2011年上半年,公司实现营业收入和净利润分别为199.88亿元和29.78亿元,比上年同期分别增长19.22%和5.88%。每股收益为0.27元,每股净资产达到4.20元,全面摊薄净资产收益率6.44%,较去年同期7.07%的水平略有下降。 上半年公司的销售情况好于行业平均水平,但增速逐月放缓。预计下半年这种放缓态势还会有所持续。 由于上半年市场销售情况较好,公司尚未调整全年的计划开工量。 截至6月底,已实现开工面积759万平方米,与上半年销售面积566万平方米相比,上半年新开工面积仍然保持了30%以上的增长。 受宏观调控的影响,公司在短期内减少了土地储备的支出,同时却积累起足够的现金储备,为将来实现低成本扩张做好资金储备,公司对行业周期的掌控能力确实令人钦佩。 6月底,公司预收账款为1070亿元,较年初余额增加了326亿元,增幅近44%,已经超出我们预测的2011年全年的结算收入水平,为公司未来业绩平稳增长奠定了坚实的基础。 期末,公司持有货币资金407.8亿元,相比一季度末提高9.7%,远高于短期借款和一年内到期的长期借款230.4亿元。公司继续保持良好的财务状况,资金实力进一步增强。 公司已经连续3年保持经营性和投资性现金之和为净流入状态。这表明公司实现的是有质量的增长,财务状况非常稳健。 我们暂时维持对公司未来2年的业绩预测水平,即2011年每股收益为0.79元;2012年每股收益为1.01元,维持推荐的投资评级。

2011年1-6月,公司营业收入同期增长39.53%,归属于母公司净利润同期增长53.10%。每股收益0.33元。公司预计2011年1-9月净利润同比增长幅度在50%-60%。 公司收入增长快于结转面积的增长,主要得益于公司开发项目2010年来的价格上涨。报告期内,公司完成新开工面积113.56万平方米,比去年同期增长28.46%,大幅高于同期销售面积,显示出公司仍然维持着较高的潜在成长动力。 上半年,公司始终控制着新增土地的规模和水平,当期新增土地储备项目2个。不过截至6月底,公司仍有近1700万平方米的可结算资源,足够公司3-5年的开发所需。减少新增土地储备规模可以有效缓解公司快速扩张过程中的资金压力,并有效增加公司抵抗行业风险的能力。 公司的当期预收账款余额为77.51亿元,较年初的70.6亿元略有增长,并基本接近我们预测的2011年全年结算收入水平,应该说公司实现2011年业绩增长有保障。 盈利预测及投资评级:我们暂时维持对公司未来2年的业绩预测即2011年每股收益为0.71元,2012年每股收益为0.90元,同时维持谨慎推荐的投资评级。

2011年7月,公司实现当月销售面积78.2万平方米,销售金额90.8亿元,分别同比期增长3.2%和7.7%,环比则分别下降了31.3%和30.7%。2011年1~7月份,公司累计实现销售面积637.2万平方米,销售金额740.9亿元,累计同比增长分别为60.9%和63.9%。 7月份公司单月销售同比增幅仅实现了微幅增长,大幅低于6月份当月31.7%和50.8%的销售面积和销售金额同比增幅。今年4月份也出现过类似的情况,但5月份当月的销售数据就再度实现了同比大幅增长,且环比也实现了二位数的增长。因此,我们认为7月份的销售增幅大幅萎缩是否是项目分布不均衡造成的仍有待观察。从累计数上看,无论是销售面积还是销售金额都已出现连续7个月下降,符合我们的预期,不过仍然远远超出行业平均增长水平。由于去年万科的销售量的三分之二是在下半年完成,我们维持公司2011年全年的销售金额增长不会高于30%的预期。 在土地储备方面,公司在7月份新增土地储备6幅,合计新增权益容积率建筑面积70.8万平方米,新增需支付地价19.44亿元,处于2009年以来偏低的水平。