事件: 公司发布2013 年年报,2013 年公司实现营业收入341.53 亿元,同比增长-16.56%;实现归属母公司所有者的净利润7.63 亿元(扣非后为2.20 亿元),同比增长-43.62%,稀释每股收益0.272 元。 点评: 2013 年,公司销售汽车66.62 万辆(含福田戴姆勒合资公司的销量),同比增长7.18%,其中出口销量4.8 万辆,同比增长8.11%。中重型卡车实现销量12.73 万辆,较去年同期上升33.25%,高于行业上升幅度19 个百分点,市场占有率达到12%,较去年同期上升1.7 个百分点,竞争能力大幅度提升;轻型卡车(含微卡)实现销量49.61 万辆,蝉联轻卡(含微卡)首位,较去年增长0.52%,市场占有率为26%,较去年同期略有下滑。其中,中高端轻卡形势良好:奥铃销量同比增长10.0%以上,欧马可销量同比增长20%以上;大中型客车实现销量5000 辆,较去年同期增长147.77%,市场占有率为2.9%,较去年同期有所上升;轻型客车实现销量2.83 万辆,较去年同期上升42.88%,远高于行业的同比上升幅度(行业同比上升14.85%);发动机产品销售情况较好。 2013 年营业收入实现341.53 亿元,同比下降16.56%,按同口径比增长约14%。由于公司中重卡业务2012 年下半年剔除合并报表,因此,2013 年公司营收有有较大幅度下降,但扣除这一因素,公司2013 年营业收入约为14%,高于销量增速,因此单车销售价格提升明显。这其中,轻卡由于高端产品增量明显,营收达到212.32 亿元。 由于中高端产品比重提升,以及原材料价格低位等因素,公司2013 年毛利润率达到12.77%,相比上年的10.74%提高约2 个百分点,这也是其合并业务扭亏盈利的主要驱动因素。近年来,由于受益于原材料价格相对下降等影响,大部分汽车类公司的毛利润率都有所提升,公司毛利润率也由2011 年的9.09%提高到了2012 年的10.74%,2013 年继续提高到了12.77%。但实际上,最近报告期公司毛利润率的提升与公司产品结构改善、中高端产品比重提升有很大关系。这其中,公司轻卡毛利润率达到12.67%,比去年同期提高了1.6 个百分点;大中客毛利润率达到9.86%,比去年同期提高了2.5 个百分点。公司2013 年扣除非经常性损益后的净利润约为2.20 亿元,相对上一年的-8.08 亿元,减亏约10.28 亿元, 这基本受益于毛利润率的提升。 公司费用投入依然处于相对高位。我们注意到,在剔除中重卡业务后,公司销售、管理等费用占比有明显提升,分别由2012 年中期的4.35%、4.12%提高到2012 年的5.72%和6.12%,而2013 年分别为5.12%、6.11%。原因方面,主要是由于公司还处于业务升级阶段,新产品投入较多,同时,公司内部也在基于管理能力包括产品交付能力、商品交付能力等多方面的系统性能力提升,因此费用占比也一直维持相对历史的较高水平。我们认为,这也是影响公司近年赢利水平释放的另一个因素。 尽管康明斯发动机以及中重卡销量提升明显,但投资收益贡献尚未开始,但这也是公司未来利润提升重要来源。公司2012 年和2013 年投资收益分别实现-1.00 亿元和0.62 亿元,绝对规模并不大,原因主要是福田康明斯和福田戴姆勒盈利贡献尚未真正开始。但由于康明斯发动机销量已开始提速,其贡献的投资收益也开始显现,其2012 年贡献约为0.34 亿元, 2013 年已达到0.45 亿元;福田戴姆勒包括发动机公司2012 年贡献投资收益约-0.94 亿元,而2013 年由于新产能刚刚投放依然只有-0.19 亿元。 下调公司盈利预测,维持“买入”的评级。我们预计公司2014-16 年EPS 分别为0.58 元、0.75 元和0.92 元,其中2014-15 年较上期预测分别下降了30.75%和26.68%,原因主要是公司业务升级带来的利润提升进度低于我们预期。我们重申看好公司未来投资价值的主要理由,即估值相对低估;产能扩张、业务结构升级及其背后的战略性机会。我们认为行业2013 年已呈现周期性恢复的预期,而公司是汽车板块龙头公司,利润增长和估值的弹性较大,能够充分受益于行业的恢复和增长。公司未来两到三年也具有较大利润释放潜力,在完成阶段性融资需求(不排除公司未来有再融资的需求)以及各类战略合作布局后,公司已具备了中长期发展的重要资源支撑以及业绩释放的动力。 风险因素:宏观经济风险;关联交易风险;产能未达产风险、新业务不确定性风险。

事件:公司发布2013年中报,2013年全年公司实现营业收入384.82亿元,同比增长30.61%;实现归属母公司所有者的净利润35.06亿元,同比增长142.37%,稀释每股收益0.75元,略高于我们之前的预测,主要是公司营收继续实现超预期增长,另外,来自长安福特的投资收益快速增加。 点评: 销量增长带动营收增长,自主品牌轿车和长安福特双发力。2013年,公司及下属合营企业、联营企业累计完成销售212万辆。其中自主品牌汽车销售95万辆,同比增长9%;自主品牌中的自主品牌轿车销售38.72万辆,同比增长66%,相比2012年的12.87%和2011年4.98%的增长,2013年公司自主品牌发展势头不断超预期,增速也位于中国品牌第一。在合资品牌上,长安福特2013年也开始发力,全年共销售了68.27万辆,其中下半年就销售了近40万辆,同比增长38%,位居合资品牌增速第一;另外,长安马自达独立后,2013年销售实现了6.72万辆,长安标致雪铁龙也有少量销量;其它江铃控股增长18%,长安铃木继续下降13%。 公司合并业务依然亏损13.76元,略低于我们预期。之前,我们预期公司合并业务随着规模化和原材料成本低位因素,其毛利率会有所提升,实际情况看,公司全年毛利率只有17.50%,相比上一年的18.40%还有所降低,这与2013年整体行业背景情况差距较大。