碧水源以膜法水处理业务起家,逐步形成污水整体解决方案、市政工程、城市光环境解决方案以及净水器销售四大主营业务。作为民营环保龙头,公司在国内膜法水处理市场份额超过70%。2017年公司并购了光环境、危废公司,业务版图进一步扩张。国开行是公司第三大股东,有望为业务发展提供支持,同时公司股权激励充分,实际控制人兜底式增持彰显信心。 我们认为,公司未来的看点主要在于: 膜技术打造核心竞争力。公司具有完全自主知识产权的全产业链膜技术(微滤、超滤、纳滤、反渗透),以及膜生物反应器(MBR)、双膜新水源工艺(MBR-DF)、智能一体化污水净化系统(CWT)等膜集成城镇污水深度净化技术。膜技术的自主创新与规模化生产降低了成本,保证了污水处理方案业务的较高毛利率。 围绕环保主业挖掘新增长点。传统水处理上中下游环节可实现资源互补,协同发展,与此同时,围绕环保主业不断拓展版图。公司收购良业环境,拓展生态照明业务,今年以来良业环境业绩大放异彩,成为公司利润的重要来源;另外公司还收购了定州两家危废公司,进一步完善了环保整体解决方案,增强了京津冀地区的业务竞争力。 战略布局雄安值得期待。雄安水治理标准超前,清理水环境欠账势在必行,碧水源双膜新水源技术可提供解决方案。目前,公司已在雄安设立雄安碧水源顺泽科技有限公司,并正在加快落地污水深度处理与资源化示范工程。除了参与雄安水环境治理外,公司还有望提供景观环境亮化提升、科技产业特色小镇生态环境治理和运营等综合城市生态环境建设业务。 PPP利空出尽,融资环境改善,碧水源首先受益。2018年,PPP监管加强叠加融资环境偏紧,公司部分项目进度受到影响,目前PPP后续发展方向进一步明朗,信用环境逐步缓和,支持民企融资、清欠民企账款等一系列融资利好政策出台,公司流动资金层面已有改善,2018年11月成功发行14亿超短融,后续业绩兑现的确定性有望进一步增强。 盈利预测与投资评级:我们预计2018-2020年公司营收增长率分别为11.5%,37.3%,25.2%,归母净利润增速分别为-6.6%,29.9%,21.0%,对应EPS为0.75,0.97,1.17元,对应PE为12.18,9.38,7.75。给予公司2018年PE15倍,对应目标价11.25元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:项目进度不及预期,政策落地不及预期,技术风险,回款风险。

瀚蓝环境以供水业务起家,逐步扩张成为领先的生态环境服务商。公司拥有固废、燃气、供水、污水四大业务。2018H1四大业务营收占比分别为35%/35%/19%/5%,毛利占比分别为40%/24%/17%/5%。我们预计2018-2020年公司营收增长率分别为13.4%,16.6%,12.3%,到2020年,四大业务营收占比42%/31%/17%/4%,毛利占比51%/21%/15%/4%,未来固废业务的业绩贡献比重有望提升。 我们认为,公司未来的看点主要在于: 四大业务协同发展,突显经营优势和抗风险能力。业务的协同性主要体现在三方面:一是处理环节的协同,四大业务通过上下游的承接实现高效运作,如污水处理产生的污泥进入固废处理厂;二是产业链的协同,公司拥有固废处理完整的产业链,各处理环节资源共享、高效协同;三是经营的协同,区域公用事业业绩贡献稳定,为固废业务扩张提供稳定现金流。作为一个综合性的环保运营公司,公司形成了完善的环境服务产业链,主营业务协同发展,突显经营优势,应对风险的能力也更强。 “瀚蓝模式”标杆效应显著,大固废想象空间广阔。南海固废产业园被称为破解垃圾围城的“瀚蓝模式”,我们认为“瀚蓝模式”的核心竞争力在于系统化设计节约成本、高标准建设国内领先、信息化运营提升管理水平、化解邻避问题社区信任度高。“瀚蓝模式”已实现两次异地复制,示范效应进一步显现。未来公司大固废业务在地域拓展、业务延伸等方面的想象空间都是充足的,一方面公司有望借助国投电力深厚的业务根基,提升全国业务的承接能力,另一方面公司建成产业园地理位置优越,具备衍生新业务的可能性。 公用事业区域垄断优势增强,安全边际高。燃气业务方面,公司分步对燃气发展实现100%控制,增强了区域垄断优势,受益于清洁能源政策,公司整体售气规模不断攀升,下游市场进一步打开。供水业务较为成熟,收入贡献稳定,通过水损治理,毛利率不断提升。污水处理业务在区域内实现了厂网一体化,增加了管网运营收入,并在工业废水处理市场和水环境治理领域实现突破。区域公用事业业绩贡献稳定,现金流较好,安全边际高,为公司业务发展提供强大后盾。 盈利预测与投资评级:我们预计2018-2020年公司营收增长率分别为13.4%,16.6%,12.3%,归属母公司净利润增长率分别为16.7%,22.4%,15.5%,对应的EPS分别为0.99,1.22,1.40元,对应PE为14.03,11.46,9.93。给予公司2018年PE18倍,对应目标价17.82元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:可再生能源补贴政策调整的风险,业务区域存在一定局限性,项目进度不及预期,成本上升风险,安全生产风险。

