公司经20余年深耕成为华东母婴龙头企业,定位于中高端市场,直营门店稳步扩张,多渠道多模式协同互补;上市后有望携资本优势,加快外延扩张步伐,进一步纵向巩固长三角母婴市场领导地位,横向加强对华东经济发达地区的拓展力度,并适时进入西南等市场,逐步实现对国内经济发达地区的全面覆盖。 华东母婴龙头,激励充分。①2018年3月30日在上交所上市,截至12月底总门店223家,覆盖江浙沪闽4省10个城市。2018年收入21.35亿元,归母净利1.2亿元,2013-18年收入和净利CAGR各16.4%和22.3%。②施琼、莫锐强、戚继伟和董勤存为共同实际控制人,合计持股40.25%;第5大股东茂强投资合伙人均为董高监及核心业务骨干;拟推2019年限制性股票激励计划,管理层持股+股权激励充分,有利于调动员工积极性,彰显公司对中长期业绩的信心。 行业:母婴市场潜力巨大,竞争格局分散。①消费升级叠加刚性需求,母婴市场潜力巨大,据儿童产业研究中心,2017年母婴行业规模达2.59万亿元,预计2018年将超3万亿元。②线上渠道发展快速,线下仍为主力渠道,专营连锁店易获消费者信任,据艾瑞咨询预计,2018年母婴专营店市场份额将占线下渠道的51%。③我国一站式母婴商品连锁零售市场具有区域性特点,尚未出现全国性领军企业,在部分经济发达地区已有区域龙头显现,整合发展空间大。 门店:加密华东拓展华南,调整布局提升增长空间。公司以华东经济发达地区为重点,稳步加密江浙沪闵等地,2016-18年各新开37、33、45家门店,截至2018年底,拥有直营门店223家共13.5万平米,并计划以重庆为据点,逐步开辟西南新市场;此外,积极调整门店类型,关闭街边店、开设盈利水平更高的商场店,截至2018年底,公司70%门店开在大型shoppingmall中。此外,门店定期举行亲子活动及母婴讲座,提升消费者用户体验,增加消费粘性。 产品:加大直供比例,发力自有品牌。①采购:集中采购为主、区域采购为辅,提高议价力,同时提升直供比例,有效降低成本,提升公司盈利空间。②仓配:浙江嘉善自建物流配送中心,供应商供货批量配送到门店,降低配送成本;③自有品牌:公司自有品牌主要集中在婴幼儿服装、纸尿裤、洗护液等领域,2018年销售额达1.78亿元,同比增长29%,占商品销售的8.9%,占比不断提升。 渠道:线上线下融合共进,全渠道增强顾客粘性。电商平台作为支撑门店销售的辅助手段,除门店引流外,还为消费者提供信息分享平台,有利于打造母婴用户关系网,进一步了解客户需求。2018年公司加大对电商投入力度,在APP商城中新增亲子活动等场景体验项目,并推出拼团、到店自提、微信小程序兑换积分等新业务,优化平台、增强互动、提升购物体验。 盈利预测和估值。预计2019-21年收入25.8、30.5和35.8亿元,同比增长20.9%、18%和17.7%,归母净利1.5、1.86和2.29亿元,同比增长25%、23.7%和23.5%,EPS各1.5、1.86和2.29元。参考母婴及其他消费可比公司,给予2019年30-35倍PE,对应合理价值区间45-52.5元,首次覆盖给予“优于大市”的投资评级。 风险提示:门店租金上行;新店培育不及预期;行业竞争加剧等。

维持对公司的判断。①受益于区域经济和竞争地位,公司仍延续低成本稳健扩张特征,业态多元化,百货、超市、农批等主要业务保持平稳增长,同时不排除其加快核心业务区域并购整合的可能性;②公司已形成较为丰富合理的金融股权类投资组合,正在为公司贡献新成长;③公司自有物业重估价值高,受险资及产业资本青睐,期待国改突破进展,驱动其价值回归,并以更优的机制实现转型创新成长。 更新盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.45亿元、2.69亿元、2.97亿元,EPS分别为0.31元、0.34元和0.38元,分别同比增长9.25%、9.56%和10.52%,公司目前股价对应2019-2021年PE为19倍、17倍和15倍,对应2019年PS约0.41倍,PB约1.13倍。 公司是安徽商业龙头,现金充沛,资产价值显著,区域竞争力较强;考虑到公司积极尝试转型创新等可能带来的盈利空间,以及可能面临的国资改革机会,估值上可享有一定溢价,给以2019年19-21倍PE,对应0.42-0.47倍PS(在同业估值中处于合理水平),对应合理价值区间5.98-6.6元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:合肥区域竞争环境趋向激烈;商铺销售确认进程的不确定性;国企改革进程和方案不确定。

锦江股份发布2018全年业绩。2018年公司收入合计147亿元,同比增长8%;归母净利10.8亿元,同比增长23%;扣非后7.4亿元,同比增长10%;全年公司经营性现金流35.2亿元,同比增长8%。其中4Q18收入37.4亿元,同比增长5%;归母净利2.1亿元,同比增长24%;扣非后0.62亿元,同比下滑65%。单四季度扣非净利下滑主要原因在于管理费用率增幅较大(表3),我们判断与对团队激励有关,单季度趋势有望在2019年一季度即得到扭转。 2018年,高速开店持续贡献加盟高增长:净增店比例11%,加盟费收入增速高于20%。(1)2018年公司毛开店1243家,退出494家,净开749家,净增店比例11%;截止2018年底锦江境内外酒店合计7443家,中端占比33.1%,加盟占比86.4%;房量73.3万间,中端占比41.4%,加盟占比84.3%。(2)境内较高的开店比例贡献加盟费持续高增长:境内酒店加盟费收入合计18.4亿元,同比增22%。其中:前期服务费(同“首次加盟费”)5.9亿元同比增18.6%,持续加盟费12.4亿元同比增24%。而以持续加盟费收入合计20.4亿元倒推境外加盟费收入8亿元,同比减15%;我们认为部分受到房量缩减的影响。 主要受益于中端店占比的提升和ADR的持续推动,RevPAR延续年初以来的增长势头。