外贸增速放缓,预计集装箱吞吐量步入低个位数增长时期瑞银中国宏观经济学家预计,2012年中国出口增速将由2011年的20.3%下降至5%,2013年预计为8%。我们认为在外贸增速放缓的背景下,上港的集装箱吞吐量也将由步入低个位数增长时期,预计2012//13/14年的同比增速分别为3%/5%/4%(2011年为9%),2012年预计实现吞吐量3223万标箱。 下调盈利预测,收入结构和毛利率改变我们下调集装箱吞吐量增速假设,并略微下调集装箱和散杂货装卸费率假设,进而下调2012/13/14年盈利预测约8%/10%/11%。受营业税改增值税影响,公司的物流业务由差额计收入改为全额计收入和成本,导致物流收入占比从11年的20%左右上升至12年上半年的45%左右,而综合毛利率由44%下降至32%。但由于有增值税返还,我们认为“营改增”对净利润影响不大。 长期看好主营战略地位,房地产未来可能贡献收益我们认为公司集装箱装卸主营业务将长期受益于“江入海”战略和区域垄断优势,保持稳定增长。我们预计公司的汇山地块(约30万平方米)即将进入结算阶段。而7月份公司设立了全资子公司上港集团瑞泰发展有限责任公司,预示宝山地块(约140万平方米)进入了开发阶段。我们预计未来2-3年房地产项目可能将为公司贡献收益。 估值:评级维持“买入”,目标价从4.80元下调至3.10元我们将公司2012/13/14年的经常性每股收益预测从0.22/0.26/0.28元下调至0.20/0.23/0.25元。我们将吞吐量长期增长假设从5%下调至2%,进而将基于分部加总法得出的目标价由4.80元下调至3.10元。目前股价和估值均处于历史低位,维持公司“买入”评级。

江海中转增长及进口重箱增长是亮点 公司长江战略在出口疲弱的市场中显现成效。我们估计,江海中转箱箱量目前占公司总箱量约5%,增速高于总体平均水平,并且该趋势有望持续。此外,进口重箱增速同样值得关注,进口重箱占比增长有助于提高公司进口平均装卸费率。我们预计目前重箱占进口总箱量比重约25%,未来几年中该比重每年或将增长2-3个百分点。 欧美箱量占比呈下降趋势欧线箱量一直以来对公司营业收入贡献最多。我们估算,往年欧线和美线箱量合计占公司总箱量将近50%,日本和东南亚各占10%左右,其他新兴市场占比约30%。但今年前5个月欧线和美线箱量占比出现下滑,但东南亚、南非、俄罗斯等新兴市场则出现加速增长。 长三角地区港口竞争格局稳定公司与宁波港和太仓港建立了良好的合作关系,我们预计长三角地区港口将不会出现价格战。此外,公司还与宁波港共同投资航运及保险业务,而太仓港有望成为洋山港重要支线接驳港。尽管我们预计未来该地区集装箱码头新增产能较多(2015年之前太仓港计划增加产能至6百万标箱;宁波港计划增加3-4百万标箱产能),但我们已经注意到,包括上港在内新的产能资本开支计划投资正在放缓,我们预计长三角地区港口竞争格局保持稳定。 估值:重申“买入”评级;维持目标价4.80元我们维持公司2012/13/14EPS预测为0.22/0.25/0.26元和目标价4.8元。我们的目标价是按分部加总法得出的。

1季度归属母公司净利润同比下降27%,毛利率大幅下滑 1季度公司实现营业收入59.8亿元,同比增长17%;实现营业利润14.2亿元,同比下降25%;归属母公司净利润9.2亿元,同比减少27%,低于我们预期。 我们测算,公司1季度毛利率下滑至36%(去年同期为48%,四季度为42%)。 我们认为利润率大幅下滑的主要原因是新增的增值税,洋山收购带来的折旧增加以及物流业务收入口径变化。 营业税改增值税以及洋山收购导致净利润大幅下滑公司 1季度营业成本和财务成本分别大幅增长46%/55%,导致净利润大幅下滑,我们认为主要原因是:1)在洋山注册的公司之前享受免营业税,而2012 年上海地区开始营业税改增值税试点,进项增值税抵扣计入营业外收入且存在延迟2个月;2)2011年4月公司完成收购洋山二期/三期资产,本期折旧增加和财务费用上升。我们预计扣除以上的影响,一季度净利润应该和去年同期持平。 2012年公司箱量有望稳步增长 1季度公司箱量同比增长3%,我们预计,受益于“江入海”战略和区域垄断优势,公司2012年集装箱吞吐量有望稳步增长6%;而装卸费率保持不变,但单箱收入因箱源结构变化或同比提高3%。我们认为公司集装箱装卸主营业务已进入稳步增长期,而产业转移导致长江流域地区物流需求大,我们预计公司长江战略布局或将体现成效,未来物流对毛利的贡献将逐步提升。 估值:维持“买入”评级,目标价从4.70元上调至4.80元我们将2013/14年的经常性每股收益预测从0.25/0.26元上调至0.26/0.28元,按部分加总法得出的目标价从4.70元上调到4.80元,维持公司“买入”评级。