前七个月累计土地支出175亿元,低于去年同期244亿元的水平,并大幅低于741亿元的销售回款。显示出公司在土地储备方面仍然保持谨慎并有所控制。随着公司销售回款的增加,以及土地支出的减少,一方面公司的财务状况会更加稳健,另一方面也便于公司在适当的时机和价位增加土地储备掌握先机。 关于行业方面,7月份,我们注意到最先受到限购和限贷影响而出现成交量大幅萎缩的一线城市和东部城市中不少都连续2个月出现了成交量的企稳和环比回升,而重庆、成都和武汉等西部重点城市的成交量却出现了环比下降。由于一线城市的成交量往往具有先导作用,因此,可以说市场已经基本消化了今年1月底出台的调控政策。从这个角度上看,现在就预期房地产调控政策可能放松仍然为时尚早。但我们也注意到,政府也开始更多地关注到经济增长速度下降的事实上来,并已经切实采取了一些措施,比如在扶持中小企业的发展方面等等。因此,我们也初步判断,下半年房地产市场维稳的可能性更大,再度出台更加严厉的调控政策的概率在减小。 盈利预测及投资评级:我们对公司2011和2012年的业绩预测为:2011年每股收益为0.79元;2012年每股收益为1.01元,目前公司估值不高,维持推荐评级。

2011年1-6月,公司实现营业收入和归属于母公司净利润分别同比下降2.44%和40.16%。每股收益0.11元,净资产收益率为3.45%,大幅低于去年同期7.13%的水平。公司预计2011年1-9月净利润同比下降幅度在60%-80%。 销售和结算的极度不均衡使得公司的业绩波动也非常之高。 公司截止6月底的账面预收账款余额较年初再度增加41亿元达到165.5亿元,如此高额的预收账款,使得公司的业绩释放具有一定的不确定性。 上半年,公司没有新增土地储备。我们认为,公司利用预售楼款来进行扩张的方式已经发展到极限,下一步减少新增土地储备规模可以有效增加公司抵抗行业风险的能力。 公司的当期预收账款余额为165.5亿元,远远高于我们预测的2011年全年结算收入水平,应该说公司实现2011年业绩增长是有资源保障的。 由于公司账面高额的预收账款显示出公司未来再继续大量新开工项目的能力已有限,今后会有较多的工程款和土地款需要支付,因此,公司将不得不重视其可能面对的资金周转问题。 盈利预测及投资评级:我们暂时维持对公司未来2年的业绩预测为2011年每股收益为0.86元,2012年每股收益为1.10元,并暂时维持谨慎推荐的投资评级,继续建议投资者关注公司现金流周转情况的变化。

公司公告,预计2011年1-6月份归属于上市公司股东的净利润同比减少60%以上。主要原因是:公司2010年半年度结算了土地转让收入20.95亿元,本报告期土地转让收入大幅减少,使得公司中期业绩同比有大幅减少。同时,公司预计,2011年下半年公司房地产开发项目竣工交用的面积将大幅增加,可确认的结算收入也将大幅增加,预计本年度业绩较2010年将有一定程度的增长。 公司上半年业绩同比大幅减少符合我们的预期。今年一季度,公司的收入和净利润同比就已经大幅减少,其主要原因在依然于去年同期主要结算了望京B15地块转让项目和国风上观等商品房销售项目,而今年则没有土地开发和转让收益,同时本期可结算资源减少所致。由于2010年公司的土地开发和转让收入分别占到当年营业收入和营业利润的32%和40%,而这块收入在2011年将不再继续发生,因此预计今年公司的净利润水平需要结转大量的房地产项目来弥补和支撑。 公司预计全年业绩较2010年将有一定程度的增长超出我们的预期,我们原来预计由于土地开发收入占公司上年净利润的40%左右,占比较高,公司需要一定的时间来弥补此块业务的空缺,2011年的业绩可能会有一定的下降,属于偏谨慎的预计。 一季度,公司新增土地储备项目6个,新增权益可建建筑面积88万平方米,合计支付地价30亿元,2010年全年公司新增规划建筑面积357万平方米,支付地价78亿元。