康缘药业是以研发见长的中药企业,旗下产品涉及妇科、抗感染、骨科、心脑血管、肿瘤等多个治疗领域,核心品种皆为独家品种。2011-2012年,由于清理渠道、营销调整等原因,公司的业绩处于低谷,并终止了2011年实施的股权激励计划。公司的热毒宁具有持续高速增长的潜力,多个妇科品种渠道清理完成后也将迎来恢复性增长,重磅品种银杏二萜内酯葡胺注射液未来获批后将为公司的持续成长打开空间。我们认为,2012年公司正处于经营的最低谷,2013年业绩反转确定性较高。我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.582元、0.826元、1.102元,首次给予买入的评级,目标价格25.00元。 支撑评级的要点n受益于市场开发力度的增强,尤其是基层终端覆盖数量的快速增加,热毒宁注射液将持续快速成长,未来3年复合增长率近50%。 重磅新药银杏二萜内酯葡胺注射液市场需求确定,空间巨大,结合公司的学术推广能力,该品种将带动公司整体业绩增速,提升公司整体的成长性。 桂枝茯苓胶囊等品种正在进行渠道清理工作,目前销售额同比降幅逐渐收窄,未来6-12个月内有望逐步完成渠道清理,销售额增速逐渐恢复20%左右的水平。 评级面临的主要风险 妇科、骨科分销恢复慢于预期。 银杏二萜内酯葡胺注射液上市及推广进度慢于预期。 估值 我们预计公司2012-14年业绩增速分别为33%、42%和33%。公司2011-2012年业绩处于底部区域,是确定的业绩拐点,未来3年将快速增长。我们给予公司2013年业绩30倍左右市盈率,对应目标价25.00元,首次评级为买入。

“封刀门”事件对准分子手术业务拓展的负面影响有望逐渐消除,白内障手术业务与视光业务持续高增长,2013年公司业绩同比增速有望恢复。长期来看,我们认可民营医疗机构在政策大力扶持下的快速发展的趋势,我们认为这将大幅提升民营医疗机构在潜在消费者心中的认可度,逐步改善其在与公立医院博弈中的相对弱势地位。我们看好在这种大趋势下,公司这类在适宜民营机构运作的手术领域、拥有成熟的商业模式的龙头公司长期成长的确定性。 我们给予公司2012-2014年盈利预测至0.446、0.598、0.854元,目标价20.92元,相当于35倍2013年市盈率;维持公司买入评级。

华润双鹤(600062.CH/人民币23.86,未有评级)发布公告,2012年1-9月公司实现营收56.08亿元,同比增长24.02%;实现归属于上市公司股东净利润4.78亿元,同比增长18.31%,对应每股收益0.84元,符合预期。 公司3季度单季度实现营收19.05亿元,同比增长20.83%;同期实现归属于上市公司股东净利润1.40亿元,同比增长30.43%。3季度业绩增速放量明显。 我们预期报告期公司医药工业同比增速超过30%,医药商业同比增速超过20%。报告期受大输液品种降价影响,公司实现毛利率为31.48%,同比下降2.14个百分点;但3季度公司毛利率为32.63%,同比环比均有所提升,我们预计降价影响已经消化且公司成本优化控制进展顺利。 公司销售费用率为14.56%,同比下降2.35个百分点;管理费用率为5.85%,同比基本持平。我们认为这体现了公司较强的费用控制能力。报告期公司净利率为8.52%,略低于去年同期水平0.41个百分点。 报告期公司应收账款12.17亿元,同比增长13.84%,低于同期收入增速;实现经营性现金流0.95亿元,同比微降且低于同期净利润水平。 公司产能持续扩张,软袋、塑瓶、817软袋等品种产能都将有较大幅度增长;817软袋今年销售有望超预期;三合一产能储备充足,受招标进度影响上市时间略有后延,但今年仍有望上市,由于该品种净利率极高,我们预计三合一上市后将成为公司业绩增长的重要支撑。新品的上市与放量将带动公司产品结构逐渐优化。 公司目前正处于产品结构调整期,2011年心血管制剂品种净利润贡献已接近50%;2012年817软袋销售供不应求,销售量有望超预期;潜在重磅品种匹伐他汀拓展顺利,已进入多个省市医保;高利润率新品三合一明年有望放量销售,假设2013年销售量4,000万袋,则我们预计该品种将贡献净利润增量约8,000万,对应每股收益增量0.14元,公司2013年业绩存在超预期可能。 目前公司股价仅相当于2012年业绩的23倍市盈率,2013年业绩的17-18倍市盈率,股价存在较大的上升空间。我们建议投资者积极关注。