11年3季度净利润同比降1%,每股收益持平 公司3季度净营收为110.29亿元,同比增长5%;净利润小幅下跌1%至30.17亿元;每股收益0.20元,与上年同期持平。前三个季度净营收同比增7%至320亿元,净利润增12%至92亿元,每股收益0.62元,基本符合我们的预期。 3季度利润率下降,运量增速放缓 每股收益基本持平的主要原因是利润率下降:毛利率从10年3季度的45.3%降至41.1%,原因是营业成本同比上升13%,主要受维修养护成本增长推动。销售管理费用同比增长38%,造成息税前利润率从上年同期的40.1%降至34%。 管理层预计4季度维修养护成本将明显减少,从而缓解成本压力。我们仍预计,在朔黄线全年并表利润贡献的支持下,2011年公司利润增幅为19%。 展望:我们预计今后盈利增速将放慢 不过,我们相信今后内生性利润增速将放慢,原因是营业成本压力增大以及大秦线煤炭运量增幅缩小。我们已将2012年每股收益预期下调3%,同时预计2013年每股收益为0.91元。考虑到大秦线运量增速的结构性放缓,我们将长期销售额增幅预期从7%下调至3%。长期息税前利润率估值也从40%降至33%,原因是营业成本压力显著增大。由于长期资本支出需求减少,我们还将今后的资本支出/销售额比率预测值从11%下调至8.3%。 估值:维持“买入”评级,目标价从14.36元降至12.06元 我们用基于贴现现金流的估值法,并用瑞银价值创造分析模型(VCAM)工具来具体预测影响长期估值的因素,推导出目标价12.06元(WACC为8.1%)。我们首次提出2013年业绩预期。公司目前股价对应的2012年预期市盈率为8.8倍,股息收益率超过5%,我们认为在同业中有吸引力。

前9个月净利润同比增长20%,每股收益达0.21元 11年前9个月,广深铁路实现总营收108.67亿元,同比增长10%。由于严格的成本控制,营业利润增长22%至20.97亿元,营业利润率同比增长2个百分点至19%。截至11年3季度,净利润同比增长20%至14.92亿元。每股收益为0.21元,同比增长20%,高于我们之前的预期。 前景展望: 分流效应将从2012年初开始显现 受安全检查影响,将形成竞争关系的广深高铁已被进一步推后。我们认为对现有广深线的分流效应很可能从2012年初开始显现。我们目前预测2012年广深线客流将下降2%。 将2011/12年每股收益预期从0.19/0.19元调整为0.26/0.27元 我们将2011/12年每股收益预期从0.19/0.19元调整为0.26/0.27元。另外,我们预计公司2013年的每股收益0.28元。不过,我们下调了长期息税前利润率预测,从17.8%下调为15.5%,以反映运营成本的压力,尤其是劳动力成本。 估值:目标价上调为4.24元;评级由“中性”上调为“买入” 我们将目标价从3.95元上调为4.24元,以反映我们的盈利预测调整。我们采用贴现现金流法推导出目标价(采用7.6%的加权平均资本成本),并采用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素。我们将公司评级从“中性”上调为“买入”,因为我们认为当前股价处在多年以来的低位,下行空间有限,而未来的资产重组机会或将提供上行空间。

一季度天津港净利润同比增长39.9%,在上市港口中位于前列,高增速主要来自于营运杠杆效应。天津港的投资高峰期在2008年,高额资本开支带来的折旧和财务费用负担已在2009-2010年充分反映。今年随着新码头集装箱吞吐量和煤炭吞吐量的增长,我们预计营运杠杆效应将推动业绩29.8%高增长。 “毛利侵蚀”现象中的例外者——我们预计今年毛利率稳定。 瑞银A股策略分析师陈李认为,进入通胀中后期,A股上市公司“毛利侵蚀”现象已初步显现。我们认为,天津港得益于营运杠杆效应和货种结构的转变,将成为“毛利侵蚀”现象中的例外者。我们预计今年整体毛利率保持稳定,而2012-2013年将稳步提升。 我们看好集装箱、焦炭煤炭以及油品业务。 天津港集装箱业务受益于渤海湾港口吞吐量高增长和产能利用率提高。一季度盈利能力很强的焦炭业务吞吐量超预期增长,我们估计额外贡献利润约1700万元。后期我们看好受益于北煤南运量增长和电煤调运增加的煤炭业务。此外,我们预计实华原油码头于下半年并表贡献约2000万净利润。 估值–评级从“卖出”上调至“买入”,目标价从9.20元上调至11.60元。 我们将基于贴现现金流估值法的瑞银VCAM工具推导出的目标价从9.20元上调至11.60元(WACC8.4%)。我们将公司2011/12/13年的每股收益预测分别从0.56/0.65/0.71元上调至0.62/0.75/0.84元。

