事件:9月22日,公司参股子公司“盈创建筑科技(上海)有限公司”与美国超级高铁公司Hyperloop Transportation Technologies,Inc. (简称“HTT”)签署《独立合作协议》。“盈创”将以技术众包模式参与超级高铁建设。 3D打印技术能够以较低成本解决“超级高铁”的管道密封问题,未来应用空间广阔。“美国超级高铁”是由特斯拉首席执行官“埃隆马克思”于2013年最初提出,其主要构想是将“列车胶囊”置于真空的管道中行使。理论上,“列车胶囊”真空行使可以达到声速。盈创的3D打印技术能够以较低的成本解决管道的密封问题,从而被HTT邀请参与到“美国超级高铁”建设当中。目前“超级高铁”的主要技术难度集中在密封环部分,而密封环的制造有3个选择:金属、混凝土、纤维树脂,从成本上来说混凝土最低,这也是HTT主动寻找“盈创”作为合作伙伴的原因之一。 盈创3D技术有望获得顶尖科技公司认可,采用“众包模式”以技术作价换取“HTT”入股期权。根据已签署的独立协议,“HTT”将会根据盈创工作小时数给予“盈创”相应的股票购买权利,每个工作小时对应150股“HTT”公司股权的购买权,行权价格为0.0001美元。《独立合作协协议》签署后,2016年内拟落地一段真实尺寸的实验轨道原型,实验测试成功后会进行商业应用阶段。第一条实验轨道将会在美国加州建设,盈创主要提供管道、支架以及车站建筑。盈创已经将3D打印混凝土构件的材料参数汇总给HTT公司,实验轨道原型建设有望在年内开工。 浙江“全装修”政策红利释放,亚厦股份作为杭州本地企业大幅受益。近期装饰装修板块催化剂密集:“9.10国常会议推进一体化装修”、“9.14浙江省发布《绿色建筑发展意见》,强制要求省内住宅全装修全覆盖”。自今年10月1日期,浙江省所辖市县中心城区新开工项目,必须实行全装修。 受益上游地产数据持续回暖,后地产产业链整体业绩爆发可期。截止7月底,房屋竣工面积同比增长21.3%,新开工面积同比增长13.70%,地产产业链前端的回暖迹象正在逐步传导至装修端。 投资建议:公司2016/17/18年盈利分别为4.02/4.94/5.99亿元,EPS分别为0.30/0.37/0.45元,综合考虑公司所持有“盈创科技”26%的股权价值,以及地产产业链回暖为公司带来的估值回升影响给予公司13.5元目标价。

业绩低点已过,上半年业绩同比微增。受益地产产业链回暖,上半年营收91.02亿,同比增长2.73%;归母净利8.88亿元同比增长4.03%。毛利率较高的家装业务占比迅速上升,开业半年占比已达1%。 上游投资企稳,公司业绩下半年增长有保障。金螳螂的装饰业务与商业地产投资增速相关性更强。商业地产投资额完成额同比增速已从低点1.8%反弹至6.9%的一线。 金螳螂估值处于历史低点,估值上移是大概率事件。纵向比较,金螳螂目前估值较低,与2008年金融危机时估值相若,静态PE17倍,动态PE15倍。横向比较来看,金螳螂的估值低于行业平均值37.5倍,估值差距处于历史高位。2015年二季度开始金螳螂估值与建筑装饰子行业估值产生明显背离,主要是受2015年二季度“家装E站”分手风波的影响,目前事件影响已经逐步过去,估值存在大幅修正的可能。 金螳螂与阿里体育共同投资成立合资公司,打造“阿里体育生态圈”投资平台。公司有望借助与阿里的合作切入体育产业的建设、改造、维修以及运维环节。 金螳螂家快速布局,店面数与营收双上升。浙江省推进住宅全装修政策,金螳螂有望享政策红利。目前已有45家门店,3年内开设200家店面,16/17/18年营收贡献为5/15/30亿元,CAGR高达145%,处于高速增长阶段。金螳螂家F2C模式缩短了产业链条,节省了中间环节摩擦以及部分仓储物流成本,家装产业链正在被重塑。店面扩张及营收增长正在逐步验证逻辑。政策催化加速,逻辑正被加速认证。 我们预测公司16/17/18年EPS分别为0.71/0.82/0.97元,当前股价对应16/17年PE分别为16.94/14.75倍,考虑到金螳螂家业务的快速增长、以及主营业务回暖的趋势,给予PE26.5倍估值,目标价17.45元,买入评级。