2018年同店RevPAR同比增长2.6%,其中ADR和Occ各同比增5.6%、少2.3pct;其中:中端同店RevPAR同比增长4.5%,ADR和Occ各同比增6.5%、少1.6pct;经济型同店RevPAR同比降低0.6%,ADR和Occ各同比增2.9%、少2.8pct。全部店口径下,2018年RevPAR同比增5.8%,其中ADR和Occ各同比增9.5%、少2.7pct;其中4Q18全部店RevPAR同比增5.6%较3Q18略提速(1-3Q各增7.8%、6.2%、4.1%)。 盈利预测与估值。(1)盈利预测:我们预计2019-2021年归母净利各增17%、31%和23%至12.7亿元、16.5亿元和20.4亿元,对应EPS各1.32、1.73、2.13元/股。(2)估值:分别参考国内外主要酒店的2019年PE与2019年EV/EBITDA分别为25.77倍和16.13倍,给予2019年PE和EV/EBITDA各25倍/14倍。PE估值方法下对应每股价值33.08元,EV/EBITDA方法下市值342亿元(2019年EBITDA~31.5亿元,企业价值441亿元,净负债99亿元),对应每股价值35.70元/股。综合两种结果给予公司33.08元-35.70元合理价值区间,维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观:经济下滑风险;行业:新增供给超预期;公司:整合进度不达预期。

公司2018年收入72.2亿元增4.05%,归母净利3.2亿元大增96%,我们测算剔除投资收益后主业净利增42%,其中1-4Q各增8.6%、34%、76%和53%,主业经营较优。我们认为,考虑到“便利+生鲜”业态优,成长空间较大,且随着公司经营提效以及新网银行持续贡献投资收益,公司2019年有望维持较高的增长态势。 1.2018年收入72.2亿元,同比增长4.05%,新开门店146家、关闭59家,2018年末门店数达2817家。2018年公司加速市场开拓,进一步巩固和提升公司在川内的便利超市行业领先优势,2012-18年各开店235、151、174、606、538、119和146家门店。公司坚持“商品+服务”的差异化竞争策略,持续优化商品结构、丰富增值服务项目,新增中国移动和包支付业务、职工普惠支付业务、智能体重秤业务(云客)及多地的自来水代收业务等。2018年增值业务收入达62.8亿元,同比增长2.08%。 分品类看,食品、烟酒和日用百货各增长4.98%、4.79%和2.8%;分地区,成都市区、郊县分区和二级市区收入各增长4.89%、4.24%和1.42%,公司实施“以成都为中心,向周边城市辐射”的发展战略,不断拓展新门店。此外,公司其他业务收入下降1.05%至5.79亿元。 2.综合毛利率29.36%,同比增加1.64个百分点。其中,食品毛利率增加2.17pct至23.68%,烟酒增加1.88pct至20.8%,日用百货增加2.47pct至25.39%,主营毛利率增加2.14pct至23.21%。 3.2018年期间费用率增加0.42pct,主因销售和管理费用增加。销售费用率增0.15pct至22.38%,主因门店经营相关费用增加所致;管理费用率增0.4pct至1.81%,主要是公司媒体报刊宣传费及折旧摊销费用增加所致;全年财务费用916万元,同比下降47%,主因本期定期存款产生的利息所致。 4.收入增加及毛利率改善,驱动2018年归母净利润大增96%。因新网银行等大幅盈利,2018年投资收益5651万元(2017年同期投资亏损2133万元)。收入端及毛利率的改动驱使2018年营业利润增75%,较2017年的51%进一步提升;最终2018年归属净利润增长95.66%至3.23亿元,其中1-4Q各增38%、70%、172%、128%,盈利情况较优。剔除投资收益,我们测算2018年主业净利同比增42%,其中1-4Q单季同比各增8.6%、34%、76%和53%。 维持对公司的判断。公司为四川便利店龙头,兼具成长与效率。(1)成长:①空间大:我们测算成都便利店市场空间超6800家,公司在成都便利店市占率高,可支撑公司未来5-6年快速成长,我们预计2019年门店数或有望达3000家;②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,至1H17整合完毕,我们认为当前时点公司仍具有较优整合力。(2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点,2017-2018年有所回升,2018有望延续;②打造生鲜+便利样本:公司计划2019年新改造300家生鲜门店;③新网银行2018年以来显著盈利,我们认为新网银行有望为公司贡献可持续的投资收益。 更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各4亿元、4.7亿元、5.5亿元,同比增长24.6%、17.7%、15.9%,EPS各0.3元、0.35元、0.4元。考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2019年18-22倍PE(对应0.95-1.16倍PS),对应5.3-6.5元的合理价值区间,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。门店租金上涨;门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性;其他便利店的竞争。