截至6月底,预计公司有近1450万平方米的可结算资源,静态计算足够公司10年以上开发所需。充足的土地储备资源足以支撑公司未来的业绩稳定和成长。 上半年,公司公告拟发行43亿元中期票据,用于公司开发的保障房项目建设。根据我们的了解,对可发行中期票据的企业要求是:一是国有控股的房地产开发企业,二是在“1000万套保障房”中有相应的开发项目。目前,A股上市公司中已有首开股份、栖霞建设、信达地产和保利地产公告发行中期票据。中期票据是债券之外的另一种中长期融资工具,期限一般在3-5年左右,融资成本一般会低于银行贷款利率,因此,能够发行中期票据对房地产开发企业是一种资金上的支持,对企业是一种利好。 我们上调了对公司2011和2012年的业绩预测,经调整后2011年每股收益为0.94元;2012年每股收益为1.11元,并维持谨慎推荐的投资评级。

背景情况:2011年6月7日,万科公布5月份销售情况。2011年5月,公司实现当月销售面积81万平方米,销售金额90.1亿元,分别比2010年同期增长72.4%和76.4%,环比分别增长了19.5%和14.1%。2011年1~5月份,公司累计实现销售面积452.7万平方米,销售金额524.2亿元,累计同比增长分别为93%和87.2%。 点评:4月份公司的单月销售同比增幅仅实现了微幅增长,但5月份一举扭转了4月份的销售颓势,5月份当月的销售数据再度实现了同比大幅增长,且环比也实现了二位数的增长。从1-5月的累计销售数据来看,累计增长依然较为可观,应该说远远超出行业平均增长水平。但是由于上年万科的销售重心是在下半年完成,因此,预计2011年全年的销售金额增长应该不会高于30%。 在土地储备方面,公司在5月份仅新增土地储备3幅,合计新增权益容积率建筑面积10.8万平方米,新增需支付地价2.1亿元,处于2009年以来的最低支出水平。前五个月累计土地支出132亿元,低于去年同期185亿元的水平。显示出公司在土地储备进度方面仍然保持谨慎并有所控制。随着公司销售回款的增加,以及土地支出的减少,公司的财务状况会更加稳健。 关于行业方面:5月份,我们注意到多数重点城市的成交量一举扭转了4月份大幅萎缩的态势,环比出现了上涨或企稳的态势,这和万科5月份销售数据较好是一致的。我们担心的是,如果接下来的几个月,房地产市场成交出现企稳甚至回升的话,则不仅政策底不会到来,相反可能会引发新的调控政策出台。 盈利预测及投资评级:我们对公司2011和2012年的业绩预测为:2011年每股收益为0.79元;2012年每股收益为1.01元,目前公司估值不高,维持推荐评级。

2011年5月4日,万科公布4月份销售情况。2011年4月,公司实现当月销售面积67.8万平方米,销售金额79.0亿元,分别比2010年同期增长7.1%和1.3%,环比则下降了18.2%和15.4%。2011年1~4月份,公司累计实现销售面积371.6万平方米,销售金额434.1亿元,累计同比增长分别为98.2%和89.6%。 点评:公司2011年4月份的销售数据仅较上年实现了微幅增长,且较上月的64.5%和47.8%的单月销售面积和销售金额增速下降较快。 但从1-4月的累计销售数据来看,累计增长依然较为可观,这应该是我们可以预计得到的。我们依然维持在2月份的判断,即万科2011年全年的销售金额增长应该不会高于30%。 在土地储备方面,公司在4月份仅新增土地储备1幅,合计新增容积率建筑面积57.2万平方米,新增需支付地价31亿元,高于2月份和3月份的土地支出水平。前四个月累计土地支出130亿元,低于去年同期157亿元的水平。显示出公司在土地储备进度方面仍然保持谨慎并有所控制,公司可能会等待更加有利的时机来增加土地储备。 关于行业方面:4月份,部分重点城市的成交量虽然环比出现下降的态势,但跌幅仍然不大,房价也依然尚未出现明显的松动迹象;从政府的态度上我们也未看到任何放松调控的可能,我们担心的是,如果5、6月份房地产市场依然未见明显的调整迹象的话,可能会引发新的调控政策出台。 盈利预测及投资评级:我们对公司2011和2012年的业绩预测为:2011年每股收益为0.79元;2012年每股收益为1.01元,目前公司估值不高,维持推荐评级。