11年1-4月吞吐量回顾 2011年1-4月上港集团集装箱吞吐量为990万标准箱,同比增长13%。旗下各港口中,全资控股的洋山港增长最快,同比增幅达36%,占公司集装箱总吞吐量的41%。公司表示,5月份吞吐量应继续保持8-9%的同比增幅。 11年1季度业绩良好,我们仍看好全年前景 2011年1季度上港集团实现净利润13亿元,同比增长24%,原因是吞吐量和装卸费双双上升。我们预计,2011年集装箱吞吐量将提高10%,单箱收入将增长18%,洋山港将为此做出更大的贡献。我们预测的净利润和每股收益分别为48亿元(同比增11%)和0.22元(同比增4%),其中考虑到了完成洋山港收购(2011年4月)和定向增发的稀释效应所产生的影响。 我们长期看好‘长江战略’ 我们对上港集团吞吐量的长期增长持乐观态度而且认为公司将受益于得天独厚的战略位置,上海港是国内唯一一个通过长江和内陆相连的大型沿海港口。此外,公司已对投资沿江港口提前做出规划,目的是提高吞吐量并让装卸业务向上海聚拢。 估值:维持“买入”评级和4.80元的目标价 我们用部分加总法得出的目标价4.8元,对应20.3倍的2012年预期市盈率、2.3倍的市净率和3.1%的股息收益率。

清连车流量的快速增长为业绩增长催化剂 我们认为深高速未来主要业绩增长点来自其76.4%拥有的清连高速。我们预期与清连高速连接的宜连高速将于最快十月份通车,有望为清连高速迅速带来从京珠高速的分流车辆。我们认为未来其它连接路段的陆续开通也将会持续给清连带来车流量增长的支持。 充分利用杠杆提升经营效率 我们认为运营杠杆和财务杠杆有助于提升公司的盈利增长。公司固定成本占比高,我们相信随着车流量的不断增加和公路利用率的提高,公司的利润率将得到进一步提高。同时,较高的财务杠杆率(利息支出占比大)以及资本投入的放缓也有助于公司未来业绩高速增长。 6月车流量短暂下滑,但是我们并不担心 上半年公司通行费收入达到11亿人民币,同比增长10%,其中清连的收入同比增长达15%。公司的6月份通行费收入增幅相比前几个月小幅下滑至同比增长5%,我们预期此次增幅下滑将只是短期的,公司下半年通行费收入在宜连通车,大运会等利好因素下将保持正常增长。 估值:评级从“中性”上调至“买入”,下调目标价至5.8元 我们分别调低2011/12年盈利预期1.5%和2%,并将基于贴现现金流估值法(WACC为7.63%)推导得出的目标价略下调至5.8元(原为5.9元)。股价由4月高点大幅下跌18%,我们认为公司估值已具有吸引力,故上调12个月评级至“买入”。我们的目标价对应2012年预期市盈率13.9倍,股息收益率3.6%。

股价已从最高点回落15% 中国石化A股股价已从其2月份所创9.5元的最高点回落约14%,较其12个月低点仅高2%。我们将其2011-2013年每股收益预估上调7-11%,分别由0.78元、0.86元和0.94元调至0.84元、0.95元和1.02元。但我们将其目标价由13.3元下调至10.3元,因为我们下调了预期企业价值/息税折旧摊销前利润倍数以反映我们对公司下游业务的估值。 预计11年下半年和2012年下游业务将复苏 我们认为,中国石化A股股价最近下跌是因为市场预期其11年2季度业绩低迷,原因是油价上涨将对其炼油业务产生影响以及石化产品价差呈现季节性疲弱。我们预计11年下半年和2012年业务将复苏。我们还认为,中国石化的石化业务正处于一个将持续多年的周期性复苏的初期。 炼油业务历史数据稳定且盈利较高 我们认为,中国石化A股当前股价对地区同业存在折让是因为政府对炼油业务利润率进行干预令市场有所担忧。但历史数据表明,中国石化的综合性炼油业务属本地区盈利最高也最稳定之列。 估值:目标价从13.3元/股下调至10.3元/股 我们用部分加总法进行估值。我们认为中国石化A股当前估值具吸引力,我们估算2011年预期企业价值/息税折旧摊销前利润倍数4.8倍、市盈率9.5倍、市净率1.4倍、企业价值/动用资本1.3倍,而2006-2010年这些倍数的平均值分别为8.6倍、21.4倍、2.8倍和2.5倍。