原因方面,主要是公司2013年投资规模依然较大,同时资产转固带来的折旧摊销压力随之依然较大所致。另外,2013年微车利润普遍下滑也是重要原因。 长安福特利润增长达到156.25%,支撑公司投资收益由上一年的19亿元提高到2013年的45亿元。长安福特2012年、2013年分别实现净利润为32亿元和82亿元,贡献公司的投资收益相应分别为16亿元和41亿元,因此,对公司投资收益和净利润的支撑贡献进一步加大,也继续超越预期。 上调公司2014-15年盈利预测,预计2014-16年公司EPS可分别实现约1.38元、1.68元和1.81元。我们预计公司2014-16年营业收入分别可实现约525.43亿元、605.00亿元和685.32亿元,归母净利润分别可实现约63亿元、75.36亿元和81.25亿元,相应eps分别为1.38元、1.68元和1.81元。其中营业收入分别向上调整了15.54%和24.24%,归母净利润分别向上调整了42.18和38.08%,原因主要是增长持续超预期。 继续公司评级至“买入”。由于我们认为,未来2015年行业增长将继2014年有所回落,因此尽管2014年上市公司利润增速较大,但估值上(主要是PB)2014年出现历史高点的概率较大。尽管与同类可比公司相比,市场并未给予公司较低的估值水平,但考虑到公司业绩一直超预期(包括2014年一季度依然大幅度预增),且未来长安福特、长安马自达以及长安标致雪铁龙等依然增长可期,我们认为公司目前依然可以享有相对同类公司一定的溢价水平,因此继续给予公司“买入”评级。 风险因素:宏观经济风险;新产品未达预期风险。

事件:公司近日公布2013年年报,2013年实现营业收入188.24亿元,较上年同期上升45.21%,实现归属于上市公司股东的净利润26.69,较去年同期上升135.44%。基本符合我们之前的预期。 点评: 2013年公司(含合营公司)实现各类汽车销量首次超过100万辆,同比增长44.82%,其中广汽乘用车、 广汽本田、广汽菲亚特和广汽三菱都实现大幅度增长。其中,广汽乘用车实现约11万辆销量,增长183.65%,广汽本田、广汽丰田、广汽菲亚特和广汽三菱分别实现销量43.55万辆、30.31万辆、4.84万辆和4.30万辆,同比增长分别为37.63%、21.19%、328.55%和1627.66%。特别是广汽乘用车的自主品牌业务,2013年取得突破性发展,其中的GS5以及GS3上市以来都实现大幅度的销量提升,成为自主品牌板块的最重要推动力量。 营业收入实现188.24亿元,增长45.21%,同时毛利润率的提升约6.68个百分点。公司合并业务综合毛利润率由2012年的8.12%提高到14.40%。毛利润率的提升主要是产品产销量提升带来的边际效应提升;同时,在产品结构中,中高端比重如GS5等相对有所上升,进而提高了单车的附加价值。当然,2013年行业上游原材料价格整体低位也构成利好性支撑。 期间费用比由上一年的18.28%降低到15.71%,减少2.57个百分点。其中,销售费用、管理费用同比增长分别为29.06% 和26.91%,都低于营收的增长。从绝对额增长的原因看,前者增加了2.40亿元,主要是由于市场推广费、物流费及售后服务费随销量增加而相应增加;后者增加了3.67亿元,主要是技术开发费及折旧摊销增加所致。 公司合并业务整体实现的营业利润由上年的-18亿元减少到-10亿元。投资收益实现40.19亿元,比上年同期增加13.84亿元。如上文所阐述,受自主品牌业务增长的积极影响,同时费用控制力度加大的支撑,公司2013年自主品牌业务亏损已由上年的亏损18亿元,减少到亏损10亿元,减亏8亿元。这其中,我们认为,广汽乘用车应当是主要的拉动减亏的力量,其本身或以实现盈亏平衡甚至小幅盈利。投资收益的增加与几大合营公司销量及营业收入增长基本吻合。 资产处臵损失大约减少营业利润约5亿元,但预计未来有望通过政府补贴的形式予以弥补。2013年,公司实现营业外支出达到6亿元,其中一项向第三方转让的资产带来的资产处臵损失约5亿元,但公司估计有望获得政府补贴以弥补上述亏损。 我们推荐公司的逻辑依然是其多业务同步进入发力期。我们认为,公司传统日系合资业务包括广汽本田、广汽丰田等正处于稳步复苏过程中,继续承担公司业绩增长主驱动因素;另外,菲亚特重返中国市场也势在必得,含控股的克莱斯勒在内,其旗下有诸多产品未来有望引进中国,2014年将是广汽菲亚特进一步发力的一年,未来有望成为公司最大的业绩驱动因素;而广汽三菱产能供给瓶颈已得到缓解,并进入盈利状态;最重要的是,广汽自主品牌业务步入快速提升阶段, 并进入盈利边际效应的快速提升阶段,进而使得其未来合并业务亏损有望进一步收窄。 盈利预测及评级:我们预计公司2014-16年可实现营业收入分别为218.46亿元、254.88亿元和312.52亿元,同比分别增长16.06%、16.67%和22.61%,实现归属于母公司的净利润分别为44.18亿元、54.81亿元和68.39亿元,同比分别增长65.55%、24.05%和24.79%,EPS 分别为0.69元、0.85元和1.06元。其中14年、15年净利润相对前期分别调整了11.29%和8.45%。考虑到公司当前估值水平,继续给予“增持”评级。 风险因素:宏观经济风险;新产品市场风险;中日关系等外部事件影响的风险。

