简评 2011年公司营业收入的增长主要来自非洲市场新兴区域的开拓和国内品牌零售的高增长。由于产品升级,公司综合毛利率提升3.7个百分点至30.44%,净利润率提升2个百分点至10.89%。公司未来盈利空间仍将进一步提升,主要有以下三个看点: 欧美市场产品升级和结构调整推动毛利率持续提升。欧美市场占据公司整体业务65%以上,针对金融危机后愈加明显的“两极分化”的市场需求,公司先后推出了高顺发等高档产品,同时对普通工艺发和假发产品进行工艺和外观上的升级。2011年公司高档产品销售额占总销售额的比重达到40%,欧美市场毛利率提高3.26个百分点至24.68%。随着美国经济复苏,欧洲市场趋于稳定,未来这块业务将成为毛利提升的稳定来源。 深度挖掘非洲市场新兴区域推动销量增长。非洲是传统的化纤发消费市场。公司2011年的销售网络从尼日利亚、南非、加纳拓宽到刚果(金)、肯尼亚和坦桑尼亚,有效促进中低端市场销量的显著提升。2011年公司在非洲市场实现销售收入4.78亿元,同比增长23.41%。同时公司深度挖掘各新兴区域,大力开发高端品牌市场。公司在非洲的两家工厂预计2012年能投产,可以缓解劳动力成本上升和人民币升值带来的压力。未来非洲市场除收入外,毛利上也将会有更加突出的贡献。 品牌营销布局国内市场。时尚假发消费在服饰行业中属于更高端的消费,而公司在国内消费升级的过程中,抢先借助资本市场的力量,率先推出自有高端品牌Rebecca,布局高端零售渠道,并通过广告等多种市场活动推广品牌知名度。多品牌策略下推出的较亲民的Sleek 品牌定位拓宽目标市场。经过5年的积累,公司在国内市场上的收入呈现持续快速增长势头,其中发制品在2011年的销售收入同比增长74.26%。公司在2011年新增终端门店110家,全国门店已达到230家。未来随着消费结构的进一步调整和公司品牌影响力的扩大,内销市场将成为公司未来增长最有力的支撑点。 盈利预测与评级:预计公司2012~2014年EPS 为0.44,0.58 , 0.72元,公司未来内外销市场均有诸多看点,鉴于前期公司股价下跌幅度较大,目前估值较低,2012~2014年PE 分别为17.4、13.14、10.62倍,首次给予增持评级,6个月目标价8.8元,对应2012年PE 为20倍。

盈利预测和投资建议 在下表假设结算进度下,我们保守预计公司2012-2014年每股收益分别为0.58元、0.33元、0.56元,维持买入评级。

资金:2012年公司资金需求加大,资金流入尚能覆盖资金需求。 预计公司2012年在偿债、工程款和拿地上共需支出211亿元,其中偿债91.24亿元,工程款45亿元,中信地价款75亿元,远远超出公司2011年在上述项目上约161.3亿元的支出。预计2012年公司可售货值230亿元,按78%的去化率预测,2012年合同销售额约180亿元,同比增长38%。预计2011年公司经营和出租物业收入约8.5亿元,2012年约11.5亿元。预计公司2012年新增的贷款约65亿元,与2011年基本相当。综上,2012年公司的合同销售额、物业经营和出租收入及新增银行贷款约256.7亿元,可以覆盖2012年250亿元的资金需求(考虑税费和支付给职工等其他费用支出共39亿元)。 销售:商务地产的销售和盈利略胜住宅。公司现有在建拟建项目建筑面积约759万平方米,其中商务地产占比在70%以上。公司2012年可售项目有北京三个金色漫香项目、通州园中园项目和金融街E9地块;天津大都会;重庆金悦城和融景城;惠州项目,合计可售货值200亿元以上。与住宅项目比较,公司的商务地产项目在销售和盈利能力上更胜一筹。 业绩预测和投资建议:公司在商务地产开发上优势明显,以商务地产为主的产品结构和发展战略受宏观调控影响较小,而且,金融街拓展进程加快给公司在北京区域内的商务地产发展提供了较大空间。预计公司2011-2013年每股收益分别为0.65元、0.80元和0.89元,对应PE为9.18倍、7.47倍和6.74倍,即使扣除当年公允价值损益对公司净利润的影响,公司2011-2013年的每股收益也能达到0.42元、0.61元和0.89元。和其他市值前列的上市公司比较,公司估值不高,维持公司增持评级。

