今年前三季度单季销售费用率分别为 9.22%、8.84%、8.43%，归母净利率分别为 12.27%、12.83%、11.54%，呈现旺季下滑的特征，但与 17-19三年平均 11.65%接近。 投资建议维持“增持”评级。预计 2021-2023年营收 63.93、71.90、80.86亿元，同比增长 7%/13%/13%，归母净利润为 7.86、8.84、10.06亿元，同比增长-11%/13%/14%，EPS 分别为 0.82、0.93、1.06，对应 PE 分别为34.47、30.65、26.93，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产能建设不及预期风险。

摘要：上游牧场整合升级，原奶供应能力逐步释放，2022年下半年大概率迎来原奶价格拐点。原奶上涨期间市场投入变弱料将持续，随着成本压力缓解，叠加单价恢复常态和高端比例提升的持续演绎，将共同推动公司盈利水平迈上新台阶，2023年净利率有望突破达到11%。公司正迎来繁荣周期起点，给予“买入”评级。 行业：供应加速整合，需求百花齐放。 （1）供应:单产驱动供应增加，原奶价格景气度持续。短期来看，供需缺口、饲料价格居高不下均对原奶价格形成有力支撑。长期来看，奶牛养殖投资强度增加对供求关系的影响将开始逐步显现，表现在大规模牧场比例大幅增加，带动奶牛单产的迅速提升。 （2）需求:液态奶：常温纯奶凭借最大的市场容量和较快增速吸引力最高，低温纯奶则因市场份额分散、高增速成为最具潜力品类。低温酸奶受益消费升级仍将持续增长。而乳酸菌饮料、含乳饮料则将在行业萎缩的局面下实现洗牌，并伴随新兴消费需求发掘回暖。奶粉：婴配陷入停滞，新国标加速洗牌，利于头部企业；成人奶粉受益银发经济的营养补充需求增加，具备增长潜力。冰淇淋：行业尚有整合空间，国内品牌有望通过紧贴消费升级趋势拓展高端产品线，进一步巩固领先地位。奶酪：处于再制奶酪以及餐饮为主的初级阶段，重心将从再制奶酪发展到天然奶酪，从西式快餐场景过渡到家庭消费场景。 （3）趋势：产品结构升级趋势明显，中高端产品市场地位不断加强；下线市场乳制品增长显著，存在大量新增消费需求有待开发；线上销售保持高速增长，大卖场、大超市虽出现下滑但仍是主要渠道。 品类升级，全域营销，精细运营提供公司高质量成长动力。 （1）精确匹配需求，迭代升级产品。公司通过对大数据的洞察分析和消费者测试，在产品的功能和体验方面不断创新，研发契合消费者个性化需求的产品，新品营收贡献率保持在15%左右。对于逐渐步入成熟期的超级单品，公司也一直在通过包装、口味升级，延长产品生命周期，不断开发新兴的消费需求。得益于消费需求的精准把握，公司抓住乳制品升级红利，主要品类市占率和毛利率稳中有升。 （2）线上线下并举，线上反哺线下。公司积累了丰富的食品饮料行业下游渠道资源，具有数量庞大的经销商和终端渠道网络。同时敏锐地把握住线上销售渠道快速发展的契机，大力发展线上销售渠道，已实现对天猫、京东等电商平台的全覆盖，电商收入增速明显快于行业。线上业务发展利于消费者洞察，从而提升供应链效率和费用投放效果，表现在公司毛销差波动上升，广告宣传费用率趋于稳定。 （3）打造智慧乳业全产业链。公司通过与领先互联网企业的资源整合，建设云商系统，打通ERP-TMS-WMS-经销商-终端门店数据关联。云商系统有助于公司精准把握市场洞察，探索更为领先的品牌运营模式，并且能够协助公司以更为精准的市场决策，拉动业务增长。同时，公司向上游延展，提升工厂的数智化水平，打造“智能牧场”，掌控优质规模牧场资源。 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。成本上涨周期带动销售费用率下行，打开产品单价向上空间，而行业竞争格局向好，产品升级持续，预计2022年下半年成本压力逐步解除，公司业绩将具备较强弹性。我们预计2021-2023年公司营收1,081、1,196、1,321亿元，同比增长12%/11%/10%，归母净利润为88.49、107.6、145.2亿元，同比增长25%/22%/35%，EPS分别为1.45、1.77、2.39，对应PE分别为25.91、21.31、15.80，PEG分别为1.04、0.99、0.45，给予“买入”评级。 风险提示 原料价格上涨超出预期风险，食品安全风险，产品推广和渠道拓展不及预期风险。

公司公布 21年中报，营收 23.2亿元，同比-9.3%，归母净利润 2.80亿元，同比-38.5%; 2Q21营收 10.53亿元，同比-24.9%，归母净利 1.05亿元，同比-57.9%。 KA需求疲软导致 2Q21营收大幅下滑。 （1）公司 KA渠道营收占比 30%，上半年客流下滑 30%拖累整体表现。另外社区团购扰动终端价格体系，公司主动去库存保持渠道良性运转，对营收均有负面影响。 （2）分品类看，1H21酱油、鸡精鸡粉、食用油等其他调味品营收 13.81、2.73、5.56亿元，同比-12.8%、+29.3%、-18.0%，鸡精鸡粉主要用于餐饮，同比有明显增长，食用油价格提升导致销售降幅较大。 （3）分区域看，南部、东部、中西部、北部营收 9.04、5.42、4.15、3.49亿元，同比-10.0%、+0.3%、-20.4%、-13.9%。中西部、北部等新开拓市场降幅偏大，主要是经销商体量较小，实力较弱，受市场环境影响较大。 （4）1H21经销商 1,636家，对比 2020年新增 215家，主要来自中西部、北部等新兴区域。