事件:公司近日公布2013年年报,2013年实现营业收入1,023,523万元,较上年同期上升20.97%;营业利润52,133万元,较上年同期上升65.84%;归属于上市公司股东的净利润29,842万元,较去年同期上升81.43%。基本符合我们之前的预期。 点评: 2013年公司实现各类汽车销量17.54万辆,同比增长1.55%,其中新产品带动明显,但老产品下滑也较快。新产品主要是M3和S7(SUV),其中M3 13年5月上市,当年就实现销量4.50万辆,单月最高销量已近万辆。S7是基于原有SUV产品骑士而全新升级的一款产品,13年6月正式上市,目前单月销量也达到近5000辆,整个13年海马SUV实现销量约4.23万辆。另外,13年,公司还推出了全新的B级车产品M8,但截至到目前其销售并未放量。总体新产品增长的同时,老产品也下滑较多,其中像MPV产品就下降了41.73%,销量只实现1.20万辆。交叉型乘用车也大幅下滑了48.03%,只实现1.82万辆的销量。 产品结构升级使得公司单车销售价格得到提升,营收增长快于销量增长,同时毛利润率由15.75%提高到16.42%。尽管销量增长只有1.55%,但新产品增速较快,同时附加值较低的老产品如交叉型乘用车等份额下降,使得公司销售的单车价格得到提升,进而使得其营业收入增长达到了20.97%。同时,这也带来毛利润率的提升,同比大约提升了0.7个百分点,相当于约7000万元的营业利润。 公司严格控制各类管理类费用,但营销费用投入特别是广告推广费用同比增幅约达到43%。13年,公司管理类费用同比仅增加月9.19%,其中职工薪酬类费用同比还略有降低,相对增加较多的是技术开发类费用,由上年的约9300万元增加到1.30亿元,增长约40%。另外,增长较明显且对营业利润影响较大的主要是营销费用,特别是广告推广费,由上年的1700万元提高到6600万元。上述两项增加的费用几乎是公司13年全部增加的费用。 公司股权激励首期行权条件未满足,未来增长动力及压力较大。公司13年净利润相对11年基数因增长未达到15%,且加权ROE相对11年基数增长未达8%,因此首期行权尽管进入行权期,但由于行权条件未达到而被作废。实际上,即使达到行权条件,由于二级市场股价已倒挂,理论上并不具备行权的意义。我们认为,尽管行权条件未达到设定标准,但相距设定的标准也并不大,公司此举也或有自我加压的成分,未来公司业绩增长的动力和压力将持续存在甚至更大。 我们推荐公司的逻辑依然是其当前股价所具有的安全性,以及公司业绩进一步反转的预期,并认为前者更为重要。我们认为,公司资产质量较好,净现金比重较高,在整个汽车行业延续景气性恢复的周期背景下,公司估值有望进一步恢复。另外,近年来,公司持续转型,以进入2.0时代为依托,推出了和即将推出多款有看点的产品,这将带来对其未来发展持续改善的预期。但需要指出的是,公司估值的提升依赖于经营业绩的改善,但其投资价值的本身我们认为还在与低估,前者是主观判断,而后者相对更为客观(我们认为,基于资产的重臵价值,即使公司转型不达预期,也并不失为一个好的并购对象)。 盈利预测及评级:我们预计公司2014-16年可实现营业收入分别为148.41亿元、185.51亿元和213.34亿元,同比分别增长45%、25%和15%,实现归属于母公司的净利润分别为4.84亿元、6.69亿元和8.73亿元,同比分别增长62.11%、38.35%和30.46%,EPS分别为0.29元、0.41元和0.53元。其中14年、15年净利润相对前期分别调整了5.19%和18.75%。继续给予“买入”评级。 风险因素:宏观经济风险;公司新产品销售不达预期风险。

事件:公司近日公布2013年年报,公司2013年实现营业收入和归属于母公司净利润分别为208.90亿元和16.98亿元,同比分别增长了19.54%和11.95%,符合我们之前的预期。 点评: 2013年公司实现各类汽车销量23万辆,同比增长15%,略高于行业总增长。实现营业收入208.90亿元,增长20.13%。全部汽车销量中,包括了79,936辆JMC品牌轻型卡车,67,733辆JMC品牌皮卡,14,160辆驭胜品牌SUV,67,785辆福特品牌商用车,以及392辆重型卡车。增速方面看,轻客即福特品牌商用车增长18.55%,全部轻卡(含皮卡)增长9.11%,SUV增长80.87%。看一看出,传统轻客、轻卡特别是全顺轻客依然是增长的主力,同时公司新产品SUV驭胜也开始显现出加速增长的迹象。 尽管毛利润率由上年24.99%提高到25.69%,但费用率提升也较大,期间费用率由上年的12.30%提高到14.10%,使得营业利润率由9.83%下降到8.39%,营业利润和利润总额同比增长分别只有2.09%和1.69%。这其中,产品促销广告及研发投入增长是主要驱动因素。毛利润率的提升一方面是原材料成本的低位背景,另一方面公司产品的规模化优势也在进一步体现。另2013年公司因在固定资产增加带来的折旧增加(约1亿元)也影响到了毛利润率的水平。费用方面,销售费用增加(增长29.18%)主要是促销费用和广告策划费用增加所致,后二者2013年增长分别达到了64.80%和37.40%,其规模占到公司销售费用总和的47%。而管理费用增加(增长37.42%)主要是由于研发费用增加所致。2013年公司进入管理费用的研发支出总额为11.88亿元,占公司净资产的13%,占营业收入的6%,而2012年上述数字分别为8.58亿元、10%和5%。 所得税费用同比减少41.03%,也是支撑公司2013年净利润增长的主要因素。主要是由于本期设立汽车销售公司,其可抵扣暂时性差异预期转回期间适用税率由15%变更为25%,导致本期所得税费用减少。实际上,这也是公司先期谨慎财务政策下预提费用的转回。 2014年,公司新产能全部完成,未来1-2年将进入新产品投放的高峰期。公司新产品集中在2014年下半年和2015年上市。其中主要的产品如公司大力引进的MPV产品(J09项目)和自主N330SUV2014年下半年或可上市,而福特品牌中大型SUV(J08项目)应在明年上半年上市。但同时,随着新产品项目的推进和产能扩充,资本性支出和研究开发费将会继续上升。 中长期看,汽车业股比开放预期将对江铃带来估值提升的驱动因素。汽车业股比放开是大势所趋,目前尚存在时间的不确定性。但就江铃来说,其股权结构无疑决定了其有望成为这项政策的首先受益者。 盈利预测及评级:我们预计公司2014-16年可实现营业收入分别为250.94亿元、307.74亿元和352.81亿元,同比分别增长20.13%、22.64%和14.65%,实现归属于母公司的净利润分别为19.25亿元、24.55亿元和29.66亿元,同比分别增长13.33%、27.56%和20.82%,EPS分别为2.23元、2.84元和3.44元。其中14年、15年净利润相对前期分别调整了-9.58%和0.07%。继续给予“买入”评级。 风险因素:宏观经济风险;经验及积累不足带来的新产品拓展风险;中重卡业务亏损超预期;福特中国战略调整。