公司3月23日发布2018年报。2018年公司实现收入267亿元,同比增长2.38%,其中四季度实现收入75亿元,同比增长2.68%,归母净利润12.01亿元,同比增长66.95%,其中四季度增长8.75%,扣非净利润10.65亿元,同比增长42.02%。摊薄每股收益1.548元。此外,公司公布2018年分红预案,拟10派4.7元(含税);公布2019年经营计划,预计收入286亿元增7%。 简评及投资建议。 公司2018年收入267亿元增2%,同店增1.67%,归母净利12亿元增67%,我们测算剔除1Q18一次性利息收入和2Q17合并调整影响,2018净利增长21%,其中4Q增9%。奥莱业务增长显著,次新区增长稳定,盈利能力改善。 1.2018年收入增长2.38%至267亿元,奥莱业务增长显著。公司1-4季度单季收入分别为71.5亿元、60.5亿元、60亿元、75.1亿元,同比增速分别为6.1%、0.4%、0.6%、2.7%。(A)分业态,百货/购物中心2018年收入降0.1%至213.1亿,其中4Q18收入下滑2.1%至58.9亿元;奥莱成为公司增长重要驱动力,收入增长8.5%至36.1亿,其中4Q18收入增长9.64%至10.3亿元;其他业务增长较快,收入增24.9%至17.9亿元,其中4Q18增长61.5%至6亿元。(B)分地区,华北、华中、华南、华东地区收入各降1.3%、1.4%、5.9%、12.3%,其中华东地区4Q18略有改善,同比增长3.2%;西部次新区均稳定增长,西南、西北地区收入各增4.1%、2.8%;东北地区受新增门店和次新店影响,收入增幅最高,同比增长18.7%,其中4Q18增长32.6%。(C)分品类,百货业态中,女装、化妆、男装、珠宝、鞋帽为销售前5类商品,在总销售中占比达到65%,全年化妆、运动、女装、钟表品类实现同比增长,其中化妆及运动品类增长较快,同比各增14%和10%。奥莱业态中,女装、运动、男装、箱包类别为销售前4类商品,在总销售中占比达到94%,受健康生活理念影响,运动品类同比大幅上升,女装男装小幅下降。 2.2018年毛利率增0.5pct至21.2%,华中/东北地区盈利能力提升。其中,1-4Q各增加0.3pct/0.9pct/0.4pct/0.5pct。分业态,百货/购物中心毛利率基本持平为17.5%,奥莱毛利率提升0.04pct至10.8%,其他业务毛利率下滑5.9pct至86.4%。分地区,除华中、西南、东北地区毛利率提升外,其他地区毛利率均有所下滑,华中和东北次新区毛利率提升明显,分别增加0.6pct、1.7pct。 3.2018年销售费率小幅下降,利息收入大幅增加。销售费用率降0.1pct至10.9%,管理费用率3.7%,与上期持平;全年财务收益1.2亿,其中一季度财务收益1.3亿元,主要来自大额定期存单到期,而1Q17财务费用为4853万元。 4.归母净利润增长67%,剔除非经常性影响,测算利润增长21%。其中,四季度归母净利润增8.8%至2.1亿元。2018年营业利润增长30.1%至16.3亿元,利润总额增长34.9%至17亿元,扣非净利润增长42%至10.7亿元。我们测算若剔除1Q18一次性利息收入和2Q17合并调整,估计全年归母净利增长21%。 5.门店拓展继续推进,西南、西北仍为展店重点。①开店1家,长春赛特奥莱12.30对外营业。②签约2家,18年承租西宁大象城部分物业,租赁面积5.1万方,租期19年,预计2019年开业;承租成都三利购物中心部分物业,租赁面积8万方,租期20年,预计2021年开业。③拟购买物业1家,公司计划以不超过3.9亿元现金购买鄂尔多斯王府井6.2万方租赁物业。④关店4家,北京大兴店物业方转型,10.8闭店;重庆解放碑店物业到期,10.8闭店;贵州国晨店物业到期,9.30闭店;厦门嘉禾店10.8闭店转型。 维持对公司的判断。公司共51家门店,覆盖全国七大经济区域、21省、31市,总建筑面积265万平米,是A股为数不多的全国化布局的百货公司,治理结构优化,业态布局上向购物中心和奥特莱斯进行创新,商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展,主力店夯实基础,次新店贡献利润弹性。 更新盈利预测。预计2019-2021年净利润各12.1亿元、13.6亿元、15.7亿元,同比增长0.6%、12.7%、15.3%,剔除1Q18一次性大额存单利息收入影响,预计2019净利润增速10.2%,EPS各1.56元、1.75元、2.02元。公司目前股价17.3元(2019.3.22),对应2019年PB1.2倍,对应2019-2021年PE各11倍、10倍、9倍,处于行业较低水平。考虑到公司作为A股全国性百货龙头,在商品、客户能力建设及业态创新等转型的进展及效果,以及具有推进行业整合的能力与机会,参考同业公司估值水平,我们给予2019年净利润14-16倍PE,则对应合理价值区间21.79-24.91元,给予“优于大市”评级。 风险提示:新店培育期拉长;竞争压力风险;转型进展及效果低于预期。

投资要点: 公司3月15日发布2018年报。2018年实现营业收入191.38亿元,同比增长3.25%;利润总额11.69亿元,同比增长25.51%;归母净利润9.04亿元,同比增长25.92%,扣非后归属净利润7.92亿元,同比增长24.76%。摊薄EPS为0.75元。 2018分配预案:拟以2018年末12亿股总股本为基数,每10股派现4元(含税),利润分配合计4.8亿元。 简评及投资建议。 1. 2018年报概况:公司2018年收入增长3.25%至191.38亿元,同店增长1.58%;其中1-4Q18收入增速各9.89%、1.67%、8.97%和-5.23%,同店增速各5.03%、-0.38%、2.96%、-1.48%;综合毛利率增加1.5个百分点,期间费用率增加0.66个百分点,归母净利润增长25.92%至9.04亿元,扣非净利增24.76%。 我们测算,剔除地产业务后,公司2018全年收入增长4.45%,净利润增长33.2%,其中4Q单季收入降0.64%,净利润增21%。 公司全年新开6家百货/购物中心(含管理输出),8家独立超市以及48家便利店, 截至报告期末在全国8省/市的25个城市共经营购物中心13家和综合百货店68 家、超市81家、便利店159家,面积合计逾300万平方米。 2. 2017年重点业务进展: (1)持续推进业态升级。①百货:实行街区化调整后效果明显;推进主题陈列与主题编辑营销,关联品牌销售贡献同比增长18.8%; 不断优化商品和强化生活美学服务。