投资要点 PPP是长逻辑。宏观上,PPP模式大发展的趋势是“积极财政政策”、“资产荒”以及“财政收入增长乏力”宏观共振的结果。从微观来看,PPP模式改变了融资机制。“地方融资平台+上市公司背书”的基建融资模式会逐步被“PPP融资”替代。 PPP的逻辑已经得到订单的印证,配套政策出台的进度也会超预期。随着政府对PPP模式的日渐熟悉和金融机构认识到PPP的战略地位,PPP项目正在加速落地。6月末全部入库项目9,285个,总投资额10.6万亿元,其中执行阶段项目619个,总投资额已达1万亿元,规模可观,落地率23.8%。与3月末相比,入库项目正在加速落地,落地率稳步提升。 龙元建设有望成为PPP资产管理平台型企业(对标“万喜集团+麦格里”),公司相较其他民营建筑企业有较强的先发优势,而相对央企公司的风险偏好更高,决策流程较短。公司未来发展分为两个阶段:第一阶段,通过自身资本、管理、施工及人才优势积极参与PPP项目,并利用产业基金模式破除资本瓶颈(麦格里模式)。第二阶段,随着手中PPP运营项目的逐步沉淀,从施工企业逐步转变为PPP资产管理平台型企业。从原本单纯的施工方逐步转变为“投资+施工+运营管理”的基建解决方案提供商(万喜集团模式)。收入来源从单纯的施工收益向“施工利润+投资收益+运营收益”转变。 公司PPP转型逻辑已经得到上半年业绩与订单印证,未来业绩有望持续超预期。上半年PPP贡献营收3.39亿,在手PPP订单62.55亿,净利贡献3100万,PPP项目净利率达到9.14%。 我们预测公司2016-2018年摊薄EPS分别为0.28/0.47/0.76元,当前股价对应16/17/18年PE分别为43.74/26.00/15.93倍,考虑到公司极佳的订单趋势、未来三年业绩高增长以及作为PPP 资产管理平台型企业的巨大潜力,给予PE60倍估值,目标价16.64元,买入评级。

事项:公司公告签署《关于与重庆卢浮印象数字科技有限公司合作框架协议》,拟投资不超过1200万元增资125万股,增资后持有不超过20%的股权。 依托合作方进军建筑设计+VR:卢浮印象是最早介入VR在建筑设计领域应用的企业之一,“光辉城市”是其全力打造的互联网品牌,旨在建设虚拟世界的设计工具和内容平台。公司公告披露光辉城市平台上已有数万名建筑设计师注册用户,拥有Sketchup模型全自动经云端转换VR虚拟现实场景的核心技术及相关核心知识产权。卢浮印象确认公司为建筑设计领域唯一战略合作对象,为公司建筑设计领域相关业务优先提供技术支持和平台支持,将有利于公司进一步研发和应用建筑设计领域的VR技术。 国内领先的开发区(新城)服务专家。公司参与了国内极具示范意义的苏州工业园区的建设,在园区开发建设和高端建筑领域具有丰富的工程及设计经验,能够提供高品质建设服务并为政府招商引资提供技术支持。2013年,公司被江苏省发改委评为首批江苏省服务业创新示范企业(2013-2015),是唯一获奖的建筑工程勘察设计企业。公司2014年收入/盈利分别为5.4/0.91亿元,同比增长13.9%/7.5%。 订单趋势良好,横向拓展与纵向延伸有望持续推进。公司以近6亿现金收购重庆卓创开拓西南及西北地区业务,预计今年将显著增厚业绩,近期公告签署中马钦州产业园区启动区农民安置房项目工程总承包3.6亿合同,并公告与济宁经济技术开发区签订战略合作协议,提供咨询、规划设计、培训等服务,跨区域拓展成效显著,未来品牌影响力将进一步提升。参考上市企业苏交科,公司有望采取收购兼并的方式快速异地扩张、获取资质并切入市政等相关领域。内生外延双轮驱动有望促公司业绩快速增长。 增发过会后诉求增强。公司增发已获证监会审核通过,当前价格相对定增底价(28.75元)仅溢价10.6%,我们预计后续业绩释放动力将增强。 投资建议:我们预计公司2015/2016/2017年净利润分别为0.82/1.32/1.51亿元,EPS分别为0.67/0.92/1.05元(增发摊薄后),目标价36.8元(2016年40倍PE),买入-A评级。 风险提示:宏观经济下行风险,商誉减值风险。

一季度收入快速增长,1-6月预计盈利同增50%-80%。公司2016年一季度收入7.52亿元,同比增长96.10%,归母净利润-6668万元,同比增长15.95%;EPS-0.07元/股。主业收入快速增长主要系公司工程项目收入提升,环保业务预计亦有1-2亿收入贡献。预计1-6月公司净利润同比增长50%-80%,增长势头强劲。 利润率有所下降,现金流明显改善。2015年一季度毛利率25.46%,同比下降8.27个pct。三项费用率34.61%,同比下降16.99个pct,较15年全年高19.14%,主要由于一季度收入占全年比例低,而费用发生相对均匀。其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.30/-14.37/-2.92个pct。