投资要点: 2011年1-3月,公司实现营业收入和净利润分别为21.44亿元和1.65亿元,比上年同期分别增长-70.31%和-86.08%。每股收益为0.04元,每股净资产达到4.00元,加权净资产收益率0.91%,比去年同期减少6.57个百分点。公司收入和净利润均较上年大幅下降,主要是由于结算不均衡所致。由于同样的原因,公司预计今年中期净利润较上年仍会有所下降,但预计全年净利润会略有增长。 一季度,公司的销售情况较为良好。报告期内累计实现销售面积37.2万平方米,销售金额26.80亿元,同比分别增长44.6%和82.40%,低于行业龙头万科144.6%和135.3%的增长水平,但仍远高于全国商品房销售面积及销售金额14.9%和27.3%的增幅。这显示出,在行业调整时期,公司的市场份额得到持续提升。 公司一季度新拓展开发项目 4个,新增按容积率计算规划建筑面积约165万平方米,合计支付地价27.8亿元,与一季度实现销售回款基本接近。2010年全年金地集团新拓展项目可建建筑面积为300万平方米,合计支付地价115亿元。显然,公司一季度在新增土地储备方面并未主动收紧。 截至 3月底,公司账面预收账款继续增加,金额合计达到223亿元,比2010年底增加了35亿元,已经基本接近我们预测的2011年全年结算收入水平,将能够为公司未来2年的业绩增长提供相当的保障。 截至 3月底,公司持有现金141亿元,较年初增加了4.4亿元,远高于短期借款和一年内到期的非流动负债即65亿元。因此,短期之内公司的现金流状况无忧。而且我们注意到,公司虽然一季度虽然继续保持了较高土地储备支出,但基本保持与一季度销售回款一致,公司依然维持着较好的财务平衡。 我们维持对公司未来 2年的业绩预测,即2011年每股收益为0.77元,2012年每股收益为0.93元,并维持谨慎推荐的投资评级。

2011年1-3月,公司实现营业收入和净利润分别为36.07亿元和7.02亿元,分别同比增长-11.05%和28%。每股收益为0.15元,每股净资产达到6.43元,加权净资产收益率2.37%,比去年同期略增加0.2个百分点。公司收入下降而净利润提高,主要是由于结算不均衡所致,今年一季度结算项目毛利率比去年高15个百分点。 一季度,公司的销售继续保持较高的增长速度,远远高于行业增长水平。公司报告期内累计实现销售面积132.03万平方米,销售金额140.15亿元,同比分别增长30%和72.39%,低于行业龙头万科144.6%和135.3%的增长水平,但仍远高于全国商品房销售面积及销售金额14.9%和27.3%的增幅。这显示出,在行业调整时期,龙头公司的市场份额在持续得到持续提升。 公司一季度新拓展开发项目10个,新增按容积率计算规划建筑面积约329万平方米,与万科基本持平,2010年全年保利地产新拓展项目可建建筑面积为1441万平方米;合计支付地价127.5亿元,高于万科一季度100亿元的土地支出水平。公司在销售回款低于万科的情况下,土地支出水平却高于万科,说明公司在发展战略上仍然较万科更为进取。 一季度,公司新开工面积320.31万平方米,比去年同期增长154.66%,与万科在一季度实现开工面积346万平方米基本持平。显示出公司无论从土地储备上还是新开工面积上都在行业龙头靠拢。 