2012年1-9月公司实现营收12.19亿元,同比增长26.14%,净利润1.48亿元,同比增长10.21%,实现每股收益0.35元,略低于我们的预期。受“封刀门”事件影响,报告期准分子手术业务营收基本持平,导致整体毛利率下滑至44.99%,在白内障、视光学业务同比快速增长的情况下拖累了公司的业绩增速。我们判断“封刀门”事件的负面影响正逐渐减弱,自4月以来准分子手术量单月同比下降幅度收窄,公司长期成长逻辑没有改变。我们下调公司2012-2014年盈利预测至0.446元、0.598元、0.854元,并下调公司目标价至20.92元,相当于35倍2013年市盈率,维持公司的买入评级。

红日药业(300026.CH/人民币33.95,买入)发布三季报预增公告,2012年1-9月,公司实现归属于母公司净利润1.61—1.85亿元,同比增长100-130%。 根据公司公告与既往业绩情况,我们预计三季度单季度业绩同比增长约85%,高于此前预测三季度单季度业绩同比增长约70-75%的市场预期。我们推测血必净销售量的增长、康仁堂中药配方颗粒业务继续高增长及康仁堂并表因素影响是公司三季报业绩表现优异的主因。 我们估计三季度血必净注射液销售量约在500-550万支,同比增长近30%;结合公司2012年中报披露的母公司预收款情况,我们看好血必净终端需求增长的延续。同时,血必净营销渠道的改革将提升公司开发终端医院的实力,而应用科室的加速拓展与新适用症的顺利开发将延长产品的生命周期,我们看好该品种未来三年的成长性。 我们估计中药配方颗粒业务三季度单季度业绩增长超过70%,延续了中报该项业务高速增长的趋势。我们预计北京区域医院的内生性成长与京津外阜地区拓展的加速仍是驱动康仁堂业绩高速增长的主要驱动力。2012年1-6月,北京、天津、京津外阜区域中药配方颗粒销售额约形成6:1:2的比例。上半年北京市场的中药配方颗粒销售额内生性同比增速近60%;同时该业务在吉林、辽宁、山东、福建等省区拓展情况良好,公司也在河北、江西、河南、云南等省区持续加强投入力度;上半年康仁堂京津外阜地区新增约200名销售人员,总规模约至400人,我们预计下半年销售人员数量增长仍将延续。 我们认为中药配方颗粒业务的高增长背后的驱动力是医生处方权的释放,而该趋势在医改的大背景下将得以延续;预计在无政策干扰的前提下,康仁堂中药配方颗粒业务的高速增长将至少延续至明年底。我们预计,三季度单季度的业绩表现将强化市场对于中药配方颗粒业务成长性的预期。 公司于2011年7月公告收购康仁堂21.75%股权,并于2011年9月并表。并表因素对2012年三季报业绩构成增厚,我们估计剔除并表因素预计公司三季报业绩同比增速降低约10个百分点。 此前公司于9月26日发布公告,递交给证监会的“向特定对象发行股份购买资产并募集配套资金”获批,我们预计公司近期将启动相关工作,康仁堂剩余36.25%的股权将有望在2012年12月并表,可能略早于此前我们就2013年1月并表的预期。定增的顺利进行将增厚公司业绩。 我们注意到公司于9月27日发布公告,公司第一大股东大通投资在2012年年底前将不进行公司股份的减持。截至9月底,大通投资除已质押其持有公司有限售条件的4,576.95万股股权(占其所持有公司股份的72.61%,占公司股份总数的20.20%)。本次大通投资承诺不在2012年底前减持公司股份,将对市场信心的重聚构成利好。 我们看好公司产品线与包括营销渠道改革在内的经营策略,我们认为主营业务的顺利拓展与定增的如期进行将为公司带来持续活力,我们预计三季度业绩与大股东承诺将重聚市场信心。我们将在三季报正式披露确认时上调盈利预期,重申买入评级。

2012年1-6月公司实现营收70.46亿元,同比增长34.96%,其中医药商业同比增长35.43%,制药工业同比增长33.44%;净利润2.54亿元,同比上升31.05%,扣非后上升34.38%,实现每股收益0.58元,略超我们的预期。上半年公司经营现金流达到5.02亿元,大幅高于当期净利润,显示出医药商业占款现象有显著好转。公司上半年的财务费用大幅增长至0.75亿元,我们估计下半年情况会有好转。公司医药商业的动力主要来自于省内扩张,医药制造业增长的长期核心动力是百令胶囊和阿卡波糖,我们估计未来这种状况仍将持续。我们上调公司2012-2014年盈利预测至1.158、1.464、1.864元,并上调公司目标价至40.00元,相当于35倍左右2012年市盈率,维持公司的买入评级。