②购物中心:打造畅享欢乐时光的生活中心,聚焦欢乐时光与家庭生活,继续强化YES !街、儿童主题街区的打造,并因地制宜推广复制。打造欢乐时光项目、开展欢乐营销、围绕顾客生活不断优化购物中心的内容,增强客流、带动销售,带来天虹购物中心可比店营业收入增长5.55%,利润总额增长64.41%的较好业绩。 (2)持续深化数字化零售。①公司深度推进数字化,在行业内已具备较强竞争力。截止2018年底,天虹整体会员人数达1800万;天虹数字化会员人数达1,644万,其中天虹APP会员人数达840万,微信粉丝645万,微信小程序会员159万;超市“天虹到家”销售同比增长118%。②联合腾讯,加快智能化探索。4月与腾讯签订战略合作协议,联合成立智能零售实验室,在智能识别、AI、大数据等领域逐步开展合作;11月与微信支付联合打造了首家天虹&微信支付智慧零售门店。目前,天虹逐步上线了手机快速买单小程序、智慧停车小程序、百货数字化企业微信&小程序导购、人脸识别自助收银等。

杭黄高铁开通,黄山客流量有望突破前期瓶颈。高铁途径杭州富阳、桐庐、建德、千岛湖、三阳、绩溪北、歙县北、黄山北,以“之”字形串起“名城(杭州)名湖(西湖、千岛湖)名江(富春江、新安江)名山(黄山)”的黄金旅游线,本身即以“最美高铁线”吸引游客;同时显著缩短江浙沪主要城市往返黄山时空距离—杭州/上海/南京至黄山最快各1小时26分钟、2小时26分钟和3小时24分钟可达,且班次增至每天10班以上(南京、无锡、常州、镇江、温州、湖州、武汉、西安等原先无直达高铁),预计将显著拉动江浙沪等地客源,不仅驱动更高利润增速,且利于平衡季节性,对游客体验及景区管理均有正面意义。 中长期视角,拉伸游客消费深度提升客单价将驱动黄山成为“山岳型景区”转型标杆。依托世界文化与自然双遗产的资源优势,背靠长三角,又搭上合福高铁、杭黄高铁陆续开通;客流量及客源消费实力均占优的条件下,真正的挑战和机会在于通过提供优质增量服务,挖掘游客增量价值,提高客单价。 在前期“组织、薪酬、考核、激励、内控”五大体系改革后,公司重点进行山内改造与山下拓展:①山内改造:山上酒店错位发展(已改造西海饭店,未来升级狮林红庙为一价全包的高山轻奢度假酒店,打造排云楼为背包客酒店等)、开发东黄山、研发山上特色主题游。②“走下山走出去”:包括一水一窟一村一镇,目前已收购太平湖并开始花山谜窟一期项目建设。 如何看待市场普遍担忧的降价风险?门票降价的好处除了即时的客流刺激作用,更可以激发周边服务产业消费潜力—西湖2002年免票后客流增速持续高位以及对西湖区旅游收入贡献即为案例,而黄山自2018年9月28日降价后10月客流增长20%。人均消费是更长期而持久的驱动力,而且是非门票消费;黄山酒店与索道客单价从10年以上的历史数据来看提升显著。此外公司收入更多元和均衡,且索道为利润贡献主体(2017年门票/索道/酒店/旅行社收入各占13%、28%、35%、22%;索道毛利占比46%),从而对门票降价更具抵抗力。 盈利预测与估值。测算2018-20年间公司收入各下滑1%、增长9%、增长8%至17.6、19.3、20.7亿元,归母净利各增长34%、降低18%、增长14%至5.6/4.6/5.2亿元,扣非净利分别降低4%、增长37%、增长14%至3.3、4.6、5.2亿元;2018-20年EPS各0.74/0.61/0.69元/股。参考可比公司和历史估值,给予公司2019年18-22倍PE,合理价值区间10.97-13.40元/股,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。宏观:宏观经济下滑风险,恶劣天气风险;行业:门票持续降价风险;公司:高铁拉动客流效果不及预期、“走下山走出去”进展不及预期。

苏宁易购12月29日发布一系列公告: 1. 回购公司股票:计划未来12个月以集中竞价方式回购股份,回购价不超15元/股,回购总额5-10亿,预计可回购6667万股占总股本的0.72%。 2. 苏宁金服出表:苏宁金服完成第三轮增资扩股,本轮增资扩股17.86%新股,募集100亿,增资后苏宁易购/南京润煜及其指定主体各持股41.15%/45.89%,苏宁金服不再纳入公司的合并报表范围,成为公司有重要影响的参股公司。 3. 出售阿里股权:出售所持阿里1316万股,出售款18.63亿美元,预计可实现净利52亿元,所获资金将用于供应链、物流及研发等。 主要内容及观点 1. 回购公司股票:基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可,并结合公司近期股票二级市场表现,公司计划未来12个月内使用自有资金、自筹资金等以集中竞价方式回购公司股份。回购价不超过15元/股,回购金额在5-10亿元之间,按回购金额上限和回购股价上限测算,预计可回购6667万股,占总股本的0.72%,回购股份将用于股权激励等用途。 2. 苏宁金服增资并出表:①继2017年1月、2018年10月,苏宁金服于2018年12月完成第三轮增资扩股,本轮增资扩股17.86%新股,合计募集资金100亿元,增资后苏宁易购/南京润煜及其指定主体/员工持股平台各持股41.15%/45.89%/4.1%,苏宁金服将不再纳入公司的合并报表范围,成为公司有重要影响的参股公司,公司将按照权益法核算。 ②本轮投前估值460亿元,投后估值约560亿元,2018年1-9月收入、净利润各21.6亿元、1.3亿元,按2018年1-9月收入数据年化预算,对应投前PS为15.9倍、投后PS为19.4倍。预计本次增资将增加上市公司投资收益161亿元,我们判断该笔利润或一次性确认在2019年的投资收益中。 ③苏宁金服出表后,有望进一步增强融资能力,建立灵活的经营机制和资本运作平台,实现资本化目标;同时,将减少上市公司的资金投入,提升上市公司的资金使用效率;此外,苏宁金服将继续加强与零售、物流等业务的协同作用,推进公司智慧零售战略目标的达成。 3. 