拆分来看，南部、东部、中西部、北部经销商数量分别为 236、334、420、646，单家收入贡献 383.0、162.4、98.8、54.1万元，新兴区域还有较大提升空间。 原料涨价、费用增加使得 1H21毛利率、净利率呈现逐季下降态势，下半年难言改善。2020、1Q21、2Q21毛利率 41.56%、38.94%、36.22%，净利率 17.37%、14.80%、10.90%。由于今年黄豆、白板纸价格高位震荡，玻璃价格迅速冲高，原料成本明显上涨，毛利率进入下降通道。 另外公司销售、管理、研发投入强度均处于上行周期，相应的净利率降幅较大。 调味品业务正步入良性循环。团队方面人员激励逐步到位，帮助经销商去库存，提振市场开发信心。产品方面积极调结构，补足性价比短板，实现低端有规模，高端有利润。渠道方面稳定 KA、发展 BC、提振二批、攻坚餐饮、健康发展线上渠道。研发方面坚持研销一体，重点打造料酒、蚝油、复调等潜力品类。 拟出售中汇合创股权，聚焦调味品主业。公司拟通过产权交易所公开挂牌转让中汇合创 89.24%的股权，挂牌底价不低于标的资产评估值111.69亿元，转让完成后至少为公司带来 100亿元的含税收益，将优先用于 300万吨扩产项目的自筹资金。 投资建议维持“买入”评级。根据半年情况，全年业绩指引完成难度较大，应积极关注逐季改善。预计 2021-2023年公司营收 53.28、64.03、76.27亿元，同比增长 4%/20%/19%，归母净利润为 7.53、9.54、11.38亿元，同比-15%/27%/19%，EPS 分别为 0.95、1.20、1.43。对应 PE 分别为 33.1、26.1、21.9，公司股价已反映悲观预期，维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2021年中报，21H1公司实现营收 5.95亿元，同增68.12%，归母净利润 2.11亿元，同增 279.04%，扣非后归母净利润5772.40万元，同比增长 45.70%。单 Q2收入 3.42亿元，同增 39.75%，归母净利润 1.97亿元，同增 366.66%，扣非后归母净利润 0.44亿元； 经营活动净现金流 0.63亿元，同降 12.01%，主要系购买商品、支付给职工及为职工支付的现金以及支付税费现金的增加。 C 端同店恢复，B 端团餐业务快速发展分产品来看，上半年面点/馅料/外购食品/包装及辅料/服务费/其他分别实现营收 5.35/1.97/1.64/1.73/0.39/0.21/0.004亿元，分别占比33.21%/27.54%/29.07%/6.58%/3.52%/0.08%。分渠道来看，特许加盟/直营门店/团餐渠道/其他分别占比82.59%/1.71%/14.72%/2.66%/0.98%。外卖业务+门店升级改造有利于门店提高营收，目前公司同店已经恢复至 2019年同期水平。公司给予武汉店铺免加盟费的支持，促进公司在当地拓展，此外公司大力发展团餐业务，业务团队大量招人，预计 B 端业务约有 40%的增长。 公允价值损益大增，费用管控提升净利率公司销售毛利率由同期的 31.47%下降至 24.78%，主要因公司持续做原材料轮动储备原因，导致今年上半年的原材料成本比去年同期高，7月以来毛利率已经企稳回升，下半年毛利率有望良性增长。上半年销售/管理/财务费用率为 8.02%/6.56%/-3.63%，分别同比变化-1.78%/-2.22%/-1.26%，本期公司间接投资东鹏饮料带来公允价值变动损益约 2亿，得益于费用管控，净利润率由 15.68%增加至 35.47%。 产能建设促进预包装产品销售，异地扩张稳步推进公司上海二期工厂投产后，之前因产能瓶颈问题而未投放预包装产品广告的问题解决，预包装产品在门店和第三方平台售卖可以增加单店营收。此外，南京工厂已经开始建设，计划在 2022年末投产，辐射范围大约 300-350公里，使得公司产品配送区域得到有效延伸，对江苏及安徽地区进一步渗透。异地扩张目前进展顺利，华南地区上半年签约 100家，华中武汉地区也整合顺利，预计可以达到收购协议里的条件。 投资建议公司经营早餐加盟连锁门店，提供成品或半成品的馅料、面团，是中式早餐工业化的先行者，加盟店由华东向华北、华南拓展，未来有望实现全国化。公司多年积累已经形成一套成熟完善的加盟体系，单店模式可复制，速冻食品可增加单店营收，公司在加速拓店形成全国化连锁经营方面具有较大潜力，对外收购扩张将为公司异地布局提供新思路，缓解以往异地拓店时面临的品牌知名度和口感差异的阻碍；团餐业务空间广阔，有望成为新发展点。预计 2021-2023年，公司营收分别为 12.98/15.03/17.58亿元，同比增长 33%/16%/17%，净利润分别为3.13/2.84/3.16亿元，同比增长 78%/-9%/11%，EPS 分别为1.26/1.14/1.28，对应 PE 分别为 27/30/27。维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，食品质量控制，开店不及预期的风险。