事件: 4月19日晚东方园林发布2017年年度报告,报告期内,公司实现营业收入152.26亿元,同比增长77.79%,实现归属于上市公司股东的净利润21.78亿元,同比增长68.13%,扣非经归母净利润22.86亿元,同比增长83.65%。 点评: 业绩维持高增,略低于预期。2017年度公司实现归母净利润21.78亿元,同比增长68.13%,此前公司业绩快报归母净利润21.81亿元,同比增速68.37%,几乎一致,略低于预期。三大核心业务板块齐头并进,水环境综合治理业务是公司体量最大的业务类型,实现收入70.05亿元,同比增长76.18%,PPP快速推进助力水治理业务发展;工业危废处置业务实现收入15.04亿元,同比增长23.66%,报告期内,公司引入多项国际先进的危废处理技术,设立了危废研究院,支持危废板块业务发展,截至目前,公司取得工业危废环评批复126.45万吨,经营许可证规模62.14万吨;报告期,公司进军全域旅游领域,实现营收11.02亿元,占总收入的7.24%,公司已中标9个全域旅游PPP项目,涉及总投资约133亿,成为全域旅游行业的龙头企业。 盈利能力略微下降,现金流大幅改善。2017年公司销售毛利率31.56%,同比降低1.27个pct,主要由于工程建设业务的苗禾、劳务成本增加明显;费用管控成效明显,期间费用率10.99%,同比下降0.93个pct,主要得益于财务费用负担减轻,报告期,销售费用率,管理费用率,财务费用率分别为0.27%(+0.02%),8.10%(-0.03%),2.62%(-0.91%);销售净利率14.58%,同比下降1.55个pct。报告期内,公司实现经营活动现金流净额29.24亿元,同比增加86.45%,现金流改善明显。 长期偿债能力有保障,运营情况有所改善。2017年公司资产负债率67.62%,增加6.94个pct,主要由于应付账款和其他流动负债增加明显,已获利息倍数8.13,提升1.45倍,现金流量利息保障倍数7.65,提升2.67倍,总体来看,长期偿债能力有保障。应收账款周转率为2.42次,相比2016年改善明显,从账龄来看,计提坏账准备的应收账款60.84%的应收账款在一年以内,2017年公司存货周转率为0.98次,相比去年亦有所改善。 环保龙头地位稳固,在手项目保障业绩增长。截至2017年12月,公司在生态建设与环境保护、旅游等PPP细分领域的市场占有率分别达到了13.4%和10.7%,共中标PPP项目88个,累计投资额1434.51亿元,通过项目实际操作积累了丰富的PPP项目经验,大额订单常态化,在第四批PPP示范项目中,东方园林共有7个项目入选,进一步奠定了行业龙头地位。公司在手PPP项目以水环境治理项目为主,还包括全域旅游、市政园林和土壤矿山修复等领域。2017年公司中标的PPP订单数量为50个,中标金额为715.71亿元,同比增长88.30%;传统项目中标金额为47.50亿元,同比增长30.83%;项目合计中标金额为763.21亿元,同比增长83.29%,丰富的在手项目充分保障未来业绩增长。 投资建议:公司2017年业绩实现68.13%增长奠定了良好的基础,同时在手项目丰富,保障后续业绩增长。我们预计2018-2019年,公司业绩将达到33.71亿/41.27亿元,对应目前 PE 为15.1倍/12.4倍,给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济风险,项目进度不及预期,融资成本提高,回款风险。

首创股份于3月29日晚间发布2017年年度报告,2017年公司实现营业收入92.85亿元,同比增幅17.36%;实现归属于母公司所有者的净利润6.12亿元,同比增幅0.18%;归属于母公司的扣非净利润为5.75亿元,同比增长31.80%。加权平均ROE5.80%,同比下降0.96个pct,扣非加权平均ROE5.45%,同比上升0.62个pct。 营收实现稳定增长,固废、水务是主要来源。2017年公司实现营业收入92.85亿元,同比增长17.36%,其中垃圾处理、环保建设、污水处理以及自来水供销业务分别实现收入30.23,28.21,15.75,12.36亿元,同比增长-2.03%,94.79%,30.72%,12.10%。目前主要由控股孙公司首创环境(HK.3989)经营固废板块,报告期内,生活垃圾处理业务收入实现微增(3.38%),一般工业固废及危废业务(新加坡)和电子产品废弃物(汽车)拆解业务有所下滑导致固废业务整体微降;环保建设主要是水务工程相关建设,报告期内环保建设实现快速增长主要得益于公司获取订单的步伐加速,大量在手项目进入投资建设期;2017年公司新增污水处理能力179.95万吨/日,保障了污水处理板块较高的收入增长;自来水供销业务平稳增长主要是受益于水价提升,2017年供水量同比上升4.62%,收入增长了12.10%,水价提升的作用更大。 毛利率略微下滑,扣非归母净利率有所改善。2017年公司销售毛利率31.4%,同比降低1.54个pct,主要由于毛利率较低的环保建设业务规模扩大,主要业务毛利率分别为:固废(33.42%),环保建设(27.14%),污水(34.48%),供水(26.29%),同比变化分别为+2.83%,-8.16%,-1.64%,+5.04%。供水业务毛利率提升明显主要由于提高了运营管理水平,节约了日常开支,公司投入建立工程业务平台拉低了环保建设毛利率。期间费用率24.28%,同比下降1.65%,主要受益于管理费用率下降,销售费用率与财务费用率均有所上升。最终,公司归母净利率6.59%,同比下降1.13个pct。扣非归母净利率6.19%,同比上升0.67个pct。 运营能力改善明显,长短期债务承压。2017年公司应收账款周转率为4.28,相比2016年有所下降,主要是环保部废弃电器电子产品处理基金约4.49亿元以及部分地方污水处理费未到账,从账龄来看,计提坏账准备的应收账款86.70%在一年以内,2017年公司存货周转率为6.91次,相比去年有较大改善,营业周期136.27天,相比去年减少了114.61天,总体来看运营能力改善明显。报告期内,公司资产负债率66.4%,在行业中处于偏高水平,2017年公司大量项目开工,短期负债和应付账款增多导致资产负债率微增,2017年已获利息倍数和现金流量利息保障倍数均有所下滑,总体来看,公司长短期债务承压。2018年1月,公司定向增发获证监会发行审核委员会通过,预计约27亿元的增发完成后,公司资本结构有望得到优化,债务压力得到缓解。 我们认为,未来公司的看点在于:提前布局雄安水务市场,占领业务先机。