资产减值损失计提同比下降152%,投资收益同比大幅增长2897万元,主要系处理子公司产生投资收益增加,所得税费用较上年同期增长1351万元,主要系申能环保本期盈利产生的所得税费用。经营活动现金净流入2884万元(上年同期为-3.62亿元),大幅改善主要得益于公司加大应收款项催收力度。 打造海绵城市龙头,转型环保再驰骋。公司较早提出与海绵城市实质一致的“三位一体”模式,并与美国海绵城市专业公司Tetra Tech合作设立TT Orient设计院,具备丰富的设计施工经验和全产业链服务能力,累计公告中标超300亿元生态PPP项目,未来几年有望打造海绵城市龙头。公司去年以来积极转型环保,连续并购申能环保、吴中固废、金源铜业进军危废处理领域,并收购中山环保和上海立源布局水务市场,合计并购规模达30亿元。后续公司有望沿环保产业链持续外延,成为综合治理领先企业。 大股东持股集中外延能力强。公司大股东何巧女夫妇持股比例高(近50%),未来增发或换股收购空间较大,我们预计公司未来几年收购步伐在行业内有望位居前列。 投资建议:我们预计公司2016年净利润11亿,参考可比公司估值,给予30倍PE,目标市值330亿,对应目标价30元,买入-A评级。 风险提示:宏观经济下行风险,转型风险,应收账款风险。

增发大股东大比例认购彰显信心,引入恒大人寿战略股东有望产业资源深度合作。公司公告拟向7名对象以9.42元/股非公开发行股份,发行数量不超过2.10亿股,募集资金总额不超过19.78亿元,锁定三年,扣除费用后全部补充流动资金。其中大股东古少明及兄弟古少波、古朴、古少扬共出资6.34亿元认购6666万股(占此次非公发的31.75%),大比例认购彰显对公司长期发展的信心。第一大客户恒大地产关联方恒大人寿出资6.5亿元认购6900万股(占32.9%),增发完成后持股6.25%,成为第二大股东;公司增发后在手资金充裕,有望与恒大在资本层面实现强强联合,推动双方在产业资源与业务发展上深度合作,持续拓展产业链与新业务布局。 2015业绩快速增长,高毛利海外业务带动毛利率提升,现金流明显改善:公司2015年收入68.54亿元,同比增长27.33%;归母净利润3.35亿,同比增长24.79%。海外收入占比4%,净利润占比20%,贡献突出;海外毛利率达34%,带动整体毛利率提高1.59个pct;经营性现金流净流入3.35亿元,收现比提高15个百分点,收款大幅改善。随着后续中建南方等整合完成、印尼项目落地,后续盈利增长动力充足。 跨越式发展打造一带一路民企先锋。公司实际控制人古少明先生亲自担任印尼宝鹰总裁,显示出对海外战略推进的决心。印尼宝鹰的成立已经得到印尼总统府、国会及印尼各地方领导人的大力支持,获得10亿元大单,并承建印尼陆军总医院,2015年海外收入/利润分别2.89/0.68亿元,实现历史突破。参股方熊氏集团有望持续导流商业项目;借助印尼基建投资及2018年亚运会契机,政府订单有望大量斩获。中建南方开拓海外一带一路市场厚积薄发已达突破时点,整合完成后业绩动力将显著增强。高文安设计亦有望提升公司整体竞争力,借助海外品牌影响力导流。 互联网家装若上市有望提升估值,转型升级由家到城布局智慧生活。据新浪家居报道,公司参股21.32%的我爱我家网“双十一”18天交易额近3亿,总下单量近7000单;目前已覆盖全国57个城市,未来若独立上市有望促估值持续提升。公司利用武汉矽感二维码技术进行装饰建材溯源,搭建大数据平台,有望与B2B/B2C 建材和家装电商板块的和兴行供应链管理、我爱我家网形成协同,并有望依托其食品溯源和智能家居等应用搭建家庭智慧生活平台。公司近期出资1亿元参股国创智联20%股权,依托政务专网优势有望打造细分行业龙头,未来亦将助力宝鹰切入国内外智慧城市业务。 投资建议:公司在一带一路沿线通过印尼宝鹰及中建南方厚积薄发已达突破时点,我们预测公司2016/2017/2018年EPS 分别为0.32/0.44/0.62元(增发摊薄后),目标价14元,买入-A 评级。 风险提示:海外经营风险;收购整合风险。