事件:公司近日公布2013年年报,公司2013年实现营业收入和归属于母公司净利润分别为336.20亿元和9.17亿元,同比分别增长了15.47%和93.61%,其中净利增长超出我们之前的预期。 点评: 2013年公司实现各类汽车销量49.57万辆,同比增长6.59%,低于行业总增长。其中瑞风MPV全年销售近5.2万辆,尽管销量依然位居同类产品前列,但同比增长只有0.31%,与一汽、广本,上海通用以及福田等相比增速上明显落后;轻卡销量首次突破20万辆,达到22万辆,在轻卡第一梯队中增速最快;底盘销量创11年来新高,达到3.61万辆;重卡销量增长25.92%,与行业增速基本一致,低于福田、上汽依维柯红岩等。公司二代乘用车产品成功投放市场,规模迅速取得突破,其中瑞风S5平均月销已超过3000辆,全年达到3.38万辆;轿车2013年受各种因素影响表现较弱,实现销量约11.54万辆,同比下降了16%左右。但新产品也逐步呈现拉动效应,和悦A30目前上市两个月,累计销售已近8500辆。 收入实现336.2亿元,增长15.47%,快于销量增长,显示公司产品单位附加值有所提升。2012年,公司在实现各类汽车销量47.71万辆的基础上,营业收入实现296.75亿元,综合单车价格约为5.91万元。2013年,公司综合的单车销售价格已提升到6.26万元。提升的驱动因素主要是SUV产品增加较多,另外,商用车中的重卡产品销量提升较多所致。 费用增长低于预期是我们低估其净利增长的主要原因。2013年,公司销售费用为19.96亿元,增长11.89%,在新产品增加的背景下,这一增长水平低于我们的预期。销售费用相对减少的主要是售后服务性费用有所降低。管理费用为19.62亿元,增长25.83%,与预期基本一致。 2014年,公司依然面临乘用车业务继续调整、商用车加大投资以及增加权益性融资等问题。2013年,在面临产品召回,资金投入等压力下,公司公布了乘用车业务收缩战线,聚焦发展的战略。同时对商用车,定位将继续保持传统优势地位,并增加投入。我们认为,公司正处于战略发展的转折点,同时面临技术升级、资本约束等压力。但同时,2014年,行业包括重卡、轿车等细分行业增长依然可期,这也有助于公司的增长和转型。 盈利预测及评级:我们预计公司2014-16年可实现营业收入分别为387.70亿元、463.46亿元和543.95亿元,同比分别增长15.25%、19.54%和17.37%,实现归属于母公司的净利润分别为11.43亿元、13.09亿元和14.61亿元,同比分别增长24.64%、14.47%和11.65%,EPS分别为0.89元、1.02元和1.14元。其中14年、15年净利润相对前期分别上调了4.28%和0.52%。给予“增持”评级。 风险因素:经济增长出现下滑;限购等政策继续加大;公司经营风险。

公司属于地方国资持股的细分行业龙头企业。具有技术、质量、产能和市场等方面较强竞争优势。2013年前三季度,随着亏损业务的剥离,公司净利同比增长已达到22.56%,呈现明显的周期性恢复态势。 公司业务发展进入新的阶段。成功打入大众汽车配套体系标志着其突破了增长的瓶颈;定增项目实施为公司未来增长及业务升级打下坚实基础;关停亏损资产,斩断关联交易,公司及各相关主体利益进一步理顺。 活塞行业发展面临技术升级、进口替代以及下游需求增长等契机。国内汽车发动机及零部件的技术升级进程将为公司带来差异化竞争优势;跨国公司供应链的国际化转移为公司突破更大市场带来机遇;下游汽车行业中短期增长支撑公司业务扩张。 盈利预测与投资评级:预计公司 2013-15年实现归属于母公司净利润分别约0.62亿元、0.87亿元和1.44亿元,同比分别增长48.03%、40.75%和64.98%,相应的EPS分别约为0.33元、0.32元和0.42元。不论是基于绝对估值还是基于同类可比公司相对估值,目前股价相对其价值都有所低估。如果考虑公司中短期业务增长的较大驱动性因素,以及所属下游汽车行业景气度继续提升的预期,我们认为公司股价未来上行的概率依然较大。综合给予“买入”评级。 股价催化剂:行业景气增长在2014年一季度前后继续被验证;公司业绩增长超出市场预期。 风险因素:宏观经济和政策风险;客户开拓风险;非公开发行不能如期实施。

