股权激励正当时:公司在过去是典资源型企业,拥有北京通州、大连及武汉东湖等地的优质资源,资金较为充裕,但扩张和开发速度较为缓慢,资金利用率不高,导致资源虽然丰富,业绩释放速度却较慢。但在2010年后公司加大拿地力度,仅2010年一年就拓展土地储备125万平方米,土地储备扩大了一倍,相应地,公司需要更好的管理来提升开发能力,加强资源的利用,股权激励无疑是较好的办法之一,此时推出正当时。 行权条件较有吸引力,公司完全有能力达到:公司发布的股权激励草案中,行权价为8.14元,高出最新收盘价7.4元10%,此外,行权对于净利润指标的要求也颇具吸引力,若要达到行权条件,公司2011至2013年的净利润需达到4.1、5.4、6.8亿元,合每股收益0.64、0.84、1.1元,对应最新股价PE为12、9、7倍。我们认为,公司现在土地储备丰富,且利润空间较大,完全有能力达到行权条件。 业绩弹性较大,实际业绩表现可能大幅超过行权条件:公司由于项目地理位置佳,利润率高,销售将较为通畅,考虑到公司近几年业绩集中来源于少数项目,我们认为近几年的业绩弹性将非常大,主力项目北京通州东方玫瑰家园、大连华业东方园一旦热销,公司业绩可能远超预期,因此,未来实际业绩可能大幅超过行权条件。 目前估值较为合理,业绩存在较大上调空间:股权激励实施后,我们预计公司业绩释放将加速,保守测算,2010-2012年每股收益分别为0.42、0.64、0.98元,对应7.4元股价市盈率分别为18、11、7倍,从盈利角度来看,公司目前估值水平较为合理。重估方面我们测得公司NAV为8.56元,目前股价较NAV折让14%。估值优势尚不明显。 公司近两年业绩主要的弹性来自于通州住宅项目。我们的盈利预测基于该项目2011年结算15万平方米测算,而该项目的销售极有可能在全年放量,我们的预测较为保守,业绩存在较大上调空间。若2011年结算20万平方米,2011年业绩将由0.64元上调至0.8元,市盈率降低至9倍。 投资建议:地产行业目前看不到整体性的投资机会,就个股来说,公司目前的估值水平与行业水平齐平,但若通州项目售价以及销售速度超出预期将会带来盈利与重估值的双重提升。我们给予公司“买入”评级。目标价8.5元。 促发因素:通州项目开盘,销售超预期、毛利率的上升