市政园林收入及毛利下滑致业绩低点,PPP与环保有望助业绩回暖。公司年报显示,2015年收入24.32亿元,同比下降23.04%,归母净利润1.99亿元,同比下降49.88%,EPS0.12元/股。拟每10股派0.12元(含税)。公司业绩下滑主要受到国内经济环境影响,新签订单有所萎缩,部分项目毛利率出现下滑。分行业看,地产园林收入占比85%,略有下滑;旅游度假/市政业务合计占比约10%,分别下滑63%/86%,环保业务贡献1.38亿营收,占比6%,未来有望成为新的盈利增长点。公司近两年已公告PPP订单(含框架协议)35亿元,折合2014年收入的110.76%,对未来业绩形成保障。此外,持有的枫彩生态7.25%股权被三特索道收购,目前浮盈超过1亿元,后续有望确认投资收益。 毛利率下滑,期间费用率上升。公司毛利率为20.84%,同比下降5.29个pct。三项费用率9.22%,同比上升1.59个pct,其中销售/管理/财务费用率分别增加0.13/1.34/0.12个pct,管理费用率提高主要由于收入规模下降较快。 资产减值损失较上年同期增加1575万元,所得税率下降9.10个pct,综合致净利率下滑4.39个pct,至8.20%。经营活动现金流净额为4亿净流出(14年同期为1.67亿净流出),主要系公司收购深蓝环保并表影响,且2014年回收BT项目投标保证1.5亿元基数高。 “生态+环保+民生”平台雏形显现。去年收购深蓝环保实现营收1.38亿元,净利润3254万元,在受下游景气度影响业务进度偏慢情况下兑现2015年业绩承诺。公司未来有望将园林客户资源和营销渠道向深蓝环保导流,并提供管理经验和资金支持,借PPP模式实现环保业务快速成长。深蓝环保2016-2018年承诺净利润不低于4640/6728/9082万元,未来有望给公司带来可观利润。2015年底公司在手现金约11亿元,未来有望持续并购完善环保产业布局,向主业相关水生态、水处理领域延伸,“生态+环保+民生”的平台格局雏形显现。 “保险”+“金融”有望成新增长点,多元化转型可期。公司去年11月公告与康美药业、蓝盾股份等6家公司投资康美健康保险,公司占14.90%,2015年我国健康保险保费收入共2410亿元,同比增长约52%,市场发展潜力大,此外公司金控平台借助与上下游长期合作积累的信用数据从事网贷,实现线下项目与线上投资的高效对接,未来有望成为新增长点。面对同行纷纷转型环保、文娱趋势,我们预计公司亦将加快多元化步伐,借助资本市场实现跨行业发展,估值具备提升潜力。 投资建议:我们预测公司2016/2017年EPS分别为0.21/0.24元,考虑到公司PPP业务发展及转型潜力,给予目标价8.4元(对应2016年40倍PE),买入-A评级。 风险提示:整合不及预期、宏观经济下行风险。

利润大幅增长,技术授权模式功不可没。公司2015年年报显示收入37.86亿元,同比下滑3.72%,归母净利润1.21亿元,同比增长103.37%;EPS0.15元。利润分配预案为10转3派0.6元(含税)。公司2015年新签合同49.7亿元(不含房产销售,东旭置业的钢结构住宅合同尚未收到定金),较上年同期增加25.60%;钢结构产量37.37万吨,较上年同期下降13.07%;地产业务收入6.02亿元,较上年同期增加58.64%。传统钢构景气偏低背景下,公司创新技术授权模式确认资源使用费收入3.16亿元,是利润重要来源。 高毛利技术授权明显改善利润率及现金流,股权激励致管理费用率提高。 2015年公司毛利率23.51%,同比提高6.83个pct,其中资源使用费确认毛利3.01亿元,毛利率达95.3%,占总毛利的33.8%。三项费用率16.32%,同比提高3.66个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动-0.01/+3.60/+0.07个pct,管理费用大幅增长主要由于股份支付计提约8000万费用。净利率提高1.68个pct,为3.18%。新模式收款显著加快,经营活动现金净流入0.94亿元,较2014年2.3亿元净流出大幅改善。 技术授权开花结果带来盈利高弹性:公司通过技术授权与合作建厂方式推广住宅产业化技术,输出技术和管理,已公告签订15单战略合作协议(今年以来5单),涉及技术使用费超5亿元。通过技术授权模式,公司将打破利益链条,直接从终端房地产企业入手,以帮助中小房企缩短交期,提高财务效益等优惠吸引新的下游渠道。此外,合作方建筑公司、小型钢构厂和区域性中小房企,大多具有地方政府支持,吸引其共同投资能在保障房项目、商业用地审批等方面获优势。除收取一次性授权费用,公司亦将按照技术使用方建筑面积收取服务费,合作建钢构厂也将分享投资收益。每单当年可确认3000万以上毛利,带来盈利高弹性。 住宅产业化领跑者,钢管束组合体系获市场化大单:公司是国家住宅产业化基地,有15年住宅产业化经验,约200项专利,其第三代住宅产业化技术——钢管束组合住宅体系具有建设周期短、施工质量优、综合投资省等优势,已通过多项实验,并应用在公司研发大楼、万郡大都城等多个项目,而烟台18亿大额订单标志着其市场化推广进程显著加快。公司亦获得国开发展基金投资及浙江省备案企业标准,未来有望在其他合作方所在省份申请企业标准认证。 投资建议:我们预测公司2016/2017年净利润分别为2.4/3.3亿元,给予目标价14.8元,买入-A评级。 风险提示:宏观经济下行风险,应收账款风险。