2010年业绩:收入同比增长18.8%,净利润同比增长42.5%。 2010年收入17.4亿元(同比增长18.8%),净利润5.96亿元(同比增长42.5%),与我们的预期相符(收入低1.0%,净利润高1.5%)。净利润略好于预期主要来源于汇兑收益,以及少数股东损益比我们预计的低。派息率保持在50%,每股股利达到0.46元。 集装箱吞吐量增长需待产能释放。 扣除其他收入后,2010年主营业务收入比我们预计的低2.2%,可能平均费率略低于预期。我们判断原因可能在于中转箱的吞吐量反弹较快导致其比例上升,摊薄平均费率。管理层希望今年集装箱能提价5%,实际执行情况需进一步观察。而集装箱吞吐量的增长受制于产能限制。我们预计赤湾13号泊位2012年初投产后会带来50万箱或8%的增长,而进一步增长来自于赤湾的散杂货全部迁移到麻涌后新建集装箱泊位,我们预计在2011年底或2012年动工。 麻涌和莱州项目进展顺利。 麻涌项目一期已经投产运营,2010年吞吐量达到222.7万吨。未来随着新泊位的陆续投产会有进一步増长。持股40%的莱州项目2010年的净利润达到7300万,符合我们的预期。原油码头的利润率稳定,我们预计未来公司的投资收益将继续保持稳定增长。 估值:评级“买入”,目标价18.6元。 我们的目标价18.6元基于贴现现金流估值法推导得出,对应2011年预期市盈率20.7倍,市净率3.3倍,股息收益率2.4%.

2010年吞吐量大幅反弹,2011年1月继续保持良好势头。 深赤湾(包括妈湾)2010年完成集装箱吞吐量610万标箱,同比增长29%。赤湾港和妈湾港分别同比增长+27%/+34%。公司2010年完成散货吞吐量1020万吨,同比增长25%。公司管理层表示,2011年1月的集装箱吞度量环比基本持平,这意味同比增长9%。 2011年前景良好。 管理层预计2011年集装箱吞吐量将呈小幅增长。管理层还希望将运价上调3-5%,具体执行方面,一些已经实行了新价格,其余的在11年上半年底之前应该会提价。 资本支出方面重点关注13号泊位扩建和麻涌二期。 管理层预计2011年的资本支出将为6-7亿元,主要用于13号泊位扩建(使吞吐量增加50万标箱)和麻涌码头二期建设(使吞吐量增加600万吨)。两个项目的建设都将耗时一年半左右,也就是将于2012年中期完工。我们认为13号泊位的扩建对该公司至关重要,因为目前其装卸能力即将接近满负荷。 估值—评级“买入”,目标价17.5元。 我们的目标价基于贴现现金流估值法(采用加权平均资本成本为8.64%)推导得出,对应2011年预期市盈率20.7倍,市净率3.3倍,股息收益率2.4%。深赤湾是我们最看好的A股港口股。

公司对吞吐量增长持谨慎乐观态度。 金融危机后,公司对吞吐量的增长持谨慎乐观态度。预计未来3-5年间,吞吐量年均增速5%左右,较好情况下可以达到8-9%。预计2011年吞吐量增加一百多万标箱,同比增速3-4%。持谨慎态度原因有两点:人民币升值对出口的负面影响、欧洲债务危机的后续发展。 装卸费率将逐步上调。 人工成本目前占公司总成本的30%,每年上升8%左右。基于人工成本的上涨和下游航运公司的基本面好转,公司预计将逐步上调装卸费率。2011年整体平均上调5%左右,洋山港区上调幅度较大,上调后与外高桥持平。公司现在与宁波港合作密切,高层定期互访沟通,预计不会发生价格战,上调费率会达成一致意见。 截至目前1月份日均吞吐量达到8.6万TEU/天。 公司表示截至目前1月份集装箱吞吐量表现良好,日均吞吐量达到8.6万TEU/天,相比去年1月份日均7.26万TEU/天同比增长18%。我们判断其中可能有春节前厂商提前出货的影响(2011年春节比2010年早10天)。但从目前我们了解到的情况来看,截至目前上港1月份的吞吐量增长情况好于珠三角地区。 估值:评级“买入”,目标价4.77元。 我们的目标价基于目标加总法得出,考虑了定向增发后对应2011年预期市盈率23倍,市净率2.4倍,股息收益率2.5%。