事件描述： 公司公布 21年中报，营收 12.52亿元，同比+86.8%，归母净利润 1.37亿元，同比+80.0%; 2Q21营收 6.73亿元，同比+60.6%，归母净利 0.64亿元，同比+10.2%。 冷冻烘焙食品、华南及直销渠道营收增速更高，占比分别提升至 59%、42%、31%。1H21冷冻烘焙食品营收同比+103.4%，烘焙原料营收同比+67.6%，其中奶油+64.8%、水果制品+71.8%，酱料+79.3%。区域方面，华南营收同比+107.0%，明显快于另一主销区华东（+68.1%）。 渠道方面，受仓储超市等 NKA 大订单拉动，直销收入同比+159.0%，大幅领先经销渠道（+64.9%）。 降本增效、产品优化未能全部抵消原料上涨影响，毛利率环比下滑。 2020、1Q21、2Q21毛利率分别为 38.27%、36.49%、35.40%。分部来看，1H21对比 2020年，冷冻烘焙食品、奶油、酱料毛利率分别为37.94%、39.62%、21.87%，下降 2.85pct、2.83pct、7.50pct，水果制品毛利率 28.13%，增加 1.62pct。分渠道来看，1H21对比 2020年，经销、直销整体、直销（商超）毛利率分别为 33.50%、40.87%、43.48%，下降 3.64pct、1.54pct、2.28pct。 2Q21期间费用率环比增加，单季归母净利率降至 9.45%。2020、1Q21、2Q21销售费用率分别为 14.00%、13.13%、14.56%，管理费用率分别为 7.69%、4.13%、5.56%，研发费用率分别为 2.91%、2.28%、3.94%。 市场深耕、渠道拓展、新产品开发、新产能开办短期造成费用投放速度快于营收增速，叠加毛利率承压，净利率由 1Q21的 12.64%降至 2Q21的 9.45%。 冷冻烘焙食品、奶油已经满产，年底卫辉项目有望投产，新增 2.25万吨冷冻烘焙产能。另由于华东市场需求的快速增长，公司于 5月取得了与原长兴项目实施地同辖区的地块及地面建筑物，将构建浙江长兴第二厂区，建设具备现代化、智能化配置的工厂厂房、中央冻库和冷链物流中心，购置先进生产设备等，充分优化华东地区生产资源。 信息化建设提速，加速数字化转型升级。公司与观远数据达成合作，将围绕移动端和数据大屏的应用，打造一站式智能分析平台，实现跨区域、跨门店的数据实时追踪以及细化至 SKU 的全链路精细化运营，为公司规划决策赋能。 投资建议维持“买入”评级。公司规模扩张有加速势头，冷冻烘焙龙头地位不断巩固。21年原材料上涨、费用上升可能压制全年净利润增速，但随着全国供应链逐步成熟，22年开始盈利增速有望回升。预计 2021-2023年公司营收 27. 11、38.16、53.04亿元，同比增长 50%/41%/39%。考虑期权激励带来的管理费用增加，归母净利润为 2.71、3.69、5.48亿元，同比增长 17%/36%/49%，EPS 分别为 1.60、2.18、3.241，对应 PE 分别为 74.3、54.6、36.7，维持“买入”评级。 风险提示原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，新品推广、新渠道拓展、产能建设不及预期风险。

公司发布2021年中报，实现营业收入38.5亿元，同增32.2%，实现归母净利润13.3亿元，同增30.9%；H1毛利率70.58%，同增1.13pct，销售费用率10.24%，同增1.55pct，管理费用率2.88%，同降0.38pct。 销售现金回款40.2亿元，YoY+75.7%，现金流大幅改善。拆分Q2，公司实现营收14.6亿元，YoY+27.3%，实现归母净利润5.3亿元，YoY+20.5%，毛利率66.18%，同增2.56pct，销售费用率同增4.79pct（主要系去年同期受疫情影响，销售费用率基数极低），管理费用率同降0.35pct。 拆分产品，Q2出厂价300元以上特A+类国缘系列（V系、K5、四开对开）YoY+39.6%，占比67.8%，环比Q1增3.3pct，同比增6pct，其中V系或增长较快；特A类YoY+19.7%，其他A、B、C、D系列分别YoY-3.8%/-35.1%/-57.7%/-39.5%/-12.2%，反应消费升级大趋势下，公司产品结构持续上移，次高端产品受益明显，百元以内产品持续收缩、但整体占比较低；Q2省内收入同增28.5%，其中淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海收入分别同增34.3%/21.5%/15.5%/33.4%/39.1%/33.6%，淮安大本营、苏南苏中战略市场增速较快，省内北部下沉、南部渗透率提升空间仍大；Q2苏中/淮海增加经销商18/8个，苏南减少经销商11个；Q2省外市场同增14.7%，环比Q1增速放缓，Q2省外收入占比7.5%，同降0.8pct，Q2省外经销商增加86个，减少2个，Q2省外招商较快；公司2021年营收目标59亿元左右，争取66亿元，同增约15.7%~29.4%，净利润目标18~19亿元，同增约14.9%~21.2%，整体来看实现目标压力不大；根据公司五年战略规划测算，预计对应5年营收目标CAGR约14%~24%，预计省外市场占比将提升至约25%。 以以V系为产品战略导向，稳固发展K系基本盘2021年今世缘明确V系攻坚战、K系提升战、今世缘品牌激活战、省外突破战四大营销战略，并设立省外工作部、V系高端事业部、市场监察部分别对应营销战略。2021年公司明显加强V系V9、V3战略地位（V3定位700元+，V9定位1500元+，根据公司披露2020年V9销售收入1.28亿元），包括聚焦资源加强宣传推广，谋求V系品牌建设后承接消费升级，公司规划V系十年百亿规模目标，21年V系回款目标10亿（其中V95亿，V34亿），当前公司仿照国窖专营公司成立V系高端平台公司，拟组建V系联盟体加速推进高端化金进程。