截至3月底,公司账面预收账款继续增加,金额合计达到620亿元,比2010年底增加了105亿元,已经高于我们预测的2011年全年结算收入的近150%,公司未来2年的业绩高速增长有充足的保障。 截至3月底,公司持有现金155.74亿,较年初的191.51亿元下降了35.77亿元,但仍远高于短期借款和一年内到期的非流动负债即104.6亿元。同时,公司虽然一季度虽然继续保持了较高土地储备支出,但仍然低于一季度销售回款,公司依然维持着较好的财务平衡,加上公司仍然有较多的银行信贷额度空间可以利用,公司在2011年的财务状况无忧。 我们维持对公司未来2年的业绩预测,即2011年每股收益为1.44元,2012年每股收益为1.93元,并维持推荐的投资评级。

2011年1-3月,公司实现营业收入8.79亿元,比上年减少55.5%;实现归属于母公司所有者的净利润1.25亿元,比上年减少72.57%;基本每股收益0.11元,每股净资产达到9.22元。 点评:一季度公司的收入和净利润同比均大幅减少,主要原因在于去年同期主要结算了望京B15地块转让项目和国风上观等商品房销售项目,而今年则没有土地开发和转让收益,同时本期可结算资源减少所致。由于2010年公司的土地开发和转让收入分别占到当年营业收入和营业利润的32%和40%,而这块收入在2011年将不再继续发生,因此预计今年公司的净利润水平需要结转大量的房地产项目来支撑,预计2011年公司净利润会略有下降。 一季度,公司实现现金回笼31.26亿元,比上年同期数19.31亿元增长61.89%,并高于一季度全国商品房销售金额27.3%的增速,一季度公司销售情况良好。 一季度,公司新增土地储备项目2个,新增权益可建建筑面积18万平方米,合计支付地价12.38亿元,而2010年全年公司新增规划建筑面积357万平方米,支付地价78亿元。截至3月底,公司仍有近1400万平方米的可结算资源,静态计算足够公司10年以上开发所需。充足的土地储备资源足以支撑公司未来的业绩稳定和成长。 从毛利率水平来看,2011年1-3月公司的毛利率达到50.28%,略低于2010年全年52.98%和2010年同期53.27%的水平。我们认为毛利率变动主要还是房地产公司项目结算结构的差异所致,去年一季度结算的土地转让收益的毛利率较高达到59.4%,而今年则没有该项收益。我们预计,由于2011年起高毛利的土地开发和转让收入将会退出,同时京外结算项目的增加也会使得毛利率略有下降,因此预计2011年后的公司的综合毛利率会有一个下降并企稳的过程。 公司一季度期间费用率水平28.90%,较2010年全年8.41%的水平增加较多。一方面是由于今年一季度结算项目较少,而房地产项目的广告、销售等费用却随着新开工项目的扩大而不断发生;另一方面,公司的整体期间费用率水平在行业内也属偏高范围,2009和2010年的期间费用率水平分别达到18.15%和17.59%,远远高于行业平均10%以内的水平,这显示出,公司的管理费用控制和成本控制方面也有相当的提升空间。 公司的当期预收账款余额为97.08亿元,较年初74.52亿元有所增长,并已经超出我们预测的2011年全年结算收入水平,应该说公司实现2011年业绩有保障。 截至3月年底,公司账面共有货币资金余额近82.93亿元,较年初下降了22.27亿元,而短期借款和一年内到期的非流动负债为84亿元,长期借款为110亿元,短期借款的占比偏高,公司需要在债务结构方面继续做出努力以保障资金周转的顺畅。 我们对公司2011和2012年的业绩预测为:2011年每股收益为1.01元;2012年每股收益为1.32元,并维持谨慎推荐的投资评级。