2017年公司借助华冠环保进军雄安水务市场,在容城县和安新县分别投资了一个地表水项目,总投资约1亿元,目前还未进入运营期。根据公司下属子公司首创环境公告披露,首创环境已在雄安建立办事处,将积极参与雄安新区环境治理业务。2018年1月初,京津翼协同发展工作推进会议指出雄安新区规划框架基本成熟,要适时启动一批重点项目,加快推进生态环境工程建设。无论从供水还是环境综合治理的角度,雄安的想象空间都是巨大的。公司作为提前布局雄安的环保企业,未来有实力继续发力。 固废业务进一步壮大,“内生+外延”打开发展空间。近几年公司通过收购新西兰BCGNG、新加坡ECO公司拓展境外固废业务,成效显著,2016年固废业务收入位居A股环保公司首位,在固废处理行业具有相当大的影响力。同时公司积极拓展国内固废业务,2017年首创环境国内焚烧及环卫一体化业务发展迅速,相继斩获河南睢县、河南杞县、江西遂川,河南正阳等地项目,获取订单的速度大大加快,根据首创环境业绩公告,2017年净利润同比增长238.31%,扣非归母净利润同比增长176.94%,内生增长动力充足。我们认为“十三五”期间垃圾焚烧有望进入发展快车道,CAGR有望超20%,公司固废板块发展态势良好,有望从中受益。 PPP由量到质走向规范化,擅长运营、项目优质的龙头体现价值。财政部92号文进一步规范了PPP项目的运作,表明了以运营为核心,以绩效为导向的发展理念,推动PPP项目由重建设向重运营转变,要求各地2018年3月31日前完成PPP入库项目集中清理工作。首创股份以运营为长,且具有丰富的运营经验,在全国拥有117个水务项目公司,运营效率行业领先,2017年公司依托覆盖全国的水务运营大数据,提升了运营管理的智慧化水平,运营能力进一步升级。第四批PPP示范项目库落地,公司有5个项目入选,项目数在环保上市公司中排名靠前。我们认为,公司以运营为长且拥有高质量项目,有望在PPP规范化时代体现更多价值。 投资建议:预计公司2018-2019年对应EPS为0.16,0.17元(未考虑增发),对应PE为33.6,31.4。短期来看,公司发展基础良好,增发完成后公司财务压力有望大幅缓解,核心水务业务再次注入增长动力,长期来看,公司提前布局雄安水务市场,占领业务先机,固废业务进一步壮大,“内生+外延”打开发展空间,擅长运营、拥有优质项目,在PPP规范化时代更体现价值,我们依旧看好公司的发展潜力,维持“增持”评级。

业绩回顾。 2016年前3季度公司实现营业收入114.40亿元,同比增长74.82%;归属上市公司股东的净利润12.14亿元,同比增长47.29%;归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.85亿元,同比增长16.34%;经营活动产生的现金流量净额-173.03亿元;基本每股收益0.9752元/股,同比增长20.59%;加权平均净资产收益率8.83%,同比减少8.95%。 业绩点评。 逆市拓展持续兑现,积极结转确保业绩增长。据CRIC研究中心统计,2016年前3季度公司实现权益销售金额233.1亿元,位居全国榜单第33位。同期销售商品、提供劳务收到的现金同比增长28.34%(行业平均+41.50%)至158.02亿元。前3季度公司实现营收114.40亿元,同比增长74.82%(行业平均31.30%)。营收与销售商品、提供劳务收到的现金流的比值为72.40%(行业平均62.19%),高周转模式下保持积极的结转节奏,此前大胆布局一线城市进入收获期,2015年上半年豪宅市场和一线商住市场的井喷对公司业绩改善作用突出。 同期预收账款同比增长14.01%(行业平均+34.15%)至195.67亿元,为2015年全年营收的1.32倍(行业平均1.23),在2015年营收超过10亿元的94家境内上市房企中排名30。上半年公司住宅地产新开盘项目仅有南京院子项目,下半年公司安排杭州院子、姑苏院子、丽春湖院子、上海院子、西府大院等新项目的首期开盘,预期住宅板块业绩贡献比例将有显著提升,持续增厚未来短期业绩保障空间。 金融思维、高周转和产品优势持续提升盈利质量。2016年前3季度公司销售毛利率较年初下滑4.21个百分点至25.69%,净利率增长2.08个百分点至10.62%。公司销售毛利率低于预期主要源于高端住宅推盘节奏的放缓以及此前高价拿地对利润空间的挤压。净利率逆市提升主要源于(1)2016年6月-8月公司出售可供出售金融资产东兴证券股份1600万股,录得投资收益共计2.93亿元。报告期使用自有资金进行证券投资实现收益3816万元。(2)高周转模式和团队激励对期间费用率的改善,前3季度公司期间费用率由15年的8.67%降至6.73%(行业均值9.88%),随着公司近期融资力度加大对财务结构的改善,以及高品质、差异化的产品定位和品牌溢价的显现,销售费用、财务费用和毛利空间均有望进一步改善。 多元拿地拓展储备,优质资产升值可期。2016年前3季度公司依然保持较为激进的拿地和开发节奏,购买商品、提供劳务支付的现金流同比增长256.24%至267.08亿元。其中不乏深圳坪山(57.20亿元)和上海长兴岛两幅地块(47.44亿元)等高价地王项目。随着一线城市和强于线城市进入新一轮限购限贷的调控周期、土地市场直接干预力度的提升以及公司债和再融资的收紧,未来土地市场溢价率预期有所回落,公司近期部分地王项目盈利空间面临进一步透支。同时,公司通过股权收购间接获取项目资源以及合作开发比例的提升(2016年上半年11个新增项目中8个为合作开发,合作伙伴包括信达地产、珠海华发、大名城、北科建等)有望降低土地成本的平均水平。3季末公司存货同比增长44.65%至895.86亿元,主要分布在福建省内福州、厦门、泉州,以及北京、上海、深圳、苏州、东莞等核心一二线城市,未来升值预期可观。 