客观来说，公司V系培育周期尚短，前期以费用换市场为主，产品结构向上接续能力仍待观察；K系以维护市场秩序和价格秩序稳定为主要工作，保持K系基本盘稳健发展。四开换新升级，延续成长周期2021年公司将对四开进行提档升级，强化国缘四开市场地位，1月至3月，四开共计上涨30元/瓶出厂价，并开启配额制，2月4日，公司下发“暂停接收在销版四开国缘销售订单的通知”。当前新四开成本价420元，批价约450元，成交价约480元，价格体系略高于M3水晶版，H1四开同增约30%。一方面，通过对四开包装进行精细化升级，融入品质、文化、环保、防伪及信息化互动理念以提升新四开产品力，另一方面，实行配额管理严控价格，通过导入信息化系统、推进终端出库扫码等动作，实现配额制管理的有序推进，并注重V9与四开两大核心品项的协同推广。判断次高端四开仍将是公司未来两年核心增量。 投资建议十四五目标有望稳步实现，维持“买入”评级。公司十四五目标及打法明确，挑战目标业绩增速积极乐观，核心K系产品仍处于产品生命周期成长阶段，V系有望承接下一阶段消费升级，预估2021~2023年营收同增23%、19%、17%，EPS1.60、1.94、2.33元，对应PE26.7、21.9、18.3倍。我们认为，公司产品结构顺应行业结构性增长，渠道继续发挥团购优势，区域省内南下空间仍大，省外正在质变的关键期，公司十四五挑战目标有机会实现，对应估值相较同业有相对优势，维持“买入”评级。 风险提示1）消费升级节奏不及预期，次高端白酒发展低于预期；2）江苏省内苏南、苏中大区表现不及预期；3）省外开拓进度不及预期。

事件： 公司发布 2021半年报，上半年实现营业收入 23.81亿元，同比增长 3.76%；归母净利润 3.27亿元，同比增长 10.86%；扣非后归母净利润 2.64亿元，同比增长 11.04%。 商超人流下滑和社区团购影响，Q2营收和净利润承压Q1、Q2分别实现营收 13.79、10.02亿元，同比分别变化+20.22%，-12.70%；实现归母净利润 1.98,1.30亿元，同比变化+32.70%，-11.37%； 扣非后归母净利润 1.77,0.87亿元，同比变化+38.12%，-20.50%。推测受商超人流量下滑，以及社区团购对一线品牌的展示不足、给了小品牌露出机会的影响，Q2营收和净利润承压。 分产品来看，葵花子，坚果类，其他各自实现营收 16.13，4.61，3.05亿元，同比变化-4.29%，+50.52%，1.25%。去年由于疫情促进居家零食消费，葵花籽 2020H1同比+23%，所以今年葵花籽本身基数较高，加上渠道变化影响，营收压力大；同样因为疫情影响走亲访友，2020H1的坚果礼盒销售同比+9.7%，基数较低，所以 2021H1坚果同比增长较高。分地区来看，南方/北方/东方/电商/海外各自营收占比为39.66%，17.56%，21.50%，11.59%，8.77%，南方区和电商营收同比降低 8.14%，12.41%，北方、东方、海外营收同比增长约 9.74%，9.19%和 30.39% 还原后毛利率提升，费用管控提升净利率公司整体销售毛利率由同期的 32.23%下降至 30.53%，但若按最近一期口径调整后，葵花籽毛利率同比提升 1.68pcts 至 31.98%，坚果类毛利率同比提升 1.60pcts 至 25.48%。上半年销售费用率为 9.22%，同比下降 2.57pcts；管理费用率为 6.11%，同比增加 0.12pcts；财务费用率为-0.45%，对比去年同期-0.67%稍有增加，主要系本期利息净支出增加所致。得益于费用管控，净利润率由 12.86增加至 13.79%。 组织管理和销售改革提高效率，焕发组织活力围绕组织管理和销售，公司进行了两方面的改革： （1）将前期的事业部调整为品类中心，有国葵/坚果/休闲品类中心等，将事业部权力下放至每个品类 BU，品类 BU 负责人是产品全渠道、全损益的负责人。 此举提升了 BU 负责人的权限，使他们对营销方案有了更大的灵活性和针对性，有利于提升组织内部沟通效率、促进品类营销推广。 （2）销售司令部调整为销售铁军，分为国葵销、坚果销售铁军等。我们认为将销售按照品类独立开来可以增强销售队伍的专业程度，尤其可以加强坚果销售队伍的渠道规划力量。 投资建议公司是瓜子领域的龙头企业，2016年开始转型坚果。公司在新品研发 和制造端具有较强优势，顺应消费升级推出的蓝袋瓜子和每日坚果都受到市场欢迎。目前，公司新品仍在放量、渠道扩张进行中，我们看好公司从瓜子龙头向坚果龙头更进一步。预计 2021-2023年，公司营收分别为 56.89/64.58/73.01亿元，同比增长 7.5%/13.5%/13.1%，净利润分别为 8.76/10.47/12.37亿元，同比增长 8.8%/19.5%/18.1%，EPS 分别为1.73/2.07/2.44，对应 PE 分别为 30/25/21倍。维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，食品质量控制，休闲食品市场需求变化。