事件: 公司发布2013年三季报,前三季度公司实现营业收入70.89 亿元,同比增长19.77%;实现归属母公司所有者的净利润1.99亿元(扣非后为1.49亿元),同比增长223.34%(扣非后为332.69%),稀释每股收益0.0469 元。 点评: 新产品M3和S7继续保持快速上量态势。公司前三季度总计实现各类汽车销量约为12.32万辆,同比增长5.55%,尽管总量增速不高(也未达我们预期),但新产品的拉动效应明显。其中,一汽海马的丘比特销量达到1.60万辆,同比增长30.40%;海马轿车的M3 4月份正式上市后目前月度销量已经到了5800辆以上,9月份月度环比增长达到36.37%,全年M3销量预计将超过4万辆;SUV产品骑士系列前三季度实现销量3.02万辆,同比增长121.76%,其中9月份的月度环比增长达到了79.80%。如先前预期,公司新产品M3轿车和新的S7SUV2013年成为了公司产品销量中最主要的的拉动力量。 老产品依然下滑,拖累公司绝对销量规模的提升。公司老产品福美来销量在上半年同比下降36.70%的基础上,第三季度继续下滑,目前月销量只有1300多辆,前三季度福美来累计下滑达到42.37%。该款产品是公司传统的主打产品,曾创造了公司的增长记录,但由于后续升级乏力,竞争优势已明显下降。同样,公司传统产品普力马MPV目前月销量已不足千辆,前三季度累计降幅达到31.11%。另外,由于交叉型乘用车近年下降明显,前三季度行业同比下降了24.32%,公司产品也同期下降了60.24%。老产品的发力直接影响了公司总销量的增长,但我们也认为,随着老产品的逐步淘汰,公司未来的业务增长基础将更加具有坚实性。 营业收入增长与毛利润率提高是公司业绩增长的直接原因。前三季度,公司实现营业收入70.89亿元,比增长19.77%,快于销量的增长,这主要是公司新产品的单车价格相对老产品有明显提高,同时产品的附加值也有所提升。公司前三季度的业务综合毛利率达到了15.97%,也是近年来相对最高的水平,当然这也也与前期行业普遍面临的原材料价格相对低位的状况有关。公司费用比相对前期变化并不大,销售费用并未有明显提高,管理费用降幅也不明显。 我们依然认为公司具备较好的投资价值。公司是市值最低的整车类汽车公司之一,价值被低估;公司历史经营好坏参半,波动性机会明显;基于产能和新产品投放预期的公司未来业绩增长具有一定的想象空间;股权激励也支撑公司业绩增长预期。 公司业务增长正处于积蓄能量后的释放过程中,业绩拐点已初步得到确认。三大整车基地齐头扩产,其中一汽海马的第三工厂已基本建设完成,而与之配套的新产品M3,S7和高端品牌M8已经和即将在未来陆续投放市场,公司增长潜力明显。另外,公司经营稳健,资产质量优良,对未来增长具有较强的支撑能力,其中相对较高的研发性投入提高了公司未来增长的核心竞争力,相对较高的净货币资金占比显示了公司具有较强的财务安全性和扩张的能力。我们认为,随着M3和S7的持续发力,以及2014年即将投入的多款新产品,如M5\M6\M8以及S5等,公司未来的增长将更加稳健和确定,公司的利润想象空间也将不断被打开。 维持前期对公司2013年的盈利预测,并维持“买入”评级。我们预计13-15年公司可实现归属于上市公司股东的净利润分别为3.19亿元、4.60亿元和5.64亿元,相应每股收益分别为0.19元、0.28元和0.34元。上述业绩对应2013年10月25日收盘价(4.17元)的市盈率分别为22倍、15倍、12倍。我们依然认为公司未来几年业务及利润会有明显的增长,维持对公司“买入”评级。 风险因素:公司新产品销售不达预期。

事件: 公司发布2013年三季报,前三季度公司实现营业收入254.71 亿元,同比增长17.22%;实现归属母公司所有者的净利润7.44亿元(扣非后为6.22亿元),同比增长81.02%(扣非后为77.68%),稀释每股收益0.58 元。 点评: 前三季,公司销售汽车38.15万辆,同比增长15.65%,其中轿车增长低于预期,但卡车业务增长明显。公司轿车实现销售8.98万辆,低于我们的预期,主要是受同悦质量等的影响,包括同悦、和悦等销量有一定程度的下滑。尽管悦悦系列有所增长,但由于基数低,绝对规模依然偏小。总体可以认为,公司轿车业务尚未形成真正的增长;SUV产品在新产品带动下增量超预期,达到2.61万辆,而上年同期只有0.66万辆;前三季度,公司中重卡产品回升较快,增长分别达到23.38%和19.01%,超过了所属细分行业分别为15.30%和10.27%的增长。轻卡增长为8.26%,也高于所属行业的5.85%。卡车业务至少短期看一直还是公司的优势业务,在所属行业启动恢复的背景下,公司能够率先受益。总体看,带动公司前三季度销量增长的依然还是卡车业务为主。 前三季,公司营业收入实现254.71亿元,同比增长17.22%,与销量增长基本一致,但毛利率相对上年提升了1.52个百分点,使得同期公司净利润大幅提升,实现7.44亿元,增长达到81.02%。我们之前也基于原材料继续保持低位以及新产品上量等因素,预期了公司2013年综合毛利润率会有所上升,大约会提升0.6个百分点。但实际来看,公司综合业务毛利润率的提升幅度大大超过了这一预期,达到1.52个百分点。实际上,这也是公司2013年业绩超市场预期的主要原因。而相对于2013年和我们的预期,公司前三季度销售和管理类费用占比基本符合预期,处于一个正常的变化水平。 鉴于上述超预期因素及已对公司业绩的影响,我们调整了公司2013年及未来两年的业绩预测,其中调整后的2013-2015年的公司归母净利润分别为9.64亿元、11.26亿元和12.40亿元,增长分别为94.88%、16.81%和10.09%,调整的幅度分别为46.75%、2.74%和-4.76%。2013年,公司净利润的变化主要是受到当期毛利润率提升的影响,但我们也认为,未来原材料等利好性因素可能减弱,如果公司新产品提升带来的量的增长不能持续提升的话,其毛利润率或面临下降的压力,进而影响到其利润的增长。 尽管主要的轿车新业务一定程度上未达预期,但像SUV、多功能商用车等业务也取得了较好的增长,因此,目前我们依然维持前期的公司新业务增长这样一个推荐逻辑,但我们也会进一步关注公司轿车业务的增长动力问题。同时,我们认为前期推荐“买入”的一个评级要素“估值低”的状况目前已有所改变,因此下调公司评级至“增持”。我们在2012年12月13日的公司深度研究报告中阐述了公司新业务增长和估值低的价值特征和推荐逻辑,认为公司既具有增长的想象空间,同时又具备估值上的防守特征。目前,由于“同悦事件”以及外部环境政策等因素,公司新业务中轿车业务增长目前看尚未呈现发力状态,其未来增长的预期也需进一步观察。同时,基于2013年业绩预期公司当前PE和PB分别为13倍和1.8倍,相对低估值优势已明显降低。 风险因素:宏观经济风险;新产品市场开拓不达预期风险、公司管理体系风险。