融资助力跨越发展,金控平台协同效应预期显现。报告期内公司完成中期票据20亿元,公司债75亿元的发行以及非公开发行股票70亿元方案的反馈意见回复。公司当前资产负债率85.28%,剔除预收账款的资产负债率68.78%,处于行业高位水平。如果再融资顺利获批,债务结构将得到显著改善。此外公司稳步推进金控平台的搭建,继参与设立海峡人寿、全资收购福建一卡通以及集团106亿港元高价收购大新寿险之后,拟出资16亿元与中信信托合作设立信托计划,用于公司现有项目的开发。金融业务的大力拓展一方面预期创造新的利润增长点,缓解业绩的周期性波动,另一方面在融资监管收紧的情势下为公司优质项目输血,产生良好的协同效应。 投资建议。 预测公司未来2年营收同比增速69.50%、45.40%,对应EPS为1.766和2.258元/股,对应当前股价的PE为10.77和8.42,PB为1.55和1.34。我们看好公司在金控平台和集团力量支持下在核心城市的大胆布局和兑现预期,以及公司差异化竞争优势在行业下半场溢价能力的体现,维持“增持”评级。 风险提示。 热点城市调控升级,区域市场成交量价水平持续回落;房企公司债和再融资监管收紧,地王项目资金链紧张。

背靠华发集团持续深耕珠海地区,调控周期下异地拓展面临考验。背靠华发集团和珠海市国资委,公司深耕珠海经济特区30多年,凭借一二级联动优势和上下游丰富的产业资源持续巩固大本营的绝对优势,并在小周期的低点开启异地扩张,初步完成核心城市的战略布局。当前项目储备丰富,可售货值充裕,未来异地布局面临一定挑战。 受益于海洋经济和港珠澳经济圈发展所带来的产业升级,区域房地产市场融合度面临提升。作为海上丝绸之路的重要节点、珠三角区域性中心城市以及粤港澳合作示范区,珠海预期受益于海洋经济发展对产业结构的升级,以及珠港澳大桥等重大基础设施对三地房地产市场结构的重塑。在广深和珠港澳经济圈外溢需求以及区域市场改善型需求集中释放的叠加效应下区域房地产市场预计承受开放经济体带来的周期性波动,开启震荡上行趋势。 “优+生活”人居战略稳步推进,六大优+体系全面优化产业链。优+生态”、“优+建筑”全力打造升级版精品社区项目;“优+精装”、“优+家居”、“优+配套”全面完善开发产品和城市功能配套服务;“优+生活”O2O模式致力于构建完整社区生态链。盈利模式的创新和丰富预期在创造新兴增长点的同时同主业产生协同效应,增强传统业务粘性和附加值空间。 低位加杠杆助推战略调整,盈利规模和质量面临上行拐点。二线轮动效应下区域行情复苏和异地项目现金回流提升营收规模;销售数据爆发快速积累可结转资源,全年业绩目标兑现无忧;短期结转结构变化拖累盈利表现,优化布局和业务转型全面改善盈利预期;低位加杠杆占据先行优势,资金实力大增助力业绩兑现。 投资建议。 公司重估后每股净资产22.13元,当前股价水平较重估后净资产折价37.19%。预测公司未来两年EPS分别为0.775和0.917元/股,对应当前股价的PE为17.94和15.15,PB为1.30和1.21,给与“增持”评级。

投资要点 深耕西南板块近20年,新常态下积极调整战略布局和业务结构。西南地区最大的房地产开发商之一,深耕重庆地区近20年,稳居全国第二阵营。项目储备和可售货值充裕,满足未来4-6年的开发需求。近3年战略布局和产品定位调整频繁,未来战略中心向核心城市中高端市场倾斜。 短期业绩锁定能力较强,持续增长取决于区域行情的突破。2015年末已结转和待结转项目重庆地区占比接近70%,近两年营收增速放缓主要源于区域行情的压制;定价弱势低位导致盈利能力持续处于行业低位水平,激励机制落实推升成本改善预期;业绩保障倍数行业领先,营收增速的突破有待于市场对公司新一轮战略布局的检验。 城镇化预期推进、土地供给侧改革持续发挥供需双向改善作用。产业优势扩大和本土人口转化需求增强为城镇化提供持续增长动力,培育刚性需求;供需结构平衡以及所形成的资产价格稳定预期成为主导区域市场独立行情的关键因素,需求端持续强势的动态消化能力预期在供土地给侧改革中发挥突出的边际改善作用。 社区综合服务和新能源业务并驾齐驱,多元转型激活利润上行空间。社区综合服务:外延拓展和成本管控优势明显,系统优化和外部资源对接激活想象空间;社区教育:行业供需缺口持续加大,同现有业务协同效应预期显现;新能源业务:限电损失比例提升影响短期业绩,投资模式调整助力业务拓展。 投资建议 公司重估后每股净资产4.88元,当前股价水平较重估后净资产折价7.26%。预测公司未来两年EPS 分别为0.337、0.384,对应当前股价的PE 为13.43、11.78,低于板块和可比公司的估值水平,综合考虑公司发展前景,给与“增持”评级。

京城老字号房企,聚焦传统住宅开发30余年,稳步巩固区域龙头地位。公司背靠首开集团,为北京市国资委旗下最大的地产平台。深耕北京市场30余年,参与过多个超大型社区和国家重点项目的开发建设。截至2015年末项目覆盖北京和16个重点二、三线城市,优质土储和在建项目体量较大,可售资源充裕,2015年北京市场占有率稳居第一,总资产位列境内上市房企第6。京内各项资源优势明显,抗周期能力较强。 稳健经营激活盈利上行空间,融资渠道通畅、存货流动性较强确保资金链风险可控。公司15年以来销售端量价齐升确保可结转资源充裕,短期业绩增长无忧。京外项目业绩贡献比例稳步提升,京内项目拓展提速,盈利优势有望持续显现;融资渠道较为畅通,15年融资总额505亿元,杠杆水平合理提升,有效推进战略布局修正;销售放量和融资扩大对现金流的改善作用进一步凸显,存货流动性较强确保货币宽松空间和预期收紧的情况下资金链风险可控。 土地市场量缩价涨凸显公司储备稀缺价值,区域协同发展释放多重利好。一线城市进入资源为王的新时代,土地资源的稀缺性所带来的价格弹性和升值预期将持续利好公司的现有项目;京津冀一体化、通州副中心等区域协同发展所释放出来的产业红利、城市空间和人口结构的改善以及不动产的开发需求为公司带来新机遇;行业大周期临近见顶形势下积极寻求新路径,尝试涉足产业地产、资产管理和金融投资三大领域,未来地产+X模式值得期待。 公司重估后每股净资产16.14元,当前股价水平较重估后折价39.27%,并未反映公司优质资产的升值预期。预测公司未来两年EPS分别为1.054和1.612,对应当前股价的PE为9.30和8.43,显著低于板块和可比公司的估值水平,给与“增持”评级。