资金:销售和贷款能满足2012年基本的资金需求预计2012年公司未交地价款、偿还债务和工程款支出总计35亿元以上,如果考虑新增地价款和其他一些费用支出,总支出会更高。2012年公司的可售货值高达近百亿元,即使按整体30%的去化率保守预测,2012年公司的销售金额和银行贷款至少在50亿元。2012年公司的销售和贷款流入能满足基本的支出需求。 销售:近百亿的可售量保障2012年销售额的增长预计2012年公司新开工面约30万方,低于2011年约50万平方米的新开工量(预估数);施工面积(含当年新开工)约90万平方米;可售货值约100亿元,按50%的去化率计算合同销售额能有50亿元,按30%的去化率保守计算合同销售额有30亿元,远远高于2011年20亿元的合同销售额(预估数)。 业绩预测:2011年下滑难免,2012年重拾升势预计2011年公司结算毛利率与2010年基本相当,但结算收入约22.88亿元,同比下降25%以上,2011年的业绩下降已成定数。 随着公司可售资源的增长和房地产市场的逐步回暖,2012年以后公司业绩增长将重拾升势。预计公司2011年-2013年每股收益分别为0.401元、0.458元、0.605元,同比增长-12.65%、14.30%、32.23%投资建议:增持评级公司股价的持续下跌,除行业因素外,投资者对公司销售和资金的担忧是主因。通过本文对公司资金和销售的详细分析,综合考虑区域布局、产品结构、销售、资金、竞争优势、估值等几方面因素,我们认为,公司前期股价的大幅下跌已充分释放了投资者对公司销售和资金的担忧,公司股价已在底部区间,具有投资价值,维持对公司的增持评级。

事件 公司今日公布2011年中报:报告期内,公司实现营业收入3.40亿元,实现利润总额3366.80万元,实现归属于母公司所有者的净利润2628.65万元,分别比去年同期减少28.12%、45.89%和37.40%,每股收益为0.0263元。 简评 公司上半年交房较少导致2011年中期业绩下滑,预收款项保障了全年业绩:上半年贡献利润的青岛动感世代项目、青岛一山一墅项目、临沂凤凰城项目、济南银座晶都国际项目均是尾盘项目, 不仅结算面积少,且利润率较低(上半年公司房地产销售的营业利润率仅8.96%,同比减少3.45个百分点),导致公司2011年中期业绩下滑。截至2011年6月30日,公司有预收款41.9亿元, 比年初的33.74亿元增长24%,且大于2010年的房地产结算收入(29.67亿元)。从预收款的构成来看,除青岛鲁商首府项目外, 其他主要项目如常春藤、蓝岸丽舍等大部分能达到结算条件。由于房价的上涨,公司今年结算项目的毛利率会有所提高,因此, 综合预收款和毛利率因素,公司2011年全年业绩有保障。 上半年销售基本达标,青岛鲁商首府项目的销售是下半年的重头戏:报告期内,公司实现合同销售额26.32亿元,同比增长75.47%。青岛鲁商首府项目是下半年的销售重点。项目一期在2010年9月首次开盘当天即实现销售合同网签金额14亿元,无论在销售速度还是在销售价格均创造了青岛市住宅销售记录。尽管项目受限购影响,但该项目地理位置优越,定价合理,蓄客情况较好, 作为2011年市南区唯一即将开盘销售的楼盘,预计能取得较好的销售成绩。以项目合同销售额35亿元预测,公司有望完成全年80亿元的销售计划。 大股东提供有力支持,公司发展资金无忧:公司现有在建拟建项目规划建筑面积约700万平方米,储备丰富。由于土地价款较大的项目青岛鲁商首府(50.84亿元)、青岛午山项目(50亿元)和哈尔滨学府路项目(45.68亿元)大多是旧城和村庄改造项目, 可以根据政府拆迁进度分期支付土地款,因此,公司地价款支付压力较小。大股东对公司资金帮助加大,根据董事会决议,公司2011年度向大股东及其关联方借款额度可达50亿元,且资金使用费不超过银行同期利率。在房地产融资难的背景下,大股东的有力支持为公司的发展提供了资金保障。 盈利预测和投资建议:由于结算进度原因,预计公司三季报业绩一般,维持2011-2012年每股收益0.551元、0.771元和1.003元的预测。目前房地产板块处于底部区域,公司中期和三季度业绩平淡的利空影响早被市场消化,我们坚定看好公司的发展前景, 维持买入评级。