2012年1-6月公司实现营收7.42亿元,同比增长27.25%,净利润0.92亿元,同比增长14.73%,实现每股收益0.21元,略低于我们的预期。受“封刀门”事件影响,报告期准分子手术业务营收同比增长6.72%,毛利率由2011年的63.11%下滑至58.02%,拖累了公司的业绩增速。我们判断“封刀门”事件的负面影响正逐渐减弱,自4月以来准分子手术量单月同比下降幅度收窄,预计年内可实现单月同比正增长,公司长期成长逻辑没有改变。我们下调公司2012-2014年盈利预测至0.501元、0.719元、1.041元,并下调公司目标价至22.54元,相当于45倍2012年市盈率,维持公司的买入评级。

2012年1-6月公司实现营收1.29亿元,同比增长31.45%,归属上市公司净利润为1,778万元,同比增长9.78%,实现每股收益0.12元,低于我们的预期。 净利润增速低于收入的主要原因是代理产品比重增大,盈利能力相对下降。 公司真空采血管业务整体增长缓慢源于海外业务增速下降,但国内业务拓展较为顺利,市场份额稳步提升。子公司杭州龙鑫的尿检业务发展势头也较好。 我们下调公司2012-2014年每股盈利预测至0.298元、0.410元、0.567元,维持公司12.00元的目标价,相当于40倍左右2012年市盈率,并维持公司的买入评级不变。

上海凯宝(300039.SZ/人民币25.25,买入)发布公告,拟使用自筹资金850万元收购国家六类新药“疏风止痛胶囊”项目和专利权;由公司负责项目的三期临床研究、申报新药证书、生产批文等工作及费用。同时发布公告,拟使用超募资金17,845万元,建设现代化中药等医药产品产业化(三)期工程,包括建设中药提取车间、制剂车间及污水处理等相关设施,预计项目建设周期为12个月。 我们认为公告项目将利好公司业绩持续成长。 公司长期以来依赖痰热清注射液这一单一品种成长,这提升了公司经营风险,并导致公司销售费用率持续高企,2012年1-6月公司销售费用率达59.87%。 新产品的获取将降低公司依赖单一品种的风险,并能够分摊相关销售费用。 目前公司自主研发能力有待培育,因此以并购模式获得新产品将是现阶段最合适的选择。“疏风止痛胶囊”项目及专利权的收购是公司以并购模式拓展产品线的第一步,我们认为,公司将持续寻找肿瘤、心脑血管疾病等重大疾病治疗领域合适标的,逐步建立并丰富公司产品线。这将利好公司长期持续成长。 目前“疏风止痛胶囊”项目尚处于已完成二期临床试验、准备三期临床试验阶段。我们注意到药审中心今年以来审批药品节奏放慢,审批药品项目十分谨慎,我们预计这种趋势仍将在未来2-3年内持续。根据“疏风止痛胶囊”项目所处阶段,我们预计该品种取得生产批文至少需要3年左右的时间,因此近期该收购项目不会对公司业绩贡献增量。 建设现代化中药等医药产品产业化(三)期工程将为公司持续成长夯实基础。 中药提取车间主要是为缓解中药提取步骤对产能的限制,扩大痰热清注射液产能。目前痰热清注射液生产线对应中药提取车间的年处理能力约为4,500万支,低于后续生产线步骤的处理能力,中药提取的规模与处理能力已成为痰热清注射液生产的限速步骤,这种制约将在新生产线获得GMP认证后愈发凸显。新中药提取车间设计年产针剂5,000万支的生产规模,将极大地缓解中药提取能力对总体产能的制约,支撑痰热清注射液持续放量。此外,该项目设计产能还包括年产片剂1亿片、胶囊剂1亿粒、口服液5,000万支,将为痰热清胶囊、痰热清口服液等新产品上市生产以及收购产品后期运作工作做好准备。

公司2012年1-6月实现营业收入11.49亿元,同比下降10.25%,扣除转让医药商业的影响同比增长1.18%,归属上市公司净利润4.73亿元,同比上升3.76%,实现每股收益0.71元,低于我们的预期。由于回款政策变化及增加对客户的授信额度,公司1-6月经营性现金流为-0.40亿元,大幅低于当期净利润。从2季度营业收入来看,公司清理渠道存货的动作十分坚决,我们认为相应的行动还将持续1-2个季度,这意味着公司短期的业绩将受到压制,但2013年很可能会成为业绩的拐点。我们下调公司2012-2014年的每股收益预测至1.638、2.130、2.645元,并相应下调公司的目标价至50.00元,维持买入评级不变。