出售阿里股权:出售所持阿里1316万股,共收到出售款18.63亿美元,经公司初步测算,预计可实现净利52亿元;2Q18出售阿里766万股确认净利56亿元,我们判断上述两笔交易约108亿元利润将确认在2018年的投资收益中。 2016年公司以140亿元认购阿里新增股份2632万股,随后于2017年出售550万股,确认净利32.85亿元,2018年出售剩余股份,公司所持阿里全部股权共获利141亿元,目前公司不再持有阿里股票,但公司表示,不排除未来增持阿里股份的可能。 公司与阿里展开战略合作以来,在零售、物流等方面的合作日益深化,本次出售阿里股票所获资金将用于商品供应链建设、物流服务质量提升以及科技研发等业务领域的发展。目前阿里是公司重要的战略合作伙伴,持有公司19.99%股份,公司将持续深化与阿里在联合采购、天猫旗舰店运营、物流服务、O2O融合等领域的战略合作,提升双方的市场竞争力。 我们对苏宁的判断。公司近期市值回调,体现市场对2019年经济环境特别是家电行业担心;但我们认为,公司的中长期逻辑并未改变,且仍在持续兑现: (1)双线协同增效:公司2017下半年以来执行力强化,2018年以来加速布局线下入口,持续完善及优化金融、物流、小店等业务板块,智慧零售稳步推进,效率逐渐改善;此外,预计公司2019年将继续夯实供应链优势,家电3C大力推进自有品牌、小店加强鲜食&社区服务属性、结合拼购突破百货品类、零售云从家电类拓展至3C及母婴品类,强化各品类和业态的纵深布局。 (2)市场份额加速提升:我们预计,得益于双线运营优势以及多产业资源协同,无论是线上还是线下,公司2019年均有望延续快速且优于同业的增速,从而在偏弱的市场环境中,实现市场份额的持续快速提升。 更新盈利预测。基于上述分析,我们调整盈利预测:考虑到2018年、2019年投资收益中或将各有出售阿里股权、苏宁金服出表的108亿元、161亿元(此为我们根据公告内容的初步预测值,实际金额可能存在偏差),我们预计2018-2020年归母净利润各129亿元、134亿元和30亿元。采用分部估值法,2019年线下业务45亿元归母净利润给以10-15倍PE,线上业务2857亿元GMV以0.12-0.15倍,所持华泰证券、中国联通、万达商业、江苏银行等股权市值约179亿元,以及苏宁金服业务价值约280亿元,综合目标市值1255-1567亿元,合理价值区间13.5-16.8元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。与阿里合作效果不佳;线下改善与线上减亏低于预期;竞争加剧;出售阿里股权及苏宁金服出表等事项的投资收益不达预期等。

公司11月26日公告与陈国成先生、福祥购物广场、福祥投资集团签署《关于张家口福悦祥连锁超市有限公司之投资协议书》,拟以1.56亿元投资福悦祥67%股权,其中受让股权投资8637万元、增资7000万元,投资完成后福悦祥注册资本增至1.58亿元。福悦祥拥有11家超市门店(3.68万平米)以及福祥物流100%股权(13.21万平米)。 简评及投资建议。 1. 交易概况:标的公司(张家口福悦祥连锁超市有限公司)2018年8月30日成立,后受让交易对方原控制的超市门店对应的经营性资产(含相关经营性负债),及张家口福祥物流100%股权。 本次交易中,①净资产采用资产基础法评估,福悦祥净资产估值-589万元(不包括交易对方注入的不动产);②不动产采用市场比较法评估,估值1.76亿元。参照经审计的净资产价值、注入不动产评估价值、福祥物流土地使用权评估增值价值,确定基准日的评估总价值1.63亿元。双方协商后确定公司以1.56亿元获取福悦祥67%股权,其中受让股权投资8637万元,增资7000万元。 交易基准日后,交易对方拟将7处不动产共1.97万平米(3家门店)注入福悦祥;加上物流资产13.21万平米,合计15.18万平米。 2.开启全国战略,输出供应链能力。福悦祥拥有11家超市(2家尚未开业)以及福祥物流100%股权;其中11家超市门店均在张家口市,合计3.68万平米。公司拟以福悦祥约200亩土地建设张家口综合物流项目,集常温物流、生鲜加工及中央厨房于一体,搭建社会化供应链服务平台,在扩大公司经营规模的同时,更好地服务社会民生,促进地方经济发展。 福悦祥2018年1-9月收入8531万元,亏损889万元(2017年同期收入3638万元、亏损965万元),其中超市业务于8月开始并表,9月产生收入1540万元,其他本期及同期收入来自福祥物流的配送收入。截至2018年9月底,福悦祥总资产9335万元、总负债1.07亿元、净资产-1354万元。 我们测算,标的公司超市门店年度收入约2亿元,并表后对公司2019年整体收入影响不大(不到2%)。考虑到公司2018年收购青岛维客的成功经验(三季度供应链打通即实现盈利),预计本次收购后,通过嫁接公司现有供应链资源,有望快速提升福悦祥的盈利能力,助力公司低成本异地扩张。 我们认为,本次收购对公司的中长期战略意义远大于短期财务意义,标志着公司开启全国战略布局;此外,福悦祥经营业态与公司主力业态相近,且拥有物流资产,也符合公司物流先行的稳健扩张战略。 维持对公司的判断。①胶东龙头,资质优:公司在生鲜、采购、物流、流程管控等方面具备行业领先水平,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒;②2018年起加速扩张,我们预计公司2018年开始加速完善山东省内布局(重资产为主),并逐步向全国扩张(或以轻资产的合作模式),成长空间广阔;③高管持股+合伙人制度激励充分:中高层员工在上市公司层面普遍持股,截至1H18已在89家门店中推行合伙人制度,调动全员积极性,有望进一步经营提效;④积极布局新零售:投资新零售创新基金(目标规模5亿元),2018年推出智慧微型超市和无人店。 维持盈利预测。预计2018-2020年归母净利润各4.05亿元、5.07亿元、6.21亿元,同比增长30.21%、25.33%、22.55%;当前102亿元市值对应2018-2019年PE25.1倍、20.1倍,对应PS各0.78倍、0.66倍。考虑到公司2018年步入加速成长期,具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等,给以2019年0.8-1.0倍PS,对应合理市值区间123亿元-154亿元,合理价值区间26.33-32.91元,此区间对应公司2019年PE为24.3-30.4倍,对比可比公司永辉超市(32x)和步步高(28x)等估值合理,给予“优于大市”的投资评级。 风险提示。开店速度低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流;区域竞争加剧。