简评 报告期内结算项目高毛利,拉动利润同比大幅增长:北京亿城西山华府是2011年上半年公司的主要结算项目,结算金额为6.14亿元,占公司营业收入的86%。西山华府是公司教育地产的成名之作,在小区内引入知名学府人大附中,通过教育与地产的有效结合,提高了产品附加值,房价上涨较快。与去年同期主要结算项目苏州亿城新天地二期25%左右的毛利率比较,西山华府的毛利率高达53%。尽管本期公司的营业收入同比下降,但结算项目的高毛利率拉动了本期利润的高增长,增幅为59.83%。 公司2011年业绩的增长主要看北京西山公馆的销售:从预收款情况看,2011年的主要结算项目是北京亿城西山华府(金额约6.16亿元,上半年已结算)、苏州亿城新天地三期(结算金额约7.38亿元,预计三季度可结算)和北京西山公馆项目。由于申领预售证原因,北京西山公馆的开盘时间比原计划延后一年,直到2011年6月才开盘。由于西山公馆开盘后前三个月主要面对园区内企业职工销售,因此开盘至今仅完成合同销售金额2亿多元。据了解,西山公馆的蓄客情况良好,公司计划今年的销售额为15亿元。西山公馆位置较好,定位符合首次置业和改善置业需求, 且周围教育资源丰富,随着公司后期营销力度的加大,预计能取得较好的销售成绩。而且,无论是西山华府、亿城新天地三期, 还是西山公馆,毛利率都较高,其中西山华府和西山公馆的毛利率能达到50%,亿城新天地三期的毛利率超过40%。2010年公司房地产项目的结算毛利率高达48.16%,2011年的毛利率有望与去年持平。 布局二三线城市、加快周转,应对调控自有对策:为应对严厉调控,改变公司过于依赖北京市场和个别明星项目的结构缺陷,公司转型向二三线城市进军,报告期内公司在北京、天津、苏州、秦皇岛、大连等地广泛布局。公司在北京地区外的经营策略为多做中小盘、加快去化速度,如在苏州新拍的高新区34号地,胥口62号地均为中小体量的地。中小盘项目可在保证整体销售量的情况下增加可售项目,加快销售回款速度。 拿地步伐加快,新增大量土地储备,保证未来开工量:上半年公司已在苏州和大连拍到三块地:在苏州获取一块住宅用地胥口62号地和一块商业用地高新区34号地,新增土地储备约12.6万平方米;获得大连山东路地块,新增土地储备达41.89万平方米。另外,公司在唐山一级土地开发项目的土地将于8月挂牌拍卖,公司若竞拍成功会为公司增加50.6万方土地储备;充足的土地储备可保证公司未来两年的新开工数量,也为公司转向二三线城市做好战略准备。 公司资金状况良好,暂无偿债压力:截至2011年6月底,公司资产负债率资产负债率63.31%,有息负债率52.92%,帐上现金10.63亿元,短期借款和一年内到期非流动负债6.2亿元,公司无短期偿债压力,负债水平与行业平均水平相当。目前,公司正计划将各地未抵押的项目--北京青龙湖项目、天津红桥广场项目和苏州胥口62号地等打包后统一向银行总行申请贷款,以替换早期的信托资金,降低财务费用。 盈利预测和投资建议:按照下表的结算进度(天津红桥广场项目暂按50%权益,苏州市吴中区胥口62号项目暂按65%权益计算),预计公司2011年-2013年每股收益分别为0.47元、0.72元和1.05元,同比增长2.77%、53.50%、44.65%。目前公司股价仅4元,对应2011-2013年的PE分别为8.51倍、5.56倍、3.8倍。由于西山公馆销售的原因,2011年是公司业绩增长的瓶颈,随着2011年北京区域外项目的销售力度加大,预计2012年起公司的业绩有望实现高增长。目前公司的绝对和相对股价较低,且公司4元的股价相对7.25元的RNAV折价40%以上。公司是一个市场化运行良好的公司,目前并无偿债压力,维持增持评级。