PPP带动营收增长,生态修复和环保转型初现成果。公司2015年收入53.81亿元,同比增长14.98%,归母净利润6.02亿元,同比下滑7.07%;EPS0.60元。利润分配预案为10转15派0.6元。四季度单季收入同比增长48.73%,盈利同比增长44.36%,其中申能环保并表贡献约11%增速,内生增长来自PPP进度加快及收款改善冲回减值。园林建设仍为公司核心业务,收入占比69.34%,同比下降7.63%,生态湿地(广义海绵城市)已成为公司新的增长点,占比12.01%,同比增长209.98%,此外新收购的固废处置贡献收入4.44%。 华东地区、华中及华南地区成为收入的重要来源,占比分别为31.08%和38.08%,同比增长54.44%和65%。 利润率有所下降,现金流明显改善。2015年公司毛利率32.36%,同比下降2.26个pct,主要由于生态湿地毛利率有所下滑。三项费用率15.47%,同比提高1.24个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.12/+1.69/-0.57个pct。资产减值损失计提同比下降73.89%,所得税率同比提高0.25个pct,综合致净利率下降2.66个pct,为11.19%。公司加大对应收款项的催收力度,经营活动现金净流入3.68亿元,大幅改善,收现比提升7.1个pct。 打造海绵城市龙头,转型环保再驰骋。公司较早提出与海绵城市实质一致的“三位一体”模式,并与美国海绵城市专业公司TetraTech合作设立TTOrient设计院,具备丰富的设计施工经验和全产业链服务能力,累计公告中标超300亿元生态PPP项目,未来几年有望打造海绵城市龙头。公司去年以来积极转型环保,连续并购申能环保、吴中固废、金源铜业进军危废处理领域,并收购中山环保和上海立源布局水务市场,合计并购规模达30亿元。 后续公司有望沿环保产业链持续外延,成为综合治理领先企业。 大股东持股集中外延能力强。公司大股东何巧女夫妇持股比例高(近50%),未来增发或换股收购空间较大,我们预计公司未来几年收购步伐在行业内有望位居前列。 投资建议:我们预计公司2016年净利润10.8亿,参考可比公司估值,给予30倍PE,目标市值320亿,对应目标价29.3元,买入-A评级。 风险提示:宏观经济下行风险,转型不达预期风险,应收账款风险。

医疗转型全面展开,把握景气行业大趋势:2014年我国卫生消费总额达3.54万亿元,过去9年CAGR达17%。国内眼科医院2014年收入合计112亿元,2005至2014年CAGR达23.8%,行业快速发展;公司收购澳洲最大连锁眼科医院Vision,并合资设立江河威视,据官网披露将以德视佳(德国最大眼科医疗集团)模式开拓国内高端眼科医疗服务;在地市级城市采取医疗合伙人制,跟当地有资源和优势的医生合作开展连锁眼科医院。第三方检验受益公立医院成本控制、民营医院和基层医疗机构快速发展带来的巨大空间,据前瞻产业研究院预计2014至2020年市场规模将保持35%至40%的增长;公司近期成为澳洲第三方检验巨头Primary第一大股东,其收入规模远超国内同行,未来布局国内市场有望弯道超车。 医疗布局形成协同,产业基金有望发力。公司沿收购海外资源拓展国内市场的思路有望持续布局,眼科医院国内落地后将形成合作范例,推动海外其他医疗资源陆续国内变现;第三方医检未来亦可为旗下医院提供服务,医疗领域形成协同。此外公司拟与北控医疗健康、顺义区政府共同募集50亿元产业基金,后续有望发力,打通医疗产业培育整合链条。 执行力超强,并购整合经验丰富。公司并购魄力和超强执行力在传统主业发展中可见一斑:幕墙业务从无到有赶超行业龙头远大中国,内装板块连续并购承达、港源及梁志天设计并整合协同、2015年内装收入占比47%。近期旗下承达集团香港上市再获融资平台,推动转型加速。公司医疗业务并购及国内外协同战略明确,超强执行力持续推进,未来有望打造双主业格局。 海外风险大部释放,利润率有望稳步提升。公司此前海外幕墙出现亏损及坏账,致近年来净利率显著低于行业水平,预计今年不良影响消除,未来利润率稳步提升,带来业绩增厚。 