本期内容提要: 公司传统日系业务正在复苏,新合营企业后来居上,自主品牌业务步入快速增长阶段。公司传统日系合资业务包括广汽本田、广汽丰田等正处于稳步复苏过程中;菲亚特重返中国市场势在必得,含控股的克莱斯勒在内,其旗下有诸多产品未来有望引进中国,2013年将是广汽菲亚特全面提升的一年,未来有望成为公司最大的业绩驱动因素;广汽三菱产能供给瓶颈有望在年底得到缓解,并进入盈利状态;广汽自主品牌业务步入快速提升阶段,未来合并业务亏损有望逐逐步收窄。 行业未来发展将支撑优势企业增长。2013-2014年,行业已步入周期性恢复增长的阶段,这将支撑企业短期销量的增长。长期来看。乘用车行业未来也将进入全方位竞争阶段,具有成熟产品、制造、营销能力的企业将具有竞争优势,我们看好公司业务架构及其较强竞争优势下的盈利释放潜力。 盈利预测与投资评级:预计广汽集团2013-2015年实现归属于母公司净利润分别约23.81亿元、39.70亿元和50.54亿元,同比分别增长110.06%、66.72%和27.30%,相应的EPS分别约为0.37元、0.62元和0.79元。基于绝对估值计算得出公司价值约为536.64亿元,折合每股价值8.33元,略低于当前股价,但综合考虑公司估值因素以及未来中长期发展的竞争优势和盈利的超预期可能,我们首次覆盖公司,给予“增持”评级。 股价催化剂:行业景气增长恢复进一步超预期;公司含合营公司新产品销量超预期增长。 风险因素:宏观经济风险;新产品市场风险;中日关系等外部事件影响的风险。

事件: 公司发布2013年中报,上半年公司实现营业收入179.60亿元,同比增长-31.57%;实现归属母公司所有者的净利润4.08亿元(扣非后为2.25亿元),同比增长-77.79%(扣非后为5.23%),稀释每股收益0.145元。 点评: 上半年,公司销售汽车347,426辆(含福田戴姆勒合资公司的销量),同比增长4.7%,其中出口销量24,344辆,同比增长15.0%。中重型卡车实现销量64826辆,较去年同期上升35.6%,高于行业上升幅度25.7个百分点,市场占有率达到11.5%,较去年同期上升2.2个百分点,竞争能力大幅度提升;轻型卡车(含微卡)实现销量262211辆,蝉联轻卡(含微卡)首位,较去年同期下滑2.1%,市场占有率为20.4%,较去年同期略有下滑。其中,中高端轻卡形势良好:奥铃销量同比增长10.0%,欧马可销量同比增长20.3%;大中型客车实现销量1737辆,较去年同期下滑11.3%,市场占有率为2.2%,较去年同期略有下滑;轻型客车实现销量14675辆,较去年同期上升42.6%,远高于行业的同比上升幅度(行业同比上升16.1%);发动机产品销售情况较好。其中,奥铃发动机销量43018台,同比增长17.1%,福田康明斯发动机销量为51526台,同比增长37.2%。 上半年营业收入实现179.60亿元,同比下降31.57%,扣除口径因素实际增长达37%左右,主要是产品结构改善,单车销售价格提升所致。由于公司中重卡业务2012年下半年剔除合并报表,因此,今年上半年公司营收有大幅下降,但扣除这一因素,公司上半年营业收入增长非常可观。这其中,轻卡由于高端产品增量明显,营收达到136.23亿元,同比增长也达到了38.89%;轻客营收达到8.22亿元,同比增长42.11%。 同样是由于中高端产品比重提升,以及原材料价格低位等因素,公司上半年毛利润率达到13.19%,相比上年的10.74%提高达2.45个百分点。近年来,由于受益于原材料价格相对下降等影响,大部分汽车类公司的毛利润率都有所提升,公司毛利润率也由2011年的9.09%提高到了2012年的10.74%,今年上半年更是达到了13.19%。但实际上,最近报告期公司毛利润率的提升与公司产品结构改善、中高端产品比重提升有很大关系。这其中,公司轻卡毛利润率达到13.33%,比去年同期提高了3.43个百分点;大中客毛利润率达到8.64%,比去年同期提高了8.43个百分点。 由于新产品投放以及研发等投入,预计公司2013年各项费用占比依然维持高位,对公司业绩释放起到一定抑制作用。我们注意到,在剔除中重卡业务后,公司销售、管理等费用占比有明显提升,分别由2012年中期的4.35%、4.12%提高到2012年的5.72%和6.12%,今年上半年分别为5.48%、5.68%。2013年,由于公司定位为业务结构升级年,新产品投入较多,同时,公司内部也在基于管理能力包括产品交付能力、商品交付能力等多方面的系统性能力提升,因此费用占比也一直维持相对历史的较高水平。我们认为,这也是影响公司近年赢利水平释放的重要因素。 尽管康明斯发动机以及中重卡销量提升明显,但投资收益贡献尚不明显,但这也是公司未来利润提升重要来源。公司2012年和2013年上半年投资收益分别实现-1.00亿元和1.15亿元,绝对规模并不大,原因主要是福田康明斯和福田戴姆勒盈利贡献尚未真正开始。但由于康明斯发动机销量已开始提速,其贡献的投资收益也开始显现,其2012年贡献约为0.34亿元,而今年上半年就达到了0.32亿元;福田戴姆勒包括发动机公司2012年贡献投资收益约-0.94亿元,而今年上半年也达到了约1.20亿元。 预计公司2013年基于中重卡业务合资和资产出售等产生的非经常性损益依然有15亿元左右,将对公司全年利润产生支撑。