事件：公司发布2021半年报，上半年实现营业收入44.21亿元，同比增长22.45%，归母净利润1.92亿元，同比增长19.29%，扣非后归母净利润1.55亿元，同比增长13.69%。基本每股收益为0.48元/股。 全渠道均衡发展，线上线下增速稳定报告期内，公司主营业务收入为43亿元，较同期上升21.36%；其中：线上/线下收入占比分别为51.58%、48.42%。各渠道收入实现均衡增长，其中线上收入同比增长19.34%，线下收入同比增长23.58%。单Q2季度实现营收18.47亿元，同比增长8.55%，在社区团购的冲击下营收实现稳健增长。 门店加速拓展，H1总计新开门店207家，其中直营店59家，加盟店148家，公司主要开店策略依然是加盟为主，门店总数从2020年底的2701家增长至报告期末的2726家，推测疫情、人流变动使得门店闭店较多。从各区域销售情况看，上半年湖北区域销售收入同比增长20.05%；华东、西南、华南地区保持稳定增长，较同期分别增长31.72%、28.23%、30.98%。上半年公司布局华北和西北地区，新进驻青海市场，同时进一步在甘肃、河北、山西新市场布局开店，华北和西北地区较同期增长达106.75%。 毛利率提升，但费用率增加影响净利率表现主营业务毛利率为32.46%，较同期上升1.56个百分点。其中：线上渠道毛利率较同期上升1.64%，线下渠道销售毛利率较同期上升1.45%。按经营业态来看，公司电商业务/线下加盟批发/辅助管理/直营零售/团购业务的毛利率分别为31.71%、21.13%、17.47%、48.70%、37.89%，同比变化+3.89/-0.55/+1.66/-5.05/+3.94pct。销售费用率由同期的20.51%上涨至21.93%，管理费用率由4.26%上涨至5.22%，净利率4.38%，相比同期的4.5%略有下滑。 子品牌引领新赛道，产品创新卓有成效H1儿童零食“小食仙”全渠道销售额约1.8亿元，新开发上市21款新品，有多款明星产品，其中“你好棒棒”系列产品报告期内全渠道终端销售额5,748万元，销售占比31%；健身零食“良品飞扬”销售收入约9463万元。 投资建议公司全渠道运营，线上线下占比均衡，深耕华中、夯实华南，稳步推进华东、华北、西南、西北市场布局，逐步形成全国化。渠道方面，公司有能力整合产品研发和供应资源，联动线上线下实现全渠道整合营销。产品方面，公司扩充良品小食仙、良品飞扬等面向细分人群的产品阵容，加速完成细分市场品类覆盖，推动公司在细分市场的持续高速增长。预计2021-2023年，公司营收分别为99/113/130亿元，同比增长26%/15%/14%，净利润分别为4.26/5.13/5.96亿元，同比增长24%/20%/16%，对应PE 分别为35/29/25，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。

舍得酒业发布半年报，2021年H1实现营收23.9亿元，YoY+133.1%，实现归母净利润7.35亿元，同增347.9%，处于此前业绩预告上限；其中中高档酒（舍得 品味/水晶/智慧/舍不得/吞之乎/天子呼/老酒/文创产品中国红100为主）收入18.77亿元，YoY+149%，低档酒（沱牌 T68/六粮/天特优/定制产品为主）收入3.17亿元，YoY+235.5%；H1毛利率78.78%，受益于产品结构上移及高价位产品放量，毛利率较2020年H1增长3.78pct，H1销售费用率/管理费用率14.53%/10.24%，同降8.26pct/4.92pct，收入规模快速增长背景下规模效应显现；H1现金回款26.07亿元，YoY+132.6%；拆分2021年Q2，实现营收13.6亿元，YoY+119.3%，QoQ+32.6%，实现归母净利润4.34亿元，同增215.33%。 主导产品快速增长，老酒战略逐步兑现2021年Q2公司收入环比Q1仍有30%+增长，公司通过2020年控量、保价、市场动销回升、终端库存下降、渠道利润恢复等调整（品味舍得批价同比上涨50元+至约350元），顺应次高端行业扩容，原有经销商主导产品品味舍得形成稳健增长，老酒产品、文创产品、沱牌系列均贡献较大收入增量，收入增长质量较高；看中期，老酒概念正逐步占领消费者心智，品质差异化叠加渠道推力正向循环，双品牌舍得+沱牌品牌价值达1141亿元。 围绕38个重点市场，高质量招商贡献增长公司在全国范围内确立38个重点市场，目标以点带面，通过重点市场带动周边市场形成放量；招商方面，优选有能力、有资源的大商、名商，多元招商，分品牌、分产品、分渠道招商，根据经销商优势针对性产品招商。在舍得品牌知名度提升，消费者对老酒品质认可度提升背景下，形成正向循环，经销商及终端主动选择与舍得合作。下半年招商节奏仍然以招大商、优商为主，空白市场继续招商，已有经销商覆盖的市场，不过度导入新经销商；下半年核心任务是动销，目前公司加大做品鉴会，回厂游，开瓶送金条等活动促进动销。今年以来，公司新经销商招商积极，Q1净增180家，Q2净增103家（H1新增643家，退出360家），招商贡献收入增量。 费用精细化投入，渠道精细化运作2021年，公司费用投入更加精细化，维持智慧讲堂的投入，增加重点市场地面投入，增加新媒体费用投入，将费用用在刀刃上，重点聚焦消费者培育及品牌塑造；此外，公司控库存挺价将是常态，通过出库扫箱码控制渠道库存稳定在合理水平，以确保业绩健康增长。 投资建议公司二季度业绩延续超预期快速增长，主力产品布局次高端价格带，有望顺应行业快速增长；可把张总、蒲总上任定义为“回归舍得”，目前公司内部员工流动性显著下降，员工把精力用在做好酒业，内部状态改变显著；复星入驻后，有望对舍得进行管理赋能，舍得亦有望依托复星系资源加速核心圈层消费者培育；此外基于中国老酒市场规模持续快速扩容的行业大背景，舍得酒业12万吨坛储老酒具备规模与品质优势，通过差异化概念占领消费者“品质”心智。预计公司2021~2023年收入分别为48.2、65.9、85.5亿元，同比分别+78%、+37%、+30%，归母净利润分别为13.4、18.9、25.2亿元，同比分别+131%、+41%、+33%，当前股价对应P/E 分别为56.8、40.2、30.2倍，维持“买入”评级。 风险提示1）主导品牌、开发产品动销不及预期；2）招商进度、区域拓展不及预期。