2011年1-3月,公司实现营业收入15.42亿元,归属于母公司净利润1.69亿元,分别较去年同期增长50.31%和26.60%。每股收益0.12元,每股净资产达到3.45元,加权净资产收益率为3.49%,略高于去年同期水平0.08个百分点。公司预计2011年中期净利润同比增长幅度在50%-70%。 今年一季度,公司实现销售现金回笼19.33亿元,比上年同期数12.73亿元增长51.81%,并高于一季度全国商品房销售金额27.3%的增速,公司销售业绩继续保持高速增长。 一季度,公司暂时放缓了新增土地的规模和水平,当期新增土地储备项目2个,新增权益可建建筑面积39万平方米,合计支付地价4亿元,而2010年全年公司新增规划建筑面积704万平方米,支付地价77亿元。但截至3月底,公司仍有1700万平方米的可结算资源,足够公司3-5年的开发所需。适当减少新增土地储备规模可以有效增加公司抵抗行业风险的能力。 从毛利率水平来看,2011年1-3月公司的毛利率达到32.87%,略低于2010年全年34.90%,高于2010年同期29.63%的水平。我们认为毛利率变动主要还是房地产公司项目结算结构的差异所致,由于2009和2010年房价都处于上涨态势,2011年公司的整体毛利率水平应该会维持平稳或略有提升。 公司一季度期间费用率水平10.18%,较2010年全年5.91%的水平增加较多,主要是由于公司在廊坊、沧州、聊城的酒店公司于今年开始营业,需计提折旧和摊销费用,同时营销费用增加,使得公司管理费用和销售费用均有所增加;同时,一季度公司公司计提股权激励计划相关股份支付费用,也使得管理费用有所增加。我们认为,上述费用增加的原因不是短期原因,因此,会使得全年的期间费用率水平增加,但增幅应该在可控范围。 公司的当期预收账款余额为74.9亿元,较年初70.6亿元略有增长,并基本接近我们预测的2011年全年结算收入水平,应该说公司实现2011年业绩增长有保障。 盈利预测及投资评级:我们对公司未来2年的业绩预测为2011年每股收益为0.92元,2012年每股收益为1.17元,维持谨慎推荐的投资评级。

2011年一季度,公司实现营业收入和净利润分别为79.70亿元和12.05亿元,同比分别增长6.20%和6.97%。每股收益为0.11元,每股净资产达到4.14元,加权净资产收益率2.68%,略低于去年同期2.94%的水平。公司收益增长低于合同销售金额的增长,主要是由于结算不均衡所致,不会影响公司全年20%以上的净利润增长水平。 一季度,公司的销售继续保持较高的增长速度,远远高于行业增长水平。公司报告期内累计实现销售面积303.8万平方米,销售金额355.1亿元,同比分别增长144.6%和135.3%,远高于全国商品房销售面积及销售金额14.9%和27.3%的增幅。这显示出,在行业调整时期,公司的市场份额得到持续提升。 公司在全国各区域的项目分布更加均衡,中西部地区的销售占比稳步提高,更加有利于公司销售业绩的稳定增长。其中,公司在以珠三角为核心的深圳区域实现销售面积84.6万平方米,销售金额98.4亿元,同比分别增长213.8%和136.7%;在以长三角为核心的上海区域实现销售面积54.1万平方米,销售金额88.6亿元,同比分别增长102.0%和189.3%;在以环渤海为核心的北京区域实现销售面积99.1万平方米,销售金额107.9亿元,同比分别增长120.2%和90.5%; 在中西部中心城市组成的成都区域实现销售面积66.0万平方米,销售金额60.1亿元,同比分别增长159.3%和172.3%。 公司一季度新增加开发项目15个,按万科权益计算规划建筑面积约309万平方米,平均楼面地价约2500元/平方米;参与城市更新改造类项目3个,按万科权益计算的规划建筑面积约146万平方米,预计平均楼面综合改造成本和地价约1540元/平方米。