2012年,公司将中重卡业务合资并出售部分相关资产和技术,产生的非经常性损益约为59亿元,其中2012年计入当期利润约为21亿元,预计2013年和2014年分别还将计入约15亿元和8亿元,我们认为这也将有助于公司近年业务结构调整期间营业利润相对低迷的情况。 微调公司盈利预测,维持“买入”的评级。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.65元、0.84元和1.03元,较上期报告(4月1日:《费用大幅上升,首陷经营性亏损》)0.58元、0.65元和0.81元略有增长。我们重申看好公司未来投资价值的主要理由,即估值相对低估;产能扩张、业务结构升级及其背后的战略性机会。我们认为行业2013年存在周期性恢复的预期,而公司是汽车板块龙头公司,利润增长和估值的弹性较大,能够充分受益于行业的恢复和增长。公司未来两到三年也具有较大利润释放潜力,在完成阶段性融资需求(不排除公司未来有再融资的需求)以及各类战略合作布局后,公司已具备了中长期发展的重要资源支撑以及业绩释放的动力。 风险因素:宏观经济风险;关联交易风险;产能未达产风险、新业务不确定性风险。

事件:公司发布2013 年中报,2013 年上半年公司实现营业收入197.5 亿元,同比增长40.6%;实现归属母公司所有者的净利润13.3 亿元,同比增长133.5%,稀释每股收益0.29 元,略高于我们之前的预测,主要是公司营收继续实现超预期增长。 点评: 销量增长带动营收增长,自主品牌轿车和长安福特双发力。上半年,公司及下属合营企业、联营企业累计完成销售105.5 万辆,同比增长18.3%,高于汽车行业5.5 个百分点。其中自主品牌轿车销售19.2 万辆,同比增长81%,相比2012 年的12.87%和2011 年4.98%的增长,公司自主品牌发展势头继续耀眼,增速也位于中国品牌第一。在合资品牌上,长安福特2013 年也开始发力,上半年共销售了28.9 万辆,同比增长63.3%,位居合资品牌增速第一。 公司合并业务依然亏损4.97 元,略低于我们预期。之前,我们预期公司合并业务随着规模化和原材料成本低位因素,其毛利率会有所提升,实际情况看,公司上半年毛利率提升只有约0.66 个百分点,为16.50%,略低于我们预期。同时,期间费用降低也并不明显,为15.16%,虽然相对上年同期的18.16%降低了3 个百分点,但相对2012 年全年的13.35%还有所增加。原因主要是新产品投放初期,公司相关的销售费用以及折旧摊销等比例依然较大。 长安福特利润增长达到189.83%,支撑公司投资收益由上一年的7.33 亿元提高到今年上半年的18.05 亿元。长安福特2011 年、2012 年分别实现净利润为26.65 亿元和32.05 亿元,今年上半年就达到了31.68 亿元,因此,对公司投资收益和净利润的支撑贡献进一步加大,也继续超越预期。 上调公司13-15 年盈利预测,预计13-15 年公司EPS 可分别实现约0.67 元、0.99 元和1.22元。我们预计公司13-15 年营业收入分别可实现约389.39 亿元、454.75 亿元和486.97 亿元,归母净利润分别可实现约30.69 亿元、44.31 亿元和54.58 亿元,相应13-15 年EPS 分别为0.67 元、0.99 元和1.22 元。其中营业收入分别向上调整了19.11%、19.37 和11.70%,归母净利润分别向上调整了29.86%、28.32 和29.07%,原因主要是增长持续超预期。 由于公司股价已有所回落,同时业绩增长继续超预期,上调公司评级至“买入”。我们曾在2012年9 月7 日的公司深度报告中首次给予公司“买入”的评级,后由于公司股价短期涨幅较大,超过了我们认为的基于2014 年业绩的相对合理估值水平,因此在2013 年4 月底的年度报告点评中将其评级下调至“增持”,同时继续看好公司未来的业绩增长。目前,公司二级市场估值已有所下降,最大下降幅度近30%,对应调整后的2014 年业绩只有约10 倍,同时PB 约2.1 倍,我们认为这一估值水平已具有一定的吸引力,同时,考虑到行业增长的预期背景,我们再次给予公司“买入”评级。

事件:公司近日发布13 年中期业绩报告,上半年实现营业收入96.71 亿元,同比增长10.88%,实现归属于母公司的净利润为9.38 亿元(扣非后为9.18 亿元),同比增长11.43%(扣非后为13.24%),符合预期。 点评: 公司汽车销量及营收增长分别为7%和10.88%,维持稳定,符合预期。公司上半年销售了110,230 辆整车,包括38,035 辆JMC 系列卡车、34,455 辆JMC 系列皮卡、4,884 辆驭胜品牌SUV、32,553 辆福特全顺系列商用车和303 辆重型汽车。总销量比去年同期上升7%。同期,公司营业收入实现96.71 亿元,同比增长10.88%,略高于销量增长,原因在于其主打产品全顺相对增长更快一些。 综合毛利润率为26.2%,比上年增加了2.1 个百分点。毛利率的提升主要由于公司整车销售组合的改善以及持续有效的成本控制,另外,原材料成本一直处于低位也是重要影响因素。 研发费用大幅增加,超预期大约2-3 亿元。报告期内,公司研发投入进一步加大,进入管理费用的研发支出总额为4.93 亿元,占公司净资产的6%,营业收入的5%,而这两个比例指标在2012年中期和2011 年中期的数值分别为2.97%、2.52%和3.20%、2.19%,这也使得公司上半年管理费用支出比大幅增长81.1%。就业务方面具体来说,包括V348 MCA、N330、N350、N351、N800、J08、J09、J10 等项目在新车型、新增载重,新外形,动力提升等方面都有所改进。另外,动力方面,JX4D24、JX493 和E802、自主开发汽油机项目、V348 全顺排放升级等发动机项目都进一步满足了排放法规的升级要求。