事件公司今日公布2011年中报:公司实现营业收入15.47亿元,同比下降54.8%;实现营业利润3.02亿元,归属于母公司所有者的净利润3.07亿元,同比分别下降73.9%和64.9%。主要原因是去年同期结算了望京B15地块转让项目,而报告期内没有土地开发和转让收益,致使收入和利润同比大幅减少。简评公司业务结构调整,土地开发收入减少:公司2010年上半年结算了望京B15地块项目,土地转让收入达20.95亿元,占当期营业收入和营业利润的61.17%和66.73%,而2011年上半年土地转让收入仅为0.65亿元,同比下降96.9%,土地转让收入的减少导致2011年中期业绩同比大幅下降。从公司2011年的收入构成上看,要维持全年业绩与去年持平或增长需加大房屋结转量。截至2010年12月31日,公司有预收款项74.52亿元,和2010年的营业收入基本相当;截至2011年6月30日,公司预收款项达到114.55亿元,以此预测,公司2011年的营业收入有保障。由于毛利率较高的北京区域内项目在预收款项中占比较大,因此,毛利率的增长有助于公司业绩的提升,公司全年业绩增长无忧。下半年有一定销售压力:报告期内,公司实现销售签约面积38万平米,合同销售金额49亿元,尽管同比均增长53%,但与2011年130万平方米的商品房销售任务比较,下半年销售压力较大。从今年5月起,公司为应对限购政策采取了销售灵活的策略,加快周转,对部分楼盘如首开璞瑅、常青藤等实行降价促销、小面积推盘和实行销售奖励机制等措施,加快去化速度。虽售价有所下降,但由于项目成本较低,项目毛利率仍然较高。保障房建设打通低成本融资渠道:截至6月30日,公司资产负债率77.07%,有息负债率53.34%。公司帐上现金78.2亿元,较年初减少25.67%;短期借款5.1亿元,一年内到期非流动性负债105.73亿,较年初增加59.79%,有一定的偿债压力。公司积极参与保障房建设,在政府大力支持保障房建设的背景下,参建保障房是公司一大融资优势。上半年公司累计获得融资额度93亿元,分别为43亿的中期票据和50亿的私募债。中期票据和私募债融资成本低,仅在贷款基准利率左右或略上浮,期限为3-5年左右,且审批手续相对简单,只需在银行间市场交易商协会申请注册发行即可。在房地产公司再融资渠道受控、信托陆续叫停的情况下,公司凭借国企背景和保障房建设获得的低成本融资是亮点。 上半年新增6个土地储备项目,土地资源充足:报告期内公司通过招拍挂或股权收购取得北京、福州和廊坊等地六个住宅项目,建筑面积合计124.1万平米,其中京内项目56.9万平米,京外项目67.3万平米。公司以京内市场为基础,拓展京外市场的布局方式,可以减缓限购政策对房地产销售的冲击,同时借助京外项目的高周转性,缓解公司在资金上的压力。截至2011年6月30日,公司总规划建筑面积约1492.14万平方米,按照公司目前的开发速度,可够未来4年的开发需求。充足的土地储备保证了公司未来业务的可持续性。 盈利预测和投资建议:按照我们假设的项目结算进度,预计公司2011-2013年每股收益分别为1.15元、1.48元、2.00元,同比增长27.89%、29.01%、34.62%。公司目前股价为11.69元,相对2011年-2013年的动态PE分别是10.16倍、7.88倍和5.85倍。公司目前估值较低,具有中长期投资价值,维持增持评级。