投资建议:公司幕墙+内装业务规模已超亚厦,仅次于金螳螂,参考装饰龙头平均1.4倍市销率,仅传统主业市值就应达150亿。我们预计公司净利率低点已过(过去两年主要受国外亏损影响),未来有望向行业5%水平逐步接近。去年净现金流超10亿已表明公司传统业务风控管理明显改善。公司更名江河集团开拓双主业决心极强,顺应行业趋势,收购海外资产开拓国内市场逻辑顺畅、落地在即,医疗业务目标市值95亿(Vision按照TTM6000万利润参考爱尔眼科66倍PE估值40亿,Primary按照14%股权及TTM6.6亿利润参考迪安诊断16年PE60倍估值55亿),合计目标市值245亿,对应目标价21.2元,维持买入-A评级。 风险提示:宏观经济下行风险,业务转型风险。

事项:公司公告:公司和宁波海润惠达投资有限公司组成的联合体与商州区教育体育局、商洛市商州区城市建设投资开发有限公司签署《商州区高级中学建设(PPP)项目》,项目总投资约5.48亿元,占公司2014年收入的3.38%。项目前期费用8160万元,预算工程造价4.67亿元,工期555天,运营期为10年,项目收益由使用者付费及政府可行性缺口补贴两种方式组成。 项目再次展现公司在PPP项目承接运作方面的综合实力。根据公告本项目在合同签署前,商州区教育体育局负责提供区人大将本项目涉及的政府付费纳入商州区中长期财政预算的批复,并确保本项目纳入陕西省财政厅PPP项目库,并将本项目纳入财政部PPP综合信息平台。充分保障了公司的后续收益。项目合作方宁波海润惠达由公司全资子公司龙元明城全资设立,负责项目融资,公司主要负责项目的工程建设、投资管理,再次展现了公司在PPP项目承接运作方面的综合实力。 累计中标PPP项目89亿元,后续中标节奏有望加速。公司自去年10月份至今,已先后中标8个PPP项目,累计金额达89亿元,基本完成去年规划。项目覆盖类型多样,不仅涵盖高速公路、水利工程等基建设施,还拓展到学校、会展中心等公共建筑。当前PPP项目推进如火如荼,根据财政部网站,截至2月底,全国上报9283个项目,投资超过10万亿元,其中6997个纳入财政部PPP综合信息平台项目库,总投资需求81322亿元。政府及企业对于PPP项目法规及实践操作不断熟悉,金融机构与社会资本参与积极性也空前高涨,PPP项目落地速度明显加快。公司凭借着专业的PPP项目管理运作能力,预计将保持目前良好势头,持续取得积极进展。 根据去年中标节奏,我们估算公司今年全年有望中标200-300亿元PPP项目。 PPP平台思维龙头企业,打造PPP管理平台优势突出。公司在国家PPP政策大规模颁布之前就率先组建国内权威PPP团队,对基建及市政项目投融资经验极为丰富;兼具施工管理和资本运营经验;收购杭州城投建设,具备工程建设“甲方”思维,帮助公司更深入理解政府需求,弥补了作为施工企业“乙方”思维的短板。公司对政府、金融机构、施工企业等PPP项目参与方利益诉求有深入理解,保持开放合作心态,是最具PPP平台思维龙头企业之一。 投资建议:我们预测公司2015-2017年净利润分别为2.2/3.5/5.0亿元,CAGR=50.8%,三年EPS分别为0.18/0.28/0.40元,当前股价对应16/17年PE分别为25/18倍,考虑到公司未来极佳的订单趋势以及作为PPP平台型企业的巨大潜力,给予目标价9.8元(对应16年PE35倍),买入-A评级

生态业务借助PPP再起航,打造海绵城市龙头。公司作为园林业务龙头具备雄厚实力,采用PPP模式引入农发行等贷款,垫资风险敞口仅限于部分项目资本金(约总量5-10%),将成为未来开拓生态项目主要形式。截至2015年底累计公告中标近300亿元生态PPP项目,为未来几年业绩提供了保障。 公司较早提出景观、水利、环保“三位一体”的业务模式,实质即为海绵城市,因此先天具备海绵城市基因;与美国海绵城市建设专业公司TetraTech合作设立TTOrient设计院,具备丰富的设计施工经验和全产业链服务能力,有望打造海绵城市龙头。2014年以来采取金融保障模式承接项目,与政府、金融机构三方签约,采取债权卖断、工程负债转为金融负债等,并将过往应收账款逐步转化为金融模式,存量业务风险可控。 转型环保再驰骋,雄关漫道迈步重越。去年以来积极转型环保,连续并购申能环保、吴中固废、金源铜业进军危废处理领域,并采取换股+募资收购中山环保和上海立源布局水务市场,合计并购规模达30亿元。按照发达国家经验,工业危废一般占工业废物的3-5%,我们预计未来危废市场容量将达千亿级别。此外我国水环境污染状况堪忧,处理能力严重不足,未来随着环保监管趋严,排污标准大幅提高有望打开2万亿污水处理市场。