我们认为,这些有竞争力和获利能力的研发支出将确保公司销量及获利的稳健成长。 所得税费用回转差异同比下降34.7%。2013 年上半年所得税费用与2012 年上半年相比下降比例约35%,主要是由于2012 年上半年本公司可抵扣暂时性差异预期转回期间适用税率由25%的法定税率变更为高新技术企业所得税优惠税率15%所致。 公司具有较为优良的基本面,我们认为其既是周期股,亦是成长股。江铃是唯一的一只在A 股上市的合资类汽车企业,公司模式及经营可以比肩其它合资类整车企业,同时,公司资产质量也较为优良,净现金比例较高,资产及盈利的确定性较高。公司业务增长及其投资性机会具有明显的周期性特征,但其亦有价值型甚至是成长型公司的特征。以近十年模拟的复合收益率来看,如果投资者买入的PE 与现在基本相当(都约为10 倍左右),那么15%的利润复合增长率再加3%的股息收益率,长期持有江铃汽车的年收益率就可以达到近20%左右,从这个角度上看,这显然也是个吸引人的长期投资标的。 公司业务步入再增长阶段,盈利能力依然较强,短期新产能的投产带来的折旧摊销压力会由于新产品的快速上量以及其较大的费用降低弹性而能被消化。产能将由之前的23 万辆达到2013 年的50 万辆左右,新产品由原来单纯的技术升级开始向全新产品的直接引进转变。目前,公司正在开发和即将推出的新产品至少有6 款,其中包括三款SUV,另卡车、皮卡和全顺各一款。同时,我们认为行业2013 年将走出低谷,步入周期性的复苏阶段,同时,公司估值正处于其历史估值波动区间的底部。短期来看,尽管由于新产能的投产折旧摊销压力有所上升,但随着新产品的快速量产,以及其较强的盈利能力基础,我们认为公司短期维持高盈利能力的预期依然较强。 盈利预测:我们预计2013-2015 年实现营收分别约209.26 亿元、244.65 亿元和284.70 亿元,实现归母净利分别约17.43 亿元、21.29 亿元和24.53 亿元,相应的EPS 分别约2.02 元、2.47 元和2.84 元,对应昨日股价(8 月27 日:15.69 元)的PE 分别为8 倍、6 倍和6 倍。另,基于公司净现金流的绝对估值约为224.84 亿元,相对当前公司股价约有50%的涨幅预期。维持公司“买入”评级,目标价26.05 元。 风险因素:宏观经济风险;经验及积累不足带来的新产品拓展风险;中重卡业务亏损超预期;福特中国战略调整。

细分行业的龙头企业:曲轴行业的增长具有下游汽车行业增长与产业集中度提升的双重支撑,公司是独立的曲轴生产企业,具有技术和客户资源的竞争优势。 公司经营目前处于周期性的低谷阶段:下游商用车增长正处于深度调整周期,影响公司业务增长,而公司产能建设也正在进行中,短期折旧摊销压力依然较大,公司业绩处于近年来的最低水平。 产能提升与市场开拓提升公司业务及业绩想象空间:产能规模将从目前的约100万支提高到约170万支,而与下游主机厂商同步扩张能够保证需求对产能释放的确定性。如果公司未来产能利用率能够达到90%左右,即销量达到约150万支曲轴,则届时的最大利润潜力预期可增长到2012年的4.7倍左右,即使保守估计,也约有3.6倍左右。 商用车复苏预期是公司业绩增长的催化剂:行业2013年将走出低谷,步入周期性的复苏阶段,同时,公司估值正处于其历史估值波动区间的底部。 盈利预测:预计2013-2015 年实现营收分别约13.65亿元、17.68亿元和19.89亿元,实现归母净利分别约1.40亿元、2.20亿元和2.96亿元,相应的EPS分别约0.25元、0.39元和0.53元,对应当前股价(5.07元,7月17日)的PE分别为20倍、13倍和10倍。 估值及投资评级:基于公司净现金流的绝对估值约为30.46亿元,折合每股价值约为5.44元,与当前公司股价基本一致,但基于相对估值来看,公司股价有所低估,考虑到其业绩增长的预期,公司股价或存在一定的溢价预期,给予公司“增持”评级。 风险因素:宏观经济风险;产能建设滞后风险;新业务开拓不达预期风险;原材料风险。

周期股,亦价值股:公司业务增长及其投资性机会具有明显的周期性特征,但其亦有价值型甚至是成长型公司的特征。以近十年模拟的复合收益率来看,如果投资者买入的PE 与现在基本相当(都约为10倍左右),那么18%的利润复合增长率再加2%的股息收益率,长期持有江铃汽车的年收益率就可以达到近20%左右,从这个角度上看,这显然也是个吸引人的长期投资标的。 较为优良的公司基本面:江铃是唯一的一只在A 股上市的合资类汽车企业,公司模式及经营可以比肩其它合资类整车企业,同时,公司资产质量也较为优良,净现金比例较高,资产及盈利的确定性较高。 公司业务步入再增长阶段:产能将由之前的23万辆达到2013年的50万辆左右,新产品由原来单纯的技术升级开始向全新产品的直接引进转变。目前,公司正在开发和即将推出的新产品至少有6款,其中包括三款SUV,另卡车、皮卡和全顺各一款。 行业恢复与低估值增加投资机会的确定性:行业2013年将走出低谷,步入周期性的复苏阶段,同时,公司估值正处于其历史估值波动区间的底部。 盈利预测:我们重启对江铃汽车的覆盖研究,预计2013-2015年实现营收分别约209.26亿元、244.65亿元和284.70亿元,实现归母净利分别约17.43亿元、21.29亿元和24.53亿元,相应的EPS 分别约2.02元、2.47元和2.84元,对应当前股价(17.30元)的PE 分别为9倍、7倍和6倍。 估值及投资评级:基于公司净现金流的绝对估值约为224.84亿元,相对当前公司股价约有50%的涨幅预期。给予公司“买入”评级,目标价26.05元。 风险因素:宏观经济风险;经验及积累不足带来的新产品拓展风险;中重卡业务亏损超预期;福特中国战略调整。