业绩回顾 2015年公司实现营业收入148.13亿元,同比增长76.93%;归属上市公司股东的净利润13.25亿元,同比增长69.00%;归属上市公司扣除非经常性损益的净利润为13.72亿元,同比增长73.99%;经营活动产生的现金流量净额为-23.51亿元;基本每股收益1.23元/股,同比增长60.06%;加权平均净资产收益率20.63%,较14年减少1.9个百分点。 业绩点评 豪宅元年伊始,深耕一线战略布局得以验证。公司“扎根福建本土,深耕一线城市”的前瞻性战略布局逐渐得到市场验证,2015年迎来密集释放期。全年实现销售面积181.0万平米,销售金额323.3亿元,同比增长60.85%,位居全国22位,较14年大幅上升17位,进入准一线地产行列。其中报告期结转面积74.21万平米,确认营业收入146.04亿元,同比大幅增长77.95%,北京地区业绩贡献比达到45.84%,与福建省内地区47.62%的占比平分秋色。预收款项154.25亿元,为全年营收的1.04倍。期末库存580.42亿元, 70%可售资源集中一线城市。 公司产品结构较为全面,在同质化较为严重的住宅市场拥有较为突出的差异化竞争优势和品牌认知度。泰禾院子成为当前豪宅市场较为成熟的品牌体系,持续占据各地豪宅销售榜单的前列,随着2015年一线城市豪宅市场持续放量,公司迎来密集收获期。此外公司将精品路线渗透到传统刚需和改善型产品当中,泰禾红、金系列的市场反应同样良好,总体去化较为顺畅。商业地产方面公司持续推行租售结合模式,代表作品泰禾广场在福建多地陆续开业,并计划进军北京昌平地区。公司特有的高周转模式确保资金快速回笼,并在现金流改善的基础上稳步增加投资性物业的持有比重。截至2015年末,公司商业地产已开业的自持物业面积达到32.50万平米。 创新拿地方式,曲线补充优质货源。随着开发商资金在避险情绪下集中回归一线城市所带来的核心地块价格非理性暴涨,公司一改13年之前高举高打的地王模式,除了深圳单价地王项目之外,投资拿地态度逐渐趋于理性,并且通过合作开发和股权收购的方式以较低的成本介入优质地块的开发。报告期内公司新增6块土地,其中两块为合作开发项目,新增权益面积31.14万平米,主要为北京、深圳、杭州等核心城市的优质地块。截至报告期末,公司已拿地未开工建筑面积共计297.13万平米,能够维持公司3-4年的开发需求。2016年1季度公司继续通过合作开发的方式分别获取上海、北京和福州的三个项目。随着现金流的改善,预计公司将继续寻求优质项目的开发,维持业绩的可持续性。 财务结构持续改善,高杠杆模式有所缓解。2015年公司经营活动现金流量金额由-166.26亿元提升至-23.51亿元,同时完成重组恢复上市以来的首次非公开发行工作,募集资金40亿元,发行四期私募公司债,融资额达到80亿元,货币资金得以有效补充。截至报告期末,公司资产负债率较14年大幅下降9.36个百分点至79.87%,剔除预收账款的资产负债率下降11.46个百分点至75.39%,货币资金与短期借款和一年内到期长期借款的比值由0.21提升到0.50,总体杠杆水平依然处于行业高位,但是持续改善呈现向好趋势,现金流和经营风险均得以降低。 金控转型力度提升,大手笔股权激励提升活力。公司与控股股东共同出资设立泰禾金控(平潭)集团有限公司,目前已增资扩股至25亿元,并且投资1.5亿元参与设立海峡人寿,此外还收购福建一卡通,介入第三方支付领域。报告期公司投资的东兴证券成功上市,所有者权益增厚18.42亿元。虽然当前业务转型力度不及预期,但是随着资金投入加大,大金控平台将进一步参享自贸区和一带一路的政策红利,同时为公司地产业务的开展提供产业链的上下游支持。报告期内公司完成2015年员工持股计划,购买额度接近12亿元,占公司总股本的3.83%,大手笔的股权激励将反映在公司未来管控效率的提升。 总体来看,公司此前在一线城市较为激进的战略布局逐渐得到市场验证,在行业转折阶段公司业绩的逐步兑现也为下一阶段的发展提供更高层次的支持。公司在一线城市持续补仓,现金流和资产结构持续改善,未来业绩弹性依然平稳向好。综合公司当前项目结转和市场趋势,预测未来2年EPS分别为1.557和1.813,对应当前股价PE为14.28和12.27,低于板块平均估值水平。考虑到公司品牌输出、市场号召力以及当前项目的良好预期,维持“增持”评级。 风险提示 福建地区销售回暖难以持续;一线城市豪宅集中供应增加市场竞争。

2015年公司实现营业收入47.11亿元,同比增长42.39%;归属上市公司股东的净利润为5.09亿元,同比增长29.17%;归属上市公司扣除非经常性损益的净利润为5.03亿元,同比增长28.88%;经营活动产生的现金流量净额为4.51亿元,同比增长148.88%;基本每股收益0.38元/股,同比增长18.75%;加权平均净资产收益率17.67%,同比减少3.46%。 市占率提升弥补代理费率下降,宽松预期下持续看好交易服务。2015年公司代理业务范围覆盖全国30多个省、市、自治区的164个城市,全年实现代理销售金额4309亿元,同比增长33.09%,过去六年复合增长率32.40%,代理销售额超过百亿元的城市达到14个,市场占有率稳步提升0.5个百分点至5%,继续稳居一手楼盘首位。公司代理佣金费率较14年下降个0.02个百分点至0.82%,但是受益于成本管控和执行效率的提升,毛利水平提升5个百分点至36.10%,截至目前累计已实现未结算的代理费收入达到约21.5亿元,总体业务规模和盈利水平均实现较大大幅的提升。 