后续公司有望沿环保产业链持续外延,成为综合治理领先企业。 大股东持股集中外延能力强;人才优势突出,多层次激励绑定利益。公司大股东何巧女及唐凯夫妇持股比例高,三季报披露合计持股57.3%,近期公告拟向中泰创展协议转让5%股份,考虑前期增发及募集资金完成持股仍将达48%,未来增发或换股外延收购空间较大,我们预计公司未来几年收购步伐在行业内有望位居前列。公司人才储备充足,与10多家科研院所及专业技术公司战略合作,并引入中节能、碧水源等公司高管,具备丰富行业经验;先后实施两期员工持股计划(合计7亿)用于激励高管团队,并推出两期股权激励计划覆盖中高层骨干,多层次激励措施有望绑定员工利益,人才优势保障未来项目承接及外延扩张顺利推进。 投资建议:我们预计公司2016年净利润10.78亿,参考可比公司估值,给予30倍PE,目标市值320亿,对应目标价29.3元,买入-A评级。 风险提示:宏观经济下行风险,转型不达预期风险,应收账款风险。

海外工程业务驱动业绩稳健增长。公司2015年收入为42.86亿元,同比增长41.71%;归母净利润为2.19亿元,同比增长18.56%。第四季度收入为25.81亿元,同比增长123.66%;归母净利润为1.16亿元,同比增长152.17%。本期地产业务基本结清,同比下滑84%,收入占比仅为1.6%(2014年为11.5%),业绩增长主要系国际工程承包业务收入较上年同期增长显著,同比增长57%。2015年利润分配预案为每10股派0.8元(含税)。 毛利率下滑,经营性现金流大幅增加。公司综合毛利率为7.74%,较上年同期减少3.65个pct,主要是高毛利地产业务大幅减少所致。三项费用率0.97%,同比下降1.43个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.05/-0.55/-0.93个pct,销售费用率上升主要系公司新市场开拓费用增加导致,财务费用率下降主要由于汇兑收益增长所致。资产减值损失占收入比提高1.63个pct,主要是工程承包业务扩大后计提坏账增加。净利率同比减少1个pct至5.11%。经营活动现金净额较上年同比增长123%至3.79亿元,主要原因为公司国际工程项目收到预付及工程进度款增加,预示后续工程推进速度加快。 在手订单规模庞大,伊核解禁最受益标的。当前公司在手订单约542亿元人民币,为2015年收入的12.6倍(其中342亿未生效,165亿生效待执行),巨额在手订单为公司未来持续增长奠定坚实基础。今年1月16日,伊朗核协议开始执行,对伊所有国际和单边制裁基本解除,习近平主席也随即访问伊朗。公司在伊超200亿项目面临大范围生效,增长预期将瞬间显著提升,为A股最受益标的。 集团全力支持打造国际工程及民品国际化大平台。作为北方公司在A股唯一上市平台,十三五期间必将得到集团全力支持。北方公司深厚军贸背景有力推动公司国际工程市场和渠道的开拓,借助集团海外业务网络及军政关系,订单承接有望加速。 近期集团内北方车辆、北方物流、北方机电等资产的注入,显著增厚公司EPS,同时与原有海外工程业务产生良好协同,全面提升为客户提供一揽子解决方案的能力,使得公司成为整合北方公司内部国际工程和民品国际化经营业务的大平台。此外公司变更为由北方公司直接持股,提升了在集团内的层级,提高后续管理效率及资本运作的便利性,在集团资源全力支持下有望成为一带一路标杆性企业。 投资建议:预测公司2016-2018年归母净利润分别为3.94/4.94/6.10亿元,EPS分别为1.04/1.3/1.61元,当前股价对应PE分别为28/23/18倍,目标价35元,增持-A评级。 风险提示:订单生效进度不达预期风险,资产整合不达预期风险。

投资类项目结算减少致业绩同比明显下滑,预计今年多个BT项目进入回购期,业绩将实现大幅反转。2015年公司收入为18.97亿元,同比增加3.5%;归母净利润为6327.66万元,同比下降37.98%;第四季度单季收入为6.53亿元,同比下降8.67%;归母净利润为4343.18万元,同比下降14.84%。盈利下滑主要是高毛利率投资类项目结转收入较上年同期减少。根据公司公告项目情况,预计2016年有多个投资类项目进入回购期,将促使公司2016年业绩相较2015年实现大幅反转。 毛利率下滑明显,现金流情况大幅改善。公司2015年综合毛利率15.52%,同比下滑2.38个pct,主要是高毛利投资类项目结算减少。期间费用率8.13%,同比增加1.57个pct。