简评 1、 报告期内收回成都133亩地块的应收地价款24,896.51万元,是本期净利润的主要贡献者。 对于成都保和乡的土地一级开发项目,公司现有两块土地已拍卖成交但未收回(或完全收回)地价款,一块是2007年9月拍卖成交的133亩地块;另一块是2009年12月拍卖成交的82亩地块。前者应收账款共计42,579.62万元,于2008年计提坏账准备25,547.77万元。2011年上半年,项目公司收到133亩地块的地价款24,896.51万元,并于2011年中期转回坏账准备19,526.65万元,是本期净利润的主要贡献者。由于133亩地块的竞得者四川蓝光集团实力雄厚,目前地块正在滚动开发,因此,我们认为该地块剩余的应收账款17,683.11万元在以后年度陆续收回的可能性较大,不仅可增加公司现金流,而且可冲回对应的坏账准备6,021.12万元,增厚公司利润。此外,2009年12月成交的82亩土地的地价款暂不存在不能收回的风险,可在2011年或2012年确认收入。 2、 中新绵世公司投资收益确认时间的调整无伤大雅。 由于中新绵世公司3,859.33万元投资收益的确认时间由2011年一季度更改为2010年上半年,因此,公司2011年一季度的净利润相应减少,影响2011年公司每股收益约0.1元。虽然此番调整减少了2011年公司的每股收益,但对公司的经营和现金流没有任何影响,且调整金额较小,无伤大雅。 3、 快餐业的发展按部就班,加快门店数量将成为利润增长点。 截至2011年6月,“汉堡王”门店共13家(其中北京7家、深圳6家),“Sevenana”品牌共有门店两家,多家门店的开业准备工作正在进行中。公司计划快速增加门店数量,从而迅速形成品牌的规模效应。我们继续看好公司快餐业的发展。 4、公司短期业绩爆发式增长,更看好公司中长期发展。 公司2011年业绩的高增长已成定局,成都保和乡地块、广州黄埔化工地块的两个一级开发项目和成都郫县建面53万平方米的二级开发项目为公司近3年的业绩提供有力保障,公司业绩的稳步增长可持续。公司目前房地产开发+快餐连锁经营的主营业务发展战略清晰。截至2011年6月30日,公司资产负债率仅21.61%,且无任何长短期借款,在房地产上市公司中是绝无仅有的。公司账面现金约6亿元,完全有能力在此轮行业调整中抢占扩张先机。我们看好公司的中长期发展。 5、盈利预测和投资建议 在下表假设结算进度下,我们保守预计公司2011-2013年每股收益分别为0.655元、0.799元、0.638元,维持买入评级。

西山公馆跨年度延期开盘打乱了公司的销售节奏,并加大了限购政策对项目的负面影响。最近,在等待了近一年后,西山公馆终于开盘,为了解销售情况,我们对公司进行实地调研。 截至2011年3月底,公司资产负债率63.75%,有息负债率51.82%,帐上现金13.78亿元,短期借款1亿元,无一年内到期非流动负债,长期借款10.62亿元,无短期偿债压力,财务状况尚可。目前北京青龙湖项目,天津红桥广场项目和苏州胥口62号地等项目都没有进行抵押,公司正计划将各地未抵押的项目打包后统一向银行总行申请贷款额度(大概能有50-60亿额度),降低贷款难度,以便尽早替换早期的信托资金,降低财务成本。 按照下表的结算进度(天津红桥广场项目暂按50%权益,苏州市吴中区胥口#62项目暂按65%权益计算),预计公司2011年-2013年每股收益分别为0.47元、0.72元和1.05元,同比增长2.77%、53.50%、44.65%。公司每股RNAV达7.25元,目前4.09元的股价相对RNAV折价率较大。即使给予公司2011年10倍、2012年7倍PE,公司合理股价也应在5元以上,首次给予公司增持评级。

盈利预测和投资建议: 由于公司结算进度的原因,预计公司中报业绩一般;目前二级市场的再融资没有放松,预计公司今年缺乏释放业绩的动力。我们适当调整各项目的结算进度,保守预计2011-2012年每股收益分别为0.551元、0.771元和1.003元,能实现稳步增长。公司业绩的调整在前段时间的股价走势中已反映充分,风险因素释放。我们坚定看好公司的发展前景,维持买入评级。