当前代理策划行业市场集中度依然较低,公司凭借丰富的客户资源和区域操盘经验有望持续提升市场份额,以缓解行业高位成交的顶部压力。近期市场进入行业和流动性的双宽松周期,全国130多个城市先后出台购房刺激政策,随着宽松政策预期的提升以及地方去库存背景下专业代理销售服务需求的上涨,公司代理业务短期前景依然看好。 聚焦市场存量资源,加速布局大资产服务网络。顾问策划业务方面,受累于投资数据和新开工数据的低迷,市场新开发项目的顾问服务需求持续萎缩。2015年公司该项业务仅实现营收3.69亿元,同比减少20.93%,毛利水平也下降10个百分点至26.53%。在顾问策划业务连续两年下滑的颓势下,公司试图结合创新业务的发展拓宽业务端口,发展多类型客户。未来资产地图、地产数据与策略、资产升级改造等新服务内容值得期待。 资产服务方面,公司物管范围已覆盖写字楼、高端公寓、企业总部和工业园区等。2015年公司进一步加速全国化布局,成功切入佛山、天津、桂林等城市,并开始尝试小样社区、公寓管理、社区管家、养老服务等新兴细分资产领域,全年新增全委托项目4个,收费面积增加60.2万平米。现阶段该项业务依然处于规模扩张和模式探索阶段,营收稳步增长41.59%,毛利水平处于20.17%的行业高位水平。当前龙头物管公司主要针对开发商旗下自有物业的管理,大部分管理效率低下的住宅社区存在较为广阔的可拓展空间。此外新型资产领域的附加值空间依然较大,公司提前布局享有一定的先行优势,盈利水平同样有望稳步提升。 金融服务持续强化,现金流充裕激活上行空间。2015年公司金融服务全年放贷共计32209笔,放贷金额为29.9亿元,分别同比增长65.05%和51.90%,业务范围覆盖500多家开发商的851个项目,业务规模和渗透率继续保持高速增长。全年贡献营收共计4.22亿元,同比增长56.48%,增速有所放缓,毛利水平较14年也下降13.41个百分点至62.62%,主要原因在于公司为加速金融产品的升级迭代、提升专业化服务能力和信审管理效率的投入有所增加,在互联网金融风险持续加大的背景下将为公司金融业务的稳健发展提供更为可靠的风控保障。此外2015年5月底公司11.2亿定增资金到位,并且通过证券化、P2P、信托计划等多种形式盘活信贷资产,报告期末货币资金达到历史最高水平的29.26亿元,继续为金融战略的稳步推行保驾护航。 入口资源持续扩大,协同效应有所显现。公司互联网+业务全年共实现营收7.28亿元,同比大幅增长965.25%,截至报告期末账面上未结转预收款金额达到1.47亿元。虽然该项业务毛利水平仅有16.82%,但是随着公司投入的增加,电商板块对代理销售和小额信贷业务的促进和协同效应也有所显现,全年顺利完成全国54个城市602个项目的布局。未来依靠互联网技术进一步整合行业上下游资源,实现交易入口份额的扩大、用户服务的深化以及服务产业链的延伸也将持续创造更多的场景服务,催生新的业绩增长点。 公司作为新房代理市场的龙头企业将持续受益于去库存基调下商品房市场的销售提升,资产管理和金融服务等创新业务的快速发展也将加速打造房地产综合服务的产业闭环,实现多项主营业务的协同发展。公司凭借强大的线下优势和一手资源在互联网和传媒工具的发展上实现更多人与资产的链接点,多维度的激励体系也将持续发挥综合服务行业人才的核心作用,助力公司在多个新兴领域实现快速提升,打造龙头优势。我们持续看好公司未来的发展前景,预测公司未来2年EPS分别为0.462和0.549,对应当前股价的PE分别为32.45和27.28,维持“增持”评级。

业绩回顾。 2015年上半年公司实现营业收入19.16亿元,同比增长35.23%;归属上市公司股东净利润为1.63亿元,同比增长15.75%;归属上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为1.63亿元,同比增长17.44%;经营活动现金流量净额为5651.75万元,同比增长112.64%;基本每股收益0.13元/股,同比增长18.18%;加权平均净资产收益率为7.15%,同比减少0.83%。 业绩点评。 代理销售增长空间受限,策划顾问服务持续回落。 上半年公司实现代理销售金额1882亿元,同比增长44.3%,继续跑赢大市,市场份额提升1.3个百分点至5.5%,稳居全国第一。代理销售业务确认营收11.15亿元,同比增长17.17%,佣金费率降至0.82%,毛利水平提升2.48个百分点至31.34%,在市场成交复苏阶段展现了较强的业务渗透能力。 但是当前业绩并不能掩盖我们对公司代理模式可持续性的担忧。1-6月份公司新增签约代理销售面积同比大幅减少31.93%至3948.46万平米,虽然同客户定位和签约方式变化有关,但是代理面积的减少直接意味着总体盈利规模的收缩。而且作为房地产价值链的下游环节,公司受市场情绪和政策导向影响较大,因此随着行业回归理性,增量规模收缩,公司一手代理项目也将面临销售乏力、规模化边际效应减弱的困境。此外以互联网为代表的新兴销售模式也正在向传统代理商发起颠覆性冲击,公司未来如何增加市场份额、紧密结合互联网及大服务业演变趋势值得关注。 而策划顾问业务延续低迷表现,营收同比减少19.13%至1.93亿元,毛利水平降至29.34%,盈利规模和质量双双下降。随着开发商投资开发态度趋于谨慎,预计策划顾问业务也将延续回落态势,未来可能更多的充当代理销售业务的附加服务,旨在提升公司与开发商和消费者的合作密度与用户粘性。 互联网业务激活前端资源,金融服务业务初见成效。 公司的互联网+业务于2014年下半年开始运营,主要通过整合营渠道收取购房优惠等方式提供服务。当前业务布局全国54个城市,较去年年底增加15个,在执行项目360个,销售金额达到327亿元。