支撑评级的要点 公司全面构建新的营销体系开始发力。“两网建设”和渠道各环节利益的合理划分是新营销体系的核心内容。新体系将大幅度提升公司的营销竞争力,上半年公司速效救心丸在新营销体系下收入增速达到30.76%,明显高于过去5年的最高水平。 “大品种战略”是公司将营销改革和产品优势进行结合的具体实践。 通过“大品种”战略,公司成功挖掘了一批传统产品的市场潜力,并形成一套有效的传承、创新和实现市场价值的模式。上半年公司的23个大品种收入增速25.11%,超出我们预期。 今明两年是公司业绩在2010年基础上“三年翻一番”目标实施的关键两年。在充分挖掘内部增长潜力的同时,不排除今明两年公司对外扩张的可能。 由于新营销体系和“大品种战略”效果日益显现,我们预计下半年公司的主业收入和利润增速将继续提升。 评级面临的主要风险 主要产品零售价调降风险。 中药材价格大幅上涨的风险。 估值 公司上半年主要产品销售收入增速继续提升,投资收益大幅增加。 我们预计下半年公司主业经营状况将进一步趋好。由于投资收益的原因,将2012年每股收益预测由之前0.567元上调至0.610元,预计2013年和2014年的每股收益仍为0.625元、0.799元,目标价维持在14.75元,维持买入评级。

公司 2012 年上半年实现营收33.05 亿元,同比增长23.91%,净利润5.16 亿元,同比增长26.85%,实现每股收益0.53 元,符合我们的预期。公司医药行业收入增长25.29%,达到28.75 亿元。其中OTC 业务收入17.81 亿元,同比增长11.79%,呈阶段性放缓态势;处方药业务收入10.94 亿元,同比增长55.93%,是公司增长的主要动力。公司的医药行业毛利率提升0.27个百分点至64.55%,其中OTC 业务的毛利率更是有1.13 个百分点的提升,显示出原材料的成本压力正在减轻。公司整体销售费用率略降,管理费用率与去年同期持平,总体费用率控制合理并有提升空间。我们维持公司2012-2104 年1.046、1.315、1.666元的每股盈利预测,维持26.00 元的目标价和买入评级。

上海凯宝主要销售痰热清注射液,2006-2011 年公司销售收入复合增长率为37.6%,净利润复合增长率达到51.7%。公司在清热解毒类中药注射剂市场占有率居前,在中药注射剂领域具有一定的技术优势。痰热清注射液疗效确切、不良反应率低,随着募投项目投产解除了产能瓶颈,预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.922 元、1.244 元、1.687 元,首次给予买入的评级,目标价格32.00 元。

公司 2012 年1-6 月实现销售收入4.62 亿元,同比增长106.39%;实现归属于上市公司股东净利润1.08 亿元,同比增长149.77%;扣非后同比增长170.85%;对应每股收益0.48 元,略高于我们的预期。受益于营销模式改革营销,母公司各产品销售收入表观数字同比增长大幅超预期,实际增速与我们此前预期基本一致;子公司康仁堂业绩持续高速增长,净利率提升幅度超预期。

华润三九(000999.SZ/人民币21.50, 买入)发布业绩快报。2012 年上半年,公司营业收入达到33.05 亿元,同比增长23.91%,净利润5.16 亿元,同比增长26.85%,每股收益0.53 元,略低于我们的预期。其中第二季度单季度收入15.41亿元,同比增长15.36%,净利润2.09 亿元,同比增长14.42%。 在OTC 方面,公司的产品线决定了2 季度是OTC 的传统淡季,在感冒类、皮肤类、胃病类三大品类中,只有皮肤类产品在2 季度销售相对较好。处方药方面,我们认为公司的增长依旧很好,其中参附注射液在抢救急救领域仍在放量,在吉林省的医保目录调整中也取消了报销范围的限制;参麦注射液在基层领域仍在放量,较低的中标价暂时未影响到存量市场;华蟾素的销售量仍有较快速度增长,且由于销售模式的转变已接近尾声,销售额也将出现同向增长。在去年并购的公司和产品销售方面,OTC 的产品渠道整合工作已基本完成,温胃舒养胃舒系列的推广工作已经开始,顺峰药业的收入和利润已经并表,康王、康霜等皮肤药系列产品正在公司的原有渠道加速推广,气滞胃痛颗粒的推广工作也将于第三季度开始,舒血宁和气滞胃痛颗粒的医院销售仍由北京北贸运作。 考虑到去年收购北药旗下四家公司对2011 年整体利润贡献为860 万元,而2011 上半年调整后的报表显示四家公司的净利润约为1,000 万元,我们预计下半年业绩所对应的同期基数将会降低,而公司的整体业绩增速将有提升。 同行随着新品种渠道整合工作的推进,公司销售额也会取得很好的增长。我们维持公司2012-2014 年1.046、1.315、1.666 元的盈利预测,维持26.00 元的目标价和买入评级不变。