公司披露2018三季报。2018年1-9月收入69.3亿元,同比增长11%,其中Q1/Q2/Q3各17.99、19.69、31.60亿元,分别同比增长11%、10.3%、11.4%。归母净利3.12亿元,同比下降8.2%(2017年二季度转让乐视体育份额带来投资收益所致,2018年中报归母净利表观下降也是这个原因),其中,Q1/Q2/Q3各0.28、0.49、2.35亿元,分别同比增长20%、降低56%、增长14.6%;扣非后3.04亿元,同比增长3.6%,其中Q1/Q2/Q3各0.27、0.48、2.29亿元,分别同比增长15%、降低3.8%、增长4.3%。 毛利率较2017年同期提升,但销售和财务费用率增长致使利润端增幅小于收入端。2018年1-9月毛利率18.3%,较2017年同期增长0.2pct;其中3Q18.3%较2017年同期增长0.3pct。但是,销售费用及财务费用增长:1-9月销售费用率和财务费用率分别增长0.8、0.2pct至7.9%、1.4%,管理费用在严格管控下较2017年1-9月减少0.7pct至2.7%。 零售渠道的高效(线上线下一体化)和产品创新优势协同共同增强用户粘性,面对宏观经济压力与行业内激烈竞争,体现出极强的抗风险能力与稳定性。(1)凯撒2018年以来在已有优势门店运营之外,侧重线上布局使得线上线下一体化。2017下半年以来其在收入扩张上的保守策略目前看来不仅符合宏观经济趋势具备前瞻性(保守策略指的主要是是渠道端:2017年以来,尤其是下半年门店的缩减,同时收入增速也看到了略微放缓的迹象);同时牺牲短期利益修炼内功使得公司在更长远的未来有底气稳步扩张。(2)此外,继新奇特高产品系列之后,凯撒以“凯撒名宿”“明智优选”等子品牌不断丰富和创新其度假和定制游产品,定位更年轻更细分的群体,同时更丰富的产品也为原有客户提供更多选择,进一步增强客户粘性。 盈利预测和估值。考虑行业内Q3泰国出现特殊事件影响,我们略下调2018-2020年收入增速预期至各11.71%、13.68%、14.39%(参考《1H18收入增11%,着重提升线上运营能力和创新产品》:原预测2018-2020年收入增速各为12%、15%、15%);同时上调2018年毛利率提升幅度(具体参考表2),综合估算2018-2020年间归母净利各3.2亿元、4.1亿元、4.9亿元,对应EPS各0.40、0.51、0.61元/股,分别同比增长46%、26%、21%。参考历史PE估值及可比公司估值,且考虑2017-2020归母净利润复合增速31%,我们给予2018年20-25倍PE,合理价值区间8.01~10.01元(对应2018年PEG0.65~0.81),给予“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险,异地扩张不达预期,恶劣天气风险。

1.前三季度净开52家店,收入降8.9%,综合毛利率增加0.69个百分点。2018年前三季度直营净关16家店,加盟净开68家店,其中1-3Q18直营各净关10家、3家和3家,加盟各净开27家、32家和9家,三季度加盟净开店速度有所放缓,截至2018年9月底,公司总门店数764家,其中直营300家,加盟464家,总面积5.85万平米。 2018年前三季度收入下降8.88%,毛利率增加0.69个百分点,其中直营收入8.47亿元,同比下降17.05%,毛利率增加2.12个百分点至65.04%,我们估计同店仍负双位数;加盟收入4.57亿元,同比增长5.33%,毛利率增加1.91个百分点至37.36%。1-3Q总收入增速分别为-4.37%、5.51%和-27.2%。 2.毛利率改善不抵收入下降和费用率增长,营业利润下降16.42%至2.69亿元。前三季度期间费用率增加3.8个百分点,其中销售费用率增加2.78个百分点至26.56%;管理费用率增加0.82个百分点至7.75%;财务费用174万元。营业外净收入增加1354万元,投资收益增加1504万元,主要由于理财收益增加,有效税率增加1个百分点,最终归母净利同比下降13.31%至2.13亿元,扣非净利下降22.65%,其中1-3Q归母净利增速各为1.82%、-22.28%和-30.37%。 对公司的观点。(1)主营钻石饰品的中高端珠宝商,定位“王室珠宝,为下一代珍藏”,品牌差异化强。依靠影视剧植入、明星活动、CEO宣传等多样的品牌公关活动持续提升品牌影响力及知名度,收购拥有162年历史的比利时王室珠宝供应商Leysen后将进一步延伸高端珠宝产品布局。(2)关注业绩影响的持续性,公司主动战略的调整影响仍在持续,同时高端消费遇冷,品牌渗透力和业绩的改善仍有待跟踪与观察,后续关注开店进展。更新盈利预测和估值。预计2018-20年净利润各2.7亿、3.1亿、3.5亿元,同比增速各-12.6%、13.1%、14.7%,EPS各0.80元、0.90元和1.03元,参照可比公司估值,给予2018年15-20倍PE估值,对应合理价值区间11.93-15.90元,给予“优于大市”评级。 风险因素:行业需求疲软;品牌影响力下降;渠道拓展的不确定性等。