其中管理/财务费用率分别变动+0.32/+1.57个pct。财务费用率上升主要原因为当期借款增加较多。净利率为3.34%,同比下降2.23个pct。 经营性现金流净额为9557万,去年同期为净流出1439万,主要原因为本期付现比下降14个pct。 新签订单充裕,PPP模式加速主业成长。公司2015年公告新签大额订单41.77亿元,同比增长68.3%,为近五年来最好水平。仅2015年公告订单数已是2014年收入的228%。充足的订单为未来业绩提供了坚实保障。另外PPP业务模式推广将使得公司承接项目规模显著扩大,盈利点增多。凭借融资、运营、施工等优势,未来依靠PPP模式将实现原有主业加速成长。 开拓第二主业潜力巨大,大股东及高管大比例认购增持彰显强烈信心。公司公告出资1000万元投资银盈成长股权投资公司,围绕公司既定的战略发展方向,拓展在大文化与娱乐产业、大健康、环保和新能源等领域的投资布局。年报披露要强化“产业+资本”的双驱动发展模式,做好主业的同时,切入新兴产业,积极布局第二主业。大股东家族及高管通过参与定增及员工持股计划累计增持公司股票近23亿元,彰显对公司未来发展强烈信心。 投资建议:我们预测公司2016/2017/2018年净利润分别为2.0/3.19/4.48亿元,EPS分别为0.19/0.31/0.43元(考虑增发)。考虑到公司未来开拓PPP业务及转型升级的巨大潜力,目标价12.5元,买入-A评级。 风险提示:新业务进展不达预期风险,回款进度不及预期风险

基建及疏浚业务促业绩稳步增长。公司2015年收入为4044.20亿元,同比增长10.29%;归母净利润为156.96亿元,同比增长13.02%;EPS为0.95元/股。第四季度收入为1245.87亿元,同比增长9.07%;归母净利润为56.40亿元,同比增长36.83%。公司业绩增长主要原因系基建业务、疏浚业务的快速增长。2015年公司利润分配预案为每10股派1.9元(含税)。 基建及疏浚业务快速增长,在手订单较充裕。公司报告期内基建/基建设计/疏浚/装备制造收入分别增长15.8%/16.8%/19.8%/-9.7%,实现毛利分别增长26.4%/16.6%/40.3%/-6.1%。基建和疏浚业务带动整体业绩稳健增长。全年新签订单6503亿元,同比增长6.9%,基建/基建设计/疏浚/装备分别新签订单5395/359/412/327亿元,同比变化为+7.2%/+15.4%/14.3%/-0.96%。基建业务中道路桥梁/铁路订单增长较快,分别增长15%和26%。截止至报告期末,在执行未完工订单为7578亿元,是2015年收入的1.9倍。 毛利率提升明显,现金流情况显著改善。公司毛利率15.20%,与去年同期相比提升1.59个pct,主要为基建、疏浚等业务毛利率提高较多。三项费用率7.66%,同比增加0.70个pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别变动+0.03/+0.77/-0.09个pct,管理费用上升的原因是本期研发费用支出较多。资产减值损失较去年多计提30亿元,主要原因为2014年应收账款拨回较多基数低。净利率提高0.04个pct,为3.70%。公司经营活动现金净流入319.11亿元,较去年增加275.07亿元,同比增长625%,主要原因为项目回款情况较好,经营性应收及存货占用资金较上期减少。 一带一路促海外业务快速发展,多管齐下把握PPP战略机遇。公司新签海外订单同比增长19%,占全部订单的24%;新签海外基建订单同比增长29%。 实现收入751亿元,同比增长20%,占总收入的19%。随着一带一路纵深推进,公司海外业务将迎来高速发展,成为业绩增长强力引擎。公司在基建投资类项目上经验极为丰富,截止至去年末,公司累计签订BOT/政府采购/城市综合开发合同2300/2306/1714亿元,2015年新签投资类项目859亿元,占基建业务的16%。同时公司组建中交资产运营中心,加强经营资产专业化管理,筹划实施资产证券化,增强PPP项目承接能力。搭建综合金融平台,成立财务、租赁、基金、资管公司,引入招行、社保基金等成立中交招银轨交等多个产业基金,共承诺出资400亿元,为PPP项目的承接奠定了坚实金融基础。 投资建议:我们预测公司2016/2017/2018年EPS分别为1.07/1.18/1.29元,当前股价对应PE分别为11/10/9倍,给予目标价16元(对应16年15倍PE),买入-A评级。 风险提示:海外经营风险、基建投资增速大幅下滑