箱量超预期,预计费率上调 2010年4季度上海港集装箱吞吐量达到744万标箱,环比减少4%,同比增长10%,超过我们预期的690万标箱。鉴于宁波港已公告提价8%,我们预计上海港2011年装卸费率也将上调,我们假设2011年单箱收入平均上调6%。 预计洋山收购对2011年业绩的负面影响低于预期 我们预计洋山收购带来的额外折旧摊销费用和利息费用最早将于2011年2季度开始并表,从而低于之前预计的全年并表。并且我们预计公司将通过短融等融资手段来置换利率较高的60亿元银团贷款,使额外利息费用从之前预计的全年3亿元降低到全年1.5亿元左右。对每股收益影响从0.03元调整为0.02元。 利空已经反映,股价具有吸引力,未来增长可期 自2010年10月29日洋山收购公告以来,股价已向下调整了15%,同期沪深300涨幅为-6%。截至1月7日3.85元的收盘价已接近2006年3.67元的发行价,股价与估值均处于历史底部。我们认为目前利空很可能已经充分反映到股价中,未来增长可期,估值具有吸引力。 估值–评级“买入”,目标价4.77元 我们将该股评级从“中性”上调为“买入”,按部分加总法得出的目标价从4.65元上调到4.77元。我们将公司2010/2011/2012年的每股收益预测分别从0.21/0.19/0.20元上调至0.22/0.21/0.22元。短期内洋山收购的负面影响已经充分反映,长期而言我们看好上海的战略位置。

我们对2011-14年的全球油价预测上调了6美元/桶(每年)至每桶85美元,此后我们微调对中石油的预测。与此同时,我们将模型中人民币/美元汇率假设从6.8调整为6.1。整体上,我们将2010年的每股收益预测下调了1%,将2011-12年的每股收益预测上调了1%-2%。 将目标价自每股14.9元上调至15.2元。 由于加权平均资本成本降低,我们也将目标价自每股14.9元上调至15.2元。 我们将加权平均资本成本从8.6%降至8.3%,因为我们将无风险利率假设从3.8%降至3.6%(符合瑞银指导),同时将我们的贝塔值假设从1.29降至1.21(彭博预估)。 中石油仍是我们的首选股。 中石油是我们在中国石油股中比较青睐的个股。2010年在市场下调每股收益预测后,该股的表现明显落后。我们认为将于3月出台的十二五规划、到2011年中期可能会上调上游气价以及中国非常规气的发展(煤层气和页岩气)可能都是2011年中石油的催化剂。 估值:目标价15.2元/股。 我们用部分加总法推导出目标价。我们采用贴现现金流法对该公司勘探生产业务进行估值,加权平均资本成本设为8.3%而长期布伦特原油价为85美元/桶;下游业务则采用企业价值/息税折摊前利润倍数进行估值。

收费公路将从2010年11月10日起执行新通行费 皖通高速最近宣布将从2010年11月10日起上调主要收费公路的客货车通行费,包括合宁、高界、宣广和连霍高速公路。一类客车费率将从0.40元上调至0.45元,货车基本费率将从0.08元/吨/公里上调至0.09元/吨/公里。 通行费上调后利润将明显改善上一次调高 客车通行费还是在10年多前。我们估计随着通行费实际上调,2011年的单车收入将约增长7%。因此,我们把该股的2010/2011/2012每股收益估算值分别从0.43/0.43/0.46元调整为0.44/0.52/0.54元。 宁宣杭高速路建设进展顺利 皖通高速目前主要重点放在宁宣杭高速一期上,该段公路于2009年9月开始建设。一期(宣城至宁国)长44公里,资本支出总额计划为27亿元。目前公路建设正在稳步推进,完工所需资本支出将2.69亿元,其中1.1亿元已在2010上半年支出。 估值: 评级从“中性”升至“买入”;目标价升至8.02元 我们把该股根据贴现现金流推导出的目标价从6.31元上调至8.02元,主要反映在通行费上调后我们调整了利润预估值。我们假定加权平均资本成本为9.6%。我们的目标价对应的2011年预期市盈率为15.4倍、市净率为2.1倍而股息收益率为2.6%。我们把皖通高速的评级从“中性”上调至“买入”是因为我们认为该公司将是通行费上调的最大受益方。