事件描述：公司公布21 年中报，营收1,032 亿元，同比+18.7%，归母净利29.70亿元，同比-1.2%。扣非归母净利39.12 亿元，同比36.6%。 上半年营收增速较快，二季度增速有所下滑。1Q21、2Q21 营收分别为510.8 亿、521.5 亿，同比+28.0%、10.8%。二季度增速下降，一方面由于去年同期疫情基本受控，餐饮渠道产品销量反弹；一方面二季度为粮油传统淡季，今年大众品消费低迷致使淡季更淡。分部来看，1H21厨房食品、饲料原料油脂科技营收分别同比+22.2%、+12.4%，厨房食品增速更快，营收占比达到64.4%。 毛利率11.94%，同比提升0.80 pct，主因饲料原料业务推动。1Q21、2Q21 毛利率分别为13.27%、10.63%，二季度环比下滑但仍好于2Q20的9.89%。1H21 厨房食品、饲料原料油脂科技毛利率分别为11.84%、11.75%，分别同比-0.92pct、+3.81pct。厨房食品毛利率下降，因为产品售价上调未能抵消原材料成本大幅上涨的影响，且毛利较低的餐饮产品占比提升。饲料原料油脂科技毛利率上升，主要受益下游养殖和油脂化学景气较高。 三项费用率5.84%，同比基本持平，销售费用、管理费用增幅均低于营收增幅，但财务费用大幅增加，因净利息减少。其中2Q21 销售费用率、管理费用率3.81%、1.48%，同比持平、+0.1pct，环比-0.91pct、-0.15pct，费用控制在相对较低水平。 营业利润率4.46%，同比基本持平，而归母净利率2.88%，同比下降0.58pct，主因所得税大幅增加。公司境外纳税主体所得税率17%，境内大部分为25%。随着公司国内业务利润占比提升，而套期保值损失主要发生在境外，实际税率呈上升态势，1H21 达到28.3%，同比+11pct。 商品衍生金融工具是公司盈利的重要不确定因素。公司测算商品期货合约结算价变化1%将产生3,000 万元损益，虽然相比2020 年底的8,000万元损益幅度收窄，但仍将对各报告期利润产生扰动。其中，1H21 公允价值变动收益8.16 亿元，投资收益-18.77 亿元，分别占利润总额的-40.6%、17.6%。 公司积极介入调味品领域，中央厨房业务蓄势待发。上半年公司除继续推广丸庄酱油，还推出海皇牌的醋、蚝油、料酒等产品，并购广味源，丰富调味产品线。另公司在陕西、周口、深圳、贵阳、青岛、北京等地新设“丰厨”公司，中央厨房业务布点加速，打造以粮油调味为核心的中餐工业化餐饮供应链平台。 投资建议：维持“增持”评级。预计 2021-2023 年公司营收2,177、2,410、2,711 亿元，同比增长12%/11%/12%，归母净利润为77.5、91.8、110.9亿元，同比增长29%/18%/21%，EPS 分别为1.43、1.69、2.05，对应PE 分别为53.53、45.23、37.40，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨风险，套期保值风险，食品安全风险。

事件：公司发布2021年中报，上半年实现营业总收入38.94亿元，同比36.49%；归母净利润3.48亿元，同比增长33.83%。其中，2021Q2实现营业总收入20.10亿元，同比增长27.68%；归母净利润1.74亿元，同比增长1.19%。 毛利率承压，主要系商超渠道影响：公司2021上半年实现毛利率24.05%，同比下降4.46个百分点。因执行新收入准则，部分物流费用计入营业成本，剔除此影响后，毛利率实际下降约2.3个百分点。此外，毛利率下降主要与商超渠道整体承压有关。上半年净利率8.93%，同比下降0.18个百分点，主要受分摊股权激励费用和疫情补贴相对2020年减少的影响。上半年期间费用率13.24%，同比减少4.16个百分点。销售/管理费用率分别为9.13%/3.20%，较同期下降2.2/下降1.5pct。单季度数据来看，2021Q2实现毛利率21.77%，同比下降6.62个百分点；实现净利率8.67%，同比下降2.27个百分点。期间费用率11.35%，同比减少3.62个百分点。 火锅料及面米制品增长稳健，菜肴制品承接二次增长曲线：分产品看，面米制品实现营收9.26亿元，同比增长24.29%，占比23.78%；肉制品实现营收9.68亿元，同比增长31.75%，占比24.87%；鱼糜制品实现营收14.99亿元，同比增长31.64%，占比38.51%；菜肴制品实现营收4.87亿元，同比增长110.29%，占比12.51%。面米制品及火锅料制品收入增长稳健，菜肴制品超高增长主要是虾滑系列及子品牌“冻品先生”产品增量所致。2021年，公司以“双剑合并，三路并进”、“主食发力、主菜上市”为指导思想持续发力预制菜肴领域。以产品为导向，提出“肉片冲锋、鱼片称王”的产品策略，推出BC 兼顾、全国通吃的肉片产品，进入蓝海肉片市场。未来公司将在预制菜肴领域秉承爆品思维，顺势而为，推出更多适销对路的大单品，新领域的拓展未来可期。 电商渠道高增长，商超渠道下滑：分渠道看，经销商渠道实现营收32.99亿元，同比增长42.46%；商超渠道实现营收4.57亿元，同比下降1.43%；特通渠道实现营收0.84亿元，同比增长62.31%；电商渠道实现营收0.53亿元，同比增长151.91%。 