一季度公司共支付地价近100亿元,低于上年一季度147亿的地价支出水平,公司预计受住宅市场调控持续的影响,年内土地市场也可能出现相应调整,将密切关注可能出现的市场机遇。 由于公司一季度销售成绩理想,而且由于产品定位准确,新推盘当月销售率均超过了60%,因此公司一季度新开工面积并未调整,报告期内实现开工面积346万平方米。公司认为虽然市场出现了明显的变化,但并未超出其预期范围,暂不考虑下调全年的计划开工量。 截至3月底,公司账面预收账款金额达到929亿元,比2010年底增加了25%,2011年全年业绩增长无忧。 截至3月底,公司的财务状况安全稳健,存货结构健康。期末,公司持有现金371.9亿,与年初基本持平,远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和202.9亿元;同时,在公司各类存货中,已完工开发产品(现房)46.8亿元,占比仅3.10%,基本没有积压房源。

事项:2011年4月12日,栖霞建设公布了2010年年报。2010年,公司实现营业收入30.86亿元,比上年增长43.34%;实现利润总额6.05亿元,比上年增长52.39%;实现归属于母公司所有者的净利润2.84亿元,比上年增长27.35%;基本每股收益0.27元,公司提出向全体股东每10股派发现金股利1.80元(含税)的利润分配方案。 点评:栖霞建设2010年归属于母公司净利润的增长大幅低于收入的增长幅度,且低于我们当初对公司净利润的预期,主要原因在于公司结算结构的差异。2010年结算项目如苏州枫情水岸、自由水岸以及无锡瑜景湾和南京东方天郡项目都是合作项目,且少数股东持股比例较高,因此,实现的部分利润为少数股东权益,使得公司归属于上市公司股东的净利润仅比上年增长27.35%,低于结算收入43.34%的增长水平。 2010年公司所开发项目所在地区受宏观调控的影响较大,其中,南京、苏州、无锡三地商品房销售面积分别较2009年下降了30.67%、33.35%和0.03%。而公司当年实现合同销售面积14.98万平方米,销售金额20.24亿元,分别较2009萎缩了72%和54%,不仅大幅低于2010年全国商品房销售面积和销售金额10.1%和18.3%的整体增幅,并低于公司所在地区南京、苏州、无锡三地商品房销售面积的同比增速。可以说,过于谨慎的经营风格,使得公司与主流地产公司之间的距离越来越大。 2010年公司在对外项目拓展上依然没有实现太大的突破,全年除了获得一个南京市幸福城保障房项目外,基本没有通过土地二级市场获取土地。该保障房项目总建筑面积达到116万平方米,将会占用公司较多的人力、资金和管理资源,一方面会使得公司的毛利率减少,另一方面还会降低公司商品房的开发进度和速度。截止2010年底,公司拥有土地储备可结算建筑面积296万平方米,其中南京市项目合计161万平方米(包括南京市幸福城保障房项目116万平方米),无锡市项目合计46万平方米,苏州市项目合计13.71万平方米。总体上看,公司土地储备略显不足。 2010年公司新开工面积25.1万平方米,低于年初预计的86万平方米的水平,略低于2009年实际新开工面积26平方米,连续3年实际新开工面积下降。新开工面积不足将会影响公司未来2年的业绩成长性。 2010年,公司的销售毛利率为32.78%,低于2009年36.75%的水平,主要是由于结算项目的结构差异所致,其中,无锡愉景湾和苏州自由水岸以及南京东方天郡项目结算毛利率都低于30%,主要原因是土地取得成本偏高,并且项目销售时间较早。2011年后一方面,保障房的结转会拉低公司的毛利率水平,另一方面,由于2009和2010年来房价有所上涨,而公司储备项目多为以前年度获得,公司的毛利率又会有所提高,综合来看公司的整体毛利率会有波动和起伏。 