上半年公司正式上线“集系列”O2M平台,“集金、集房、集客”分别侧重提供P2P平台服务、房屋信息平台服务和经纪人房源共享平台服务。自推出以来注册会员人数已超过200万,覆盖全国152个城市,服务项目1042个,推荐客户5万多批。公司互联网业务目前仍处于前期探索阶段,报告期共实现营业收入2.43亿元,毛利率处于8.44%的低位水平,对总体业绩贡献较小,相比搜房、易居等地产服务网站差距较大。但是作为公司业务的线上载体,互联网平台入口资源想象空间巨大,未来可能为其他业务带来大量的前端资源。此外公司公告称拟投资4.2亿元入股国内领先二手房经纪平台Q房网,试图切入存量房市场,进一步打开交易入口份额,产生一二手市场联动效应。 公司的金融服务业务主要是以家圆云贷为主导产品的小额信贷业务。上半年家圆云贷共计放贷13178笔,放贷金额11.14亿元,分别同比增长174.66%和102.17%,创造营收1.76亿元,同比增长193.80%,毛利占比提升5.26个百分点至16.77%,发展势头喜人,展现了较强的盈利能力。公司丰富的线下资源赋予小额信贷业务强大的先天优势,业务范围逐渐由新房置业贷款扩展至二手房消费贷款和消费贷款等多重领域,公司P2P平台的搭建也为信贷业务的扩张提供资金支持。根据我们之前的测算,公司代理销售项目对应的新房置业贷规模约为500亿元,按照10%的渗透率计算预计能够给公司带来约25亿元的毛利润,同当前业务规模相比依然就较大提升空间,预计未来短期保持快速增长势头为大概率事件。 资管业务快速补强,存量模式值得期待。 上半年公司新增签约8个全委托物业管理项目,累计实际在管的收费面积达251.70万平米,共创造营业收入1.79亿元,同比增长33.67%,毛利水平降至13.95%,维持行业平均水平。公司资产管理业务目前仍处于规模扩张的阶段,随着存量时代到来,公司通过一系列投资并购实现快速补强。上半年公司先后收购上海晟曜行、投资微家、成立红璞公寓管理公司,进入存量住宅资产管理领域,并与清控科创合资成立世联科创科技服务公司,进入创业服务资产管理领域。相比传统物业管理公司,公司的服务商思维与互联网基因能够更深入挖掘消费痛点,对接行业最新资源,因此当前分别针对高净值客户和青年租户的多元化服务以及物管体系中较为广阔的附加值空间同样值得期待。 资本增强助力战略布局,未来前景持续看好。 报告期公司11.2亿定增资金到位,货币资金期末值高达25.09亿元,达到历史最高水平。经营性现金流量净额同比大幅增长112.64%至5651.75万元,一方面去年下半年新开展的互联网+业务为公司带来大量现金,另一方面公司通过资产证券化、P2P、信托计划等方式盘活信贷资产,补充贷款发放和回收,导致现金流出减少4.42亿元。公司手握大量现金,在行业快速变革阶段很可能寻求进一步投资并购,汲取行业创新力量,补充业务短板。 作为唯一一家境内上市的房地产综合服务商,公司业务结构不断改善,线下一手房市场优势明显,小额信贷业务成长迅速,近期线上平台的运营取得出色开局,未来公司也将进一步切入存量房市场的交易和资产管理环节,构建全产业链的服务生态闭环。因此考虑到现有代理业务规模和创新服务超预期的发展速度,我们上调公司业绩增速,预测未来三年EPS分别为0.393元,0.532元和0.683元,对应市盈率为29,21.41和16.68,维持“增持”评级。 风险提示。 一手房代理业务受行业规模收缩和销售方式变革影响较大;互联网+业务市场竞争激烈,当前平台效应较弱。

业绩回顾 2015年上半年公司实现营业收入41.66亿元,同比大幅上涨84.85%;归属上市公司股东净利润5.66亿元,同比增长33.48%;归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5.81亿元,同比增长36.76%;经营活动现金流量净额转负为正,达到6.86亿元;基本每股收益0.56元/股,同比增长33.45%;加权平均净资产收益率为13.83%,较上年同期提升1个百分点。 业绩点评 重点项目延续热销势头,锁定短期业绩增长2015年上半年受益于宽松的货币政策和公积金新政,二季度全国商品房市场迎来阶段性复苏。凭借总体战略布局优势和差异化的产品结构,公司北京、上海、厦门和福州等重点区域项目延续了2014年的热销态势,上半年实现销售额112亿元,创历史新高,在克而瑞研究中心发布的排行榜中全国排名26,位居闽籍房企首位。 具体来看,北京泰禾1号街区项目报告期内售罄,共实现回款35亿元;泰禾北京院子项目稳居区域别墅销冠,5月份单月销售额达5亿元;受益于通州城市副中心概念,泰禾拾景园洋房4月首期开盘销售额达到3亿元;上海泰禾红御项目上半年成交额位居全市前三;福州和厦门项目的销售情况也继续领跑当地楼市。在强劲的热销势头之下,上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金达到68.13亿元,经营性现金流净额近5年首次扭负为正。报告期末预收款项达到136.81亿元,同比增长38.81%,为14年全年营业收入的1.63倍,充裕的可结转资源有效保障未来一到两年总体业绩的稳定增长。 投资建议 公司当前主营业务保持稳健增长,下半年泰禾上海红桥、北京长安中心、北京泰禾中央广场、西府大院以及南京院子等项目预期陆续开盘,考虑到优质项目的区域优势,公司有望充分借力宽松的政策环境和一线城市改善性需求的释放冲击全年300亿的销售目标。8月份公司通过非公开发行方式成功发行20亿元公司债,非公开发行股票定增40亿元的申请也已经获得证监会核准批复,预期公司资产结构将得到进一步优化。因此我们上调公司业绩增速,预测未来3年EPS分别为1.329元,1.691元和1.997元,考虑到公司资金链的压力以及市场波动的风险,将公司评级提升为“谨慎增持”。 风险提示 资金链压力较大,前期集中投资拿地回收期较长,潜在市场波动未来对资金回流影响较大;流动性紧张限制转型业务的后续投入,短期难以创造实质性利润。