公司定位中高端镶嵌珠宝,以加盟为主快速下沉三四线城市,渠道规模优势显著。钻石消费需求多样化且三四线消费空间广阔,公司在已有渠道优势的基础上继续加速渗透,开店空间仍广,同时根据新的消费特点发力产品结构优化与品牌营销,参股I DO 品牌完善一二线市场布局,持续巩固龙头优势地位。 中高端珠宝龙头,业绩增长稳定&激励充分。公司成立于1999年,2017年4月上市,以加盟为主下沉三四线市场,并以钻石镶嵌为主要产品与周大福、老凤祥等形成差异化竞争,截至2018年9月底总门店3190家,2018年品牌价值377亿元排名珠宝第二。公司实际控制人周宗文和周华珍夫妇合计持股64.9%,2018年推行限制性股票激励和员工持股激发经营活力。公司2011-17年收入和净利CAGR各13%和17%,增长稳健;其中2017年收入38亿增31%,净利5.9亿增39%, 2018前三季度收入和净利各增31%和43%,延续高增长。 钻石行业:非婚庆类消费占比提升,三四线市场空间广。①钻石消费高增长: 2017年上钻所成品钻进口额25.2亿美元增23.5%,弹性高于其他珠宝。②非婚庆消费占比增加:日常佩戴的消费需求明显增加,另据观研天下,女性钻石消费者中未婚比例也高达64%。③三四线钻石市场空间广:据前瞻产业研究院,三四线城市钻石渗透率37%低于一二线的61%和48%、人均消费仍大幅低于一二线;三四线城市钻石购买率21%低于一二线的43%和27%,随着三四线收入水平的提高、消费观念的转变和对时尚化的追求,其钻石市场空间十分广阔。 产品与品牌力持续强化,扩张空间仍广。①渠道:截至2018年9月底总门店3190家,仅次于老凤祥,2015-2018前三季度开店速度持续提升且行业领先,当年新开店/上年总门店分别为3.5%、7.9%、10.9%和17.1%,我们保守测算开店空间可达4400家,较2017年空间48%;加盟店数量和门店效益近年来均保持较快增长。②品牌:品牌价值和市占率高,通过代言、广告投放、影视剧植入、新媒体等手段进行全方位多层次营销,提升品牌知名度,广告宣传费用率从2014年的1%提升至2018上半年的2.11%,高于其他主要珠宝上市公司。 ③产品:继其2016年首创的情景风格珠宝之后,2018年9月推出情景风骨珠宝2.0升级版,依据消费需求特点的不同,融合情感与场景;2017年推出高端王牌产品“LOVE100”星座极光。④外延:2018年8月公告受让I DO 品牌商恒信玺利16.6%股权成为其第二大股东,恒信玺利全国门店649家,2017年收入16亿元增长15.5%,净利2.8亿元增长27.3%,我们认为此次投资更多是出于财务投资的考量,后续双方的合作与联动协同值得期待。 盈利预测和估值。预计2018-20年收入50.1亿、63.5亿和77.2亿元,同比增长31.5%、26.8%和21.6%;归母净利8.2亿、10.7亿和13.5亿元,同比增长38.5%、31.1%和25.3%,对应EPS 各1.69元、2.21元、2.77元,剔除股权激励费用摊销后各增43.8%、28.7%和23.9%。考虑到公司偏高端的珠宝品牌定位、产品创新力持续体现,以及轻资产模式有望快速扩张,参照给予2018年20-25倍PE,对应合理价值区间33.78-42.23元,给予“优于大市”评级。 风险因素:行业需求疲软;扩张速度不确定;存货管理风险;股东减持风险。

红旗连锁10月19日发布2018三季报:2018年1-9月实现营业收入54.61亿元,同比增长4.72%;利润总额2.93亿元,同比增77.36%;归母净利润2.56亿元,同比增长88.6%,扣非净利润2.57亿元,同比增长89.05%。摊薄EPS为0.19元,净资产收益率10.46%,报告期每股经营性现金流净额0.31元。 同时公司预计:2018年归属净利润同比增长50%-90%,即2.47亿元-3.13亿元,主因公司开源节流、提高人效、加强供应链整合等促使经营提效。 简评及投资建议。 前三季度实现收入54.61 亿元,同比增长4.72%,其中三季度收入增长3.52%, 估计主要得益于门店改造带来的收入改善;按公司官网统计,截至目前门店数已达2821 家,我们测算三季度净增约56 家。 前三季度毛利率增加1.62 个百分点至28.97%,其中第三季度显著提升2.84 个百分点,我们预计主要与优化商品结构、加强精细化管理以及生鲜门店改造带来效率提升等有关;前三季度销售管理费用率略增0.34 个百分点,其中销售费用率增加0.35 个百分点、管理费用率减少0.01 个百分点;前三季度财务费用减少104 万元至1107 万元,财务费用率略减0.03 个百分点,最终期间费用率增加0.31 个百分点至23.93%。 收入增加及毛利率改善,驱动三季度归母净利润大增172%。因新网投资等大幅盈利,前三季度投资收益3707 万元(2017 年同期投资亏损2001 万元),其中3Q 单季实现1422 万元。收入端及毛利率的改动驱使三季度营业利润增154%, 较二季度的52%进一步提升;最终三季度归属净利润增长172%至1.01 亿元,业绩较一、二季度的38%、70%环比再提速,三季度扣非净利润增长172%,优于一、二季度(53%、60%),盈利逐季改善。剔除投资收益,我们测算1-3Q 主业净利同比增40%,其中3Q 单季同比增76%。 对公司的判断。公司为四川便利店龙头,兼具成长与效率。(1)成长:①空间大:我们测算成都便利店市场空间超6800家,公司在成都便利店市占率高,可支撑公司未来5-6年快速成长。②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,至1H17整合完毕,我们认为当前时点公司仍具有较优整合力。(2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点,2017年回升,2018年及其后有望延续;②打造生鲜+便利样本:公司计划2018年新改造150家生鲜店;③新网银行2018年以来显著盈利,我们认为新网银行有望为公司贡献可持续的投资收益。 上调盈利预测。预计2018-2020年归母净利润各3.0亿元、3.8亿元、4.6亿元,同比增长81.9%、25.8%、21.5%,EPS各0.22元、0.28元、0.34元。考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享有一定估值溢价,给以2018年25-30倍PE(对应1-1.2倍PS),对应5.5-6.6元合理价值区间,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示。门店租金上涨;门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性;其他便利店的竞争。