公司的期间费用率水平一直维持在较低的水平,2010年该指标为4.4%,在这点上应该说是值得称道,至少公司并没有浪费股东的价值。公司始终注意对销售费用与管理费用的管理与控制,并取得了较好的成效。 截至2010年底,公司预收账款余额为10.69亿元,较2009年底余额减少了近50%,相当于公司2010年结算收入三分之一,显示出公司未来2年业绩成长不足。 公司的长期发展受制于资金状况的紧张。截至2010年底,公司账面共有货币资金余额近15亿元,而短期借款和一年内到期的非流动负债为16.5亿元,长期借款为19.3亿元。不过,公司持有棕榈园林1392万股股权,该股权将于2011年6月上市流通,按目前市值计算约为10亿元,因此,短期之内公司无现金周转之忧,但公司的长期发展将会受到资金状况的限制。 我们对公司2011和2012年的业绩预测为:2011年每股收益为0.28元;2012年每股收益为0.30元,并维持谨慎推荐的投资评级。

公司目前的客户结构中,65%为首次置业者,82%为自住型客户,而新政对改善型需求的影响相对较大。房地产调控新政确实已经使市场开始冷静,但对一线地产公司的影响应该是在可控范围之内。 一线地产公司在获取土地资源方面的优势是其他公司难以企及的。 2010年,公司通过竞价获取的土地仅占公司总获取量的22%,有效地避免了在市场上高价拿地,并降低了土地成本。 公司的资金优势明显,足以应对较差的市场环境。公司2011年销售回款预计在500亿元以上,今年1、2月份公司已新获得贷款116.8亿元,有200亿元银行贷款已或审批可随时提取,并且还有400亿元的信贷空间。公司2011年在资金上足以应对,而且公司的平均贷款利率仅比基准利率上浮1.64的百分点,在资金成本上远低于中小型地产公司。 公司认为,中国的城镇化发展使未来10-20年房地产开发商依然大有可为。公司规划在2011-2015年里实现再造一个保利的战略目标。 公司2011年的经营目标是:市场份额不下降,经营业绩有增长,每股收益不摊薄。 公司已经在广州、北京等地参与了几个保障房项目,2011年计划参加5个保障房项目。公司对参与保障房建设的态度与万科类似,也是积极参与,以尽到企业的社会责任,不以利润最大化为目的,同时也不能亏损,做到对股东负责。 我们认为,一线地产公司拥有资金和成本的决定优势,宏观调控下大公司应该更具投资价值和成长的确定性。我们对公司未来2年的业绩预测为2011年每股收益为1.44元,2012年每股收益为1.93元,并维持谨慎推荐的投资评级。

2010年公司实现营业收入41.33亿元,归属于母公司净利润4.18亿元,分别较去年同期增长0.72%和-35.27%。每股收益0.27元。公司盈利低于我们的预期。 2010年公司销售业绩表现平平,2010年公司合同销售面积和销售金额分别同比增长了-34.5%和-15.6%,而2010年全国商品房销售面积和销售金额的整体增幅为10.1%和18.3%。公司的市场表现令人失望。 2010年公司的毛利率低于2009年。由于2009和2010年房价的大幅上涨,且这些项目将在未来2年陆续结算,预计公司的毛利率水平应该会得到稳定和提升。 截至2010年底,公司预收账款余额为22.103亿元,相当于公司2010年结算收入的50%,显示出公司未来2年业绩成长不足。 2011年公司的财务状况可能会受到宏观调控的影响,并进而影响到公司中长期的成长潜力。 公司在土地储备方面保持谨慎,2010年总计新增项目规划建筑面积为75万平方米,截止2010年底,公司可结算项目的规划建筑面积接近460万平方米。 盈利预测及投资评级:基于对公司战略定位的重新认识,我们下调2011和2012年的预测EPS为0.27和0.30元。但同时,我们认为,公司目前估值并不高,具有一定的安全边际,维持谨慎推荐的投资评级。