调研结论 1、 公司今年有一定销售压力,灵活定价等销售策略效果尚可。 2011年公司计划销售176.03万平米(含未合并报表项目11.78万平米),比去年91万平米的销售面积增长93.43%。销售计划构成中,京内项目98.93万平米(含保障房51.15万平方米),占56.2%,京外项目77.1万平米,占43.8%。由于今年销售计划增幅较大,且北京是本轮调控政策最严厉的城市,公司销售压力较大。从前5个月的销售情况来看,京外项目去化率优于京内项目。一季度销售回款31.26亿元,前5月销售回款约50亿元(其中合并报表项目约40亿元),离全年目标还有一定差距。 公司3、4月销售情况不理想,由于公司5月份积极调整了销售策略,如依据市场情况灵活定价、小面积推盘、实行销售奖励机制等,销售有一定起色。以北京常青藤项目为例,5月推盘9000万平米,采取降价销售,去化率达80%。下半年推盘项目中,北京保障房项目由于客户锁定,销售不成问题(小屯项目由于规划调整,今年达不到销售条件),其他项目公司将继续采取市场化的销售策略,加大销售力度,力保完成销售任务。 2、 公司项目开复工按计划进行,全年计划暂不考虑调整。 2011年公司计划新开工381.07万平米(含未合并报表项目111.53万平米),主要集中在下半年。前5月合并报表项目已实现新开工50万平米,新开工均按计划进行,全年计划暂不调整。 3、 公司土地储备丰富,新增土地计划可能根据市场情况调整。 公司现有在建拟建项目37个(并表),建筑面积约1260万平米(权益内约1173万平方米),按目前的开发能力,至少能满足公司4年的开发需求。前5月公司新增项目3个,建筑面积约58万平方米,土地款约30亿元。公司计划全年新增拿地支出约50亿元,由于公司目前土地储备丰富,不排除公司可能会根据市场情况调整年初土地储备计划。 4、 公司多渠道融资缓解资金压力,资产状况良好。 截至2011年3月31日,公司资产负债率75.73%,有息负债率57.29%,帐上现金83亿元,短期借款5亿元,一年内到期非流动负债79亿元,长期借款110亿元,尚无短期偿债压力。我们预计公司2011年经营资金需求约130亿元左右,除银行贷款外,公司积极需求信托、中期票据和私募债等多种融资方式,融资成本相对较低,并取得一定成效,加上前5月份约40亿的销售回款,有利于缓解公司资金压力。和其他中大型房地产上市公司比较,公司资产状况良好。 5、 盈利预测和投资建议 按照我们假设的项目结算进度,预计公司2011-2013年每股收益分别为1.15元、1.48元、2.00元,同比增长27.89%、29.01%、34.62%。公司目前股价为11.22元,相对2011年-2013年的动态PE分别是9.75倍、7.56倍和5.61倍。前期市场传闻公司业绩激励计划低于预期,引起股价下跌,风险已得到一定程度释放。公司目前估值较低,具有中长期投资价值,给予公司增持评级,6个月目标价14元。

了解公司的项目开工、销售、融资等经营现状。 按照我们假设的项目结算进度,预计公司2011-2013年每股收益分别为0.59元、0.77元、1.27元,同比增长34.06%、30.40%、64.57%。公司2011年的主要销售项目大多是滚动开发项目,具有一定的销售基础,有望保持未来两年业绩的稳步增长,目前股价5.84元相对2011年-2013年的动态PE分别是9.92倍、7.60倍、4.62倍;股价相比每股RNAV7.5元折价22%,具有一定的估值优势。公司2009年上报的定向增发方案正在国土资源部等待审核,如能放行,能为公司后续发展提高有利资金支持。我们首次给予公司增持评级。