公司简介。世联行为国内最早从事房地产专业咨询的服务机构之一,也是登陆A 股的首家房地产综合服务提供商,服务范围涵盖房地产价值链的主要环节。近3 年来,公司将单一互相分割的业务打造成集顾问咨询、营销代理、金融服务、资产管理等多项业务为一体的一站式服务平台,自上市以来实现平稳发展,营收复合增长率达到27%,资产规模突破45 亿元,处于地产服务行业的领先地位。 投资要点。2015 年房地产市场短期复苏趋势基本确立,公司代理销售业务预期从中收益,市场占有率和佣金收入有望进一步提升;近期着力打造的金融服务业务和电商业务市场反映良好,已成为公司业绩的主要贡献力量之一。随着公司进军存量房市场,未来业绩上行空间有效激活;业务类型和赢利模式趋向于一站式、平台化、交叉交互式的模式,咨询顾问业务的开展提升了楼盘代理权的获取率,销售代理权保障了金融服务业务的推广范围,也为资产管理项目的获取争得了主动权,金融服务业务则降低了购房资金门槛,提升了楼盘的竞争力,而电商业务的平台又支撑了金融服务业务的资金来源和整个服务体系,未来各业务板块之间预计能够发挥良好的协同效应,全面提升公司的市场表现。 投资建议。公司基本面状况良好,转型初期表现强势,长期增值空间较大,公司未来3 年的每股收益分别为0.431 元,0.547 元和0.687 元,对应市盈率为69.54,54.82 和43.65,建议投资者“增持”。 风险提示。房地产市场复苏不及预期,市场成交低迷;P2P 平台资金支持力度不够,信贷业务发展受阻;传统二手房经纪公司挤压金融服务业务市场份额,存量市场业务开展不顺;电商业务平台效应较弱,市场影响力低于预期。

核心要点 公司简介。华夏幸福基业股份有限公司创立于1998年,公司具有一级房地产开发资质,主营业务范围包括基础设施建设、产业发展服务、土地整理、园区综合服务、住宅生活配套服务、城市地产开发、物业管理以及酒店等商业地产业务。公司投资运营的产业新城主要布局于环渤海和长三角区域,事业版图遍布北京、河北、天津、辽宁、江苏、浙江、湖北等地,辐射全国20余个区域。截至目前,公司资产规模已突破1000亿元。 投资要点。1实力较强的产业园区开发及运营商,运营模式独特,业务扩展迅速,未来发展形势良好。2独特的“园区+地产”开发运营模式,与政府合作密切,全产业链盈利模式,多方面保障项目收益。3公司财务状况良好,营业收入持续高速增长,去年销售额排名前列。4京津冀一体化、国家产业升级、新型城镇化、限购放宽等多项政策利好行业发展,公司主营项目将成为潜在受益的标的。 投资建议。公司基本面状况良好,连续多年业绩大幅提升,多项利好政策有望兑现红利,资本市场表现良好,长期增值空间较大,预计公司未来三年EPS 分别为2.88元,3.49元和4.07元,建议投资者“增持”。 风险提示。1宏观经济增速放缓,未来几年地产行业面临持续下行风险,行业整体投资额及销售额预计持续下滑,公司产业地产之外的业务板块会受到一定影响。2公司盈利模式过度依赖产业园区的招商引资和区域带动能力,相关产业投资意向的不确定性将很大程度上影响公司其他业务板块的盈利。3资金链压力较大,未来销售不及预期或者融资环境的改变将加剧财务风险。

事件: 上海汽车(600104)2011年3季度报告显示,公司实现营业收入974.07亿元,同比增长19.35%;归属于上市公司股东净利润47.16亿元,同比增长27.00%;基本每股收益为1.438元。 点评: 前三季度,公司业绩累计实现稳定增长,单季业绩增速逐季下降。 2011年前3季度,公司累计实现营业收入2812.84亿元,较去年同期增长22.71%;净利润132.92亿元,同比增长38.69%。2011年,行业产销整体增速减缓,公司调整产品结构、销售对象以及价格,导致了净利率同比增长逐季下降。其中,1季度同比增速较高,其后第2和第3季度增速逐渐下降。前3季度的净利润同比增速分别为56.46%、36.12%和27.00%; 上汽整车销售增长,合资品牌仍居主导地位,并有加强趋势。前三季度,上汽销售整车共计785.57万辆,同比去年同期增长11.36%。其中,上汽大众前3季度累计销售85.96万辆,上汽通用累计销售92.73万辆,两者合计销量较去年同期增长22.49%,增幅约是上汽整体销售增速的一倍。上汽大众和上汽通用前3季度整车累计销售量占上海汽车销售总量的59.98%,高于去年的54.77%,显示上汽合资品牌在上汽系统中居于主导地位,并且有继续加强趋势; 上汽销售毛利率水平基本持平,投资收益放大。前3季度,公司销售毛利率19.25%,基本与去年19.28%的同期水平相当。前3季度,上汽实现投资收益84.60亿元,同比增长43.41%,占比净利润由去年的34.98%上升到38.53%。投资收益在上汽利润构成中占据重要地位。与此对应的是,上汽本部业绩占比上汽整体业绩出现下降; 整体上市取得进展。公司拟向上汽集团和工业有限发行股份,分别购买其持有的华域汽车系统股份有限公司等零部件和服务贸易企业以及上海汽车工业活动中心有限公司等企业的股权及资产。方案于2011年8月获证监会有条件通过。截止11月初,上汽集团已将其持有的华域汽车15.52亿股和招商银行3.68亿股股份转让上海汽车,并以办理过户手续。整体上市能够更加有效利用资本平台,为企业发展资金进行筹融资金,同时能够延展上汽现有产业链和改善产品结构。 投资评级。上海汽车拥有较强的产品研发能力和完整的产品品系,其自主品牌和合资品牌产品均具有较强竞争力。预计第4季度上海汽车将继续保持前3季度较高的增长态势。 公司2010年基本每股收益为1.61元,预测2011、2012和2013年的每股收益分别是1.88元、2.27元和2.62元,对应PE分别为9、7和6倍。维持原“买入”评级。