电商渠道增长较高主要系原销售基数较低，加之消费者消费习惯有所改变，由原来的线下购买转为线上购物。直营商超渠道销售同比下滑，除消费者向线上渠道分流因素外，还受去年同期疫情催化下商超渠道基数较高，今年同期C 端消费需求回落的影响。经销商覆盖全国，上半年经销商数量1223家，增长18.39%。公司建立了适合自身发展的以“贴身支持”为核心的经销管理体系，为经销商提供灵活的政策和支持，例如：帮助经销商开拓C 端超市、菜场等终端，协助经销商开设线上直播间等新兴营商模式。积累了一批稳定且忠诚度高的经销商，构建公司极强的渠道壁垒。 投资建议公司占据B 端速冻食品高成长赛道，优质的管理层和稳定的经销商共筑龙头壁垒，未来看好其在预制菜肴领域的发力。预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.94/10.06/12.38亿元，同比增长31.6%/26.6%/23.1%，对应EPS 分别为3.25/4.11/5.06元，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为56、44和36倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、原材料价格上涨、食品安全问题、预制菜肴发展不及预期的可能性。

事件： 公司发布 2021半年度业绩预告， 预计 H1营业收入为 5.8亿元至6.1亿元，同比增长 63.86%-72.34%， 预计实现归属于上市公司股东的净利润为 2亿元至 2.2亿元，同比增长 258.96%-294.85%。 C 端同店恢复， B 端团餐业务快速发展Q2实现营收 3.3-3.6亿元，同比增加 33%-46%，相比 2019Q2增长约 15-25%。 外卖业务+门店升级改造有利于门店提高营收， 目前公司同店已经恢复至 2019年同期水平。公司给予武汉店铺免加盟费的支持，促进公司在当地拓展， 过去几年（除 2020年） 公司净增加门店每年保持约 300家，今年加上华中市场的新增， 我们预计今年门店净增加约450家。 此外公司大力发展团餐业务，业务团队大量招人， 预计 B 端业务约有 40%的增长。 享受持股东鹏投资收益，展望未来成本受益于猪价下行公司本次利润预增主要因间接持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益增加所致，预计使得公司归母净利润增加约为 1.4亿元至 1.5亿元（考虑到间接持股费用及流动性折扣）。 扣非后归母净利润 0.56-0.6亿元， 同比增加 41%-51%， 测算 Q2利润 0.43-0.47亿元。 Q2扣非净利率 13%。展望下半年， 随猪价下行公司原材料成本保持低位， 以及稳健扩张带来的合理营销，公司利润率有望平稳提升。 产能加码， 投产后加大预包装产品销售力度公司上海二期工厂投产后，之前因产能瓶颈问题而未投放预包装产品广告的问题解决，公司可以在预包装产品上发力，增加单店营收。此外，南京工厂已经开始建设，计划在 2022年末投产， 辐射范围大约 300-350公里， 使得公司产品配送区域得到有效延伸，对江苏地区进一步渗透。 投资建议公司经营早餐加盟连锁门店，提供成品或半成品的馅料、面团，是中式早餐工业化的先行者，加盟店由华东向华北、华南拓展，未来有望实现全国化。公司多年积累已经形成一套成熟完善的加盟体系， 单店模式可复制，速冻食品可增加单店营收，公司在加速拓店形成全国化连锁经营方面具有较大潜力，对外收购扩张将为公司异地布局提供新思路，缓解以往异地拓店时面临的品牌知名度和口感差异的阻碍；团餐业务空间广阔，有望成为新发展点。预计 2021-2023年，公司营收分别为12.98/15.03/17.58亿元，同比增长 33%/16%/17%，净利润分别为2.76/3.08/3.18亿元，同比增长 57%/12%/3%， EPS 分别为1.11/1.24/1.28，对应 PE 分别为 31/28/27。 维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，食品质量控制，开店不及预期的风险。

事件描述： 公司公告：（1）终止2015年非公开发行A股股票事项，并提出2021年非公开发行A股股票预案：拟募资不超77.91亿元，投资于阳西美味鲜食品有限公司300万吨调味品扩产项目、补充流动资金，发行对象为公司控股股东中山润田。（2）拟3亿元至6亿元回购股份，回购所得股份将用于注销。（3）修订公司章程，部分股份回购情形可由董事会决策。 定增预案如落地将提升大股东话语权。定增金额约77.9亿，发行价格为32.60元/股，预计2021年11月30日完成。控股股东中山润田股比预计由25.00%增加至42.31%，并承诺新股锁定期36个月，老股锁定期18个月，待公司股东大会批准中山润田免于发出收购要约。 扩产计划助力公司冲刺调味品第一梯队。募集资金70亿将用于阳西美味鲜食品有限公司300万吨调味品扩产项目（投资总额121.5亿），扩产项目将大幅增加公司蚝油、料酒、食醋、酱类等产品产能，同时增加复合调味品的产能布局。若顺利实施，公司调味品、食用油总产能将达到470万吨，营收规模接近300亿，净利润达到60亿，提升公司整体竞争力。 公司计划进一步回购公众股份，继续提升大股东持股比例。拟使用自有资金不低于人民币3亿元（含）且不超过人民币6亿元（含），回购股份价格不超过人民币60元/股。