1、公司前四月开工和销售现状良好,全年计划暂无调整。 公司现有在建拟建项目17个,总建筑面积约487万平方米,地上建筑面积约376.4万平方米(权益内约299.46万平方米),其中可结算面积约366.67万平米(权益内约289.33万平方米)。按公司预计年新开工180万平方米的开发能力计算,现有土地储备能满足公司约3年的开发需求。 公司2011年计划新开工180万平方米,同比增长约20%(2010年新开工约150万平方米),目前新开工基本按照计划进行,暂无调整。在目前市场低迷的背景下,公司遵循“老盘急推,新盘缓推”的销售策略,项目销售状况良好。2011年前4月,公司开盘的项目主要是城市之星,以理性价格推出(均价3.36万/平方米),目前销售量达95%左右,共回款30亿元。截至4月底,公司销售回款共40多亿元。公司下半年的销售重点项目是金色黎明(一期约17万平方米)。随着金色黎明项目6月的开盘,公司有望完成2011年100亿元的销售任务。 2、公司资产状况良好,尚无财务压力。 截至2011年3月31日,公司资产负债率81.29%,有息负债率31.96%,帐上现金19.5亿元,短期借款2亿元,一年内到期非流动负债10.27亿元,长期借款48.87亿元,财务数据良好。公司2010年购买商品、接受劳务支出现金约95.5亿元,偿还债务约11.37亿元,合计106.87亿元。2011年公司计划新开工面积与2010年相比增长20%,1-4月无新增土地储备,以此推断,公司2011年资金需求与2010年基本相当。公司前4月份销售回款40多亿元,并新增部分银行贷款,所需资金已落实至少50%以上,随着下半年金色黎明的入市回款,公司资金压力较小。 3、公司2011年业绩平淡,业绩高增长始于2012年。 公司2011年竣工项目较少,仅万家星城一期(约15万平米),导致公司2011年可供结算面积远低于去年。公司2010年年报披露,万家星城一期的预收款项约28.89亿元,加之已竣工项目如 阳光海岸、金色蓝庭等的尾盘预收款项,我们预计公司2011年结算金额超过40亿元,但可能低于2010年60亿元的房地产销售收入。结算项目较少且分布不均衡导致公司2011年中报业绩差强人意。公司预告,公司2011年中期业绩同比下降40-60%。考虑到2011年主要结算项目万家星城一期的毛利率较高,(按照项目楼面地价5000元/平方米、建安成本3500元/平方米、销售均价2万元/平方米推断,万家星城一期的毛利率将超过50%。)公司2011年全年净利润应与去年相当。公司2010年年报显示有124.44亿元的预收款项,是当年营业收入(62.18亿元)的2倍,2009年和2010年房价的高涨有望提高上述预收款项对应项目的毛利率,公司2012年业绩高度锁定,且有望实现高增长。 4、盈利预测和投资建议 按照我们假设的项目结算进度,预计公司2011-2013年每股收益分别为0.79元、1.29元、2.41元,同比增长10.63%、63.38%、86.41%。公司土地储备多位于主城区或成长空间大的新兴板块,且财务稳健,大大增强公司在此轮宏观调控中的抗风险能力。公司高额预收款项基本锁定了未来两年的业绩,目前股价为11.26元,相对2011年-2013年的动态PE分别是14.25倍、8.72倍和4.68倍;股价相比每股RNAV14.4元折价20%,估值较低。而且,自2011年4月公司公告2011年中报业绩同比预减40%-60%后,公司股价走势弱于房地产板块,风险已得到一定程度释放。为此,我们首次给予公司增持评级。

公司今日公布2011年一季报。报告期间,公司实现营业收入433.2万元,归属于母公司的净利润3606.2万元,同比增长4074.4%,每股收益0.121元。超过了2010年全年的每股收益(0.1175元)。 公司曾参股中新绵世(成都)建设开发有限公司(35%权益)进行成都郫县项目的一级开发。由于郫县城市整体规划和开发进程等的调整,成都郫县项目于2010年3月终止。根据公司公告,按权益法估算,该事项未来将为公司创造3700-4200万元左右的投资收益。2011年一季度,该笔投资收益共计4338万元全部收回,是公司一季度利润的主要来源。 1、土地一级开发项目中,成都保和乡项目有两块土地已拍卖尚未确认收入,假设3亿元预收款对应的是其中82亩土地的分成款,在2011年确认(表一);假设3亿元预收款对应的部分是133亩土地的分成款,则公司在2011年可冲回已计提的2.55亿元坏账(表二)。此外,成都保和乡项目二期剩余600亩地公司已经整理完毕,但拍卖时间不确定,暂不做预测。 2、土地一级开发项目中,黄埔化工公司生产基地已搬迁到梧州,预计黄埔化工公司地块在2012年确认收入。 3、房地产二级开发项目中,郫县犀浦镇龙吟村项目总建筑面积约50万平方米,预计2011年10月销售,假设自2013年起分三年结算。 4、餐饮行业中,假设公司有100%权益的两家汉堡王店营业收入每年增速为10%-20%。对未来三年公司独立投资的汉堡王店(100%权益)不做预测。且假设现有和新增的合资店(即享有19%权益,包括汉堡王和思味浓店)未来三年不分红。 5、黄埔化工公司是国内生产合成樟脑和冰片的重要企业之一,市场占有率较高,且合成樟脑和冰片具有涨价预期。黄埔化工公司已与梧州松脂股份有限公司成立了梧州黄埔化工药业有限公司,梧州黄埔化工药业有限公司计划通过上市和资本市场运作,实现资源整合和跳跃式发展。对此不做预测。 6、公司近几年通过证券投资每年能贡献1000多万的投资收益,对此不做预测。

业绩波动大、增长无持续性是投资者对小型房地产开发公司的普遍认识。自2007年以来,公司一直致力于在房地产开发业务之外进行新业务领域的开拓,并以参股方式涉足餐饮业和化工,为了解公司多元化发展的现状,我们对公司进行调研。 保守预计公司11年-13年每股收益分别是0.243元、0.333元、0.482元,同比增速为106%、37%、45%。