核心竞争力:①全国超市龙头:2007-17年收入/净利/门店数CAGR各32%/30%/30%,2017年收入586亿元、净利18.2亿元;截至2Q18门店952家,其中绿标345家、红标276家、生活店285家、超级物种46家,总面积559万平,覆盖22个省市;②竞争力:以文化价值观为基础,拥有年轻高效的高管团队,股权激励+合伙人制,保障全员积极性;有多业态模型+供应链+数字化+资本资源的能力矩阵。 逻辑:从成长超市龙头到科技平台企业。 ①外部环境下的两个机会:与同业更快更好的整合并购机遇(参股红旗21%/中百29.86%)、与科技企业更好的合作窗口(京东/腾讯各持股11%/5%);②公司战略与经营优化:云超、云创、云商、云金四大板块,以云超为核心,聚焦资源协同发展: (A)云超快速展店,推进大店到家:2Q18以来在福州(与腾讯合作卫星仓)、重庆(店内前置仓)等区域试点,预计未来将在一二三线城市先后推进,更有效的承接电商流量与技术赋能,促进大店同店增长,全面满足消费者“到店体验+到家服务”需求。(B)云创快速迭代,打造创新平台:1H18收入9亿元、亏损约4亿元,有望通过优化品类、谨慎选址、门店升级、提升线上运营等,收窄前台单店亏损率,预计或可于1H19实现前台盈利(对应日销1.8-2万元,毛利率20-25%);1H18引入腾讯、创新工场等战略投资者,优化股权结构。 空间与效率:①成长空间:2020年展望1000亿元收入,2023-2025年2000亿元; ②效率有提升空间:公司2017年人效(69万元/人/年)/坪效(1.1万元/平米)/存货周转率(8.5次)/盈利能力(毛利率20.8%、净利率2.88%)/回报率(ROE 9.3%)整体优于同业,对标国际同业有提升空间,来自优化激励机制、供应链(品牌直采/品质定制/整合同业资源)、业态迭代,以及精简SKU、流程优化等。 盈利预测与估值:预计2018-20年净利各15.5亿元、22.8亿元、30.8亿元,增长-14.7%、47.2%、35.0%;2018/10/11市值712亿元对应2019年31xPE 、0.8xPS ,分部估值给以云超2019年32亿元净利25-30xPE,云创2019年88亿元收入1-1.5xPS,对应综合目标市值832-1011亿元,合理价值区间8.7-10.6元。另外,以DCF估值计算合理市值约1145亿元,合理价值11.97元,综合以上估值,最终给予公司2019年合理价值区间8.7-10.6元。“优于大市”评级。 风险提示:跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性 。

首旅酒店披露2018年中报:2018年上半年收入40.02亿元,同比增长0.4%;归母净利润3.4亿元,同比增长41.2%;扣非后3.16亿元,同比增长32.1%。单二季度收入20.8亿元,同比增长0.1%;归母净利润2.65亿元,同比增长28.5%;扣非后2.58亿元,同比增长28.1%。上半年酒店、景区收入分别37.58亿元、2.44亿元,各增0.24%、2%。酒店收入中,如家贡献33.31亿元,与1H17持平;首旅存量酒店收入4.27亿元,同比增长2.4%。 财务分析。毛利率95%维持平稳,三费费用率降低2pct至81.6%主要受益于销售费用率和财务费用率降低。①由于轻资产管理加盟模式占比持续提升,2018上半年销售费用同比下降2%至26.9亿元,销售费用率67.2%较1H17下降2pct;②由于管理人员薪酬、销售佣金、业务推广费增长,管理费用同比增长7%至4.92亿元,管理费用率12.3%较1H17增长0.8pct;③受益于公司有息负债的下降,财务费用同比下降30%至0.82亿元。 经营分析。(1)酒店:①首旅如家门店拓展加快。2018上半年毛开店和净增店各219和77家,较2017上半年152和70家加快(图1);6月底签约酒店612家历史新高(图2)。截至6月底公司合计拥有3788家酒店,其中加盟占比75.2%,中高端占比15.1%(表2)。②如家RevPAR增速上修。2Q18如家全部门店和成熟门店RevPAR分别同比增长5.6%、4.3%,较1Q18增速4%和2.9%均加快主要是受益于ADR持续提升(表3-4),ADR加速提升来自中端酒店占比提升与经济型和中端ADR内生增速加快。(2)首旅存量酒店:2Q18存量酒店RevPAR同比增长4%,其中经济型和中端RevPAR分别同比增长6.8%、3.8%。(3)南山景区:游客量282万人次,同比增长6.4%。 盈利预测与估值。公司自2017年底开始加快产品升级,虽然牺牲短期入住率,但我们判断中长期存在更大的提价机会,且翻新改造期后入住率将有所反弹。主要基于①经济型酒店升级和中端占比提升带来的提价效应;②行业连锁化率提升,我们维持对行业中长期乐观的判断。我们预计2018-20年归母净利分别为8.4亿元、11.4亿元和14.5亿元,对应EPS各0.85元、1.16元和1.48元,分别同比增长32.6%、36.3%、27.3%,参考同行业2018年PE,同时考虑预计2018-2020年公司归母净利CAGR约32%高于可比公司,按2018年30-35倍PE判断合理价值区间25.64~29.91元(对应2018年PEG 0.94~1.09),给予“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济下滑风险,中端物业获取存在难度。