若按6亿元回购资金、40元回购价格测算，预计可回购股份数量约为1,500万股，约占总股本的1.89%。 公司章程调整规定，当回购股份用于员工持股计划、股权激励以及发行可转债等情形时，可由董事会决定而无需股东大会审议通过。 投资建议 维持“买入”评级。公司调味品业务双百计划有序推进，2023年内生增长目标至少80亿，此次定增若顺利实施将为公司调味品业务中长期发展奠定基础。我们预计2021-2023年公司营收61.22、74.62、89.40亿元，同比增长20%/22%/20%，归母净利润为9.47、11.55、13.67亿元，同比增长6%/22%/18%，EPS（增发前）分别为1.19、1.45、1.72。从当下市值剔除54亿房地产业务估值后，调味品业务对应PE分别为26.05、21.36、18.05，PEG分别为4.34、0.97、1.00，同业比较具备较强吸引力，给予“买入”评级。 风险提示 原料价格大幅上涨风险，食品安全风险，新品推广和市场拓展不及预期风险。

事件描述： 公司公布半年度业绩快报，1H21营业总收入为29.39亿元，同比增长7.32%；归母净利润3.69亿元，同比下降11.57%。 营收基数效应逐步减退，关注产能释放进度。2Q21营收同比增长13.87%，若与2019年同期比较，增长13.91%，增速接近正常年份但稍低，疫情对销售的扰动基本淡化。另一方面，疫情延搁公司产能建设，至少影响江苏桃李、浙江桃李、沈阳桃李等工厂的半年工期。江苏桃李一期今年3月投产，释放约1.1万吨产能，据4个月营收7,000万测算，产能基本已经跑满。随着公司下半年产能供应增加，对营收增幅形成有力支撑。 归母净利率高位回落但环比改善，三年利润平均增速可达15%。2Q21归母净利率12.83%，环比增加0.56 pct，接近历史平均水平。2020年利润水平偏高主要由于促销投放减少、固定资产折旧年限延长，社保费用阶段性减免政策等多重因素影响。另外，每个报告年度，公司归母净利率水平一般呈现逐季上涨的规律，我们认为是由于旺季到来买赠和退货减少所致，下半年公司盈利能力有望持续抬升，全年达到13%左右。2020年归母净利润30%+高速增长，预测2021年将放缓，但近三年平均增速仍可达15%。 公司成长天花板仍高，全国化发展规模优先。目前我国短保烘焙市场规模200亿左右，面包消费频次增加及对长保的替代趋势仍在继续，市场容量稳健增长。公司的高周转运营模式已充分验证，渠道管理能力具备竞争壁垒，伴随华东、华南、华中等区域的产能补强，公司全国化进程有序推进。同时，在此过程中，为保证开工率和抢占市场份额，终端打折促销料明显增加，盈利增速更多来自生产和配送效率挖潜。 投资建议 维持“增持”评级。我们小幅调整公司盈利预测，预计2021-2023年营收67.71、77.53、89.52亿元，同比增长14%/14%/16%，归母净利润为9.16、10.49、12.20亿元，同比增长4%/15%/16%，EPS分别为0.96、1.10、1.28，对应PE分别为29.31、25.58、22.00，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产能建设不及预期风险。

事件：公司披露半年度业绩预告，预计2021年上半年盈利34,000万元-36,500万元，比上年同期增长81.03%-94.34%。 主要观点：公司上半年利润表现亮眼，变动原因为：1）公司在今年持续优化货品管理、加强价格管理体系提升产品毛利率；通过改变物流仓配模式、提升物流仓配效率降低物流费用。2）继去年缩减SKU后带来运营效率的提升，持续不断优化产品线，运营效率进一步提升，实现了整体盈利能力的提高。 主品牌关注可持续发展，新品牌聚焦小鹿蓝蓝。主品牌方面，公司更加关注可持续、有用户价值的营收增长，会持续主动优化不符合未来战略的短期行为，短期内可能出现营收收窄；新品牌方面，将聚焦小鹿蓝蓝的培育成长，短期内以营收为导向，对于战略性投入的过程中可能会出现利润波动。小鹿蓝蓝自去年6月19日上线，一周年销售总额达到3.39亿元，连续九个月斩获全网宝宝零食销量第一，今年有望冲击6亿目标。 线下矩阵搭建，全渠道营收更趋均衡。在经过投食店、松鼠小店、快消B2B等布局后，公司今年正式组建分销事业部，初步规划在22个省市接入渠道招商的运营模式，挖掘全国600万终端的线下潜力。将线上和线下产品区隔开来，根据线下场景研发定制款产品。Q1公司整体线下营收达到33.37%，预计Q2线下占比仍有提升，未来公司或可达到线上线下均衡发展。 公司调整战略，多品类、多品牌、多渠道发展，精简SKU后盈利得到改善。多渠道方面，公司线下店铺数量超过1000，覆盖40万个终端，投食店和联盟小店整体均实现盈利。品类方面，公司从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简SKU以提高盈利水平，并通过联盟工厂提高供应链效率和产品质量，首个联盟工厂将在2021年度投入运营。多品牌方面，流量平台的分发逻辑给予了品牌精准起步的机会，为此公司提前加速新品牌布局，加速孵化小鹿蓝蓝、养了个毛孩等子品牌。预计2021-2023年，三只松鼠营收分别为113/127/141亿元，同比增长15%/13%/11%，净利润分别为4.64/6.15/7.41亿元，同比增长54%/33%/20%，对应PE分别为38/28/24。 风险提示原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。