事件: 丽江旅游公布三季度业绩。公司1-9月份实现收入1.34亿元,实现净利润1480万元,分别同比增长8.76%、-61.51%。前三季度每股收益为0.13元。 其中,7-9月份实现收入5074万元,同比下滑2.49%;实现净利润833万,同比下滑48.65%。第三季度的每股收益为0.07元。 公司同时公告全年业绩预告,预计2010年净利润同比下滑90~100%。09年公司实现净利润为3827万元。 点评: 公司三季度业绩略低于预期。我们原预期第三季度实现每股收益0.08元;全年每股收益为0.18元。 公司对全年经营业绩预计中:1、预计皇冠假日酒店减亏950万,即预计实现净利润约-700万;2、预计云杉坪、牦牛坪的分流效果使得两索道的净利润同比增加1000万左右;3、预计雪山大索道增亏4250万,即预计实现净利润-1300万。 对比我们原预期与公司业绩预期: 1、皇冠假日酒店经营略好于预期;我们原预计酒店2010年净利润为-900万左右。皇冠假日酒店打开丽江商务会议市场的进展顺利,尤其是进入三季度旅游旺季后,云南省气候条件转好,接待量增长回升,和府皇冠的经营基本符合判断。 2、云杉坪、牦牛坪的分流效果符合预期。我们原预计云杉坪、牦牛坪2010年分别实现净利润3811万、101万,合计同比增加约800万净利润;与公司根据现经营状况得出的预判基本一致。 3、大索道的亏损幅度超预期,我们认为是本期费用计入的额度超预期,因而进一步增加了公司在2010年这个转型年份的亏损幅度,但有利于未来年度的利润增长。我们原预期大索道设备和改建投入的4970万主要计入固定资产和长期待摊费,这样2010年预计微亏60万(正常经营下净利润为3000-4000万;大索道技改投资额4970万);而公司根据目前改造进展,预计大索道全年亏损1300万左右,大大高于我们预期。根据大索道停机前的接待状况,我们认为较大的差距主要来自11月份索道重新投入运营后,一次性费用计入较多。 由于2010年为转型年,大索道停机8个月、新酒店培育两个因素,令公司利润大幅下滑不可避免,我们认为在今年计入较多的费用其实更有利于未来的高增长。

中报业绩回顾:公司中期高增长给市场带来一定惊喜,静态估值的修复令8 月份中报期间的个股涨幅为22%;而同期兴业旅游重点公司指数涨13.2%。分拆净利润的构成,南山景区权益净利增长占到公司利润增量的7 成,南山景区和民族饭店的利润增长是推动净利增长28%的主因。 南山景区:09 年以来受益于海南岛新政,接待量增速上了一个台阶(由15%左右增至20%以上);同时,由于09 年下半年开始基数较高,我们预计三季度南山接待量增速会降低。 三家在京酒店:上半年体现了“降价促销”策略,入住率提升先行,而REVPAR以及利润增长平稳。我们认为三季度民族饭店会议室的小规模改造将影响该酒店短期利润;而下半年京伦饭店的房价提升、利润增长将促进酒店业务的稳健恢复。 北展馆面临更激烈的市场竞争,利润或有下滑;而神舟旅行社在国民游(主要是出境游)大增的行业背景下,3 年来首度扭亏。预计二者合计利润基本同比持平。 盈利预测和估值:南山景区公司门票分成问题解决之前,公司2010--2012 年的每股收益分别为0.84 元、1.06 元、1.31 元。若参考08 年门票分成方案,假设景区门票分成比例为4:6(上市公司分40%),则会影响2010-2012 年净利润分别为-8577 万、-10418 万、-12502 万,影响每股收益为-0.36 元、-0.43 元、-0.52 元;分成后的每股收益为0.48 元、0.63 元、0.79 元;对应10-12 年的动态PE 分别为49X/37X/30X。 投资价值判断:若无南山门票分成事项的悬而未决,首旅股份是一家稳定成长、分红率较高的稳健型投资标的;但由于门票分成这个不确定性因素的存在,对该公司的估值出现了双重标准:分成落实以前根据“不追溯调整”的原则,公司的静态估值同比同类公司显得非常之低;若考虑分成最终带来的影响,未来收益将在协议达成的时间点上大幅下滑,以4:6 的分成比例计算,公司的动态估值则与行业平均相当。